半導體是中美角逐的關鍵領域。長期來看，半導體領域的「去美化」趨勢與國產化率提升的方向仍將持續。中國半導體產業協會4月11日發表《關於半導體產品「原產地」認定規則的緊急通知》。根據海關總署的相關規定，「積體電路原產地依照四位稅則號改變原則認定，即流片地認定為原產地。建議「積體電路」無論已封裝或未封裝，進口報關時的原產地以「晶圓流片工廠」所在地為準進行申報。中信建投證券通訊、人工智慧、電子及機械等研究團隊推出【半導體產業鏈投資展望】：關注中美關稅政策對半導體、消費性電子產業鏈的影響美光發佈漲價函，儲存價格可望逐步回升GTC 2025發表Blackwell Ultra，更新Rubin架構細節另一NAND原廠宣佈漲價；零跑刷新雷射雷達車型下限Sandisk計畫4月起對快閃記憶體漲價；蘋果發表M3 Ultra晶片通訊視角下的新質生產力：科技自強，先進發展人工智慧2025年投資策略報告：算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應用崛起電子產業2025年投資策略：AI端側應用興起，國產高階晶片亟需國產化機械產業2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出海01 關注中美關稅政策對半導體、消費性電子產業鏈的影響1.半導體：中國宣佈對原產於美國的所有進口商品加徵關稅，半導體產業鏈全球化分工，受影響程度取決於原產地判定標準，國產化趨勢加速的長期趨勢不變。本周，川普政府的「對等關稅」政策落地，美國將對所有進口到美國的商品額外徵收10%的基礎關稅，並對一些美國最大貿易夥伴徵收更高的關稅，如中國34%，歐盟20%，印度26%，韓國25%，越南46%等。半導體在此次關稅徵收的豁免名單中，但川普承諾未來將加徵關稅。作為回應，中國宣佈自2025年4月10日12時01分起，對原產於美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加徵34%關稅。半導體是中美角逐的關鍵領域，也將受到關稅政策波及。美國企業在半導體市場佔據較大優勢，SIA（美國半導體產業協會）的統計數據顯示，2023年總部位於美國的半導體公司佔據了全球50.2%的市場份額，佔據中國市場53.1%的份額。理論上，中國對美半導體產品加徵關稅將削弱其價格競爭力，並減輕國產廠商所承受的壓力，並有助於提升其市場份額。中國海關資料顯示，2024年中國積體電路進口金額達3,857.9億美元，年增10.5%。目前，中國大陸的積體電路進口份額高度集中，台灣與韓國則位居第一與第二，合計佔比約58%。台灣的台積電、聯電、日月光等企業在晶圓製造、內測等環節處於全球領先，鞏固了大陸從台灣地區進口積體電路的份額。韓國則主要依靠儲存晶片的拉動。馬來西亞排名第三，佔比約8.5%，得益於大量企業的封測產能在當地佈局。美國排名位於第6，佔比僅為3%，進口金額不足1000億人民幣。綜上，美國半導體企業佔據中國市場較大市場份額，但中國直接從美國進口的產品較少，主要源自於半導體產業鏈的全球化分工。 NVIDIA、高通、AMD為代表的美國Fabless企業主導產品的設計與銷售，其產品的晶圓製造多位於台積電，封測環節則位於台灣、馬來西亞等地。 TI、Intel為代表的IDM企業，儘管其晶圓產能部分位於美國本土，但封裝產能仍主要分佈於東南亞地區。以TI為例，2024年約90%的晶圓製造，70%的封裝來自其自有產能，晶圓廠主要位於美國德克薩斯州和猶他州等地，封裝產能則集中在東南亞地區。因此，若未來仍以成品封裝地作為原產地依據，則加徵關稅的實際影響或相對有限。但從長期來看，半導體領域的「去美化」趨勢與國產化率提升的方向仍將持續。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。02 美光發佈漲價函，儲存價格可望逐步回升半導體：儲存大廠美光發佈漲價函，主流儲存品類價格見底回溫的趨勢已形成。美光繼閃迪、長江儲存後，也發布漲價函。函件顯示，由於需求出現超預期成長，美光決定提高產品價格以應對市場變化。 CFM預計，美光本次漲價幅度在10%-15%。美光、閃迪、長江儲存等廠商陸續調價，釋放儲存產業周期回升的訊號。 TrendForce最新預測已將NAND Flash價格止跌迴穩的時間節點由25Q3提前至25Q2。供給端，自2024Q4起，NAND Flash原廠陸續減產，減產效應正逐步顯現。需求端，消費電子品牌商順應國際情勢變化而提前生產，帶動需求，加上PC、智慧手機和資料中心等應用領域已開始重建庫存。 DRAM方面，2025Q1下游品牌廠大都提前出貨應對國際情勢變化，有助於供應鏈中DRAM的庫存去化，TrendForce預計25Q2傳統DRAM（不含HBM）的價格跌幅將收斂季減0%至5%。管道市場的儲存現貨價格也受到備貨熱度升溫而持續走高，價格上漲的品類正越來越多，包括儲存顆粒和模組。 CFM表示，原廠仍維持強勢控貨拉漲態度，Good die價格普遍上揚，使得部分現貨產品價格出現較大漲幅，儲存現貨市場供需關係趨緊加劇。儲存大廠自2024年末啟動的產能調控措施已初見成效，主流儲存品類價格見底回溫的趨勢已形成。後續漲價態勢能否持續，仍需關注終端的需求復甦力道及庫存去化進度。歷史上每一輪大周期，上行、下行周期大致為2年，但23年至今的儲存周期開始呈現周期縮短、波動加劇的特徵，未來需重點關注頭部廠商產能策略動態，以及終端廠商備貨節奏等邊際變化。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。03 GTC 2025發佈Blackwell Ultra，更新Rubin架構細節1.半導體：輝達於GTC 2025發佈Blackwell Ultra，展示下一代Vera Rubin架構的細節，晶片架構持續進化，算力競爭白熱化。2025年3月17日至21日，輝達於美國加州聖荷西舉辦年度開發者大會GTC 2025，CEO黃仁勳發表主題演講。隨著新算力平台的硬體性能持續躍升，輝達將進一步鞏固其在AI算力基礎設施的領先地位。基於Blackwell Ultra架構的B300 GPU在GTC 2025上首度發表。 B300 GPU配備288GB HBM3e內存，是B200的1.5倍，FP4稠密算力達15 PFLOPS。 Blackwell Ultra NVL72平台預計將於2025年下半年推出，將配備72顆GB300晶片，可提供1.1 EFLOPS的稠密FP4算力用於推理，以及0.36 EFLOPS的FP8算力用於訓練，算力達到GB200 NVL72的1.5倍。Vera Rubin將是下一代平台，包括名為Vera的CPU和名為Rubin的GPU。 Vera CPU的效能是Grace CPU的2倍，具有88個訂製的Arm核心，176個執行緒。 Rubin GPU的視頻記憶體將升級至HBM4，支援的互聯帶寬技術將升級至NVLink 6。 Vera Rubin NVL144將於2026年下半年推出，擁有75 TB，帶寬13TB/s的HBM4視頻內存，可提供3.6 EFLOPS的FP4算力用於推理，以及1.2 EFLOPS的FP8算力用於訓練，算力達到GB300 NVL72的3.3倍。而更強的Rubin Ultra（單晶片中封裝4顆計算Die）將於2027年下半年推出，視頻內存升級至HBM4e，所支援的互聯帶寬技術升級至NVLink 7。 Rubin Ultra NVL576則將於2027年下半年推出，擁有365 TB，帶寬4.6 PB/s的HBM4e視頻內存，可提供15 EFLOPS的FP4算力用於推理，以及5 EFLOPS的FP8算力用於訓練，算力達到GB300 NVL72的14倍。 Rubin過後，下一代的Feynman架構將於2028年上市。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。04 又一NAND原廠宣佈漲價；零跑刷新雷射雷達車型下限半導體：計畫漲價的NAND Flash大廠增加，管道市場部分SSD模組以及快閃記憶體顆粒的報價也出現反彈，近期需持續關注產業供需兩側的動態變化。繼上周NAND Flash原廠Sandisk（閃迪）計畫於4月1日起對所有面向管線和消費者客戶的產品漲價超過10%之後，快閃記憶體市場報導顯示，長江儲存也將於4月起對管線上調旗下零售品牌致態的提貨價格，漲價幅度或將超過10%。今年以來，已有2家NAND Flash原廠意圖漲價。模組廠商方面，年初台灣閃存模組廠商群聯電子也提出春節後將向客戶提出漲價10%，並表示雖然終端需求表現平淡，但已看到合約客戶回補庫存的動作。快閃記憶體市場資料顯示，現貨管道市場部分低價SSD模組的報價已有小幅上漲。其中，SSD 480GB SATA3報價從2月中旬低點的17.5美元上漲至17.6美元，SSD 512GB PCIe 3.0報價從2月中旬低點的20.2美元上漲至20.4美元。 NAND Flash顆粒的現貨價也在本周出現反彈，截至3月14日，主流的512Gb TLC顆粒現貨報價從2.85美元上漲至2.95美元、1Tb TLC顆粒現貨報價從5.2美元上漲至5.3美元，均是24年年中後出現的首次價格反彈。從2024年底開始，為緩解市場供需壓力，美光、三星、海力士等原廠從24Q4開始陸續宣佈減產NAND，縮減全年投產規模，期待有效降低供應位增長率。與此同時，海內外AI算力建設的浪潮湧現，隨著大量資本開支逐漸投入，服務器存儲的需求有望迎來快速提升，消費電子領域經歷了長期的庫存去化，需求也有望逐漸恢復常態。因此，在供給持續收縮，市場需求預期修復的預期下，近期下游擔心漲價並提前開始詢價、備貨的行為增加，市場熱度開始回升。隨著上游廠商漲價意願的增強，相關終端廠商可能會進行提前備貨，反而加速推動NAND Flash供需走向偏緊的狀態，推動上游NAND Flash原廠將漲價落實並擴大，近期需持續關注儲存業供需兩側的動態變化。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。05 又一NAND原廠宣佈漲價；零跑刷新雷射雷達車型下限1.半導體：NAND Flash快閃記憶體大廠Sandisk計畫從4月1日起對所有面向管線和消費者客戶的產品漲價，漲幅將超過10%，且預計在接下來的季度會有額外的漲幅。根據芯智訊消息，NAND Flash快閃記憶體大廠Sandisk（閃迪）發給合作夥伴的漲價通知函顯示，Sandisk計畫從4月1日起對所有面向管道和消費者客戶的產品漲價，漲幅將超過10%。 Sandisk在通知函中表示，儲存晶片產業很快就會過渡到供不應求狀態，再加上近期的關稅變化，將影響供應的可用性並增加Sandisk的業務成本。因此決定從4月1日起開始實施價格上漲，漲幅將超過10%，並適用於所有面向管道和消費者客戶的產品。 Sandisk還表示，將繼續進行頻繁的定價審查，預計在接下來的季度會有額外的漲幅。2024年下半年，由於PC、智慧手機等消費性電子產品廠商持續去化庫存，供應鏈大幅調整採購訂單，導致NAND Flash出現供過於求的現象，合約價與現貨價均轉向下跌。根據CFM資料，截至2025年2月28日，NAND Flash 512Gb TLC與1Tb TLC顆粒價格分別較24年上半年的高點下跌32%和31%。根據inSpectrum資料，截至2025年2月，NAND Flash 512Gb TLC的合約價相比24年的高點下跌44%。為緩解市場供需壓力，美光、三星、海力士等原廠從24Q4開始陸續宣佈減產NAND，縮減全年投產規模，期待有效降低供應位成長率。與此同時，海內外AI算力建設的浪潮湧現，隨著大量資本開支逐漸投入，服務器存儲的需求有望迎來快速提升，消費電子領域經歷了長期的庫存去化，需求也有望逐漸恢復常態。因此，在供給持續收縮，市場需求預期修復的預期下，近期下游擔心漲價並提前開始詢價、備貨的行為增加，市場熱度開始回升。閃迪漲價函有望使市場對於行業周期拐點的預期進一步發酵。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。06 通訊視角下的新質生產力：科技自強，先進發展新技術：科技創新，自立自強新技術強調原創性、顛覆性科技創新，科技自立自強。隨著當前科技領域自立自強的需求愈發強烈，無論是針對前沿性的技術創新，還是現有技術的國產化替代，都是迫在眉睫。從通訊產業的視角來看，新技術主要包含人工智慧與算力、量子技術和鴻蒙（作業系統）等。2022年8月，美國首次針對中國實施大規模晶片出口制裁，停止出口A100和H100兩款晶片和相應產品組成的系統，為滿足合規要求，輝達隨後推出了面向中國市場的H800與A800，互聯帶寬被下調。 2023年10月，BIS公佈的先進計算晶片出口管制新規進一步擴大限制範圍。新規去除了「互聯帶寬」作為判定是否受限的依據，並新增了「效能密度」與「總處理性能（TPP）」成為新的標準，使得A100、A800、H100、H800、L40、L40S、RTX 4090等多款產品遭到限制。雖然輝達推出了符合新規的L20、L2和H20，但晶片的算力性能被迫遭到大幅下調。 2024年11月，環球時報引述路透社10日報導稱，美國商務部已致函台積電，要求其從11月11日起開始停止向中國大陸客戶供應7奈米及更先進工藝工藝的AI晶片。北美雲廠商持續加大對於人工智慧領域的投資。 2024Q3，北美四家雲廠商的資本開支總計為588.62億美元，年增59.31%，持續高速增長態勢，且對未來資本開支指引樂觀，重點投向AI算力基礎設施建設。人工智慧是發展新質生產力的重要引擎。新質生產力由創新主導，人工智慧是推動創新的核心數字能力，也是發展新質生產力的重要引擎。 2024年諾貝爾物理學獎、化學獎授予者均與AI相關。 2024年3月國務院政府工作報告中：在談到“科技創新實現新的突破”時，肯定了“關鍵核心技術攻關成果豐碩”，特別提到“人工智慧、量子技術等前沿領域創新成果不斷湧現”；在談到大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力時，提出深化巨量數據、人工智慧等研發應用，開展“國內人工智慧算力基礎設施投資也持續加總。以騰訊、阿里巴巴兩家雲廠商為例，2023Q1資本開支開始呈現逐季回暖態勢，從23Q4開始年比轉正，2024年以來較快成長。 2024Q3，騰訊、阿里巴巴資本開支分別為170.94億元、169.77億元，分別年增114%、313%。在海外的算力基礎設施產業中，除晶片環節外，國內廠商在其他環節均有不同程度的參與，尤其在光模組領域佔據主要市場份額，並在液冷、電源、銅連接等領域不斷提升滲透率，未來主要關注需求增長、產品升級、新產品滲透等幾個維度帶來的業務增量；在國內的算力基礎設施產業中，國產算力的應用比例將不斷提升，產業鏈本身基本可以實現閉環，包括AI晶片、服務器、交換機、光模塊、液冷、連接器/線束、PCB等各環節在內的國內公司都將集中受益，未來主要關注需求增長、晶片性能和供應能力提升、國產化比例增加等幾個維度帶來的業務增量。國家高度重視量子科技的發展，視為戰略性領域。 2021年至今，國家層級制定了相應的政策和規劃，以推動量子科技的研究和應用。在當前，在電信運營商的推動下，量子密話正加速向產業及個人客戶拓展，尤其是華為Mate 60對外宣傳量子密話功能後，量子通訊在個人市場推廣引發市場關注。我們預期量子密話的應用前期主要以政府、國防、公安、金融、電力等行業為主，但考慮到這些行業龐大的業務量及基層員工數量，若量子密話滲透率的提升將反向促進量子通訊網絡的建設。我們建議關注以下兩個方向，一是QKD組網裝置，直接受益於量子通訊網絡的建設；二是量子SIM卡領域，當前在手機等移動場景實現量子加密功能，通常是採用更換量子SIM卡的形式，且量子SIM卡價值量高於普通SIM卡（與內存大小相關，內存價格越貴）。操作系統作為數字基礎設施的底座，承擔軟硬體協同的關鍵角色。過去，全球作業系統市場基本上被Google旗下的Android、微軟旗下的Windows、蘋果公司旗下的iOS和MacOS，以及Linux系統等壟斷。自主可控的操作系統對國家安全和產業發展具有重要意義。鴻蒙是國產操作系統發展史上的重要里程碑，實現全端自研。目前，鴻蒙生態已發展成為全球第三大、國內第二大移動應用生態。 2024Q1，HarmonyOS在國內手機市場份額達到17%，首次超過ios系統躍居國內第二，全球手機市場份額也持續提升至4%。截止2024年6月，整個鴻蒙生態的裝置數量已超過9億，已有230萬鴻蒙開發者投入鴻蒙生態的開發。 2023年8月，華為發表HarmonyOS NEXT開發者預覽版，並啟動了鴻蒙原生應用程式的開發。 2024年10月，華為發佈原生鴻蒙操作系統HarmonyOS NEXT，並已上架1.5萬個鴻蒙原生應用與元服務。我們認為，未來持續關注華為HarmonyOS的生態合作夥伴的相關業務進展，包括硬體（晶片、模組、硬體開發）、軟件供應商、產業應用等環節。風險提示：AI熱點應用及變現能力不如預期可能導致AI算力投資快速回落，進而導致算力類股利潤率、業績預期明顯下修；紅利資產在估值修復後，可能因業績增速下降、預期股息率下降或籌碼結構交易因素等導致估值、股價回落；國際環境變化對供應鏈的安全及穩定產生影響，對相關公司發展及海外拓展5G-A基地台建設規模低於預期；低軌衛星星座建設成本居高不下，商業化落地處理程序受阻；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT裝置、光組件/光器件等類股的企業；數字經濟及數字中國建設企業發展不及電信業者的預期07 算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應用崛起國產AI晶片：25年值得期待，重視更可控、更具產品力的AI晶片GPU具備圖形渲染和平行計算兩大核心功能。 GPU具有眾多數量的運算單元，適合計算密集、易於平行的程序，一般作為協處理器負責圖形渲染和平行計算。對國內來說，民用圖形渲染領域買單的人是遊戲愛好者，GPU公司需要跟大型遊戲廠商進行適配合作，背後的生態支援需要大量工作。對於智算領域，生態要求極高，需要基礎算子及應用程序演算法的持續積累和優化，輝達的CUDA具備絕對的生態優勢，其次互聯能力要求也極高，並且由於海外對國內使用先進過程有諸多限制，也限制了國內AI晶片的迭代。我們認為國內AI晶片廠商能否脫穎而出，核心看以下三點：出貨量至關重要：國產AI訓練晶片研發周期2年， 人員500人以上， 則需要人員費用500*80萬*2=8億， 7nm流片費用1500萬美金， EDA、 IP數千萬美元， 則一顆晶片整體投入約10億。依訓練晶片單價7萬， 毛利率50%測算， 則需發貨至少達到3萬片才能分攤研發成本。建構自主生態：相容於輝達CUDA在短期內可以減輕開發與遷移難度；長期來看，國產GPU如果完全依賴CUDA生態，硬體迭代將受輝達的開發處理程序束縛。對許多網路大廠來說，自主生態的路會更長。產品力：做產品而不是做項目，核心是網路客戶。自動駕駛晶片：國產力量加速崛起自動駕駛晶片以「CPU+GPU+NPU」的SoC異構方案為主，核心在NPU和ISP/DSP。傳統的汽車電子晶片為MCU，多依賴單一CPU處理器，但面對複雜的自動駕駛任務，CPU顯得力不從心。目前自動駕駛晶片結構是以「CPU+GPU+NPU」的SoC異構方案為主，結合了通用計算、圖形加速和專用加速的優勢，能夠高效處理自動駕駛中的海量數據和復雜演算法，滿足即時性和精確性的要求。自動駕駛晶片要完成瞬時處理、回饋、決策規劃、執行的效果，對NPU算力要求非常高。自動駕駛等級每升高一級，對計算力的需求至少增加十倍。 L2等級至少需要數十TOPS的算力，L3需要數百TOPS的算力，L4為數千TOPS。 ISP是影像訊號處理的核心晶片，負責前期的資料準備和影像預處理，以確保輸入資料的品質；ISP產生的影像資料需要經過DSP進一步處理，DSP則可以進行更高級的影像處理，如目標檢測、道路檢測等應用。輝達代表全球自動駕駛晶片最頂尖。 2023年9月，輝達正式發表了智慧汽車晶片Thor。 Thor車載計算平台分為兩個版本，分別是單晶片1000 TOPS算力版本，和雙片共2000 TOPS算力版本。最快明年開始量產，同年上車。伴隨著晶片架構升級，Thor平台將搭載專為Transformer、大語言模型和生成式AI工作負載而打造的全新Blackwell架構。相較於其他主流的智慧駕駛晶片，Thor晶片性能具有代差優勢。在AI算力上，Thor遠高於其他主流晶片，從而實現駕艙融合；在製造工藝上，Thor採用4奈米的先進技術，有效降低功耗和成本，減少發熱問題。目前Thor超級晶片仍處於研發階段，規劃於2025年量產，而其他廠商同期規劃產品算力基本低於1000TOPS，Thor具有顯著的代差優勢。外資晶片佔比較高，自主廠商逐漸起量。根據蓋世汽車的資料顯示，2023年智駕域控晶片搭載量排名前四的分別是特斯拉FSD晶片、輝達Orin、Mobileye EyeQ4H和Mobileye EyeQ5H，裝機量分別為：1,208,402顆、1,147,311顆、201,4374.75%和市場份額為對應於市場。特斯拉FSD和輝達Orin佔比近七成。自主廠商也在不斷突圍。地平線、華為等廠商緊隨輝達、特斯拉其後，2023年地平線出貨量20萬顆，市佔率為6.1%，位列第三，2024年上半年華為以10.5%市場份額位居第三。Mobileye作為較早佈局自動駕駛業務的晶片廠商，曾經是國內智慧汽車首選的晶片廠商，但由於其「黑盒模式」以及整體性能擴展不如輝達等廠商，因此一些廠商開始自研以及轉向輝達。但Mobileye在ADAS市場份額依舊有較大影響力，中國市場約佔其業績的1/3。外資Mobileye逐漸開始式微，其在中國的ADAS市場也被中國本土企業所蠶食。 Mobileye第二季報告顯示，全球多家OEM大幅下調了今年下半年的產量預期，中國區市場下半年訂單下降。風險提示：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鍊及海外拓展；晶片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司發貨不及預期；資訊化和數字化方面的需求和資本開支不及預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要價格價格上漲，導致毛利率比預期波動率影響大利率不及，進而影響其商業化落地等；汽車與工業智慧化進展不如預期等。08 AI端側應用興起，國產高階晶片亟需國產化AI引領半導體周期，國產高階晶片亟需突破2.1 處理器：高階晶片進口受限，國產供應鏈亟需突破輝達、AMD對華供應高階GPU晶片進一步受限。 2022年，美國BIS實施出口管制，輝達和AMD的高階GPU產品出口受到限制。為滿足合規要求，輝達隨後推出了面向中國市場的H800與A800，互聯帶寬被下調。 2023年，BIS公佈的先進計算晶片出口管制新規進一步擴大限制範圍。新規去除了「互聯帶寬」作為判定是否受限的依據，並新增了「效能密度」與「總處理性能（TPP）」成為新的標準，使得A100、A800、H100、H800、L40、L40S等多款產品遭到限制。雖然輝達推出了符合新規的L20、L2和H20，但新品的算力表現被迫遭到大幅下調。國產算力晶片迎來國產替代窗口期。考慮到輝達新品將迎來大幅性能升級，面向中國市場禁售，國產算力晶片發展刻不容緩。當前已湧現一大批國產算力晶片廠商，昇騰、寒武紀相繼推出自研AI晶片，海光資訊的DCU也逐漸打出知名度，其他配套環節的國產化處理程序也正在加速推進。昇騰310與昇騰910構成華為昇騰產業鏈的算力基座，打造全場景AI基礎設施方案。昇騰310與昇騰910皆基於華為自研達文西3D Cube技術，整合了張量、向量、標量等多種運算單元，支援多種混合精度計算。昇騰310是華為首款全場全場景人工智慧晶片，具備低功耗優勢，昇騰910支援雲邊端全域全場景應用。昇騰已基於310和910形成了完善的解決方案，出貨形態包括：包括Atlas系列模組、卡、小站、伺服器、叢集等，打造面向「端、邊、雲」的全場景AI基礎設施方案，涵蓋深度學習領域推理和訓練全流程。昇騰AI大模型訓推一體化解決方案，加速國產大模型落地。 2023世界人工智慧大會（WAIC）期間，華為主辦的昇騰人工智慧產業高峰論壇於7月6日在上海召開。華為攜手夥伴聯合發佈昇騰AI大模型訓推一體化解決方案，加速大模型在各行業應用落地，並有23家昇騰AI夥伴推出AI服務器、智能邊緣與終端新品，共同為行業智能化升級提供豐富的產品與解決方案。寒武紀專注AI領域核心處理器，思元590採用全新架構，效能相比在售旗艦有大幅提升。寒武紀目前已推出了思元系列智慧加速卡，第三代產品思元370基於7nm製程工藝，是寒武紀首款採用chiplet技術的AI晶片，最高算力達到256 TOPS（INT8）。思元370也搭載了MLU-Lin多芯互聯技術，互聯帶寬相比PCIe 4.0提昇明顯。在2022年9月1日舉辦的WAIC上，寒武紀陳天石博士介紹了全新一代雲智能訓練晶片思元590，思元590採用MLUarch05全新架構，實測訓練性能較在售旗艦產品有了大幅提升，能提供更大的內存容量和更高的內存帶寬，其IO和片間互聯介面也較上代實現大幅升級。海光資訊二代DCU升級規劃穩定推進，海光DCU相容類「CUDA」環境，適配性佳。海光資訊深算一號DCU產品目前已實現商業化應用。 2020年1月，公司啟動了第二代DCU深算二號的產品研發工作，研發工作進展正常。海光DCU協處理器全面相容ROCm GPU計算生態，由於ROCm和CUDA在生態、程式設計環境等方面具有高度的相似性，理論上講，市場上規模最大的GPGPU開發群體——CUDA用戶可用較低代價快速遷移至ROCm平台，有利於海光DCU的市場推廣。同時，由於ROCm生態由AMD提出，AMD對ROCm生態的建設與推廣也將有助於開發者熟悉海光DCU。2.2 儲存：價格因庫存因素短期承壓，看好2025年AI終端提振需求復盤儲存器歷史，儲存器周期大致4-5年，上行、下行周期大致2年上下。上輪周期起始於2020Q1，2021Q3儲存器價格見頂，此後價格持續下滑，至2023Q2持續7個季度。本輪周期，儲存器2023Q3開始漲價，合約價上漲至2024Q3，現貨價上漲至2024Q2，當前因為前期客戶端、管道端備貨較多，庫存持續消化。從高頻資料來看，當前4Gb DDR3現貨價、8Gb DDR4合約價等資料轉跌，DDR5的價格相對堅挺，台股DRAM月收入年增速有所回落，儲存周期來到後半程。供給端：當前產能供給充足，產能結構性升級。 DRAM和NAND Flash原廠作物動率處於高位，當前供應充足。結構上，先進產能淘汰落後產能。一方面，DDR5升DDR4降，SK海力士近期表示將把DDR4的產能從6月的40%、9月的30%降低至年底的20%，三星電子也將DDR4的產能轉移至DDR5和LPDDR5。另一方面，原廠紛紛針對現有產能改線升級，工藝流程持續推進，例如三星電子計畫在2024年內推出1c nm製程DDR內存，該節點可提供32Gb顆粒容量產品，而在2026年將推出其最後一代10nm級工藝1d nm，仍最大提供32Gb容量。 2027年，三星將突入10nm以下級DRAM製程節點，發表0a nm工藝的DDR記憶體產品，同時該節點的記憶體單顆粒容量將來到更高的48Gb。需求端：筆記本手機新機發表、伺服器需求強勁，AI終端驅動儲存成長。根據Trendforce統計，2023年伺服器、手機、筆記本的出貨量分別成長-5.9%、-3.1%、-13.2%，預計2024年分別成長2.3%、2.9%、2.1%，呈現弱復甦態勢，我們判斷2025年手機、PC持續恢復，伺服器維持強勁成長。 （1）伺服器：AI伺服器持續高成長，2024年底DDR5滲透率預計達到60%，2025年進一步提升。而2025年CSP資本開始將維持高成長，AI服務器需求強勁，拉動HBM、DDR5、大容量SSD需求。 （2）手機：24Q4發表的榮耀Magic7、小米15、vivo、vivo模型和垂類大模型進入手機，對應地，旗艦手機內存容量從過往兩年的6/8GB至12/16GB，對應地，旗艦手機內存容量從過往兩年內的6/8GB需求。 （3）筆記本：微軟將於2025年停止Windows 10的更新，另外2020-2021年疫情刺激的筆記本電腦需求也將於2024-2025年迎來換機需求，AI PC有望刺激PC市場重啟成長。總而言之，當前儲存的核心需求有短暫波動，但AI的引入刺激了終端組態升級需求，2025年AI服務器、AI 手機、AI PC滲透率進一步提升，存儲需求可望保持高增長。價格展望：由於通用伺服器需求復甦，以及手機、PC客戶的備貨，2024Q3 DRAM均價持續上行。但隨著備貨完成，下游進入階段庫存消化，儲存器價格在24Q4承壓，Trendforce預計DRAM價格分化，HBM繼續漲價，DDR5維持穩定，DDR4、DDR3降價，整體DRAM仍有0-5%的漲價；NAND方面，wafer、eMMC、UFS、Client SSD仍有0-5%的漲價；NAND方面，wafer、eMMC、UFS、Client SSD仍有0-5%的漲價；NAND方面，wafer、eMMC、UFS、Client SSD仍有0-5%的漲價；NAND方面，wafer、eMMC、UFS、Client SSD仍有價格下降，企業級SSDANDSSD。展望2025年，預計2025年上半年庫存去化完成，下半年儲存器價格取決於需求側AI終端的滲透情況。2.3 裝置及零件：本土競爭力加強，國產化率大幅提升2.3.1 裝置：未來三年全球300mm裝置支出達到4,000億，中國大陸支出佔四分之一未來三年全球半導體產業300mm晶圓廠裝置投資達4,000億美元，2025年裝置支出將加速。 SEMI發表《300mm晶圓廠2027年展望報告》指出，從2025年到2027年，全球300mm晶圓廠裝置支出預計將達到創紀錄的4,000億美元。強勁的支出是由半導體晶圓廠的區域化以及數據中心和邊緣裝置對AI晶片日益增長的需求所推動的。 2024年，全球300mm晶圓廠裝置支出預計將成長4%，達到993億美元，到2025年將進一步成長24%，首次突破1,000億美元，達到1,232億美元。中國大陸資本支出佔全球四分之一，全球Foundry裝置支出約2,300億美元。從區域成長來看，預計到2027年，中國將維持全球300mm裝置支出第一的地位，未來三年將投資超過1,000億美元。然而，SEMI預計投資將從2024年的450億美元高峰逐漸減少到2027年的310億美元。從領域成長來看，2025年至2027年間，Foundry裝置支出預計將達到約2300億美元；Logic和Micro領域預計將在未來三年率先擴大裝置支出，預計總投資為1730億美元；Memory位居第二，預計同期將貢獻超過1200億美元的支出，標誌著另一個細分市場增長周期的細分市場。在Memory領域，DRAM相關裝置的投資預計將超過750億美元，而3D NAND的投資預計將達到450億美元。 Power相關領域排名第三，預計未來三年投資將超過300億美元，其中化合物半導體項目投資約140億美元。同期，模擬和混合訊號領域預計將達到230億美元，其次是光電/傳感器，為128億美元。存貨為在手訂單的“晴雨表”，反映半導體裝置的高景氣度。半導體裝置的存貨主要包括原料、在產品、庫存商品、發出商品、低值易耗品等。由於從取得訂單到產品驗收時間較長（一般跨年交付），存貨的成長反應公司在手訂單的增加，後續隨著商品驗收完成，將直接反映到公司的收入。在我們梳理的17家半導體裝置廠商中，截止2024Q3期末，龍頭北方華創存貨達到232億，年增34%，京儀裝備存貨年增117%，中微公司和華海清科存貨年增分別為91%、83%。半導體產業有供應鏈不穩定風險，進口原料採購周期延長，半導體裝置廠商增加原料庫存。其中，中微公司在訂單增長下採購原材料，大量生產機台以向客戶付運機台，導致存貨餘額增長。截止2024Q1期末公司發出商品餘額19.23億元，較期初餘額的8.68億元增長10.55億元，為後續的收入實現打下良好基礎。合約負債是在手訂單的直接指標，反映業績成長能力。在我們梳理的17家半導體裝置廠商中，前道裝置廠商合約負債與收入增長加強，後道裝置廠商受消費市場需求趨於穩定、儲存器市場回暖、人工智慧與高性能計算等熱點應用領域帶動等因素作用，以及封測廠商利用率提升的影響，業績逐步迎來反轉。截止2024Q3期末，中微公司、京儀裝備、萬業企業、華峰測控、拓荊科技合約負債較去年同期成長較快，分別為119%、86%、77%、71%、68%，反應在手訂單年增。中微公司合約負債達30億元，公司新增訂單76.4億元，較去年同期成長約52.0%。其中刻蝕裝置新增訂單62.5億元，較去年成長約54.7%；LPCVD新增訂單3.0億元，新產品開始啟動放量。存貨與合約負債總和直觀反映未來業績成長確定性。在我們整理的17家半導體裝置廠商中，截至2024Q3期末，京儀裝備和中微公司的存貨與合約負債總和分別達到108%、98%，業績成長確定性最強，對應的2024年Wind一致預期營收成長分別為41%、35%；其次是拓荊、微分庫存、中科和5%增加8%。半導體裝置業績確定性強，未來下游需求增量帶來龐大市場。根據Wind（申萬產業分類）半導體裝置季度資料，2021Q1-2024Q3期間，營收成長率和EPS成長率呈現由波峰轉波谷，波谷逐步反彈趨勢，波谷均產生在2023Q3，分別為25.1%、-25.4%，波谷逐步反彈趨勢，波谷均產生在2023Q3，分別為25.1%、-25.4%，目前獲利2.3.2 零件：本土供應能力持續提升，紛紛擴產應對國產化需求核心零件是半導體產業鏈的基石。半導體核心零件組成了半導體裝置的核心子系統，決定半導體產品的成本與性能，市場規模約300億美元。半導體裝置零件具有高精密、高潔淨、耐腐蝕能力、耐擊穿電壓等特性，生產工藝涉及精密機械製造、工程材料、表面處理特種工藝、電子電機整合及工程設計等多個領域和學科，半導體裝置的升級迭代很大程度上有賴於零部件的技術突破。因此，核心零件不僅是半導體裝置製造中難度較大、技術含量較高的環節之一，也是國內半導體裝置企業的「卡脖子」的環節之一。從市場競爭格局來看，零件供應主要被美國、日本壟斷。 IC World 2020公開的20類半導體核心零件產品的44家主要供應商中，存在20家美國供應商、16家日本供應商、2家德國供應商、2家瑞士供應商、2家韓國供應商、1家英國供應商，均為境外供應商，且以美國和日本為主。對全球主要半導體零件企業（不含光刻機零件）的半導體收入進行統計，美國半導體零件企業的合計收入佔比44%；日本半導體零件企業的合計收入佔比33%；英國、瑞士等歐洲地區佔比21%；新加坡、韓國等半導體零件企業的合計收入佔比2%。核心零件進口依賴性高。芯謀研究資料顯示，目前國產化率超過10%的半導體零件有石英、反應噴淋頭、邊緣環等少數幾類，其餘國產化程度較低，尤其是各種閥門、真空計、O-ring密封圈等幾乎完全依賴進口。其中，閥門（Valve）零件的需求佔總零件需求的9%，但自給率卻不足1%。因此在市場需求強勁，但國內供應商基本為空白的形勢下，零件採購周期拉長倒逼零件的進口替代需求迫切。針對不同類型的零件，技術難點各不相同，國產化率差異大。機械類零件應用最廣，市場份額最大，主要產品技術已實現突破和國產替代品。機電一體類和氣液傳輸/真空系統零件國內部分產品已實現技術突破，但產品穩定性和一致性與國外有差距。技術難度相對比較高的為電氣類、儀器儀表類、光學類零組件，國內企業的電氣類核心模塊（射頻電源等）主要應用於太陽能、LED等泛半導體裝置，高端產品尚未國產化；儀器儀表類對測量精度要求高，國內自研產品少量用於國內器件廠商，國產化率低，高端產品尚未產化；產化率低。2.4 材質：半導體材料復甦強勁，國產化進一步加持國內半導體材料需求持續高增，全球佔比大幅提升。根據TECHCET數據及預測，全球半導體材料在2024年年增近7%達到740億美元；預計2027年市場規模將達到870億美元以上。半導體材料主要分為晶圓製造材料和封裝材料。根據SEMI資料，2023年，受整個半導體產業環境影響，全球半導體材料市場銷售額下8.2%至667億美元。從材料大類來看，2023年全球晶圓製造材料和封裝材料的銷售額分別為415億美元和252億美元，佔全球半導體材料銷售額的比重分別約62%和38%；從地區分佈來看，台灣和中國大陸是全球前兩大半導體材料消費地區，2023年銷售額分別為192億美元和131億美元，其中202%半導體材料銷售額較去年同期成長的地區。今年以來半導體材料強勁反彈三個季度，電子化學品震盪反彈向上。根據Wind（申萬產業分類）半導體裝置季度資料，2021Q1-2024Q3期間，營收成長率和EPS成長率呈現由波峰轉波谷，波谷逐步反彈趨勢，半導體材料波谷產生在2023Q3，成長率分別為-2.8%、-34.1%，電子化學品波谷產生在半導體2023Q32323Q9Qp隨著新建產線對材料需求持續擴大，國產化率提升，半導體產業復甦，半導體材料迎來長景氣周期，另外，隨著以HPC、AI和5G通訊等為代表的需求牽引，先進封裝領域的發展正在加速。半導體材料與電子化學品復甦放量顯著，業績出現結構性的分化。對比2024Q3業績，拋光墊=拋光液>靶材>化學品/光刻膠>封裝材料>光掩膜版>矽片，呈現業績分化。其中，鼎龍股份CMP拋光墊，前三季累計實現產品銷售收入5.23億元，年增95%；第三季實現產品銷售收入2.25億元，環比增長38%，年增90%，再創歷史單季收入新高。該公司今年9月首次實現拋光墊單月銷量破3萬片的歷史新高，產品在國內市場的滲透程度隨訂單增長穩步加深，產品穩定性得到持續肯定。江豐電子的靶材和零件，在第二季單季實現8.55億元，超高純靶材和精密零件均創歷史新高，第三季營收年增52.48%，季增16.69%。封裝材料貫穿了電子封裝技術的多個技術環節，是半導體產業的先導產業。近年來，以HPC、AI和5G通訊等為代表的需求牽引，正加速先進封裝領域的發展。 Yole資料顯示，全球先進封裝市場規模將從2023年的378億美元成長至2029年的695億美元，期間的複合年增長率為10.7%。先進封裝材料的代表企業主要為聯瑞新材、華海誠科。其中，聯瑞新材聚焦高階晶片（AI、5G、HPC等）封裝、異構整合先進封裝（Chiplet、HBM等）、新一代高頻高速覆銅板（M7、M8等）、新能源汽車用高導熱介面材料、先進毫米波雷達和太陽能電池膠粘劑等下游應用領域的先進球形鋁材覆板推出多種規格低位低位規格低/亞微球形鋁粉板用高功率/極電圖板/微粉。華海誠科專注於向客戶提供更有競爭力的環氧塑封料與電子膠黏劑產品，建構了可應用於傳統封裝（包DIP、TO、SOT、SOP等）與先進封裝（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP等）的全面產品體系，可滿足下遊客戶日益提升的性能需求。風險提示：1.未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；2、AI上游基礎設施投入了大量資金做研發和建設，端側尚未有殺手級應用和剛性需求出現，存在AI應用不及預期風險；3、宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；4、大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在原材料成本提高的風險；5、全球政治局勢複雜，主要經濟體爭端激化，國際貿易環境不確定性增大，可能使得全球經濟增速放緩，從而影響市場需求結構，存在國際政治經濟形勢風險。09 機械產業2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出海半導體裝置：海外製裁邊際收緊，緊跟自主可控主旋律全球半導體市場見底回升Gartner和SEMI預計2024年開始全球半導體裝置市場回升。根據Gartner預測，預計全球晶圓廠投資2023年下滑10%至1,635億美金，2024年開始重新恢復正成長。根據SEMI預測，全球半導體裝置市場在2024-2025年出現回升，分別約1,053、1,241億美元，年比分別+4.4%、+17.9%。隨著半導體市場築底回升，2024年全球晶圓廠資本開支可望回暖，帶動裝置規模成長。IC Insights預測2024年下游核心半導體製造企業資本支出較去年同期略降，儲存表現較好。大部分半導體製造企業對2024年持謹慎態度，認為是產業觸底回升的調整之年，2024年全球半導體資本開支約為1,650億美金，年減約2%。隨著內存市場復甦以及AI等新應用預計將增加需求，主要儲存公司普遍會在2024年增加資本支出，因此行業中儲存類股2024年資本開支預期相對樂觀，預計2024年達546億美金，同比提升4%；此外，代工及IDM資本預計同比將分別出現6%、4%的開支下滑。綜合以上，我們判斷2024年全球半導體裝置市場處於見底回升的過程，2025年整體復甦預期更強。外在製裁邊際收緊背景下，緊接著自主可控主旋律外部製裁邊際收緊，如9月BIS新規修訂、11月美國半導體裝置製造商要求供應商替換中國元件等，在此背景下，我們堅定認為要緊跟自主可控的產業主旋律。 ①9月6日，BIS發佈出口管制新規，重在控制和GAAFET結構「開發」和「生產」相關技術，此外，新規還對用於製造高深寬比結構的各向異性干法刻蝕裝置加碼管制；②同日，荷蘭政府規定從2024年9月7日起，ASML197日起，ASML1907277日需要申請浸沒式DUV光刻系統的出口許可證。美國BIS新規主要影響HBM相關產線及國產128層閃存（如3D NAND閃存）；荷蘭政府相關規定將對光刻機的限制延伸到1980及以下型號，但許可受理權在荷蘭政府而非美國政府，或對中國進口光刻機影響有限，但核心裝置光刻機的自主可控權也迫在眉睫。 ③11月美國政府要求供應商替換中國元件，零件向海外供應難度增加。 2024年11月4日，在美國政府最新指令下，半導體裝置製造商AMAT和Lam Research等要求供應商替換中國元件，並禁止供應商有中國投資者或股東。國內市場來看，制裁後中國大陸地區加大對進口裝置的囤貨，後續國內擴產向上預期較強，尤其是對國產裝置的招標。海外裝置公司中國大陸地區收入連續高增，尤其核心環節光刻機，2024Q3 ASML來自中國大陸收入27.85億歐元，同比+14%，再創歷史新高，連續五個季度成為公司第一大收入來源地，我們預計ASML中國大陸地區收入連續幾個季度高增主要係製裁後中國客戶的囤貨性需求增加，後續將展開對國裝置的後續相關招標後對中國客戶的相關性需求增加。半導體裝置國產化水準加速提升。我們將SEMI與電子專用裝置協會資料進行測算，以SEMI公佈的中國大陸半導體裝置市場規模為分母，以電子專用裝置協會公佈的國產廠商IC裝置銷售額作為分子，測算得到國內半導體裝置國產化率從2018年的4.91%提升至2023年的19.92%，預計將呈現持續攀升的趨勢，後續仍會繼續攀升。2024年前第三季類股營收高速成長，訂單支撐強勁類股收入高速成長，利潤受確認收入節奏與高額研發費用影響。裝置整機類股來看，2024Q1-Q3半導體裝置整機營收達420.71億元，年增34%；毛利率44.63%，年比+0.38pct；歸母淨利潤達78.02億元，年增20%。零件類股來看，2024Q1-Q3裝置零件收入達111.05億元，年增28%；毛利率29.86%，年比-0.04pct；歸母淨利潤12.05億元，年增14%。類股內企業收入均維持高速成長，但近期國產裝置企業配合下遊客戶進行先進流程並加大新產品研發，研發費用大幅提升，對利潤有所影響。類股訂單支撐強勁，後續業績值得期待。半導體裝置整機類股來看，2024Q3末類股合約負債達201.82億元，年增13.99%；存貨達576.12億元，年增42.81%。半導體裝置零件類股來看，2024Q3末類股合約負債達38.41億元，較去年同期成長4.06%；93.50億元，較去年成長7.39%。裝置整機合約負債穩步增長，存貨增速較高，部分公司同比下滑主要係結構影響，如北方華創今年預付款比例較高的太陽能裝置訂單有所下滑，影響了合約負債。但整體來看半導體裝置訂單在2023年同期基數相對較高的背景下依然實現較快增長，後續業績支撐強勁，零件類股由於交期更短、確收節奏更快，合約負債和存貨均實現小幅增長。投資建議外部製裁雖然邊際收緊，國內也加緊半導體產業攻關，大基金三期出台，將重點支援先進過程突破，拉動裝置需求並加快卡脖子裝置的攻關進度，預計裝置國產化率將持續提升。國內下游擴產持續向上+國產化裝置驗證持續推進，國產裝置公司訂單成長維持較好趨勢，類股整體基本面向好。風險提示： ①宏觀經濟與製造業景氣下滑風險：機器人產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，產業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境變化，下遊產業投資放緩，將可能影響機器人產業鏈的發展環境與市場需求。 ②供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原料緊缺，晶片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起機器人零件製造廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。 ③研發進展不如預期風險：目前，機器人領域，尤其是人形機器人領域，研發仍面臨較多的困難與不確定性。 （中信建投證券研究）
