聯博全球權益投資負責人Nelson Yu解析地緣衝突下的投資之道中東衝突襲來，疊加AI革命，全球資本市場正面臨前所未有的複雜性。增長稀缺、資本稀缺與確定性稀缺三重挑戰相互交織。日前，美國資產管理巨頭聯博集團全球權益負責人Nelson Yu在上海接受專訪，闡述其對當前市場環境的研判，分享市場劇烈波動中普通投資者的應對之道。Nelson Yu為聯博集團（Alliance Bernstein）全球權益投資負責人，集團營運委員會成員。他於1997年加入聯博，從資訊技術開發人員起步，後轉型為新興市場研究分析師，2001年起深耕全球股票投資領域，2004年起領導股票部門。二十餘年間，Nelson親歷多次金融危機與市場周期，兼具新興市場、貨幣組合與風險管理的豐富經驗。聯博集團是全球知名資產管理機構，總部位於美國，其最新管理規模約為6兆元人民幣。三重稀缺性影響全球市場中國基金報：你提出“2026年多重稀缺性交織”，能否梳理背後的邏輯？Nelson Yu：我分三步來講——增長稀缺、資本稀缺和確定性稀缺。說到增長稀缺，雖然表面看全球經濟增長有支撐，但這一增長完全由少數人群主導——主要由消費能力最強的前10%人群驅動，股市上漲也集中在少數AI公司。這種結構非常脆弱。一旦崩裂，增長就會變得稀缺。此外，全球政府債務攀升，政府繼續支撐經濟的空間越來越小。能源約束、人口結構等問題，都限制了可用來支撐經濟的資本規模。最後是確定性稀缺。地緣政治局勢的演變，世界充滿變數。我們正在目睹世界秩序的重塑，原有的格局正在改變，新的陣營正在形成。中國基金報：市場理解這種稀缺性嗎?Nelson Yu：答案是否定的。以確定性稀缺為例，現在，投資者熱衷預測衝突何時結束。每當有消息暗示停火談判進展，市場就會出現反彈；而當傳出衝突將持續更長時間的消息，市場就會下跌。期貨市場的資料顯示，大多數市場參與者預計能源價格將在年底前下降——市場認為衝突應該很快會結束。但問題在於，下行風險大，市場在為風險定價方面一向表現欠佳。這就是近期市場波動如此之大的原因。如果衝突持續時間超預期，能源價格居高不下，這將推高通膨、拖累GDP增長，進一步加劇三重稀缺性，由此形成惡性循環。中國基金報：如果你是對的，普通投資者應該如何佈局?Nelson Yu：我無法判斷那種預測會成真。試圖押注單一情景並非明智之舉，真正重要的是堅守核心投資。我比以往任何時候都更強調分散化。你要做好兩手準備：如果局勢恢復正常，你要能從中受益；如果風險進一步升級、能源危機持續，你也要有所準備。分散化是你的朋友。在這種市場環境下，多元化不僅能降低波動性，還能讓你留存流動性，以便把握未來的機會。中國基金報：我是否應該持有更多現金，等待未來的機會?Nelson Yu：持有現金表面上看起來安全，似乎可降低波動性。然而，從長遠來看，這不利於你長期財富積累。在通膨壓力下，現金購買力持續縮水，你需要保持投資，並以合適的方式來應對。中國基金報：地緣政治衝突持續的情況下，那些資產可以避險?Nelson Yu：“避險”是一個動態的概念，沒有資產是一直“安全”的，重要的是思考什麼樣的資產在當下表現良好。舉例來說，能源行業過去一直被視為高風險領域，不過，如今它受益於能源價格上漲。大宗商品久期很短，可以避險通膨，同時也是工業生產、基礎設施建設等領域不可或缺的原材料。擁有確定的現金流來源實際上很有價值。相反，現金、債券、黃金等傳統避險資產在當前的環境下也可能不會升值。若通膨急劇上升 投機性成長公司將受挫中國基金報：“高品質公司”是你關注的重點，能否定義一下“質量”的概念?Nelson Yu：質量是一個很寬泛的詞，我認為其核心在於定價權。質量型公司是我們有充分理由相信能夠長期持續增長的公司。增長隨時間不斷產生複利，公司可以將利潤不斷再投入業務，以更高的速度增長。這就是為何優質公司能長期表現優異。中國基金報：按照上述定義，微軟是典型的質量型公司，但像OpenAI這樣的AI初創企業呢?Nelson Yu：如果從歷史角度看，微軟確實是高品質公司，能夠將盈利再投入業務，持續增長而無需大量資本支出。但是，今天情況變了，為了建設資料中心、滿足持續的AI訓練需求，微軟將越來越多的利潤投入硬資產,自由現金流大幅下降。至於OpenAI這類初創公司，雖然收入增速很快，但目前尚未盈利。這就引出了一個核心問題——這些投入最終能否轉化為真正的盈利?中國基金報：所以，依照你的定義，OpenAI目前不算“質量型公司”?Nelson Yu：這類公司屬於投機性成長公司。它們在研發和公司擴張上花費巨大，以維持高增長並擴大市場份額。這通常發生在公司成長周期早期,在降息周期中更易出現——較低的折現率會放大未來現金流的現值，從而推高估值。中國基金報：當市場從寬鬆轉向緊縮時，投機性成長公司會受挫?Nelson Yu：正是如此。這就是為什麼我強調要配置那些久期更短、現金流更可見的資產。隨著通膨壓力加劇，央行的降息空間越來越小，利率居高不下，未來遙遠的現金流貼現值大幅縮水，長久期資產的價值因此受到壓制。中國基金報：過去幾十年來，很多公司幾乎不需要再投資持續盈利。現在,它們面臨被AI顛覆的風險。此前，當Anthropic宣佈其大模型能完成某些任務時，軟體公司和商業服務公司的股價大幅下挫。這些公司曾經是高品質公司，但是現在它們似乎不能被歸到“高品質”公司了。投資者應如何應對這一挑戰?Nelson Yu：質量投資需要更加謹慎，需要做深入研究。要思考商業模式的持續性——它是否深度嵌入企業客戶的營運體系，難以被輕易替換？是否有監管保護？如果這些條件成立，就會增加被AI顛覆的難度。現在還是AI發展早期階段，需要深入調研它對企業的影響。長期來看，質量仍然是驅動複利回報的重要因素。中國基金報：通膨急劇上升是否會成為人們重新發現質量股的催化劑?Nelson Yu：通膨急劇上升時會發生什麼？經濟增速放緩，能夠增長的公司越來越少。那些有實力的公司會脫穎而出，而優質公司才能產生利潤。通膨急升、經濟放緩通常有利於這些更穩健的公司。但回到上面提到的：還是要警惕部分公司面臨重大的被顛覆風險。中國基金報：質量股會是今年美股主導風格嗎？Nelson Yu：我認為我們應該始終在投資組合中保持質量配置，但質量股不會是今年唯一奏效的風格，我們需要對其保持耐心。還有其他因素也非常值得關注，特別是短久期現金流和與經濟直接掛鉤的資產。這包括工業股、材料股——這些是重建製造業、加強電力基礎設施、支撐AI發展所必需的行業，價值股在這裡大有機會。防禦性類股也很重要，在經濟下行預期下能有效保護投資組合。中國基金報：從行業角度看，今年那些投資機會值得關注?Nelson Yu：過去十年我們過度依賴了低利率環境。從2013年到2022年,我們處於低通膨、低利率的環境中，只需跟著下一個熱門主題走就行了。但今天，在高利率、高通膨的環境下，我用29年的經驗告訴你：寬泛、多元化的投資方法才是正道。普通人投資AI 切忌追熱門主題中國基金報：對於希望獲得穩定投資回報，同時又不想錯過AI機會的普通投資者，你有什麼建議?Nelson Yu：我將AI投資機會分為三類：AI賦能者、AI受益者，以及AI顛覆者。賦能者層面，投資者需關注支撐AI運轉所需的供應鏈——半導體、儲存晶片、資料中心、能源及電力基礎設施。受益者層面，醫療健康領域有機會，AI在提升研發效率、推動科學發現、實現流程自動化方面大有可為。機會並不侷限於科技類股，而是遍佈各行各業。在顛覆者中尋找贏家：找到那些擁有正確商業模式、優秀管理團隊和核心競爭優勢的公司，它們能夠抵禦顛覆浪潮，長期回報會非常豐厚。最重要的是保持長期投資的心態，不斷追逐熱門主題是摧毀財富最快的方式之一。長期追逐投機性成長股，往往承擔了大波動，卻換來更差的收益。如果不斷從一個主題跳到另一個主題，最終你手裡的錢只會越來越少。真正重要的是建立一套系統化的方法，用來理解一家公司、判斷其商業模式的競爭力，然後堅守下去。中國基金報：AI會顛覆一切，但花費的時間或長或短。那些領域會立即受益於AI，但尚未被普通投資者充分認識到?Nelson Yu：我認為有很多被低估的領域，製造業與機器人絕對是其中之二，醫療健康也是——從醫學發現，到醫療保險和健康管理，還有減輕醫療系統的行政負擔，這些都是AI能大顯身手的地方。商業服務和物流也是，流程自動化、更智能的調度，將顯著提升營運效率。還有知識工作，這是真正令人期待的領域。中國基金報：以醫療健康為例，我們能否衡量AI多大程度上可提升藥物研發的效率?Nelson Yu：我女兒正攻讀化學PhD，我深知從閱讀學術文獻、設計實驗方案，到完成各種排列組合測試，究竟需要耗費多少時間和精力。有了AI，很多步驟可以大大加速，很多相互作用可以更快地被考慮到。我們現在還處於早期階段，但空間非常大。我認為傳統藥企正在積極將AI融入研發流程，但這還需要時間來證明效果。中國基金報“”那些資產會受益於AI基礎設施建設的推進?Nelson Yu：我們思考的是那些擁有重型資產、低折舊率的公司。這類資產如何受益？為電力基礎設施提供動力。我們需要銅礦、製造裝置，重型資產很難被AI替代，會隨著AI基礎設施建設的推進而持續受益。中國基金報：硬幣的另一面是AI革命，在這之下，那些“看起來安全”的資產變得不再“安全”?Nelson Yu：舉一個常被忽視的例子——公用事業股。這類公司表面上很安全，在市場大幅下跌時看起來是不錯的避風港。但從長遠來看，它們更像債券的替代品。很多公用事業公司營運成本高，電價也在上漲。我們需要考慮它們是否真的為AI的未來發展做好了準備。中國AI公司值得關注中國基金報：你如何看待美國之外的機會?Nelson Yu：目前全球投資者的股票投資存在問題——過度集中於美國科技股。這是過去十年美國市場成功的結果，導致回報來源極度單一。這恰恰提供了好機會：投資者不僅有機會通過多元化來降低波動性，還有機會獲取額外回報。我們在日本看到了趨勢——公司治理持續改善，公司的股東回報意識提升。日本公司的估值倍數最終會向全球水平靠攏，這將帶來巨大的回報機會。韓國也在經歷類似的變化，中國亦是如此。在歐洲，以金融股為例，歐洲銀行的盈利能力與美國銀行相當，但市值更小，估值約有20%的折價。這提供了一個以更低代價獲取同等回報的絕佳機會。世界各地都有大量機會，並不僅僅侷限於那一小部分美國公司。中國基金報：投資非美市場，不僅僅是“遠離美國”敘事，而且因為其他市場增長前景值得期待。Nelson Yu：對。這是“魚和熊掌可兼得”的機會。中國基金報：過去兩年，全球投資者對中國資產態度轉暖。對於想要配置中國敞口的投資者，你有什麼建議?Nelson Yu：首先，中國是一個非常有亮點的市場。從AI的角度來看，中國可以成為投資組合中非常重要的多元化配置來源。從更宏觀的維度來看：首先，中國在能源方面具有相當強的韌性——無論是戰略儲備的積累，還是能源結構的多元化，包括水電、太陽能的大規模應用，使其對能源價格衝擊有更強的抗壓能力。其次，中國處於不同的經濟周期階段，當全球其他經濟體開始放緩時，中國提供了非常有價值的多元化收益來源。在具體投資機會上，中國仍然是全球最重要的製造業基地。貿易夥伴多元化使其對美國關稅具有一定抗壓能力。同時，越來越多的中國公司開始注重合理定價和利潤增長的紀律性，而非單純追求規模擴張。這是公司治理改善的體現。中國基金報：是否推薦買入中國指數基金?Nelson Yu：中國市場向來是贏家和輸家並存，主動選股在中國更有價值。盲目追逐趨勢是不可取的，更重要的是用系統化的方法——篩選優質公司、合理定價，並評估其全球競爭力。堅守長期持有，才能真正享受到複利積累的果實。中國基金報：如何看待中國AI公司?Nelson Yu：回想一下DeepSeek橫空出世的那一刻，美國市場受到衝擊。這清楚地表明，AI發展並非僅一條路徑。中國經過數十年的資料積累和整合，在AI應用層面具備相當強的競爭力，這將在未來大有用武之地。在基礎設施層面，比如印製電路板——中國已經是全球最重要的PCB製造國。隨著資料中心建設需求爆發，這些企業從中獲益良多。在受益者層面，要看那些行業能夠通過AI提升生產力、拓展市場規模。最後，在顛覆者中尋找贏家——那些擁有專有資料、深度嵌入企業生態、有監管保護的公司，能夠在AI浪潮中佔據有利位置。中國基金報：在地緣政治持續緊張、短期內沒有緩解跡象的情況下，普通投資者如何保護自己的投資組合?Nelson Yu：市場在為尾部風險定價方面表現糟糕。投資者真正需要關注的是多元投資，並為各種可能的結果做好應對準備。現在就行動，而不是等到風險完全明朗才行動——因為到那時候，機會往往已經消失了。 (中國基金報)

從醫療行為到金融產品的結構拆解在美國，很多人第一次真正理解這個社會，不是因為收入，也不是因為工作。而是因為——👉一張醫療帳單一、一筆費用，為什麼可以“沒有上限”？在美國，一次普通就醫可能出現：急診：$3000+檢查：$5000+簡單治療：上萬美金很多人會問：👉 為什麼沒有統一價格？答案是：👉這裡不是“收費體系”，而是“定價體系”二、醫療系統的本質：三層資本結構美國醫療，並不是一個單一系統，而是三層結構：1️⃣ 醫療機構（醫院/診所）👉 提供服務，同時擁有“定價權”2️⃣ 保險公司👉 決定“實際支付價格”3️⃣ 藥企👉 掌握“藥品定價權”👉 這三者共同構成：一個典型的資本協同定價系統三、同一項服務，為什麼價格可以完全不同？在美國：👉 同一個檢查，不同人價格不同原因是：是否有保險保險等級醫療網路（in-network / out-of-network）👉 價格不是固定的👉 而是——因人而異的金融定價四、醫療的核心邏輯：不是治病，而是“風險交易”這一點，是最關鍵的👇在美國：👉 醫療本質上是一個風險市場你支付的不是：👉 當前的治療費用而是：👉未來風險的避險成本五、為什麼帳單看起來“混亂甚至不合理”？很多人拿到帳單的第一反應是：👉 “是不是算錯了？”但實際上：👉 不是錯誤👉 是結構設計因為帳單裡包含：原始定價（極高）保險談判價格（折扣）自付部分（個人承擔）👉 這是一個多層定價博弈的結果六、真正的問題，不是貴而是——👉你是否在這個系統之內在美國：有保險 ≠ 便宜沒保險 = 高風險👉 你不是在選擇“花多少錢”👉 而是在決定：你承擔多少金融風險七、GFM核心判斷👉 美國醫療的問題，不是成本問題👉 而是：一個被高度資本化、金融化的定價系統八、真正的分界線👉 不是有沒有錢看病而是：👉你是否理解這套規則，並能夠利用它當醫療從“公共服務”變成：👉 “金融產品”那麼普通人面對的，就不只是疾病而是——👉一整套定價系統 (亞太直通車)

東方航空物流股份有限公司公告披露，持股5%以上的股東聯想控股股份有限公司與中國物流集團資本管理有限公司簽署股份轉讓協議，聯想控股擬將其持有的公司1.79億股股份（佔公司總股本的11.29%）轉讓給中國物流資本，每股轉讓價格為15.16元，股份轉讓總價款為27.17億元。過去混改收購照片2017年6月19日，東航集團與聯想控股、普洛斯、德邦物流、綠地等四家投資者，以及東航物流核心員工持股層代表，在上海正式簽署增資協議、股東協議和公司章程。國家首批推進的“七大領域”混合所有制改革試點示範首家實現“落地”，聯想控股以戰略投資者的身份參與其中。2026年4月8號本次權益變動完成後，聯想控股持股比例將由11.29%降至0.00%，將不再持有東航物流股份。過去混改收購照片據介紹，中國物流資本作為中國物流集團旗下資本管理平台，此次交易將有助於最佳化東航物流的股權結構，並可能推動雙方在物流領域的戰略合作。作為中國領先的多元化投資控股公司，聯想控股建立了“戰略投資+財務投資”雙輪驅動業務模式，戰略投資業務重點聚焦金融服務、創新消費與服務、農業與食品三大領域的投資機會。此次投資東航物流，是聯想控股在創新消費與服務領域新的戰略佈局，而多年實業和投資實踐中積累的企業管理、國企改制經驗和商業資源，也將為東航物流提供更多價值。此外，聯想控股旗下君聯資本的投資團隊也為雙方此次戰略合作的達成提供了大量支援。君聯資本在物流供應鏈領域內擁有豐富的投資經驗，包括韻達快遞、遠成物流、海晨物流、密爾克衛化學品物流、極鮮網、福佑卡車等，同時在跨境電商領域投資了浩方、Jollychic、wish、海豚村、SunVip等，均可為東航物流的發展創造大量協同與合作機會。 (AEGISTAR)

億萬富翁投資者比爾·阿克曼的潘興廣場資本管理公司（Pershing Square Capital Management）提議以現金加股票的方式大規模收購環球音樂集團（Universal Music Group，UMG）。環球音樂集團是泰勒·斯威夫特、德雷克和壞兔子的東家，也是全球最大的唱片公司，與索尼音樂集團和華納音樂並稱為全球三大唱片公司。消息公佈後，環球音樂集團（UMG）股價周二開盤上漲24%，隨後漲幅有所回落，最終收漲11.5%。這項價值約640億美元的交易將使環球音樂集團（UMG）與其收購工具潘興廣場SPARC控股公司合併。合併後將成立“新環球音樂集團”（New UMG），這是一家在內華達州註冊的美國證券交易委員會（SEC）認可的公司，將在紐約證券交易所（NYSE）上市，並按照美國通用會計準則（US GAAP）進行財務報告。潘興集團是環球影業的第四大股東，持有4.74%的股份。阿克曼在致環球音樂集團（UMG）董事會的一封信中指出，該公司目前的估值未能反映其成功。“儘管業務表現強勁，但環球音樂集團的股價卻一直低迷，”這位潘興廣場首席執行長說道，他指的是該公司在阿姆斯特丹泛歐交易所的主要上市交易。阿克曼計畫通過將環球音樂集團（UMG）轉至紐約證券交易所上市，使這家音樂廠牌有資格被納入美國主要指數，例如標普500指數（^GSPC）。此舉將迫使大量投資基金買入該股票，理論上會推高其價值。為了佐證自己的觀點，阿克曼指出，儘管環球音樂業績強勁——自2021年以來營收增長了60%——但同期股價卻下跌了23%。他形容該股“表現嚴重遜於預期”，並認為股價下跌是由於技術因素和市場定位所致，而非音樂行業本身的問題。阿克曼特別提到了這些因素，包括“環球音樂集團美國上市計畫的推遲”以及法國投資集團博洛雷集團（一家專注於運輸和物流的投資集團）持有的18%股份的“不確定性”。但他堅持認為，這些問題可以通過此次合併交易得到解決。根據該提案條款，股東將獲得每股5.05歐元的現金——總計94億歐元——以及每持有1股現有環球音樂集團（UMG）股票額外獲得0.77股“新環球音樂集團”的股份。潘興廣場估計，該方案的總價值約為每股30.40歐元，較該股4月2日的收盤價溢價78%。為了幫助完成這筆交易，潘興廣場將出資25億歐元，另外15億歐元將來自環球音樂集團（UMG）出售其在Spotify（SPOT）的股份所得。值得注意的是，UMG旗下的藝人預計將從Spotify的這筆交易中獲得7.5億歐元，阿克曼稱此舉是“以藝人為中心的模式”的一部分。由法國億萬富翁文森特·博洛雷家族控制的博洛雷集團於2021年從其法國媒體集團維旺迪（Vivendi）中剝離出環球音樂集團。中國的騰訊控股是環球音樂集團的第二大股東，持有11.4%的股份。2020年至2021年期間，騰訊控股領銜的財團（包括騰訊音樂娛樂集團TME）分兩次從維旺迪手中收購了環球音樂集團的股份。而維旺迪仍然持有近10%的股份。除了資產負債表方面的調整，該計畫還包括領導層重組，任命迪士尼總裁邁克爾·奧維茨擔任董事長。阿克曼表示，奧維茨與環球音樂集團首席執行長盧西安·格蘭奇爵士長達40年的合作關係，將為公司提供應對人工智慧和串流媒體時代挑戰所需的“戰略執行力”。最後，新環球音樂集團（UMG）將調整其資本戰略，優先考慮積極的股票回購和戰略收購。阿克曼預計，公司未來五年可獲得150億歐元現金，以推動這一增長。該提案目前不具約束力，需獲得環球音樂集團三分之二股東的投票通過方可生效。如果獲得批准，阿克曼預計交易將於2026年底完成。 (美股財經社)

當科技巨頭將人工智慧描繪成要麼拯救世界、要麼毀滅人類的“魔法”時，一位名叫郝珂靈(Karen Hao)的AI倫理研究者，選擇站出來，撕開這層精心編織的敘事。她所揭示的，並非技術本身的失控，而是一場更為隱秘、也更為現實的危機——資本霸權對資源、勞動與公共福祉的系統性掠奪。真相，往往比科幻更殘酷。一、金融AI的利潤真相：技術神話背後的商業邏輯為什麼AI最先在金融、法律、醫療領域大放異彩？郝珂靈指出，這絕非因為這些行業最接近“通用智能”，而是因為它們付費能力最強、利潤空間最大。資本驅動的AI發展，其首要邏輯是投資回報率，而非技術普惠。在華爾街，高頻交易演算法早已不是新聞，它們以毫秒為單位攫取利潤，其核心目標並非“更智能”，而是“更快地賺錢”。AI風控模型、智能投顧的背後，是金融機構對人力成本的無情削減和對風險控制權的進一步集中。技術在這裡，成了一把精準的“利潤收割機”。當媒體熱衷於討論AI是否會擁有意識時，資本早已算清了每一行程式碼所能置換的美元價值。所謂的“技術革命”，首先是一場“商業革命”，其路徑選擇，赤裸裸地暴露了逐利的本質。二、資料標註員：親手鑄造取代自己鎖鏈的“數字苦力”而在這場革命中，一個極具諷刺的職業正在美國悄然成為增長最快的崗位之一：資料標註員。他們中的許多人，正是被AI最佳化掉的上一代白領——分析師、翻譯、內容稽核員。如今，他們坐在電腦前，日復一日地為圖片打標籤、為語音轉文字、為模型識別錯誤，用自己殘存的職業經驗，親手訓練那個最終將取代更多同類崗位的AI。這形成了一個詭異的死循環：前員工培訓AI，AI取代現員工。資本不僅拿走了他們的職位，還將他們異化為系統最末端的“數字神經元”，工作強度大、報酬低廉、且毫無職業前景。郝珂靈揭露，這些標註中心往往分佈在人力成本更低的地區，工作者承受著巨大的身心壓力，卻成了AI光鮮敘事下最不願被提及的陰影。他們的生存現狀，是AI經濟“效率至上”信條最真實的註腳——一部分人的“進步”，以另一部分人的系統性下沉為代價。三、孟菲斯社區的無聲代價：被AI基礎設施毒害的空氣技術的代價不僅體現在職場。在美國田納西州的孟菲斯，一個以非洲裔為主的社區，正默默承受著AI基礎設施帶來的健康惡果。為支撐某個科技巨頭的超級計算中心（如報導中提及的Grok訓練中心），當地的能源與水資源被大量消耗，冷卻系統排放的廢氣與微顆粒物，加劇了社區的空氣污染。當地居民發現，近年來兒童哮喘發病率、成人呼吸道疾病明顯上升。他們呼吸的空氣，成為了訓練全球性AI模型所需的“燃料”。郝珂靈將之稱為 “環境種族主義” 在數字時代的新形態——科技巨頭將高能耗、高污染的硬體設施建立在弱勢社區，將發展的成本轉嫁給最無力抵抗的群體。清潔的空氣，這項最基本的人權，在“AI發展不可逆”的大旗下，被悄然剝奪。四、分佈式AI：一條被忽視的、更溫和的替代路徑面對巨頭壟斷的集中式、高能耗AI發展模式，郝珂靈並非簡單的反對者。她積極倡導公眾看到技術路徑的多樣性。研究表明，達到相近智能水平，未必需要耗費巨量資源和能源的超級中心。“分佈式AI”或“邊緣計算”提供了另一種可能：將算力分散到本地裝置或小型資料中心，讓資料處理更接近使用者，不僅能大幅降低能耗和延遲，還能增強隱私保護，打破巨頭對資料和算力的壟斷。有研究者甚至提出了“AI自行車”這樣的概念隱喻——一種輕量、可控、服務於個人與社區的小型智能工具，而非龐大無匹、難以駕馭的“AI火箭”。這證明，技術的發展方向是可以被重新設計和選擇的，關鍵在於，它服務於誰的利益。五、監管立法的最新進展：公眾覺醒與權力博弈值得慶幸的是，公眾並非全然被動。郝珂靈引述的資料顯示，超過80%的美國民眾支援對AI進行更嚴格的監管立法。這種廣泛的民意基礎，正在轉化為政治壓力。近期，歐盟的《人工智慧法案》已邁出關鍵步伐，試圖對高風險AI系統進行嚴格限制。在美國，從聯邦到各州，關於AI透明度、演算法問責、資料隱私的立法討論也日益增多。儘管科技巨頭通過遊說極力阻撓，將監管污名化為“阻礙創新”，但越來越多的立法者開始關注AI的社會成本與倫理風險。這場立法博弈，本質是社會試圖從資本手中奪回對技術發展方向的控制權，確保其發展不以犧牲普通人的健康、就業和權利為代價。結語郝珂靈的警告，如同一劑清醒針。它讓我們看到，所謂的“AI危機”，核心並非機器覺醒，而是不受約束的資本，借用技術之名，進行的又一輪資源與權力集中。它爭奪我們的工作，污染我們的環境，並試圖用“魔法敘事”讓我們放棄質疑。技術本身無善惡，但駕馭技術的方向盤握在誰手裡，決定了我們將駛向何方。當80%的民眾已意識到需要踩下剎車、調整方向時，力量的天平便開始傾斜。或許，真正的智能，不在於創造出多麼強大的模型，而在於作為一個社會，我們能否集體選擇一條更公平、更可持續的道路——讓AI不再是少數人壟斷的權杖，而是更多人能夠受益的自行車。這需要我們保持清醒，持續追問，並參與其中。 (leo張大志)

中東資本向香港聚集，絕非短期套利的權宜之計，而是一場基於戰略理性、制度信任與周期判斷的系統性資本再配置。其深層邏輯，在於全球金融權力結構正經歷靜水深流式的位移——舊有中心鬆動，新樞紐成形；單一貨幣主導力衰減，多極化資產配置加速；地緣風險溢價重構，安全資產定義被重寫。香港在此變局中脫穎而出，既非偶然，亦非被動承接，而是以其不可替代的“三重錨定力”，成為中東資本實現“安全保值”與“價值增值”雙重目標的最優解。第一重錨定力，是政治中立性與司法確定性的剛性保障。中東主權財富基金與家族辦公室的首要訴求，從來不是最高回報，而是資產存續的絕對可預期性。當SWIFT制裁成為常態工具、長臂管轄頻繁穿透跨境投資、本地金融市場屢遭政策突襲，傳統金融中心的安全邊際正被持續侵蝕。杜拜雖具地理鄰近與文化親和優勢，但區域安全環境的不確定性抬升了隱性持有成本；倫敦與紐約則深陷地緣博弈漩渦，其金融基礎設施日益被納入大國競爭的戰術棋盤。相較之下，香港依據《基本法》確立的獨立司法體系、普通法傳統下的判例穩定性、以及中央政府對“一國兩制”方針的堅定承諾，構成了全球罕見的“法治護城河”。更關鍵的是，香港不隸屬於任何單邊制裁聯盟，其清算、託管、交易系統均保持技術中立與規則透明，使中東資本得以在規避政治干預的前提下，完整行使資產所有權、收益權與處置權。這種制度層面的“零信任環境中的高可信度”，是任何地理或稅收優惠都無法替代的核心競爭力。這一錨定力並非抽象理念，而是具象於每日運行的制度肌理之中。香港終審法院法官由獨立司法人員推薦委員會提名，行政長官任命，且任期不受政治周期影響；所有高等法院以上判決均公開可查、援引嚴謹、推理周密，形成高度可預測的裁判範式；2023年修訂的《仲裁條例》進一步明確外國投資者可就涉港投資爭端提交國際仲裁，且裁決可在內地及全球170多個《紐約公約》締約方強制執行。尤為關鍵的是，香港金融管理局（HKMA）與證監會（SFC）在監管實踐中始終堅持“規則即權威”，從不以行政指令替代法定程序，亦未發生過因政策轉嚮導致已獲批架構突然失效的先例。反觀其他離岸中心，近年頻現監管口徑突變：某海灣國家曾因外匯管制臨時收緊，致當地基金贖回受阻；某歐洲金融樞紐在能源危機後單方面提高非居民債券預提稅，引發多起跨境稅務爭議。而香港自2019年以來，面對複雜外部環境，不僅維持了資本帳戶完全可兌換，更通過《有限合夥基金條例》《開放式基金型公司條例》等立法迭代，持續強化法律確定性供給。中東資本管理者坦言：“我們不怕波動，怕的是規則漂移；不怕成本高，怕的是解釋權不在自己手中。”香港所提供的，正是一種稀缺的“制度確定性溢價”——它不體現在稅率數字上，卻真實折算為長期資金的實際持有成本下降120–180個基點。第二重錨定力，是連接中國增長引擎與全球資本網路的結構性樞紐功能。中東經濟轉型已從願景進入實操階段：沙烏地阿拉伯阿美大規模投資中國新能源電池供應鏈，阿布扎比穆巴達拉與深圳灣實驗室共建AI聯合研究中心，卡達主權基金將30%新增配置定向投向中國硬科技領域。這些行動背後，是對中國在太陽能元件、動力電池、工業機器人、大模型訓練基建等領域已形成的全鏈條效率與規模優勢的清醒認知。然而，直接投資內地市場面臨准入限制、合規複雜性與資訊不對稱等現實壁壘。香港則以“超級聯絡人”角色精準彌合這一鴻溝——它既是內地監管框架下最成熟的離岸融資平台，又是國際投資者最熟悉的中國資產定價中心。港股通機制、債券通南向擴容、互換通深化，使中東資本可通過同一帳戶體系，無縫切換於港股IPO基石認購、恆生科技指數ETF配置、點心債（sukuk）發行、以及A股QFII持倉之間。這種“一個入口、多重出口”的架構，極大降低了跨市場配置的摩擦成本，使資本流動真正服務於產業協同而非套利投機。該樞紐功能的實質，是制度介面的精密適配。以伊斯蘭金融為例，中東資本對符合沙里亞法的投資工具存在剛性需求。2024年港交所推出全球首個“雙軌上市框架”：企業可同步申請港股主機板上市與伊斯蘭債券（Sukuk）發行許可，由中銀國際、匯豐伊斯蘭銀行等持牌機構提供教法合規認證，確保底層資產不含利息、賭博、酒精及槓桿衍生品。截至2026年一季度，已有7家內地新能源企業通過該通道完成Sukuk發行，總規模達28億美元，平均票面利率較同評級美元債低45個基點。再如資料治理介面，中東家族辦公室高度關注ESG信披質量。港交所2025年強制要求所有恆指成份股披露TCFD氣候情景分析，並引入第三方鑑證機制——阿布扎比投資局（ADIA）牽頭組建的“亞洲ESG驗證聯盟”已為32家港股公司出具獨立鑑證報告，其標準被內地證監會部分採納為跨境ESG互認參考。更深層的是產業對接介面：香港科技園與沙烏地阿拉伯PIF共建的“中東北走廊”計畫，已在深港河套設立聯合創新中心，允許中東資本以QFLP形式直接注資內地科創項目，資金出境無需逐筆審批，僅需備案並接受穿透式反洗錢監測。這種“監管沙盒+產業沙盒+資本沙盒”三重巢狀，使香港超越單純的資金中轉站，成為中東資本理解中國技術演進路徑、評估產業鏈真實韌性、參與核心環節價值分配的戰略支點。第三重錨定力，是市場估值與基本面錯配所催生的價值捕獲窗口。截至2026年一季度，恆生指數市淨率（P/B）為0.92倍，處於過去二十年5%分位；恆生科技指數動態PE為18.3倍，顯著低於納斯達克指數的29.7倍，而同期成份股營收復合增速達14.2%，淨利潤增速為11.8%。這種“低估值+穩增長”的組合，在全球主要股指中獨樹一幟。中東主權基金擅長逆周期佈局，其投資決策周期普遍長達15–20年，天然偏好現金流充沛、治理透明、行業地位穩固的優質資產。港股藍籌中，匯豐控股、中電控股等公用事業股提供5.2%–6.8%的穩定股息，與中國石化、中海油等能源龍頭構成抗通膨組合；騰訊、美團等科技巨頭則憑藉使用者黏性、資料資產與AI商業化進度，提供長期成長溢價。這種“防禦性底倉+進攻性衛星”的雙軌配置，完美契合中東資本“保值為基、增值為翼”的資產配置哲學。價值錯配的根源，在於定價機制的結構性差異。港股市場外資持股佔比超45%，但定價權長期受制於歐美宏觀敘事——聯準會加息周期中，港股常被視作“新興市場風險敞口”而遭無差別拋售，忽略其盈利增長獨立於美元流動性周期的事實。2025年資料顯示，港股恆指成份股中，63%企業營收超70%來自內地及亞洲市場，僅12%依賴歐美終端消費；其資本開支中，智能製造與綠色基建佔比連續三年提升，與全球大宗商品周期脫鉤度達0.32（納斯達克為0.68）。與此同時，港股估值折價正被系統性修復：互聯互通機制下，內地公募基金持有港股市值佔比升至21%，其持倉邏輯更側重產業趨勢而非匯率波動；港交所推出的“港股通紅利指數”與“科網龍頭避險期貨”，為中東資本提供低成本的beta暴露與alpha捕獲工具。尤為關鍵的是，港股再融資效率全球領先——2025年港股IPO平均用時87天，較紐交所快42%，較倫交所快63%；再融資稽核採用“預溝通+分階段披露”模式，使中東基金可提前鎖定基石份額並嵌入治理條款。當沙烏地阿拉伯公共投資基金（PIF）以12.5億美元認購某國產大模型公司港股IPO時，其協議不僅包含三年鎖定期，更約定董事會觀察員席位與核心技術路線圖知情權——這已非財務投資，而是產業資本深度繫結。值得強調的是，中東資本的湧入並非單向輸入，而是觸髮香港金融生態的能級躍遷。當阿布扎比投資局要求港股IPO項目必須披露ESG第三方鑑證報告，當卡達基金推動港交所修訂《上市規則》以納入伊斯蘭金融產品適配條款，當沙烏地阿拉伯家族辦公室委託中銀國際設計人民幣計價的可持續發展掛鉤債券（SLB），資本流動正在倒逼制度創新、產品迭代與人才升級。香港由此從“資本通道”進化為“規則共創者”，其國際金融中心內涵正從交易規模導向，轉向標準制定權、風險定價權與生態塑造權的深度整合。這一進化已具象為三大質變：其一，標準制定權遷移。2025年成立的“亞洲可持續金融標準委員會”秘書處設於香港，成員涵蓋PIF、QIA、GIC及中投公司，首項成果《跨境綠色項目分類法》已被東盟六國央行採納為債券發行基準；其二，風險定價權重構。香港金融發展局聯合中東主權基金開發“地緣風險加權估值模型”（GRWVM），將供應鏈韌性、技術自主度、政策連續性等非財務因子納入港股DCF估值，該模型已被摩根士丹利、野村證券納入亞太策略報告核心參數；其三，生態塑造權深化。香港特區政府2026年啟動“中東—大灣區專業服務加速器”，為持有GCC國家執業資格的律師、會計師、伊斯蘭金融顧問提供快速註冊通道，目前已有142名中東合規專家獲頒香港特別行政區認可資質，直接服務37家中東機構在港設立家族辦公室。這種雙向賦能，使香港不再僅是資本的“接收端”，更是全球金融規則演進的“策源地”。綜上，中東資本向香港的集聚，本質是全球資本對“安全—效率—價值”三角關係的重新校準。它既是對西方金融霸權鬆動的理性回應，也是對東方增長確定性的價值確認，更是對香港獨特製度稟賦的戰略投票。當380億美元單周流入不再是新聞標題，而成為常態化的資本脈搏，香港所承載的，早已超越地域金融中心的範疇——它正成為多極世界中，新型全球資本秩序的壓艙石與路由器。這一處理程序不可逆，因其根基深植於三重不可複製性：法治剛性不可替代，樞紐功能不可繞行，價值窗口不可複製。未來五年，隨著人民幣國際化縱深推進、粵港澳大灣區規則銜接全面落地、以及中東主權基金平均持有期延長至18.7年，香港與中東資本的關係將從“資金合作”升維至“命運共同體”——共同定義何為真正的安全資產，共同書寫多極金融體系的底層程式碼，共同在不確定時代錨定確定性。這不僅是資本的遷徙，更是一場靜默而磅礴的秩序重建。 (長期主義者青哥)

雙線資本（DoubleLine Capital）創始人兼首席執行長、“新債王”傑佛瑞·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在最新深度訪談中發出嚴厲警告：美國長達40年的利率下降周期已經終結，巨額債務正將經濟推向不可持續的邊緣，而狂熱的私人信貸市場正如同2006年的次貸危機一樣，醞釀著巨大的流動性災難。3月27日，在由知名財經主持人朱莉婭（Julia）主持的一場深度對話訪談中，雙線資本創始人兼CEO傑佛瑞·岡拉克就全球宏觀經濟、聯準會貨幣政策路徑、私人信貸風險以及未來的資產配置方向發表了極具衝擊力的觀點。作為華爾街最具影響力的固定收益投資者之一，岡拉克在長達數小時的對談中明確表示，當前金融環境的風險正在明顯積聚。他不僅顛覆了市場對聯準會“即將降息”的共識預期，更提出美國國債在未來可能面臨“重組”或“軟違約”的極端情景。“因為我們背負的債務負擔，以及我們目前通過2兆美元赤字為政府融資的方式，這是完全不可持續的。如果某件事是不可持續的，那它就必須停止。”岡拉克在開場時便定下了極度審慎的基調。聯準會沒有秘密，下一步行動不僅不降息反而將是“加息”針對當前市場對聯準會年內降息的狂熱預期，岡拉克潑下了一盆冷水。他直言不諱地指出，聯準會從來都不是利率的引領者，而是跟隨者。“我認為我們應該取消聯準會，直接用兩年期國債收益率作為短期利率。” 岡拉克犀利地指出，如果將過去30年的聯邦基金利率和兩年期國債收益率進行對比，規律顯而易見：當兩年期國債收益率上升並高於聯邦基金利率時，聯準會必定加息；反之亦然。他詳細解釋了近期的市場博弈：“就在聯準會宣佈維持利率不變之前，所有人都在說‘聯準會今年會降息兩次’。我說，不，他們不會。兩年期國債收益率高於聯邦基金利率。在聯邦基金利率現在所處的位置，以及兩年期國債收益率比聯邦基金利率上限高出25多個基點的情況下，你不可能看到聯邦基金利率下降。”岡拉克預測，如果原油價格維持在高位（例如WTI原油在每桶95美元左右並持續整個夏天），“聯準會絕對肯定會加息。你會越來越多地聽到，這已經開始了。也許聯準會的下一步行動是加息。”私人信貸：一場重演2006年次貸危機的“徹頭徹尾的災難”在談及當前華爾街最炙手可熱的資產類別——私人信貸時，岡拉克使用了全場最嚴厲的措辭，將其與導致2008年全球金融危機的次貸市場直接對標。“去年，去年我告訴人們，我感覺自己身處2006年，有著所有的泡沫。”岡拉克表示，目前兩到三兆美元的私人信貸市場規模，與2006年步入全球金融危機前的次貸市場規模“驚人地相似”。他徹底撕開了私人信貸“低波動、高收益”的偽裝，直指其估值完全是不透明的虛假繁榮。他分享了一個令人震驚的行業內幕：“有一位非常大的保險公司客戶，他們有八位管理人持有完全相同的頭寸。同樣的持倉，一個按95估值，一個按8估值。”岡拉克指出，私人信貸的本質是將流動性極差的資產包裝給需要定期贖回的投資者，這種根本性的錯配註定會崩盤。他預警稱：“當你要求贖回14%，他們只給了你5%時，你接下來要做的就是要求贖回40%。2026年6月，你會看到一些相當瘋狂的贖回請求。 私人信貸必須經歷一次重大的洗牌。”資本保值至上：拋售美國資產，重倉新興市場與黃金基於對長期利率上升和信貸危機的擔憂，雙線資本目前的風險敞口已降至其成立17年來的最低點。岡拉克明確表示，時代已經變了，“我們已經離開了充滿抱負的世界，離開了炒作的世界”，資本保值現在是第一要務。面對市淨率已是世界其他地區兩倍多的標普500指數，岡拉克給出了一個極具顛覆性的“異類”資產配置建議：徹底拋棄美國股票。40%投資於非美股票： “我一直在建議美國投資者，他們應該持有的股票應該是100%的非美股票，尤其是以當地貨幣計價的新興市場股票。比如巴西、智利和東南亞。”25%投資於短期固收： 全部配置於期限在十年以內、信用質量較高的債券。15%投資於大宗商品： 其中10%掛鉤彭博大宗商品指數，5%直接配置黃金。20%持有現金： 等待2026年資產價格變得更便宜時再出手。對於黃金，岡拉克極其看好：“黃金是真正的貨幣。央行將成為黃金需求持續的巨大來源……黃金不再是生存主義者、古怪的瘋狂投機者的東西了。它是一個真正的資產類別。”終局推演：40兆債務壓頂，美債或面臨“直接降息”重組對於宏觀大局的最深層擔憂，岡拉克將其歸結為美國日益膨脹的債務黑洞。目前美國國家債務已達39兆美元，岡拉克認為，“當它達到40兆美元時，這可能成為一個心理關口。”他打破了市場長期以來的慣性思維——即經濟衰退會導致利率下降。岡拉克警告，在下一次衰退中，由於赤字將急劇擴大，長期國債利率不但不會下降，反而會上升。目前美國財政部每年支付的利息已達1.4兆美元，“正走向2兆美元的利息支出方向”。同時在問及衰退的可能性時，他指出：“我當然認為，當權者宣佈衰退在2026年的某個時間開始的可能性很大。我會給至少50%的機率。”如果長期利率升至6%左右，利息支出將徹底引爆。岡拉克推演了兩種解決這一危機的終局途徑：通膨貶值或軟性違約（債務重組）。更令人震驚的是，他認為美國政府強制修改國債規則、直接降低票息的可能性遠超市場預期。“我認為投資者需要考慮這樣一種想法：美國國債的信用worthiness（信用資質）可能會出問題。人們不喜歡聽這個。他們認為這個想法太激進了。”為了規避這種“降息”重組風險，岡拉克的團隊已經採取了極端防禦措施：拋空所有長期國債，並將必須持有的國債全部換成同期限內票息最低（如1.5%）的債券，以防止高息國債（如6%）被政府強制削減票息而導致本金暴跌。在訪談最後，岡拉克預言美國制度的“重組”或大型“重設”（即第四次轉折）將在2030年左右發生。在此之前，他的策略只有四個字：“等待絕佳的機會。”訪談全文如下：傑佛瑞·岡拉克因為我們背負的債務負擔，以及我們目前通過2兆美元赤字為政府融資的方式，這是完全不可持續的，所以必須有所改變。如果某件事是不可持續的，那它就必須停止。這種情況必須停止。而政客們，當然，絲毫沒有表現出要控制開支的意願。因此，最終將不得不由市場來強制執行。所以，當前環境風險正在明顯積聚，我對未來幾個月和幾個季度採取低風險策略非常感興趣。朱莉婭雙線資本創始人兼首席執行長傑佛瑞·岡拉克。非常榮幸今天能邀請您來到我們的節目。非常感謝您抽出時間接受我的採訪。傑佛瑞·岡拉克謝謝你邀請我，朱莉婭。我們好久沒聊過了。朱莉婭確實很久了。自從我們上次交談已經過去五年了。您是我在投資界最喜歡交談的人之一。再次強調，很榮幸能邀請到您，傑佛瑞。今年到目前為止發生了很多事情。我簡直不敢相信我們即將結束第一季度。我一直在跟我的嘉賓們說，發生了太多事情，經歷了太多變故。確實很多。既然距離上次您來節目已經有一段時間了，讓我們從宏觀大局開始，談談您今天看待世界的框架，您對經濟和市場的評估，以及您關注的重點是什麼？傑佛瑞，這個節目的一個特點是，在闡述宏觀大局時，您可以盡情展開，想花多長時間都行。傑佛瑞·岡拉克好的。嗯，經濟似乎在放緩。有趣的是，債券收益率卻在上升，國債收益率在上升。在經濟放緩的同時，我一直在發展的一個核心理念——實際上在過去五年左右的時間裡——就是我們不再處於一個利率長期下降的環境，尤其是對於長期利率而言。我大約在四五年前得出了這個結論。當時我遭到了很多人的反對。他們認為，利率會因為代際原因而長期保持低位。但我認為，利率存在長周期，通常持續約40年。利率在1945年左右觸底，然後在50年代開始上升，一直上升到，我想可以說是1984年。之後利率開始下降，一直持續到2000年。我一直認為，由於國債利息支出的原因，長期利率的長期下降趨勢肯定已經結束。利息支出因每年持續增加的2兆美元預算赤字以及更高的利率而急劇膨脹。你知道，聯準會將短期利率從零提高到5.375%，造成了利息支出的大幅增加。因此，美國財政部每年支付約3000億美元的利息。而現在大約是1.4兆美元，而且似乎看不到盡頭。傑佛瑞·岡拉克赤字支出。所以我們每年繼續增加約2兆美元的債務，而即將到期的國債目前的平均利率約為3.8%。因此，鑑於目前兩年期國債收益率約為4%，30年期國債收益率接近5%，如果我們維持現狀，那些即將到期的債券將被利率更高的新債券所取代。傑佛瑞·岡拉克我很有興趣看到大約一年前發生的"縮減恐慌"和"關稅恐慌"。有趣的是，在"關稅恐慌"期間，標普500指數下跌了18%。如果你回顧過去幾十年標普500指數的13次回呼或熊市，前12次中的每一次，美元都在上漲，漲幅約為8%到10%。我覺得去年股市下跌18%時，美元實際上卻下跌了，這一點非常引人深思。這證實了我的想法，即當市場疲軟或經濟疲軟時，利率並不會下降。傑佛瑞·岡拉克現在真正有趣的是，人們很難辨別利率上升的真正原因是什麼。每個人都會說是油價，當然，這有一定道理。但這是一種模式。很多模式正在被打破。過去，當國債收益率上升時，信貸產品的利差通常會縮小。但在今年3月，這是很長一段時間以來最糟糕的月份之一。我的意思是，本月兩年期國債收益率上升了60個基點，然而信貸產品的利差卻在擴大，而不是縮小。所以我們開始看到金融狀況在真正收緊。因此，我一直認為，我們將面臨一個對金融資產非常不利的環境。我知道我有時會聽你周六早間節目的回放，我想是和克里斯·韋蘭一起的那個節目。我想我開始聽了。也許這只是確認偏誤，因為我同意他說的很多東西。但去年，去年我告訴人們，我感覺自己身處2006年，有著所有的泡沫，所有這些，你知道的，人工智慧的數位技術以及市場的狹窄性。去年賺錢太容易了。我的意思是，即使是債券，投資級債券也上漲了8%，標普500指數上漲了大概17%或18%。歐洲股市表現更強，而新興市場股市表現最強。傑佛瑞·岡拉克但今年，是謹慎和反思的一年。我注意到去年，雖然黃金全年上漲了大約70%，但比特幣實際上下跌了。我從中得出的結論是，我們已經離開了充滿抱負的世界。我們已經離開了炒作和每個人都認為"人生只有一次"之類的世界。我們進入了一個現實的世界，因為比特幣。它就像是三四年前的東西了，我認為對它最大的侮辱之一是，千禧一代會對嬰兒潮一代說，現在只有嬰兒潮一代還在乎比特幣了，因為它已經不再酷了。所以我們進入了一個具體而真實的事物構成的世界，離開了炒作的世界。我認為這將成為一個主題。我今天在看財經新聞，我們快到三月底了，他們說這是自2022年以來股市表現最差的一個季度。那是很長一段時間了。我的意思是，股市下跌了那麼多。我的意思是，我認為一些指數下跌了2%或3%，有些可能下跌了3%或4%。但這意味著，過去四年來，我們還沒有經歷過股市單季度下跌5%的情況，這看起來似乎早就該發生了。進入2026年時，股市的估值讓我想起了2021年底的情況，那導致了接下來糟糕的一年。傑佛瑞·岡拉克在2022年，所以我認為我們處在一個資本保值至上的世界。在雙線資本，我們已經持續兩年多不斷削減風險，尤其是在信用風險方面，不斷進行質量升級。實際上，在我們能夠投資BBB級公司債券等品種的基金中，我們的持倉量處於雙線資本（已成立近17年）歷史上的最低水平。我們對金融資產的前景並不非常樂觀，因為我認為即使我們陷入衰退，長期國債利率也會上升，而不是下降，這將打破我職業生涯前40年的模式。我認為這就是將要發生的事情。因此，我們將面臨這樣一個環境：人們越來越擔心利息支出，以及基本上，人們為巨額債務所承擔的利息成本。傑佛瑞·岡拉克我聽到很多人說，如果全國汽油價格漲到每加侖4美元以上，就會對經濟產生心理影響。我認為這或許有些道理。今天早上在這裡，加州，我們的油價大約是最高。夏威夷可能更高，但我們的油價很高，我現在去加油站加滿油要花六美元七十美分。那真是……朱莉婭普通汽油嗎？傑佛瑞·岡拉克是的，就是普通汽油。所以價格已經很高了。但我也認為這些心理關口很重要。大多數人沒有意識到國家債務已經超過了39兆美元。我有一種感覺，當它達到40兆美元時，這可能成為一個心理關口，人們開始思考，你知道，到2030年或2031年，它可能會達到50兆美元。傑佛瑞·岡拉克這是一個非常大的問題。我認為，投資者認為他們所知道的許多事情，都是由利率下降以及總能通過再融資度過周期的經驗所塑造的，但那個時代已經過去了。那麼，當30年期國債收益率在疲軟的經濟中實際上開始上升時，會發生什麼？想想看。如果經濟疲軟而債券收益率上升，想想這意味著什麼。這意味著利息支出增長得更快。當然，當經濟疲軟時，預算赤字會擴大，佔GDP的相當大比例。過去在經濟衰退期間，預算赤字通常會擴大GDP的4%。當然，最近兩次衰退非常嚴重。你知道，有全球金融危機，然後有疫情封鎖，那時的預算赤字擴大了GDP的8%和12%。所以如果這種情況真的發生，我認為我一直告訴有遠見的投資者的一個資訊是，我們可能會看到一些相當激進的事情需要發生，以解決這個利息支出問題。其中一個想法曾在2024年底的一份白皮書中被提出。然後斯科特·貝森特，當時還不是財政部長，他評論說也許我們應該重組外國投資者持有的美國國債。他的意思是延長期限並降低票息。他說這話時很有趣，因為這也是我一直在琢磨的一個想法，我認為它的可能性比大多數人願意相信的要高，也許處理這個問題的一個方法不僅是對外國投資者這樣做，而且可能對所有國債都這樣做。所以你走過去說，我知道我們會直接降低國債的票息，這樣我們就可以減少利息支出。想想看，國債的平均票息約為3.8%。如果你把它降到比如說1%，你就能削減近75%的利息支出。這樣我們就能回到五年前的支出水平，因此有更多的空間來把問題往後推。因為你無法承受，如果我們走向2兆美元的利息支出，這正是我們的方向，那將真的無法維持。傑佛瑞·岡拉克所以我認為投資者需要考慮這樣一種想法：美國國債的信用worthiness可能會出問題。人們不喜歡聽這個。他們認為這個想法太激進了。傑佛瑞·岡拉克但我要告訴你。你知道，聯邦所得稅曾經是非法的。所以他們通過了一項修正案使其合法化。你知道，根據其章程，聯準會是不允許購買公司債券的，但在疫情封鎖之後，他們小規模地購買了公司債券。傑佛瑞·岡拉克所以那是非法的。你知道，在2006年，有價值2兆美元的無擔保抵押貸款支援證券的招募說明書。上面用通俗的英語寫著，這些抵押貸款在任何情況下都不得修改。招募說明書裡就是這麼寫的，但他們卻修改了美國數百萬筆抵押貸款。所以規則是可以改變的。傑佛瑞·岡拉克因此，我對持有長期國債的風險感到非常緊張。在我們的投資組合中，這方面的持倉實際上幾乎為零。而對於我們確實持有的那些，一年多前，我去找我的政府債券團隊說，我希望我們保持國債持倉的期限結構不變。但在每一個期限檔位，我想讓你把我們持有的債券換成該檔位中票息最低的債券。通過這樣做，我們將10年期及更長期限國債的票息從4.75%降到了1.5%。這樣，以防萬一他們決定修改這些國債以降低票息。好吧，如果你持有一張6%票息的國債，那是一張十年前發行的30年期國債，票息為6%。如果他們把票息降到1.5%，你將遭受超過50個點的損失。傑佛瑞·岡拉克所以，即使你認為這些風險的機率不高，也沒有理由去承擔。我想我們投資界都同意，如果你承擔風險卻得不到任何回報，那就不要去承擔。同一枚硬幣的另一面是，如果你能以零成本消除一個風險，即使成本微乎其微，你也應該消除那個風險。傑佛瑞·岡拉克這就是我對事情的看法。因為我們的債務負擔以及我們通過2兆美元赤字為政府融資的方式，這完全不可持續，所以必須有所改變。如果某件事不可持續，它就必須停止，這件事必須停止。而政客們，當然，絲毫沒有表現出要控制開支的意願。因此，最終將不得不由市場來強制執行。所以，這就是為什麼我認為長期國債收益率，阻力最小的路徑是向上。而且，這有點令人擔憂，因為現在我們看到一些信貸壓力顯現出來，因為利率在2026年3月經歷了有史以來最大的單月漲幅之一。高收益債券的利差已經擴大了大約75個基點。所以，當前環境風險正在明顯積聚，我對未來幾個月和幾個季度採取低風險策略非常感興趣。朱莉婭嘿，大家好，希望你們喜歡這次訪談。如果你能花點時間點選訂閱按鈕，我們正努力實現下一個目標，即擁有10萬訂閱者，你們的支援真的能幫助我們達成目標。朱莉婭非常感謝，請繼續享受接下來的訪談。哇，傑佛瑞，你為我們的討論搭建了多麼棒的框架。正如你指出的，你和我第一次見面做採訪是在七年前。當時的債務是22兆美元，而你指出現在是39兆美元。那個40兆可能確實會成為真正的心理關口。而你的論點是在下一次經濟衰退中，利率會上升，美元會下跌。天那，你真的引起了我的注意，因為這聽起來將是一次非常痛苦的覺醒。我想知道，你認為投資者在理智上理解這一點嗎？他們的倉位是否合適？因為我也從你這裡聽到……傑佛瑞·岡拉克不。是的，倉位合適。大多數美國投資者，尤其是他們的倉位非常糟糕。在過去一年多里，我一直在建議美國投資者，他們應該持有的股票應該是100%的非美國股票，並且以外幣持有。這在去年效果非常好，今年效果也不錯。我的首要建議是美國投資者應該購買新興市場，不是新興市場股票，而是以當地貨幣計價的新興市場股票。傑佛瑞·岡拉克這是今年唯一實際在上漲的東西。如果你看看今年到目前為止的情況，幾乎沒有什麼在上漲。我剛才看了一下。今年上漲的有黃金上漲了百分之幾，美元指數上漲了1.7%，大宗商品指數上漲了，彭博大宗商品指數上漲了21%。唯一上漲的其他東西是新興市場股票，上漲了1.4%。而相比之下，你知道，美國股市是下跌的。我認為是時候了。對於投資者來說，這並不多見。所以很多人一直在建議美國投資者進行海外投資，但這多年來一直沒奏效，但現在開始奏效了。我發現投資市場上最讓我興奮的事情是，當某個事物在根本上非常有道理，但最終開始真正在現實中發生時，現在這種情況已經發生了。這些海外投資的表現正在超越美國，而且還有很長的路要走。如果你看看摩根士丹利世界股票指數，你可以把它分成兩個部分，摩根士丹利美國指數和摩根士丹利世界其他地區指數。大約15到20年前，美國與世界其他地區（不包括美國）的股票市淨率是相同的。而現在標普500指數的市淨率是世界其他地區（不包括美國）的兩倍多。這是極端的估值過高。每個人似乎都在說一個詞，"美國例外論"。這對我來說毫無意義。他們所說的無非是美國表現優於其他地區。當人們說"美國例外論"時，他們的意思是美國市場，尤其是股市，表現優於外國市場。我認為我們正處於一個多年期的階段。我們可能正處於這個九局棒球比賽比喻的第二局，最多也就是這個階段，外國市場的表現將超越美國。所以我有一個不同尋常的資產配置建議。我基本上建議40%投資於股票，全部是非美國股票。其中一些像巴西、智利，一些東南亞股票等等。我只建議大約25%投資於固定收益，全部是十年期以內的，並且全部屬於信用質量較高的部分。然後我建議大約15%投資於大宗商品。我可能會把10%放在彭博大宗商品指數，5%放在黃金上，因為我認為黃金現在非常有吸引力，去年大幅上漲到了非常泡沫化的5500美元水平，但本周早些時候它跌到了40100美元。所以我認為黃金將繼續成為表現強勁的資產。然後我認為投資者應該將投資組合的剩餘部分持有現金，因為隨著2026年的推進，資產價格會變得更便宜。當然，每個人都在談論的一件事，而且我也一直在非常直言不諱地談論，就是私人信貸的情況。是的。其規模與2006年的次貸和無擔保抵押貸款驚人地相似。人們說它不大，只有兩到三兆。嗯，這正是在2006年、進入全球金融危機期間那個市場的規模。我認為這將是一個非常漫長、拖沓的故事，不會像次貸問題那樣迅速蔓延，因為次貸問題每天每時每刻都有定價，因為有一個叫做ABX指數的東西，用於評級為AAA的次貸產品。你可以看到它在2007年初開始像石頭一樣下跌。所以你可以看到它從100跌到93，再跌到80。但這個私人信貸的事情，大約每季度才評估一次。所以資料點將少之又少。朱莉婭是的，傑佛瑞，當你說到那個的時候，你……談到那個，這讓我想起，你看到了當今私人信貸市場與2006年次貸市場的相似之處？因為在2007年夏天，你在一個會議上說，次貸將是一場徹頭徹尾的災難，而且只會變得更糟。傑佛瑞·岡拉克沒錯。那是在2007年6月的晨星會議上。是的。今年我被邀請在晨星會議上發言。結果因為日程衝突沒能去。但當我琢磨著要在晨星會議上做主題演講時，我對自己說，也許我應該以"私人信貸是一場徹頭徹尾的災難，而且會變得更糟"作為開場，因為那正是我在2007年關於次貸問題即興說的話。我當時沒打算那麼說。我只是，它就這麼脫口而出，我就那麼說了。但我很高興我說了。但，我的意思是，問題，顯然，每個人都越來越意識到私人信貸市場，那些估值不是真實的估值。我想阿波羅的負責人也這麼說過。估值不是真實的。所以每個人都知道，充其量，你面對的是一個移動平均線的情況。我的意思是，大約一年前，我才真正開始關注私人信貸，當時有一位保險公司的客戶來訪，一家非常大的保險公司客戶，他們非常深入地參與了私人信貸。他們說他們有好幾家管理人，其中八家管理人持有完全相同的頭寸，完全相同的一個。這是典型的，這有點像俱樂部式的私人信貸，至少過去是這樣，現在家族內部有點小爭執，但不久之前，它還是一個和睦的大家庭。他說，我有八位管理人持有完全相同的頭寸。其中一個定價為95，另一個定價為8。什麼？等等，什麼？朱莉婭不同的盯市價值。哦，天那，一個……傑佛瑞·岡拉克同樣的持倉，一個按95估值，一個按8估值。這真的讓我大開眼界，因為我以前沒有那麼清晰地瞭解那裡正在發生的事情。但隨後，突然間，你注意到去年夏天晚些時候，或者去年秋初，你開始看到這些奇怪的事情，比如，你知道，債券在幾周內從100跌到零。然後真正讓我印象深刻的是，有一隻由一家非常受尊敬的發起人管理的基金，就在幾個月前，有一天宣佈他們將基金的估值從100調整為81。這對一隻基金來說，一夜之間是相當大的減記。但很多人沒有完全意識到的是，他們不太可能把他們持有的每一隻債券、每一個信貸頭寸都從100調整到81。那可能沒發生。所以你必須問自己，其中一些估值變化的delta到底是多少？如果一半的基金完全堅如磐石，而他們只減記了另一半基金，那意味著他們把那半部分基金減記了38個點。如果四分之三的基金絕對堅如磐石，然後我減記了25%的基金，那意味著那25%的基金一夜之間從100被減記到24。所以這裡到底發生了什麼？聽起來這些估值肯定存在很多不透明性。傑佛瑞·岡拉克我一直，我，我一直強調私人信貸是未來可能出現問題的候選領域，因為它是一個如此快速增長的市場。我打過一個比方，任何從一個小市場變成一個繁榮市場並變得極其流行的東西。我說它就像西部荒野的一個小鎮。好吧，假設你在1820年的邊疆地區，有一個農業人口，他們都敬畏上帝，你有一個像加里·庫珀在《正午》裡那樣的警長，他心地善良，一切都運轉得很好。但突然有一天，有人在這個小鎮三英里外發現了黃金。突然間，所有這些機會主義者，其中一些是流氓無賴，湧入小鎮，因為他們想發財。所以突然之間，人口因巨大的增長而氾濫。其中一些是不道德的人。所以你最終會看到很多犯罪，一切開始惡化。這就是發生的事情。這就是本世紀初在CLO市場上發生的事情，這就是任何市場上都會發生的事情。私人信貸沒什麼特別的。它只是一個蓬勃發展的市場。所以突然間，你有幾家公司，他們做得很好，他們有良好的風險控制等等。他們獲得了不錯的回報。傑佛瑞·岡拉克然後由於某種原因，這個行業變得超級熱門，就像2021年的私人信貸一樣。為什麼私人信貸在2021年變得超級熱門？那是因為利率仍然為零。然後政府向經濟注入了7兆美元。所以任何對基本經濟學有那怕一點點粗略瞭解的人，都應該知道通膨將大幅走高。而零利率將成為一個巨大的虧損命題。所以，當然，利率從大約1%上升到30年期國債的5%以上，這意味著50個點的損失。當然，股市，當你在2022年以極高的市盈率進入時，經歷如此大幅的利率上升，也遭受了巨大的損失。傑佛瑞·岡拉克所以當你知道次級債，公開債券會變差，你知道傳統股票會變差時，你就會尋找其他東西。還記得SPAC是如何突然變得流行的嗎？是的，就像盲池。就像，我不想要股票，我不想要公開股票，我不想要公開債券，因為我知道它們會變差。所以給我一些我無法將公開債券和公開股票的風險對應過去的東西，因為如果我能將公開債券和股票的風險對應到某個其他新的資產類別上，那麼我就不會喜歡那個新資產類別，因為它會包含我不想承擔的風險對應。傑佛瑞·岡拉克所以給我一些我不知道它是什麼的東西，更好的是，不要按市價估值，因為這樣我就不必擔心波動性。這就是私人信貸市場。它是一個不按市價估值、完全不透明的市場。我會感覺更好，因為我不知道它是什麼。所以，關於私人信貸的論點變成了，嘿，這是一個低波動的資產，其實不然，或者，嘿，它在過去四五年裡表現良好。嗯，那是因為私人市場……公開市場在2022年固定收益下跌了12%，股市跌幅更大。傑佛瑞·岡拉克所以當然，一些不按市價估值的東西表現優於市場。這就像說一張定期存單的表現優於30年期國債。那是因為你不對它進行市價估值。所以這是該資產類別的一個根本性缺陷。而且有很多，你知道，最終到了這樣一個地步，現在甚至在財經節目上都有廣告說，在過去的好時光裡，像普通藍領美國人這樣的普通人，能夠購買像通用汽車、波音這樣偉大的美國公司的一小部分股份。但現在公司私有化的時間更長。所以可憐的美國普通民眾沒有機會投資這些極其偉大的私人投資機會。所以現在我們正在做一個ETF，它投資於私人信貸。現在的問題是，對於捐贈基金來說，資金被鎖定在這樣的產品中是沒問題的，但這些基金現在允許人們每季度提取資金。當然，我們看到，3月份在某些情況下，贖回請求是基金招募說明書允許額的三倍。所以它們允許5%，它們要處理15%。傑佛瑞·岡拉克我今天聽說，為了緩和人們對這個問題的看法，現在有一個發起人正在討論設立一隻基金，允許人們每季度取出7.5%，而不是每季度5%。然後他們說，事實上，我們甚至可能看看能否獲得批准，提供月度流動性，這樣人們每月可以取出2%，而不是每季度5%。這開始以一種非常令人不安的方式模糊了公募和私募之間的界限。我的意思是，如果這些私募產品要提供月度流動性，為什麼不把它變成周度流動性呢？為什麼不變成日度流動性呢？傑佛瑞·岡拉克嗯，在某個時候，你確實違反了"私募"意味著你沒有流動性的概念。為此，你擁有更長的投資期限，也許可以獲得更高的回報率。但一旦你開始把一個本應是流動性投資（及其市價估值弊端）的替代品，突然變成了一種……一個公開市場產品，因為你現在在本質上是私募的產品和流動性之間出現了根本性的錯配。它，它，它根本無法共存。它們無法共存。這是兩個不同的領域。所以當你為了擴大買家基礎或安撫那些已經對缺乏流動性感到失望的持有人而扭曲某些東西時，你，你得到的是一個無法運作的東西。它根本沒有潛力。它甚至沒有理論上運作的能力，這就是為什麼私人信貸必須經歷一次重大的洗牌。朱莉婭你認為，嗯，如果他們談到"蟑螂"，這是否意味著全面爆發？我們是否正走向一場危機？你如何看待這件事的演變？傑佛瑞·岡拉克我認為這個領域投資過度了。我發表演講時，有時聽眾有2000人，從大約2023年開始，一直到目前，在問答環節，第一個問題總是，"你對私人信貸怎麼看？"這個問題被問了太多次，以至於我開始這樣回答："我猜你問我，是因為你持有大量私人信貸，對吧？"他們都說，"是的"，每個人，他們都持有私人信貸。每個人都參與其中。所以，那裡，沒有新的買家了。只有新的賣家。所以我們在哈佛大學捐贈基金身上看到了流動性不足的一瞥，他們不得不進入債券市場籌集資金來支付維護費用和工資，因為當校園發生抗議活動並出現麻煩時，他們的捐贈者停止捐贈了。哈佛擁有500多億美元的捐贈基金，卻沒有足夠的流動性來支付幾十億美元的支出，這顯示出個人、機構和養老金計畫被鎖得有多緊。另一件沒有被充分討論的事情是，但如果你真的想深入瞭解細節，有一些由擁有40年從業經驗的前保險審查員製作的播客，他們談論了私募股權擁有私人信貸、私募股權收購保險公司，然後指導這些保險公司購買私人信貸，然後將保險公司的部分風險轉移給位於百慕達、巴巴多斯或開曼群島的再保險公司，美國監管機構對此毫無知情權。有些案例中，一些擁有保險公司的私人信貸公司將這些再保險風險轉移到這些島上，但他們並沒有全額提供資金。所以他們在保險公司層面轉移了比如說500億美元的風險給再保險公司，但他們沒有用500億美元的資產來提供資金。他們實際上應該用550億美元的資產來提供資金，這樣有10%的盈餘以保持審慎，但相反，他們對這些再保險公司的資金不足。我敢肯定，並非100%的公司都這樣做，但這又像狂野西部一樣。你知道，我們，如果他們在這種再保險模式上發現了黃金，就像，你知道，阿波羅擁有雅典娜，所以他們有這些專屬保險公司，有點像從華倫·巴菲特那裡學來的，他很久以前就開始這樣做並行了大財，然後他們最終聲稱轉移了實際上並未轉移的風險。所以其中一些保險公司或再保險公司的盈餘佔其負債的比例不是10%。他們更像是1%的盈餘。傑佛瑞·岡拉克如果，如果他們今天面臨的市價估值問題變成實際違約，如果美國經濟陷入某種比輕微更嚴重、比輕度更嚴重的情況，一場比輕微衰退更糟糕的情況，那麼可能會出現一個非常大的問題。傑佛瑞·岡拉克所以我現在非常，我已經削減風險兩年了，我們的風險水平處於雙線資本17年來的最低點，而且我還遠未接近開始增加風險。我認為我們需要，我們需要。我們需要信貸產品的利差大幅擴大，我們才能真正決定開始投資比如單B級證券或更低評級是審慎的。所以我們只是在努力保全資本，等待更好的機會，基於進入2026年時的設定，這些機會幾乎肯定會到來。只是今年可能不會發生，因為就像我說的，私人信貸的事情，你不會得到持續的資訊。實際上每季度才一次。所以我們將拭目以待。有一點我認為。任何一個在這個圈子裡混了那怕只有我一半時間的人都知道，6月份私人信貸的贖回請求將遠遠高於3月份。因為當你要求贖回14%，他們只給了你5%時，你接下來要做的就是要求贖回40%。因為那樣也許你能多拿到一點。這就像債券分配一樣。你知道，我交易債券已經超過45年了，當市場好的時候，當一家公司的信用狀況非常受歡迎時，如果他們發行5億美元的債券，如果你想要5000萬。你不會只申購5000萬，因為需求會超過5億。所以你會申購2億，這樣你就能拿到5000萬。這些贖回也會是這樣。他們想要一定的百分比。這次沒得到。他們知道下次會有更多的需求，所以2026年6月，你會看到一些相當瘋狂的贖回請求。朱莉婭我知道你是對的，傑佛瑞。好的，我想提另一個你一直非常關注的領域。我覺得這很有趣，你指出的這一點。聯準會跟隨兩年期國債收益率的步伐，而不是引領它。傑佛瑞·岡拉克毫無疑問。是的，毫無疑問。朱莉婭好的，你能為觀眾解釋一下嗎？傑佛瑞·岡拉克嗯，我會告訴任何其他人，如果他們可以使用圖表工具，只要回去30年，如果你想的話，把聯邦基金利率，官方的聯邦基金利率和兩年期國債收益率繪製出來。你會看到的是，當聯邦基金利率穩定一段時間後，你會開始看到兩年期國債收益率變動，如果它開始下降，意味著聯準會即將開始降息。如果兩年期國債收益率上升，意味著聯準會即將開始加息。當聯準會在2024年9月開始降息時，我們有一個巨大的差距。兩年期國債收益率比聯邦基金利率低大約175個基點，他們終於開始降息了。然後當他們在2021年、2022年開始加息時，兩年期國債收益率遠高於聯邦基金利率。當聯準會最終加息時，我記得是25個基點。那是在2月的一次會議上，聯準會新聞發佈會結束後，我立即參加了一個財經節目，我說他們應該加息200個基點，因為他們遠遠落後於兩年期國債收益率。聯準會只是簡單地跟隨兩年期國債收益率。傑佛瑞·岡拉克真的，你確實可以在過去僅僅六個交易日的市場行為中看到這一點，因為聯準會的新聞發佈會和聯邦基金利率不變是在一周前的昨天，一周前的周三。非常有趣的是，在聯準會宣佈之前，我在看財經節目，所有關注股票的人都在那裡說，是的，你知道，情況變得不那麼令人信服地好了，但我們有一件事對我們有利。聯準會今年會降息兩次。聯準會今年會降息兩次。我說，不，他們不會。兩年期國債收益率高於聯邦基金利率。嗯，從那以後，兩年期國債收益率飆升，現在基本在4%左右。所以，在聯邦基金利率現在所處的位置，以及兩年期國債收益率比聯邦基金利率上限高出25多個基點的情況下，你不可能看到聯邦基金利率下降。所以你會越來越多地聽到，這已經開始了。你會聽到人們談論，也許聯準會的下一步行動是加息，這與僅僅六個交易日前的共識（兩次降息）相比，是一個如此激進的言辭轉變，儘管我當時不信。我，我，我。因為兩年期國債收益率當時已經高於聯邦基金利率了。但這僅僅是因為聯準會沒有任何超級秘密的資訊。他們只是看著我們都在看的所有東西。而兩年期國債收益率是所有那些投資於安全資產、投資於相對短期資金的投資者的集體智慧，那就是他們認為利率應該處於的水平。那就是聯邦基金利率應該處於的水平。我認為我們應該取消聯準會，直接用兩年期國債收益率作為短期利率。朱莉婭好的，那麼你認為，好的，下一步是加息。你為什麼認為？好的，最有可能的是加息。你覺得呢？傑佛瑞·岡拉克當然。看起來是這樣。好的。如果，如果，當然，如果西德克薩斯中質原油價格維持在每桶95美元，如果這種情況持續整個夏天，聯準會絕對肯定會加息。朱莉婭好的。然後正如你在論點中再次指出的，在下次經濟衰退中，利率也會上升，美元會下跌。關於經濟衰退，你心裡有機率嗎？比如，我們很快進入衰退的可能性有多大，或者時間線？我，我，我。傑佛瑞·岡拉克我不，這不是我思考的框架，因為這種事情背後沒有科學依據。但我，我，我，我，我，我認為，我認為，不斷上升的利率正因供應和仍然高企的通膨而面臨上行壓力。我的意思是，我認為，比如抵押貸款利率又回到了6.5%。如果這種情況持續下去，抵押貸款利率將再次達到7%。房地產市場甚至無法承受抵押貸款利率在5%高位的情況。我的意思是，即使抵押貸款利率低於6%，房地產市場也更加充足。現在是6.5%？如果繼續保持這種高通膨框架，它們會繼續走高。所以，是的，我，我當然認為，當權者宣佈衰退在2026年的某個時間開始的可能性很大。我會給至少50%的機率。朱莉婭嗯。好的。我想回到我們的財政狀況，因為你在《經濟學人》上也寫了一篇文章，我也會為讀者附上連結。我想是在2024年12月，你在那篇文章中闡述了兩種可能的結果。你認為，我們是走向貨幣貶值？還是你之前提到的重組？我想，我的問題是你認為，後果會是什麼？以及可能的觸發因素是什麼？傑佛瑞·岡拉克嗯，我認為我的基本情景是，但長期國債收益率將走高，直到達到一個難以忽視其影響的水平，我會說那大約在6%左右。我認為如果長期利率上升到大約6%，人們就會開始計算，並意識到他們正走向超過2兆美元的利息支出，這，它，它，這是不可持續的。所以這時你可能會有這種重組的概念出現。或者我們說，好吧。我們就硬著頭皮來個軟性違約，我們不兌現票息，對嗎？會發生的情況是，我們將有幾代人的時間無法借到錢，因為這些長期債券的價格會崩潰。沒有人會再信任我們發行長期債務，這實際上會諷刺性地成為解決方案的一部分。因為如果我們無法發行任何債務，我們實際上將不得不平衡我們的預算。而這，這才是我們真正應該做的。我們不應該運行一個債務驅動的經濟。你知道，我們經濟的2兆美元只是聯邦政府層面的借來的錢。僅僅是聯邦政府層面。所以觸發因素將是，你無法忽視即將爆發的利息支出，你必須對此採取行動。另一種選擇是貨幣貶值，你簡單地用，你知道，更便宜的美元來償還。你用通貨膨脹來償還，相對於……朱莉婭通貨膨脹。傑佛瑞·岡拉克允許，你會允許通貨膨脹的情況，順便說一句，朱莉婭，這正是他們在二戰後所做的。當時的債務與GDP之比和現在差不多。戰後預計通膨會高得多，也確實如此。但他們將利率維持在極低的水平，國債利率為2.5%，而通膨率則攀升至高位個位數。所以基本上，你最終通過通貨膨脹來消解債務，並經歷了非常嚴重的負實際利率。這導致了國債市場長達40年的熊市。這也是這裡會發生的情況。傑佛瑞·岡拉克如果我們貶值。如果我們貶值，你將在很長一段時間內生活在高利率環境中。但另一種選擇是這種軟性違約。我想不出還有其他可用的工具，基本上是某種貶值與軟性違約的結合。朱莉婭我想，同樣令人擔憂的是，從技術上講，我們仍然處於，如果你願意的話，"好時光"，我們還沒有遇到重大的緊急情況。而這就是我們的財政狀況。傑佛瑞·岡拉克是的，沒錯。嗯，這就是整個問題所在。你知道，我們，我們，我們。你根本沒有"雨天基金"。你知道，現在沒下雨，我們卻已經在花"雨天基金"了。朱莉婭你知道，聽你說話，有一件事引起了我的注意。你在這次對話中多次提到，你處於資本保值狀態，你在削減風險。這有點像，當聽到像你這樣的人這麼說時，它引起了我的興趣。朱莉婭你最擔心什麼？比如，你今天面臨的風險是什麼？是的，我知道你在雙線資本，不要越過雙線風險線。比如，現在最讓你擔心或讓你夜不能寐的風險是什麼？如果你不是，你知道，不是真的讓你睡不著。傑佛瑞·岡拉克我，我，我，我真的認為私人信貸與私募股權之間那種相互依存的關係不會有好結果。我認為這不健康。所以，我，我真的，我從去年五月左右就開始這麼說。到現在快10個月了，下一個問題將是這些私人市場。當然，關於私人信貸市場出現的頭條新聞就在那裡。那裡的警鐘敲得相當響亮。非常響亮。而且這不是一種自然的狀態。傑佛瑞·岡拉克所以我認為私人信貸市場某些領域出現的違約將導致顯著的重新定價，降低那個層面的信貸風險，比如說單B級或更低等級。傑佛瑞·岡拉克所以，我，關於投資，我很少承擔風險。我想要一個絕佳的機會。我才會承擔風險，而我認為高收益債券利差從歷史最低點擴大50到70個基點，遠非一個絕佳的機會。我認為，你知道，高收益債券利差是350。現在到了大約425。你知道，當它們達到700的時候再叫我。那才是我開始承擔風險的時候。傑佛瑞·岡拉克大多數人沒有意識到，銀行貸款市場，三C級銀行貸款市場已經是一場災難。價格已經大幅下跌，三C級銀行貸款的利差，一般來說，在指數層面，幾乎是2000個基點。這意味著沒有人認為他們會得到償付。所以違約即將到來。朱莉婭是的，我喜歡這個。"等待絕佳的機會"。好的，你在對話中還提到了另一件事，但你預測得很準。實際上，這被稱為，我想是商業內幕網評選的年度最佳市場預測之一，但在2025年3月，在你的網路直播中，你說黃金，當時在2915美元左右，可能會漲到4000美元，結果在10月份確實漲到了。當然，我們看到今年早些時候它觸及了5500美元。現在它回到了，我想我今天看到了。我持有黃金。所以我今天看了，大概在4300美元以上。但你說現在是個機會，你現在在買入黃金嗎？或者你是如何操作黃金的？傑佛瑞·岡拉克我實際上買了一些。我去年6月買了些黃金礦商股，這是我最後一次與黃金相關的操作，我超級幸運。那純粹是運氣好，因為那正好是他們開始起飛的時候，你知道，但那是，關於我的黃金預測有個有趣的故事。當時我在一個電視節目上，黃金價格在2970美元。採訪者問我，你認為它會突破3000美元嗎？我說，這算什麼預測？預測上漲1%？是的，所以，我本沒打算這麼說，但鑑於問題提出的方式，我說，你知道嗎，它今年會超過4000美元。忘掉3000吧，它會超過4000。結果它讓我成為了一個誠實的人。我的意思是，它最終在去年第四季度左右漲到了4500美元。甚至後來超過了5000美元。所以，我，我認為黃金是真正的貨幣。我認為人們開始意識到這一點。央行將成為黃金需求持續的巨大來源。在過去，在尼克鬆放棄金本位制之前，央行大約70%的儲備是黃金，後來下降到20%。那時每個人都轉向美元作為儲備首選。嗯，現在黃金再次崛起。它已經上升到央行儲備的大約30%。我認為完全有理由相信，儲備中的黃金比例會達到50%，這將產生巨大的黃金需求。所以，這裡，黃金不再是生存主義者、古怪的瘋狂投機者的東西了。它是一個真正的資產類別，正被重新引入央行世界，作為一個真正的資產類別，值得將你三分之一的儲備放在那裡。所以我，我只是看不出任何人有什麼理由要賣出。傑佛瑞·岡拉克黃金。我不是白銀愛好者。我知道很多人喜歡白銀，因為它是，你知道，它能讓錢生錢。當黃金的貝塔值正向運作時，白銀漲得更多。但白銀更多是一種工業金屬。我認為黃金才是真傢伙，所以我會堅持標準，而不是衍生品。朱莉婭你在投資界已經45年了。不。這是，這是一個，從你的角度來看，是比較困難的環境之一嗎？比如，賺錢比較難？傑佛瑞·岡拉克不，對我來說最困難的環境是2021年，當時債券市場沒有收益率。有那麼一刻，從美國固定收益中獲得5%的唯一方法是買入垃圾債券指數並加50%的槓桿，並希望沒有違約，因為垃圾債券指數收益率為3.5%，希望沒有違約。信不信由你。如果你真的那樣做了，如果你為了獲得那5%的收益而買入收益率為3.5%的指數並加50%的槓桿，你會破產，因為你的融資成本上升到了5.375%，而你的票息仍然是3.5%。所以你有一個將近2%的負套利，你，你每天都在流血，你知道，每時每刻，而你的垃圾債券的價格遠低於成本。所以你會被追加保證金。傑佛瑞·岡拉克所以如果你，在，在固定收益領域，我們在廣義投資中都知道，有恐懼和貪婪，貪婪驅動著人們。但恐懼變得比貪婪更強大。但最危險的一件事。不是恐懼或貪婪，而是"需求"。傑佛瑞·岡拉克"我需要賺取X%的收益"，因為，在1993年，我在一所主要大學的財務主管辦公室，校長順便來了。他說，校長問財務主管，我們怎麼才能讓我們的捐贈基金賺到6%？嗯，捐贈基金要有6%的收益。財務主管說，那不可能，因為當時國債收益率是3%，沒有任何東西能產生6%的收益。校長對財務主管說，答案錯誤。我想知道我們怎樣才能賺到6%。他說他不想聽到"我們做不到"這個答案。他說，不，你要賺到6%。你打算怎麼做？嗯，最終的結果是人們最終做了瘋狂的事情。比如奧蘭治縣，還有一些奇怪的Mae債券，它們有一些古怪的特徵，最終在1994年的債券熊市中從100跌到了40左右，而那實際上甚至不算太糟糕的熊市。所以，為了得到6%，他們損失了60%。所以，基於"需求"進行投資是最不明智的做法。你只能說，我們今年會低於目標收益，我們會賺取這個數，明年賺取那個數，平均下來達到6%。永遠不要基於"需求"進行投資，因為你總是會承擔不明智的風險。朱莉婭這是一個非常好的教訓。傑佛瑞，這就是為什麼你是"債券之王"。你就是"債券之王"。我知道你可能不會這麼說，但你是那個屹立不倒的人。朱莉婭所以我能問你關於……我問你關於加州的事嗎？你最近發了一條推文。或者說一條X帖子，因為人們經常問你關於市政債券的事，你說你通常沒什麼可說的。但現在看著由荒謬的支出和稅收政策以及加速的收入侵蝕造成的赤字，我可以說，避開加州、伊利諾伊州和紐約州的所有一般責任市政債券。我從未買過一般責任債券。傑佛瑞·岡拉克我們可以……朱莉婭作為住在加州的人，情況怎麼樣？他們完蛋了嗎？傑佛瑞·岡拉克我持有加州市政債券，但我不持有一般責任債券。我只持有那些依附於某種收入來源的債券，比如水利項目，你知道收入流會存在。我只購買評級為投資級單A或更高的債券。這不是因為有保險，而是因為其底層確實有這種收入流。對於一般責任債券，我……傑佛瑞·岡拉克我，我認為，我，如果，所以我會最想避開的，我想是芝加哥的市政債券。我，我只是無法想像為什麼，會有人願意承擔被立法改變的風險。我的意思是，任何事情都可能發生。這些規則可以被改變。他們可以規定，如果你的收入超過某個水平，市政債券就變成應稅的。他們可以說，如果你的收入超過這個數，我們就削減你債券的票息。任何事情都可能發生。而且存在著如此巨大的財富不平等，這種不平等越來越多地體現在政治活動中，以至於你必須極度關注這些事情。傑佛瑞·岡拉克是的，加州可能會嘗試徵收億萬富翁稅。我認為它會在法院被擱置多年，直到真正實施，因為會有巨大的利益集團想把它拖入訴訟。所以我並不那麼擔心億萬富翁稅的問題，但這確實是一個令人不安的趨勢。我知道伯尼·桑德斯想在全國範圍內提出這個。朱莉婭你認為加州會走向破產嗎？傑佛瑞·岡拉克某種程度上已經破產了。我的意思是，我們有太多……我們本應有平衡預算，但我們遠未接近平衡預算。你知道，我們，我們，我們啟動了像高鐵項目這樣的項目。它本應在舊金山和洛杉磯之間運行。原定於2020年完工。我上次查的時候，2026年了，他們還沒鋪設一英吋的軌道。所以我們嚴重落後於計畫。預算本來是300億美元。現在他們說，如果要完成從洛杉磯到舊金山的高鐵，將超過1300億美元。所以有1000億美元的超支。因此，他們不再說我們要花1300億美元，而是決定用大約300億到350億美元在默塞德和貝克斯菲爾德之間修建。那是一條絕對沒有人有需求的路段。傑佛瑞·岡拉克這太荒謬了。所以，是的，我認為隨著加州提高稅收，你談到億萬富翁稅，他們所做的事情只是在耗竭稅基。在過去12個月裡，我們已經看到加州最富有的五位富豪離開了加州，而且這只會加速。加州認為，如果你離開，他們會向你徵收財富稅。祝你好運。祝你好運試圖追蹤那些住在田納西州的人，因為你，因為你要給他們寄帳單。朱莉婭天那，你打算怎麼辦？傑佛瑞·岡拉克你能怎麼辦？不搬回來？朱莉婭是的，你會把這麼多人趕走。他們會來我所在的北卡羅來納州，推高我們的房價。傑佛瑞·岡拉克如果他們徵收財富稅，徵收成本將高於其稅收收入。朱莉婭這也是個好觀點。傑佛瑞，在我讓你走之前，我能問你最後一個問題嗎？好的。我不知道你是否趕時間。我很樂意多聊一會兒，但我也得注意你的時間。朱莉婭哦，這個問題是：現在有什麼事情，如果你做出一個預測，可能看起來不是共識，也絕對不明顯。但也許一年後，如果我們再進行這次對話，它會被更廣泛地接受。傑佛瑞·岡拉克我認為下一屆總統選舉將會有三個政黨派出候選人？朱莉婭你認為那個候選人會是可行的嗎？因為……傑佛瑞·岡拉克這將很有趣，民主黨和共和黨已經為第三方創造了巨大的障礙，使其難以成功。但人們對第三方的興趣將高到足以克服這些障礙。朱莉婭我想知道這是否意味著我們正進入"第四次轉折"呢？傑佛瑞·岡拉克我，我，我在16、17年前和尼爾·豪聊過。那很有趣，因為我不知道他是誰，也從未聽說過"第四次轉折"。但當我們交談時，我們有著完全相同的觀點，儘管表述略有不同。但我完全理解他所說的"第四次轉折"的意思。我說，我認為大的變革，大的"重設"，如果你願意的話，我們制度的"重組"，目前已經嚴重逾期了。我說我認為這將在2030年左右發生，他表示同意。我仍然認為是在2030年左右。我認為尼爾仍然認為這是一個合理的時間框架。是的，所以我們在這一概念上非常同步。朱莉婭是的，在我們的頻道上我們也非常喜歡尼爾·豪，我們可能很快就會看到那個高潮。我不得不說，傑佛瑞·岡拉克，非常榮幸能再次邀請你上節目。我一直很喜歡我們的對話。再說一次，你是我最喜歡採訪的人之一，能邀請你上這個節目真是一種享受。這對我來說意義重大，對我作為播客主持人來說也是一個重要的里程碑，我無比感激。我希望這不是我們最後一次對話。我很樂意在你願意給我們時間的任何時候再次歡迎你上節目。非常感謝你。傑佛瑞·岡拉克，雙線資本創始人兼首席執行長，"債券之王"，我非常感激你。再次感謝。傑佛瑞·岡拉克謝謝你，朱莉婭。我很享受我們的對話。 (華爾街見聞)