摘要:現實世界資產代幣化（Real-World Asset Tokenization，RWA）作為區塊鏈技術與傳統金融結合的重要創新，正在重塑全球金融格局。本文針對"上市公司資產全部RWA化後股權價值是否依然存在"以及"資產抵押後是否仍可通過RWA融資"兩個關鍵問題，深入論證RWA如何通過價值分層機制與金融工程創新實現資產價值最大化。研究表明，RWA非但不會削弱股權價值，反而通過提升資產流動性、最佳化資本結構和創造新型權益關係增強了股權價值的深度與廣度；同時，基於現金流重組、優先順序設計和動態估值模型的RWA融資機制，使已抵押資產能夠獲得多重融資管道。RWA技術正在建構一個更為高效、透明和包容的新型金融生態系統，為傳統金融體繫帶來革命性變化。1 引言 隨著區塊鏈技術的成熟和金融數位化處理程序的加速，現實世界資產代幣化（RWA）正從邊緣創新走向金融主流。根據波士頓諮詢公司的預測，到2030年，全球資產代幣化市場規模預計將達到16.1兆美元，佔全球GDP的10%。RWA通過將線下資產轉化為鏈上代幣，實現了資產的碎片化、高流動性和可程式設計管理，成為了連接傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）的橋樑。 然而，隨著RWA概念的普及，兩個關鍵問題引起了學術與業界的廣泛爭議：其一，如果上市公司將所有資產進行RWA化，那麼公司的股權價值是否還存在？其二，如果公司資產已經抵押貸款，那麼RWA是否還能提供新的融資管道？對這些問題的回答不僅關係到RWA理論的完整性，更直接影響著RWA實踐的合法性與可行性。 本文認為，RWA的先進性恰恰體現在它能夠通過技術賦能與金融創新解決這些看似矛盾的問題。一方面，RWA通過資產所有權與收益權的分離設計和價值重構，使股權價值在資產全面代幣化後不僅得以保留，反而獲得新的增長基礎；另一方面，通過現金流證券化、優先順序次級結構和動態估值模型，RWA能夠為已抵押資產創造多重融資管道，實現資產價值的最大化利用。 本文將從RWA的基本概念與運行機制入手，系統分析RWA環境下股權價值的保全機制與已抵押資產的再融資原理，最終論證RWA技術如何通過金融創新推動實體經濟的數位化轉型。2 RWA的基本概念與運行機制2.1 RWA的定義與發展歷程 RWA（Real-World Asset Tokenization）是指通過區塊鏈技術將現實世界中有形資產（如房地產、機械裝置）或無形資產（如債權、智慧財產權、收益權）的所有權、收益權或使用權轉化為數位化代幣的過程。這一過程使得傳統上難以分割、流動性低的資產能夠以更小的單位進行交易和流轉，大大提升了資產的可訪問性和市場效率。 RWA的發展經歷了三個主要階段：萌芽期（2017-2020年）主要關注高價值實物資產的流動性提升，如藝術品和房地產的代幣化；成長期（2021-2022年）DeFi生態推動RWA與鏈上金融結合，金融資產代幣化成為主流；爆發期（2023年至今）傳統金融機構大規模入場，低風險標準化資產成為核心賽道。截至2024年5月，RWA市場規模已突破300億美元，美國國債、房地產抵押貸款和企業應收帳款成為主流標的物。2.2 RWA的關鍵技術要素 RWA的實現依賴於一系列技術創新與整合：資產上鏈與可信對應：通過物聯網（IoT）裝置直采資產資料、業務系統二次簽名驗證等方式，確保線下資產真實、精準地對應到區塊鏈上。如螞蟻數科開發的AntChain Inside技術，已連接超過1500萬台新能源裝置，形成全球規模最大的鏈上新能源裝置網路。合規與監管技術（RegTech）：將法律和監管要求嵌入智能合約，實現"合規於程式碼"。例如，採用專為證券型代幣設計的ERC-1400標準，而非通用的ERC-20標準，以滿足證券法規要求。跨鏈與跨境架構：採用"雙鏈協同架構"（公鏈發行+聯盟鏈確權）解決資料跨境合規問題。香港金融管理局的"Ensemble"監管沙盒計畫為這類跨境RWA發行提供了測試環境。3 RWA不影響股權價值的理論依據3.1 股權與資產RWA的價值分化機制 上市公司資產全面RWA化後，股權價值不僅不會消失，反而會與資產代幣形成價值分層與功能互補的新型關係。這一價值分化機制體現在三個層面： 法律權益層面，股權代表對公司整體的所有權和治理權，而資產RWA僅代表對特定資產的收益權或使用權。正如辜盧密（2025）指出，RWA代幣化本質上是通過SPV（特殊目的公司）架構實現資產權益的部分剝離，而非公司整體權益的轉移。公司股權持有人仍通過投票權、決策權等公司治理機制控制公司發展方向，而RWA持有人僅享有特定資產產生的收益權，不參與公司整體治理。經濟價值層面，股權價值來源於公司整體業務的成長性和未來現金流，而資產RWA價值僅錨定於特定資產的收益表現。楊川（2025）以科技企業為例說明，技術資產價值（股權估值）可達技術交易價值（專利轉讓等）的31倍，這表明股權價值包含了資產組合的協同效應和未來增長期權，遠非單項資產價值的簡單加總。市場表現層面，股權價格反映市場對公司整體前景的預期，波動性相對較高；而RWA代幣價格錨定於底層資產價值，波動性較低。這種差異化的價格形成機制使股權和RWA代幣滿足了不同風險偏好投資者的需求，形成了**風險收益分層**的市場結構。3.2 股權與資產RWA的協同效應 資產RWA化不僅不會削弱股權價值，反而通過多種管道提升公司整體價值與股權價值：資產流動性提升降低股權折價：傳統上市公司資產中存在大量流動性較差的資產（如房地產、專用裝置），這些資產的非流動性導致股權價值被市場折價。大位科技的發展實踐表明，通過RWA代幣化，這些"沉澱資產"被啟動，消除了"非流動性折價"，提升了資產公允價值和公司整體估值。融資成本降低增強股權收益能力：RWA打破了傳統融資的地域和投資者門檻限制，使公司能夠通過抵押代幣化資產向全球投資者融資，獲取更多的資金支援，降低融資成本。這些成本節約最終轉化為更高的盈利能力和股權回報。資產負債表最佳化提升估值乘數：通過將重資產從資產負債表轉移出去（通過代幣化出售），公司能夠實現"輕資產營運"，提高資本回報率（ROE）和資產回報率（ROA），進而獲得更高的估值乘數。3.3 股權價值的提升路徑 資產RWA化後，股權價值通過三條路徑獲得提升： 一是 "價值發現"路徑：RWA代幣化為公司資產提供了公允的市場定價，使市場能夠更準確地評估公司持有的資產價值。特別是對於持有大量隱性資產（如智慧財產權、資料資產）的科技公司，這種價值發現機制能夠顯著降低股權價值的折價。二是 "循環放大"路徑：通過RWA融得的資金可以投入更高回報的新業務，形成"**資產融資→業務擴張→價值創造→股權增值**"的正向循環。國富量子的"五位一體"RWA戰略正是這種模式的典型代表，通過RWA融資支援算力業務擴張，進而提升公司整體價值和股權價值。三是 "生態協同"路徑：公司圍繞RWA業務建構生態系統，形成協同效應。如國富量子打造的覆蓋"交易所－RWA投行－Pre-RWA基金－RWA二級市場基金－金融科技"的全生命周期生態閉環，不僅增強了主營業務競爭力，也為股權投資者創造了生態系統溢價。4 資產抵押後RWA融資的機制設計4.1 現金流代幣化與優先順序設計 即使資產已經抵押，仍可通過RWA進行再融資，其核心機制在於現金流重組與優先順序-次級結構設計。這一機制突破了傳統金融中"一物一押"的限制，實現了同一資產的多重融資管道：現金流代幣化機制：對於已抵押資產，RWA融資不依賴於資產本身的所有權，而是依賴於資產產生的現金流收益權。USD.AI項目通過將GPU產生的算力租賃收入代幣化，即使GPU裝置本身已被抵押，仍能夠基於未來現金流發行新的代幣。這種機制使資產能夠同時為多個金融工具提供價值支撐：所有權為傳統抵押貸款提供擔保，而收益權為RWA代幣提供價值基礎。優先順序-次級結構設計：通過智能合約實現現金流的分層分配，明確不同融資工具的求償順序。例如，對於已抵押資產產生的現金流，可以設計優先償還傳統抵押權人、其次償付RWA代幣持有人的分配機制。這種基於智能合約的自動分配機制不僅提高了交易透明度，也降低了不同融資管道之間的衝突風險。超額抵押與動態估值機制：為規避資產價值波動風險，RWA項目通常採用超額抵押和動態估值模型。Centrifuge平台要求資產價值至少為貸款價值的150%，並通過Oracle網路即時更新資產價值。對於已抵押資產，RWA融資通常要求更高的抵押率（如200%以上），以確保傳統抵押權人和RWA投資人的利益均得到充分保障。4.2 多重增信與風險緩衝機制 已抵押資產的RWA融資還依賴於多重增信與風險緩衝機制：保險機制整合：為應對底層資產減值或損壞風險，RWA項目引入第三方保險機制。USD.AI項目為每個GPUNFT繫結保險 coverage，確保即使物理裝置損壞，代幣價值也能得到保全。風險儲備金設計：許多RWA平台設立風險儲備金（Reserve Pool），從融資費用中提取一定比例作為風險緩衝，用於彌補潛在損失。信用增強工具：通過銀行保函、企業擔保等傳統金融工具為RWA代幣提供信用增強，提升代幣信用等級。4.3 合規架構與跨境資金回流 對於內地企業而言，已抵押資產的RWA融資需要通過合規的跨境架構實現：雙層SPV架構：內地企業通過境外特殊目的載體（SPV）在香港發行RWA通證，SPV通過全資外商投資企業（WFOE）持有資產收益權，實現風險隔離與合規發行。資金回流機制：通過合規的跨境資金通道，將RWA融資所得資金回流至內地母公司，用於業務擴張或債務重組。這一過程需遵守《37號文》或ODI（境外直接投資）規定，完成必要的備案與審批。監管沙盒試點：利用香港金管局的"Ensemble"監管沙盒計畫，在受控環境中測試已抵押資產RWA融資的可行性與合規性，逐步完善業務模式。5 RWA的先進性與金融創新意義5.1 金融創新的維度 RWA技術代表著金融工程與區塊鏈技術的深度融合，其先進性體現在多個維度：資產通證化的創新本質：RWA不僅是一種技術應用，更是一種金融創新。它通過將資產轉化為可程式設計、可分割、可全球交易的數字代幣，解決了傳統金融中長期存在的"流動性困境"。特別是對於科技企業而言，RWA使"投早投小"的風險投資股權獲得了流動性解決方案，破解了科技金融的世界性難題。機器抵押時代的金融化模式：RWA推動了"機器抵押時代"的到來，通過將GPU、伺服器等生產性裝置轉化為可抵押、可借貸的金融資產，為DePIN（去中心化物理基礎設施）和AI企業提供了新的融資模式。USD.AI項目通過CALIBER標準將GPU物權確權後金融化，把"實物產權"變成可程式設計的金融資產，為AI企業提供了基於硬體抵押的融資管道。風險定價模式的重構：RWA通過區塊鏈的可追溯性和透明度，實現了更為精細的風險定價能力。投資者能夠即時跟蹤底層資產表現，並根據風險收益特徵選擇不同等級的RWA產品，形成了更為有效的市場定價機制。5.2 監管與標準化的進步 RWA的先進性還體現在它推動了金融監管與標準化的進步：監管科技的融合：RWA將合規要求嵌入智能合約，實現了"監管內嵌化"和"合規自動化"，大大提高了金融監管的效率和精確度。全球標準的協調：RWA促進了不同司法轄區監管標準的協調，香港、新加坡、迪拜等金融中心都在積極建構RWA友好型監管框架，為全球RWA市場的統一奠定了基礎。傳統金融與DeFi的融合：RWA成為連接傳統金融與DeFi的橋樑，一方面將傳統資產引入鏈上，另一方面將DeFi的流動性和效率優勢引入傳統金融，促進了兩大金融體系的協同發展。5.3 未來挑戰與展望 儘管RWA技術具有顯著先進性，但其發展仍面臨一系列挑戰：監管不確定性：全球缺乏統一的RWA監管框架，不同司法轄區對RWA有不同的法律認定與透明性要求。特別是跨境RWA發行面臨監管協調的複雜性，需要更為明確的國際監管合作機制。技術風險：RWA依賴於Oracle網路提供鏈下資料，如何確保資料真實性和可靠性仍是技術挑戰。智能合約的安全漏洞也可能導致資產損失，需要更為完善的安全審計機制。市場接受度：RWA是新興模式，需要時間教育投資者和資產持有者，培育市場深度和流動性。特別是對於傳統企業，接受RWA模式需要進行組織變革和數位化轉型。展望未來，RWA技術將繼續向更廣泛的資產類別和更深入的應用場景擴展。從資產類別看，從當前的國債、房地產向智慧財產權、資料資產、碳配額等新型資產擴展；從應用場景看，從單純的融資工具向全面資產管理系統演進，最終實現萬物資產化和資產數位化的願景。6 結論 本文通過系統分析RWA環境下股權價值的保全機制和已抵押資產的再融資原理，論證了RWA技術的先進性和創新價值。研究表明： 首先，上市公司資產全面RWA化後，股權價值不僅不會消失，反而會通過價值分層機制與資產代幣形成功能互補的新型關係。股權價值來源於公司整體成長性和治理權，而資產RWA價值僅錨定於特定資產收益權，兩者在法律權益、經濟價值和市場表現層面形成差異化定位。資產RWA化通過提升資產流動性、降低融資成本和最佳化資產負債表等途徑，顯著增強了股權價值的基礎。其次，對於已抵押資產，通過現金流代幣化、優先順序-次級結構設計和動態估值模型，RWA能夠創造多重融資管道，實現資產價值的最大化利用。這種創新融資機制突破了傳統金融中"一物一押"的限制，使已抵押資產能夠基於現金流收益權進行再融資。最後，RWA技術通過金融創新、監管融合和風險定價重構，正在建構一個更為高效、透明和包容的新型金融生態系統。這種創新不僅推動了實體經濟的數位化轉型，也為傳統金融體系注入了新的活力。隨著技術的不斷成熟和監管框架的逐步完善，RWA有望在未來十年內成為金融體系的重要組成部分，為全球經濟發展提供新的動力。然而，需要注意的是，RWA發展仍面臨監管、技術和市場接受度等方面的挑戰，需要市場主體、監管機構和技術創新者共同努力，推動RWA行業的健康可持續發展。 (刺高)
