對2025-2027年的預測儘管在2024年第四季度和2025年第一季度短暫走穩，但自2025年四月以來房地產市場再次走弱，我們在2025年下半年看到房地產價格加速下跌。中國前100強開發商的合同銷售額在2025年10月同比下降41%，較2025年9月的-3%有所擴大。考慮到2024年第四季度在政策刺激後的高基數以及近期並沒有重大的房產刺激政策出台，我們預計今年剩餘時間房地產市場將持續走弱，我們將2025年的房地產銷售建築面積/銷售額預測分別下調4%和3%。如上文所述，我們預計2026年的住宅租金將下降，因此房地產價格在2026年可能繼續下跌，直到租金觸底，我們將2026年房地產銷售建築面積/銷售額預測分別下調14%和13%。分析：在去年四季度至今年一季度為期半年的相對平穩後，房地產市場於今年下半年開始繼續加速下行。這也是我去年四季度開始一直提醒需要繼續觀察的原因，就是因為當時的經濟基本面並沒有實質性恢復，再加上後續的政策跟進不及預期，房價預期再次轉壞，預計明年的租金將繼續下行，新房銷售額也將下降13%左右，買房地產股的讀者需要注意一下。全國房地產銷售與百強開發商銷售：由於持續去庫存，我們預計全國房地產銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預計下降為8%/9%。由於2025年上半年基數較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進一步擴大，這將給2026年的銷售帶來壓力。我們預計百強開發商的房地產銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫存去化可能在2027年中期結束，我們預計2027年的銷售降幅將縮小至5%（見圖22）。圖22：庫存周轉月數可能在2027年中回到自2010年以來的平均水平分析：由於今年下半年房產銷售加速下滑，這一影響很可能延續至明年上半年，預計百強開發商的房產銷售額在2025年將同比下降21%，在2026年同比下降10%，而在2027年銷售額降幅縮小至5%。我想起前段時間和我爭論房地產股會戴維斯連按兩下的那位，我真不知道說啥好。新開工房地產：由於第三季度房地產銷售疲軟，開發商投資放緩，2025年前10個月全國300個城市的土地購買額同比增長5%，較2025年上半年28%的增速有所放緩，這表明開發商對市場信心不足。此外住建部重申房地產開發模式將從預售模式轉向現房銷售模式，這將進一步對開發商的投資意願和新開工產生壓力。因此我們預計在經歷2025年預計同比下降19%之後，2026/27年的新開工物業將分別同比再下降10%/5%。新房竣工：由於2023-2025年新開工同比下降19-23%，我們預計竣工量將繼續疲軟。我們對2025/2026年的竣工面積預測同比下降19%/20%，而預計2027年的竣工量將同比下降15%。房地產投資：我們預計2026年房地產投資將同比下降10%，2027年將再下降5%，以反映我們對新開工項目下降和在建建築面積減少的預測。分析：開發商買地的增速大大放緩，這說明開發商總是比大多數人先嗅到危險的氣息。兩方面原因造成了開發商拿地意願降低，一方面是房地產市場從今年二季度開始再次拐頭向下，未來形勢又開始不明朗。另一方面是預售制轉向現房銷售會大大增加開發商的融資成本，因為本來用買家預收的房款來建房不需要支付利息，而現在向銀行貸款來建房需要支付大量利息。這不但會造成建房成本的剛性抬升，還會造成新房供應量大幅減少（因為有資質大量貸款的開發商沒幾個），最終的結果就是新房價格被剛性抬升，而大量開發商被市場所淘汰，新房市場量跌價升，這個問題其實我之前也已經專門有講過。預計到2026年下行周期將繼續，可能在2027年中期結束我們預計庫存去化將在2027年中期結束，假設新開工和銷售保持不變，我們估計全國庫存將在2027年中期回到25個月的水平，低於目前約30個月的水平，屆時房價將趨於穩定。預計在2025年房價下降12%之後，隨著去庫存的持續，2026年和2027年房價將分別再下降10%和5%圖 23：中原一級城市二手房價格指數分析：最後瑞銀給出了總體的分析結論，就是去庫存將於2027年年中結束（房價也會同步趨穩），預計2026年和2027年房價將分別下降10%和5%。當然這是一個總體的判斷，高線城市由於基本面更好且庫存更少，則房價走穩會比總體水平早3-6個月，而低線城市要分情況看，有些基本面持續下行且人口長期流出的基本沒有翻盤的可能性了。我們的預測下行風險包括：1）房產銷售低於預期的水平。2）主要開發商違約，導致購房者對新房產生擔憂，進而轉向購買二手房而非新房。3）抵押貸款違約率上升，可能導致銀行以大幅折扣進行更多的止贖銷售，從而進一步壓低房價。我們的預測上行風險包括：1）大幅降息。2）大規模庫存購買以及加快城中村改造計畫，這些都可能減少庫存。3）其他重大的房產刺激措施。分析：因為任何預測都是基於假設變數在一定範圍內，當這些變數超出預設範圍時預測的結果就不准了，那麼我們來看一下這次瑞銀預測的基礎變數包括那些。下行風險（導致房價走穩時間點延後），主要是抵押貸款違約率上升這個因素，這會導致法拍房數量增加，市場低價拋盤加大，供求進一步失衡。上行風險（導致房價走穩時間提前），包括超預期的降息、超預期的拆遷規模、大規模庫存收購、其他重大房產刺激措施。 (finn的投研記錄)

OpenAI兆支出鏈條隱含巨大風險，若其無法獲得融資兌現承諾，溢出效應將席捲整個生態鏈。“欠銀行100美元是你的問題，欠銀行100萬美元就是銀行的問題”，這句老掉牙的俗語，曾在2008年全球金融危機期間被賦予新的生命力。單個抵押貸款借款人背負的債務數額相對不大，但這些小額債務的總和卻高達數千億美元。後來的結果我們都已經知道了。正因此，OpenAI首席財務官薩拉·弗萊爾（Sarah Friar）最近透露的一些資訊更讓人憂慮。周三在加州舉行的《華爾街日報》Tech Live活動上，弗萊爾詳細闡述了需要一個能夠籌集數兆美元資金、以支撐科技行業所需人工智慧基礎設施的“融資生態系統”。她還設想，是否可以由政府提供某種“托底”（backstop）或者“擔保”，以便讓融資順利進行，使OpenAI以及其他公司能在當下建立起更多計算能力所需的全部基礎設施。這大概不是投資者們願意從AI投資熱潮核心企業的首席財務官口中聽到的話——OpenAI已經承諾了大約1.5兆美元的支出，而目前年收入只有約130億美元。這同樣也不是投資者希望從OpenAI處聽到的消息，OpenAI是全球最有價值的初創公司，如果願意，明年上市時估值可能會達到1兆美元。而此刻更不妙的是，固定收益交易員正不斷抬高甲骨文的債務保護成本，這家科技巨頭的未來收入增長與OpenAI的雄心緊密相連。據CNBC獲得的固定收益市場資料，甲骨文五年期債券的信用違約掉期價格已躍升至2023年以來的最高水平，僅在過去一個月就上漲了近50%。10月初，甲骨文通過一項多部分債券發行籌集了180億美元，其中包括一批將在2065年到期的債券。據報導，這筆交易是今年發行的規模第二大的企業債券，投資者的認購需求高達880億美元。但自那以後，情況已經發生了很大變化。私人信貸市場出現的裂痕，正開始在固定收益領域的其他角落引發連鎖反應。一些科技公司為了讓新債不出現在財報上，越來越多地使用特殊目的載體（SPV）和其他複雜的融資結構，這一做法已經引起了外界的關注。而AI超大規模企業的巨額資本支出還在持續增加。與此同時，全球科技垃圾債的發行量正悄然接近2020年創下的歷史紀錄，而企業、政府和各類機構的整體債務發行規模預計在年底前將突破6兆美元。弗賴爾在周三晚上發佈的一條LinkedIn動態中收回了先前的部分言論，稱自己使用“兜底”一詞“混淆了要點”。她寫道：“OpenAI並不是在尋求政府為我們的基礎設施承諾提供兜底。美國在技術領域的強大，來自於打造真正的產業能力，而這需要私營部門和政府各自發揮作用。”無論有沒有兜底，納稅人其實已經在承擔相當一部分重任。《大而美法案》中的稅收減免措施，讓人工智慧領域的投資變得極具吸引力，因為企業可以全額抵扣新購置資產的成本。無論眾議院民主黨人還是共和黨人，對晶片產業的支援依然是美國政府經濟議程的核心之一。半導體是美國貿易、智慧財產權保護政策的核心，在許多情況下也是國家安全的核心。頂級科技公司高管是白宮的常客，出國訪問時往往被奉為新一代的產業英雄——上周輝達CEO黃仁勳訪問韓國，上月蘋果CEO蒂姆·庫克前往中國，都給人這種感覺。與此同時，全球首富、特斯拉CEO馬斯克有望獲得一項價值1兆美元的薪酬協議，其中部分與他憑藉人工智慧願景能創造的財富掛鉤。弗萊爾使用“兜底”一詞並非口誤，而是坦誠承認了一個眾人皆知的事實：美國股市、經濟和美國政府都已全力押注人工智慧。如果OpenAI無法為其承諾的數百吉瓦計算能力找到資金——更不用說獲取所需的能源供應——其溢出效應將是巨大的。輝達持有OpenAI的股份，微軟也是如此，OpenAI則持有AMD的股份。就在周一，亞馬遜公佈其網路服務部門與OpenAI達成380億美元的合同後，市值瞬間增加了近1050億美元。甲骨文、英特爾和微軟，以及CoreWeave等規模較小的公司，都與OpenAI的支出網路緊密相連。與此同時，數兆美元的人工智慧資本支出，是今年美國經濟增長的主要驅動力，也是推動美國股市創下歷史新高的重要力量。簡單來說，現在無論AI欠下多少債，如果還不上，很可能將成為所有人的麻煩。 (Barrons巴倫)

貝森特和庫克均曾將兩處不同的房產申報為主要居所，但庫克的貸款來自兩家不同銀行，在不同時間執行相關貸款協議，貝森特的兩筆貸款均來自美銀，且由律師同一天代簽，貸款方被欺騙的可能性低。代簽的律師稱美銀完全瞭解實情。抵押貸款專家認為貝森特的行為並無不當跡象。此案例說明房貸檔案的不一致之處未必構成欺詐證據。最新爆料顯示，美國財長貝森特有和聯準會理事庫克一樣涉嫌抵押貸款欺詐的“污點”。因為貝森特曾將兩個不同地區的房產均申報為“主要居所”，這與美國總統川普試圖罷免庫克所引用的理由類似。美東時間17日周三，媒體援引的抵押貸款檔案顯示，2007年9月20日，貝森特認同，他在紐約Bedford Hills購買的一座莊園將在此後一年裡成為他的“主要居所”。同一天，他對馬薩諸塞州Provincetown的一處別墅也做出了同樣的主要居所承諾。這兩份自相矛盾的協議都由擁有代表貝森特簽字授權書的律師Charles Rich簽署。媒體的發現為川普政府在抵押貸款合規問題上的複雜性增添了新的維度，也令外界質疑川普政府指控庫克存在房貸欺詐存在雙標。畢竟，有證據表明，貸款機構當時知曉貝森特和庫克各自對相關房產的實際使用計畫。抵押貸款專家認為，貝森特的行為並無不當跡象。該案例恰恰說明：住房貸款檔案中的不一致之處未必構成欺詐證據。貝森特抵押貸款的其他證據表明，其貸款方美國銀行並未依賴這些承諾，也從未預期他將兩處房產同時作為主要住所使用。相似的申報 不同的細節貝森特和庫克的抵押貸款申報表面上看相似，但具體細節有所不同。這些細節可能在法律解釋上具有重要意義。據本周三的報導，2007年9月，貝森特通過美國銀行獲得了總計2100萬美元的融資，涉及兩處房產：紐約Bedford Hills的一座七臥室莊園和馬薩諸塞州Provincetown的海濱別墅。庫克和貝森特兩個案例的關鍵區別在於執行方式。庫克本人2021年親自簽署了抵押貸款協議，而貝森特的檔案是在近二十年前簽署，由律師代簽。此外，貝森特的兩筆抵押貸款均來自同一家銀行——美國銀行，而庫克的貸款來自兩家不同銀行。貝森特的檔案簽署時，他已經是一位富有的避險基金經理，這表明他獲得貸款不會有困難。而且由於貝森特的兩筆抵押貸款都來自同一家銀行，並在同一天簽署，他的放貸機構不大可能被他其他的住所的貸款計畫所欺騙。而庫克的抵押貸款來自不同的銀行，在不同的日期執行。本周三傳出抵押貸款申報相關的報導後，貝森特的代表提供了美國銀行的一份聲明，確認作為貸款機構的該行“理解並同意"在紐約和馬薩諸塞的兩處房產是次要住所。代表貝森特簽署檔案的律師Charles Rich表示，美國銀行“完全瞭解”實際情況，上述兩處房產並非主要居所，且豁免了將房產用作主要住所的任何要求。“貝森特的貸款申請絕對沒有任何不當之處。”川普解僱庫克遭法院阻止川普提名的美國聯邦住房金融署署長Bill Pulte 8月公開指認庫克曾同時把兩處房產申報為其“主要住宅”，以此獲取更優惠的貸款利率，反覆指控庫克因此涉嫌抵押貸款欺詐，並向司法部提交相關刑事指控。8月25日，川普以涉嫌住房抵押貸款欺詐為由解除庫克職務。美國司法部在收到Pulte的刑事舉報後對庫克展開調查。庫克否認有任何不當行為，並於8月28日提起訴訟阻止其被解僱。此後，華盛頓特區的聯邦地區法院的法官和聯邦上訴法院均裁定，在庫克的訴訟繼續進行期間，川普不能解僱庫克。上訴法院在本周一的裁決中表示，庫克關於缺乏正當程序的申訴"很可能是有根據的"。川普政府表示將對該裁決提起上訴。這一事件突顯了川普政府在推進利率政策目標時面臨的法律和政治複雜性，同時也為其人事任命的一致性帶來了新的審視。川普政策立場的一致性面臨質疑貝森特上月接受媒體採訪時曾對庫克的情況表態，支援對她進行調查。他當時表示："有人認為川普總統對聯準會施加了不當壓力，但也有像川普總統和我這樣的人認為，如果聯準會官員犯了抵押貸款欺詐罪，就應該對此進行調查，他們不應該擔任一家國家主要金融監管機構的職務。"現在，發現貝森特本人也有類似的抵押貸款聲明歷史，這可能會對川普政策立場的一致性產生影響。不過有證據表明，在貝森特和庫克的案例中，貸款機構都瞭解相關房產的實際用途計畫。這一發展為川普政府在金融監管人事問題上的處理方式帶來了新的複雜性，特別是在其尋求對聯準會政策施加更大影響力的背景下。媒體指出，除了貝森特，至少還有一名川普內閣的成員做出過類似庫克的自相矛盾房屋居住承諾。美國勞工部長Lori Michelle Chavez-DeRemer 2021年1月同意在此後一年裡繼續住在她位於俄勒岡州的長期住所，作為獲得抵押貸款的條件。同年3月，她又對她正在購買的亞利桑那州房產做出了類似的居住承諾。7月，她以俄勒岡州居民身份申請競選眾議院席位。 (invest wallstreet)

就在聯準會準備進行年內可能首次降息的前幾周，一場前所未有的政治風暴正衝擊著這家百年央行。這場風暴的中心是川普本周採取的行動——他以抵押貸款欺詐的指控為由，試圖解僱聯準會理事麗莎·庫克（Lisa Cook）。這是聯準會成立111年來，首次有總統試圖罷免一位在任理事。本周，庫克已提起訴訟以阻止罷免，在周五華盛頓特區聯邦地區法院的初步辯論結束後，她是否仍在任以及能否在9月會議上投票，依然懸而未決。川普這一史無前例的舉動，讓市場幾乎確定的9月降息前景變得複雜。主席鮑爾此前已暗示可能在9月16日至17日的會議上降息，以應對走弱的勞動力市場。儘管市場普遍預期利率將從4.25%-4.5%的目標區間下調25個基點，但這一決議能在多大範圍獲得支援，以及後續政策如何演變，都已被蒙上了陰影。這場權力鬥爭的走向，將直接決定聯準會理事會的構成，進而影響未來幾個月乃至更長時期的政策天平。01 聯儲理事會構成面臨重塑這場人事鬥爭的關鍵在於其對聯準會理事會權力平衡的直接影響。美國利率由聯邦公開市場委員會（FOMC）決定，該委員會由7名華盛頓的聯準會理事和5名輪值的地區聯儲主席組成。其中，由總統提名、參議院確認的7名理事，構成了權力核心。目前，除鮑爾外，理事會包括三位拜登政府任命的官員（含庫克在內，他們通常與鮑爾投票立場一致），以及兩位川普在其首個任期內任命的理事，後兩者在7月會議上均投票支援降息。如果法庭裁定可以解僱庫克，她的缺席將可能使理事會在川普任命者和拜登任命者（包括鮑爾）之間形成三對三的均勢。更進一步，據報導，川普已向顧問透露，若庫克被罷免，他將迅速提名繼任者，這可能使其任命的理事在董事會中佔據四對三的多數席位。與此同時，川普已提名其親近顧問Stephen Miran填補理事會的一個空缺席位，Miran也支援降息，他的參議院銀行委員會確認聽證會定於下周四舉行。如果他能被參議院迅速確認，便可能趕上9月的會議。屆時，至少將有三名與川普立場一致的理事，強力支援總統的降息要求。02 利率路徑分歧加劇儘管FOMC內部對至少降息25個基點已形成一定共識，但內部分歧依然顯著，且異議可能成為常態。一方面，鷹派觀點依然存在。堪薩斯城聯儲主席Jeffrey Schmid在本月早些時候的講話中表示：“通膨仍然過高，因此政策應保持適度緊縮。”另一方面，部分由川普任命的官員可能更為激進。有分析師預計，聯儲理事鮑曼或沃勒可能推動降息50個基點。比如，沃勒在周四的講話中表示，如果美國經濟大幅走弱，他將支援降息25個基點。德銀首席美國經濟學家Matthew Luzzetti表示：“如果這種情況持續下去，我們將看到相當頻繁的反對票出現，我對此不會感到驚訝。”而高調的反對票可能會讓試圖判斷未來利率走向的投資者感到困惑：究竟是鮑爾，還是不斷壯大的川普陣營，將控制貨幣政策？03 鮑爾在壓力中尋求共識在白宮的政治壓力和庫克的法律案件之下，鮑爾正承受著巨大考驗。Evercore ISI副主席Krishna Guha表示：“鮑爾將努力讓即將召開的會議儘可能不受聯準會制度層面各種壓力和問題的影響。”鮑爾調整政策立場的核心依據是經濟資料的變化。直到7月，大多數聯準會官員對降息仍持猶豫態度，擔心白宮的關稅、移民等政策可能導致通膨重燃。然而，在傑克遜霍爾年會上，鮑爾稱其對風險的看法已發生轉變。他指出，8月初發佈的就業資料出現“劇烈的向下修正”後，勞動力市場顯得更加疲軟，處於“供需雙雙顯著放緩所導致的奇特平衡狀態”。鮑爾認為，勞動力市場的進一步風險為即將到來的利率調整提供了理由。在9月會議之前，聯準會將於下周五獲得最後一份關鍵資料——8月的非農就業報告。這份報告將成為鮑爾在政治風暴中引導聯準會做出決策的重要經濟依據。 (華爾街見聞)

川普稱有 "理由 "解僱聯準會理事庫克的律師說她將向法院提起訴訟另一個開放的理事席位可能會增強川普對聯準會的影響力市場對川普對庫克的舉動反應平淡圖 路透/Jonathan Ernst聯準會理事庫克的一位律師周二表示，庫克將提起訴訟，以阻止川普總統解僱她，這將拉開白宮試圖左右美國貨幣政策的曠日持久的法律鬥爭的序幕。"他僅憑一封意見信就試圖解僱她，缺乏任何事實或法律依據，"庫克的律師、華盛頓著名律師Abbe Lowell在一份聲明中說："我們將提起訴訟，挑戰這一非法行為。"該聲明發佈於川普宣佈將解僱庫克的次日。庫克是首位擔任聯準會理事的非裔女性。川普指控她在2021年申請房貸時存在“欺詐性和可能的犯罪行為”。庫克則表示，川普無權解僱她，並誓言將繼續履職。川普與這個名義上獨立的央行之間的對峙，是他試圖將美國政府其他部門置於直接控制之下的最新舉措。自今年1月重返總統職位以來，川普已推動數十萬公務員離職，解散多個政府機構，並凍結了國會批准的數千億美元支出。川普在入主白宮的第一個任期內就曾向聯準會施壓，要求其降低利率，近幾個月來，他又將這一行動升級。總統要求將利率下調幾個百分點，並威脅要解僱聯準會主席鮑爾，儘管他最近放棄了這種劍拔弩張的做法。川普試圖干預美國貨幣政策，已動搖市場對美元和美債的信心，並引發全球金融動盪的擔憂。不過，市場對川普最新的針對聯準會的行動反應平淡。周二，華爾街主要股指基本持平，美元走軟。兩年期、五年期和10年期美債收益率下跌，反映出市場對短期降息的預期上升；而長債收益率則上升，顯示市場對聯準會抗通膨能力的信心可能減弱。川普在周一致庫克的信中表示，他有“充分理由”將其解僱，原因是她在加入聯準會前，在申請房貸時將密歇根州和喬治亞州的兩處房產都列為主要住所。**抵押貸款問題**川普任命的聯邦住房金融局局長普爾特上周首次提出了有關庫克抵押貸款的問題，並將此事提交給美國司法部長邦迪進行調查。邦迪尚未表示司法部是否會採取行動。川普周一指控庫克在財務事務中有“欺詐性和犯罪行為”，並表示他對她的“誠信”不再有信心。她的任期將持續至2038年，但《1913年聯邦儲備法》允許總統“因故”罷免現任理事。迄今為止，美國總統尚未動用這一權力，歷來對聯準會事務採取不干預的態度，以維護公眾對美國貨幣政策的信心。目前還不清楚在聯準會於 9 月 16-17 日召開下一次政策會議之前，此事可能會如何發展。如果庫克離職，川普將有機會任命他在聯準會七人理事會中的第四位成員，目前已有兩位現任理事，以及白宮經濟學家米蘭的提名待定。 (路透財經早報)

黑石集團貸的款也還不上了 12月5日，據全球地產投資筆記：黑石集團一筆2.75億美元的貸款到期未能償還，導致其抵押的四家Club Quarters酒店面臨止贖。 2016年，黑石集團以2.83億美元收購了這個共有1228間客房的酒店資產包。2017年，為這些酒店借入向美國銀行借了2.75億美元優先順序貸款和6100萬美元夾層貸款，期限為兩年，有三次延期一年的選擇權。 2019年時，其第一次選擇貸款延期，2020年又要求延期被拒。

當前房貸市場變化多端，讓不少購屋者面臨銀行貸款條件愈加嚴格的挑戰。雖然銀行的審核標準提高，這並不代表我們就沒有其他選擇。 靈活運用不同的資金渠道，仍然可以找到適合自己的資金來源。以下是一些我認為值得考慮的資金解方： 1️⃣ 透過親友借款 考慮與親友進行借款，這樣不僅能減少利息負擔，還能根據雙方的協議靈活安排還款時間。在這種情況下，保持良好的溝通非常重要，以避免未來出現不必要的誤會。

一提到貸款，你的第一反應是什麼？是感到恐懼，還是充滿期待？對很多人來說，貸款常常帶來擔憂和焦慮，因為對貸款的運作和潛在風險不太了解。不管是信貸、房貸，還是汽車貸款，這些選擇有時候會讓人覺得壓力很大。但如果能好好計劃和管理，貸款其實可以幫助你解決資金上的困擾，讓你更輕鬆應對經濟上的需求。 而當貸款牽涉到房子時，這種恐懼感可能會更強烈。畢竟，涉及到自己的房產，許多人會擔心風險和未來的負擔。然而，只要了解不同的房子貸款選擇，並掌握每種貸款的特點和風險，就能幫助你做出更明智的決策，減少焦慮。 關於房屋抵押貸款你了解多少？ 除了購屋房貸，還有許多其他與房屋相關的貸款方式，你可能並不熟悉。事實上，你甚至可以在不必賣掉房子的情況下，將不動產轉成現金，這在遇到緊急資金需求時非常有用。這些貸款方式都是用房子來找資金的方式。接下來，就讓我們一探究竟，了解這些貸款方式如何運作，並發掘它們能如何在關鍵時刻幫助你解決問題。