一眨眼，上證綜指已經沖上了3800點大關。最近各界常問的問題是，什麼推動了這輪A股的強勢？還能追嗎？尤其是在基本面並未顯著改善的情況下。不可否認的事實是，這是一輪“水牛”，這輪上漲由流動性驅動，而非基本面主導。“險資”扛起了大旗，保險資金砸下真金白銀——摩根士丹利測算顯示，今年上半年A股市場淨流入資金約1.5～1.7兆元，其中有三分之二來自保險公司的資金配置，這主要得益於今年4月國家金融監督管理總局對險資權益資產配置比例上限的上調。現在的問題就變成了——“水牛”能否持續？事實上，在超低利率下，機構資金入場，居民資產配置壓力大，資金會更多流向股市，“水牛”意味著股市有了“托底”。另外，雖然中國總量經濟資料疲軟，但部分企業盈利並不弱，經濟結構轉型使總量指標失真，新消費、出口等表現良好，部分中國企業全球競爭力加強。簡而言之，近期強勁的A股漲勢可能至少會持續到9月（9月3日閱兵，10月中共第二十屆四中全會），而“水牛”的頂有多高則更取決於未來的增量資金、盈利和經濟基本面的改善。1險資砸下重金自2024年2月初股市大幅拋售以來，重振股市已成為政府提振經濟信心的關鍵政策重點。為遏制拋售潮，“國家隊”迅速出手救市，在2024年9月下旬的政策轉向中，中國人民銀行首次設立了兩項新的結構性貨幣政策工具，直接支援股市。該計畫是緩解市場大幅波動的有效工具，尤其是在今年4月初史無前例的中美關稅戰期間，當時有300多家上市公司宣佈了股票回購計畫。4月7日，在中美針鋒相對的貿易報復高峰期，中央匯金投資有限責任公司宣佈將持續擴大其ETF的購買規模並加大購買力度。一個冷知識——國家隊在最近這輪牛市中扮演的作用並不大，6月以來反而在場邊觀望，代表國家隊的資金（相關ETF）還小幅下降。這輪牛市的主要動力來自於險資，加倉可謂“大刀闊斧”。根據國家金融監督管理總局的最新統計，過去一年，保險資金對股票的直接投資金額激增了約10000億元，其中2025年內增長了超6400億元。相關分析顯示，考慮到保險資金的投向限制，上述資金主要投嚮應是A股市場。某頭部保險資管投資經理對筆者提及，“頭部保險公司基本都是真金白銀增配股市，預計頭部機構單家增持幅度都要在千億元等級。”過去幾年，“資產荒”深深困擾險資，導致利率處於低位的30年國債還在過去一年被“瘋搶”，長期資產極度“欠配’”，險資當時都配不夠，因此收益率一上去就會有買家。今年4月，政策的鬆綁已為資金入市埋下了伏筆。4月8日，金融監管總局最佳化保險資金比例監管政策，上調權益資產配置比例上限，提高投資創業投資基金的集中度比例，放寬稅延養老比例監管要求。在過去不到兩周的時間裡，險資已連續出現兩起舉牌行動。比如，至8月11日，中國平安與旗下資產管理公司平安資管，合計買入1.4億股中國太保H股，持股比例升至5.04%，達到舉牌條件。2散戶開始追漲散戶的整體情緒並不瘋狂，甚至小紅書不乏帖子提問稱——為什麼A股都3800點了，但討論牛市的散戶卻不太多？理性可能來源於對歷史規律的認知，部分散戶的基金、股票投資帳戶在多年後的今天可能才剛剛回正，因此很難大刀闊斧all in。但話說回來，“理性”的散戶也在邊際增加A股的配置。據機構估計，中國居民家庭有55兆元的超額儲蓄（超出疫情前存款的幅度），中國家庭金融資產中有22%配置於基金股票，這意味著可能有超過10兆元潛在資金流入市場。儘管有觀點認為這類測算略有極端，但增量資金的潛力確實存在。7月貨幣資料顯示，零售存款減少了1.1兆元，表明在存款利率走低的情況下，存款可能流向非銀金融產品，這也暗含了存款進入股市的可能性。值得注意的是，A 股融資餘額已攀升至 2015 年以來的最高水平（突破2兆元）。新增融資帳戶開戶量有所上升，且呈現 2015 年以來最強勁的增長趨勢。不過，這並不意味著市場極度瘋狂。摩根士丹利認為，A股兩融餘額自2015年以來首次突破了2兆，但不能只看絕對值，因為當前的融資餘額僅佔自由流通市值的4.8%，略低於過去十年4.9%的平均水平，更遠低於2015年10%左右的峰值，顯示當前股市槓桿風險仍可控，短期內政策干預可能性不高。3“水牛”並不那麼水有人認為當前股市上漲是由投機、流動性過剩和市場熱情導致的，但背後仍存在一些堅實的基本面。就AI而言，今年1月，開源模型DeepSeek橫空出世，其表現與美國同類模型相當，引發了市場所說的中國“斯普特尼克時刻”。緊接著，阿里巴巴的通義千問、月之暗面的Kimi和字節跳動的豆包等多個國內人工智慧模型紛紛亮相，並在全球排行榜上名列前茅。考慮到美國對先進人工智慧晶片的出口管制，這些突破尤為引人注目。中國為AI的崛起已鋪墊了十多年。2017年，國務院發佈了一項發展計畫，將AI確立為國家戰略重點。政府投資基金，尤其是2010年代後期設立的基金，優先投資計算基礎設施、人工智慧晶片和雲服務。得益於大量的美國海歸的留學生（STEM人才）、廣泛的資料中心基礎設施以及對該領域的大量資金投入，中國已成為AI蓬勃發展的沃土。不止AI領域有突破，創新藥也屬於中國厚積薄發的領域。今年，創新藥行情是由跨國藥企高額交易所驅動的，美國大藥企更是瘋狂“掃貨”中國管線，超過10億美元的海外授權（Licensing-out）訂單常態化。截至8月18日，恆生生物科技指數年初至今漲幅高達100%，遠超納斯達克生物科技指數8%的漲幅。據藥融雲資料，2024年中國公司研發的在研創新藥數量達到3575種，超過美國，成為全球領先者。中國生物技術產業的崛起可追溯到10年前實施的政策改革。2015年的政策全面改革從根本上重構了藥品審批框架，簡化了申請流程，並激勵了製藥創新。研究表明，改革後新藥首輪人體試驗的審批時間從501天大幅縮短至87天。2024年，中國首次獲得新藥上市申請批准的創新藥數量從2015年的11種顯著增加到93種。市場情緒積極的另一個關鍵原因是美中關係。市場意識到中國目前30%的加征關稅其實不算高，如果美國對所有貿易夥伴都加征關稅，最終關鍵在於中國與其他出口國之間的關稅差異。考慮到美國對歐盟（15%）、日本（15%）、韓國（15%）、台灣地區（20%）、大多數東盟國家（19%/20%）和印度（50%）確定的關稅稅率，再加上今年人民幣對非美元貨幣大幅貶值，市場有理由相信，關稅對中國出口美國的負面影響將小於“大解放日”聲明之前。中國在與美國的談判中成功找到了極具影響力的籌碼，即稀土。中國4月初實施的出口管制，不僅迫使美國同意關稅休戰，甚至使其取消了對輝達H20 晶片的禁令，這無疑令市場感到意外。市場也認識到，在可預見的未來，這一籌碼可能仍對中國有利，因此它可能在短期內為中美關係奠定底線。4宏觀經濟疲軟仍待改善儘管如此，宏觀經濟的疲軟並不能被忽視。7月工業生產與社會消費零售總額同比增速分別降至5.7%與3.7%（6月為6.8%與4.8%），均低於市場一致預期的6.0%與4.6%。固定資產投資表現尤為疲弱，同比大幅下滑至-5.2%（市場一致預期2.1%），而6月為0.5%，創下自2020年新冠疫情以來的最低水平。房地產問題仍是“房間裡的大象”。8月，新房銷售面積與銷售額同比降幅分別擴大至-8.0%與-14.3%（6月：-5.4%與-10.7%）；一線城市二手房價格環比跌幅加深至-0.98%（6月：-0.73%），年初至今累計跌幅-2.3%。受高基數及搶出口退坡影響，機構預計，8月出口同比增速或將從7月的7.2%放緩至5%～6%的區間。本月高頻資料顯示中國對美集裝箱船隻數量繼續下滑，反映出口退坡正在進行時。內需方面，儘管中央已於7月底之前向地方政府下達了第三批690億元的消費品以舊換新國補資金，8月前10天汽車與線上家電銷售同比在低基數的助力下依然大幅下跌。這或反映了部分地區對國補資金使用監管的加強，以及某些城市採取“每日限額領券”的影響。7月資料的全面疲軟也顯示，儘管近期股市上漲，但現在並不是市場和政策制定者掉以輕心的時刻。野村認為，股市上漲對實體經濟的提振作用有限。為了維持股市上漲並防止大幅回呼，監管機構可能會繼續嚴格控制企業在股市的融資。雖然牛市中的財富效應可能會提振消費，但股票投資可能會擠出大宗商品消費、房地產投資，甚至企業的資本支出，因為企業主會將資源轉移到股票交易中。對中國政府而言，最佳策略是從過去吸取教訓，短期內避免採取過於高調的貨幣政策來刺激股市，保持警惕，避免實施緊縮政策，清理房地產市場的亂象，並解決一些深層次問題，如社會保障體系不平等問題。而當股市熱情有所降溫時，中國政府可能會加大刺激措施的力度，以遏制經濟增長放緩。因此，野村維持此前的預測，預計第四季度政策利率將下調10個基點，存款準備金率將下調50個基點，不過由於股市上漲和經濟疲軟並存，具體時間存在很大不確定性。總結而言，本輪A股的估值重估的核心驅動要素在於，在中國經濟結構轉型背景下，中國企業長期競爭力與長期可持續盈利能力提高，地產等系統性風險緩和，以及政策強托底力度增強（其中包括資本市場高品質發展、增強股東回報等相關政策）。因此，這輪估值重估周期暫時不依賴於宏觀經濟與當前企業的盈利水平，也不完全依賴於“放水”。強勁的A股漲勢至少可能會持續到9月，而後投資者則應該關注以下指標，以衡量這輪漲勢的可持續性：1.境內債券收益率 ：10年期國債收益率若趨於穩定，將是一個值得關注的重要訊號；2.政策催化劑：隨著10月臨近四中全會，且中國下一個五年增長規劃將揭曉，我們將能更清晰地瞭解反內卷行動及實施計畫，以及經濟再平衡和社會福利改革的跡象，這些很可能會受到股市的歡迎；3.二季度財報結果：A股市場在2025年第一季度首次實現季度業績符合預期；能否持續，將標誌著盈利增長軌跡是否出現更明確的拐點；4.潛在的政府干預以給市場降溫：融資融券餘額佔A股自由流通市值的比例，以及融資買入額佔A股每日成交額的比例值得關注，因為它們反映了投入股市的槓桿水平。如果槓桿投機活動升溫過快，監管機構可能會進行干預，並對投機性漲勢予以警示 。 (格上財富)

8月22日，介面新聞瞭解到，高盛最新發佈的研報稱，中國股市當前漲勢主要由散戶資金推動，但仍有大量“存量資金”尚未入市，為市場進一步上漲提供動力支撐，尤其看好中小盤表現。高盛研報指出，目前僅有22%的家庭金融資產配置在股票和相關產品上。潛在資金流入規模超過10兆元，為市場提供充足的增量資金支撐。這一資料表明居民資產配置結構存在調整空間，股票市場仍有較大吸納資金的能力。高盛資料顯示，A股連續成為淨買入最多的市場。買入倍數達到1.1倍，反映出外資對中國股市的持續看好。技術指標方面，約10%的上證綜指成份股創下52周新高，8%的深證成指成份股同樣創出新高。約90%的上證綜指和深證成指成份股交易價格高於50日移動平均線。這一比例顯示出強勁的市場動能，表明集中度風險正在消退。市場對更廣泛類股的信心正在增強，投資者參與面逐步擴大。券商保證金帳戶資金快速增長，7月非銀存款同比多增1.4兆元，存款進入股票帳戶成為重要推動因素。近期，匯豐、花旗、高盛集團、摩根士丹利、瑞銀集團等在內的外資大行紛紛看好中國資產。8月6日，匯豐私人銀行及財富管理中國首席投資總監匡正發表投資市場觀點稱，在政策支援下，對A股持積極觀點，繼續看好具備高品質成長風格的類股。他表示，根據萬得發佈的市場一致預期，AI基礎設施、AI推動方和AI應用方這三類公司的2025年盈利增速均將較前幾年有明顯提升。預計AI的進一步普及和國產替代趨勢的深化將有望使雲業務收入加速增長。3月，花旗將美國股票評級從增持下調至中性，同時將中國股票評級上調至增持。近日，高盛則預測，未來10年，人工智慧（AI）的廣泛普及有望推動中國上市公司整體盈利每年提高2.5%，未來一年可能吸引超過2000億美元的資金流入。此前，摩根士丹利研報預測，未來一段時間全球投資者對中國資產的關注將持續。 (介面新聞)

摩根士丹利最新研究報告分析認為，A股市場近期呈現的上漲行情與過去幾輪短暫沖高存在本質差異，其背後是流動性改善、資金配置轉向以及政策寬鬆預期的共同驅動，且投資者對長期宏觀經濟前景的信心正在增強。（圖片來源：東方IC）報告顯示，上證綜指和滬深300指數年初至今分別上漲約11%和8%，漲勢自6月底以來顯著加速。8月15日，上證綜指突破3700點，創下2015年以來近10年新高；滬深300指數亦突破4200點，這一水平此前僅在2024年9月和2023年1月短暫出現。摩根士丹利強調，投資者需重點關注債券收益率變化、政策催化劑、二季度財報表現及政府潛在干預措施四大關鍵訊號，以判斷此輪上漲的可持續性。該機構認為，當前市場動能有望延續至夏季，滬深300指數短期內或向4700點的牛市目標邁進。摩根士丹利分析稱，國內流動性狀況正穩步向好。其自主研發的“自由流動性指標”在2025年6月首次轉正後，7月繼續保持正值，這主要源於政府債券發行帶來的資金通過傳導效應流入企業部門。該指標用於衡量滿足實體經濟流動性需求後，可用於金融投資的資金規模，指標轉正意味著市場流動性環境正在改善。資料顯示，中國10年期和30年期國債收益率分別攀升至1.78%和2.11%，較6月底低點分別上升15個基點和27個基點。與2024年9月或2023年初國債收益率幾乎持平的情況不同，當前收益率上升反映出投資者對經濟前景的預期更為積極。政策因素是推動此輪上漲的另一關鍵動力。摩根士丹利團隊表示，中國持續推進的“反內卷”政策正在積累積極效應，市場情緒隨之提振，投資者對國內價格穩定和供需動態改善的預期逐漸增強。此外，摩根士丹利中國經濟團隊預計，未來幾個月可能出現新一輪地方性、漸進式的房地產寬鬆措施。同時，三年期及以上、利率3%以上的定期存款到期後吸引力下降，推動部分資金轉向股市配置。摩根士丹利提出四大關鍵指標，為投資者判斷此輪上漲的持續性提供參考：首先是國內債券收益率。10年期國債收益率自6月底的1.65%升至8月18日的1.78%，顯示投資者對長期宏觀經濟的信心增強，促進資金從債券向股票轉移。但過去曾出現收益率上升未能持續的情況，因此收益率能否穩定在高位是重要觀察點。其次是政策催化劑。隨著10月四中全會及下一個五年增長規劃公佈臨近，若能明確“反內卷”行動方案、經濟再平衡及社會福利改革方向，股市或獲積極反饋。再次是二季度業績表現。2025年一季度A股市場首次實現符合預期的季度業績，若盈利增長趨勢得以延續，將標誌著更明確的拐點。最後是政府干預。當前融資融券餘額雖超2兆元人民幣（約2900億美元），與2015年水平相當，但佔自由流通市值比例為4.8%，略低於十年均值4.9%，遠低於2015年約10%的峰值；融資買入佔A股日均成交額比例雖快速上升，但仍低於2020年峰值。因此，摩根士丹利認為短期內因槓桿問題引發政府強力干預的可能性較小，但若相關指標持續快速攀升，情況或趨於複雜。摩根士丹利重申自6月以來對A股的“超配”評級，認為相較於離岸市場，A股表現將繼續領先。該機構預計，在政策加速寬鬆、流動性從債券、儲蓄及散戶投資者中進一步調動的支援下，上漲動能或將貫穿整個夏季。基於此，滬深300指數短期內或邁向4700點的牛市目標。 (總財)

9月26日，高盛發佈最新的中國股票策略報告稱，近期的刺激政策表明，政策制定者關注經濟增長和資本市場，儘管目前的措施可能不足以從根本上扭轉局面，但當前是短線反彈的良機。目前相對於A股仍更青睞港股，待地產開始有起色後，可能會對A股更積極。 9月低點至今，上證綜指反彈近11%，香港恆生指數反彈幅度高達約17%。高盛中國股票策略師劉勁津在報告中提及，一攬子計畫可能達不到一些投資者所希望的“火箭筒式”(Bazooka)強力舉措，但它應該有助於抑制高企的政策風險溢價，股票處在周期低點的估值以及投資者對於中國股票處於十年低位的倉位均體現了這一點。 “我們認為，當前是短線反彈的良機，市場背景與今年4月初的相似。交易復甦的程度將取決於多個因素，特別是國內政策和盈利表現，以及美國總統選舉的結果，但我們建議參與中國市場投資，直至指數估值向上重估至接近我們10.3倍的公允市盈率目標（隱含上行空間11%）或反彈超過4月/5月的上一次短線高點（隱含上行空間14%）。”報告指出。 高盛表示，就市場而言，相對於A股仍更青睞港股，因為後者盈利預期修正趨勢相對更為強勁、估值從絕對值和相對A股折價方面都更具吸引力、南向資金流帶來了更具支撐作用的流動性，並且在美國降息周期中對聯準會政策脈衝的敏感性可能更為有利。“倘若房地產市場出現走穩跡象或政策動能進一步增強，那麼我們可能對A股轉持更積極的態度。”

中共擬砸8.8兆救市 滬港股大漲 禁不起續跌!官方擬籌設人民幣2兆"平準基金"護盤 該救!陸港股市2024年來持續破底 陸港股市2024年來持續破底，上證指數本年迄今已跌近200點，創近4年新低，高盛分析師甚至指出，陸股無疑已出現「投降」跡象，根據分析陸股市場一股冷颼颼，一大原因就是外資對中國振興政策不抱期待，迅速外流，港股2024年也慘跌。