中東資本向香港聚集，絕非短期套利的權宜之計，而是一場基於戰略理性、制度信任與周期判斷的系統性資本再配置。其深層邏輯，在於全球金融權力結構正經歷靜水深流式的位移——舊有中心鬆動，新樞紐成形；單一貨幣主導力衰減，多極化資產配置加速；地緣風險溢價重構，安全資產定義被重寫。香港在此變局中脫穎而出，既非偶然，亦非被動承接，而是以其不可替代的“三重錨定力”，成為中東資本實現“安全保值”與“價值增值”雙重目標的最優解。第一重錨定力，是政治中立性與司法確定性的剛性保障。中東主權財富基金與家族辦公室的首要訴求，從來不是最高回報，而是資產存續的絕對可預期性。當SWIFT制裁成為常態工具、長臂管轄頻繁穿透跨境投資、本地金融市場屢遭政策突襲，傳統金融中心的安全邊際正被持續侵蝕。杜拜雖具地理鄰近與文化親和優勢，但區域安全環境的不確定性抬升了隱性持有成本；倫敦與紐約則深陷地緣博弈漩渦，其金融基礎設施日益被納入大國競爭的戰術棋盤。相較之下，香港依據《基本法》確立的獨立司法體系、普通法傳統下的判例穩定性、以及中央政府對“一國兩制”方針的堅定承諾，構成了全球罕見的“法治護城河”。更關鍵的是，香港不隸屬於任何單邊制裁聯盟，其清算、託管、交易系統均保持技術中立與規則透明，使中東資本得以在規避政治干預的前提下，完整行使資產所有權、收益權與處置權。這種制度層面的“零信任環境中的高可信度”，是任何地理或稅收優惠都無法替代的核心競爭力。這一錨定力並非抽象理念，而是具象於每日運行的制度肌理之中。香港終審法院法官由獨立司法人員推薦委員會提名，行政長官任命，且任期不受政治周期影響；所有高等法院以上判決均公開可查、援引嚴謹、推理周密，形成高度可預測的裁判範式；2023年修訂的《仲裁條例》進一步明確外國投資者可就涉港投資爭端提交國際仲裁，且裁決可在內地及全球170多個《紐約公約》締約方強制執行。尤為關鍵的是，香港金融管理局（HKMA）與證監會（SFC）在監管實踐中始終堅持“規則即權威”，從不以行政指令替代法定程序，亦未發生過因政策轉嚮導致已獲批架構突然失效的先例。反觀其他離岸中心，近年頻現監管口徑突變：某海灣國家曾因外匯管制臨時收緊，致當地基金贖回受阻；某歐洲金融樞紐在能源危機後單方面提高非居民債券預提稅，引發多起跨境稅務爭議。而香港自2019年以來，面對複雜外部環境，不僅維持了資本帳戶完全可兌換，更通過《有限合夥基金條例》《開放式基金型公司條例》等立法迭代，持續強化法律確定性供給。中東資本管理者坦言：“我們不怕波動，怕的是規則漂移；不怕成本高，怕的是解釋權不在自己手中。”香港所提供的，正是一種稀缺的“制度確定性溢價”——它不體現在稅率數字上，卻真實折算為長期資金的實際持有成本下降120–180個基點。第二重錨定力，是連接中國增長引擎與全球資本網路的結構性樞紐功能。中東經濟轉型已從願景進入實操階段：沙烏地阿拉伯阿美大規模投資中國新能源電池供應鏈，阿布扎比穆巴達拉與深圳灣實驗室共建AI聯合研究中心，卡達主權基金將30%新增配置定向投向中國硬科技領域。這些行動背後，是對中國在太陽能元件、動力電池、工業機器人、大模型訓練基建等領域已形成的全鏈條效率與規模優勢的清醒認知。然而，直接投資內地市場面臨准入限制、合規複雜性與資訊不對稱等現實壁壘。香港則以“超級聯絡人”角色精準彌合這一鴻溝——它既是內地監管框架下最成熟的離岸融資平台，又是國際投資者最熟悉的中國資產定價中心。港股通機制、債券通南向擴容、互換通深化，使中東資本可通過同一帳戶體系，無縫切換於港股IPO基石認購、恆生科技指數ETF配置、點心債（sukuk）發行、以及A股QFII持倉之間。這種“一個入口、多重出口”的架構，極大降低了跨市場配置的摩擦成本，使資本流動真正服務於產業協同而非套利投機。該樞紐功能的實質，是制度介面的精密適配。以伊斯蘭金融為例，中東資本對符合沙里亞法的投資工具存在剛性需求。2024年港交所推出全球首個“雙軌上市框架”：企業可同步申請港股主機板上市與伊斯蘭債券（Sukuk）發行許可，由中銀國際、匯豐伊斯蘭銀行等持牌機構提供教法合規認證，確保底層資產不含利息、賭博、酒精及槓桿衍生品。截至2026年一季度，已有7家內地新能源企業通過該通道完成Sukuk發行，總規模達28億美元，平均票面利率較同評級美元債低45個基點。再如資料治理介面，中東家族辦公室高度關注ESG信披質量。港交所2025年強制要求所有恆指成份股披露TCFD氣候情景分析，並引入第三方鑑證機制——阿布扎比投資局（ADIA）牽頭組建的“亞洲ESG驗證聯盟”已為32家港股公司出具獨立鑑證報告，其標準被內地證監會部分採納為跨境ESG互認參考。更深層的是產業對接介面：香港科技園與沙烏地阿拉伯PIF共建的“中東北走廊”計畫，已在深港河套設立聯合創新中心，允許中東資本以QFLP形式直接注資內地科創項目，資金出境無需逐筆審批，僅需備案並接受穿透式反洗錢監測。這種“監管沙盒+產業沙盒+資本沙盒”三重巢狀，使香港超越單純的資金中轉站，成為中東資本理解中國技術演進路徑、評估產業鏈真實韌性、參與核心環節價值分配的戰略支點。第三重錨定力，是市場估值與基本面錯配所催生的價值捕獲窗口。截至2026年一季度，恆生指數市淨率（P/B）為0.92倍，處於過去二十年5%分位；恆生科技指數動態PE為18.3倍，顯著低於納斯達克指數的29.7倍，而同期成份股營收復合增速達14.2%，淨利潤增速為11.8%。這種“低估值+穩增長”的組合，在全球主要股指中獨樹一幟。中東主權基金擅長逆周期佈局，其投資決策周期普遍長達15–20年，天然偏好現金流充沛、治理透明、行業地位穩固的優質資產。港股藍籌中，匯豐控股、中電控股等公用事業股提供5.2%–6.8%的穩定股息，與中國石化、中海油等能源龍頭構成抗通膨組合；騰訊、美團等科技巨頭則憑藉使用者黏性、資料資產與AI商業化進度，提供長期成長溢價。這種“防禦性底倉+進攻性衛星”的雙軌配置，完美契合中東資本“保值為基、增值為翼”的資產配置哲學。價值錯配的根源，在於定價機制的結構性差異。港股市場外資持股佔比超45%，但定價權長期受制於歐美宏觀敘事——聯準會加息周期中，港股常被視作“新興市場風險敞口”而遭無差別拋售，忽略其盈利增長獨立於美元流動性周期的事實。2025年資料顯示，港股恆指成份股中，63%企業營收超70%來自內地及亞洲市場，僅12%依賴歐美終端消費；其資本開支中，智能製造與綠色基建佔比連續三年提升，與全球大宗商品周期脫鉤度達0.32（納斯達克為0.68）。與此同時，港股估值折價正被系統性修復：互聯互通機制下，內地公募基金持有港股市值佔比升至21%，其持倉邏輯更側重產業趨勢而非匯率波動；港交所推出的“港股通紅利指數”與“科網龍頭避險期貨”，為中東資本提供低成本的beta暴露與alpha捕獲工具。尤為關鍵的是，港股再融資效率全球領先——2025年港股IPO平均用時87天，較紐交所快42%，較倫交所快63%；再融資稽核採用“預溝通+分階段披露”模式，使中東基金可提前鎖定基石份額並嵌入治理條款。當沙烏地阿拉伯公共投資基金（PIF）以12.5億美元認購某國產大模型公司港股IPO時，其協議不僅包含三年鎖定期，更約定董事會觀察員席位與核心技術路線圖知情權——這已非財務投資，而是產業資本深度繫結。值得強調的是，中東資本的湧入並非單向輸入，而是觸髮香港金融生態的能級躍遷。當阿布扎比投資局要求港股IPO項目必須披露ESG第三方鑑證報告，當卡達基金推動港交所修訂《上市規則》以納入伊斯蘭金融產品適配條款，當沙烏地阿拉伯家族辦公室委託中銀國際設計人民幣計價的可持續發展掛鉤債券（SLB），資本流動正在倒逼制度創新、產品迭代與人才升級。香港由此從“資本通道”進化為“規則共創者”，其國際金融中心內涵正從交易規模導向，轉向標準制定權、風險定價權與生態塑造權的深度整合。這一進化已具象為三大質變：其一，標準制定權遷移。2025年成立的“亞洲可持續金融標準委員會”秘書處設於香港，成員涵蓋PIF、QIA、GIC及中投公司，首項成果《跨境綠色項目分類法》已被東盟六國央行採納為債券發行基準；其二，風險定價權重構。香港金融發展局聯合中東主權基金開發“地緣風險加權估值模型”（GRWVM），將供應鏈韌性、技術自主度、政策連續性等非財務因子納入港股DCF估值，該模型已被摩根士丹利、野村證券納入亞太策略報告核心參數；其三，生態塑造權深化。香港特區政府2026年啟動“中東—大灣區專業服務加速器”，為持有GCC國家執業資格的律師、會計師、伊斯蘭金融顧問提供快速註冊通道，目前已有142名中東合規專家獲頒香港特別行政區認可資質，直接服務37家中東機構在港設立家族辦公室。這種雙向賦能，使香港不再僅是資本的“接收端”，更是全球金融規則演進的“策源地”。綜上，中東資本向香港的集聚，本質是全球資本對“安全—效率—價值”三角關係的重新校準。它既是對西方金融霸權鬆動的理性回應，也是對東方增長確定性的價值確認，更是對香港獨特製度稟賦的戰略投票。當380億美元單周流入不再是新聞標題，而成為常態化的資本脈搏，香港所承載的，早已超越地域金融中心的範疇——它正成為多極世界中，新型全球資本秩序的壓艙石與路由器。這一處理程序不可逆，因其根基深植於三重不可複製性：法治剛性不可替代，樞紐功能不可繞行，價值窗口不可複製。未來五年，隨著人民幣國際化縱深推進、粵港澳大灣區規則銜接全面落地、以及中東主權基金平均持有期延長至18.7年，香港與中東資本的關係將從“資金合作”升維至“命運共同體”——共同定義何為真正的安全資產，共同書寫多極金融體系的底層程式碼，共同在不確定時代錨定確定性。這不僅是資本的遷徙，更是一場靜默而磅礴的秩序重建。 (長期主義者青哥)

雙線資本（DoubleLine Capital）創始人兼首席執行長、“新債王”傑佛瑞·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在最新深度訪談中發出嚴厲警告：美國長達40年的利率下降周期已經終結，巨額債務正將經濟推向不可持續的邊緣，而狂熱的私人信貸市場正如同2006年的次貸危機一樣，醞釀著巨大的流動性災難。3月27日，在由知名財經主持人朱莉婭（Julia）主持的一場深度對話訪談中，雙線資本創始人兼CEO傑佛瑞·岡拉克就全球宏觀經濟、聯準會貨幣政策路徑、私人信貸風險以及未來的資產配置方向發表了極具衝擊力的觀點。作為華爾街最具影響力的固定收益投資者之一，岡拉克在長達數小時的對談中明確表示，當前金融環境的風險正在明顯積聚。他不僅顛覆了市場對聯準會“即將降息”的共識預期，更提出美國國債在未來可能面臨“重組”或“軟違約”的極端情景。“因為我們背負的債務負擔，以及我們目前通過2兆美元赤字為政府融資的方式，這是完全不可持續的。如果某件事是不可持續的，那它就必須停止。”岡拉克在開場時便定下了極度審慎的基調。聯準會沒有秘密，下一步行動不僅不降息反而將是“加息”針對當前市場對聯準會年內降息的狂熱預期，岡拉克潑下了一盆冷水。他直言不諱地指出，聯準會從來都不是利率的引領者，而是跟隨者。“我認為我們應該取消聯準會，直接用兩年期國債收益率作為短期利率。” 岡拉克犀利地指出，如果將過去30年的聯邦基金利率和兩年期國債收益率進行對比，規律顯而易見：當兩年期國債收益率上升並高於聯邦基金利率時，聯準會必定加息；反之亦然。他詳細解釋了近期的市場博弈：“就在聯準會宣佈維持利率不變之前，所有人都在說‘聯準會今年會降息兩次’。我說，不，他們不會。兩年期國債收益率高於聯邦基金利率。在聯邦基金利率現在所處的位置，以及兩年期國債收益率比聯邦基金利率上限高出25多個基點的情況下，你不可能看到聯邦基金利率下降。”岡拉克預測，如果原油價格維持在高位（例如WTI原油在每桶95美元左右並持續整個夏天），“聯準會絕對肯定會加息。你會越來越多地聽到，這已經開始了。也許聯準會的下一步行動是加息。”私人信貸：一場重演2006年次貸危機的“徹頭徹尾的災難”在談及當前華爾街最炙手可熱的資產類別——私人信貸時，岡拉克使用了全場最嚴厲的措辭，將其與導致2008年全球金融危機的次貸市場直接對標。“去年，去年我告訴人們，我感覺自己身處2006年，有著所有的泡沫。”岡拉克表示，目前兩到三兆美元的私人信貸市場規模，與2006年步入全球金融危機前的次貸市場規模“驚人地相似”。他徹底撕開了私人信貸“低波動、高收益”的偽裝，直指其估值完全是不透明的虛假繁榮。他分享了一個令人震驚的行業內幕：“有一位非常大的保險公司客戶，他們有八位管理人持有完全相同的頭寸。同樣的持倉，一個按95估值，一個按8估值。”岡拉克指出，私人信貸的本質是將流動性極差的資產包裝給需要定期贖回的投資者，這種根本性的錯配註定會崩盤。他預警稱：“當你要求贖回14%，他們只給了你5%時，你接下來要做的就是要求贖回40%。2026年6月，你會看到一些相當瘋狂的贖回請求。 私人信貸必須經歷一次重大的洗牌。”資本保值至上：拋售美國資產，重倉新興市場與黃金基於對長期利率上升和信貸危機的擔憂，雙線資本目前的風險敞口已降至其成立17年來的最低點。岡拉克明確表示，時代已經變了，“我們已經離開了充滿抱負的世界，離開了炒作的世界”，資本保值現在是第一要務。面對市淨率已是世界其他地區兩倍多的標普500指數，岡拉克給出了一個極具顛覆性的“異類”資產配置建議：徹底拋棄美國股票。40%投資於非美股票： “我一直在建議美國投資者，他們應該持有的股票應該是100%的非美股票，尤其是以當地貨幣計價的新興市場股票。比如巴西、智利和東南亞。”25%投資於短期固收： 全部配置於期限在十年以內、信用質量較高的債券。15%投資於大宗商品： 其中10%掛鉤彭博大宗商品指數，5%直接配置黃金。20%持有現金： 等待2026年資產價格變得更便宜時再出手。對於黃金，岡拉克極其看好：“黃金是真正的貨幣。央行將成為黃金需求持續的巨大來源……黃金不再是生存主義者、古怪的瘋狂投機者的東西了。它是一個真正的資產類別。”終局推演：40兆債務壓頂，美債或面臨“直接降息”重組對於宏觀大局的最深層擔憂，岡拉克將其歸結為美國日益膨脹的債務黑洞。目前美國國家債務已達39兆美元，岡拉克認為，“當它達到40兆美元時，這可能成為一個心理關口。”他打破了市場長期以來的慣性思維——即經濟衰退會導致利率下降。岡拉克警告，在下一次衰退中，由於赤字將急劇擴大，長期國債利率不但不會下降，反而會上升。目前美國財政部每年支付的利息已達1.4兆美元，“正走向2兆美元的利息支出方向”。同時在問及衰退的可能性時，他指出：“我當然認為，當權者宣佈衰退在2026年的某個時間開始的可能性很大。我會給至少50%的機率。”如果長期利率升至6%左右，利息支出將徹底引爆。岡拉克推演了兩種解決這一危機的終局途徑：通膨貶值或軟性違約（債務重組）。更令人震驚的是，他認為美國政府強制修改國債規則、直接降低票息的可能性遠超市場預期。“我認為投資者需要考慮這樣一種想法：美國國債的信用worthiness（信用資質）可能會出問題。人們不喜歡聽這個。他們認為這個想法太激進了。”為了規避這種“降息”重組風險，岡拉克的團隊已經採取了極端防禦措施：拋空所有長期國債，並將必須持有的國債全部換成同期限內票息最低（如1.5%）的債券，以防止高息國債（如6%）被政府強制削減票息而導致本金暴跌。在訪談最後，岡拉克預言美國制度的“重組”或大型“重設”（即第四次轉折）將在2030年左右發生。在此之前，他的策略只有四個字：“等待絕佳的機會。”訪談全文如下：傑佛瑞·岡拉克因為我們背負的債務負擔，以及我們目前通過2兆美元赤字為政府融資的方式，這是完全不可持續的，所以必須有所改變。如果某件事是不可持續的，那它就必須停止。這種情況必須停止。而政客們，當然，絲毫沒有表現出要控制開支的意願。因此，最終將不得不由市場來強制執行。所以，當前環境風險正在明顯積聚，我對未來幾個月和幾個季度採取低風險策略非常感興趣。朱莉婭雙線資本創始人兼首席執行長傑佛瑞·岡拉克。非常榮幸今天能邀請您來到我們的節目。非常感謝您抽出時間接受我的採訪。傑佛瑞·岡拉克謝謝你邀請我，朱莉婭。我們好久沒聊過了。朱莉婭確實很久了。自從我們上次交談已經過去五年了。您是我在投資界最喜歡交談的人之一。再次強調，很榮幸能邀請到您，傑佛瑞。今年到目前為止發生了很多事情。我簡直不敢相信我們即將結束第一季度。我一直在跟我的嘉賓們說，發生了太多事情，經歷了太多變故。確實很多。既然距離上次您來節目已經有一段時間了，讓我們從宏觀大局開始，談談您今天看待世界的框架，您對經濟和市場的評估，以及您關注的重點是什麼？傑佛瑞，這個節目的一個特點是，在闡述宏觀大局時，您可以盡情展開，想花多長時間都行。傑佛瑞·岡拉克好的。嗯，經濟似乎在放緩。有趣的是，債券收益率卻在上升，國債收益率在上升。在經濟放緩的同時，我一直在發展的一個核心理念——實際上在過去五年左右的時間裡——就是我們不再處於一個利率長期下降的環境，尤其是對於長期利率而言。我大約在四五年前得出了這個結論。當時我遭到了很多人的反對。他們認為，利率會因為代際原因而長期保持低位。但我認為，利率存在長周期，通常持續約40年。利率在1945年左右觸底，然後在50年代開始上升，一直上升到，我想可以說是1984年。之後利率開始下降，一直持續到2000年。我一直認為，由於國債利息支出的原因，長期利率的長期下降趨勢肯定已經結束。利息支出因每年持續增加的2兆美元預算赤字以及更高的利率而急劇膨脹。你知道，聯準會將短期利率從零提高到5.375%，造成了利息支出的大幅增加。因此，美國財政部每年支付約3000億美元的利息。而現在大約是1.4兆美元，而且似乎看不到盡頭。傑佛瑞·岡拉克赤字支出。所以我們每年繼續增加約2兆美元的債務，而即將到期的國債目前的平均利率約為3.8%。因此，鑑於目前兩年期國債收益率約為4%，30年期國債收益率接近5%，如果我們維持現狀，那些即將到期的債券將被利率更高的新債券所取代。傑佛瑞·岡拉克我很有興趣看到大約一年前發生的"縮減恐慌"和"關稅恐慌"。有趣的是，在"關稅恐慌"期間，標普500指數下跌了18%。如果你回顧過去幾十年標普500指數的13次回呼或熊市，前12次中的每一次，美元都在上漲，漲幅約為8%到10%。我覺得去年股市下跌18%時，美元實際上卻下跌了，這一點非常引人深思。這證實了我的想法，即當市場疲軟或經濟疲軟時，利率並不會下降。傑佛瑞·岡拉克現在真正有趣的是，人們很難辨別利率上升的真正原因是什麼。每個人都會說是油價，當然，這有一定道理。但這是一種模式。很多模式正在被打破。過去，當國債收益率上升時，信貸產品的利差通常會縮小。但在今年3月，這是很長一段時間以來最糟糕的月份之一。我的意思是，本月兩年期國債收益率上升了60個基點，然而信貸產品的利差卻在擴大，而不是縮小。所以我們開始看到金融狀況在真正收緊。因此，我一直認為，我們將面臨一個對金融資產非常不利的環境。我知道我有時會聽你周六早間節目的回放，我想是和克里斯·韋蘭一起的那個節目。我想我開始聽了。也許這只是確認偏誤，因為我同意他說的很多東西。但去年，去年我告訴人們，我感覺自己身處2006年，有著所有的泡沫，所有這些，你知道的，人工智慧的數位技術以及市場的狹窄性。去年賺錢太容易了。我的意思是，即使是債券，投資級債券也上漲了8%，標普500指數上漲了大概17%或18%。歐洲股市表現更強，而新興市場股市表現最強。傑佛瑞·岡拉克但今年，是謹慎和反思的一年。我注意到去年，雖然黃金全年上漲了大約70%，但比特幣實際上下跌了。我從中得出的結論是，我們已經離開了充滿抱負的世界。我們已經離開了炒作和每個人都認為"人生只有一次"之類的世界。我們進入了一個現實的世界，因為比特幣。它就像是三四年前的東西了，我認為對它最大的侮辱之一是，千禧一代會對嬰兒潮一代說，現在只有嬰兒潮一代還在乎比特幣了，因為它已經不再酷了。所以我們進入了一個具體而真實的事物構成的世界，離開了炒作的世界。我認為這將成為一個主題。我今天在看財經新聞，我們快到三月底了，他們說這是自2022年以來股市表現最差的一個季度。那是很長一段時間了。我的意思是，股市下跌了那麼多。我的意思是，我認為一些指數下跌了2%或3%，有些可能下跌了3%或4%。但這意味著，過去四年來，我們還沒有經歷過股市單季度下跌5%的情況，這看起來似乎早就該發生了。進入2026年時，股市的估值讓我想起了2021年底的情況，那導致了接下來糟糕的一年。傑佛瑞·岡拉克在2022年，所以我認為我們處在一個資本保值至上的世界。在雙線資本，我們已經持續兩年多不斷削減風險，尤其是在信用風險方面，不斷進行質量升級。實際上，在我們能夠投資BBB級公司債券等品種的基金中，我們的持倉量處於雙線資本（已成立近17年）歷史上的最低水平。我們對金融資產的前景並不非常樂觀，因為我認為即使我們陷入衰退，長期國債利率也會上升，而不是下降，這將打破我職業生涯前40年的模式。我認為這就是將要發生的事情。因此，我們將面臨這樣一個環境：人們越來越擔心利息支出，以及基本上，人們為巨額債務所承擔的利息成本。傑佛瑞·岡拉克我聽到很多人說，如果全國汽油價格漲到每加侖4美元以上，就會對經濟產生心理影響。我認為這或許有些道理。今天早上在這裡，加州，我們的油價大約是最高。夏威夷可能更高，但我們的油價很高，我現在去加油站加滿油要花六美元七十美分。那真是……朱莉婭普通汽油嗎？傑佛瑞·岡拉克是的，就是普通汽油。所以價格已經很高了。但我也認為這些心理關口很重要。大多數人沒有意識到國家債務已經超過了39兆美元。我有一種感覺，當它達到40兆美元時，這可能成為一個心理關口，人們開始思考，你知道，到2030年或2031年，它可能會達到50兆美元。傑佛瑞·岡拉克這是一個非常大的問題。我認為，投資者認為他們所知道的許多事情，都是由利率下降以及總能通過再融資度過周期的經驗所塑造的，但那個時代已經過去了。那麼，當30年期國債收益率在疲軟的經濟中實際上開始上升時，會發生什麼？想想看。如果經濟疲軟而債券收益率上升，想想這意味著什麼。這意味著利息支出增長得更快。當然，當經濟疲軟時，預算赤字會擴大，佔GDP的相當大比例。過去在經濟衰退期間，預算赤字通常會擴大GDP的4%。當然，最近兩次衰退非常嚴重。你知道，有全球金融危機，然後有疫情封鎖，那時的預算赤字擴大了GDP的8%和12%。所以如果這種情況真的發生，我認為我一直告訴有遠見的投資者的一個資訊是，我們可能會看到一些相當激進的事情需要發生，以解決這個利息支出問題。其中一個想法曾在2024年底的一份白皮書中被提出。然後斯科特·貝森特，當時還不是財政部長，他評論說也許我們應該重組外國投資者持有的美國國債。他的意思是延長期限並降低票息。他說這話時很有趣，因為這也是我一直在琢磨的一個想法，我認為它的可能性比大多數人願意相信的要高，也許處理這個問題的一個方法不僅是對外國投資者這樣做，而且可能對所有國債都這樣做。所以你走過去說，我知道我們會直接降低國債的票息，這樣我們就可以減少利息支出。想想看，國債的平均票息約為3.8%。如果你把它降到比如說1%，你就能削減近75%的利息支出。這樣我們就能回到五年前的支出水平，因此有更多的空間來把問題往後推。因為你無法承受，如果我們走向2兆美元的利息支出，這正是我們的方向，那將真的無法維持。傑佛瑞·岡拉克所以我認為投資者需要考慮這樣一種想法：美國國債的信用worthiness可能會出問題。人們不喜歡聽這個。他們認為這個想法太激進了。傑佛瑞·岡拉克但我要告訴你。你知道，聯邦所得稅曾經是非法的。所以他們通過了一項修正案使其合法化。你知道，根據其章程，聯準會是不允許購買公司債券的，但在疫情封鎖之後，他們小規模地購買了公司債券。傑佛瑞·岡拉克所以那是非法的。你知道，在2006年，有價值2兆美元的無擔保抵押貸款支援證券的招募說明書。上面用通俗的英語寫著，這些抵押貸款在任何情況下都不得修改。招募說明書裡就是這麼寫的，但他們卻修改了美國數百萬筆抵押貸款。所以規則是可以改變的。傑佛瑞·岡拉克因此，我對持有長期國債的風險感到非常緊張。在我們的投資組合中，這方面的持倉實際上幾乎為零。而對於我們確實持有的那些，一年多前，我去找我的政府債券團隊說，我希望我們保持國債持倉的期限結構不變。但在每一個期限檔位，我想讓你把我們持有的債券換成該檔位中票息最低的債券。通過這樣做，我們將10年期及更長期限國債的票息從4.75%降到了1.5%。這樣，以防萬一他們決定修改這些國債以降低票息。好吧，如果你持有一張6%票息的國債，那是一張十年前發行的30年期國債，票息為6%。如果他們把票息降到1.5%，你將遭受超過50個點的損失。傑佛瑞·岡拉克所以，即使你認為這些風險的機率不高，也沒有理由去承擔。我想我們投資界都同意，如果你承擔風險卻得不到任何回報，那就不要去承擔。同一枚硬幣的另一面是，如果你能以零成本消除一個風險，即使成本微乎其微，你也應該消除那個風險。傑佛瑞·岡拉克這就是我對事情的看法。因為我們的債務負擔以及我們通過2兆美元赤字為政府融資的方式，這完全不可持續，所以必須有所改變。如果某件事不可持續，它就必須停止，這件事必須停止。而政客們，當然，絲毫沒有表現出要控制開支的意願。因此，最終將不得不由市場來強制執行。所以，這就是為什麼我認為長期國債收益率，阻力最小的路徑是向上。而且，這有點令人擔憂，因為現在我們看到一些信貸壓力顯現出來，因為利率在2026年3月經歷了有史以來最大的單月漲幅之一。高收益債券的利差已經擴大了大約75個基點。所以，當前環境風險正在明顯積聚，我對未來幾個月和幾個季度採取低風險策略非常感興趣。朱莉婭嘿，大家好，希望你們喜歡這次訪談。如果你能花點時間點選訂閱按鈕，我們正努力實現下一個目標，即擁有10萬訂閱者，你們的支援真的能幫助我們達成目標。朱莉婭非常感謝，請繼續享受接下來的訪談。哇，傑佛瑞，你為我們的討論搭建了多麼棒的框架。正如你指出的，你和我第一次見面做採訪是在七年前。當時的債務是22兆美元，而你指出現在是39兆美元。那個40兆可能確實會成為真正的心理關口。而你的論點是在下一次經濟衰退中，利率會上升，美元會下跌。天那，你真的引起了我的注意，因為這聽起來將是一次非常痛苦的覺醒。我想知道，你認為投資者在理智上理解這一點嗎？他們的倉位是否合適？因為我也從你這裡聽到……傑佛瑞·岡拉克不。是的，倉位合適。大多數美國投資者，尤其是他們的倉位非常糟糕。在過去一年多里，我一直在建議美國投資者，他們應該持有的股票應該是100%的非美國股票，並且以外幣持有。這在去年效果非常好，今年效果也不錯。我的首要建議是美國投資者應該購買新興市場，不是新興市場股票，而是以當地貨幣計價的新興市場股票。傑佛瑞·岡拉克這是今年唯一實際在上漲的東西。如果你看看今年到目前為止的情況，幾乎沒有什麼在上漲。我剛才看了一下。今年上漲的有黃金上漲了百分之幾，美元指數上漲了1.7%，大宗商品指數上漲了，彭博大宗商品指數上漲了21%。唯一上漲的其他東西是新興市場股票，上漲了1.4%。而相比之下，你知道，美國股市是下跌的。我認為是時候了。對於投資者來說，這並不多見。所以很多人一直在建議美國投資者進行海外投資，但這多年來一直沒奏效，但現在開始奏效了。我發現投資市場上最讓我興奮的事情是，當某個事物在根本上非常有道理，但最終開始真正在現實中發生時，現在這種情況已經發生了。這些海外投資的表現正在超越美國，而且還有很長的路要走。如果你看看摩根士丹利世界股票指數，你可以把它分成兩個部分，摩根士丹利美國指數和摩根士丹利世界其他地區指數。大約15到20年前，美國與世界其他地區（不包括美國）的股票市淨率是相同的。而現在標普500指數的市淨率是世界其他地區（不包括美國）的兩倍多。這是極端的估值過高。每個人似乎都在說一個詞，"美國例外論"。這對我來說毫無意義。他們所說的無非是美國表現優於其他地區。當人們說"美國例外論"時，他們的意思是美國市場，尤其是股市，表現優於外國市場。我認為我們正處於一個多年期的階段。我們可能正處於這個九局棒球比賽比喻的第二局，最多也就是這個階段，外國市場的表現將超越美國。所以我有一個不同尋常的資產配置建議。我基本上建議40%投資於股票，全部是非美國股票。其中一些像巴西、智利，一些東南亞股票等等。我只建議大約25%投資於固定收益，全部是十年期以內的，並且全部屬於信用質量較高的部分。然後我建議大約15%投資於大宗商品。我可能會把10%放在彭博大宗商品指數，5%放在黃金上，因為我認為黃金現在非常有吸引力，去年大幅上漲到了非常泡沫化的5500美元水平，但本周早些時候它跌到了40100美元。所以我認為黃金將繼續成為表現強勁的資產。然後我認為投資者應該將投資組合的剩餘部分持有現金，因為隨著2026年的推進，資產價格會變得更便宜。當然，每個人都在談論的一件事，而且我也一直在非常直言不諱地談論，就是私人信貸的情況。是的。其規模與2006年的次貸和無擔保抵押貸款驚人地相似。人們說它不大，只有兩到三兆。嗯，這正是在2006年、進入全球金融危機期間那個市場的規模。我認為這將是一個非常漫長、拖沓的故事，不會像次貸問題那樣迅速蔓延，因為次貸問題每天每時每刻都有定價，因為有一個叫做ABX指數的東西，用於評級為AAA的次貸產品。你可以看到它在2007年初開始像石頭一樣下跌。所以你可以看到它從100跌到93，再跌到80。但這個私人信貸的事情，大約每季度才評估一次。所以資料點將少之又少。朱莉婭是的，傑佛瑞，當你說到那個的時候，你……談到那個，這讓我想起，你看到了當今私人信貸市場與2006年次貸市場的相似之處？因為在2007年夏天，你在一個會議上說，次貸將是一場徹頭徹尾的災難，而且只會變得更糟。傑佛瑞·岡拉克沒錯。那是在2007年6月的晨星會議上。是的。今年我被邀請在晨星會議上發言。結果因為日程衝突沒能去。但當我琢磨著要在晨星會議上做主題演講時，我對自己說，也許我應該以"私人信貸是一場徹頭徹尾的災難，而且會變得更糟"作為開場，因為那正是我在2007年關於次貸問題即興說的話。我當時沒打算那麼說。我只是，它就這麼脫口而出，我就那麼說了。但我很高興我說了。但，我的意思是，問題，顯然，每個人都越來越意識到私人信貸市場，那些估值不是真實的估值。我想阿波羅的負責人也這麼說過。估值不是真實的。所以每個人都知道，充其量，你面對的是一個移動平均線的情況。我的意思是，大約一年前，我才真正開始關注私人信貸，當時有一位保險公司的客戶來訪，一家非常大的保險公司客戶，他們非常深入地參與了私人信貸。他們說他們有好幾家管理人，其中八家管理人持有完全相同的頭寸，完全相同的一個。這是典型的，這有點像俱樂部式的私人信貸，至少過去是這樣，現在家族內部有點小爭執，但不久之前，它還是一個和睦的大家庭。他說，我有八位管理人持有完全相同的頭寸。其中一個定價為95，另一個定價為8。什麼？等等，什麼？朱莉婭不同的盯市價值。哦，天那，一個……傑佛瑞·岡拉克同樣的持倉，一個按95估值，一個按8估值。這真的讓我大開眼界，因為我以前沒有那麼清晰地瞭解那裡正在發生的事情。但隨後，突然間，你注意到去年夏天晚些時候，或者去年秋初，你開始看到這些奇怪的事情，比如，你知道，債券在幾周內從100跌到零。然後真正讓我印象深刻的是，有一隻由一家非常受尊敬的發起人管理的基金，就在幾個月前，有一天宣佈他們將基金的估值從100調整為81。這對一隻基金來說，一夜之間是相當大的減記。但很多人沒有完全意識到的是，他們不太可能把他們持有的每一隻債券、每一個信貸頭寸都從100調整到81。那可能沒發生。所以你必須問自己，其中一些估值變化的delta到底是多少？如果一半的基金完全堅如磐石，而他們只減記了另一半基金，那意味著他們把那半部分基金減記了38個點。如果四分之三的基金絕對堅如磐石，然後我減記了25%的基金，那意味著那25%的基金一夜之間從100被減記到24。所以這裡到底發生了什麼？聽起來這些估值肯定存在很多不透明性。傑佛瑞·岡拉克我一直，我，我一直強調私人信貸是未來可能出現問題的候選領域，因為它是一個如此快速增長的市場。我打過一個比方，任何從一個小市場變成一個繁榮市場並變得極其流行的東西。我說它就像西部荒野的一個小鎮。好吧，假設你在1820年的邊疆地區，有一個農業人口，他們都敬畏上帝，你有一個像加里·庫珀在《正午》裡那樣的警長，他心地善良，一切都運轉得很好。但突然有一天，有人在這個小鎮三英里外發現了黃金。突然間，所有這些機會主義者，其中一些是流氓無賴，湧入小鎮，因為他們想發財。所以突然之間，人口因巨大的增長而氾濫。其中一些是不道德的人。所以你最終會看到很多犯罪，一切開始惡化。這就是發生的事情。這就是本世紀初在CLO市場上發生的事情，這就是任何市場上都會發生的事情。私人信貸沒什麼特別的。它只是一個蓬勃發展的市場。所以突然間，你有幾家公司，他們做得很好，他們有良好的風險控制等等。他們獲得了不錯的回報。傑佛瑞·岡拉克然後由於某種原因，這個行業變得超級熱門，就像2021年的私人信貸一樣。為什麼私人信貸在2021年變得超級熱門？那是因為利率仍然為零。然後政府向經濟注入了7兆美元。所以任何對基本經濟學有那怕一點點粗略瞭解的人，都應該知道通膨將大幅走高。而零利率將成為一個巨大的虧損命題。所以，當然，利率從大約1%上升到30年期國債的5%以上，這意味著50個點的損失。當然，股市，當你在2022年以極高的市盈率進入時，經歷如此大幅的利率上升，也遭受了巨大的損失。傑佛瑞·岡拉克所以當你知道次級債，公開債券會變差，你知道傳統股票會變差時，你就會尋找其他東西。還記得SPAC是如何突然變得流行的嗎？是的，就像盲池。就像，我不想要股票，我不想要公開股票，我不想要公開債券，因為我知道它們會變差。所以給我一些我無法將公開債券和公開股票的風險對應過去的東西，因為如果我能將公開債券和股票的風險對應到某個其他新的資產類別上，那麼我就不會喜歡那個新資產類別，因為它會包含我不想承擔的風險對應。傑佛瑞·岡拉克所以給我一些我不知道它是什麼的東西，更好的是，不要按市價估值，因為這樣我就不必擔心波動性。這就是私人信貸市場。它是一個不按市價估值、完全不透明的市場。我會感覺更好，因為我不知道它是什麼。所以，關於私人信貸的論點變成了，嘿，這是一個低波動的資產，其實不然，或者，嘿，它在過去四五年裡表現良好。嗯，那是因為私人市場……公開市場在2022年固定收益下跌了12%，股市跌幅更大。傑佛瑞·岡拉克所以當然，一些不按市價估值的東西表現優於市場。這就像說一張定期存單的表現優於30年期國債。那是因為你不對它進行市價估值。所以這是該資產類別的一個根本性缺陷。而且有很多，你知道，最終到了這樣一個地步，現在甚至在財經節目上都有廣告說，在過去的好時光裡，像普通藍領美國人這樣的普通人，能夠購買像通用汽車、波音這樣偉大的美國公司的一小部分股份。但現在公司私有化的時間更長。所以可憐的美國普通民眾沒有機會投資這些極其偉大的私人投資機會。所以現在我們正在做一個ETF，它投資於私人信貸。現在的問題是，對於捐贈基金來說，資金被鎖定在這樣的產品中是沒問題的，但這些基金現在允許人們每季度提取資金。當然，我們看到，3月份在某些情況下，贖回請求是基金招募說明書允許額的三倍。所以它們允許5%，它們要處理15%。傑佛瑞·岡拉克我今天聽說，為了緩和人們對這個問題的看法，現在有一個發起人正在討論設立一隻基金，允許人們每季度取出7.5%，而不是每季度5%。然後他們說，事實上，我們甚至可能看看能否獲得批准，提供月度流動性，這樣人們每月可以取出2%，而不是每季度5%。這開始以一種非常令人不安的方式模糊了公募和私募之間的界限。我的意思是，如果這些私募產品要提供月度流動性，為什麼不把它變成周度流動性呢？為什麼不變成日度流動性呢？傑佛瑞·岡拉克嗯，在某個時候，你確實違反了"私募"意味著你沒有流動性的概念。為此，你擁有更長的投資期限，也許可以獲得更高的回報率。但一旦你開始把一個本應是流動性投資（及其市價估值弊端）的替代品，突然變成了一種……一個公開市場產品，因為你現在在本質上是私募的產品和流動性之間出現了根本性的錯配。它，它，它根本無法共存。它們無法共存。這是兩個不同的領域。所以當你為了擴大買家基礎或安撫那些已經對缺乏流動性感到失望的持有人而扭曲某些東西時，你，你得到的是一個無法運作的東西。它根本沒有潛力。它甚至沒有理論上運作的能力，這就是為什麼私人信貸必須經歷一次重大的洗牌。朱莉婭你認為，嗯，如果他們談到"蟑螂"，這是否意味著全面爆發？我們是否正走向一場危機？你如何看待這件事的演變？傑佛瑞·岡拉克我認為這個領域投資過度了。我發表演講時，有時聽眾有2000人，從大約2023年開始，一直到目前，在問答環節，第一個問題總是，"你對私人信貸怎麼看？"這個問題被問了太多次，以至於我開始這樣回答："我猜你問我，是因為你持有大量私人信貸，對吧？"他們都說，"是的"，每個人，他們都持有私人信貸。每個人都參與其中。所以，那裡，沒有新的買家了。只有新的賣家。所以我們在哈佛大學捐贈基金身上看到了流動性不足的一瞥，他們不得不進入債券市場籌集資金來支付維護費用和工資，因為當校園發生抗議活動並出現麻煩時，他們的捐贈者停止捐贈了。哈佛擁有500多億美元的捐贈基金，卻沒有足夠的流動性來支付幾十億美元的支出，這顯示出個人、機構和養老金計畫被鎖得有多緊。另一件沒有被充分討論的事情是，但如果你真的想深入瞭解細節，有一些由擁有40年從業經驗的前保險審查員製作的播客，他們談論了私募股權擁有私人信貸、私募股權收購保險公司，然後指導這些保險公司購買私人信貸，然後將保險公司的部分風險轉移給位於百慕達、巴巴多斯或開曼群島的再保險公司，美國監管機構對此毫無知情權。有些案例中，一些擁有保險公司的私人信貸公司將這些再保險風險轉移到這些島上，但他們並沒有全額提供資金。所以他們在保險公司層面轉移了比如說500億美元的風險給再保險公司，但他們沒有用500億美元的資產來提供資金。他們實際上應該用550億美元的資產來提供資金，這樣有10%的盈餘以保持審慎，但相反，他們對這些再保險公司的資金不足。我敢肯定，並非100%的公司都這樣做，但這又像狂野西部一樣。你知道，我們，如果他們在這種再保險模式上發現了黃金，就像，你知道，阿波羅擁有雅典娜，所以他們有這些專屬保險公司，有點像從華倫·巴菲特那裡學來的，他很久以前就開始這樣做並行了大財，然後他們最終聲稱轉移了實際上並未轉移的風險。所以其中一些保險公司或再保險公司的盈餘佔其負債的比例不是10%。他們更像是1%的盈餘。傑佛瑞·岡拉克如果，如果他們今天面臨的市價估值問題變成實際違約，如果美國經濟陷入某種比輕微更嚴重、比輕度更嚴重的情況，一場比輕微衰退更糟糕的情況，那麼可能會出現一個非常大的問題。傑佛瑞·岡拉克所以我現在非常，我已經削減風險兩年了，我們的風險水平處於雙線資本17年來的最低點，而且我還遠未接近開始增加風險。我認為我們需要，我們需要。我們需要信貸產品的利差大幅擴大，我們才能真正決定開始投資比如單B級證券或更低評級是審慎的。所以我們只是在努力保全資本，等待更好的機會，基於進入2026年時的設定，這些機會幾乎肯定會到來。只是今年可能不會發生，因為就像我說的，私人信貸的事情，你不會得到持續的資訊。實際上每季度才一次。所以我們將拭目以待。有一點我認為。任何一個在這個圈子裡混了那怕只有我一半時間的人都知道，6月份私人信貸的贖回請求將遠遠高於3月份。因為當你要求贖回14%，他們只給了你5%時，你接下來要做的就是要求贖回40%。因為那樣也許你能多拿到一點。這就像債券分配一樣。你知道，我交易債券已經超過45年了，當市場好的時候，當一家公司的信用狀況非常受歡迎時，如果他們發行5億美元的債券，如果你想要5000萬。你不會只申購5000萬，因為需求會超過5億。所以你會申購2億，這樣你就能拿到5000萬。這些贖回也會是這樣。他們想要一定的百分比。這次沒得到。他們知道下次會有更多的需求，所以2026年6月，你會看到一些相當瘋狂的贖回請求。朱莉婭我知道你是對的，傑佛瑞。好的，我想提另一個你一直非常關注的領域。我覺得這很有趣，你指出的這一點。聯準會跟隨兩年期國債收益率的步伐，而不是引領它。傑佛瑞·岡拉克毫無疑問。是的，毫無疑問。朱莉婭好的，你能為觀眾解釋一下嗎？傑佛瑞·岡拉克嗯，我會告訴任何其他人，如果他們可以使用圖表工具，只要回去30年，如果你想的話，把聯邦基金利率，官方的聯邦基金利率和兩年期國債收益率繪製出來。你會看到的是，當聯邦基金利率穩定一段時間後，你會開始看到兩年期國債收益率變動，如果它開始下降，意味著聯準會即將開始降息。如果兩年期國債收益率上升，意味著聯準會即將開始加息。當聯準會在2024年9月開始降息時，我們有一個巨大的差距。兩年期國債收益率比聯邦基金利率低大約175個基點，他們終於開始降息了。然後當他們在2021年、2022年開始加息時，兩年期國債收益率遠高於聯邦基金利率。當聯準會最終加息時，我記得是25個基點。那是在2月的一次會議上，聯準會新聞發佈會結束後，我立即參加了一個財經節目，我說他們應該加息200個基點，因為他們遠遠落後於兩年期國債收益率。聯準會只是簡單地跟隨兩年期國債收益率。傑佛瑞·岡拉克真的，你確實可以在過去僅僅六個交易日的市場行為中看到這一點，因為聯準會的新聞發佈會和聯邦基金利率不變是在一周前的昨天，一周前的周三。非常有趣的是，在聯準會宣佈之前，我在看財經節目，所有關注股票的人都在那裡說，是的，你知道，情況變得不那麼令人信服地好了，但我們有一件事對我們有利。聯準會今年會降息兩次。聯準會今年會降息兩次。我說，不，他們不會。兩年期國債收益率高於聯邦基金利率。嗯，從那以後，兩年期國債收益率飆升，現在基本在4%左右。所以，在聯邦基金利率現在所處的位置，以及兩年期國債收益率比聯邦基金利率上限高出25多個基點的情況下，你不可能看到聯邦基金利率下降。所以你會越來越多地聽到，這已經開始了。你會聽到人們談論，也許聯準會的下一步行動是加息，這與僅僅六個交易日前的共識（兩次降息）相比，是一個如此激進的言辭轉變，儘管我當時不信。我，我，我。因為兩年期國債收益率當時已經高於聯邦基金利率了。但這僅僅是因為聯準會沒有任何超級秘密的資訊。他們只是看著我們都在看的所有東西。而兩年期國債收益率是所有那些投資於安全資產、投資於相對短期資金的投資者的集體智慧，那就是他們認為利率應該處於的水平。那就是聯邦基金利率應該處於的水平。我認為我們應該取消聯準會，直接用兩年期國債收益率作為短期利率。朱莉婭好的，那麼你認為，好的，下一步是加息。你為什麼認為？好的，最有可能的是加息。你覺得呢？傑佛瑞·岡拉克當然。看起來是這樣。好的。如果，如果，當然，如果西德克薩斯中質原油價格維持在每桶95美元，如果這種情況持續整個夏天，聯準會絕對肯定會加息。朱莉婭好的。然後正如你在論點中再次指出的，在下次經濟衰退中，利率也會上升，美元會下跌。關於經濟衰退，你心裡有機率嗎？比如，我們很快進入衰退的可能性有多大，或者時間線？我，我，我。傑佛瑞·岡拉克我不，這不是我思考的框架，因為這種事情背後沒有科學依據。但我，我，我，我，我，我認為，我認為，不斷上升的利率正因供應和仍然高企的通膨而面臨上行壓力。我的意思是，我認為，比如抵押貸款利率又回到了6.5%。如果這種情況持續下去，抵押貸款利率將再次達到7%。房地產市場甚至無法承受抵押貸款利率在5%高位的情況。我的意思是，即使抵押貸款利率低於6%，房地產市場也更加充足。現在是6.5%？如果繼續保持這種高通膨框架，它們會繼續走高。所以，是的，我，我當然認為，當權者宣佈衰退在2026年的某個時間開始的可能性很大。我會給至少50%的機率。朱莉婭嗯。好的。我想回到我們的財政狀況，因為你在《經濟學人》上也寫了一篇文章，我也會為讀者附上連結。我想是在2024年12月，你在那篇文章中闡述了兩種可能的結果。你認為，我們是走向貨幣貶值？還是你之前提到的重組？我想，我的問題是你認為，後果會是什麼？以及可能的觸發因素是什麼？傑佛瑞·岡拉克嗯，我認為我的基本情景是，但長期國債收益率將走高，直到達到一個難以忽視其影響的水平，我會說那大約在6%左右。我認為如果長期利率上升到大約6%，人們就會開始計算，並意識到他們正走向超過2兆美元的利息支出，這，它，它，這是不可持續的。所以這時你可能會有這種重組的概念出現。或者我們說，好吧。我們就硬著頭皮來個軟性違約，我們不兌現票息，對嗎？會發生的情況是，我們將有幾代人的時間無法借到錢，因為這些長期債券的價格會崩潰。沒有人會再信任我們發行長期債務，這實際上會諷刺性地成為解決方案的一部分。因為如果我們無法發行任何債務，我們實際上將不得不平衡我們的預算。而這，這才是我們真正應該做的。我們不應該運行一個債務驅動的經濟。你知道，我們經濟的2兆美元只是聯邦政府層面的借來的錢。僅僅是聯邦政府層面。所以觸發因素將是，你無法忽視即將爆發的利息支出，你必須對此採取行動。另一種選擇是貨幣貶值，你簡單地用，你知道，更便宜的美元來償還。你用通貨膨脹來償還，相對於……朱莉婭通貨膨脹。傑佛瑞·岡拉克允許，你會允許通貨膨脹的情況，順便說一句，朱莉婭，這正是他們在二戰後所做的。當時的債務與GDP之比和現在差不多。戰後預計通膨會高得多，也確實如此。但他們將利率維持在極低的水平，國債利率為2.5%，而通膨率則攀升至高位個位數。所以基本上，你最終通過通貨膨脹來消解債務，並經歷了非常嚴重的負實際利率。這導致了國債市場長達40年的熊市。這也是這裡會發生的情況。傑佛瑞·岡拉克如果我們貶值。如果我們貶值，你將在很長一段時間內生活在高利率環境中。但另一種選擇是這種軟性違約。我想不出還有其他可用的工具，基本上是某種貶值與軟性違約的結合。朱莉婭我想，同樣令人擔憂的是，從技術上講，我們仍然處於，如果你願意的話，"好時光"，我們還沒有遇到重大的緊急情況。而這就是我們的財政狀況。傑佛瑞·岡拉克是的，沒錯。嗯，這就是整個問題所在。你知道，我們，我們，我們。你根本沒有"雨天基金"。你知道，現在沒下雨，我們卻已經在花"雨天基金"了。朱莉婭你知道，聽你說話，有一件事引起了我的注意。你在這次對話中多次提到，你處於資本保值狀態，你在削減風險。這有點像，當聽到像你這樣的人這麼說時，它引起了我的興趣。朱莉婭你最擔心什麼？比如，你今天面臨的風險是什麼？是的，我知道你在雙線資本，不要越過雙線風險線。比如，現在最讓你擔心或讓你夜不能寐的風險是什麼？如果你不是，你知道，不是真的讓你睡不著。傑佛瑞·岡拉克我，我，我，我真的認為私人信貸與私募股權之間那種相互依存的關係不會有好結果。我認為這不健康。所以，我，我真的，我從去年五月左右就開始這麼說。到現在快10個月了，下一個問題將是這些私人市場。當然，關於私人信貸市場出現的頭條新聞就在那裡。那裡的警鐘敲得相當響亮。非常響亮。而且這不是一種自然的狀態。傑佛瑞·岡拉克所以我認為私人信貸市場某些領域出現的違約將導致顯著的重新定價，降低那個層面的信貸風險，比如說單B級或更低等級。傑佛瑞·岡拉克所以，我，關於投資，我很少承擔風險。我想要一個絕佳的機會。我才會承擔風險，而我認為高收益債券利差從歷史最低點擴大50到70個基點，遠非一個絕佳的機會。我認為，你知道，高收益債券利差是350。現在到了大約425。你知道，當它們達到700的時候再叫我。那才是我開始承擔風險的時候。傑佛瑞·岡拉克大多數人沒有意識到，銀行貸款市場，三C級銀行貸款市場已經是一場災難。價格已經大幅下跌，三C級銀行貸款的利差，一般來說，在指數層面，幾乎是2000個基點。這意味著沒有人認為他們會得到償付。所以違約即將到來。朱莉婭是的，我喜歡這個。"等待絕佳的機會"。好的，你在對話中還提到了另一件事，但你預測得很準。實際上，這被稱為，我想是商業內幕網評選的年度最佳市場預測之一，但在2025年3月，在你的網路直播中，你說黃金，當時在2915美元左右，可能會漲到4000美元，結果在10月份確實漲到了。當然，我們看到今年早些時候它觸及了5500美元。現在它回到了，我想我今天看到了。我持有黃金。所以我今天看了，大概在4300美元以上。但你說現在是個機會，你現在在買入黃金嗎？或者你是如何操作黃金的？傑佛瑞·岡拉克我實際上買了一些。我去年6月買了些黃金礦商股，這是我最後一次與黃金相關的操作，我超級幸運。那純粹是運氣好，因為那正好是他們開始起飛的時候，你知道，但那是，關於我的黃金預測有個有趣的故事。當時我在一個電視節目上，黃金價格在2970美元。採訪者問我，你認為它會突破3000美元嗎？我說，這算什麼預測？預測上漲1%？是的，所以，我本沒打算這麼說，但鑑於問題提出的方式，我說，你知道嗎，它今年會超過4000美元。忘掉3000吧，它會超過4000。結果它讓我成為了一個誠實的人。我的意思是，它最終在去年第四季度左右漲到了4500美元。甚至後來超過了5000美元。所以，我，我認為黃金是真正的貨幣。我認為人們開始意識到這一點。央行將成為黃金需求持續的巨大來源。在過去，在尼克鬆放棄金本位制之前，央行大約70%的儲備是黃金，後來下降到20%。那時每個人都轉向美元作為儲備首選。嗯，現在黃金再次崛起。它已經上升到央行儲備的大約30%。我認為完全有理由相信，儲備中的黃金比例會達到50%，這將產生巨大的黃金需求。所以，這裡，黃金不再是生存主義者、古怪的瘋狂投機者的東西了。它是一個真正的資產類別，正被重新引入央行世界，作為一個真正的資產類別，值得將你三分之一的儲備放在那裡。所以我，我只是看不出任何人有什麼理由要賣出。傑佛瑞·岡拉克黃金。我不是白銀愛好者。我知道很多人喜歡白銀，因為它是，你知道，它能讓錢生錢。當黃金的貝塔值正向運作時，白銀漲得更多。但白銀更多是一種工業金屬。我認為黃金才是真傢伙，所以我會堅持標準，而不是衍生品。朱莉婭你在投資界已經45年了。不。這是，這是一個，從你的角度來看，是比較困難的環境之一嗎？比如，賺錢比較難？傑佛瑞·岡拉克不，對我來說最困難的環境是2021年，當時債券市場沒有收益率。有那麼一刻，從美國固定收益中獲得5%的唯一方法是買入垃圾債券指數並加50%的槓桿，並希望沒有違約，因為垃圾債券指數收益率為3.5%，希望沒有違約。信不信由你。如果你真的那樣做了，如果你為了獲得那5%的收益而買入收益率為3.5%的指數並加50%的槓桿，你會破產，因為你的融資成本上升到了5.375%，而你的票息仍然是3.5%。所以你有一個將近2%的負套利，你，你每天都在流血，你知道，每時每刻，而你的垃圾債券的價格遠低於成本。所以你會被追加保證金。傑佛瑞·岡拉克所以如果你，在，在固定收益領域，我們在廣義投資中都知道，有恐懼和貪婪，貪婪驅動著人們。但恐懼變得比貪婪更強大。但最危險的一件事。不是恐懼或貪婪，而是"需求"。傑佛瑞·岡拉克"我需要賺取X%的收益"，因為，在1993年，我在一所主要大學的財務主管辦公室，校長順便來了。他說，校長問財務主管，我們怎麼才能讓我們的捐贈基金賺到6%？嗯，捐贈基金要有6%的收益。財務主管說，那不可能，因為當時國債收益率是3%，沒有任何東西能產生6%的收益。校長對財務主管說，答案錯誤。我想知道我們怎樣才能賺到6%。他說他不想聽到"我們做不到"這個答案。他說，不，你要賺到6%。你打算怎麼做？嗯，最終的結果是人們最終做了瘋狂的事情。比如奧蘭治縣，還有一些奇怪的Mae債券，它們有一些古怪的特徵，最終在1994年的債券熊市中從100跌到了40左右，而那實際上甚至不算太糟糕的熊市。所以，為了得到6%，他們損失了60%。所以，基於"需求"進行投資是最不明智的做法。你只能說，我們今年會低於目標收益，我們會賺取這個數，明年賺取那個數，平均下來達到6%。永遠不要基於"需求"進行投資，因為你總是會承擔不明智的風險。朱莉婭這是一個非常好的教訓。傑佛瑞，這就是為什麼你是"債券之王"。你就是"債券之王"。我知道你可能不會這麼說，但你是那個屹立不倒的人。朱莉婭所以我能問你關於……我問你關於加州的事嗎？你最近發了一條推文。或者說一條X帖子，因為人們經常問你關於市政債券的事，你說你通常沒什麼可說的。但現在看著由荒謬的支出和稅收政策以及加速的收入侵蝕造成的赤字，我可以說，避開加州、伊利諾伊州和紐約州的所有一般責任市政債券。我從未買過一般責任債券。傑佛瑞·岡拉克我們可以……朱莉婭作為住在加州的人，情況怎麼樣？他們完蛋了嗎？傑佛瑞·岡拉克我持有加州市政債券，但我不持有一般責任債券。我只持有那些依附於某種收入來源的債券，比如水利項目，你知道收入流會存在。我只購買評級為投資級單A或更高的債券。這不是因為有保險，而是因為其底層確實有這種收入流。對於一般責任債券，我……傑佛瑞·岡拉克我，我認為，我，如果，所以我會最想避開的，我想是芝加哥的市政債券。我，我只是無法想像為什麼，會有人願意承擔被立法改變的風險。我的意思是，任何事情都可能發生。這些規則可以被改變。他們可以規定，如果你的收入超過某個水平，市政債券就變成應稅的。他們可以說，如果你的收入超過這個數，我們就削減你債券的票息。任何事情都可能發生。而且存在著如此巨大的財富不平等，這種不平等越來越多地體現在政治活動中，以至於你必須極度關注這些事情。傑佛瑞·岡拉克是的，加州可能會嘗試徵收億萬富翁稅。我認為它會在法院被擱置多年，直到真正實施，因為會有巨大的利益集團想把它拖入訴訟。所以我並不那麼擔心億萬富翁稅的問題，但這確實是一個令人不安的趨勢。我知道伯尼·桑德斯想在全國範圍內提出這個。朱莉婭你認為加州會走向破產嗎？傑佛瑞·岡拉克某種程度上已經破產了。我的意思是，我們有太多……我們本應有平衡預算，但我們遠未接近平衡預算。你知道，我們，我們，我們啟動了像高鐵項目這樣的項目。它本應在舊金山和洛杉磯之間運行。原定於2020年完工。我上次查的時候，2026年了，他們還沒鋪設一英吋的軌道。所以我們嚴重落後於計畫。預算本來是300億美元。現在他們說，如果要完成從洛杉磯到舊金山的高鐵，將超過1300億美元。所以有1000億美元的超支。因此，他們不再說我們要花1300億美元，而是決定用大約300億到350億美元在默塞德和貝克斯菲爾德之間修建。那是一條絕對沒有人有需求的路段。傑佛瑞·岡拉克這太荒謬了。所以，是的，我認為隨著加州提高稅收，你談到億萬富翁稅，他們所做的事情只是在耗竭稅基。在過去12個月裡，我們已經看到加州最富有的五位富豪離開了加州，而且這只會加速。加州認為，如果你離開，他們會向你徵收財富稅。祝你好運。祝你好運試圖追蹤那些住在田納西州的人，因為你，因為你要給他們寄帳單。朱莉婭天那，你打算怎麼辦？傑佛瑞·岡拉克你能怎麼辦？不搬回來？朱莉婭是的，你會把這麼多人趕走。他們會來我所在的北卡羅來納州，推高我們的房價。傑佛瑞·岡拉克如果他們徵收財富稅，徵收成本將高於其稅收收入。朱莉婭這也是個好觀點。傑佛瑞，在我讓你走之前，我能問你最後一個問題嗎？好的。我不知道你是否趕時間。我很樂意多聊一會兒，但我也得注意你的時間。朱莉婭哦，這個問題是：現在有什麼事情，如果你做出一個預測，可能看起來不是共識，也絕對不明顯。但也許一年後，如果我們再進行這次對話，它會被更廣泛地接受。傑佛瑞·岡拉克我認為下一屆總統選舉將會有三個政黨派出候選人？朱莉婭你認為那個候選人會是可行的嗎？因為……傑佛瑞·岡拉克這將很有趣，民主黨和共和黨已經為第三方創造了巨大的障礙，使其難以成功。但人們對第三方的興趣將高到足以克服這些障礙。朱莉婭我想知道這是否意味著我們正進入"第四次轉折"呢？傑佛瑞·岡拉克我，我，我在16、17年前和尼爾·豪聊過。那很有趣，因為我不知道他是誰，也從未聽說過"第四次轉折"。但當我們交談時，我們有著完全相同的觀點，儘管表述略有不同。但我完全理解他所說的"第四次轉折"的意思。我說，我認為大的變革，大的"重設"，如果你願意的話，我們制度的"重組"，目前已經嚴重逾期了。我說我認為這將在2030年左右發生，他表示同意。我仍然認為是在2030年左右。我認為尼爾仍然認為這是一個合理的時間框架。是的，所以我們在這一概念上非常同步。朱莉婭是的，在我們的頻道上我們也非常喜歡尼爾·豪，我們可能很快就會看到那個高潮。我不得不說，傑佛瑞·岡拉克，非常榮幸能再次邀請你上節目。我一直很喜歡我們的對話。再說一次，你是我最喜歡採訪的人之一，能邀請你上這個節目真是一種享受。這對我來說意義重大，對我作為播客主持人來說也是一個重要的里程碑，我無比感激。我希望這不是我們最後一次對話。我很樂意在你願意給我們時間的任何時候再次歡迎你上節目。非常感謝你。傑佛瑞·岡拉克，雙線資本創始人兼首席執行長，"債券之王"，我非常感激你。再次感謝。傑佛瑞·岡拉克謝謝你，朱莉婭。我很享受我們的對話。 (華爾街見聞)

2026年3月20日，白宮發佈《國家AI立法框架》（National Policy Framework for Artificial Intelligence）。此前白宮AI事務“沙皇”戴維·薩克斯（David Sacks）稱“這是為了應對日益混亂的 50 個州不同的監管制度，這些制度有可能扼殺創新，並危及美國在人工智慧競賽中的領先地位”，並表示下一步是與國會合作，將政府的原則轉化為聯邦立法。表面上看這是美國首次嘗試建立統一的聯邦AI監管標準，而實質上是一場圍繞聯邦與州權力、科技資本與公共利益、創新自由與社會責任的深度角力。碎片化危機：框架出台的現實背景對白宮來說，聯邦監管框架的發佈醞釀已久。截至2025年，全美50個州和領地共引入超過1000項AI相關法案。加州、科羅拉多、德州、猶他州已通過涉及私營部門AI的州級法律。這種立法碎片化態勢令科技行業深感不安。令白宮不滿的是，加州和科羅拉多州被指要求AI公司審查輸出內容並注入“左翼意識形態”。這與川普政府“防止審查、保護言論自由”的科技政策基調直接衝突。2025年12月11日，川普簽署AI行政令，明確要求制定能夠“預先排除抑制創新的州AI法律”的國家立法框架，並威脅對有衝突州法律的州扣留寬頻資金。在此時間節點發佈框架，另一層考量是2026年11月中期選舉。科技公司已投入數千萬美元遊說資金，旨在阻止支援AI監管的候選人當選。因此，此時框架的發佈既是政策訊號，也是針對中期選舉的政治動員。尤其是將此框架與拜登政府2023年10月的AI行政令對比，差異一目瞭然。拜登政策的核心理念是“安全、可靠、值得信賴的AI”，要求大型AI模型開發者向聯邦政府報告安全測試結果，關注AI系統的偏見和歧視風險。川普框架則轉向“創新主導、贏得AI競賽”，將“打敗中國”確立為核心敘事。川普在“贏得AI競賽”活動的演講圖源：路透社在監管哲學上，拜登政府傾向於積極的聯邦監管，川普政府則主張輕監管和聯邦優先權取代州監管。在意識形態維度上，拜登政府關注AI偏見和多元、平等、包容（DEI）議題，川普政府則明確反對將DEI嵌入AI模型，將此定義為“覺醒AI”的意識形態問題。立法框架的核心舉措與六大優先目標框架中最重要也是最具爭議的部分是聯邦優先權主張。白宮明確要求：州政府不應被允許監管AI開發，不應因第三方使用AI產品進行的違法行為而懲罰AI開發者，不應過度限制美國人在合法活動中使用AI。這種主張直接挑戰了美國聯邦制的傳統權力分配。加州州長加文·紐森（Gavin Newsom）辦公室的回應直截了當：“川普又一次試圖廢除加州保護居民安全和消費者的法律——這是州的核心職責。”值得注意的是，即便是共和黨內部也存在分歧。2025年，參議員瑪莎·布萊克本（Marsha Blackburn）曾成功阻止川普此前阻止州政府監管AI的嘗試。此次布萊克本雖表態歡迎框架，稱其為“路線圖”，但她去年提出的AI法案本身就包含一定程度的州級監管元素。耶什瓦大學卡多佐法學院教授索拉布·維什努巴卡特（Saurabh Vishnubhakat）指出，聯邦法“可能廢除德州AI法規的部分內容而保留其他部分”——即使是共和黨州長推動的法律也可能被預先排除。這意味著，框架要最終在國會變成法律，必須在聯邦優先權的邊界上做出實質讓步。框架確實保留了例外條款，不預先排除“保護兒童、防止欺詐和保護消費者”的一般法律執行權，以及資料中心選址和州政府採購AI工具的決定權。但這種有限的讓步能否滿足各方訴求，仍是未知數。除了聯邦優先權外，這份框架的主要內容是六個優先事項：保護兒童、維護社區安全、尊重智慧財產權、防止審查、推動創新與保護美國AI主導以及培養具備AI能力的勞動力。總結來看，這6個主要目標透露出了三個關鍵的訊號：第一個訊號是用“去監管”換取領先：這是共和黨政府偏好自由市場的政策的直觀體現，立法框架明確不會建立新的AI監管機構而是利用現有機構進行垂直管理，通過“監管沙箱”給企業試錯空間，同時簡化審批流程，加速資料中心的建設；第二個訊號是用保守價值觀作為社會防線：針對美國社會對AI最大的痛點（兒童保護和反詐騙），立法框架強制要求AI平台建立年齡驗證的機制，同時嚴厲打擊Deepfake和AI詐騙等犯罪行為。或許是出於一定的政治考量，這份框架同時還提出保護消費者，AI公司的擴張成本不得轉嫁給普通民眾；第三個訊號是反對審查，設立親科技企業的數字確權：立法框架裡明確提出禁止AI提供商基於意識形態進行內容修改（川普政府一貫地科技反覺醒立場），同時維持“模型訓練不侵權”的傾向，支援由法院而非政府來審議訓練資料版權的公平性問題。多方博弈：誰在支援，誰在反對對於這一立法框架的支援陣營的版圖已明顯超出傳統科技行業本身，呈現出向製造業、醫療、金融等實體經濟部門外溢的趨勢。框架發佈後，眾議院共和黨領導層與相關委員會主席迅速表示支援，顯示其在國會共和黨內部獲得了較強的制度性背書。與此同時，支援聲音也來自跨行業利益集團：全國製造商協會(National Association of Manufacturers)、醫療保健領導委員會(Healthcare Leadership Council)以及美國金融服務協會(American Financial Services Association)均於2026年3月20日發佈官方聲明，明確支援該框架，強調統一規則有助於降低合規分裂、提升跨州經營可預期性，並鞏固美國在人工智慧領域的競爭優勢。部分支持者還將該框架視為推動國會人工智慧立法的現實折中方案。豐裕研究所(Abundance Institute)的人工智慧政策主管尼爾·奇爾森(Neil Chilson)即公開表示，該框架觸及了若干可能阻礙人工智慧法案在國會推進的關鍵爭議點，體現出利益訴求擴散、為後續立法搭建更大帳篷的政策意圖。2026年3月20日，川普政府公佈《國家AI立法框架》檔案圖源：The White House官網與之相對，反對陣營的分歧並不只是一般意義上的監管寬嚴之爭，而是更深層的結構性法理分歧。以公眾公民(Public Citizen)聯席主席羅伯特·魏斯曼(Robert Weissman)為代表的消費者權益和公共利益組織批評該框架偏袒大型科技公司，認為其以統一監管為名壓縮公眾保護空間，可能犧牲普通民眾的安全、隱私與救濟權利。更具政治份量的阻力則來自共和黨內部強調州權保守主義的州級政治力量。2026年3月3日，來自22個州的50餘名共和黨州立法者聯名致信川普政府，明確反對聯邦優先原則排擠州級人工智慧立法空間，強調各州有權根據本地治理需要自行制定人工智慧規則。這說明，在當下美國人工智慧治理爭論中，核心的矛盾之一併非是否監管，而是由誰監管。這一州權反彈並非抽象法理之爭，而已在具體州法博弈中提前顯現。2026年2月，白宮通過跨政府事務辦公室向猶他州(Utah)立法者表達對第286號眾議院法案(HB 286)的反對，試圖阻止該州推進一項針對前沿人工智慧開發者的安全與兒童保護要求。該法案要求相關企業制定並披露公共安全計畫等內容，因此白宮的介入被廣泛解讀為聯邦政府對州級人工智慧立法的直接干預，也隨即引發地方保守派對華盛頓越權的警惕。在此背景下，阿肯色州州長(Arkansas Governor)莎拉·赫卡比·桑德斯(Sarah Huckabee Sanders)等人也曾牽頭抵制此類聯邦擴權行為。換言之，白宮此次全國性框架並非突然引爆爭議，而是在此前已多次介入州級人工智慧治理處理程序的基礎上，進一步把聯邦與州權的衝突制度化、公開化。從更長時段看，這種結構性分歧早已有鮮明先例。早在2025年7月，美國參議院(United States Senate)就曾以99比1的壓倒性票數，刪除預算協調法案中擬議的州級人工智慧監管暫停(moratorium)條款。該結果表明，無論民主黨還是共和黨內部，都存在對聯邦一刀切壓制州級人工智慧執法空間的系統性抵制。因此，白宮此次在《國家人工智慧立法框架》中繼續強調聯邦優先，雖然在產業界和部分國會共和黨人中獲得支援，但在國會層面仍將面臨顯著立法阻力。此外，圍繞人工智慧治理的反對意見還延伸至勞動力市場層面。安全人工智慧聯盟(Secure AI Coalition)負責人布倫丹·斯坦因豪瑟(Brendan Steinhauser)等保守派倡議者指出，當前聯邦框架雖然提到勞動力準備和技能提升，但對企業以人工智慧替代人力所帶來的結構性衝擊回應不足。這意味著，白宮試圖以創新促進與統一監管塑造全國性立法共識時，仍未能充分化解勞動者保護、就業替代與產業轉型成本之間的張力。就此而言，該框架的支援聯盟確實較以往更廣，但其反對力量同樣具有制度根基和跨議題延展性，未來在國會立法轉化過程中，聯邦優先原則及其對州級自治空間的壓縮，仍將是最難跨越的政治障礙。川普的AI立法框架到最終的立法，還有多遠的路要走？在2026年中期選舉年，國會通過全面AI立法的機率較低。參議院民主黨不會輕易接受大幅削弱州權的框架，而共和黨內部對聯邦優先權的邊界也存在分歧。更可能的情況是，框架中的部分元素被拆解併入其他法案，或在2027年新一屆國會重新推進——而這就將取決於中期選舉的結果，如果共和黨在中期選舉中失去任何一院，那麼極大可能川普的AI立法就不太可能在2028年前實現了。如果這一框架最終轉變成了真正的立法且修改不大，其影響將是深遠的。從積極層面來看，統一的聯邦標準確實可以消除企業的合規碎片化成本，加速AI技術部署。與歐盟《AI法案》的嚴格監管相比，美國選擇輕監管路徑，可能在全球AI競賽中獲得短期優勢。川普2025年7月在活動中展示簽署的放鬆AI監管的行政令來源：蓋蒂圖像而從消極層面來看，聯邦優先權將實質性削弱州政府的消費者保護能力。在缺乏強有力聯邦替代機制的情況下，對州干涉權的“預先排除”可能意味著監管真空。如果消費者保護和創作者權益沒有可靠的聯邦執行機製作為兜底，所謂的“國家框架”不過是一紙空文。版權爭議的走向同樣值得關注。框架在訓練資料版權問題上採取的觀望態度，實質上是將裁決權讓渡給正在審理中的多起聯邦訴訟。如果法院最終裁定訓練資料使用構成合理使用，創作者群體將幾乎失去法律救濟管道。中美AI競爭是川普這份框架反覆呼叫的敘事工具。《南華早報》的報導以中美科技競爭為框架進行解讀，強調川普政府“統一AI規則以鞏固對華優勢”的意圖。但將複雜的國內治理問題簡化為“打敗中國”的二元敘事，既有政治便利性，也有政策風險——它可能掩蓋真實的監管需求，為行業遊說提供道德掩護。總結來說，川普的《國家AI立法框架》試圖在創新自由與社會責任之間尋找平衡點，但目前的文字明顯向前者傾斜。它是一份精心設計的政治檔案，而非深思熟慮的技術治理方案。而對於這份立法野心來說，真正的考驗在於：川普是否能贏得中期選舉？ (全球人工智慧創新治理中心)

最近全球資本市場的瓜，比熱搜還刺激。前幾天還在吹“美元資產穩如狗”，轉頭就被狠狠打臉——沙烏地阿拉伯、阿聯這幫中東石油大佬，正偷偷收拾行李，要把砸在美國股市、債市的錢，連本帶利往回抽。更諷刺的是，美股說崩就崩，道指一天跌了780點，10年期美債收益率飆到4.49%，曾經被捧上天的“避險聖地”，現在活像個隨時爆雷的P2P。其實這事說穿了，就是美國演了幾十年的“有錢人設”，終於繃不住了。畢竟，它那看似遍地黃金的資本市場，從來不是自己的錢堆出來的——說白了，就是借全球的錢，裝自己的闊，現在債主們不想玩了。先扒個底：美國的“富饒”，全是“借”來的很多人都納悶，為何美國股市常年長牛，風險投資隨便投，感覺這國家永遠不差錢？答案特簡單：它玩了個“空手套白狼”的騷操作，靠美元霸權，把全世界的錢都吸到自己兜裡。最核心的套路，就是“石油美元”繫結——全球買石油，必須用美元結算。中東大佬們賣石油賺了海量美元，沒地方放，美國就拍著胸脯說“我這安全，放我這穩賺不賠”。於是，中東的石油美元，乖乖變成了美國的國債、美股持倉，成了美國資本市場的“輸血機”。給大家上組實在資料，別被美國的“闊氣”騙了：截至2025年底，外國投資者持有美債9.27兆美元，佔了美國公眾債務的30%；單是中東的主權基金、富豪們，在美股就砸了1.2-1.8兆美元，相當於美股總市值的1.5%-2.5%。說白了，美國就像個靠借高利貸撐場面的富二代，自己沒多少真家底，全靠別人的錢裝門面，風險別人擔，好處自己佔，算盤打得比誰都精。翻車現場：中東大佬“斷奶”，美國扛不住了以前中東大佬願意把錢放美國，是給面子、圖安穩。現在呢？美國自己把路走死了。一邊在中東搞事情，軍事冒險堵了荷姆茲海峽，斷了人家的能源財路；一邊瘋狂印錢發債，債務總額突破38.76兆美元，2026年光付利息就要花1兆美元，每天近30億美元，比很多小國一年的GDP還多。更噁心的是，美國還把金融當武器，看誰不順眼就凍結誰的資產，把“安全”二字踩在腳下。換做是你，把錢放一個天天搞事、還可能賴帳的人手裡，你能安心？以前阿聯拍胸脯說，十年給美國投1.4兆美元；沙烏地阿拉伯2025年也簽了6000億美元的投資協議。結果呢？現在海灣四國偷偷開閉門會，琢磨著終止合同、撤資跑路，把錢抽回國內保命——畢竟，跟美國玩，不如把錢攥在自己手裡踏實。這波撤資可不是小打小鬧，傳聞規模超2兆美元，相當於直接給美國資本市場“斷奶”。蝴蝶效應：全球都在“拋棄”美國中東大佬一撤資，全球資本瞬間慌了神，紛紛跟風“跑路”，上演了一場“去美元化”大逃殺。瑞典最大的養老基金，一年內減持了70%的美債，從110.2億美元砍到不足33億美元，相當於直接割肉離場；丹麥的養老基金更狠，直接清倉了所有美債，眼都不眨一下。印度、中國也沒閒著：印度央行美債持倉較2023年峰值降了26%，中國持倉更是跌到6826億美元，創2008年以來新低，比2013年峰值少了近6400億美元——相當於直接扔了半個多兆。更離譜的是，外國官方機構已經連續6個月淨賣美債，累計減持842億美元，創1978年有記錄以來最長減持周期。以前大家擠破頭把錢往美國送，現在呢？2026開年以來，1000億美元流入歐洲、日本，流入美國基金的只有250億美元，比例4:1，簡直是“避之不及”。美元的地位也徹底涼了：全球外匯儲備中，美元佔比跌到56.92%，創1995年以來最低；黃金反而成了香餑餑，2025年全球央行淨買黃金超950噸，黃金儲備價值三十年來第一次超過美債。說句扎心的：美國費盡心機維護的金融霸權，現在連資本都不買帳了。本質：失道寡助，美國自食惡果其實這一切，都是美國自己作的。它長期奉行“美國優先”，把全球金融體系當成自己的提款機，無視規則、透支信任，動輒制裁、搞單邊主義，以為靠軍事和美元霸權，就能一直綁架全球資本。可資本這東西，最現實也最無情——它只認安全、認信用，不認霸權。你能提供穩定的環境，它就來；你天天搞事、還想賴帳，它就跑。中東撤資、全球減持，說白了就是“失道寡助”的最好證明：以前你裝闊，大家給你面子；現在你露餡了，沒人再陪你演戲。以前美國總嘲笑別人“沒錢”，現在才發現，自己的“有錢”，全是借別人的；以前總說別人“不穩定”，現在才發現，自己的資本市場，比誰都亂。這黑色幽默的一幕，早有預兆——靠霸權吸來的錢，終究會在霸權崩塌時，一哄而散。最後說句實在的：全球資本格局，已經變天了。美國如果還抱著霸權思維不放，繼續透支信任，只會迎來更多資本撤離，最終從“金融霸主”淪為“孤家寡人”。而那些踏實做事、講信用、守規則的國家，終將在資本的新一輪遷徙中，拿到屬於自己的話語權。畢竟，得道者多助，失道者寡助——這話，放在任何時代，都不會過時。 (90後網際網路觀察者)

當全球地緣政治風雲變幻，國際資本流動迎來新一輪重構，一股來自中東的“金色洪流”正以勢不可擋之勢，湧向亞洲金融核心——香港。2024-2025年，中東資本年均淨流入香港規模達到220億美元，而這一資料在2026年被徹底刷新：僅3月第一周，中東資金湧入香港的規模就突破380億美元，單周流入量接近過去兩年的總和。從阿布扎比投資局、卡達投資局等頂級主權財富基金，到沙烏地阿拉伯、阿聯的富豪家族辦公室，中東資本正從杜拜、倫敦、紐約等傳統金融樞紐，大規模轉向香港佈局，這場前所未有的資本遷徙，不僅是短期避險的選擇，更是全球金融格局重塑、東西方資本融合的標誌性事件，也讓香港的國際金融中心地位，迎來全新的升級機遇。真金白銀落地：中東資本在香港的全方位佈局中東資本湧入香港，絕非市場傳聞，而是實打實的真金白銀投入，滲透在港股一級市場、二級市場、財富管理、產業投資等各個領域，形成了全方位、多層次的佈局網路。在港股IPO市場，中東資本已然成為核心基石力量。資料顯示，中東主權基金參與港股IPO基石認購的比例，從2024年的18%飆升至2026年初的39.2%，近乎佔據港股IPO基石投資的半壁江山。2026年以來，港股28隻新股上市，吸引230家基石機構參與，其中隨處可見中東資本的身影：東鵬飲料港股IPO中，卡達投資局間接全資控股的Al-Rayyan Holding LLC現身基石名單；稀宇科技、精鋒醫療等新經濟企業上市，阿布扎比投資局紛紛重金入局，單筆認購金額動輒上億港元。這些主權財富基金憑藉雄厚的資金實力，成為港股新股發行的“壓艙石”，為香港資本市場注入了強勁的流動性。二級市場上，中東資本也開啟了實質性建倉。首批佈局資金規模約50-80億港元，瞄準兩大核心方向：一是現金流穩定、高股息的港股藍籌龍頭，包括銀行、能源、公用事業等類股，這類資產具備極強的抗風險能力，契合中東資本追求長期穩健收益的需求；二是佈局AI、網際網路、先進製造的科技龍頭，騰訊、美團等恆生科技指數成份股備受青睞，看中的是中國科技企業的長期成長潛力。與此同時，中東資本還通過QFII等管道，借助香港樞紐佈局A股市場，阿布扎比投資局、科威特投資局現身多家A股上市公司前十大流通股東，持倉市值合計超百億，實現了港股與A股的聯動佈局。財富管理領域，中東富豪掀起香港家族辦公室設立熱潮。香港重啟的投資入境計畫，憑藉單一家族辦公室利得稅豁免等優惠政策，成為中東高淨值人群的首選。截至2026年2月底，該計畫獲批申請帶來超950億港元資金，其中中東客戶諮詢量環比激增超50%，不少早年將資產配置在新加坡、杜拜的中東家族，如今紛紛轉向香港，計畫將15%-20%的資產從杜拜轉配至香港，花旗、渣打等國際投行更是將中東部分財富管理業務從杜拜轉移至香港，全力承接這波財富管理需求。此外，香港發行的伊斯蘭債券（ sukuk）也成為中東資本的熱門選擇，香港憑藉全球最大離岸人民幣中心的地位，打造出適配中東資金需求的伊斯蘭金融產品，進一步打通了中東資本與香港資本市場的對接通道，形成“能源+金融”的互補格局。為何是香港？中東資本東進的核心邏輯全球金融中心眾多，中東資本為何獨獨青睞香港？這背後，是地緣政治、經濟轉型、制度優勢、市場機遇等多重因素疊加的必然結果，是中東資本尋求“安全+增值”雙重目標的最優解。避險需求：全球動盪下的“資本避風港”近年來，全球地緣衝突不斷，西方頻繁將金融工具武器化，美元清算體系的壟斷性與不確定性加劇，中東資本迫切需要尋找一個政治中立、司法獨立、金融穩定的“安全高地”。杜拜曾是中東資本的核心聚集地，但地區局勢動盪讓其安全溢價大幅提升；歐美金融市場受政治干預影響，資產安全性面臨挑戰。而香港背靠祖國，擁有穩定的政治環境、完善的法治體系和獨立的司法制度，同時全面對接國際金融規則，既不受西方單邊制裁影響，又能保障資產的絕對安全，成為全球資本眼中稀缺的“避險天堂”，這也是中東資本大規模轉移的核心前提。戰略轉型：中東“去石油化”與中國產業的完美契合中東產油國正全力推進經濟轉型，沙烏地阿拉伯“2030願景”、阿聯“2031經濟願景”等國家戰略，核心都是擺脫對油氣資源的依賴，發力新能源、人工智慧、先進製造、數字經濟等新興產業。而中國在太陽能、新能源汽車、5G、AI等領域擁有全球領先的技術與產業鏈優勢，恰好與中東國家的轉型需求高度契合。香港作為連接中國內地與全球市場的超級聯絡人，是中東資本對接中國優質產業資源的最佳窗口。通過香港，中東資本既能投資中國內地的高成長產業，實現資產的多元化配置，又能借助香港的金融平台，推動自身產業結構升級，完成從“石油財富”到“多元資產”的轉變。估值窪地：港股的投資價值被重新發現歷經前期調整，港股市場處於歷史估值低位，恆生科技指數PE處在歷史13%-15%低分位，企業營收與利潤卻保持穩步增長，估值與基本面出現明顯錯配，成為全球資本眼中的價值窪地。對於追求長期穩健收益的中東主權基金和家族資本而言，港股兼具低估值、高股息、高成長的特性，性價比遠超歐美成熟市場。同時，香港作為全球最大離岸人民幣中心，人民幣資產的國際化處理程序加速，中東國家推動石油人民幣結算，香港成為石油人民幣回流的核心投資地，人民幣資產的配置價值持續凸顯，進一步吸引中東資本加碼佈局。政策紅利：香港全方位打造中東資本承接平台為了吸引國際資本，尤其是中東資本，香港推出了一系列針對性政策：單一家族辦公室稅收豁免、最佳化投資入境計畫、大力發展伊斯蘭金融、深化與中東國家的金融合作……香港特區政府多次帶隊出訪中東，搭建資本對接橋樑，消除中東資本的投資顧慮。這些政策紅利，加上香港成熟的金融體系、專業的服務團隊、自由的資金流動制度，讓香港具備了承接海量中東資本的能力，形成了強大的資本磁吸效應。雙向奔赴：中東資本入港帶來的深遠影響中東資本湧入香港，絕非單向的資本輸入，而是一場雙贏的雙向奔赴，既為中東資本找到了理想的配置目的地，也為香港金融市場、中國經濟發展注入了新動能，更深刻影響著全球金融格局。對於香港而言，中東資本的到來，直接強化了其國際金融中心地位。海量資金流入提振了港股市場流動性，推動港股估值修復，鞏固了香港作為全球IPO中心、離岸人民幣中心的地位；家族辦公室的集聚，讓香港的財富管理產業更趨完善，提升了全球財富管理樞紐的競爭力；同時，中東資本帶來的伊斯蘭金融需求，推動香港金融產品多元化發展，進一步豐富了香港的金融生態。在新加坡、杜拜等金融中心競爭加劇的背景下，中東資本的加持，讓香港的核心競爭力更上一層樓。對於中國內地而言，香港成為中東資本進入內地市場的“橋頭堡”，中東資本通過香港佈局內地產業，將為內地新能源、科技、先進製造等領域帶來更多資金支援，助力產業升級；同時，中東資本與中國企業的合作，將推動“中國技術+中東資本”的模式落地，助力中國企業拓展中東市場，實現雙向貿易與投資的深化。此外，石油人民幣在香港的落地與回流，將進一步加速人民幣國際化處理程序，提升人民幣在全球貿易與金融體系中的地位。對於中東國家而言，香港為其提供了多元化的資產配置管道，降低了對歐美市場的依賴，分散了投資風險；借助香港對接中國龐大的市場與先進技術，助力其經濟轉型目標的實現；同時，通過香港融入亞洲經濟圈，分享亞洲經濟增長的紅利，實現財富的長期保值增值。從全球層面來看，中東資本東進香港，打破了歐美長期壟斷全球金融資本流動的格局，推動全球金融重心向亞洲轉移，建構起更加多元、平衡、包容的國際金融新秩序。香港作為連接中東與中國、東方與西方的金融樞紐，將在全球資本格局重構中扮演愈發重要的角色。未來展望：長期資本遷徙，而非短期熱潮需要明確的是，中東資本湧入香港，並非一時的短期熱潮，而是基於全球格局變化的長期戰略性佈局。中東主權財富基金的投資周期長達數十年，家族資本更是追求跨代傳承，這意味著中東資本在香港的佈局，將是持續、長期的投入。未來，隨著中國與中東國家合作的不斷深化，香港與中東地區的金融互聯互通將進一步加強，更多中東資本將通過香港進入中國市場，更多中國企業也將借助香港平台對接中東資源。這場資本大遷徙，終將演變為產業、技術、文化的全方位融合，讓香港在全球金融舞台上綻放更耀眼的光芒，也讓中國與中東的合作，邁入全新的黃金時代。資本的流向，永遠是時代發展的風向標。中東資本大規模湧入香港，既是全球資本對中國經濟韌性、香港金融優勢的認可，也是全球格局東昇西降的生動印證。站在新的歷史起點，香港憑藉獨特的優勢，正成為全球資本的核心聚集地，而這場中東與香港的雙向奔赴，終將書寫全球金融發展的新篇章。 (啟思閣)

浮出水面。今年中國最大一筆美元募資誕生。據《華爾街日報》消息，藍池資本（Blue Pool Capital）已為旗下首支私募股權基金募集到10億美元（約合70億人民幣）。總部位於中國香港，藍池資本是由阿里巴巴蔡崇信Joe Tsai於2014年聯合創辦的家族辦公室，如今正發展為外部資本管理平台。這幾年，創投圈對於神秘低調的藍池資本愈發熟悉，不少投資案例中都能看到他們的身影。如今完成美元募資，極具風向標意味。蔡崇信的家族辦公室募集70億這是藍池資本的第一支PE基金。早在2025下半年，正值全球資本重估中國資產之際，藍池資本啟動了這支基金的募集工作，名為Riverside Fund，目標規模為7.5億美元。彼時就有知情人士透露將在2026年初完成首輪募集。今年3月，Riverside Fund實現超募，規模10億美金。此前彭博社曾報導，目標LP包括家族辦公室、主權財富基金、養老金基金，Riverside將尋求對企業價值在1億至10億美元之間的中型企業進行控制性或少數股權投資，三大投資方向為：高端零售和生活方式品牌；金融科技、數字銀行和支付解決方案；人工智慧（AI）和軟體即服務（SaaS）等技術領域。但在《華爾街日報》最新報導中，“全球快速增長的消費品企業”將是投資重點。說起藍池資本，創投圈的印象是低調而隱秘。這是由阿里巴巴集團聯合創始人蔡崇信（Joe Tsai）發起並控制的家族辦公室。最早可追溯至2004年，由蔡崇信和Alexander West在香港創辦，並在2014年正式確立藍池資本主體，持有香港證監會9號資產管理牌照。蔡崇信是核心出資人，早期也涉及馬雲及其他阿里高管的財富管理。所謂“藍池”，象徵著深邃、冷靜與長期主義的投資理念。截至2022年，藍池資本資產管理規模超500億美元（約3600億元人民幣），可謂亞洲頂級家族辦公室。（藍池資本官網，僅此一頁）目前藍池資本的CEO是奧利弗·韋斯伯格（Oliver Weisberg），他擁有深厚的華爾街和避險基金背景，早期職業生涯始於高盛，於2015年左右加入藍池資本，負責日常營運和投資決策。如今藍池資本正在向多家族辦公室及對外資產管理平台轉型，以尋求新的增長路徑與更大規模的交易機會。據悉，藍池資本這些年開始接觸一些規模過大的交易，從而引發了關於募集獨立私募股權基金的討論。梳理下來，現在的藍池資本包括（但不限於）：Riverside Fund，首支私募股權基金，規模10億美金，聚焦高端零售、金融科技、AI/SaaS；Harborside Fund，規模5億美金，用於投資避險基金與私人信貸基金；同時，韋斯伯格還和另外一個團隊負責蔡崇信家族的資產營運。過往數年，藍池資本的投資組合包括SpaceX、字節跳動、華領醫藥、騰盛博藥、創新藥研發公司FogPharma、中東版花唄Tabby、Golden Goose黃金鵝等，足跡遍佈全球。其中，對資產管理公司BlueOwlCapital的投資，是藍池資本公開披露的最賺錢單筆上市資產——早年間，藍池通過Dyal Capital（Blue Owl 前身）切入，成為其核心LP與戰略股東，此後Blue Owl通過SPAC上市，股價一度飛漲，藍池帳面浮盈超200%。幾年前，藍池資本已減持，落袋為安。又見蔡崇信幾筆交易震撼創投圈蔡崇信，創投江湖無人不識。1999年，他結識馬雲。彼時，這個草根創業團隊正在尋找VC的投資，而蔡崇信任職於瑞典Investor AB風險投資部香港辦公室。雖然投資最後沒談成，但後面卻成就一段佳話：蔡崇信毅然辭掉年薪70萬美元的風投工作，跑到杭州加入不知前途幾何的阿里。幾經浮沉，蔡崇信職業生涯幾乎獻給了阿里。兜兜轉轉，他如今仍是阿里集團董事會主席。阿里之外，蔡崇信和藍池資本這幾年頻繁出現在創投圈。去年春節期間，義大利高端運動鞋、服裝和配飾品牌Golden Goose Group S.p.A（黃金鵝，簡稱“Golden Goose”）宣佈獲得來自藍池資本約12%的戰略股權投資，成為藍池在大消費領域投資的標誌性一筆。更為人熟知的，是蔡崇信家族對體育資產的投資。2024年6月，布魯克林籃網隊的擁有者蔡崇信將手中的部分股權出售給科赫家族，交易總估值為60億美元（約430億人民幣）。而他此前分批全資購得籃網隊時，花費金額為30億美金——幾年間，蔡崇信這一筆投資不經意翻倍。還有去年6月，美國女子職業籃球聯賽（WNBA）紐約自由人隊以4.5億美元（超32億人民幣）估值出售股權，創下了女子職業體育俱樂部的最高估值紀錄。該球隊背後，正是蔡崇信和妻子吳明華（Clara Wu Tsai），他們曾在2019年以超過1000萬美元買下自由人隊。回到阿里，蔡崇信對於AI極為推崇。早在2024年，他就為阿里明確了“使用者為先，AI驅動”的發展戰略，並說：未來十年，沒有那個行業能免於AI帶來的顛覆。根據阿里最新財報，2025財年全年資本開支約860–925億元，絕大部分投向AI算力、資料中心與自研晶片。前不久的中國發展高層論壇上，蔡崇信分析了中國AI獲得成功並持續發展的幾個因素：國家在電力基礎設施上戰略佈局、共贏互利的開源信念、AI與製造業的深度融合、廣大的市場和應用潛力。他提出AI終極目標是，普及應用、造福社會。中國富豪開始流行家族辦公室過去一段時間裡，藍池資本都是中國家族辦公室的標竿。這在海外早已是一股潮流——正如Google前CEO，埃瑞克·施密特（Eric Schmidt）設立自己的家辦Hillspire；亞馬遜創始人傑夫·貝索斯創辦自己的Bezos Expeditions。如今，我們看到越來越多中國富豪設立家族辦公室，他們不再滿足於傳統的家族財富的理財增值，更是產業戰略延伸的前沿觸角。由此，他們的身影開始密集出現在創投圈。正如春節後，千尋智能宣佈完成近20億元的融資，估值破百億，投資界梳理投資方看到了一個生面孔——明薈投資，這是A股龍頭匯川技術董事長朱興明的家族辦公室；隨後光輪智能融資10億，投資方出現了鼎邦投資——A股三安光電董事長家族辦公室。同樣活躍的“立翎基金”，系立訊精密家族辦公室，近幾年悄悄現身在眾多創業公司身後，例如微納核芯、中芯整合、芯聯動力等。更為知名的是嘉道私人資本，這是“中國最牛天使投資人”龔虹嘉的家族辦公室。這些白手起家的中國富豪們，把目光投向關乎未來的科技賽道。背後邏輯不難解釋，科技新時代日新月異，單純依靠企業的內部研發已不足以應對全球技術的加速迭代，家族辦公室作為靈活、長效的資本工具，悄然成為推動中國科技創新的重要力量。本周，由香港特區政府主辦、聚焦全球家族辦公室的裕澤香江高峰論壇舉辦，當中“AI與機器人技術”作為三場專題討論之一。產業潮水的方向，便是財富的方向。源源不息。 (投資界)