2026年3月2日，在德克薩斯州宣佈獨立190周年紀念日這一具有特殊意義的日子裡，德克薩斯股票交易所（TXSE）正式推出了“歡迎來到真正的牛市（Welcome to the real bull market）”全國性廣告宣傳活動。活動中，華爾街的標誌性銅牛在達拉斯的瑪格麗特·亨特·希爾大橋上被一頭真正的德州長角牛擊碎，這一極具象徵性的場景，不僅是一場聲勢浩大的公關行動，更預示著美國金融系統結構在地理與營運層面將發生深刻轉移。作為幾十年來首個獲批的完全整合的全國性證券交易所，TXSE計畫於2026年下半年正式開啟交易，它正以雄厚的資本實力，對紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（Nasdaq）長達數十年的雙重壟斷格局發起直接且有力的挑戰。本文將深入分析TXSE崛起的動因、核心上市標準、資本生態建構情況，以及這一戰略重構如何通過司法管轄權的南移，從根本上改變美國乃至全球資本市場的競爭與法律格局。一、戰略轉移：美國金融重心南移與東南象限崛起TXSE的誕生並非偶然，它與美國經濟重心向南部“東南象限（Southeast Quadrant）”轉移的宏觀趨勢緊密相連。該區域涵蓋德克薩斯及周邊十余個州，已成為美國2020年代重要的經濟增長引擎。從宏觀經濟指標來看，截至2024年底，東南象限的年化國內生產總值（GDP）高達8.6兆美元，這一規模超過了大多數G7國家。德克薩斯州自身經濟總量達2.7兆美元，在世界經濟體排名中位居第八。企業總部南遷現象明顯。得益於0%的企業所得稅、較低的營運成本以及友好的商業監管環境，德州吸引了特斯拉、SpaceX、雪佛龍等眾多企業入駐。目前，美國約4600家上市公司中有近1000家（約佔總數四分之一）位於該區域。德州擁有55家財富500強企業總部，與紐約州並列全國第二。金融人才與私募生態也在該區域集聚。過去20年間，紐約投資和證券行業就業增長僅為16%，而德克薩斯的擴張率高達111%。該地區有超過14,000家由私募股權（PE）支援的私營公司，為TXSE提供了豐富的首次公開募股（IPO）後備資源。這種經濟和人才的聚集，使得達拉斯獲得了“南方華爾街（Y'all Street）”的新身份，在當地建立與之經濟體量相匹配的全國性證券交易所成為必然需求。二、資本與巨頭集結：TXSE的雄厚實力與生態優勢歷史上，新興交易所挑戰紐交所和納斯達克大多以失敗告終，主要原因是缺乏流動性和企業支援。然而，TXSE憑藉創紀錄的資金規模和強大的股東陣容，建構了深厚的生態護城河。在資本注入方面，TXSE通過多輪融資已籌集超過2.75億美元的資本，成為美國證券交易委員會（SEC）歷史上批准的資金最雄厚的股票交易所。其投資方陣容強大，包括全球最大的機構資產管理者貝萊德（BlackRock）、擁有全美超50%零售股票訂單流的全球最大零售經紀商嘉信理財（Charles Schwab）、執行美國超過四分之一股票交易量的最大全球流動性提供商希塔德爾證券（Citadel Securities），以及後期加入的摩根大通（J.P. Morgan）、高盛（Goldman Sachs）和美國銀行（Bank of America）。在流動性保障上，總計有82家金融機構和商業領袖持有TXSE的股權，其中包含排名前10位流動性提供商中的7家，代表了美國股票總訂單流的70%以上。這種深度利益繫結，有效解決了新交易所面臨的“冷啟動”流動性難題，為高頻交易（HFT）公司和機構投資者提供了可靠的執行保障。三、顛覆雙重壟斷：“發行人友好型”政策與ESG中立立場TXSE的戰略核心是“發行人一致性（Issuer alignment）”，旨在解決企業對現存雙頭壟斷交易所費用攀升和激進社會監管的不滿。在上市成本方面，納斯達克和紐交所在近年不斷上調費用，如納斯達克在2025年對大型企業的年度上市費最高逼近19.3萬美元，且資料連接埠連接成本高昂。TXSE憑藉先進技術平台和精簡營運模式，提供更具競爭力的初始上市費、年費及交易連接費。在治理標準和ESG問題上，近年來代理諮詢公司及傳統交易所對ESG施加較大壓力，如納斯達克曾推行董事會多樣性規則。但2024年底，美國第五巡迴上訴法院以SEC越權為由裁定撤銷該規則。TXSE抓住這一風向，在符合SEC法定要求的前提下，對ESG議題保持中立，主張依靠量化財務指標評估企業，為管理層提供“治理避風港（Governance Safe Harbor）”。四、核心上市標準剖析：嚴苛與靈活並存的單層架構TXSE雖主打“發行人友好”，但上市質量門檻並未降低。其不採用納斯達克的三級分層系統，而是採用單一層級標準，主要對標紐交所和納斯達克全球精選市場的中大型市值公司。財務量化測試嚴格：盈利測試要求國內公司過去三個財年產生至少1,000萬美元（或1,200萬美元，根據不同年份分佈要求）的稅前總收益；全球市值測試針對未盈利但市場表現強勁的公司，要求全球市值至少達2億美元，且連續90個交易日內維持至少4.00美元的最低買入價，高於納斯達克資本市場的2美元標準。流動性與分配標準合理：要求至少有400名整手股東、110萬股公眾持股量、4,000萬美元的公眾持股浮動市值，且公司至少配備4名活躍的做市商，比納斯達克多一家，以確保交易深度和買賣價差緊密度。外國私人發行人（FPIs）標準靈活：外國公司可選擇備選上市標準，如三年累計稅前收益1億美元的“盈利測試”，或全球市值5億美元且營收1億美元的“估值/營收測試”等，與紐交所的FPI標準高度一致。此外，TXSE規定所有首次上市申請人都必須進行免費的保密預審，有助於企業（尤其是非傳統資本結構或外國公司）早期評估上市資格。五、“德州交易中心戰”：三大交易所激烈競爭TXSE的推進引發了傳統巨頭的防禦反應，達拉斯成為2025至2026年間全球關注的“交易中心戰”前線。NYSE Texas進行重組防禦。2025年初，紐交所母公司洲際交易所（ICE）將芝加哥電子交易所牌照轉移至達拉斯，重塑為“NYSE Texas”，為具有經營歷史的企業提供雙重上市服務，並豁免部分公司治理要求，此舉被視為應對紐約州潛在股票轉讓稅恢復和防堵TXSE搶奪客戶的戰略。Nasdaq Texas強勢反擊。納斯達克將BX交易所法律註冊地遷至德州，成立“Nasdaq Texas”，並於2026年3月5日在阿拉莫敲響收盤鐘。通過提供首年0美元申請費和年費的激勵，吸引了首批五家企業及自身進行雙重上市。TXSE差異化突圍。面對兩家老牌巨頭的“德州分店”，TXSE強調自身是唯一真正在德克薩斯州建立並設立總部的全國性證券交易所，憑藉原生血統和在交易底層技術的重金投入，為企業提供全面升級服務。六、司法管轄權重塑：對美國資本市場法律環境的影響資本和企業的南移改變了金融表層版圖，而交易所基礎設施的南移正深刻重塑美國資本市場的法律與合規環境。長期以來，由於紐交所和納斯達克總部在曼哈頓，紐約南區聯邦法院（SDNY）幾乎壟斷了美國重大證券欺詐和內幕交易案的審理。根據聯邦場地規則，證券交易所所在地即為證券違規行為“發生地”。隨著TXSE、NYSE Texas和Nasdaq Texas在達拉斯營運，德克薩斯州北區聯邦法院（NDTX）有望成為證券執法新中心。SDNY擁有深厚證券案件先例，陪審團和法官熟悉華爾街文化，判決常對檢方和監管機構有利。而NDTX的法官和陪審團多具有能源、科技及傳統商業背景，受德州自由市場原則和對過度政府監管懷疑態度的影響。這種轉變可能為企業被告和白領辯護律師提供更友好司法環境，強調個人主動性、商業自由和反對檢方過度干預的辯護論點在達拉斯法庭可能更有說服力。司法管轄權改變可能引發“監管套利”。若司法部（DOJ）和SEC不調整區域執法資源，德州的法律效應將被放大，吸引更多希望降低激進股東訴訟和嚴苛聯邦監管風險的跨國公司落戶。 (中概股港美上市)

近年全球定價剩餘流動性，伊朗局勢牽引著全球能源價格，決定通膨走勢，決定資產主線是否反轉。伊朗局勢對資本市場有三層影響，一是原油飆升驅動通膨上移；二是通膨上行引發流動性變盤；三是能源漲價重構全球供應鏈。伊朗局勢對市場影響深度取決於荷姆茲海峽這條中東咽喉是否斷運、斷運程度及持續性。我們給出了四種情形展望中東原油供給情況並測算油價的未來可能性。一旦掌握霍爾木茲這一中東運輸要道，再加上拉美和北美原油供給，北美、拉美和中東三大板貢獻全球65%的原油供給，可以說構成了全球“舊能源”的絕大部分版圖。這或許是全球供應鏈重塑背景下，美國重拾舊能源體系話語權，伊朗對美國而言的戰略意義所在。一、伊朗局勢為什麼重要？關鍵港口才是最重要的戰略資源市場關注伊朗局勢，關鍵在於“能源”二字。作為中東的區域強國，伊朗局勢牽引著全球能源價格走勢。倒不是因為伊朗是全球重要的資源輸出國。雖然伊朗已探明的原油儲量約2000億桶，僅次於委內瑞拉和沙烏地阿拉伯，位居全球第三；伊朗天然氣探明儲量僅次於俄羅斯，位居全球第二。但因勘探技術和經濟封鎖原因，伊朗資源出口並不強，原油出口占比僅佔全球的2.6%，天然氣出口占比更低，僅有全球的0.7%。伊朗對全球能源舉足輕重的地位主要體現在荷姆茲海峽的重要意義。荷姆茲海峽位於阿曼和伊朗之間，連接波斯灣、阿曼灣和阿拉伯海，被稱為“石油咽喉”要道。對全球而言，荷姆茲海峽原油海運量佔全球消費總量的20%，佔全球海運貿易量約30%（EIA資料）。對中東而言，主要產油國的出口幾乎100%依賴荷姆茲海峽。沙烏地阿拉伯和阿聯已建成一些可繞過荷姆茲海峽的基礎設施，或在一定程度上緩解海峽運輸中斷影響，但也僅能替代海峽通行量的15%左右（EIA估計）。對亞洲而言，中東石油的下游主要買家為中日韓印四國，荷姆茲海峽的原油運輸高度影響亞洲經濟體能源價格。二、伊朗局勢未來的演繹，最關鍵在於荷姆茲海峽斷運程度以及持續性未來油價變化，關鍵取決於霍爾木茲斷航情況，我們給出了四種情景。情景1，僅伊朗出口中斷，影響相對較小，預計油價短期上行約10%。伊朗被襲擊後OPEC也已經表示要提高原油產量，因此僅伊朗出口中斷，全球油價漲幅會比較有限。情景2，荷姆茲海峽原油運輸下降25%，影響相對可控，預計油價短期上行20%。近期比較接近的一個案例是2019年9月，伊朗襲擊沙烏地阿拉伯導致了570萬桶/日的減產，導致原油暴漲約20%。情景3，荷姆茲海峽原油運輸下降50%，影響將非常顯著，預計油價短期翻倍。這和第一次石油危機OPEC禁運導致原油供給下降的量級非常接近。但考慮到經濟結構對能源依賴度下降以及戰略原油儲備的建立，油價衝擊或低於第一次石油危機，但油價短期翻倍是非常有可能的。情景4，荷姆茲海峽原油完全斷航，這對油價影響將不可控，油價很有可能暴漲300%以上。超過20%的原油供給下降歷史上並沒有可以參考的案例，這種情況下原油價格的漲幅將完全失控，保守估計上漲300%的可能性非常高，當然這種情況發生的機率會非常低。三、伊朗局勢對全球資本市場的第一層影響，原油飆升驅動通膨上移參考聯準會系統工作論文（如Harun, 2023）的測算結論，國際油價每大幅上漲 10%，對美國當期核心CPI的直接推升微乎其微，但會在隨後的4到8個季度內逐步發酵，最終累計拉動核心通膨上升約 0.1至0.3個百分點。我們選擇中位數 0.2個百分點作為基準傳導彈性。局部摩擦情景下（伊朗出口持續中斷）： 全球原油供給預計縮減約150萬桶/天，帶動油價上漲 10%。基於基準彈性，這將在滯後期內溫和拉動美國核心CPI約 0.2個百分點。在咽喉要道輕度受阻情景下（荷姆茲海峽25%運輸受阻）： 供給缺口擴大至約500萬桶/天，油價漲幅達到 20%，對美國核心通膨的拉動效應將翻倍至 0.4個百分點，這足以觸發貨幣政策層面的緊縮警惕。重大地緣危機情景下（荷姆茲海峽50%運輸受阻）： 高達1000萬桶/天的供給縮減將導致油價出現 100% 的翻倍式暴漲。線性外推下，這將大幅推升美國核心CPI約 2.0個百分點，帶來實質性的二次通膨爆發風險。極端尾部情景下（荷姆茲海峽100%阻斷）： 面對2000萬桶/天的史詩級斷供，油價漲幅將突破 300%。此時對美國核心CPI的理論拉動將高達 6.0個百分點，這不僅可能會導致通膨預期脫錨，更可能引發深度的宏觀經濟負反饋。四、伊朗局勢對全球資本市場的第二層影響，通膨上行引發流動性變盤油價飆升不僅會向美國核心通膨傳導，更將直接重塑聯準會的政策路徑，影響全球流動性走向。基於泰勒規則（1999）的測算，四種逐步升級的地緣衝突情景下，隨著通膨壓力的抬升，泰勒規則隱含的政策利率將出現不同幅度的上移。若發生伊朗出口受阻，隱含利率微升至4.4%；若荷姆茲海峽25%的運輸受阻，隱含利率將升至4.7%；若面臨荷姆茲海峽50%受阻的重大危機，隱含利率將大幅跳升至7.1%；而在100%阻斷的極端尾部情景下，隱含政策利率更是高達13.1%。原油價格飆漲推動的通膨上行，不僅影響美國貨幣政策，還將通過抬高日本通膨，進而影響日本貨幣政策選擇，觸髮套息交易平倉線，或再度引發全球流動性波動。首先是極高的能源依存度導致日本面臨首當其衝的輸入性通膨。其次是進口物價向國核心心通膨的傳導路徑清晰且迅速。最後通膨飆升將迫使日本央行加速貨幣正常化，進而衝擊全球套息交易。五、伊朗局勢對全球資本市場的第三層影響，能源漲價重構全球供應鏈伊朗緊張局勢下有三類產業或受益。其一是油運，地緣緊張推高運價與風險溢價。全球多家大型石油公司及貿易巨頭已正式宣佈，暫停其石油與燃料船隻通過荷姆茲海峽。中東原油出口受阻後，亞洲買家需求轉向大西洋盆地，長航線拉長航行周期，佔用更多運力；供給端，波斯灣油輪調度受限、船隊周轉率下降，航運風險推升保費，影響運價基準。其二是中東優勢出口產業，最為典型的是電解鋁。伊朗作為中東重要電解鋁生產國，產能約佔全球0.8%。此次軍事打擊直指核心基礎設施，電力、工業廠區等受損將導致企業全面停產或大幅減產，可能直接減少全球近60萬噸/年的原鋁供應，疊加制裁等因素，復產難度極大（上海有色網）。更為重要的是，2024年海灣國家電解鋁總產量達687萬噸，佔全球總產能約10%。任何針對伊朗的軍事行動，都可能產生溢出效應，波及整個波斯灣沿岸的鋁業生產與運輸。其三是能源漲價下的化工產品產業鏈，成本傳導與價差修復。基於廉價的油氣資源和政府補貼，伊朗大力發展石油化工產業，伊朗是僅次於中國的第二大甲醇生產國，也是聚乙烯生產和出口大國。此外伊朗是中東最大尿素出口國，年產能 800-900 萬噸，佔全球貿易量 12%。對能源依賴度較高的產業，尤其是亞洲類股相關產業會因為伊朗局勢而承壓。荷姆茲海峽是否斷運意味著亞洲能源安全將受到影響。 對於高度依賴能源的產品，如陶瓷玻璃、賤金屬製品、化工品等，將因能源價格上漲而承壓。但值得注意的是，中國能源自給自足率可以達到85%。根據觀察者網報導，儘管是全球第一大石油進口國、全球第一大天然氣進口國，2024年石油對外依存度大概在72%左右，天然氣對外依存度高達43%，但是中國能源自給自足率在85%左右，而德國還不到40%。六、如何看待伊朗局勢的短期演繹和長期趨勢市場已經形成共識，伊朗局勢之下的油價走勢取決於戰爭的持續性和範圍。從整個原油的期限結構來看，市場預期油價很快會從當前70+美元的水平回落至長期60美元的水平。市場僅僅計入了伊朗原油出現中斷的影響，而沒有定價荷姆茲海峽斷航的風險。同時原油的期限結構隱含著市場認為伊朗局勢的衝擊並不會持續太長時間。但近期股債匯宗表現，指向市場對伊朗局勢持久化開始展露更多擔憂。我們傾向於認為，荷姆茲海峽持續全面斷運機率並不高，出現極端的油價風險可控。但關鍵是伊朗局勢的複雜性是否會在未來一段時間內推升通膨，引來一輪比較持久的全球流動性波動，這是當下最值得關注的。第一個原因是伊朗無法承受持久的石油斷運。一則因為石油產業是伊朗經濟支柱和外匯收入主要來源之一，石油收入佔其外匯收入一半以上（中國新聞社）。同時伊朗是全球最大的糧食進口國之一，食物自給率僅有60%左右（伊朗官方）。原油出口受限帶來的外匯短缺，會實際影響伊朗民生運行。第二個原因是2026年美國利益訴求點是維持平穩的油價。一旦通膨抬頭，美國這一輪科技周期便會面臨階段性終結，美國內外矛盾、對外的供應鏈重構都會陷入困境。所以對2026年的美國而言，最好的選擇是維持偏穩的原油價格。如何平穩油價？美國如何啟動能源安全保障，這也是後續值得關注的。荷姆茲海峽是繞不開的地理咽喉，決定全球約 20% 原油供給的生命線，同時也是中東能源輸出無可替代的窄門。一旦掌握霍爾木茲這個中東能源輸出窄門，再加上拉美和北美的原油供給，北美、拉美和中東三大類股構成全球65%的原油供給，可以說構成了全球“舊能源”的絕大部分版圖。這或許是全球供應鏈重塑背景下，美國重拾舊能源體系話語權，伊朗在這一背景下真正的意義。一、伊朗的戰略意義並不在於其豐富的大宗資源儲備（一）原油和天然氣儲量豐富但受制裁影響其直接出口有限伊朗石油儲量全球第三，但出口占比僅佔全球的2.6%（2024年）。伊朗是名副其實的石油資源大國。據OPEC和EIA估計，伊朗探明原油儲量約2000億桶，僅次於委內瑞拉和沙烏地阿拉伯，位居全球第三。然而資源稟賦未能完全轉化為市場份額。自2020年美國全面恢復制裁以來，伊朗正規管道的石油出口大幅萎縮。OPEC資料顯示，2024年伊朗石油及其製品的出口占比僅為全球的2.6%。儘管官方資料缺失，但伊朗通過“影子船隊”在亞洲市場仍保持一定影響力。伊朗天然氣儲量全球第二，但同樣出口占比極低，僅有全球的0.7%。伊朗擁有約1183兆立方英呎的天然氣探明儲量，佔全球總量的17.1%，僅次於俄羅斯。由於長期缺乏西方技術和資金支援，伊朗缺乏液化天然氣（LNG）出口終端設施，主要依賴管道向鄰國（如土耳其、伊拉克）出口。2024年，伊朗天然氣出口量佔全球出口量僅約0.7%，與其龐大的儲量極不匹配。（二）鋁、鋅等資源品儲量排全球前列但出口占比也不高除原油和天然氣外，伊朗在鋁、鋅等資源品儲量亦排全球前列，但是其出口占全球比重也不高。以電解鋁為例，伊朗作為中東重要電解鋁生產國，2025年建成產能66萬噸、實際產量62萬噸，約佔全球0.8%。上海有色網指出，此次軍事打擊直指核心基礎設施，電力、工業廠區等受損將導致企業全面停產或大幅減產，可能直接減少全球近60萬噸/年的原鋁供應，疊加制裁等因素，復產難度極大。更關鍵的是，伊朗電解鋁高度依賴進口氧化鋁，2025年其氧化鋁需求量約124萬噸，本土產量僅25萬噸（滿足20%需求），80%需進口（主要來自印度）。若戰爭導致港口、物流中斷，境外氧化鋁無法入境，本土產能僅能支撐12.5萬噸電解鋁生產，意味著約80%產能將因原料斷供停擺，進一步放大供應衝擊。再來看鋅精礦，儘管伊朗作為中國鋅精礦進口來源國之一，但據中國海關總署資料，2025年中國進口伊朗鋅精礦約8.6萬實物噸，佔總進口量的1.62%。（三）伊朗是甲醇、聚乙烯等部分化工產品的重要出口國基於廉價的油氣資源和政府補貼，伊朗大力發展石油化工產業，並在部分細分品種上掌握了全球定價權，尤其是甲醇、聚乙烯和尿素等。伊朗是僅次於中國的第二大甲醇生產國，其產能佔全球總產能（不含中國）的22.86%。WTO資料顯示，2023年伊朗甲醇出口占全球貿易比重高達20%（根據WTO公佈的HS編碼290511計算而來）。伊朗是中國最大的甲醇進口來源國。伊朗甲醇佔中國總進口量的約55%，佔中國表觀消費量的7.5%。一旦伊朗供應受阻，中國甲醇市場將面臨巨大的供給缺口和價格上漲壓力。伊朗聚乙烯產能約佔全球的2.8%，其出口量約佔全球聚乙烯總出口量的4.0%，其出口比例超過85%。伊朗是中東最大尿素出口國，年產能 800-900 萬噸，佔全球貿易量 12%。中東地區年出口量約 2000 萬噸，佔全球貿易量 30%以上。二、伊朗的戰略意義在於不可替代的荷姆茲海峽（一）全球石油消費量的20%需要通過荷姆茲海峽荷姆茲海峽位於阿曼和伊朗之間，連接波斯灣、阿曼灣和阿拉伯海。該海峽水深寬闊，足以通行世界上最大的原油油輪，是全球最重要的“石油咽喉”要道之一。大量石油經由該海峽運輸，一旦海峽關閉，幾乎沒有其他途徑可以將石油運出。中東主要產油國的出口幾乎100%依賴荷姆茲海峽。EIA估計，2024年全球石油和其他液體燃料的消費量大約102.7百萬桶/天，其中大約75.5百萬桶/日是通過海運運輸，佔比約74%。流經荷姆茲海峽的石油和其他液體燃料的貿易量大約20.3百萬桶/天，佔全球消費量約20%，佔全球海運貿易量約27%。2024年全球液化天然氣貿易量的約五分之一也經由荷姆茲海峽運輸。中東石油的下游主要買家為中日韓印四國，這些市場很可能最容易受到荷姆茲海峽供應中斷的影響。據EIA估計，2024年經荷姆茲海峽運輸的原油和凝析油中有84%以及液化天然氣中有83%銷往亞洲市場。中國、印度、日本和韓國是經荷姆茲海峽輸往亞洲原油的主要目的地，合計佔2024年荷姆茲海峽原油和凝析油總流量的69%。雖然目前已經有替代方案，但即使管道全部滿負荷運轉，也僅能彌補海峽通行量的15%。沙烏地阿拉伯和阿聯已建成一些可繞過荷姆茲海峽的基礎設施，這或許能在一定程度上緩解海峽運輸中斷的影響。EIA估計一旦供應中斷，沙烏地阿拉伯和阿聯管道約有260萬桶/日的輸送能力可用於繞過荷姆茲海峽 ，僅能替代海峽通行量的15%左右。（二）波斯灣多國工業品運輸均需經由荷姆茲海峽荷姆茲海峽不僅是運油通道，也是中東工業品的唯一出海口。得益於豐富的天然氣發電，中東已成為全球核心的原鋁生產基地。據阿拉丁，該區域總產能已突破700萬噸，約佔全球總產能的10%，是全球低成本電解鋁的核心產區之一。此外，據GTT資料顯示，剔除中東國家之間的內部貿易後，2025年中東鋁錠出口量約為46.4萬噸。若荷姆茲海峽斷航，將導致這46.4萬噸的鋁錠無法正常裝船出口，約佔中東電解鋁總產量的7%，全球原鋁現貨供應收縮，或將引發全球供應擔憂。三、伊朗局勢對全球影響線索一，原油驅動全球通膨（一）未來油價的四種情景未來油價的變化，關鍵取決於霍爾木茲的斷航情況，針對不同的斷航情況對油價有著截然不同的影響。第一種情況是僅伊朗出口中斷，影響相對較小，預計油價短期上行約10%。主要原因在於伊朗出口的規模並不算高，大概150萬桶/日，而OPEC閒置產能有接近4百萬桶/每天。伊朗被襲擊後OPEC也已經表示要提高原油產量，因此僅伊朗出口中斷，全球油價漲幅會比較有限。第二種情況是荷姆茲海峽原油運輸下降25%，影響相對可控，預計油價短期上行20%。荷姆茲海峽每日運輸量大概2000萬桶/日，25%的降幅對應著500萬桶/日。考慮到目前原油市場存在300萬桶/日的供給過剩以及OPEC的閒置產能，500萬桶/日的降幅對市場的影響依然可控。近期比較接近的一個案例是2019年9月，伊朗襲擊沙烏地阿拉伯導致了570萬桶/日的減產，導致原油暴漲約20%。第三種情況是荷姆茲海峽原油運輸下降50%，影響將非常顯著，預計油價短期翻倍。荷姆茲海峽原油運輸下降50%對應著1000萬桶/日，相當於全球供應的10%，疊加3%的供給過剩，需求缺口大概對應著7%，這和第一次石油危機OPEC禁運導致原油供給下降的量級非常接近。但考慮到經濟結構對能源依賴度下降以及戰略原油儲備的建立，油價衝擊或低於第一次石油危機，但油價短期翻倍是非常有可能的。第四種情況是荷姆茲海峽原油完全斷航，影響將不可控制，油價很有可能暴漲300%以上。超過20%的原油供給下降歷史上並沒有可以參考的案例，這種情況下原油價格的漲幅將完全失控，保守估計上漲300%的可能性非常高，當然這種情況發生的機率會非常低。（二）油價最終影響美國通膨油價是主導通膨的核心變數，油價上行10%會導致美國核心CPI上漲0.2個百分點。在參數取定上，我們參考了聯準會系統工作論文（如Harun, 2023）的測算結論：國際油價每大幅上漲 10%，對當期核心CPI的直接推升微乎其微，但會在隨後的4到8個季度內逐步發酵，最終累計拉動核心通膨上升約 0.1至0.3個百分點。我們選擇中位數 0.2個百分點作為基準傳導彈性。第一，在局部摩擦情景下（伊朗出口持續中斷）： 全球原油供給預計縮減約150萬桶/天，帶動油價上漲 10%。基於基準彈性，這將在滯後期內溫和拉動美國核心CPI約 0.2個百分點。第二，在咽喉要道輕度受阻情景下（荷姆茲海峽25%運輸受阻）： 供給缺口擴大至約500萬桶/天，油價漲幅達到 20%，對美國核心通膨的拉動效應將翻倍至 0.4個百分點，這足以觸發貨幣政策層面的緊縮警惕。第三，在重大地緣危機情景下（荷姆茲海峽50%運輸受阻）： 高達1000萬桶/天的供給縮減將導致油價出現 100% 的翻倍式暴漲。線性外推下，這將大幅推升美國核心CPI約 2.0個百分點，帶來實質性的二次通膨爆發風險。第四，在極端尾部情景下（荷姆茲海峽100%阻斷）： 面對2000萬桶/天的史詩級斷供，油價漲幅將突破 300%。此時對美國核心CPI的理論拉動將高達 6.0個百分點，這不僅可能會導致通膨預期脫錨，更可能引發深度的宏觀經濟負反饋。四、伊朗局勢對全球影響線索二，通膨上行引發流動性變盤（一）聯準會貨幣政策影響降息交易地緣風險引發的油價飆升不僅會向美國核心通膨傳導，更將直接重塑聯準會的政策路徑，短期內會導致市場的降息預期顯著降溫甚至逆轉。基於泰勒規則（1999）的測算，在四種逐步升級的地緣衝突情景下，隨著通膨壓力的抬升，泰勒規則隱含的政策利率將出現不同幅度的上移。若發生伊朗出口受阻，隱含利率微升至4.4%；若荷姆茲海峽25%的運輸受阻，隱含利率將升至4.7%；若面臨荷姆茲海峽50%受阻的重大危機，隱含利率將大幅跳升至7.1%；而在100%阻斷的極端尾部情景下，隱含政策利率更是高達13.1%。這種由原油供給衝擊驅動的合意利率中樞大幅抬升，意味著聯準會為了防範通膨預期脫錨，短期內不僅難以兌現降息，甚至可能被迫維持或強化緊縮力度，從而對當下的降息交易形成強力壓制。（二）通膨還將影響日本套息交易節奏極端地緣衝擊對日本通膨的推升以及由此引發的政策外溢效應將比美國更為直接和劇烈，這不僅會倒逼日本央行加速加息，更可能成為引爆全球流動性收縮的關鍵觸發點。具體而言，這種從“原油斷供”到“全球套息交易逆轉”的宏觀傳導邏輯可以歸結為以下三個環節：第一，極高的能源依存度導致日本面臨首當其衝的輸入性通膨。 日本作為資源匱乏的島國，其高達72%的原油進口極度依賴荷姆茲海峽。國際油價的波動很大程度上直接驅動了日本進口物價指數的走勢。一旦中東咽喉要道受阻，日本的能源進口成本將面臨瞬間且巨大的向上衝擊。第二，進口物價向國核心心通膨的傳導路徑清晰且迅速。 這種由原油帶動的輸入性通膨並不會停留在海關，而是會切實向日本國內消費終端蔓延。復盤歷史規律可見，日本的進口價格指數走勢通常穩定領先其當月核心CPI約半年左右的時間。這意味著，地緣危機帶來的油價跳漲，將在短短幾個月後無可避免地轉化為日本國核心心通膨中樞的全面抬升。第三，通膨飆升將迫使日本央行加速貨幣正常化，進而衝擊全球套息交易。 在當前日本央行正試圖擺脫負利率、推進“貨幣正常化”的關鍵歷史節點，超預期的核心通膨飆升將成為倒逼其加速加息的催化劑。這將大幅縮小美日利差，這勢必會引發全球龐大的“日元套息交易”資金加速回流與踩踏式平倉，從而對全球金融市場的流動性和風險資產定價造成劇烈震盪。五、伊朗局勢對全球資產影響線索三，能源漲價重構供應鏈（一）伊朗局勢帶來三類行業投資機會伊朗緊張局勢下有三類產業或受益。其一是油運。地緣緊張推高運價與風險溢價。伊朗局勢緊張後，油輪通過該地區的風險溢價上升，部分船運公司甚至可能暫停經由的運輸。據央視新聞報導，2月28日在伊朗境內目標遭到襲擊後，由於地區安全風險劇增，全球多家大型石油公司及貿易巨頭已正式宣佈，暫停其石油與燃料船隻通過荷姆茲海峽。根據國際油輪流量監測系統的即時資料顯示，目前位於荷姆茲海峽周邊海域的油輪航行速度已普遍降至零，顯示該地區的航運已陷入停滯狀態。中信建投證券全球交通運輸及全球能源團隊認為，荷姆茲海峽運輸受限將推動原油運輸市場運價（尤其是 VLCC船型）調整。需求端，中東原油出口受阻後，亞洲買家需求轉向大西洋盆地，長航線拉長航行周期，佔用更多運力；供給端，波斯灣油輪調度受限、船隊周轉率下降，航運風險推升保費，影響運價基準。其二是中東優勢出口產業，最為典型的是電解鋁。中東是全球核心的原鋁生產與出口區域。 依託廉價豐富的天然氣發電，海灣國家在全球電解鋁產業中佔據重要地位。2024年海灣國家電解鋁總產量達687萬噸，佔全球總產能約10%。任何針對伊朗的軍事行動，都可能產生溢出效應，波及整個波斯灣沿岸的鋁業生產與運輸。其三是能源漲價下的化工產品產業鏈：成本傳導與價差修復。（二）能源依賴的供應鏈或承壓亞洲能源安全受衝擊。 中國、日本、韓國、印度等亞洲主要能源進口國面臨供應風險。日韓民眾已開始囤汽油，各國政府緊急評估戰略石油儲備釋放方案。對於高度依賴能源的產品，如陶瓷玻璃、賤金屬製品、化工品等，將因能源價格上漲而承壓。依據國家統計局編制發佈的2020年全國投入產出表，我們可以計算出各行業所需的電力成本佔比，各行業電力成本位居前三的分別是陶瓷玻璃、賤金屬製品和化工品，電力成本佔比均在5%以上。但值得注意的是，中國能源自給自足率可以達到85%。根據觀察者網報導，儘管是全球第一大石油進口國、全球第一大天然氣進口國，2024年石油對外依存度大概在72%左右，天然氣對外依存度高達43%，但是中國能源自給自足率在85%左右，而德國還不到40%。六、如何看待伊朗局勢的短期演繹和長期趨勢（一）市場目前尚未交易伊朗局勢的持久惡化市場已經形成共識，伊朗局勢之下的油價走勢取決於戰爭的持續性和範圍。從目前原油期貨情況來看，市場計價原油短期影響，但並未計入伊朗局勢的長期影響。周一開盤，WTI原油現貨開盤漲近12%，隨後漲幅回落。從整個原油的期限結構來看，市場預期油價很快會從當前70+美元的水平回落至長期60美元的水平。基本上可以說，市場僅僅計入了伊朗原油出現中斷的影響，而沒有定價荷姆茲海峽斷航的風險。同時，原油的期限結構隱含著市場認為伊朗局勢的衝擊並不會持續太長時間。但近期的全球股債匯，包括黃金在內的有色表現，都顯露出更多的市場擔憂——本輪伊朗局勢的動盪持續性是否終將超越預期，是否會復刻再一輪俄烏衝突對全球通膨的影響？（二）荷姆茲海峽持續全面斷運機率並不高考慮到伊朗國內財政和民生問題，我們認為伊朗局勢即便惡化，持續性或有限。中國新聞社報導，石油產業是伊朗經濟支柱和外匯收入主要來源之一，石油收入佔其外匯收入一半以上。同時伊朗是全球最大的糧食進口國之一，食物自給率僅有60%左右。據伊朗官方在2025年8月表態稱，目前伊朗約 60% 的食物需求由國內生產滿足，其餘部分依賴進口。世界糧食計畫署的資料顯示，伊朗是全球最大的小麥進口國之一， 60％以上小麥都依賴烏克蘭和俄羅斯。聯合國糧農組織（FAO）於 2025年11月發佈的簡報稱，由於持續的乾旱天氣和頻繁停電限制了灌溉用水的獲取等原因，2025年伊朗的小麥產量估計約為 1250 萬噸，較往年有所下降。穀物總產量估計為2000萬噸，比五年平均水平低約10%。對比同樣高度依賴石油財政的俄羅斯是全球糧食出口國。與之相比，失去石油收入，伊朗國內財政和民生問題越發嚴峻。對美國而言，保持穩定的原油和通膨預期，才有利於中期選舉年份處理內外平衡。我們曾經給出系統論述，美國模式的特點決定了每一輪科技革命爆發之後，美國將面臨國內階層撕裂，維持貨幣寬鬆既有利於科技資本開支援續，從而穩定強美元，同時也有利於美國中產階層利益。此時再推進財政寬鬆，則能在最大程度上緩解科技帶來的美國經濟分裂。但若同步在海外推進供應鏈重塑，最終美國將在寬鬆的財政貨幣以及供應鏈重構上迎來通膨。一旦通膨抬頭，美國這一輪科技周期便會面臨階段性終結。這也是為何基於美國立場，最好的選擇是維持偏穩的原油價格。所以從這一角度看美伊局勢，荷姆茲海峽進入實質性的持久斷運，也並不符合美國利益。（三）全球供應鏈重塑的終極博弈：控制“工業血液”閥門荷姆茲海峽不僅是一條地理咽喉，更是全球供應鏈重塑版圖上的核心棋眼。美國對該海峽的戰略聚焦，本質上是試圖通過掌控“物理流量”來確保其在後全球化時代的霸權穩定性。當前的全球供應鏈重塑並非簡單的產業轉移，而是從“效率優先”轉向“安全與控制優先”。在這一背景下，美國對荷姆茲海峽的掌控慾望達到了新高度。通過扼守這一通道，美國實際上握住了全球工業文明的“血液”。這不僅是為了保障自身的能源需求（儘管美國已實現能源自給），更是為了在供應鏈重塑的過程中，擁有隨時對競爭對手進行“斷流”或“加壓”的戰略籌碼。荷姆茲海峽的博弈本質上是全球供應鏈從“效率優先”轉向“安全與控制優先”的物理縮影。在這一處理程序中，美國試圖將其戰略觸角深度切入這一全球能源咽喉，不僅是為了維護傳統的海權地位，更是為了在去中心化的供應鏈浪潮中，通過掌控核心物理節點來對全球生產網路進行“再中心化”。作為決定全球約 20% 原油供給的生命線，荷姆茲海峽是中東能源輸出無可替代的窄門。美國通過在這一海域的影響力，實際上握住了全球工業文明的“血液”，進而左右全球生產製造的決定影響力。更長遠視角來看，先控制委內瑞拉，後控制荷姆茲海峽，美國政府一系列舉措是維繫其“舊能源體系”霸權。 (中信建投證券研究)

前言在傳統商業世界中，創業往往遵循一個熟悉的路徑：先做產品 → 再找使用者 → 最後融資。但隨著真實世界資產（RWA）與區塊鏈基礎設施的發展，這一順序正在被重新定義。越來越多的實踐表明，Web3與RWA時代的價值創造邏輯，正在發生一次底層重構：真正有效的新路徑是：先資本化 → 再產品化 → 最後商業化。為什麼RWA必須“先資本化”傳統網際網路或工業經濟中，資本通常是結果。企業需要先證明產品成功，再通過融資擴大規模，資本屬於外部輸入變數。而在RWA體系中，資本本身成為協議的一部分。當資產被通證化時：·資產確權被提前完成·價值錨點在項目啟動階段就被建立·市場通過真實資金完成定價換句話說：資本不再等待成功，而是直接啟動生態。例如商業地產通證化後：·資產可被全球交易·可作為抵押獲取流動性·收益分配由智能合約自動執行項目從第一天起，就進入資本市場運行，而不是停留在PPT階段。使用者身份的改變：從流量到資本參與者RWA帶來的真正變化，並不只是技術。而是使用者角色的重構。在傳統網際網路中：使用者是消費者，是流量。在RWA體系中：使用者成為資本結構的參與者。當使用者持有通證時，他們同時可以具備三種身份：·投資者·使用者·治理參與者由此形成新的循環：購買資產 → 使用產品 → 產生資料 → 最佳化系統 → 資產價值提升。這種模式被稱為：“消費即投資”。使用者第一次成為價值創造主體，而不只是價值的接受者。產品不再被設計，而是“生長出來”RWA時代最容易被忽視的變化，是產品邏輯的改變。傳統產品思維強調：·功能設計·使用者調研·線性開發流程而RWA項目中，產品往往不是預先規劃完成的。它是從資本行為中自然演化出來的。例如地產通證項目中：·高頻交易需求出現 → 誕生AMM流動性池·長期持有者增多 → 出現鏈上治理機制·商戶資金壓力上升 → 通證質押替代押金產品不再是團隊“想出來”的功能集合。而是資本流動產生的介面。資本在那裡流動，產品就在那裡出現。商業化的核心：資本效率革命傳統商業依賴規模擴張。RWA商業依賴的是另一件事：資本效率。在供應鏈RWA案例中，應收帳款通證化後：·資金周轉周期大幅縮短·融資成本下降·壞帳風險降低商業價值不再來自“做大”，而來自：讓同一筆資本更快循環。因此：商業效率 = 資本效率。真正的範式遷移：從生產函數到資本驅動過去的經濟增長邏輯是：勞動、土地、技術、資本的組合最佳化。而RWA正在推動新的經濟結構：資本與消費聯合驅動。創業者需要回答的問題也發生改變：過去問的是：“你的產品有多少使用者？”未來問的是：“你的資產能否被確權、分割與流通？”誰能夠最早完成資產資本化，誰就擁有新的競爭優勢。中國RWA的現實突破口RWA真正的產業化路徑，並不在概念敘事。而在：真實現金流資產的鏈上資本化。包括：·供應鏈資產·商業地產·能源資產·收益權資產當真實資產進入鏈上體系，每一筆交易、每一次消費，都可能成為可程式設計資本節點。這才是RWA從敘事走向產業的關鍵。未來三年的勝出者RWA時代的贏家，未必是技術最強的團隊。真正的勝出者，將具備三種能力：資本結構設計能力完成資產確權、通證模型與合規框架。產品介面嵌入能力讓產品從資本行為中自然生長。商業飛輪啟動能力持續提升資本效率，形成自增強生態。誰率先完成這一閉環，誰就可能成為下一階段的核心基礎設施。結語RWA並不只是“資產上鏈”。它真正改變的是：價值創造的順序。資本成為起點，產品成為資本的介面，商業成為效率的結果。這場變化，或許正是Web3真正走向現實經濟的開始。 (其新RWA研究)

“川普稱不達目標不停戰！伊朗稱何時停戰由伊方決定。”美伊雙方針鋒相對的最新表態，徹底打破了市場對於“速戰速決”的預期。據央視新聞最新報導，美國總統川普當地時間3月1日發表視訊講話稱，美國和以色列將繼續對伊朗的軍事行動，直到達成所有目標。伊朗外交部長阿拉格齊當天表示，伊朗將決定這場美以強加的侵略戰爭何時以及如何結束。川普的最新表態較此前明顯升級。川普日前聲稱，伊朗“是一個大國”，對其軍事行動可能需要約四周時間完成，“或者更短”。另外，在衝突局面上，川普聲稱美軍已擊沉9艘伊朗艦艇，“基本摧毀了伊朗的海軍總部”。美軍方稱摧毀伊朗伊斯蘭革命衛隊總部，否認“林肯”號航母被伊擊中。伊朗伊斯蘭革命衛隊則稱，反擊行動“已造成560名美軍傷亡”，並擊落二十余架美以無人機。當衝突的時間跨度被拉長，華爾街的定價邏輯瞬間生變。高盛在最新研報中警告，衝突的“持續時間”已取代“爆發本身”，成為決定原油、黃金、美股走向的核心變數。01. 荷姆茲海峽：被“主動避讓”而非“強制關閉”衝突爆發後，全球目光死死盯著原油市場的“咽喉”——荷姆茲海峽。這條位於伊朗南部、狹窄的水道是全球約20%石油運輸的咽喉要道。彭博觀點專欄作家Javier Blas指出，儘管市場極度恐慌，但必須釐清一個關鍵事實：海峽的航運中斷是“商業恐懼”的結果，而非“物理封鎖”。但從全球經濟的宏觀視角來看，能源市場的圖景並未失控。“伊朗尚未將石油武器化，也沒有關閉海峽。以色列和美國也未對伊朗的石油基礎設施發動攻擊。” Blas分析稱，目前的航運量大幅下降，更多是市場“自我施加”的暫停。在現階段，他給出的狀態描述是兩層：航運量顯著下降：他寫道，航運交通“已大幅下降”，但仍有少數油輪“連夜平安通過”。尚未出現“關閉海峽”的事實：“儘管社交媒體上充斥著各種聳人聽聞的說法，但伊朗並未關閉該海峽。”Blas進一步補充，當前部分停運更像是“自我施加”的暫停：一方面有保險機構撤回承保，另一方面也有“應美國海軍在衝突最初幾小時提出的要求”而出現的行業停頓。他同時指出，部分緩衝來自襲擊前的提前裝運，“2月波斯灣原油出口量比上月高出近10%”，不少貨物已離開該地區。但他也警告，如果華盛頓不能盡快讓航運公司相信海峽安全，“自我施加的暫停”可能演變為真正的供應中斷。Blas認為，當市場重新開放時，油價可能會跳漲10%-15%，布倫特原油可能達到80美元/桶以上。然而，由於美國頁岩油革命和目前可用的充足石油供應，全球經濟可能不會受到嚴重影響。而目前市場最擔心的兩件事——能源基礎設施被系統性打擊與油輪航線被強制切斷——“都還沒有發生，至少現在還沒有”。02. 高盛：衝突持續時間決定資產走向，“2022年劇本”或重演如果說荷姆茲海峽決定了短期價格跳升的幅度，那麼“持續時間”則決定了資產定價的範式。高盛策略團隊在最新報告中指出，只有當原油供應中斷從“短暫跳升”演變為“持續重創”，市場才會遭受實質性打擊。高盛特別警示，投資者需警惕“2022年能源衝擊劇本”的回歸，這遠比單純的油價上漲更危險：當前的宏觀環境與2022年俄烏衝突初期有驚人的相似性，甚至更為棘手。通膨粘性更強：不同於幾年前，當前的基礎通膨動態已經發生了結構性轉變。財政與AI投資的雙重推手：目前美國財政支出依然高企，疊加龐大的AI基礎設施投資需求，本就讓通膨預期居高不下。央行的兩難：一旦爆發持久的“成本推動型”能源通膨，這種疊加效應將鎖死聯準會的降息空間。高盛警告，如果供應衝擊持續，市場將無法確信中期的利率方向，這將導致利率波動性（Rate Volatility）急劇上升，而非簡單的利率漲跌。對於各類資產，高盛研判：原油：最壞情形是荷姆茲油流“持續性完全中斷”高盛稱，其大宗商品團隊給出的關鍵風險情景裡，“破壞性最大”的是通過荷姆茲海峽的石油流動出現“持續性的完全中斷”。報告同時指出，“這些中斷已經開始”，但核心問題是“它們可能持續多久”。這與彭博的觀察形成同一個市場焦點：即便油價開盤跳漲，真正決定波動是否延長的，仍是海峽通行、保險與航運恢復，以及能源設施是否被進一步納入打擊範圍。黃金、白銀與銅：高盛把它們放進“再漲10%”的情景假設報告提到，其使用GSTOT框架評估商品衝擊的外溢影響，並展示了一種情景：金、銀、銅與原油價格各再上漲10%。高盛的表述強調的是：若商品衝擊“更持久”，分配效應可能在市場上“重新顯現”。對金銀銅本身，高盛更像是在提示兩點：一旦商品上漲從“短促跳升”變為“可持續上移”，資產定價的權重會從單純避險，轉向更複雜的“通膨—增長—分配”組合；這種環境下，市場分佈會變寬，交易波動與避險需求更難回到衝突前狀態。美股：負面為主，但“大幅後果”需要更極端、也更持久的油供擾動高盛寫道，對股票與信用而言，這類風險與增長衝擊“顯然是負面的”；但只有“嚴重且持續”的油價中斷（報告提到1990年或2022年那樣的情形）才會對全球增長圖景產生更大影響。在類股與風格層面，高盛給出的分化路徑較明確：“周期性行業”可能承壓，尤其是面向消費者的領域（包括航空公司）以及工業用油大戶；能源生產商相對佔優；一些年初漲幅較大的周期類股與市場，可能因“持倉調整”而更脆弱。外匯市場：美元日元為首選避險池在外匯市場，負面的供應衝擊和增長風險在初期將主導貿易條件（ToT）的分配效應。報告寫道：“在避險情緒降溫和油價上漲的環境中，美元和日元可能成為首選避險資產。”美債：供給驅動的油價上漲，可能帶來“前端更難降息、曲線更平”利率市場上，高盛強調的是“通膨上行與增長下行的拉扯”。其過往研究顯示：油價上升10%通常會把2年期盈虧平衡通膨率推高15-20個基點；對2年期名義利率的影響更小，約5-10個基點。更值得交易員關注的是曲線形態。高盛寫道，相比利率水平的方向，供給衝擊更常帶來“曲線前端趨平”：通膨限制短期降息空間，而增長風險對更長期限形成牽制。在此邏輯下，高盛稱，近期美國曲線“前端趨平、5年段相對佔優”的動態可能在初期延續。高盛還提示，若市場開始計價更高的“持續衝突”機率，波動率上升可能給掉期利差等交易帶來壓力；總體上，近端或面臨更高的利率波動。歐洲面臨鷹派風險在歐洲方面，雖然高能源價格代表負面貿易條件衝擊，但德國財政擴張正在進入實體經濟。高盛認為：“這種組合給歐元前端帶來了鷹派風險，儘管符合歷史關係，這可能會使曲線趨平，因為負面的風險情緒有助於錨定長期收益率。”考慮到2022年能源衝擊的教訓，如果成本推動型能源通膨延長，較高的財政支出可能助推通膨預期上升。這使得市場更難對中期的利率方向性觀點產生確信，反而預示著更高的利率波動性。 (華爾街見聞)

2026年首個必將載入史冊的超強“黑天鵝”出現了。當地時間2月28日，美以突然對伊朗發動史無前例的大規模空襲，伊朗最高領袖哈米尼及革命衛隊總司令、國防部長等核心40名要員身亡。中東局勢被徹底引爆。被引爆的，還有全球資本市場。目前比特幣已經出現了劇烈波動，先暴跌近4%到後面轉漲2%，以太坊一度漲超7%，足以反映避險情緒在飆升。當地時間3月1日，率先開市的沙烏地阿拉伯股市開盤後，沙烏地阿拉伯股市指數（TASI）開盤一度大跌近5%。而為了規避劇烈波動，科威特證券交易所乾脆宣佈了3月1日暫停交易。一場席捲全球的經貿、金融、能源風暴，已在路上。昨晚，據說各大券商火速解讀，某券商電話會超2000人擠爆，中信建投火線解讀瀏覽量快速破萬，所有人都在追問：這場衝突將把世界帶向何方？周一開盤，願我們都能保持冷靜。但更重要的是，願我們都能看清——這場博弈的終局，不在K線圖上，而在未來五十年的世界格局裡。01很多人都不甚清楚，美國轟炸伊朗，為什麼會造成比之前其他中東國家被炸還有重大很多倍的衝擊影響？伊朗是中東"抵抗之弧"的核心，而哈米尼不僅是政治最高領袖，更是整個什葉派網路的精神紐帶和最終裁決者。現在包括他在內的伊朗核心領導層40人被"一鍋端"了，整個中東都隨時可能變成全面戰場。這種不可預測性帶來的地緣風險溢價，必然將史無前例地飆升。還有伊朗是重要產油國，而荷姆茲海峽是全球油閥，全世界近三分之一的海運石油都從這兒過。一旦海峽被封鎖，石油供應立刻緊張，會立即引發油價暴漲和其他很多資產的價格跟隨上漲，甚至可能演變為全面的"通膨風暴"，進而扭曲所有大類資產的定價邏輯。還有中東陷入戰亂，美國控制荷姆茲海峽，背後更是更大亂局的開啟。這已不是危言聳聽，而是變成了事實在演進。如果把時間線拉長，你會發現一個令人脊背發涼的節奏：2026年1月3日，美國對委內瑞拉發起大規模軍事行動，強行控制總統馬杜洛，宣稱要“管理”該國石油儲備。1月16日，美軍空襲敘利亞，打死“基地”組織頭目。2月28日，伊朗遭襲。才2個月，已有多個中東國家被美國導彈轟炸。實際上，川普第二任期執政不到一年，美軍已在委內瑞拉、葉門、敘利亞、伊朗、伊拉克、索馬里、奈及利亞等多國實施軍事打擊，空襲次數超過626次，已超過拜登四年任期的總數。這不是“窮兵黷武”四個字能概括的。如果你把目光從戰場移向全球資源版圖，還會發現另一條已經非常清晰暗線：2025年底，美國將關鍵礦產清單從50種擴充至60種，銅、矽、冶金煤、銀等基礎大宗商品首次入選。美國聯合日本、韓國、德國、澳大利亞等盟友，組建“礦產安全夥伴關係”（MSP）升級版FORGE，試圖打造一個排他性的“關鍵礦產優惠貿易集團”。川普公開威脅“不排除武力奪取格陵蘭島”——因為那裡有全球最大的未開採稀土礦藏之一。美國扣押公海上的俄羅斯“影子船隊”油輪，一年內截獲約37億桶石油運輸。與此同時，在虛擬世界，美國正以更隱蔽的方式完成“AI制空權”佈局。自2022年起，美國對人工智慧出口管制層層加碼，從晶片設計軟體到GPU晶片，從高頻寬儲存器到模型權重，封鎖範圍持續擴，還聯合荷蘭、日本，禁售高端AI晶片、光刻機。同時，美國還限制中美AI學術交流、聯合研發；禁止美資投東大AI敏感領域；把東大多家AI企業列入“實體清單”。看懂了嗎？美國正在做的是，用軍事手段控制物理世界的“上游硬資產”——石油、礦產、航道、土地；用技術手段壟斷虛擬世界的“核心生產力”——AI算力、晶片、演算法。然後，讓兩者互相支撐：用AI虛擬霸權，去鞏固物理資源霸權；用物理資源霸權，去支撐AI虛擬霸權。這就形成了一個“制霸全球”的全球統治閉環。這才是真正意義上的“卡脖子”——不是讓你造不出某種產品，而是從源頭上讓你無法進入下一個文明時代。02美以轟炸伊朗、伊朗關閉荷姆茲海峽，必然會掀起資本市場的巨大浪濤。2月28日，荷姆茲海峽周邊海域油輪航行速度已普遍降至零，大量船隻停航避險。多個歐洲國家政府已向懸掛本國國旗的在途油輪發佈緊急禁令，嚴禁駛入該海峽。要知道，荷姆茲海峽承載全球30%海上石油、20%LNG貿易，如今，全球每日約2000萬桶的原油及成品油運輸，事實上中斷了。雖然周一亞洲盤尚未開啟，但華爾街的模型已經在瘋狂運算。可以肯定的是，在恐慌到極致的市場情緒下，周一的全球市場必迎劇烈震盪。比特幣的波動、沙烏地阿拉伯股市的開盤暴跌，只是開始。周一開盤原油、黃金白銀等大宗商品大機率跳漲，全球的匯率、股市肯定也是會大幅波動，避險資金湧入安全資產，金融動盪不可避免。有分析認為，如果衝突侷限於伊朗特定目標，荷姆茲海峽保持暢通，油價可能短期跳漲5-10美元/桶。但即便海峽未完全封鎖，保險公司也將大幅提高油輪戰爭險費率（預計上漲300%以上），原油交付速度減緩，全球供應趨於緊張。有分析師認為，這種情況可能將布倫特原油推向80美元/桶。讓市場最擔心的是，有分析師警告，一旦伊朗封鎖荷姆茲海峽持續兩周以上，全球可能近20%的石油供應將從市場上消失。這種情況下，不排除油價漲破100美元/桶甚至衝向150美元的可能。但以上都算是短期的。更值得關注的，是中長期的連鎖反應。據測算，油價每上漲10美元/桶，全球CPI將被推高約0.4個百分點。如果油價在100美元上方停留一個季度，主要經濟體的降息窗口可能全部關閉。而如果荷姆茲海峽面臨長期封鎖，全球經濟衰退將不可避免。有可能，世界經貿可能因此分裂為兩大陣營：美西方掌控資源、技術、航道，非美自主國家被迫自建供應鏈。而在美國重塑貿易規則，長臂管轄常態化之下，全球貿易成本永久抬升15%-30%，低成本的全球化終結。如果真是在這樣的格局下，全球資本市場將會受到多大衝擊和改變？大家一定要認真思考。此外，對中國來說，這場戰爭的影響，遠比表面看到的更深。很多人可能不知道，過去幾年，中國進口的原油中有約三分之一享有大幅折價（8-12美元/桶），且可以用人民幣支付——分別來自俄羅斯、伊朗、委內瑞拉。按中國每年進口約5.78億噸原油（約1156萬桶/日）計算，這三大來源合計佔比約38%。僅折價一項，每年為中國節省進口成本約176億美元（約1270億元人民幣）。更關鍵的是人民幣結算。中伊之間80%的石油貿易採用人民幣結算，伊朗央行儲備的1800億元人民幣可以直接回流投資中國，形成“資源-製造-貨幣”的良性循環。這是一個既降成本又有助於去美元化的多贏舉措。但如果失去這一優勢，據測算，我們原油進口成本將上升25%-40%，年增支2000-3000億美元（佔GDP1.5%-2.5%）；如果海峽持續封鎖，還將面臨輸入性通膨、外儲消耗、戰略石油儲備告急等壓力。所幸中國早已破局的佈局體系。比如在能源放，除了中東，中國已打通俄羅斯（中俄原油管道）、中亞（中國—中亞天然氣管道）、緬甸（中緬油氣管道）等陸路通道，陸上油氣進口占比超30%，實現了部分繞開馬六甲海峽和荷姆茲海峽。據估計，中國原油庫存總量可能高達13億桶，超過4個月的進口量。目前中國的石油儲備向180-360天邁進。中國的關鍵礦產也通過自主挖潛+循環利用，實現了儲備翻倍，鎖定全球10%-15%供給。在金融與結算方面，近年來，中國也在不斷擴大人民幣結算，同時升級跨境支付，打造“人民幣閉環”，目前CIPS（人民幣跨境支付系統）已經覆蓋123國，在逐漸突破美元的封鎖。還有我們的AI，在沒有最先進的AI晶片條件下，靠演算法+工程+場景，把與美國的AI代差從“年”級壓到“月”級（從10–18個月，縮小到如今的4–7個月）。按OpenRouter（全球最大AI模型API聚合平台，海外開發者為主，美國使用者佔47%）2026年2月最新資料，中國模型全球呼叫量首次超過美國（佔比61%），前五佔四、前十佔六。中國目前缺的，只是時間。03. 結語美以轟炸伊朗，是美國霸權主義進一步升級的標誌，全球格局重構也必然加速——全球化退潮，陣營化對立，高通膨、高風險波動，或將成常態，無人能置身事外。我們都是這場時代巨變的見證者。對每個人而言，接下來，看清局勢、在變局中尋找機遇，將比任何時候都重要。（格隆）

近日，曾任歐巴馬政府財政部顧問的史蒂文·拉特納（Steven Rattner）、如今掌管著巨額資本的華爾街老兵，在《紐約時報》發表了一篇引發華盛頓與華爾街劇烈震動的評論文章——《I Just Returned From China. We Are Not Winning》（我剛從中國回來，我們並沒有贏）。這就好比一位久經沙場的將軍，在視察完對手的營地後，回到大本營說的第一句話不是“優勢在我”，而是“我們可能要輸了”。拉特納是典型的美國建制派精英，華爾街的資深投資人。他最出名的戰績，應該是2009年金融危機期間，美國汽車業瀕臨崩潰（通用、克萊斯勒可能倒閉），歐巴馬任命拉特納領導總統汽車特別工作組，負責拯救汽車產業，因此他獲得了Car Czar（汽車沙皇）的稱號。他的視角，代表了美國一部分清醒的實權派開始正視一個事實：在實體經濟、高端製造和基礎設施建設的硬碰硬中，美國原本引以為傲的“自由市場原教旨主義”正在敗給中國的“國家主導型資本主義”。01被“去魅”的美國優越感電動汽車、AI、醫藥拉特納的焦慮，始於視覺上的衝擊。他提到了小米汽車的工廠，看到了“龐大的機械裝置像機械恐龍一樣，將裸露的鋁板精準地拼裝成汽車車身”；體驗了只需1.5萬美元就能買到的具備高階智駕功能的電動車，他還在大廳裡，他看到了一輛外形酷似保時捷的黃色跑車（小米SU7 Ultra）……而它們的背後，是令底特律窒息的成本控制能力和生產效率。請注意這個比喻——“機械恐龍”。這個“汽車沙皇”表現出來的，不僅是對規模的驚嘆，更是對工業統治力的敬畏。拉特納還參觀了一家機器人公司，那裡生產的機器像“塑料兒童玩具”般靈活，卻能以驚人的速度完成複雜的分揀任務。文章提到了福特CEO吉姆·法利（Jim Farley）的“認輸時刻”——吉姆·法利在去年夏天公開承認，中國的電動車技術“優於”美國，並感嘆這是一種“最令人謙卑的超越”。甚至，福特自己不得不考慮調整其王牌產品F-150電動皮卡的生產計畫。為什麼？因為他們發現，即便加上關稅，也擋不住那種系統性的競爭力。如果說製造業的差距還可以用“先發優勢”來解釋，那麼在AI領域的追趕，則是拉特納最不願看到、卻又不得不承認的事實。在華盛頓的設想中，只要鎖死了高端晶片（GPU）的出口，中國的AI發展就會被鎖死在石器時代。但拉特納指出了一個被美國決策層嚴重忽視的盲點：算力的盡頭，是能源。“中國擁有人工智慧所需的另一關鍵資源——電力。中國的發電能力是美國的兩倍多，一些資料中心的用電成本僅為美國的一半。”當矽谷的科技巨頭們因為老舊的電網和漫長的環保審批而在這個冬天瑟瑟發抖時，中國正在利用國家主導的基建能力，為AI大模型提供源源不斷的“血液”。拉特納特別提到了DeepSeek。它以驚人的速度和極低的成本迅速崛起，這背後，是中國工程師的“暴力美學”。文中說“人力資本是中國成功的關鍵。我見到了無數年輕創業者，他們的精力至少可以與矽谷同行匹敵，其中一位億萬富翁甚至仍然睡在辦公室。”這場AI競賽，歸根結底是“我們的中國人”對陣“他們的中國人”……更讓拉特納感到不安的是醫藥領域的逆轉。幾年前，中國還在求著買西方藥品的授權；如今，中國向外授權（Out-licensing）的新藥數量，已經超過了美國進入中國的數量。中國已經從一個“模仿者”變成了一個“原創者”：當你的對手開始向你輸出智慧財產權時，任何簡單的封鎖策略都將失效。經濟學人：不僅是AI，中國醫藥也在驚豔世界……長期以來，美國習慣用名義GDP來衡量國力。在那個維度上，美國依然遙遙領先。但拉特納文中隱含著的還有這兩個維度的競爭：1, “位元”的競爭（Bits）：軟體、金融、網際網路演算法。美國依然是霸主。2，“原子”的競爭（Atoms）：鋼鐵、能源、汽車、造船、基礎設施。中國已經形成了碾壓優勢。拉特納的焦慮在於他意識到：一個國家不能只靠印鈔票和寫程式碼生存。當戰爭、瘟疫或供應鏈危機來臨時，你需要的不是華爾街的衍生品，而是口罩、抗生素、炮彈和變壓器。中國的雙軌制經濟——一個相對疲軟的消費端，和一個極其強悍、甚至“產能過剩”的生產端——正在重塑全球貿易流向。美國人驚訝地發現，他們眼中的“產能過剩”，在全世界其他地方（尤其是全球南方）表現為“極具性價比的工業普惠”。5000億美元的真相：西方眼中的“產能過剩”，其實是中國給全人類的“工業紅利”……02金融資本V.S.產業資本拉特納在文中提出了一個核心觀點：美國需要向中國學習產業政策。這句話在美國政治語境下，無異於一種“離經叛道”。那為什麼他還會這麼說？因為中美經濟的底層驅動力的不同，而且美國精英看到了自身的不足。首先是美國的“金融資本主義”帶來的利潤的短期化。過去40年，美國企業的核心KPI是“股東回報率”。波音公司就是最好的反面教材。波音曾是工程學的奇蹟，但在過去十年，它花費了數百億美元回購股票以推高股價，而不是用於研發下一代客機或改進質量控制。結果我們都看到了：艙門脫落、信任破產。波音787印度墜機，247條生命的背後，警惕金融對製造業的異化……相比與美國，中國的“產業資本”造就的是規模的極致化。中國的邏輯是“國家意志+殘酷的市場競爭”。以新能源汽車為例，中國政府確立了賽道，通過補貼通過前期引導，然後讓成百上千家車企在市場中廝殺（“卷”）。這種“卷”雖然造成了資源浪費（倒閉了多少新勢力？），但活下來的倖存者（如比亞迪、理想、寧德時代）練就了世界級的成本控制能力和迭代速度。比亞迪刀片電池拉特納看懂了這一點：中國的“浪費”是在為產業升級交學費，而美國的“效率”（指砍掉研發搞分紅）是在透支未來。他提到中國在電網、綠能上的投入，這些是典型的“正外部性”極強但短期回報率低的基礎設施。美國私人資本不願投，但中國投了。結果是，中國擁有了世界上最廉價、最穩定的工業能源網路，這成為了中國製造業新的護城河。03關稅的詛咒文章中，拉特納對川普政府的關稅政策表達了失望。在他看來，這不過是在建構一條毫無意義的馬奇諾防線。“儘管實施了關稅，我們並沒有贏得貿易戰。”拉特納擺出了一個天文數字：去年，亞洲的貿易順差創下了1.2兆美元的紀錄。為什麼關稅失效了？拉特納敏銳地觀察到：“許多中國商品只是通過中間國家轉運後再進入美國市場。關稅在到達美國海岸之前就被稀釋了。”比如，美國對中國加征100%的電動車關稅，能阻止比亞迪崛起嗎？不能。因為比亞迪會去墨西哥、匈牙利、巴西、泰國建廠。中國商品正在通過越南、墨西哥等“中間國”洗澡後進入美國，或者直接佔領非美市場。美國市場雖然大，但只佔全球人口的4%。中國企業正在學會如何在沒有美國市場的情況下生存，並活得很好。關稅只是幻象，中國的全球出口潮可能才剛剛開始……此外，當中國製造的成本優勢達到30%甚至50%時，任何關稅都只是在懲罰本國消費者。拉特納提到的1.5萬美元的優質電車，如果引入美國，將是對美國通膨的巨大平抑。但美國為了保護底特律（傳統車企），選擇了拒絕，這導致了一個荒誕的結果：美國為了“國家安全”，讓國民用著更貴、更落後的產品，從而降低了整個社會的運行效率。更諷刺的是，美國關稅的目的非但沒有達成，反而倒逼了中國的全產業鏈突圍：過去，中國企業樂於做組裝，買美國的晶片和裝置。但現在，從光刻膠到作業系統，中國正在建構一個“去美化”的備份系統，為國產替代創造了巨大的市場空間。Financial Times：為什麼說，中國正在讓貿易變得“impossible”？04美國想學但可能學不會對此，拉特納的建議是——抄中國作業！比如他呼籲美國建立自己的“產業政策”，呼籲政府直接干預戰略行業（如《晶片與科學法案》），呼籲扭轉對科學投資的削減，甚至呼籲重新發展本土採礦業。但事實是，美國學不會。這並非美國缺乏聰明人，而是政治體制和利益集團的結構性鎖死。首先，產業政策需要十年磨一劍的定力。但美國總統任期只有4年，眾議員2年一選，誰願意在這個任期種樹，讓下個任期的對手乘涼？加上各個利益集團的撕逼，比如環保組織可以阻礙鋰礦開採十年；工會（UAW）可以阻礙電動車工廠的自動化處理程序；NIMBY（鄰避主義）可以阻止輸電網路的建設。在中國，當國家決定發展AI或電力時，資金、土地、綠燈隨之而來。而在美國，拜登的《晶片法案》雖然撥了錢，但因為各種環評、勞工要求，台積電亞利桑那工廠的進度一拖再拖，成本是台灣的三倍。還有一點，美國現在缺少合格的工程師，這種斷層，不是靠幾千億美元補貼就能在三五年內補回來的。雖然拉特納在文中大讚中國，但也提到，中國模式並非無懈可擊。地方債務問題限制了新一輪大規模基建的能力；內需不足迫使產能必須外溢；此外，雖然在工程應用端（從1到100）中國無敵，但在原始創新端（從0到1），能否持續湧現顛覆性技術，依然是未知數。但不管如何，當對手的精英階層開始認真研究你的優點並試圖模仿時，意味著博弈將進入深水區。美國不再輕敵，未來的遏制將更加精準和系統。真正的比賽，或許才剛剛開始。誰能更好地解決國內的分配問題，誰能持續激發年輕人的創造力，誰才是下一個周期的贏家。 (TOP創新區研究院)

最近在用 OpenClaw 的時候，我在想一個問題：AGI 已經來了嗎？如果需要回答這個問題，可能還是要定義下什麼是 AGI。然而關於什麼是 AGI，眾說紛紜。比如最近，Google DeepMind 創始人提出了一個很有趣的 AGI 的定義：訓練一個 AI 模型，將它的知識庫截斷到只到 1911 年，如果它能夠像愛因斯坦獨立發現廣義相對論，那麼它就是 AGI。然而，專門訓練一個大模型來驗證一個人的觀點，即便對於Google來說，也未免太奢侈了。直到昨天，我在紅杉社區看到了一篇文章，我突然有個感受：也許 2026，AGI 已經來到了。原文：https://sequoiacap.com/article/2026-this-is-agi/幾年前，一些頂尖 AI 研究者告訴我們，他們的目標是通用人工智慧（AGI）。當時我們迫切想知道一個清晰的定義，便天真地問：“你們怎麼定義 AGI？”，他們頓了頓，猶豫地對視一眼，然後給出了後來在 AI 領域廣為流傳的一句話：“嗯，我們每個人都有自己的定義，但看到它時我們就會知道。”這一小插曲，正是我們探尋 AGI 具體定義時的典型縮影。這一目標一直沒有結果。雖然 AGI 的定義至今模糊不清，但現實已經毫無懸念：它就在這裡，此刻已然降臨。程式設計智能體是第一個例子。還有更多正在路上。Long-horizon agents，在功能意義上就是 AGI，2026 年將是它們的爆發之年。在繼續討論之前，我們得先明確一點：我們沒有足夠的道德權威來為 AGI 提出技術定義。我們是投資者，研究的是市場、創始人，以及這兩者碰撞孕育出的產物：企業。鑑於此，我們的定義是功能性的，而非技術性的。新的技術能力引出了唐·瓦倫丁的問題：那又怎樣？答案的關鍵在於其現實世界的影響力。通用人工智慧的功能定義AGI，就是能把事情搞明白的能力。就這樣。我們明白，這種模糊的定義解決不了任何哲學爭論。但從實用角度看，當你想做成一件事時，你到底需要什麼？不過是一個能自主解決問題的 AI 而已。至於它是怎麼做到的，遠不如“它能做到”這件事本身重要。一個能解決問題的人，通常具備三個核心能力：紮實的基礎知識儲備；基於這些知識進行推理的能力；以及通過反覆試錯找到答案的能力。能解決問題的 AI 具備三方面核心能力：一是基礎知識（預訓練），二是基於該知識進行推理的能力（推理計算），三是通過逐步迭代得出答案的能力（長程智能體）。第一個關鍵要素（知識/預訓練）正是 2022 年那個「ChatGPT 時刻」背後的驅動力。第二個要素（推理/推理時計算）隨 2024 年底 O1 模型的發佈登場。第三個要素（迭代/長程智能體）則在最近幾周浮出水面：Claude Code 等程式碼智能體已突破能力閾值。具有通用智能的人可以連續幾小時自主工作：他們會犯錯，也會自己修正，不用別人吩咐就能知道下一步該做什麼。現在，通用智能體也能做到這一點。這是前所未有的。什麼叫把事情想明白？一位創始人給他的 Agent 發消息：“我需要一個開發者關係負責人。一個技術能力足夠高、能贏得資深工程師尊重的人，但又真正喜歡用 Twitter 的人。我們向平台團隊銷售產品。去吧。”智能體的第一步操作很直接：在 LinkedIn 上搜尋 Datadog、Temporal、Langchain 等競爭對手公司的“開發者布道師”和“開發者關係”崗位。結果出來好幾百份簡歷，但光看職位頭銜根本分不清誰真的能勝任這份工作。它轉換了思路，開始關注真實表現而非資質：它會在 YouTube 上搜尋各類會議演講，找到 50 多位演講者後，再從中篩選出那些演講互動性強的人。智能體將這些演講者與 Twitter 帳號進行了交叉比對。其中一半人的帳號要麼長期不活躍，要麼只是轉發公司的部落格文章，顯然這些不是我們想要的類型。但有十幾個人擁有真正的粉絲群體：他們會發表真實觀點、回覆網友，還能吸引開發者互動，而且內容很有格調。智能體進一步縮小了篩選範圍，開始排查過去三個月發帖頻率下降的使用者。活躍度降低往往意味著員工對當前崗位的投入度在下降。最終，三個名字浮出了水面。智能體對這三位候選人做了背調：第一位剛官宣新職位，已經來不及了；第二位是一家剛融到資的公司創始人，顯然不會離開當前崗位；第三位是 D 輪公司的高級開發者關係負責人，他們公司剛裁了市場部。她最近分享的主題正好是這家初創公司瞄準的平台工程領域，推特上有 1.4 萬粉絲，發的梗圖還能吸引工程師互動，不過領英已經兩個月沒更新了。Agent 寫了一封郵件，內容提及了對方最近的演講，以及這家初創公司理想客戶畫像的契合點，還特別提到小團隊能帶來的創作自由。郵件提議進行一次輕鬆的交流，而非正式的推銷。總時長：31 分鐘。創始人並未在招聘網站發佈職位描述，而是已經鎖定了唯一的最終候選人。這才是解決問題的真諦，在模糊中摸索著達成目標：提出假設、驗證假設、碰壁、調整方向，直到找到突破口。智能體沒有按既定指令碼行事，它像頂尖招聘者那樣在腦海裡反覆推演，卻只用了 31 分鐘就不知疲倦地完成了全過程，而且沒人教過它該怎麼做。值得注意的是：智能體智能體仍然會犯錯，它們會產生幻覺、丟失上下文，有時甚至自信滿滿地走錯方向。但發展趨勢清晰可見，這些問題也越來越容易解決。走到今天，我們經歷了什麼？去年的文章裡，我們曾指出推理模型是 AI 領域最重要的新前沿。而長程智能體則通過讓模型採取行動並隨時間迭代，將這一範式向前推進了一步。想讓 AI 模型「思考」更久，可不是件簡單的事。基礎推理模型的「思考」時長通常只有幾秒到幾分鐘。目前有兩種技術路徑，看起來都表現出良好的效果和可擴展性：強化學習（reinforcement learning）和智能體框架（agent harnesses）。強化學習的思路是，在訓練過程中通過引導和督促，讓模型從根本上學會長時間保持專注、不偏離目標。而智能體框架則針對模型的已知短板：比如記憶交接、資訊壓縮等問題，搭建專門的支撐架構。強化學習的規模化研究，目前仍是各大實驗室的主攻方向。他們在這一領域成果斐然：從多智能體系統的突破，到 AI 工具的可靠應用，都取得了顯著進展。設計優秀的智能體應用框架是應用層的核心任務。如今市場上一些廣受歡迎的產品，正是憑藉其精心設計的智能體應用框架脫穎而出：比如 Manus、Claude Code、Factory 的 Droids 等。如果要押注一條指數增長曲線，長程智能體的性能曲線絕對是首選。METR 一直在持續密切跟蹤 AI 完成長程任務的能力：其進步速度呈指數級，每 7 個月就翻一倍。按照這個指數趨勢推算：到 2028 年，智能體將能可靠完成人類專家耗時一整天的任務；2034 年可完成耗時一年的任務；到 2037 年，甚至能完成耗時百年的任務。所以呢？很快你就能僱傭一個 AI 智能體了。這正是通用人工智慧的試金石之一。你現在就能「僱傭」 GPT-5.2、Claude、Grok 或 Gemini 了：醫療領域：OpenEvidence 的 Deep Consult 智能體可充當專科醫生法律領域：Harvey 的智能體能作為初級律師開展工作網路安全領域：XBOW 智能體扮演滲透測試員角色DevOps 領域：Traversal 的智能體充當站點可靠性工程師（SRE）GTM 領域：Day AI 智能體可同時擔任業務開發代表（BDR）、解決方案工程師（SE）及營收營運負責人招聘領域：Juicebox 智能體作為招聘專員數學領域：Harmonic 的 Aristotle 智能體充當數學家半導體設計領域：Ricursive 的智能體扮演晶片設計師角色AI 研究領域：GPT-5.2 和 Claude 可作為 AI 研究員從空談者到行動派：對創始人的啟示這對創始人來說意義深遠。2023 到 2024 年的 AI 應用都很會聊天，有些甚至是老練的對話高手！但它們的實際影響卻很有限。2026 和 2027 年的 AI 應用將不再是工具，而是實幹夥伴。它們會像同事一樣，和你並肩工作。使用頻率也會從一天幾次，變成全天無間斷，甚至多個 AI 實例同時運行。使用者不再是偶爾省幾個小時，而是徹底轉變角色：從獨立貢獻者變成 AI Agent 團隊的管理者。還記得之前大家熱議的“賣成果”嗎？現在這真的能實現了。長程智能體究竟能完成那些工作？它的能力與模型的單次前向傳播有天壤之別。在你的領域裡，這類智能體能夠解鎖那些新能力？那些任務需要持續投入，且瓶頸在於持久注意力？如何將這項工作產品化？隨著工作場景的使用者介面（UI）正從聊天機器人向智能體委託模式演進，你們領域內的應用介面又會發生怎樣的變化？你能否穩定完成這項工作？有沒有在「近乎偏執地」持續最佳化智能體框架？反饋閉環是否完善？這項服務該怎麼推廣出去？能不能圍繞價值和成果來定價和打包？準備出發！是時候把握長程智能體的指數級增長浪潮了。如今，你的 AI 智能體大概能穩定工作 30 分鐘左右。但用不了多久，它們就能完成一整天的工作量，最終甚至能承擔相當於一個世紀的工作任務。如果你的規劃能以百年為尺度，會帶來怎樣的改變？一百年，可以把那 20 萬份從未交叉驗證過的臨床試驗資料徹底打通；一百年，能把歷史上所有的客服工單都翻一遍，從中找出真正有價值的資訊；再用一百年，美國的稅法體系也能被梳理得邏輯清晰、條理分明。你之前那個看似遙不可及的路線圖，現在竟然變得切實可行了。 (特工宇宙)

資本市場是一個敘事的製造機。去年11月以來，美股對AI的質疑，從對CAPEX的緊張、對SaaS的，終於進化到了——對AI末日論的最終幻想。相信經過再度血洗的一夜後，很多人都看到了Citrini的那篇關於“2028年AI末日”的科幻文章。其中內容並不高明，但作為一種情緒催化，給緊繃的市場帶來了更多壓力。不過，儘管很多人並不完全認同它的結論，卻依然欣賞它的“問題意識”，認為它至少提出了一些值得嚴肅面對的問題。但我的觀點或許更激進一些：這些思考角度，甚至問題本身，可能都不成立。和AI一樣，人類基於未知和焦慮會產生很多“幻覺”，進而單薄地理解了過去，線性地預測了未來。我們從這篇文章開始。它實際上假設了一個過於靜態的宏觀世界：AI顯著提升了生產率，衝擊了舊有商業模式，但分配結構沒有重構，需求總量可能崩潰。在這個設定裡，世界只剩下一組決定性的“快與慢”：AI的性能是加速的，替代是加速的，而人類智力將迅速不再稀缺，因為AI將很快進展到可靠、直接完成目標。於是AI將顛覆既有的商業模式，而新的商業模式來不及創設，傑文斯悖論（替代發明反而會增加對該資源的需求）失效了。人類的企業組織按最高效運轉的原則，應對方式是直接而血腥的資本主義：裁員。高薪崗位被大量消滅。這一處理程序快到分配問題來不及得到解決：財富集中到大公司和極其有限的技術精英團體手中（財政甚至分不到一杯羹），這意味著總需求的劇烈收縮。注意力護城河不再：作為消費者的人類是高度理性的，他們只關注“質優價廉”，他們消費的痛點只是消費注意下的資訊不對稱，而AI替代了消費者進行高度理性的決策，品牌、入口等等一切依賴消費者心智模型的護城河不再了。（其實這個邏輯在之前豆包手機出來的時候已經被中國市場討論過，關於平台巨頭入口的護城河問題）。在這種推演下，結論當然會顯得順理成章：留給人類的時間不多了。但事實上，針對這些推演，我們可以找到以下的證據表明，其基礎可能都是不成立的：首先，那怕在快速的技術滲透下，傑文斯悖論也並未失效。舉個直觀的例子，在上一輪電子化浪潮中，零售業和金融業是受益於電子化最快、最深的行業：大量耗費人力的紙質流程都被系統、電子化代替、交易結算風控都效率都得到了極大的提升，理論上，這替代了巨大的後台基礎崗位。但從全行業來看，1980年代以來，零售和金融的從業人數並沒有見到明顯的下降。這和技術滲透的速度無關：關鍵是在效率提升的同時，行業選擇了做大規模，這一效應明顯強於對勞動力的擠出。第二，AI的替代在企業內部，更多體現為工作內容和流程的最佳化，而不是崗位的削減。很不幸，那怕在資本主義下，大多數人類企業也未必處處按照“利潤最大化”行動。相反，普遍的“委託-代理”問題帶來的現實是，企業內部往往分佈著各種謀求內部資源的權力結構，這些結構會成為企業削減崗位的重大阻礙。而歷史研究也表明，在經營壓力面前，“裁員”往往並非企業的第一選擇，更優先的是工作內容的調整，這體現為不同行業、國家中勞動力市場的彈性。第三，安全、法律和責任體系會顯著拖慢“全面替代”的速度。很多AI敘事默認：只要技術可行，商業很快就會快速採用。但那怕在純粹的業務層面，利潤最大化都不是唯一的答案，安全和法律問題是人類商業活動的關鍵部分（而不是輔助部分）。這使得AI在業務的嵌入或是直接不可行，或是面臨相當的論證成本，至少將有人的全程監督。這意味著，在接下來一段時間，我們將看到AI和既有的法律、商業規範、企業組織發生摩擦和衝突，但最終的結局大機率是適應和嵌入，而不是直接顛覆和替代。這類路徑我們並不陌生：號稱去中心化解決方案的區塊鏈，其對中心化金融的“顛覆”至今都沒有實現。相反，追求“合法化”的招安反倒成了幣圈的重大利多。第四，消費端更不能簡單根據“理性代理”推理，消費者的主體性來自形成決策的過程，在此，AI推薦可能未必勝得過演算法推薦。當前時代的商品的品牌和功能已經相當繁複，使用者在購買東西時，很少第一刻就明確地知道“我要買什麼”，在多數時候，人們只能在第一時間回答“我不想買什麼”。人在這一階段，需要廣泛的資訊以啟動靈感，需要比較和猶豫完成心理確認，甚至需要一輪輪的反覆篩選來完成“自我說服”。所以我們才會經常經歷那種典型的時刻：“比了一圈還是第一個好”。這不是因為人類算力不夠，而是因為消費本身並不是求最優解，更關鍵的是偏好、身份認同、情緒滿足等等。從這個角度看，AI可以強化推薦、縮短搜尋路徑、提升轉化率，但它很難徹底替代人類在消費中的主動收集資訊、主觀自我說服的過程，滿足後者的仍然是演算法推薦。甚至於，AI推薦可能被平台演算法廣告、投流機制明顯影響。那麼，平台與品牌的護城河並不會消失，只會換一種技術形式繼續存在。第五，財政不是旁觀者，財政收入能夠從AI浪潮中大幅獲益，而人類的分配製度也能靈活調整，至少保證總需求不崩塌。一個宏觀常識是，財政收入並不只來自勞動所得稅。隨著生產率提升和產業利潤集中，資本利得、企業利潤、商業流轉所形成的稅基完全可能擴張。只要名義經濟活動仍在，財政就很難“分不到一杯羹”，這提供了二次分配最重要的資源。而一旦分配矛盾上升為政治問題，現代國家幾乎不可能毫無反應。回顧歷史，不平等的擴大確實常常壓制增長質量，製造社會撕裂，但它幾乎從未以“總需求崩塌”的方式結束。更常見的路徑是：在壓力上升過程中，政治系統逐步（甚至被迫）啟動兜底機制——轉移支付、再分配、產業補貼、監管干預、勞工保護、稅制調整。儘管這未必意味著不平等程度會徹底扭轉，但至少意味著宏觀兜底：總需求不崩塌是全社會的共同利益。尤其是在強大的現代國家面前，我們或許見到的，更多是“潰而不崩”的停滯狀態。所以，與其沉浸在“2028末日倒計時”式的想像裡，我更想保留幾條樸素但重要的經驗判斷：零碎的微觀證據不能替代宏觀結論：我們見到很多微觀的故事在發生，比如某些企業被AI明顯賦能，某些企業在激進地裁員，但宏觀不是微觀的簡單疊加，關鍵是AI衝擊能否穿透制度與組織層層緩衝，最終演化為系統性塌縮”。到目前為止，這個證據仍然很弱：AI已經比2023年進步了相當多，但對勞動力市場的整體壓力仍然有限。那麼向未來看，我們是會見證一個奇點、從此往後衝擊突然放大，還是見證波瀾不驚的延續？我傾向於是後者。技術的末日論普遍來自於對人文缺乏信仰：技術精英很喜歡“末日論”，但實際上技術精英只是人類社會的一員，他們也需要和商業、金融、政治以及廣泛的消費者進行複雜的互動，這會控制技術的路徑、也抑制技術的副作用。相信人類文明的複雜性提供了充足的反饋機制和韌性：人類迄今的政治、法律、組織制度顯然不是吹彈可破的紙上文章，而是在複雜博弈下形成的歷史結果，其中固然有許多弊病，但仍然蘊含著相當的彈性：既劃定了邊界，又扮演了阻尼，也會基於既有的問題做出靈活的修正。我相信這些制度保證了人類文明的最終安全（儘管避免不了中間的衝突）。人的一切發明都服務於人，每一輪技術革命都帶來了人類的巨大發展，而不是消滅人類。如果要預期技術最終失控、人類社會最終被自己的發明所消滅，我覺得這個問題就無需辯論，這是最根本的大是大非都搞錯了。誠然，比起技術，制度、法律、組織、政治、文化都是慢變數，但正是後者決定了現實世界的將如何吸收技術衝擊，這也導致末日敘事經常在技術層面看似正確、在史實上卻反覆落空。所以，若你要問AI還會留給人類多少時間？我個人的答案是：比你想像得長。至少，足夠讓企業、制度和社會在衝突中適應，足夠讓分配機制在壓力下被迫調整，也足夠讓個體重新適應新技術的環境。我知道，每天睜開眼睛，就看到很多技術精英在鼓吹著超級個體、一人公司等等名詞，希望能夠借此甩下大部分人。但歷史的現實總是：技術進步不是零和博弈，它會將小部分人推向神壇，但最終也讓大部分人從中獲益。市場敘事只是敘事而已。當它退潮時，你自然會發現它的荒謬之處。要保持觀察和思考，但不必過度焦慮。 (虎嗅APP)