QE3所謂寬鬆背後，是刻意掩蓋購買資產的性質，其過程實質是改變了聯準會的資產構成。央行不同的資產構成對於貨幣的性質和內涵是不一樣的，這樣的做法就是要逐步改變美元的貨幣內涵。要理解這個問題，就要從更深入的理解貨幣開始。貨幣的內涵是在不同歷史時期不斷地發展變化的，貨幣內涵的不同也產生了不同的貨幣學派和古典、現代貨幣的差別。 大家都知道貨幣的本質就是信用，但是信用來源於什麼卻不同，在當今貨幣均是央行紙幣的時代，貨幣是什麼信用性質就在於央行的信用是什麼性質。央行的信用來自於資產，也來自於國家強制力給央行的特許權，不同的貨幣類型與央行的資產構成是有絕對聯絡的，在國家信用衰落的時候央行資產的信用支撐就變得尤為重要。對於以國債為抵押的貨幣發行，背後就是國債的國家信譽，貨幣的實質就是一種國家信用的託管憑證。以資產抵押債券發行的貨幣則本質不同，背後是抵押權的價值，是抵押資產的價值，這個價值是對應到被抵押的商品的，是一種廣泛被接受的抵押商品的商品信用，這樣的被廣泛接受、可以作為抵押的商品，就帶有一般等價物的性質了，因此貨幣的發行是國債抵押，還是商品抵押的不同，決定了不同的貨幣屬性，決定了在市場當中流通的貨幣是古典貨幣還是現代貨幣。 在本位貨幣時代，即使是國債為主的貨幣發行，我們發現當時發行國債是需要有國家相應的權利抵押的，就如近代中國的戰略賠款要以關稅或鹽稅抵押一樣，不像現在這樣國家可以沒有權利抵押的發行國債，因此這樣的國債性質本身也是一種抵押債券而不是現在的單純信用債券。我們不能忽視的是西方國債的性質也在發生改變，本位貨幣時代的國債抵押發行貨幣背後還是資產抵押，與現在的國債發行貨幣是不同的。在政府支出優先保障社會福利、民生等美麗的幌子下，國債的償付是在這些支出之後的，國債實際上是次級債，償付的順序低於其他債權和應付款項，而這個次級債還沒有擔保，信譽如何可想而知，其發行的貨幣信譽不斷貶值就容易理解了。 現在聯準會QE3從現代貨幣的國債抵押發行變成了資產抵押債券發行，貨幣背後的權利從國家信用已經變成了資產信用，資產信用也就是資產本身的價值信用，這樣的信用的關鍵就是不會隨著國家的消亡而消亡，聯準會的信用在脫離美國的信用。我們看到聯準會400億美元的抵押貸款支援債券MBS，沒有說明購買多久，但是隨著時間的推移，每年就是4800億，以聯準會當前購買國債的規模和國債到期的速度，要不了三年聯準會的資產抵押支援的MBS就將超過美國國債基政府相關債券。如果把政府支援的次級貸款資產抵押債券MBS不全算作變相國債，把這些債券可收回部分算作資產抵押MBS，那麼聯準會MBS的規模應當在2年內成為美元貨幣發行的主要來源。這樣的過程是很快地悄悄地進行的，聯準會的資產構成已經在不知不覺當中改變，這樣的改變就是悄然地改變了美元的貨幣性質，美元的貨幣內涵已經慢慢變得不同。而且我們要注意到的就是聯準會QE1是大量購買的有毒資產，MBS的性質也在發生改變，雖然當時很多MBS因為次級抵押的問題而信用不足，但隨著時間的推移，當初的次級抵押債券是次債危機前聯準會利率在高位的時候發放的，次債危機前聯準會利率最高是5.25%,而2014年聯準會的利率只有0.25%，平均3%左右的利率差，經過這6-7年的時間，已經產生了債券面額20%的收益差別，這樣的差別足以補償原來的虧損，因而美國的兩房公司的股票也出現了飆漲。聯準會第一次QE大量買入了MBS，MBS也逐步變成有信用的資產，美元的信用來源在改變。這些改變導致聯準會改變了美元的內涵，讓美元與資產掛鉤，世界從布列敦森林體系破裂、石油危機和牙買加會議以來的弱勢美元可能就要結束了，未來強勢美元的開始將再度重新瓜分世界財富，對此我們對於美元內涵的改變應當密切關注。

布列敦森林體系聽起來像金融教材裡的名詞，其實它講的是一個很現實的問題：戰後世界的錢，聽誰的。1944年，各國代表來到美國新罕布希爾州一個小鎮開會，會議地點不算顯眼，但談出來的結果很嚇人。美元和黃金掛鉤，其他貨幣和美元掛鉤，國際貨幣基金組織、世界銀行相繼登場。簡單說，美國把自己的貨幣放進了世界經濟的發動機裡。 這個體系不是在華盛頓豪華辦公室裡拍腦袋拍出來的，而是在新罕布希爾州布列敦森林一家山間酒店裡談出來的。1944年夏天，44個國家的代表擠在那裡，英國代表凱恩斯身體很差，還得為已經透支的英帝國討價還價；美國財政部官員哈里·懷特底氣更足，因為黃金和產能都在美國手裡。會議結束後，美元和黃金掛鉤，其他貨幣再圍著美元轉。一個酒店會議，實際完成了金融王座的換人。 為什麼大家願意接受？原因並不浪漫。歐洲缺錢，亞洲缺穩定，戰後重建需要貸款、貿易和秩序。美國手裡有全球最大黃金儲備，有最完整工業體系，還有最強軍事力量。你可以不喜歡美元，但你很難繞開美元。國際貿易要結算，國家儲備要安全，戰後貸款要管道，最後都會走向美國這張桌子。 這套體系早期很管用。它給戰後資本主義世界提供了穩定預期，歐洲、日本靠著美國市場和美元流動重新站起來。可問題也埋在裡面：全世界越依賴美元，美國越能享受好處，也越容易透支。美國要向世界供應美元，就要長期對外支出；支出多了，別人又會懷疑美元背後的黃金夠不夠。這個矛盾後來被稱作特裡芬難題，說白了就是莊家也會缺信用。

週四油價遭遇又一輪下跌和拋售，主要誘因仍是中東話題的最新變化。儘管盧比歐謹慎看待談判結果，但有消息指出最新草案即將達成。而伊朗方面則回應表示分歧縮小，正在考慮回應美方的談判文本。

週三中東局勢再度出現變化：伊朗雖然強烈不信任美國，但仍願意推進談判，而川普則表示談判處於最終階段啊。這使得油價再次出現重挫，回到關鍵的分水嶺100美元下方。從油價技術走勢來看，最終的突破已經近在眼前，預計消息面也將迎來塵埃落定的結果。

通膨擔憂重燃，全球債市陷入新一輪動盪。周二，美國30年期國債收益率一舉突破了5%的市場“心理防線”，直接來到5.18%，觸及2007年以來的最高點，今天交易時段仍然穩定在5.17%附近波動；而10年期國債收益率也達到4.6%-4.7%的相對高位。 戰爭推高能源價格所帶來的通膨壓力、市場對財政赤字持續擴大的深切擔憂，推動了本輪美國國債拋售，市場對聯準會加息的預期正在升溫，投資者正重新評估持有長期美債的性價比。 美債再度遭遇拋售，不由得令筆者聯想到2025年以來全球市場討論最熱烈的話題之一：美元是否正在失去其避險地位？“去美元化”到底進行到何種程度？ 2026年3月7日，澳大利亞儲蓄銀行副行長安德魯·豪澤（Andrew Hauser）在紐約的美國貨幣政策論壇上發表了演講《On the Safe-haven Status of the US Dollar(論美元的避險地位)》，從安全性、避險屬性和流動性三個維度，結合國際儲備調整、資本流動結構變化與投資者避險行為演變等新趨勢，揭示“去美元化”敘事與現實之間的真實處境。

5月份的印度，已經提前進入了酷暑，氣溫高達45度。 但印度總理莫迪的心，卻是哇涼哇涼的。 為何？因為他正面臨執政以來最嚴重的一次危機。 5月10日，莫迪一臉沉重地發表了電視講話，沒有再提過去常掛嘴邊的“印度世紀”，反而發出了哀求，哀求印度人少用油，少買黃金、少出國，與自己共度時艱。

週二主要資產維持近期趨勢，油價在捉摸不定的中東局勢下溫和走高，主要的風險資產則多數承壓。川普表示美國可能再次打擊伊朗，但副總統卻稱談判取得很大進展。這種自相矛盾的操作不僅令市場大感疑惑，也為後續的進展埋下了不確定性。