12月2日，貝萊德發佈《2026年全球投資展望：突破極限》，報告中表明，正式將長期美國國債的投資評級，從”中性”下調至”減持”。這個評級調整適用於未來6至12個月的投資周期，這次調整意味著貝萊德認為在這段時間內，持有長期美債的風險已經明顯超過了潛在收益。此外貝萊德指出，當前挑戰極限人工智慧的建設主要由少數幾家公司主導，它們的投入規模之大，足以產生宏觀影響。當前投資者面臨的挑戰在於，人工智慧能否帶來與巨額資本支出計畫相匹配的收入。核心觀點簡要：貝萊德長期認為，當前世界正處在由少數超級力量塑造的結構性轉型之中，這些力量包括地緣政治分化、金融的未來以及能源轉型。但當下最顯著的力量無疑是人工智慧，其建設速度與規模可能達到空前水平。這種從輕資本模式向資本密集型增長模式的轉變，正深刻改變著投資環境，並在實體資源、金融體系及社會政治等多個維度挑戰著現有極限。宏觀經濟的主要驅動力屈指可數，意味著市場的主要推手也寥寥無幾。當前市場的集中度恰恰反映了經濟基本面的集中態勢。在我們看來，這意味著投資者已無法迴避做出重大方向性抉擇。人工智慧是當前佔據主導地位的超級力量，今年助力美股屢創新高。近幾個月來，投資者開始擔憂股市估值，憂慮人工智慧泡沫是否正在形成。席勒市盈率顯示，當前美股估值已達到網際網路泡沫與1929年泡沫時期以來的最高水平。歷次重大歷史變革中皆出現過市場泡沫——此番可能再度重演。但泡沫往往持續膨脹一段時間，直至破裂後才顯現真容。正因如此，我們致力於研判投資規模與營收潛力的量級關係。這既是我們追蹤人工智慧變革的基石，亦是本展望報告的核心研究路徑。與人工智慧建設相關的資本支出計畫規模如此龐大，以至於微觀層面的投入已產生宏觀影響——這是我們的第一個核心觀點。總體營收前景或許能夠支撐這筆巨額投資，但其中有多少將真正流入人工智慧建設科技公司的口袋尚不明朗。故而這些企業並非處於自動駕駛狀態，它們完全可能在看清收益路徑後調整計畫，並在嚴峻的能源制約顯現時靈活轉向。雖然能源限制可能延緩建設處理程序，但同時也將催生新的機遇。對於能夠洞察未來收益歸屬的投資者而言，當前正是開展主動投資的黃金時期。人工智慧建設者正在提高財務槓桿——這是我們的第二個核心觀點。我們認為這是必要之舉：投資支出呈現前期集中投入的特徵（且為實現收益不可避免），而投資回報則滯後實現。加上各國政府本身債務高企，這造就了一個槓桿率更高的金融體系，使其更容易受到衝擊——包括通膨與債務可持續性之間的政策張力所引發的債券收益率飆升。我們認為，私人信貸與基建投資將為此類融資提供支援。基於此，我們戰術性地低配長期美國國債。這樣的環境也催生了“多元化幻覺”——這是我們的第三個觀點。在多元化名義下進行的資產配置，如今實質上可能已成為重大的主動押注。我們認為，投資組合需要的不是表面上的分散，而是一個清晰的備選方案，以及快速轉向的準備。一2026年全球投資環境1. 規模量級的碰撞貝萊德指出，當前投資環境呈現出若干核心特徵：槓桿水平上升、資本成本攀升、市場收益高度集中倒逼投資者做出方向性抉擇，以及主動投資視角將催生更多機遇。人工智慧建設的速度與規模可能超越歷次技術革命。如圖所示：外部機構預測，到2030年全球人工智慧企業資本支出規模可能達到5-8兆美元，其中大部分將集中於美國。投資者面臨的挑戰在於：如何將巨額資本支出計畫與潛在的人工智慧收益相匹配？兩者的數量級能否對等？圖：重大創新的持續時間與資本密集度，1760-2040年資料來源：貝萊德投資研究所，基於Crafts（2021）的資料，2025年12月。若以支出預測區間的高端值為基準，答案取決於美國經濟能否突破長期2%的增長趨勢。這雖非易事，但人工智慧首次使其成為可能。即便在宏觀層面實現支出與收益的平衡，時間錯配問題依然存在。人工智慧建設需要前期集中投入：算力、資料中心及能源基礎設施的建設必須先行，而投資帶來的最終收益則會滯後顯現。當前人工智慧建設剛剛起步且仍集中於科技領域，但我們預見到其帶來的生產力提升與收益增長將逐步滲透至整個經濟體系。資本性支出需求與最終收益產生的時間差，意味著人工智慧建設者已開始借助債務來跨越融資"駝峰"。這種支出前置是實現長期收益的必要條件。私營部門槓桿率的上升將與本已負債纍纍的公共部門疊加，加劇金融體系的脆弱性。債券收益率的驟升可能對這種融資模式構成風險。這一切塑造了一個具有若干核心特徵的嶄新投資環境：其一，更高的槓桿水平將推動公開與私募市場信貸規模的擴張；其二，巨額借貸推高利率，導致資本成本普遍上升；其三，在人工智慧創造的新收益池遍及整個經濟之前，科技類股內部的市場收益集中化將要求投資者做出方向性抉擇；其四，當這些收益溢出科技領域時，主動投資與獲取阿爾法收益的空間將會擴大。所有這些都意味著，傳統的投資組合建構方法亟需重新審視。2. 增長突破：如今成為可能我們認為，人工智慧資本支出將在2026年繼續支撐經濟增長。今年以來，投資對美國經濟增長的貢獻已達到歷史平均水平的三倍。這種資本密集型的推動力很可能延續至明年，使得即使勞動力市場持續降溫，經濟增長仍能保持韌性。這種“不招人、不解僱”的停滯狀態，為聯準會在2026年繼續下調政策利率提供了空間。然而，通膨可能被證明會頑固高於聯準會2%的目標。我們看到，在美國中期選舉來臨之際，政策和監管環境趨於有利。一旦商業信心和招聘活動出現任何反彈，都可能重新點燃通膨，使政策張力與債務可持續性的矛盾再度浮現。放眼宏觀，正如2025年的情況所示，人工智慧的影響力很可能繼續凌駕於關稅政策與傳統的宏觀驅動因素之上。在一個美國趨勢增長率持續低於2%的世界裡，消化如此巨額的資本性支出將需要重大的宏觀經濟調整——這可能會擠出經濟中其他非人工智慧領域的支出，並可能導致通膨率大幅攀升。但核心問題在於：美國經濟增長最終能否突破其長期趨勢？美國雖居於全球經濟前沿，然而過去150年間所有重大創新——包括蒸汽機、電力及數字革命——都未能助其掙脫2%的增長桎梏。實現這一突破，難如登天。圖：從未突破趨勢——美國人均GDP與長期趨勢線，1870-2024年資料來源：貝萊德投資研究所，基於美國經濟分析局、宏觀歷史資料庫及Haver Analytics的資料，2025年12月。然而，這種情況首次可以想像。原因何在？人工智慧不僅是一項創新本身，更有可能革新創新本身的過程。人工智慧可以開始自主生成、測試和改進新概念。如果這種情況發生，新發現的速率可能加快，從而推動材料、藥物和技術等領域的科學突破。這種自我強化的加速創新循環，是實現增長突破的關鍵。簡言之，要實現美國經濟突破2%的增長趨勢，就必須革新創新模式本身——而這首先需要大規模的前期投資。儘管可以想像，但我們尚不確定它是否會發生。我們追蹤那些可以作為創新加速先行指標的證據——例如每年新專利數量的激增——這些訊號將遠在相關益處體現在更廣泛的經濟活動資料之前顯現。二2026全球投資主題洞察1. 微觀即宏觀與人工智慧建設相關的資本支出規模如此龐大，以至於微觀層面都具有宏觀意義。整體收入或許能夠支撐這筆支出，但目前尚不清楚推動人工智慧建設的科技公司最終能從中獲得多少收益。人工智慧建設由少數幾家公司主導，其資本支出規模之大已產生宏觀影響。對這些公司的投資判斷，需要首先評估其宏觀層面的經濟邏輯是否成立。以2030年前人工智慧投資規模預估區間的高端值——8兆美元為例。券商分析師預測，超大規模服務商的年營收總額將增加1.6兆美元。這尚不足以支撐8兆美元高端投資實現9-12%的合理回報率（見圖表）。但這並非全貌：人工智慧的真正潛力遠超現有業務範疇。隨著人工智慧深度融入經濟，我們預計它將在科技行業乃至更廣泛領域創造全新的收入來源。具體分佈點尚難確定，但我們仍可嘗試估算其宏觀規模。為此，我們假設一個場景：若經濟增長突破2%的歷史趨勢，同時人工智慧通過提升生產率每年額外推動增長1.5個百分點。我們估算，這將使全經濟範圍的年收入增加1.1兆美元——該數額足以支撐（甚至超出）投資規模區間高端的合理性。圖：美國企業年收入增長預測（至2030年）資料來源：貝萊德投資研究所、彭博及其他機構，2025年12月然而，即便宏觀層面的數字可能成立，也無法保證這些收入會流向人工智慧建設者。根據LSEG的資料，如果科技行業的收入份額從目前的25%增長到35%，將帶來4000億美元的收入增量（見右側柱狀圖）。將這些新增收入與當前分析師的預測相結合，表明這有可能實現合理的投資回報。我們認為科技行業的收入有向該方向發展的空間，因為當前的人工智慧建設者正在侵蝕科技生態系統中的其他部分（例如軟體領域）。人工智慧實現任務自動化的能力（如自動編碼）意味著它可能替代其他科技服務。然而，收入增長將日益擴散至各個行業和整個經濟中。全新的人工智慧創造的收入流很可能會湧現。這些收入將如何分配可能會不斷演變——我們目前尚不清楚其具體方式。因此，發掘贏家將成為主動投資的主線。基於強勁的盈利預期，我們維持超配美股及人工智慧主題的立場。我們認為，隨著人工智慧收益向全經濟領域擴散，該主題將演變為一場關於發掘新贏家的主動投資敘事。2. 槓桿升級人工智慧開發商正在加大槓桿：投資前期集中，而收入後期才開始產生。加上各國政府負債纍纍，這導致金融體系槓桿率更高，更容易受到債券收益率飆升等衝擊的影響。我們認為私人信貸和基礎設施建設正在為這種融資方式提供支援，因此我們策略性地減持了長期美國國債。克服人工智慧建設期面臨的融資瓶頸——即前期投資與後期收入之間的時間差——需要依賴長期融資。這意味著提高槓桿率勢在必行。近期大型科技企業的債券發行已印證這一趨勢正在發生。好消息是：私營部門的槓桿起點較為健康，尤其是上市科技企業。彭博資料顯示，截至11月26日，雲端運算支出最高的企業平均債務股本比僅為0.54倍，表明其仍存在加槓桿空間。目前大型科技企業的新發債券均獲得市場良好反應。人工智慧資本開支所需的融資規模，已遠超即使最大型企業僅憑內部資金所能滿足的範疇。然而這一融資需求的出現，正面臨著公共部門資產負債表已然處於高槓桿率的背景。如圖所示，高企的債務水平與各國相互競爭的財政優先事項——包括德國的國防推進計畫、美國和英國日益擴大的預算赤字，以及日本的新支出承諾——共同限制了公共部門在AI建設融資中能夠發揮的作用。圖：債務分化——1950-2025年美國政府和公司債務對比資料來源：貝萊德投資研究所、美國國會預算辦公室、經濟分析局、聯準會理事會，資料來源於Haver Analytics及倫敦證券交易所集團（LSEG）Datastream平台，2025年12月。因此我們預計企業將持續求助於公共及私募信貸市場，從而為投資者創造機遇。公私部門借貸規模的攀升，很可能對利率持續施加上行壓力。高企的債務償付成本是我們判斷期限溢價——即投資者持有長期債券所要求的補償——將上升並推高收益率的原因之一。我們已轉為減持長期美國國債。人工智慧最終或許能帶來緩解公共債務負擔所需的生產力提升，但這仍需時日。主要風險在於——結構性高企的資本成本將推高AI相關投資支出，並影響整體經濟。更高槓桿的體系也會加劇其對衝擊的脆弱性——例如因財政擔憂或控通膨與償債成本之間的政策權衡困境而引發的債券收益率飆升。負債纍纍的政府緩解此類衝擊的能力已更為有限。這正是AI融資需求與政府債務約束產生交集之處。3. 多元化的幻象在少數幾股巨頭力量主導市場的情況下，以分散風險為名的資產配置可能實際上是高風險的主動投資。我們認為投資者應該減少盲目分散風險，而更加注重有意識地承擔風險。我們認為投資組合必須靈活，並具備清晰的備選方案。我們看好在私募市場和避險基金中進行獨特的投資。在"多元化配置"名義下做出的資產配置決策，如今已成為更重大的主動選擇。我們的分析顯示，在剔除價值和動量等股票回報常見驅動因素後，美國股市回報中反映單一共同驅動因素的比重正持續擴大（見圖示）。市場集中度日益提高，廣度不斷縮小。圖：強勁的共同驅動力——標普500指數回報率的波動可由一個主導性潛在因素解釋資料來源：貝萊德投資研究所，資料引自彭博及肯尼斯·R·弗倫奇（Kenneth R. French）資料庫，2025年12月。試圖從美國市場或人工智慧領域轉向其他區域或等權重指數等分散化操作，實質上構成了比以往更顯著的主動決策。這類操作導致投資組合錯失了今年主要的回報驅動因素——而這正是我們堅信的核心動力。倫敦證券交易所集團資料顯示，等權重標普500指數年內僅上漲3%，而市值加權標普500指數漲幅達11%。我們認為這不應被簡單視為無差別分散風險的操作，而應被理解為需要堅定執行的重要主動決策。更重要的是，若人工智慧主題發展遇阻，其衝擊力將遠超任何看似分散化的避險嘗試。傳統多元化工具——如長期美國國債——已無法提供往昔的投資組合穩定作用。這促使投資者持續尋找其他避險工具，黃金也因此在今年重獲關注。但我們更多將其視為一種具有獨特收益驅動因素的戰術性選擇，對其作為長期組合避險工具的作用持保留態度。我們認為，真正的多元化不應侷限於寬泛的資產類別或地區視角，而應轉向更精細、更靈活的情景配置與跨周期主題。投資組合需要明確的備用方案（B計畫），並具備快速轉向的準備。在當前環境下，我們難以找到簡便的被動多元化選擇。我們認為投資者應減少對風險的無差別分散，轉而更審慎地掌控風險——簡而言之，採取更主動的投資方式。我們認為，私募市場和避險基金等高信念策略既能實現多元化，又具備強勁的收益潛力。這些策略的業績表現很大程度上具有特異性，可充分彰顯管理人的技能。三未來長期投資趨勢展望1. 人工智慧建設面臨制約美國的人工智慧建設面臨諸多制約：正如我們指出的，既有政治和資金方面的限制，但更突出的是涉及計算能力和能源的物理性制約——其中能源是目前最緊迫的硬約束。到2030年，AI資料中心用電量可能達到當前美國總需求的15-20%，這一規模必將考驗電網、化石能源及材料行業的承載極限。部分預測甚至顯示，資料中心用電佔比可能高達當前總需求的四分之一。不斷增長的電力需求，正遭遇著等待並網的積壓項目和西方普遍緩慢的項目審批處理程序。若這些制約真正產生衝擊，資本支出計畫或將被迫推遲調整，從而限制人工智慧建設的宏偉抱負。相比之下，中國正以穩健步伐推進發電與輸電網建設。這包括按時按預算建成的核電機組，以及煤炭、水電和可再生能源項目。中國的太陽能和電池製造業正在有效拉低國內相關成本。我們認為，這為中國部署人工智慧基礎設施帶來了多項優勢：耗電量大的資料中心需要廉價、穩定且清潔的能源。今年備受關注的國產AI模型DeepSeek，其看似更高的能效表現表明，大幅降低計算能耗可在一定程度上緩解能源制約。我們認為，投資機遇正出現在制約最為突出的領域：電力系統、電網、關鍵礦產，以及可能受益於審批制度改革的環節。在我們看來，由於高企的債務限制了政府支出，私人資本將在填補當前能源供給與未來需求之間的缺口方面發揮舉足輕重的作用。圖：美國資料中心電力需求佔總需求比重，2024-30年資料來源：貝萊德投資研究所，基於彭博新能源財經所審閱的資料，2025年12月。2. 分化：人工智慧與國防我們已步入二戰以來的第三個截然不同的世界秩序，其標誌是美國從根本上調整其與世界的經濟及地緣政治關係。交易型貿易、產業政策以及旨在推進美國一系列利益而重塑聯盟關係，這些都標誌著與後冷戰秩序的決定性轉折。中美競爭是當前地緣政治的決定性特徵。兩國在貿易、技術、能源和國防領域展開全方位競爭，而人工智慧正處於這場競爭的核心。雙方都將人工智慧視為決定本世紀未來經濟和軍事優勢的關鍵技術，並都在付出重大努力以減少可能被武器化的戰略依賴。與此同時，俄烏衝突持續呈現膠著僵持的消耗戰態勢，加薩地帶在結構性區域變革中維持著脆弱的和平，而美國在加勒比地區正進行著數十年來最大規模的軍事力量集結——這些動態都表明，在結構性風險已然抬升的環境下，地區衝突與危機可能進一步疊加額外的波動性。在歐洲，美國日益抬頭的保護主義、疲弱的競爭力以及俄烏衝突，重新點燃了應對歐洲挑戰的緊迫感——歐盟已採納德拉吉報告的部分建議以指導政策制定。北約盟國同意設定目標，到2035年將國防支出提升至GDP的5%（參見下圖）。德國則暫停其"債務剎車"機制，以增加國防和基礎設施支出。這種緊迫感正推動能源領域取得進展：高昂的電價和對進口能源的依賴，使歐盟易受地緣政治衝擊的影響。放寬的財政規則正在促進能源投資，而新出台的法規旨在提升競爭性，並縮短清潔能源項目的審批時間。圖：歐洲加速防務支出——國防支出，1960年至2027年資料來源：貝萊德投資研究所、北約、世界銀行及歐盟委員會，2025年7月。3. 金融未來快速演變從加密貨幣到私募市場，新興資產類別及其日益擴大的可及性正在對金融體系的核心層面產生影響。以穩定幣為例——這類與法定貨幣（通常為美元）掛鉤並由儲備資產支援的數字代幣，正從加密生態的原生工具演變為連線字與傳統金融的橋樑。其市值不斷攀升（據Coingecko資料，截至11月27日已突破2500億美元），反映了其在支付領域的廣泛應用，涵蓋加密交易結算和跨境轉帳等場景（參見圖表）。2025年通過的《天才法案》為美國支付型穩定幣建立了首個監管框架，將其納入監管體系。該法律禁止發行人支付利息，但通過"行銷獎勵條款"允許提供類收益激勵。這使得穩定幣能與銀行存款或貨幣市場基金競爭——若形成規模效應，可能顯著影響銀行向實體經濟提供信貸的方式。此類轉變的實際影響程度尚存在高度不確定性。更明確的是，穩定幣的應用範圍正在擴大，包括融入主流支付體系。除了銀行業務領域，我們認為穩定幣在跨境支付中具有應用潛力。此外，在新興市場，穩定幣可能在國內被用作本幣的替代品——這雖然擴大了美元的可及性，但若導致本幣使用量下降，將挑戰貨幣政策的調控能力，進而鞏固美元地位。這些發展標誌著金融體系正朝著代幣化方向邁出雖小但關鍵的一步。該體系正在快速演進，數字美元將與傳統的金融中介和政策傳導管道共存，並逐步重塑其形態。圖：穩定幣市值及其佔加密市場總份額，2020至2025年資料來源：貝萊德投資研究所，資料基於幣虎平台（Coingecko），截至2025年11月27日。4. 私募信貸市場進入分化階段在經歷多年快速增長後，私募信貸已進入一個更為分化的階段。規模較大、根基穩固的貸款機構仍具韌性，而部分規模較小、新近入市的機構則承壓。在收購和交易活動低迷的背景下，激烈的競爭與充裕的資本壓低了利差，並導致一些貸款機構在信貸標準上有所妥協。儘管局部壓力顯而易見，但我們認為這些問題相對集中，不會引發系統性傳導。圖表顯示，較小規模借款人的契約違約率上升幅度大於大型借款人——這預示著私募信貸市場的分化正在加劇。我們預計行業間也將呈現分化態勢，那些過度依賴消費者需求或受人工智慧威脅較大的企業面臨的風險最高。我們認為，在經濟環境面臨挑戰的情況下，違約情況將更為顯著。隨著結構不佳的交易被清算，損失將同步上升——這是長期良性周期過後的一次正常且必要的調整。報告資料可能因債務重組或實物支付安排而掩蓋真實壓力，但我們認為一輪市場出清將促使紀律嚴明的貸款機構脫穎而出。這使得當前階段對管理人的篩選、盡職調查、債務處置能力和歷史業績的考察變得尤為關鍵。我們認為，具備完善檔案記錄和成熟專業經驗的成熟貸款機構將佔據優勢。零售資金流入半流動性私募信貸產品的行為很可能呈現順周期性，並在壓力時期放大市場波動。更廣泛的市場分化為投資者創造了更多阿爾法機會，也進一步凸顯了投資能力的核心重要性。圖：違約率分化態勢——按企業收入規模劃分的契約違約率，2024-2025年資料來源：貝萊德投資研究所，基於林肯國際的資料，2025年11月。5. 基礎設施：正逢其時我們認為，基礎設施正處在結構性需求與適時市場機遇的交匯點。我們將基礎設施定義為投資於必需且長久期實體資產——如交通、能源、數字及公用事業系統——其現金流通常受監管或源於合同約定，因而具備"防禦性"特徵。AI建設為其增添了新的維度：正如我們先前所討論的，我們相信將出現明確的贏家，但我們尚無法預知誰將最終攫取絕大部分收益。無論如何，我們認為基礎設施不可或缺，因為它為最終的贏家提供所依賴的電力、資料網路與連接。我們認為當前估值未能充分反映其長期潛力。上市基礎設施資產的交易價格相對於公開股票存在深度折價——該折價幅度低於全球金融危機時期的水平，與新冠疫情衝擊時期相當（參見圖表）。在我們看來，這種折價部分反映了市場對利率前景的不確定性，而非基本面惡化。對於能夠承受更高非流動性的長期投資者，我們認為私人基礎設施領域同樣存在具有吸引力的投資機遇，這類投資使投資者能夠直接掌控資產。私人基礎設施投資還能讓投資者接觸到通常在公開市場較難覓得的特定資產類型，例如碳捕集與封存或生物燃料項目。對於具有獲取收益或負債匹配目標的投資者，我們認為無論是投資級還是非投資級基礎設施債券均具備投資價值。高收益基礎設施債券提供相對較高的利差，而投資級債券能為保險公司帶來資本效率。兩者均能提供一定程度上的通膨掛鉤特性。圖：估值折價——上市基礎設施相對於MSCI世界指數的估值，2010年至2025年資料來源：貝萊德投資研究所，資料來自富時羅素、MSCI，2025年12月。6. 新興市場的上行空間新興市場在2025年表現強勁。隨著通膨回落、央行降息以及新興市場貨幣兌走軟的美元走強，新興市場本幣債券領漲。我們認為，由於早期的政策寬鬆和貨幣走強已基本反映在回報中，這一階段正在接近尾聲。目前，我們看到了新興市場硬通貨債券的投資機會，並轉向超配該類股。美元走弱、美國利率下降以及審慎的財政和貨幣政策，共同改善了新興市場的信用基本面，一系列主權評級上調即是明證。受有限的新債發行和更穩健的資產負債表支撐，各地區債券利差已接近十年低點。我們看好今年引領主權評級上調的高收益新興市場發行主體（參見圖表）。我們將這些評級上調視為信用質量改善的訊號，加上其具有吸引力的利差收益，共同構成了我們超配觀點的支撐。在戰術配置層面上，基於更穩定的收益潛力和更能反映近期風險的估值，我們在新興市場範圍內更看好債券而非股票。圖：新興市場主權債務評級上調情況，2010-2025年資料來源：貝萊德投資研究所、摩根士丹利研究部、標普全球評級、穆迪投資者服務公司及惠譽評級，資料援引自彭博，2025年12月。(無為家族辦公室)

當 2025 年末的市場仍在糾結經濟復甦節奏時，摩根大通的最新研判為 2026 年投資佈局點亮了燈塔。12 月 10 日，該行首席亞洲及中國股票策略師劉鳴鏑明確指出，受益於企業盈利回升與行業格局最佳化，MSCI 中國指數 2026 年有望實現近 20% 的漲幅。而一季度首選股的篩選邏輯，精準聚焦於 AI 基礎設施、反內卷政策受益、海外市場拓展及消費復甦四大核心主題，這背後既是對中國經濟結構轉型的深刻洞察，也為投資者指明了確定性方向。一、AI 基建：全球資本開支潮下的核心受益鏈AI 成為首選股佈局的第一主線，源於全球算力基建擴張帶來的確定性需求。摩根大通觀察到，2026 年全球 AI 基礎設施資本支出將持續高增，中國相關供應商有望深度受益。這一邏輯在產業鏈各環節已顯現明確訊號：算力晶片領域，隨著輝達 H200 對華供應放開，國內 AI 伺服器廠商加速備貨，中科曙光等企業的 AI 伺服器訂單已排至 2026 年二季度；光模組環節，800G/1.6T 產品進入量產放量期，中際旭創等龍頭海外收入佔比超 60%，直接承接北美雲廠商需求；散熱領域，液冷技術在智算中心的滲透率突破 50%，高瀾股份等企業的解決方案已進入華為、阿里供應鏈。更關鍵的是，AI 技術正從雲端向端側滲透，催生新的增長極。智慧型手機、智能汽車等終端對輕量化大模型的需求激增，帶動寒武紀等企業的邊緣計算晶片出貨量增長；AI + 醫療、AI + 金融等垂直場景的商業化落地加速，商湯科技的醫療影像分析系統已進入全國 300 余家醫院，這些 “硬科技 + 場景” 的組合，構成了 AI 主題首選股的核心標的池。二、反內卷：政策驅動下的行業格局重塑“反內卷” 政策的深化執行，成為摩根大通看好的第二大投資主線，這在產能過剩行業尤為明顯。以煉化行業為例，2026 年原油進口配額提前批發放呈現顯著的 “頭部傾斜” 特徵，恆力石化、榮盛石化等三家頭部企業獲得全部 330 萬噸配額，而中小地煉企業顆粒無收。這種政策導向並非個例：工信部等七部門出台的《石化化工行業穩增長工作方案》嚴控新增煉油產能，江蘇省更明確淘汰小型低效裝置，推動行業向規模化、集約化轉型。政策驅動下的行業出清直接改善盈利預期。開源證券資料顯示，2025 年前八月化學原料製造業固定資產投資同比下降 5.2%，產能投放周期接近尾聲，供給格局持續修復。除煉化外，太陽能、鋰電等曾陷入價格戰的行業也出現積極變化，龍頭企業通過技術升級與產能整合擴大優勢，隆基綠能、寧德時代等企業的利潤率已呈現觸底回升態勢，成為 “反內卷” 主題的重點關注對象。三、海外佈局：發達市場景氣度的紅利承接受益於發達市場宏觀環境改善，海外收入佔比高的企業被納入首選股視野。摩根大通指出，全球經濟穩健增長將提振中國出口企業業績，尤其是在高端製造領域。家電行業表現尤為典型：美的集團在東南亞的空調產能佔比提升至 30%，2025 年海外營收同比增長 18%；海爾智家通過併購整合歐洲市場，高端品牌卡薩帝海外銷量增速超 40%。新能源產業鏈的海外拓展更具想像空間。太陽能企業晶科能源在美國、馬來西亞的工廠產能全面投產，規避貿易壁壘的同時享受當地補貼政策，2026 年海外訂單已鎖定全年產能的 70%；新能源汽車領域，比亞迪進入德國、日本等成熟市場，漢系列車型在歐洲的月銷量突破 5000 輛，海外市場正從 “補充項” 變為 “增長極”，這類具備全球競爭力的企業成為海外佈局主題的核心標的。四、消費復甦：K 型分化中的結構性機會消費復甦雖呈現 “K 型分化” 特徵，但仍不乏確定性機會，這與摩根大通上調中國 GDP 增速預測、強調消費拉動作用的判斷相呼應。政策刺激是重要催化劑：3000 億元規模的以舊換新政策推動家電、汽車消費升級，格力電器的變頻空調、比亞迪的新能源汽車銷量分別同比增長 22% 和 35%，直接受益於政策紅利。消費升級與下沉市場的雙重機遇同樣值得關注。高端消費領域，貴州茅台的直營化改革持續推進，2025 年直營收入佔比突破 40%，利潤率穩步提升；下沉市場方面，拼多多的農產品上行規模突破兆，美團的縣域外賣業務增速達 60%，這些精準捕捉不同層級需求的企業，構成了消費主題的首選股矩陣。值得注意的是，電商領域價格戰的緩解進一步改善盈利預期，阿里巴巴、京東的電商業務利潤率已較 2024 年提升 2-3 個百分點。五、指數上漲邏輯：盈利與估值的雙重修復四大主題的共振，最終指向 MSCI 中國指數近 20% 的上漲預期，其核心驅動力在於盈利回升與估值修復的雙重作用。盈利端，摩根大通預測指數成份股 2026 年盈利增速將達 9%-15%，AI、高端製造等新經濟類股增速有望突破 20%；估值端，當前 MSCI 中國指數市盈率約 10 倍，低於近五年均值 15%，隨著市場信心修復，估值向合理區間回歸具備充足空間。政策面的持續發力更提供了安全墊。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌指出，2025 年政策調整進入下半場，積極的財政政策與適度寬鬆的貨幣政策將持續發力，穩地產措施的效果也將逐步顯現。這些因素共同構成了指數上漲的支撐體系，而四大主題的首選股，正是這場估值修復行情中的核心引領者。摩根大通的 2026 年投資展望，本質上是對中國經濟 “轉型深化 + 格局最佳化” 的精準把握。AI 代表的技術創新、反內卷推動的效率提升、海外佈局帶來的市場擴張、消費復甦催生的需求升級，四大主題既各自獨立又相互賦能，構成了明年資本市場的核心投資脈絡。對投資者而言，聚焦具備技術壁壘、政策紅利、全球競爭力與消費韌性的標的，將有望在 MSCI 中國指數的上漲浪潮中搶佔先機。正如市場所見證的，中國資產的價值重估，正從主題邏輯走向業績兌現的新階段。 (正商研究院)

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10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機介面、具身智能、第六代移動通訊等成為新的經濟增長點。多個本體廠商有望於2026年上市，特斯拉Optimus Gen3預計2026Q1發佈，輝達、蘋果等多個巨頭紛紛佈局人形機器人，大量的投入推動行業快速進步。01 人形機器人及具身智能：吹響量產元年號角，兆賽道啟航具身智能首次出現在政府工作報告。2025年政府工作報告中出現的新詞涵蓋科技、經濟、民生等多個領域，其中科技領域新詞包括具身智能、6G、人工智慧手機和電腦、智慧型手機器人。此前，具身智能入選2024年度十大科技名詞，2025年被寫入政府工作報告，不僅將機器人產業提升至前所未有的戰略高度，更標誌著具身智能正式成為國家未來產業的重點發展方向。10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機介面、具身智能、第六代移動通訊等成為新的經濟增長點。從概念內涵來看，具身智能強調智能體與物理世界的緊密融合，代表了人工智慧領域的全新範式。根據全國科學技術名詞審定委員會定義，具身智能（Embodied Artificial Intelligence, EAI）是指一種基於物理實體進行感知和行動的智能系統，其通過智能體與環境的互動來獲取資訊、理解問題、作出決策並執行行動，從而展現出智能行為和適應性。其與傳統人工智慧存在差異，後者主要指存在於電腦程序、雲端伺服器中的虛擬智能，依賴於抽象的符號計算和資料處理，而具身智能則更注重通過物理實體的感知、運動以及與外部環境的互動來實現認知，從而構成“感知－思考－行動”的閉環。人形機器人作為具身智能的典型代表，被視為實現具身智能的最佳載體之一，但具身智能也可拓展至人形機器人以外廣義上AI賦能的智能化裝置。綜合商業化場景分析，預計具身智能遠期市場規模超過兆。大模型帶來的泛化能力是最核心的變數和關注點，這種能力有機會讓多個應用規模化，打破機器人在場景落地的障礙。商業化場景評估是具身智能落地處理程序中的關鍵一環，各場景需從多元維度進行分析與平衡。例如A端較為看重多功能，介面方便；B 端更看重精度、節拍、穩定性，以及人力替代的完整性，對互動泛化要求不高；C端複雜度最高，更看重互動、泛化能力，需要保證安全，但對精度指標的要求相對寬鬆。人形機器人類股關注核心從主題投資到量產預期。人形機器人指數相對漲跌主要受到T鏈進展（性能迭代、硬體定型、量產指引）影響。特斯拉於2025Q3財報業績會表示，V3在量產製造方面進行明顯改進，計畫在2026Q1展示Optimus量產意圖原型機；之後會去建設百萬台Optimus生產線，希望能在明年年底前啟動生產。Optimus Gen3的發佈推遲到明年，但仍然不改人形機器人產業化落地的確定性趨勢，類股核心已經從主題投資逐步向量產預期切換，核心關注供應鏈確定性以及硬體新方案。人形機器人邁入量產元年，全年行業出貨量在萬台量級。我們梳理了本體廠商的人形機器人量產進度，具體來看，特斯拉2025年量產節奏放緩，Figure、1X等廠商開啟新產品量產；國內人形機器人量產出貨節奏更快，率先在商業導覽、科研教育、工業搬運等場景落地，我們預計2025年全年人形機器人行業出貨量在萬台量級。從產品進展來看，各家本體廠商積極推出新品迭代，軟硬體性能持續升級，人形機器人在特定場景已具備一定落地應用能力。機器人供應鏈各環節協同突破，產業化處理程序全面加速。當前人形機器人核心零部件供應鏈呈現整體協同發展態勢，不同環節進展節奏不同，但產業鏈整體正從技術研發向規模化製造與生態建構全面過渡。降本是行業發展的必然趨勢。按照特斯拉遠期對人形機器人的定價目標，以及近期國產人形機器人的定價，我們認為未來人形機器人整機成本可能在8萬人民幣左右甚至更低。這意味著，隨著量產階段的不斷推進，供應鏈各類參與者給的報價都將持續下降，未來這個行業的供應鏈非常像汽車行業的供應鏈，參與者能否低價批次供貨將構成核心競爭力。人形機器人產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Gen3定型以及量產定點等潛在關鍵節點支撐市場預期，同時Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，類股或將逐步進入到去偽存真的階段，建議關注T鏈卡位優勢明確的核心標的。此外，國產鏈條來自於政策指引、資本運作、訂單落地等方面的催化不斷，重點關注整機廠商以及核心配套供應鏈標的。我們堅定看好人形機器人產業趨勢，聚焦T鏈和國產鏈確定性的企業，同時關注靈巧手等環節新變化。風險提示：1）宏觀經濟波動風險：若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響製造業的發展環境和市場需求，從而給機械行業公司的經營業績和盈利能力帶來不利影響。2）國際貿易環境對行業經營影響較大的風險：近年來國際貿易環境不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家採取貿易保護措施，中國部分產業發展受到一定衝擊。3）行業擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的專用裝置等的需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。02 機器人：0-1量產元年，聚焦特斯拉等主機廠供應鏈及技術迭代方向人形機器人類股投資已從早期主題投資過渡到成長拐點逐步兌現階段。從特斯拉22年9月底發佈AI原型機到23年12月發佈Gen2（二代）樣機、24年底規劃量產目標、25年Q3發佈Gen2.5樣機，到10月底明確26年Q1發佈Gen3並開啟規模量產，26年有望成為人形機器人產業硬體走向成熟開啟大規模量產的元年。2026年人形機器人產業將進入規模量產元年。特斯拉原定於今年底的發佈和量產計畫已被推遲至2026年Optimus人形機器人計畫於2026年三季度啟動量產，Optimus V3（第三代）發佈推遲至2026年第一季度發佈，並計畫於2026年底建設年產能高達100萬台的生產線，預計2026年產量至少為5萬台。此外，Figure 03啟動大規模製造計畫，首期年產能規劃為1.2萬台，計畫在未來四年內累計生產10萬台；宇樹、智元及樂聚已開啟上市處理程序，明年或分別有數千台量產計畫；優必選已陸續獲得數個機器人應用訂單；小鵬機器人計畫26年4月硬體和軟體進入量產準備，年底規模量產。投資建議：守機待時，去偽存真，配置高勝率及低估。機器人類股行情在經歷了25年10月大幅調整後，11月行情預計將進入預期整固後的去偽存真階段，具體表現為：1）產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Optimus量產訂單發包、Gen3樣機定型發佈等重要節點支撐市場預期，預期上修需要新一輪催化落地或產業節奏兌現，當前建議守機待時；2）機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期；3）我們看好三類標的配置價值，包括特斯拉鏈高勝率、技術迭代升級方向的增量環節、具備預期差的績優低估值；關注智元、宇樹、樂聚等其他具備放量能力的國產鏈。風險提示：1、行業景氣不及預期。2020年以來，汽車消費需求增長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，行業景氣度或存在波動。2、行業競爭格局惡化。汽車電動智能化趨勢下，國內整車廠商和零部件供應商競相佈局，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來行業競爭或將加劇，整車和零部件企業的市場份額及盈利能力或將有所波動。3、客戶拓展及新項目量產進度不及預期。汽車電動智能化趨勢下，現有整車和零部件供應鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場份額可能受到影響。 (中信建投證券研究)

先看本周最新交付情況第28周小米總共交付6678輛，其中SU7為5818輛， YU7為860輛，YU7開始正式交付，第一批交付為max版。目前兩款車型都在第一工廠生產，由於產線調配問題，全產能無法達到最高峰的周8千輛，第二工廠預計8月正式出貨，第二工廠產能將從8月的8~9k月產能拉升至12月25k左右。上周交付情況中規中矩，新增訂單情況則小超預期，原本預計YU7鎖單超30萬，交付周期超過一年的情況下，短期新增訂單會有回落，但上周（27周）新增訂單還是穩定維持在9k的高峰，說明因訂單交付超1年，還是有不少購車者願意等。交付周期長達一年，9k的新增訂單只能說小超預期，因為在此之前單單SU7一款車，每周新增訂單平均接近8k左右，目前加上YU7為何僅微幅增加，主要原因還是消費者心理預期的落差，沒有搶上今年內交付的車主，對於一年的交付周期還是有疑慮的。但是上述超長交貨周期的疑慮會在未來1～2個月消化完畢，也就是說隨著時間推移，明確等車就得一年以上，大家接受了這個預期，再加上目前小米300多家門店，總共2000多輛YU7大量被消費者試駕之後，YU7的新增訂單自然會開始提升。筆者預計8月份小米每周新增訂單上升到11k左右，9月份之後長期穩定在13k之上，未來小米必須加快今年底第二工廠的以及明年Q3第三工廠的量產時間，消費者明確看到交付周期縮短之後，新增訂單量才有機會超過13k，如果產能提升太慢則會有部分訂單流失。未來每周11~13k的新增訂單，再加上發佈首周YU7的280k鎖單以及原本SU7的200k左右訂單，到2025年底扣除下半年新交付，2025底小米將手握50萬以上訂單進入2026年，這非常明確的宣告小米2026繼續滿產滿銷，供不應求。加上2026年下半年的量產的第三工廠，小米2026年出貨超70萬幾乎是沒有懸念的。其實購車周期超一年的也不少，之前小米SU7最長交付也超過10個月，最著名的當然是2019年第一代model Y的發佈，全球訂單超40萬輛，特斯拉各地工廠還沒建好，當時最長交付周期超過1年半，2020年美國工廠首發正式下線，直到2021年上海超級工廠完成後，model Y的交付周期才變正常。YU7發佈後的訂單量（非鎖單量）就比當時全球萬眾期待的model Y還要火爆，而且YU7隻是在中國地區的訂單量，而特斯拉是面向全球的訂單量，可想而知未來YU7產能充足後，2027年開始面向全球市場，特斯拉將迎來他史上最大的強敵。根據筆者統計2025年國產新能源汽車銷量，以及對下半年每周交付量的推算，預計2025年小米全年銷量為41.5萬輛，其中SU7+Ultra為32萬輛，YU7為9.5萬輛，最終數字的關鍵還得看第二工廠的產能爬坡情況。從宏觀與微觀層面來看，小米汽車今年40萬＋以及明年70萬＋的銷量基本板上釘釘，不論你如何看好或者看衰小米，這數字基本沒跑。根據筆者模型（下圖），從每個季度，每款車型的銷量以及分別的asp來計算，2025年小米汽車業務營收為1103億人民幣，2026年為2230億人民幣以上模型2025以及2026年資料誤差在5%內，2027年以後變數較大，主要涉及小米的戰略佈局，2027年第三工廠滿產後，開始有餘量供應海外市場，但後續車型目前還有很多變數以及海外工廠建設，筆者將持續跟蹤小米新車款並持續完善模型。推演出清晰的2025以及2026年小米汽車銷量以及營收之後（2027年後變數較大），我們加上小米其他業務的推演，筆者之前已公佈不同業務的細分模型，這裡就只提供年度總表，這份總表示根據每一項業務的各項產品銷量拆分至季度並以asp得出每項事業部門的季度營收，在考慮每個事業部的毛利率得出總營收與總淨利潤。該模型的業績推算是偏樂觀的，是小米一切順利的情況之下，而且時間越久遠的資料精準性越低，這是必然，我提供模型主要是讓大家對小米有一個宏觀的認知，每個人都可以根據自己的看法去調整這些資料，長時間跨度的精準度必然是不高的，大家參考即可，有興趣的歡迎加入知識星球瞭解。不過整個模型在2025以及2026年的資料，我個人認為準確度是很高的，因為我必然也做過保守且悲觀的預期，但怎悲觀去看資料也不會差很多。業績資料出來後就可以算算股價了，因為我個人重倉小米，所以在股價上的推演我做了各種負面風險的測算，不是一昧地拍腦袋瞎看好，先看一下下半年針對股價的預測。下半年有幾個比較重要的時間點要注意。第一個是8月中的第二季度業績法說會，基本上營收還是有很高的年增率。第二個是9月底貨10月上旬的小米16發佈會，目前小米採取春秋兩季發佈重大產品，今年6月則多了一個YU7發佈會，發佈會上還是會有許多重要產品發佈，不知道大型增程SUV會不會在此發佈。第三個是11月份的第三季度業績法說會，但三季度業績與去年同比增長可能會比第二季低一點，但第二工廠的新產能開出環比會不錯。這是下半年會影響股價的三個重要時間點，對於下半年股價的影響另一個重要因素就是看真實交付數量了。8月份第二工廠產能正式開出以及下旬的第二季業績法說會，所以8月對股價將是比較積極，9月最新旗艦小米16發佈加上第二工廠產能不斷爬坡應該也不錯，不過由於今年上半年重磅產品發佈了不少，除了小米16還必須有其他重磅產品，不然秋季發佈會後對股價可能激勵不大。11或12月那時的真正交付資料會非常亮眼，有真正的銷量支撐，市場也會逐步墊高股價，去年小米股價大漲並非是年初SU7發佈大獲好評之時，雖然大獲好評，但那時候市場普遍持懷疑態度，真正的上漲是經過大半年，也就是去年底SU7每月真正交付達2.5萬以上，市場質疑聲音不再，當然有立場的人即便去年銷量真正大漲他們也不願意相信，直到現在這幫人也還是一樣，只能說認知決定一切。今年小米市值高點筆者籠統地認為在2兆上下，這在上半年我公佈模型的時候已經說過多次，目前也一步一步朝筆者年初的預測走。下半年月度的股價預測之後，就得細化到每周的股價預測，有宏觀的大面之後也得有微觀的小面，由於2/26的YU7發佈會，筆者除了原本重倉的股票，也提前先埋伏了看漲期權，並在隔天2/27號開盤後大幅度減持股票，這一切操作基本上都是提前把我的操作事先公佈在知識星球。目前針對小米股票筆者2/27減倉後就沒有在買進，而是把重點放在期權，由於期權槓桿太大，我只投入總倉位的2成資金做期權，並把時間都放在這裡，股票基本不管他了。期權槓桿太大變化太快，現在每天得盯著盤，並開盤前事先做好各種狀況的應對推演，其中最主要的就是價格的預測與倉位的嚴格控制，避免有時候沖昏頭做出非理智舉動。為了控制風險並執行不超標，筆者會先把每周可能影響事件推演一遍，雖然事先推演效果不佳，尤其是價格，但此舉更為重要的是每天把可以投入的金額事先規定好，以下是筆者本周的股價預測，當然這些預測太短純屬我為了期權操作而做的表格，資料只有我自己能理解以及看懂。這個表格，大數比如本周56~59之間橫盤可以參考下，每天的股價預測純屬我個人瞎扯淡為了操作我個人期權用的，細節的資料沒有太大參考價值。短期來說，小米在56還是有很不錯得支撐，從上周開始在這個位置每天高拋低吸不亦樂乎。今天開盤上漲，然後跌破56，收盤還是拉到57.65。期權同樣也是這樣高低漲跌只是槓桿是十多倍。整體來說，從去年底我買進小米並在星球強推，之後一路的操作都挺順利的，也幾乎每一步都會在星球事先預告，從來不馬後炮。未來筆者每周將在知識星球公佈每周股價預測表供大家參考，有興趣的歡迎加入筆者知識星球。上圖可以看到我在去年11月底開始建倉，當時主要是SU7交付非常好，又曝光了YU7諜照同樣很出色，又算了一下，小米手機與IoT智能家電也都都是高度增長，這樣票自然不能放過。從建倉之後就一路加倉，今年3月來到59的高點，之後就是高拋低吸的波段操作，直到四月安徽車禍之後，立馬砍一半的倉位，隨後又出現始料未及的中美關稅大戰，很幸運之前減了倉，在37的低點補了些倉，以上所有操作都是提前在星球公佈過的，有文章與時間可印證，後面又是波段操作，直到YU7發佈會後的2月27號，兩天又砍了一半倉，股票的部分就沒有再補。由於7/26的YU7發佈會我非常看好，所以也同時買了看漲期權，27號獲利回吐之後，股價逐漸穩定就一直操作期權，主要是長期看好小米，並推測今年下半年每個階段每個月的大致情況，認為有機會上漲到2兆市值，所以就挪2成資金開始買進小米看漲期權，也幸好7/26的發佈會事先埋伏，並在隔天的相對高位獲利瞭解大部分倉位，目前還有不少盈利空間可以讓我學習並摸索期權這種高槓桿衍生金融產品。以上就是筆者針對小米的投資感想以及未來看法，不論未來小米能否到3兆或者4兆，時間太長那都不一定，因為太久遠的預測必然不會太準確，但我還是可以肯定的說今年與明年，小米的確定性極高，這兩年確定性那麼高，3年以後還有海外市場的廣大空間，不管3年以後如何，單單就沖今明兩年的業績，這個票現在的價格，你還有啥可疑慮的。 (梓豪談芯)

半導體是中美角逐的關鍵領域。長期來看，半導體領域的「去美化」趨勢與國產化率提升的方向仍將持續。中國半導體產業協會4月11日發表《關於半導體產品「原產地」認定規則的緊急通知》。根據海關總署的相關規定，「積體電路原產地依照四位稅則號改變原則認定，即流片地認定為原產地。建議「積體電路」無論已封裝或未封裝，進口報關時的原產地以「晶圓流片工廠」所在地為準進行申報。中信建投證券通訊、人工智慧、電子及機械等研究團隊推出【半導體產業鏈投資展望】：關注中美關稅政策對半導體、消費性電子產業鏈的影響美光發佈漲價函，儲存價格可望逐步回升GTC 2025發表Blackwell Ultra，更新Rubin架構細節另一NAND原廠宣佈漲價；零跑刷新雷射雷達車型下限Sandisk計畫4月起對快閃記憶體漲價；蘋果發表M3 Ultra晶片通訊視角下的新質生產力：科技自強，先進發展人工智慧2025年投資策略報告：算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應用崛起電子產業2025年投資策略：AI端側應用興起，國產高階晶片亟需國產化機械產業2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出海01 關注中美關稅政策對半導體、消費性電子產業鏈的影響1.半導體：中國宣佈對原產於美國的所有進口商品加徵關稅，半導體產業鏈全球化分工，受影響程度取決於原產地判定標準，國產化趨勢加速的長期趨勢不變。本周，川普政府的「對等關稅」政策落地，美國將對所有進口到美國的商品額外徵收10%的基礎關稅，並對一些美國最大貿易夥伴徵收更高的關稅，如中國34%，歐盟20%，印度26%，韓國25%，越南46%等。半導體在此次關稅徵收的豁免名單中，但川普承諾未來將加徵關稅。作為回應，中國宣佈自2025年4月10日12時01分起，對原產於美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加徵34%關稅。半導體是中美角逐的關鍵領域，也將受到關稅政策波及。美國企業在半導體市場佔據較大優勢，SIA（美國半導體產業協會）的統計數據顯示，2023年總部位於美國的半導體公司佔據了全球50.2%的市場份額，佔據中國市場53.1%的份額。理論上，中國對美半導體產品加徵關稅將削弱其價格競爭力，並減輕國產廠商所承受的壓力，並有助於提升其市場份額。中國海關資料顯示，2024年中國積體電路進口金額達3,857.9億美元，年增10.5%。目前，中國大陸的積體電路進口份額高度集中，台灣與韓國則位居第一與第二，合計佔比約58%。台灣的台積電、聯電、日月光等企業在晶圓製造、內測等環節處於全球領先，鞏固了大陸從台灣地區進口積體電路的份額。韓國則主要依靠儲存晶片的拉動。馬來西亞排名第三，佔比約8.5%，得益於大量企業的封測產能在當地佈局。美國排名位於第6，佔比僅為3%，進口金額不足1000億人民幣。綜上，美國半導體企業佔據中國市場較大市場份額，但中國直接從美國進口的產品較少，主要源自於半導體產業鏈的全球化分工。 NVIDIA、高通、AMD為代表的美國Fabless企業主導產品的設計與銷售，其產品的晶圓製造多位於台積電，封測環節則位於台灣、馬來西亞等地。 TI、Intel為代表的IDM企業，儘管其晶圓產能部分位於美國本土，但封裝產能仍主要分佈於東南亞地區。以TI為例，2024年約90%的晶圓製造，70%的封裝來自其自有產能，晶圓廠主要位於美國德克薩斯州和猶他州等地，封裝產能則集中在東南亞地區。因此，若未來仍以成品封裝地作為原產地依據，則加徵關稅的實際影響或相對有限。但從長期來看，半導體領域的「去美化」趨勢與國產化率提升的方向仍將持續。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。02 美光發佈漲價函，儲存價格可望逐步回升半導體：儲存大廠美光發佈漲價函，主流儲存品類價格見底回溫的趨勢已形成。美光繼閃迪、長江儲存後，也發布漲價函。函件顯示，由於需求出現超預期成長，美光決定提高產品價格以應對市場變化。 CFM預計，美光本次漲價幅度在10%-15%。美光、閃迪、長江儲存等廠商陸續調價，釋放儲存產業周期回升的訊號。 TrendForce最新預測已將NAND Flash價格止跌迴穩的時間節點由25Q3提前至25Q2。供給端，自2024Q4起，NAND Flash原廠陸續減產，減產效應正逐步顯現。需求端，消費電子品牌商順應國際情勢變化而提前生產，帶動需求，加上PC、智慧手機和資料中心等應用領域已開始重建庫存。 DRAM方面，2025Q1下游品牌廠大都提前出貨應對國際情勢變化，有助於供應鏈中DRAM的庫存去化，TrendForce預計25Q2傳統DRAM（不含HBM）的價格跌幅將收斂季減0%至5%。管道市場的儲存現貨價格也受到備貨熱度升溫而持續走高，價格上漲的品類正越來越多，包括儲存顆粒和模組。 CFM表示，原廠仍維持強勢控貨拉漲態度，Good die價格普遍上揚，使得部分現貨產品價格出現較大漲幅，儲存現貨市場供需關係趨緊加劇。儲存大廠自2024年末啟動的產能調控措施已初見成效，主流儲存品類價格見底回溫的趨勢已形成。後續漲價態勢能否持續，仍需關注終端的需求復甦力道及庫存去化進度。歷史上每一輪大周期，上行、下行周期大致為2年，但23年至今的儲存周期開始呈現周期縮短、波動加劇的特徵，未來需重點關注頭部廠商產能策略動態，以及終端廠商備貨節奏等邊際變化。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。03  GTC 2025發佈Blackwell Ultra，更新Rubin架構細節1.半導體：輝達於GTC 2025發佈Blackwell Ultra，展示下一代Vera Rubin架構的細節，晶片架構持續進化，算力競爭白熱化。2025年3月17日至21日，輝達於美國加州聖荷西舉辦年度開發者大會GTC 2025，CEO黃仁勳發表主題演講。隨著新算力平台的硬體性能持續躍升，輝達將進一步鞏固其在AI算力基礎設施的領先地位。基於Blackwell Ultra架構的B300 GPU在GTC 2025上首度發表。 B300 GPU配備288GB HBM3e內存，是B200的1.5倍，FP4稠密算力達15 PFLOPS。 Blackwell Ultra NVL72平台預計將於2025年下半年推出，將配備72顆GB300晶片，可提供1.1 EFLOPS的稠密FP4算力用於推理，以及0.36 EFLOPS的FP8算力用於訓練，算力達到GB200 NVL72的1.5倍。Vera Rubin將是下一代平台，包括名為Vera的CPU和名為Rubin的GPU。 Vera CPU的效能是Grace CPU的2倍，具有88個訂製的Arm核心，176個執行緒。 Rubin GPU的視頻記憶體將升級至HBM4，支援的互聯帶寬技術將升級至NVLink 6。 Vera Rubin NVL144將於2026年下半年推出，擁有75 TB，帶寬13TB/s的HBM4視頻內存，可提供3.6 EFLOPS的FP4算力用於推理，以及1.2 EFLOPS的FP8算力用於訓練，算力達到GB300 NVL72的3.3倍。而更強的Rubin Ultra（單晶片中封裝4顆計算Die）將於2027年下半年推出，視頻內存升級至HBM4e，所支援的互聯帶寬技術升級至NVLink 7。 Rubin Ultra NVL576則將於2027年下半年推出，擁有365 TB，帶寬4.6 PB/s的HBM4e視頻內存，可提供15 EFLOPS的FP4算力用於推理，以及5 EFLOPS的FP8算力用於訓練，算力達到GB300 NVL72的14倍。 Rubin過後，下一代的Feynman架構將於2028年上市。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。04 又一NAND原廠宣佈漲價；零跑刷新雷射雷達車型下限半導體：計畫漲價的NAND Flash大廠增加，管道市場部分SSD模組以及快閃記憶體顆粒的報價也出現反彈，近期需持續關注產業供需兩側的動態變化。繼上周NAND Flash原廠Sandisk（閃迪）計畫於4月1日起對所有面向管線和消費者客戶的產品漲價超過10%之後，快閃記憶體市場報導顯示，長江儲存也將於4月起對管線上調旗下零售品牌致態的提貨價格，漲價幅度或將超過10%。今年以來，已有2家NAND Flash原廠意圖漲價。模組廠商方面，年初台灣閃存模組廠商群聯電子也提出春節後將向客戶提出漲價10%，並表示雖然終端需求表現平淡，但已看到合約客戶回補庫存的動作。快閃記憶體市場資料顯示，現貨管道市場部分低價SSD模組的報價已有小幅上漲。其中，SSD 480GB SATA3報價從2月中旬低點的17.5美元上漲至17.6美元，SSD 512GB PCIe 3.0報價從2月中旬低點的20.2美元上漲至20.4美元。 NAND Flash顆粒的現貨價也在本周出現反彈，截至3月14日，主流的512Gb TLC顆粒現貨報價從2.85美元上漲至2.95美元、1Tb TLC顆粒現貨報價從5.2美元上漲至5.3美元，均是24年年中後出現的首次價格反彈。從2024年底開始，為緩解市場供需壓力，美光、三星、海力士等原廠從24Q4開始陸續宣佈減產NAND，縮減全年投產規模，期待有效降低供應位增長率。與此同時，海內外AI算力建設的浪潮湧現，隨著大量資本開支逐漸投入，服務器存儲的需求有望迎來快速提升，消費電子領域經歷了長期的庫存去化，需求也有望逐漸恢復常態。因此，在供給持續收縮，市場需求預期修復的預期下，近期下游擔心漲價並提前開始詢價、備貨的行為增加，市場熱度開始回升。隨著上游廠商漲價意願的增強，相關終端廠商可能會進行提前備貨，反而加速推動NAND Flash供需走向偏緊的狀態，推動上游NAND Flash原廠將漲價落實並擴大，近期需持續關注儲存業供需兩側的動態變化。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。05 又一NAND原廠宣佈漲價；零跑刷新雷射雷達車型下限1.半導體：NAND Flash快閃記憶體大廠Sandisk計畫從4月1日起對所有面向管線和消費者客戶的產品漲價，漲幅將超過10%，且預計在接下來的季度會有額外的漲幅。根據芯智訊消息，NAND Flash快閃記憶體大廠Sandisk（閃迪）發給合作夥伴的漲價通知函顯示，Sandisk計畫從4月1日起對所有面向管道和消費者客戶的產品漲價，漲幅將超過10%。 Sandisk在通知函中表示，儲存晶片產業很快就會過渡到供不應求狀態，再加上近期的關稅變化，將影響供應的可用性並增加Sandisk的業務成本。因此決定從4月1日起開始實施價格上漲，漲幅將超過10%，並適用於所有面向管道和消費者客戶的產品。 Sandisk還表示，將繼續進行頻繁的定價審查，預計在接下來的季度會有額外的漲幅。2024年下半年，由於PC、智慧手機等消費性電子產品廠商持續去化庫存，供應鏈大幅調整採購訂單，導致NAND Flash出現供過於求的現象，合約價與現貨價均轉向下跌。根據CFM資料，截至2025年2月28日，NAND Flash 512Gb TLC與1Tb TLC顆粒價格分別較24年上半年的高點下跌32%和31%。根據inSpectrum資料，截至2025年2月，NAND Flash 512Gb TLC的合約價相比24年的高點下跌44%。為緩解市場供需壓力，美光、三星、海力士等原廠從24Q4開始陸續宣佈減產NAND，縮減全年投產規模，期待有效降低供應位成長率。與此同時，海內外AI算力建設的浪潮湧現，隨著大量資本開支逐漸投入，服務器存儲的需求有望迎來快速提升，消費電子領域經歷了長期的庫存去化，需求也有望逐漸恢復常態。因此，在供給持續收縮，市場需求預期修復的預期下，近期下游擔心漲價並提前開始詢價、備貨的行為增加，市場熱度開始回升。閃迪漲價函有望使市場對於行業周期拐點的預期進一步發酵。風險提示：未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在主要經濟需求的經濟需求增幅政治經濟形勢風險。06 通訊視角下的新質生產力：科技自強，先進發展新技術：科技創新，自立自強新技術強調原創性、顛覆性科技創新，科技自立自強。隨著當前科技領域自立自強的需求愈發強烈，無論是針對前沿性的技術創新，還是現有技術的國產化替代，都是迫在眉睫。從通訊產業的視角來看，新技術主要包含人工智慧與算力、量子技術和鴻蒙（作業系統）等。2022年8月，美國首次針對中國實施大規模晶片出口制裁，停止出口A100和H100兩款晶片和相應產品組成的系統，為滿足合規要求，輝達隨後推出了面向中國市場的H800與A800，互聯帶寬被下調。 2023年10月，BIS公佈的先進計算晶片出口管制新規進一步擴大限制範圍。新規去除了「互聯帶寬」作為判定是否受限的依據，並新增了「效能密度」與「總處理性能（TPP）」成為新的標準，使得A100、A800、H100、H800、L40、L40S、RTX 4090等多款​​產品遭到限制。雖然輝達推出了符合新規的L20、L2和H20，但晶片的算力性能被迫遭到大幅下調。 2024年11月，環球時報引述路透社10日報導稱，美國商務部已致函台積電，要求其從11月11日起開始停止向中國大陸客戶供應7奈米及更先進工藝工藝的AI晶片。北美雲廠商持續加大對於人工智慧領域的投資。 2024Q3，北美四家雲廠商的資本開支總計為588.62億美元，年增59.31%，持續高速增長態勢，且對未來資本開支指引樂觀，重點投向AI算力基礎設施建設。人工智慧是發展新質生產力的重要引擎。新質生產力由創新主導，人工智慧是推動創新的核心數字能力，也是發展新質生產力的重要引擎。 2024年諾貝爾物理學獎、化學獎授予者均與AI相關。 2024年3月國務院政府工作報告中：在談到“科技創新實現新的突破”時，肯定了“關鍵核心技術攻關成果豐碩”，特別提到“人工智慧、量子技術等前沿領域創新成果不斷湧現”；在談到大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力時，提出深化巨量數據、人工智慧等研發應用，開展“國內人工智慧算力基礎設施投資也持續加總。以騰訊、阿里巴巴兩家雲廠商為例，2023Q1資本開支開始呈現逐季回暖態勢，從23Q4開始年比轉正，2024年以來較快成長。 2024Q3，騰訊、阿里巴巴資本開支分別為170.94億元、169.77億元，分別年增114%、313%。在海外的算力基礎設施產業中，除晶片環節外，國內廠商在其他環節均有不同程度的參與，尤其在光模組領域佔據主要市場份額，並在液冷、電源、銅連接等領域不斷提升滲透率，未來主要關注需求增長、產品升級、新產品滲透等幾個維度帶來的業務增量；在國內的算力基礎設施產業中，國產算力的應用比例將不斷提升，產業鏈本身基本可以實現閉環，包括AI晶片、服務器、交換機、光模塊、液冷、連接器/線束、PCB等各環節在內的國內公司都將集中受益，未來主要關注需求增長、晶片性能和供應能力提升、國產化比例增加等幾個維度帶來的業務增量。國家高度重視量子科技的發展，視為戰略性領域。 2021年至今，國家層級制定了相應的政策和規劃，以推動量子科技的研究和應用。在當前，在電信運營商的推動下，量子密話正加速向產業及個人客戶拓展，尤其是華為Mate 60對外宣傳量子密話功能後，量子通訊在個人市場推廣引發市場關注。我們預期量子密話的應用前期主要以政府、國防、公安、金融、電力等行業為主，但考慮到這些行業龐大的業務量及基層員工數量，若量子密話滲透率的提升將反向促進量子通訊網絡的建設。我們建議關注以下兩個方向，一是QKD組網裝置，直接受益於量子通訊網絡的建設；二是量子SIM卡領域，當前在手機等移動場景實現量子加密功能，通常是採用更換量子SIM卡的形式，且量子SIM卡價值量高於普通SIM卡（與內存大小相關，內存價格越貴）。操作系統作為數字基礎設施的底座，承擔軟硬體協同的關鍵角色。過去，全球作業系統市場基本上被Google旗下的Android、微軟旗下的Windows、蘋果公司旗下的iOS和MacOS，以及Linux系統等壟斷。自主可控的操作系統對國家安全和產業發展具有重要意義。鴻蒙是國產操作系統發展史上的重要里程碑，實現全端自研。目前，鴻蒙生態已發展成為全球第三大、國內第二大移動應用生態。 2024Q1，HarmonyOS在國內手機市場份額達到17%，首次超過ios系統躍居國內第二，全球手機市場份額也持續提升至4%。截止2024年6月，整個鴻蒙生態的裝置數量已超過9億，已有230萬鴻蒙開發者投入鴻蒙生態的開發。 2023年8月，華為發表HarmonyOS NEXT開發者預覽版，並啟動了鴻蒙原生應用程式的開發。 2024年10月，華為發佈原生鴻蒙操作系統HarmonyOS NEXT，並已上架1.5萬個鴻蒙原生應用與元服務。我們認為，未來持續關注華為HarmonyOS的生態合作夥伴的相關業務進展，包括硬體（晶片、模組、硬體開發）、軟件供應商、產業應用等環節。風險提示：AI熱點應用及變現能力不如預期可能導致AI算力投資快速回落，進而導致算力類股利潤率、業績預期明顯下修；紅利資產在估值修復後，可能因業績增速下降、預期股息率下降或籌碼結構交易因素等導致估值、股價回落；國際環境變化對供應鏈的安全及穩定產生影響，對相關公司發展及海外拓展5G-A基地台建設規模低於預期；低軌衛星星座建設成本居高不下，商業化落地處理程序受阻；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括ICT裝置、光組件/光器件等類股的企業；數字經濟及數字中國建設企業發展不及電信業者的預期07 算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應用崛起國產AI晶片：25年值得期待，重視更可控、更具產品力的AI晶片GPU具備圖形渲染和平行計算兩大核心功能。 GPU具有眾多數量的運算單元，適合計算密集、易於平行的程序，一般作為協處理器負責圖形渲染和平行計算。對國內來說，民用圖形渲染領域買單的人是遊戲愛好者，GPU公司需要跟大型遊戲廠商進行適配合作，背後的生態支援需要大量工作。對於智算領域，生態要求極高，需要基礎算子及應用程序演算法的持續積累和優化，輝達的CUDA具備絕對的生態優勢，其次互聯能力要求也極高，並且由於海外對國內使用先進過程有諸多限制，也限制了國內AI晶片的迭代。我們認為國內AI晶片廠商能否脫穎而出，核心看以下三點：出貨量至關重要：國產AI訓練晶片研發周期2年， 人員500人以上， 則需要人員費用500*80萬*2=8億， 7nm流片費用1500萬美金， EDA、 IP數千萬美元， 則一顆晶片整體投入約10億。依訓練晶片單價7萬， 毛利率50%測算， 則需發貨至少達到3萬片才能分攤研發成本。建構自主生態：相容於輝達CUDA在短期內可以減輕開發與遷移難度；長期來看，國產GPU如果完全依賴CUDA生態，硬體迭代將受輝達的開發處理程序束縛。對許多網路大廠來說，自主生態的路會更長。產品力：做產品而不是做項目，核心是網路客戶。自動駕駛晶片：國產力量加速崛起自動駕駛晶片以「CPU+GPU+NPU」的SoC異構方案為主，核心在NPU和ISP/DSP。傳統的汽車電子晶片為MCU，多依賴單一CPU處理器，但面對複雜的自動駕駛任務，CPU顯得力不從心。目前自動駕駛晶片結構是以「CPU+GPU+NPU」的SoC異構方案為主，結合了通用計算、圖形加速和專用加速的優勢，能夠高效處理自動駕駛中的海量數據和復雜演算法，滿足即時性和精確性的要求。自動駕駛晶片要完成瞬時處理、回饋、決策規劃、執行的效果，對NPU算力要求非常高。自動駕駛等級每升高一級，對計算力的需求至少增加十倍。 L2等級至少需要數十TOPS的算力，L3需要數百TOPS的算力，L4為數千TOPS。 ISP是影像訊號處理的核心晶片，負責前期的資料準備和影像預處理，以確保輸入資料的品質；ISP產生的影像資料需要經過DSP進一步處理，DSP則可以進行更高級的影像處理，如目標檢測、道路檢測等應用。輝達代表全球自動駕駛晶片最頂尖。 2023年9月，輝達正式發表了智慧汽車晶片Thor。 Thor車載計算平台分為兩個版本，分別是單晶片1000 TOPS算力版本，和雙片共2000 TOPS算力版本。最快明年開始量產，同年上車。伴隨著晶片架構升級，Thor平台將搭載專為Transformer、大語言模型和生成式AI工作負載而打造的全新Blackwell架構。相較於其他主流的智慧駕駛晶片，Thor晶片性能具有代差優勢。在AI算力上，Thor遠高於其他主流晶片，從而實現駕艙融合；在製造工藝上，Thor採用4奈米的先進技術，有效降低功耗和成本，減少發熱問題。目前Thor超級晶片仍處於研發階段，規劃於2025年量產，而其他廠商同期規劃產品算力基本低於1000TOPS，Thor具有顯著的代差優勢。外資晶片佔比較高，自主廠商逐漸起量。根據蓋世汽車的資料顯示，2023年智駕域控晶片搭載量排名前四的分別是特斯拉FSD晶片、輝達Orin、Mobileye EyeQ4H和Mobileye EyeQ5H，裝機量分別為：1,208,402顆、1,147,311顆、201,4374.75%和市場份額為對應於市場。特斯拉FSD和輝達Orin佔比近七成。自主廠商也在不斷突圍。地平線、華為等廠商緊隨輝達、特斯拉其後，2023年地平線出貨量20萬顆，市佔率為6.1%，位列第三，2024年上半年華為以10.5%市場份額位居第三。Mobileye作為較早佈局自動駕駛業務的晶片廠商，曾經是國內智慧汽車首選的晶片廠商，但由於其「黑盒模式」以及整體性能擴展不如輝達等廠商，因此一些廠商開始自研以及轉向輝達。但Mobileye在ADAS市場份額依舊有較大影響力，中國市場約佔其業績的1/3。外資Mobileye逐漸開始式微，其在中國的ADAS市場也被中國本土企業所蠶食。 Mobileye第二季報告顯示，全球多家OEM大幅下調了今年下半年的產量預期，中國區市場下半年訂單下降。風險提示：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鍊及海外拓展；晶片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司發貨不及預期；資訊化和數字化方面的需求和資本開支不及預期；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要價格價格上漲，導致毛利率比預期波動率影響大利率不及，進而影響其商業化落地等；汽車與工業智慧化進展不如預期等。08  AI端側應用興起，國產高階晶片亟需國產化AI引領半導體周期，國產高階晶片亟需突破2.1 處理器：高階晶片進口受限，國產供應鏈亟需突破輝達、AMD對華供應高階GPU晶片進一步受限。 2022年，美國BIS實施出口管制，輝達和AMD的高階GPU產品出口受到限制。為滿足合規要求，輝達隨後推出了面向中國市場的H800與A800，互聯帶寬被下調。 2023年，BIS公佈的先進計算晶片出口管制新規進一步擴大限制範圍。新規去除了「互聯帶寬」作為判定是否受限的依據，並新增了「效能密度」與「總處理性能（TPP）」成為新的標準，使得A100、A800、H100、H800、L40、L40S等多款產品遭到限制。雖然輝達推出了符合新規的L20、L2和H20，但新品的算力表現被迫遭到大幅下調。國產算力晶片迎來國產替代窗口期。考慮到輝達新品將迎來大幅性能升級，面向中國市場禁售，國產算力晶片發展刻不容緩。當前已湧現一大批國產算力晶片廠商，昇騰、寒武紀相繼推出自研AI晶片，海光資訊的DCU也逐漸打出知名度，其他配套環節的國產化處理程序也正在加速推進。昇騰310與昇騰910構成華為昇騰產業鏈的算力基座，打造全場景AI基礎設施方案。昇騰310與昇騰910皆基於華為自研達文西3D Cube技術，整合了張量、向量、標量等多種運算單元，支援多種混合精度計算。昇騰310是華為首款全場全場景人工智慧晶片，具備低功耗優勢，昇騰910支援雲邊端全域全場景應用。昇騰已基於310和910形成了完善的解決方案，出貨形態包括：包括Atlas系列模組、卡、小站、伺服器、叢集等，打造面向「端、邊、雲」的全場景AI基礎設施方案，涵蓋深度學習領域推理和訓練全流程。昇騰AI大模型訓推一體化解決方案，加速國產大模型落地。 2023世界人工智慧大會（WAIC）期間，華為主辦的昇騰人工智慧產業高峰論壇於7月6日在上海召開。華為攜手夥伴聯合發佈昇騰AI大模型訓推一體化解決方案，加速大模型在各行業應用落地，並有23家昇騰AI夥伴推出AI服務器、智能邊緣與終端新品，共同為行業智能化升級提供豐富的產品與解決方案。寒武紀專注AI領域核心處理器，思元590採用全新架構，效能相比在售旗艦有大幅提升。寒武紀目前已推出了思元系列智慧加速卡，第三代產品思元370基於7nm製程工藝，是寒武紀首款採用chiplet技術的AI晶片，最高算力達到256 TOPS（INT8）。思元370也搭載了MLU-Lin多芯互聯技術，互聯帶寬相比PCIe 4.0提昇明顯。在2022年9月1日舉辦的WAIC上，寒武紀陳天石博士介紹了全新一代雲智能訓練晶片思元590，思元590採用MLUarch05全新架構，實測訓練性能較在售旗艦產品有了大幅提升，能提供更大的內存容量和更高的內存帶寬，其IO和片間互聯介面也較上代實現大幅升級。海光資訊二代DCU升級規劃穩定推進，海光DCU相容類「CUDA」環境，適配性佳。海光資訊深算一號DCU產品目前已實現商業化應用。 2020年1月，公司啟動了第二代DCU深算二號的產品研發工作，研發工作進展正常。海光DCU協處理器全面相容ROCm GPU計算生態，由於ROCm和CUDA在生態、程式設計環境等方面具有高度的相似性，理論上講，市場上規模最大的GPGPU開發群體——CUDA用戶可用較低代價快速遷移至ROCm平台，有利於海光DCU的市場推廣。同時，由於ROCm生態由AMD提出，AMD對ROCm生態的建設與推廣也將有助於開發者熟悉海光DCU。2.2 儲存：價格因庫存因素短期承壓，看好2025年AI終端提振需求復盤儲存器歷史，儲存器周期大致4-5年，上行、下行周期大致2年上下。上輪周期起始於2020Q1，2021Q3儲存器價格見頂，此後價格持續下滑，至2023Q2持續7個季度。本輪周期，儲存器2023Q3開始漲價，合約價上漲至2024Q3，現貨價上漲至2024Q2，當前因為前期客戶端、管道端備貨較多，庫存持續消化。從高頻資料來看，當前4Gb DDR3現貨價、8Gb DDR4合約價等資料轉跌，DDR5的價格相對堅挺，台股DRAM月收入年增速有所回落，儲存周期來到後半程。供給端：當前產能供給充足，產能結構性升級。 DRAM和NAND Flash原廠作物動率處於高位，當前供應充足。結構上，先進產能淘汰落後產能。一方面，DDR5升DDR4降，SK海力士近期表示將把DDR4的產能從6月的40%、9月的30%降低至年底的20%，三星電子也將DDR4的產能轉移至DDR5和LPDDR5。另一方面，原廠紛紛針對現有產能改線升級，工藝流程持續推進，例如三星電子計畫在2024年內推出1c nm製程DDR內存，該節點可提供32Gb顆粒容量產品，而在2026年將推出其最後一代10nm級工藝1d nm，仍最大提供32Gb容量。 2027年，三星將突入10nm以下級DRAM製程節點，發表0a nm工藝的DDR記憶體產品，同時該節點的記憶體單顆粒容量將來到更高的48Gb。需求端：筆記本手機新機發表、伺服器需求強勁，AI終端驅動儲存成長。根據Trendforce統計，2023年伺服器、手機、筆記本的出貨量分別成長-5.9%、-3.1%、-13.2%，預計2024年分別成長2.3%、2.9%、2.1%，呈現弱復甦態勢，我們判斷2025年手機、PC持續恢復，伺服器維持強勁成長。 （1）伺服器：AI伺服器持續高成長，2024年底DDR5滲透率預計達到60%，2025年進一步提升。而2025年CSP資本開始將維持高成長，AI服務器需求強勁，拉動HBM、DDR5、大容量SSD需求。 （2）手機：24Q4發表的榮耀Magic7、小米15、vivo、vivo模型和垂類大模型進入手機，對應地，旗艦手機內存容量從過往兩年的6/8GB至12/16GB，對應地，旗艦手機內存容量從過往兩年內的6/8GB需求。 （3）筆記本：微軟將於2025年停止Windows 10的更新，另外2020-2021年疫情刺激的筆記本電腦需求也將於2024-2025年迎來換機需求，AI PC有望刺激PC市場重啟成長。總而言之，當前儲存的核心需求有短暫波動，但AI的引入刺激了終端組態升級需求，2025年AI服務器、AI 手機、AI PC滲透率進一步提升，存儲需求可望保持高增長。價格展望：由於通用伺服器需求復甦，以及手機、PC客戶的備貨，2024Q3 DRAM均價持續上行。但隨著備貨完成，下游進入階段庫存消化，儲存器價格在24Q4承壓，Trendforce預計DRAM價格分化，HBM繼續漲價，DDR5維持穩定，DDR4、DDR3降價，整體DRAM仍有0-5%的漲價；NAND方面，wafer、eMMC、UFS、Client SSD仍有0-5%的漲價；NAND方面，wafer、eMMC、UFS、Client SSD仍有0-5%的漲價；NAND方面，wafer、eMMC、UFS、Client SSD仍有0-5%的漲價；NAND方面，wafer、eMMC、UFS、Client SSD仍有價格下降，企業級SSDANDSSD。展望2025年，預計2025年上半年庫存去化完成，下半年儲存器價格取決於需求側AI終端的滲透情況。2.3 裝置及零件：本土競爭力加強，國產化率大幅提升2.3.1 裝置：未來三年全球300mm裝置支出達到4,000億，中國大陸支出佔四分之一未來三年全球半導體產業300mm晶圓廠裝置投資達4,000億美元，2025年裝置支出將加速。 SEMI發表《300mm晶圓廠2027年展望報告》指出，從2025年到2027年，全球300mm晶圓廠裝置支出預計將達到創紀錄的4,000億美元。強勁的支出是由半導體晶圓廠的區域化以及數據中心和邊緣裝置對AI晶片日益增長的需求所推動的。 2024年，全球300mm晶圓廠裝置支出預計將成長4%，達到993億美元，到2025年將進一步成長24%，首次突破1,000億美元，達到1,232億美元。中國大陸資本支出佔全球四分之一，全球Foundry裝置支出約2,300億美元。從區域成長來看，預計到2027年，中國將維持全球300mm裝置支出第一的地位，未來三年將投資超過1,000億美元。然而，SEMI預計投資將從2024年的450億美元高峰逐漸減少到2027年的310億美元。從領域成長來看，2025年至2027年間，Foundry裝置支出預計將達到約2300億美元；Logic和Micro領域預計將在未來三年率先擴大裝置支出，預計總投資為1730億美元；Memory位居第二，預計同期將貢獻超過1200億美元的支出，標誌著另一個細分市場增長周期的細分市場。在Memory領域，DRAM相關裝置的投資預計將超過750億美元，而3D NAND的投資預計將達到450億美元。 Power相關領域排名第三，預計未來三年投資將超過300億美元，其中化合物半導體項目投資約140億美元。同期，模擬和混合訊號領域預計將達到230億美元，其次是光電/傳感器，為128億美元。存貨為在手訂單的“晴雨表”，反映半導體裝置的高景氣度。半導體裝置的存貨主要包括原料、在產品、庫存商品、發出商品、低值易耗品等。由於從取得訂單到產品驗收時間較長（一般跨年交付），存貨的成長反應公司在手訂單的增加，後續隨著商品驗收完成，將直接反映到公司的收入。在我們梳理的17家半導體裝置廠商中，截止2024Q3期末，龍頭北方華創存貨達到232億，年增34%，京儀裝備存貨年增117%，中微公司和華海清科存貨年增分別為91%、83%。半導體產業有供應鏈不穩定風險，進口原料採購周期延長，半導體裝置廠商增加原料庫存。其中，中微公司在訂單增長下採購原材料，大量生產機台以向客戶付運機台，導致存貨餘額增長。截止2024Q1期末公司發出商品餘額19.23億元，較期初餘額的8.68億元增長10.55億元，為後續的收入實現打下良好基礎。合約負債是在手訂單的直接指標，反映業績成長能力。在我們梳理的17家半導體裝置廠商中，前道裝置廠商合約負債與收入增長加強，後道裝置廠商受消費市場需求趨於穩定、儲存器市場回暖、人工智慧與高性能計算等熱點應用領域帶動等因素作用，以及封測廠商利用率提升的影響，業績逐步迎來反轉。截止2024Q3期末，中微公司、京儀裝備、萬業企業、華峰測控、拓荊科技合約負債較去年同期成長較快，分別為119%、86%、77%、71%、68%，反應在手訂單年增。中微公司合約負債達30億元，公司新增訂單76.4億元，較去年同期成長約52.0%。其中刻蝕裝置新增訂單62.5億元，較去年成長約54.7%；LPCVD新增訂單3.0億元，新產品開始啟動放量。存貨與合約負債總和直觀反映未來業績成長確定性。在我們整理的17家半導體裝置廠商中，截至2024Q3期末，京儀裝備和中微公司的存貨與合約負債總和分別達到108%、98%，業績成長確定性最強，對應的2024年Wind一致預期營收成長分別為41%、35%；其次是拓荊、微分庫存、中科和5%增加8%。半導體裝置業績確定性強，未來下游需求增量帶來龐大市場。根據Wind（申萬產業分類）半導體裝置季度資料，2021Q1-2024Q3期間，營收成長率和EPS成長率呈現由波峰轉波谷，波谷逐步反彈趨勢，波谷均產生在2023Q3，分別為25.1%、-25.4%，波谷逐步反彈趨勢，波谷均產生在2023Q3，分別為25.1%、-25.4%，目前獲利2.3.2 零件：本土供應能力持續提升，紛紛擴產應對國產化需求核心零件是半導體產業鏈的基石。半導體核心零件組成了半導體裝置的核心子系統，決定半導體產品的成本與性能，市場規模約300億美元。半導體裝置零件具有高精密、高潔淨、耐腐蝕能力、耐擊穿電壓等特性，生產工藝涉及精密機械製造、工程材料、表面處理特種工藝、電子電機整合及工程設計等多個領域和學科，半導體裝置的升級迭代很大程度上有賴於零部件的技術突破。因此，核心零件不僅是半導體裝置製造中難度較大、技術含量較高的環節之一，也是國內半導體裝置企業的「卡脖子」的環節之一。從市場競爭格局來看，零件供應主要被美國、日本壟斷。 IC World 2020公開的20類半導體核心零件產品的44家主要供應商中，存在20家美國供應商、16家日本供應商、2家德國供應商、2家瑞士供應商、2家韓國供應商、1家英國供應商，均為境外供應商，且以美國和日本為主。對全球主要半導體零件企業（不含光刻機零件）的半導體收入進行統計，美國半導體零件企業的合計收入佔比44%；日本半導體零件企業的合計收入佔比33%；英國、瑞士等歐洲地區佔比21%；新加坡、韓國等半導體零件企業的合計收入佔比2%。核心零件進口依賴性高。芯謀研究資料顯示，目前國產化率超過10%的半導體零件有石英、反應噴淋頭、邊緣環等少數幾類，其餘國產化程度較低，尤其是各種閥門、真空計、O-ring密封圈等幾乎完全依賴進口。其中，閥門（Valve）零件的需求佔總零件需求的9%，但自給率卻不足1%。因此在市場需求強勁，但國內供應​​商基本為空白的形勢下，零件採購周期拉長倒逼零件的進口替代需求迫切。針對不同類型的零件，技術難點各不相同，國產化率差異大。機械類零件應用最廣，市場份額最大，主要產品技術已實現突破和國產替代品。機電一體類和氣液傳輸/真空系統零件國內部分產品已實現技術突破，但產品穩定性和一致性與國外有差距。技術難度相對比較高的為電氣類、儀器儀表類、光學類零組件，國內企業的電氣類核心模塊（射頻電源等）主要應用於太陽能、LED等泛半導體裝置，高端產品尚未國產化；儀器儀表類對測量精度要求高，國內自研產品少量用於國內器件廠商，國產化率低，高端產品尚未產化；產化率低。2.4 材質：半導體材料復甦強勁，國產化進一步加持國內半導體材料需求持續高增，全球佔比大幅提升。根據TECHCET數據及預測，全球半導體材料在2024年年增近7%達到740億美元；預計2027年市場規模將達到870億美元以上。半導體材料主要分為晶圓製造材料和封裝材料。根據SEMI資料，2023年，受整個半導體產業環境影響，全球半導體材料市場銷售額下8.2%至667億美元。從材料大類來看，2023年全球晶圓製造材料和封裝材料的銷售額分別為415億美元和252億美元，佔全球半導體材料銷售額的比重分別約62%和38%；從地區分佈來看，台灣和中國大陸是全球前兩大半導體材料消費地區，2023年銷售額分別為192億美元和131億美元，其中202%半導體材料銷售額較去年同期成長的地區。今年以來半導體材料強勁反彈三個季度，電子化學品震盪反彈向上。根據Wind（申萬產業分類）半導體裝置季度資料，2021Q1-2024Q3期間，營收成長率和EPS成長率呈現由波峰轉波谷，波谷逐步反彈趨勢，半導體材料波谷產生在2023Q3，成長率分別為-2.8%、-34.1%，電子化學品波谷產生在半導體2023Q32323Q9Qp隨著新建產線對材料需求持續擴大，國產化率提升，半導體產業復甦，半導體材料迎來長景氣周期，另外，隨著以HPC、AI和5G通訊等為代表的需求牽引，先進封裝領域的發展正在加速。半導體材料與電子化學品復甦放量顯著，業績出現結構性的分化。對比2024Q3業績，拋光墊=拋光液>靶材>化學品/光刻膠>封裝材料>光掩膜版>矽片，呈現業績分化。其中，鼎龍股份CMP拋光墊，前三季累計實現產品銷售收入5.23億元，年增95%；第三季實現產品銷售收入2.25億元，環比增長38%，年增90%，再創歷史單季收入新高。該公司今年9月首次實現拋光墊單月銷量破3萬片的歷史新高，產品在國內市場的滲透程度隨訂單增長穩步加深，產品穩定性得到持續肯定。江豐電子的靶材和零件，在第二季單季實現8.55億元，超高純靶材和精密零件均創歷史新高，第三季營收年增52.48%，季增16.69%。封裝材料貫穿了電子封裝技術的多個技術環節，是半導體產業的先導產業。近年來，以HPC、AI和5G通訊等為代表的需求牽引，正加速先進封裝領域的發展。 Yole資料顯示，全球先進封裝市場規模將從2023年的378億美元成長至2029年的695億美元，期間的複合年增長率為10.7%。先進封裝材料的代表企業主要為聯瑞新材、華海誠科。其中，聯瑞新材聚焦高階晶片（AI、5G、HPC等）封裝、異構整合先進封裝（Chiplet、HBM等）、新一代高頻高速覆銅板（M7、M8等）、新能源汽車用高導熱介面材料、先進毫米波雷達和太陽能電池膠粘劑等下游應用領域的先進球形鋁材覆板推出多種規格低位低位規格低/亞微球形鋁粉板用高功率/極電圖板/微粉。華海誠科專注於向客戶提供更有競爭力的環氧塑封料與電子膠黏劑產品，建構了可應用於傳統封裝（包DIP、TO、SOT、SOP等）與先進封裝（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP等）的全面產品體系，可滿足下遊客戶日益提升的性能需求。風險提示：1.未來中美貿易摩擦可能進一步加劇，存在美國政府將繼續加徵關稅、設定進口限制條件或其他貿易壁壘風險；2、AI上游基礎設施投入了大量資金做研發和建設，端側尚未有殺手級應用和剛性需求出現，存在AI應用不及預期風險；3、宏觀環境的不利因素將可能使得全球經濟增速放緩，居民收入、購買力及消費意願將受到影響，存在下游需求不及預期風險；4、大宗商品價格仍未走穩，不排除繼續上漲的可能，存在原材料成本提高的風險；5、全球政治局勢複雜，主要經濟體爭端激化，國際貿易環境不確定性增大，可能使得全球經濟增速放緩，從而影響市場需求結構，存在國際政治經濟形勢風險。09 機械產業2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出海半導體裝置：海外製裁邊際收緊，緊跟自主可控主旋律全球半導體市場見底回升Gartner和SEMI預計2024年開始全球半導體裝置市場回升。根據Gartner預測，預計全球晶圓廠投資2023年下滑10%至1,635億美金，2024年開始重新恢復正成長。根據SEMI預測，全球半導體裝置市場在2024-2025年出現回升，分別約1,053、1,241億美元，年比分別+4.4%、+17.9%。隨著半導體市場築底回升，2024年全球晶圓廠資本開支可望回暖，帶動裝置規模成長。IC Insights預測2024年下游核心半導體製造企業資本支出較去年同期略降，儲存表現較好。大部分半導體製造企業對2024年持謹慎態度，認為是產業觸底回升的調整之年，2024年全球半導體資本開支約為1,650億美金，年減約2%。隨著內存市場復甦以及AI等新應用預計將增加需求，主要儲存公司普遍會在2024年增加資本支出，因此行業中儲存類股2024年資本開支預期相對樂觀，預計2024年達546億美金，同比提升4%；此外，代工及IDM資本預計同比將分別出現6%、4%的開支下滑。綜合以上，我們判斷2024年全球半導體裝置市場處於見底回升的過程，2025年整體復甦預期更強。外在製裁邊際收緊背景下，​​緊接著自主可控主旋律外部製裁邊際收緊，如9月BIS新規修訂、11月美國半導體裝置製造商要求供應商替換中國元件等，在此背景下，我們堅定認為要緊跟自主可控的產業主旋律。 ①9月6日，BIS發佈出口管制新規，重在控制和GAAFET結構「開發」和「生產」相關技術，此外，新規還對用於製造高深寬比結構的各向異性干法刻蝕裝置加碼管制；②同日，荷蘭政府規定從2024年9月7日起，ASML197日起，ASML1907277日需要申請浸沒式DUV光刻系統的出口許可證。美國BIS新規主要影響HBM相關產線及國產128層閃存（如3D NAND閃存）；荷蘭政府相關規定將對光刻機的限制延伸到1980及以下型號，但許可受理權在荷蘭政府而非美國政府，或對中國進口光刻機影響有限，但核心裝置光刻機的自主可控權也迫在眉睫。 ③11月美國政府要求供應商替換中國元件，零件向海外供應難度增加。 2024年11月4日，在美國政府最新指令下，半導體裝置製造商AMAT和Lam Research等要求供應商替換中國元件，並禁止供應商有中國投資者或股東。國內市場來看，制裁後中國大陸地區加大對進口裝置的囤貨，後續國內擴產向上預期較強，尤其是對國產裝置的招標。海外裝置公司中國大陸地區收入連續高增，尤其核心環節光刻機，2024Q3 ASML來自中國大陸收入27.85億歐元，同比+14%，再創歷史新高，連續五個季度成為公司第一大收入來源地，我們預計ASML中國大陸地區收入連續幾個季度高增主要係製裁後中國客戶的囤貨性需求增加，後續將展開對國裝置的後續相關招標後對中國客戶的相關性需求增加。半導體裝置國產化水準加速提升。我們將SEMI與電子專用裝置協會資料進行測算，以SEMI公佈的中國大陸半導體裝置市場規模為分母，以電子專用裝置協會公佈的國產廠商IC裝置銷售額作為分子，測算得到國內半導體裝置國產化率從2018年的4.91%提升至2023年的19.92%，預計將呈現持續攀升的趨勢，後續仍會繼續攀升。2024年前第三季類股營收高速成長，訂單支撐強勁類股收入高速成長，利潤受確認收入節奏與高額研發費用影響。裝置整機類股來看，2024Q1-Q3半導體裝置整機營收達420.71億元，年增34%；毛利率44.63%，年比+0.38pct；歸母淨利潤達78.02億元，年增20%。零件類股來看，2024Q1-Q3裝置零件收入達111.05億元，年增28%；毛利率29.86%，年比-0.04pct；歸母淨利潤12.05億元，年增14%。類股內企業收入均維持高速成長，但近期國產裝置企業配合下遊客戶進行先進流程並加大新產品研發，研發費用大幅提升，對利潤有所影響。類股訂單支撐強勁，後續業績值得期待。半導體裝置整機類股來看，2024Q3末類股合約負債達201.82億元，年增13.99%；存貨達576.12億元，年增42.81%。半導體裝置零件類股來看，2024Q3末類股合約負債達38.41億元，較去年同期成長4.06%；93.50億元，較去年成長7.39%。裝置整機合約負債穩步增長，存貨增速較高，部分公司同比下滑主要係結構影響，如北方華創今年預付款比例較高的太陽能裝置訂單有所下滑，影響了合約負債。但整體來看半導體裝置訂單在2023年同期基數相對較高的背景下依然實現較快增長，後續業績支撐強勁，零件類股由於交期更短、確收節奏更快，合約負債和存貨均實現小幅增長。投資建議外部製裁雖然邊際收緊，國內也加緊半導體產業攻關，大基金三期出台，將重點支援先進過程突破，拉動裝置需求並加快卡脖子裝置的攻關進度，預計裝置國產化率將持續提升。國內下游擴產持續向上+國產化裝置驗證持續推進，國產裝置公司訂單成長維持較好趨勢，類股整體基本面向好。風險提示： ①宏觀經濟與製造業景氣下滑風險：機器人產業鏈公司受宏觀經濟波動影響較大，產業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業製造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。若未來國內外宏觀經濟環境變化，下遊產業投資放緩，將可能影響機器人產業鏈的發展環境與市場需求。 ②供應鏈波動風險：受全球宏觀經濟、貿易戰、自然災害等影響，若原料緊缺，晶片等關鍵物料供應持續出現失衡，將引起機器人零件製造廠商生產成本增加甚至無法正常生產，經營業績可能會受影響。 ③研發進展不如預期風險：目前，機器人領域，尤其是人形機器人領域，研發仍面臨較多的困難與不確定性。 （中信建投證券研究）

近期，高盛亞洲策略團隊與全球多地投資者，對關稅、人工智慧、中國市場、地緣政治等話題展開交流。報告認為亞洲股市前景向好，MSCI 亞太指數（除日本）目標為 640，有 9% 的上漲空間，並給出了投資建議。1. 關稅：4 月是風險窗口還是轉機？美國1月20日貿易備忘錄要求相關部門4月1日前就多項貿易問題向總統匯報，之後可能宣佈新關稅措施。這對亞洲股市影響取決於市場走勢、新關稅的嚴苛程度和貿易夥伴的反應。若中國關稅進一步大幅提升且缺乏國內政策支援，可能導致經濟和企業盈利預測下調，股市獲利回吐（年初至今MSCI中國指數已上漲23%）。印度若被加征關稅，GDP預測可能下調0.1-0.3個百分點；全球關稅增加，其國內 GDP 增長影響為0.1-0.6個百分點。若美國實施10%普遍關稅，MXAPJ指數可能下跌6-7%，台灣和韓國受衝擊最大。2. 美國經濟擔憂：亞洲股市能否相對表現更好？美國政策不確定性上升，經濟學家下調2025年GDP增長預測至1.7%，標普500指數回呼10%等。美國周期性股票表現遜於防禦性股票，而亞洲周期性股票持續跑贏。亞洲國內消費股開始復甦，出口股走弱，顯示出亞洲股市相對表現可能更好且更注重內部市場。3. 美國經濟和股市走弱會促使資金流入亞洲 / 新興市場嗎？美國經濟和股市走弱時，若亞洲 / 新興市場相對經濟增長差異擴大、美元走弱、美國股市區間震盪，資金可能流入亞洲。歷史上，標普 500 指數大幅下跌時，MXAPJ 指數通常也會下跌；但當美國股市區間震盪，資金可能流向其他市場。目前外國投資者過去幾年大量流入美國、持續拋售亞洲股票，若投資環境有利，資金回流亞洲潛力大4. 人工智慧：中國 AI 軟體股表現優於硬體股人工智慧是投資者關注焦點，DeepSeek 等開源模型改變了 AI 投資方向，從硬體轉向軟體應用層。中國 AI 收入多來自應用和實體 AI，這推動了中國股市上漲，也是高盛繼續超配中國市場的關鍵原因。5. 中國市場近期展望：可能回呼，逢低買入，A 股更具潛力中國市場是熱門話題。高盛維持對中國離岸和在岸股票的超配。近期股市大幅上漲後可能回呼，主要因為漲速過快、價格與動量指標背離以及關稅風險窗口。但回呼是加倉機會，高盛MXCN指數目標為85。同時，A/H 股輪動模型顯示，A股今年雖落後H股20%，但未來幾個月可能跑贏。6. 中國市場中期展望：投資前景向好許多投資者關注中國市場中期投資前景。中國在解決經濟薄弱環節上有政策努力，如房地產市場有走穩跡象、銀行資本重組應對高債務、促進消費（儘管相關計畫需細化和落實）。習近平主席與科技企業領導人會面，降低了民營企業估值和盈利風險，科技進步也為經濟提供新增長點，基礎設施和工程機械需求改善。7. 日本市場：投資前景樂觀，但日元升值存風險高盛維持對日本市場超配，Topix 指數目標為 3100，有14%上漲空間。日本市場盈利增長良好（2024-2026財年每股收益預計增長 9%/11%/8%），估值有吸引力（遠期市盈率13.4倍），外國投資者淨買入處於十多年來最低水平，還有諸多潛在投資主題。但日元升值可能導致盈利下調，不過目前日元期貨非商業多頭頭寸處於25年高位，限制了日元進一步升值。8. 印度市場：何時重新佈局？投資者關注何時重新投資印度市場。目前高盛認為全面升級投資評級還為時尚早，主要原因包括 GDP 增長預測低於共識（6.4%對比6.8%）、貨幣和財政政策偏緊、每股收益下調周期未結束、中小盤股估值較高、零售投資者在中小盤股持倉較高以及關稅風險。不過印度長期投資前景仍具吸引力，市場從2024年9月高點下跌16%後趨於穩定，大盤股對投資者更具吸引力，高盛近期還將金融股評級上調至中性。9. 韓國 / 台灣地區：關注 alpha 機會在全球增長、關稅和技術變革不確定背景下，韓國和台灣地區投資討論聚焦alpha機會。韓國3月31日解除賣空禁令，預計外國投資者交易活動將增加，KOSDAQ指數相對KOSPI指數可能反彈。台灣市場回呼10%後，高股息股票頗具吸引力。10. 投資主題與 alpha 策略高盛推薦多個可能帶來超額收益的投資主題，包括 AI（如 AIGC 應用、實體 AI 等）、關稅風險（抗關稅風險股票）、國防支出（航空航天與國防、非核心國防供應商）、現金回報與質量（高股息成長股等）、盈利修正動量（盈利修正強的股票）等。(資訊量有點大)

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