十二月的貴金屬市場，主角不是黃金，白銀才是那道最刺眼的光。從 40 美元，躍升到 50、55、60 美元，它以幾乎失控的速度穿過一個又一個歷史價位，幾乎不給市場喘息的機會。12 月 12 日，現貨白銀一度觸及 64.28 美元/盎司的歷史高位，隨後再急轉大跌。年初至今，白銀累計上漲了近 110%，遠超黃金 60% 的漲幅。這是一次看起來“極其合理”的上漲，卻也因此顯得格外危險。上漲背後的危機白銀為什麼漲？因為它看起來值得漲。從主流機構的解釋看，這一切都合理。聯準會降息預期重燃貴金屬行情，近期就業與通膨資料疲軟，市場押注 2026 年初進一步降息。白銀作為高彈性資產，反應比黃金更激烈。工業需求也在推波助瀾。太陽能、電動車、資料中心和 AI 基礎設施的爆發式增長，讓白銀的雙重屬性（貴金屬+工業金屬）得到充分體現。全球庫存持續下降更是雪上加霜。墨西哥與秘魯礦山四季度產量不及預期，主要交易所倉庫的銀錠一年比一年少。……如果只看這些理由，銀價上漲是“共識”，甚至是遲來的價值重估。但故事的危險之處在於：白銀的上漲，看起來合理，但不踏實。原因很簡單，白銀不是黃金，它沒有黃金那樣的共識，缺少"國家隊"。黃金之所以足夠堅挺，是因為全世界央行都在買。過去三年，全球央行買入超過 2300 噸黃金，它們掛在各國資產負債表上，是主權信用的延伸。白銀不同。全球央行黃金儲備超過 3.6 萬噸，而官方白銀儲備幾乎為零。沒有央行托底，當市場出現極端波動時，白銀缺乏任何系統性穩定器，是一種典型的“孤島資產”。市場深度的差異更加懸殊。黃金日交易量約 1500 億美元，白銀僅 50 億美元。把黃金比作太平洋，白銀頂多是鄱陽湖。它體量小，做市商數量少，流動性不足，實物儲備有限。最關鍵的是，白銀的主要交易形式不是實物，而是“紙白銀”，期貨、衍生品、ETF 主導市場。這是一種危險結構。淺水易翻船，大資金進入一下子就會攪亂整個水面。而今年恰恰發生的，就是這種局面：一股資金突然湧入，一個本來就不深的市場被迅速推起，價格被拉離地面。期貨逼倉讓白銀價格脫離軌道的，不是上述看似合理的基本面理由，真正的價格戰爭在期貨市場。正常情況下，白銀的現貨價格應該略高於期貨價格，這很好理解，持有實物白銀需要倉儲成本、保險費用，而期貨只是一張合約，自然便宜一些，這種價差一般稱之為“現貨升水”。但從今年第三季度開始，這個邏輯顛倒了。期貨價格開始系統性地高於現貨價格，而且價差越來越大，這意味著什麼？有人在期貨市場瘋狂推高價格，這種“期貨升水”現象通常只會在兩種情況下出現：要麼是市場極度看漲未來，要麼是有人在逼倉。考慮到白銀基本面的改善是漸進式的，太陽能和新能源需求不會在幾個月內指數暴增，礦山產量也不會突然枯竭，期貨市場的激進表現更像後者：有資金在推高期貨價格。更危險的訊號來自實物交割市場的異常。全球最大的貴金屬交易市場 COMEX（紐約商品交易所）的營運歷史資料顯示，貴金屬期貨合約中的實物交割比例不足 2%，其餘 98% 通過美元現金結算或合約展期來完成。然而過去幾個月，COMEX 的白銀實物交割量激增，遠超歷史平均水平。越來越多的投資者不再信任“紙白銀”，他們要求提取真正的銀錠。白銀 ETF 也出現了類似現象。大量資金湧入的同時，部分投資者開始贖回，要求獲得實物白銀而非基金份額。這種“擠兌式”贖回，讓 ETF 的銀錠儲備承壓。今年，白銀的三大市場，紐約 COMEX，倫敦 LBMA，上海金屬交易所先後出現了擠兌風潮。Wind 資料顯示，11 月 24 日當周上海黃金交易所白銀庫存下降 58.83 噸，降至 715.875 噸，創下 2016 年 7 月 3 日以來新低。CMOEX 白銀庫存從 10 月初 1.65 萬噸驟降至 1.41 萬噸，降幅達 14%。原因也不難理解，美元降息周期下，大家不願意以美元交割，另一個隱形的擔憂是，交易所可能拿不出那麼多白銀用於交割。現代貴金屬場是一個高度金融化的體系，大部分“白銀”只是帳面數字，真正的銀錠在全球範圍內反覆抵押、租借、衍生。一盎司實物白銀，可能同時對應著十幾張不同的權利憑證。資深交易商 Andy Schectman 以倫敦為例，LBMA 僅有 1.4 億盎司浮動供應，但日交易量高達 6 億盎司，在這 1.4 億盎司上卻存在超過 20 億盎司的紙面債權。這種“分數準備金制度”在平時運行良好，但一旦大家都想要實物，整個體系就會出現流動性危機。當危機的陰影浮現，金融市場似乎總會出現一個奇怪的現象，俗稱為“拔網線”。11 月 28 日，CME 因“資料中心冷卻問題”當機近 11 小時，創史上最長紀錄，導致 COMEX 金銀期貨無法正常更新。引人注目的是，當機發生在白銀突破歷史高點的關鍵時刻，現貨銀當日攻破 56 美元，白銀期貨更是突破 57 美元。有市場傳言猜測，當機是為了保護暴露在極端風險中，可能出現大額虧損的商品做市商。後來，資料中心營運商 CyrusOne 表示，此次重大中斷源於人為操作失誤，更讓各種“陰謀論”甚囂塵上。簡而言之，這種由期貨逼倉主導的行情，註定了白銀市場的劇烈波動性，白銀實際上已經從傳統的避險資產變成了高風險標的。誰在坐莊？在這場逼倉大戲中，有個名字無法繞過：摩根大通。原因無他，他是國際上公認的白銀莊家。在至少 2008 年到 2016 年的八年時間裡，摩根大通通過交易員操縱黃金白銀市場價格。手法簡單粗暴：在期貨市場上大量下單買入或賣出白銀合約，製造供需假象，誘導其他交易者跟風，然後在最後一秒取消訂單，從價格波動中獲利。這種被稱為欺騙交易（spoofing）的操作手法，最終讓摩根大通在 2020 年吃下了 9.2 億美元的罰款，一度創下 CFTC 單筆罰款紀錄。但真正的教科書級市場操縱不止於此。一方面，摩根大通通過期貨市場的大量賣空和欺騙交易壓低銀價，另一方面，在自己製造的低價位上大量收購實物金屬。從 2011 年銀價接近 50 美元的高點開始，摩根大通開始在其 COMEX 倉庫中囤積白銀，在其他大型機構減倉白銀的時候，一路加持，最多佔到了 COMEX 總白銀庫存的 50%。這種策略利用了白銀的市場結構性缺陷，紙銀價格主導實物銀價，而摩根大通既能影響紙銀價格，又是最大的實物銀持有者之一。那麼在這輪白銀逼倉中，摩根大通扮演什麼角色？從表面上看，摩根大通似乎已經“改過自新”。在 2020 年的和解協議後，進行了系統性的合規改革，包括僱傭數百名新的合規官員。目前也沒有任何證據表明，摩根大通參與了逼空行情，但在白銀市場，摩根大通依然擁有擁有著舉足輕重的影響力。根據 12 月 11 日 CME 的最新資料，摩根大通在 COMEX 體系下白銀總量約 1.96 億盎司（自營+經紀），佔交易所全部庫存的近 43%。此外，摩根大通還有一個特殊的身份，白銀 ETF（SLV）的託管方，截止 2025 年 11 月，託管了 5.17 億盎司白銀，價值 321 億美元。更關鍵的是，在 Eligible 白銀（即具備交割資格、但尚未登記為可交割）的部分，摩根大通控制了超過一半的規模。在任何一輪白銀逼倉行情中，市場真正博弈的無非兩點：一，誰能拿出白銀實物；二，這些白銀是否、以及何時，被允許進入交割池。和曾經作為白銀大空頭不同，如今的摩根大通坐在了“白銀閘門”的位置。目前可交割的 Registered 白銀僅佔總庫存約三成，而 Eligible 的大頭高度集中於少數機構時，白銀期貨市場的穩定性，實際上取決於極少數節點的行為選擇。紙面體系逐漸失靈如果只用一句話來形容當下的白銀市場，那就是：行情還在繼續，但規則已經變了。市場已經完成了一次不可逆的轉變，對白銀“紙面體系”的信任正在瓦解。白銀並不是個例，在黃金市場，同樣的變化已經發生。紐約期貨交易所的黃金庫存持續下滑，註冊金（Registered ）屢次觸及低位，交易所不得不從原本並不用於交割的“合格金（Eligible）”中調撥金條完成撮合。在全球範圍內，資金正在悄然進行一次遷徙。過去十多年，主流資產配置的方向是高度金融化的，ETF、衍生品、結構化產品、槓桿工具，所有東西都可以被“證券化”。現在，越來越多的資金開始從金融資產中撤離，轉而尋找不依賴金融中介、不依賴信用背書的實物資產，典型的就是黃金和白銀。央行持續、大規模增持黃金，幾乎無一例外選擇實物形式，俄羅斯禁止黃金出口，連德國、荷蘭等西方國家都要求運回海外存放的黃金儲備。流動性，正在讓位於確定性。當黃金供應無法滿足巨大的實物需求時，資金開始尋找替代品，白銀自然成為首選。這場實物化運動的本質，是弱美元，去全球化背景下貨幣定價權的重新爭奪。據彭博社 10 月報導，全球黃金正在從西方向東方轉移。美國 CME 和倫敦金銀市場協會（LBMA）的資料顯示，自 4 月底以來，已有超過 527 噸黃金從美國紐約和英國倫敦這兩個最大的西方市場的金庫中流出，與此同時，中國等亞洲黃金消費大國的黃金進口量增加，中國 8 月黃金進口量創下了四年來的新高。為了應對市場變化，2025 年 11 月底，摩根大通將其貴金屬交易團隊從美國轉移到了新加坡。黃金白銀大漲背後，是“金本位”概念的回歸。短期內或許不現實，但可以確定的是：誰掌握更多實物，誰就擁有更大定價權。當音樂停止時，只有拿著真金白銀的才能安然入座。 (深潮TechFlow)

2025年5月20日，倫敦金屬交易所（LME）亞洲金屬會議暨CRU會議在全球金屬產業的熱切關注下成功召開。來自全球的行業領袖、分析師、礦商代表及供應鏈利益相關方齊聚一堂，圍繞基礎金屬（如銅、鋁、鋅、鎳）的市場現狀與未來趨勢展開深入探討。作為全球經濟發展的支柱產業，基礎金屬在基礎設施建設、汽車製造、電子產品及再生能源領域扮演著不可取代的角色。然而，2025年的金屬市場正面臨多重挑戰：地緣政治的不確定性、能源價格的劇烈波動、環保政策的日益嚴格，以及供應鏈的脆弱性，都為產業發展蒙上了一層陰影。本次會議核心內容，聚焦2025年全球金屬產量預測、2024年創紀錄的低幹擾率、勞資關係的潛在影響，以及美國對金屬進口的高度依賴，旨在為讀者呈現一幅清晰的金屬市場全景圖，並展望未來發展的機遇與挑戰。無論是行業從業者、投資者，還是對金屬市場感興趣的普通讀者，都能從本文中獲得啟發。一、全球金屬產量趨勢2025年產量微降：挑戰與機會並存根據會議揭露的資料，2025年全球基礎金屬產量預計下降0.1%，相較於前20大生產商先前預測的年減0.9%，這一數據顯得較為樂觀。儘管降幅微小，但它反映了全球金屬產業在復雜環境下的謹慎態度。能源成本上升、環保監管加劇、原料供應不穩定等因素共同作用，限制了產量成長。然而，生產商透過技術創新和運營優化，展現了應對挑戰的韌性。歷史趨勢與背景過去二十年，全球金屬產量總呈上升趨勢，主要得益於中國、印度等新興市場的強勁需求。中國作為全球最大的基礎金屬生產國，貢獻了超過50%的銅、鋁等金屬產量。然而，近年來產量成長明顯放緩，主要原因包括：環保政策收緊：中國自2015年起實施嚴格的「藍天保衛戰」政策，關閉了高污染冶煉廠，迫使企業升級裝置或減產。需求波動：全球經濟復甦的不均衡性導致需求成長放緩，尤其是在建築和汽車產業。地緣政治影響：貿易摩擦和出口限制（如印尼對鎳礦的出口禁令）影響了全球原料供應。2025年的預測延續了這一謹慎趨勢。 0.1%的降幅雖小，卻顯示產業在產量、成本與永續發展之間尋求新的平衡。影響2025年產量的關鍵因素能源成本高企金屬生產是高耗能產業，尤其是鋁和鋼的生產，高度依賴電力和天然氣。 2025年，全球能源市場因地緣政治衝突（如俄烏局勢、中東緊張）持續波動，天然氣價格上漲20%-30%，電力成本也顯著增加。例如，歐洲鋁冶煉廠因電價飆升已削減約10%的產能。類似情況在中國和印度也有所體現，部分中小型冶煉廠因成本壓力暫停生產。環保政策壓力全球碳中和目標推動了環保政策的收緊。中國要求2030年實現碳達峰，歐盟的《碳邊境調節機制》（CBAM）將於2026年全面實施。這些政策要求企業投資綠色技術，如低碳冶煉和再生能源使用，但高昂的資本支出短期內限制了產量成長。例如，某大型鋁企在2024年投入10億元人民幣用於裝置升級，預計2025年產量仍將下降5%。供應鏈瓶頸原料供應不穩定是產業面臨的長期挑戰。例如，澳洲的洪水和南美的物流限制導致鋁土礦和銅礦石供應短缺。 2024年，全球銅礦產量因秘魯和智利礦區中斷下降約2%，直接影響精煉銅的供應。 2025年，這一問題可能因港口擁堵和運輸成本上升而加劇。技術創新的應對之道儘管面臨多重壓力，0.1%的降幅優於預期，顯示出行業韌性。以下技術進步為產量穩定提供了支援：金屬回收與循環經濟：全球金屬回收率逐年提高，2024年二次鋁產量佔全球鋁供應的25%，有效緩解了原生鋁生產的壓力。智慧採礦技術：自動化裝置和AI監測系統提高了礦場效率，減少了因裝置故障導致的停產。綠色冶煉技術：如電解鋁的低碳工藝，降低了能耗和排放，符合環保要求。資料展示：全球金屬產量趨勢（2020-2025）資料來源：會議洞察及產業趨勢推測二、2024年及2025年的供應幹擾分析2024年創紀錄低幹擾率2024年，全球金屬生產干擾率僅2.4%，創下2000年以來最低。幹擾率是指因罷工、裝置故障、極端天氣或地緣政治等因素所導致的意外生產中斷。歷史上，金屬產業的干擾率通常在5%-7%之間波動，2024年的低幹擾率為供應鏈穩定性和價格控制創造了有利條件。這項成就得益於以下因素：低幹擾原因分析天氣條件穩定2024年，澳洲、南美洲等主要礦區未遭遇嚴重自然災害，如颶風或洪水，與2023年澳洲昆士蘭州的洪水災害形成鮮明對比。穩定的天氣條件確保了礦山和運輸網絡的正常運作。例如，智利銅礦區2024年未受厄爾尼諾現象影響，產量維持穩定。勞資關係改善智利和加拿大等主要金屬生產國的勞資協議在2024年進展順利。例如，智利某大型銅礦與工會達成三年協議，避免了罷工風險。類似地，加拿大鎳礦企業透過提高薪資和改善工作環境，顯著減少了勞資衝突。技術進步自動化裝置的廣泛應用降低了因裝置故障導致的停產風險。例如，澳洲某鐵礦企業引進AI監測系統，故障率降低15%，生產效率顯著提升。此外，遠端監控技術使企業能夠即時應對潛在問題，減少停產時間。2025年干擾風險展望儘管2024年表現優異，會議警告2025年干擾率可能上升，原因包括：社會動盪加劇：秘魯、贊比亞等主要金屬生產國近期出現社區抗議及勞資糾紛。例如，秘魯因環境問題引發的抗議已導致部分銅礦停產。地緣政治風險：非洲和東南亞部分地區的政治不穩定可能影響鎳、鈷等關鍵金屬的供應。例如，剛果（金）的鈷礦因地方衝突面臨中斷風險。能源供應不穩：歐洲和亞洲部分地區的電力短缺可能導致冶煉廠減產。例如，中國華東地區2024年冬季電力限額已導致部分鋁廠減產10%。案例分析：秘魯銅礦中斷秘魯是全球第二大銅生產國，約佔全球銅供應的10%。然而，近年來其礦山頻因社區抗議而中斷生產。 2023年，拉斯班巴斯（Las Bambas）銅礦因當地社區要求更高的經濟回報和更嚴格的環保措施，停產數周，損失約100萬噸銅精礦，全球銅價因此上漲3%。 2025年，類似的社會動盪可能因經濟不平等加劇而更頻繁。例如，秘魯南部礦區的抗議活動已導致2024年底部分礦山暫停運營，預計2025年第一季產量將下降5%。這些事件不僅影響當地經濟，也對全球銅市場造成連鎖反應。應對策略為降低2025年干擾風險，產業專家提出以下建議：加強社區溝通：企業應與礦區周邊社區建立長期合作關係，透過投資教育、醫療等項目，解決其經濟與環保訴求。例如，某智利礦商透過設立社區發展基金，成功減少抗議事件，2024年社區衝突事件下降30%。多元化供應鏈：透過從澳洲、加拿大等穩定地區採購金屬，降低對高風險地區的依賴。例如，中國某鋁企2024年將進口來源從單一國家擴展至多國，供應鏈韌性提升20%。技術升級：投資自動化和智慧監測系統，減少人為因素導致的中斷。例如，某加拿大鎳礦引進無人駕駛採礦車，生產效率提高10%，罷工影響降至最低。此外，區塊鏈技術在供應鏈追蹤中的應用也提高了透明度，減少了運輸中斷風險。三、勞資關係及其對供應的影響勞資協議的重要性金屬行業因採礦和冶煉的勞動密集特點，對勞資關係高度敏感。礦工和冶煉廠工人在惡劣環境中工作，薪資、工作安全及福利待遇成為勞資談判的核心議題。 2025年，多個關鍵金屬生產國的勞資協議即將到期，若未來三個月內無法達成新協議，可能導致2026年全球金屬供應短缺。會議指出，每1%的供應中斷可能推高全球金屬價格2%-3%，對下游產業（如建築、汽車製造）產生顯著影響。全球金屬產業僱傭了數百萬工人，尤其是在智利、秘魯、澳洲等主要生產國，勞資關係的穩定性直接關係到供應鏈的順暢。例如，智利銅礦工人佔全球銅生產勞動力的20%，任何罷工都可能引發全球市場波動。 2024年，全球勞資糾紛導致的產量損失僅佔總產量的1.5%，但2025年這一比例可能因社會經濟壓力上升而增加。歷史案例與教訓勞資糾紛對金屬供應的影響不容忽視。以下是兩個典型案例：2017年智利埃斯康迪達銅礦罷工：作為全球最大銅礦，埃斯康迪達（Escondida）因薪資糾紛引發為期六周的罷工，導致全球銅供應減少5%，銅價上漲10%。此事件迫使下游企業（如電纜製造商）調整生產計劃，成本增加約15%。2023年澳洲鐵礦石糾紛：澳洲某大型鐵礦因工作環境問題引發罷工，停產兩周，損失約50萬噸鐵礦石，影響全球鋼鐵供應鏈，價格波動達5%。2025年，智利、秘魯、加拿大等國的多項勞資協議將於第一季到期。例如，智利某大型銅礦的合約涉及5,000名工人，若談判破裂，可能導致月度產量下降10%。此外，秘魯近期社區抗議與勞資問題交織，進一步增加了不確定性。應對措施為降低勞資糾紛風險，企業需採取以下策略：提前談判：透過透明溝通，解決薪資、安全等問題。例如，2024年，加拿大某鎳礦企業提前與工會續簽三年協議，提供10%的薪資成長和安全培訓，成功避免罷工，產量穩定成長3%。自動化技術：無人採礦裝置和遠端監控系統減少對人工的依賴。例如，澳洲必和必拓（BHP）2024年投資2億美元用於自動化採礦，勞資糾紛影響降低10%。無人駕駛採礦車和AI監測系統使生產效率提高15%，即使在罷工期間也能維持部分營運。員工福利提升：改善工作環境、提供職業訓練和保險，增強工會信任。例如，某智利礦企2024年推出“健康礦工計畫”，為工人提供免費醫療和心理支援，工會滿意度提高20%，抗議事件減少50%。未來展望勞資關係的穩定性對2026年供應至關重要。若2025年第一季談判順利，全球金屬產量可望恢復0.5%。反之，若糾紛持續，秘魯和智利等國的銅產量可能下降5%-8%，推高全球價格。此外，長期來看，自動化和數字化轉型將逐步改變產業對勞動力的依賴，但短期內，企業仍需透過對話和投資平衡勞資關係。四、美國金屬進口結構分析2024年資料解讀2024年，美國進口基礎金屬91萬噸，佔國內需求的60%，凸顯其對全球供應鏈的高度依賴。美國作為全球最大的金屬消費國之一，其建築、汽車和再生能源產業對銅、鋁、鋅等金屬的需求持續成長。然而，國內礦產資源有限，冶煉產能不足，導致進口成為主要供應來源。主要進口國包括：加拿大：佔30%，主要供應鋁和鎳。中國：佔25%，主要供應精煉銅和鋼材。墨西哥：佔15%，主要供應鋅和銅。美國進口額2024年約為200億美元，佔全球金屬貿易的10%。這一依賴性使美國在全球供應中斷時特別脆弱。貿易與供應鏈影響美國對進口金屬的依賴帶來以下影響：貿易逆差：2024年金屬進口加劇了美國與主要供應國的貿易逆差，例如對中國的逆差增加5%。供應鏈風險：全球供應中斷（如秘魯銅礦抗議）可能推高美國進口成本5%-8%。例如，2023年秘魯銅礦停產導緻美國電纜製造商成本上升10%。下游產業影響：建築業因鋁價波動增加項目成本5%，汽車業因鋼價上漲調整生產計畫。未來趨勢為減少進口依賴，美國正在採取以下措施：國內生產擴容：投資關鍵礦產開發，如內華達州鋰礦項目，預計2026年新增鋰產量10萬噸。金屬回收：2024年美國回收鋁佔總需求的20%，2025年預計增至25%，減少對進口鋁的依賴。貿易優化：與加拿大、澳洲簽訂長期供應協議，確保穩定。例如，2024年美國與加拿大簽署鋁供應協議，鎖定未來三年30%的鋁進口量。五、2026年及長期展望2026年供應回升預測會議預測，2026年全球金屬供應將小幅回升，增幅約為0.5%。這得益於：新工程投產：澳洲銅礦、加拿大鎳礦預計新增產能100萬噸。例如，澳洲某銅礦項目將於2026年初投產，年產能20萬噸。勞資問題解決：若2025年第一季勞資協議達成，智利和秘魯的產量可望恢復正常。長期趨勢永續發展：綠色冶煉技術（如氫能冶煉）降低30%碳排放，2025年全球投資預計達50億美元。例如，中國某鋁企2024年試點氫能冶煉，排放減少20%。技術創新：AI和自動化採礦提高效率15%。例如，力拓（Rio Tinto）無人礦車項目使生產成本降低10%。新興市場需求：印度、東南亞基礎設施投資推高金屬需求5%-7%。例如，印度2025年高鐵項目預計增加銅需求10萬噸。結語2025年LME亞洲金屬會議揭示了全球金屬市場的複雜動態：產量微降、幹擾率上升風險、勞資關係的關鍵性，以及美國對進口的依賴。產業需平衡短期成本與長期永續發展，透過技術創新、社區合作和供應鏈多元化來應對挑戰。投資者後期可以關注產業綠色轉型和數字化浪潮中帶來的機會機會。 （Visionary Future Keys）