當全球債務突破300兆美元、多國大選極右翼勢力崛起、地緣衝突頻發、人工智慧以“周”為單位迭代顛覆產業……世界在多重震盪中迎來新秩序重構，我們已然站在“巨變拐點”上。以上這些看似孤立的事件，在橋水創始人瑞·達利歐的宏觀框架中，正是“大債務周期”與“五大力量”共振的必然爆發點。在新書《國家為什麼會破產：大周期》中，這位傳奇投資人用50年實證研究揭示歷史規律：債務泡沫從膨脹到破裂約需80年，而當下全球正處於“死亡螺旋”臨界點——美中日歐債務/GDP比值均突破歷史高位，央行被迫在“惡性通膨”與“債務違約”間抉擇。更嚴峻的是，債務危機正與五大力量深度交織。達利歐預警：未來5年，爆發全球性債務重組危機的機率高達65%，美元霸權或因此遭受重創。企業、國家與個人若無法識別自身在周期中的位置，將被這股強大的“潮汐之力”吞沒。這本新書並非悲觀預言，而是生存指南：從“狡兔三窟”的風險分散策略，到建構“抗末日投資組合”，達利歐提煉出穿越亂局的永恆原則——“擔憂者生存，盲目者淘汰”。可以說，讀懂這本書，便是握緊動盪時代少有的確定性。1 一生僅見一次的大債務周期在過去50年的全球宏觀投資生涯中，達利歐的思維方式總是關注經濟機制，理解它們是如何運作的：“多少債務才算過多？”“債務的臨界點在那裡？”“國家如何處理債務？”他的研究發現，存在著一種長期債務周期，這些周期無一例外地催生了重大債務泡沫及泡沫的破裂。長期債務周期通常橫跨約80年（上下浮動25 年）——接近一個人的一生，這致使我們難以通過親身經歷認知其規律。信貸是拉動消費的主要工具，而且易被創造。由於一個人的支出就是另一個人的收入，當信貸大量產生時，人們的消費和收入隨之增長，多數資產價格上漲，幾乎人人樂見其成。因此，各國政府和央行往往更傾向於擴大信貸規模。然而，信貸也會形成債務，而債務最終需要償還——這就會產生相反的效應：當償債壓力上升時，消費減少、收入下降、資產價格回落，而這樣的局面顯然無人樂見。債務本質上是一種支付貨幣的承諾。當承諾總額超過可兌付資金時，債務危機就會爆發。此時，中央銀行將被迫在以下選項間做抉擇：（a）大量印鈔導致貨幣貶值，或者（b）停止印鈔引發大規模債務違約危機。歷史證明央行最終必然選擇前者—印鈔並承擔貶值後果，但無論是違約還是貶值，過度債務積累終將導致債務資產（如債券）價值減損。大債務周期順序：首先，私人部門過度借貸，遭受損失，並難以償還債務（債務危機）；隨後，為了救助，政府過度借貸，遭受損失，並難以償還債務；接著，為了進一步救助，中央銀行購買政府債務並承擔損失。作為“最後貸款人”，央行為籌措上述購債資金並救助其他面臨困境的債務人，不得不大量印鈔並大舉購入債務。而在最嚴峻的情形下，央行將因這些持倉債務而遭受巨額資本損失。整個大債務周期一般會經歷五個階段：1. 穩健貨幣階段：淨債務水平較低，貨幣穩健，國家具備競爭力，債務增長推動生產力提升，並創造足夠收入償還債務。2. 債務泡沫階段：資金充裕且成本低廉，債務驅動經濟擴張，商品、服務及投資資產需求與價格上升，市場情緒極度樂觀。3. 頂峰階段：泡沫破裂，債務/信貸/市場/經濟將同步收縮。4. 去槓桿化階段：債務及償債水平經歷痛苦調整，最終與收入水平相匹配，債務規模回歸可持續狀態。5. 大債務危機消退：新的平衡達成，新的周期隨之開啟。大債務周期僅是“整體大周期”（簡稱“大周期”）中多個相互關聯的驅動力之一。世界秩序正在改變，我們必須理解這些變化，尤其是變化中的五大關鍵力量。2 影響世界未來的五大力量1. 債務/ 信貸/ 貨幣/ 經濟周期信貸創造了購買力，推動資產價格上升，但同時也會帶來債務，形成經濟周期。我們經歷的正是這些周期。一直以來，短期周期始終存在，並且預計它們將持續存在。隨著時間的推移，這些短期周期將累積成“大債務周期”。短期債務周期的平均持續時間通常約為6年，上下浮動3年。長期債務周期平均持續時間約為80年，上下浮動 25年。這些債務周期受到其他因素的影響，同時也反過來影響其他事物，其中最為重要的是我提出的另外四大力量。2. 內部秩序和混亂周期國家內部存在著短期的政治波動，平均持續時間約為6年，上下浮動3 年。隨著時間的推移，這些波動會累積成內部秩序的重大轉變，這種轉變通常持續約80年，上下浮動25 年。需要重申的是，並不是說這些時間框架是固定不變的，因為它們的持續時間存在很大的變數。但需強調的是，它們一直都存在。當體制無法再滿足大多數人的需求時，它就會失去合法性。這正是秩序瓦解的原因。3. 外部秩序和混亂周期（變化中的世界秩序）正如國家內部存在內部秩序（和諧、生產力和繁榮）和混亂（重大沖突、破壞和蕭條）周期一樣，國家之間也存在外部秩序（和諧、生產力和繁榮）和混亂（重大沖突、破壞和蕭條）周期。儘管我們所有人都曾經歷過一個多邊主義追求和諧、和平共處和平等主義的時代，但如今多邊主義正逐漸失去影響力，單邊主義正在崛起。隨著鐘擺朝著以自我利益為中心的單邊主義和“適者生存”的方向擺動，全球合作的願望和現實都在受到侵蝕。越來越普遍的現像是強者欺凌弱者。這些發展都是我們目前所處的大周期階段的典型特徵。在這樣的時期， 聯盟關係往往會隨著局勢的快速變化而迅速改變，勝利比忠誠更為重要。4. 自然力量（乾旱、洪水和疫情）縱觀歷史，自然災害造成的死亡人數比戰爭更多，摧毀的秩序也比前面提到的力量更多，資料顯示，乾旱、洪水和疫情正在增加，且代價日益高昂。而由於幾乎所有國家都面臨債務問題，因此能夠用於緩解這些問題的資金也遠遠不足。5. 人類的創造力，最重要的是新技術的發明創造科技的巨大進步，尤其是人工智慧，將以前所未有的方式深刻影響所有領域，無論是積極的還是消極的。科技進步與其他4種力量緊密交織。當科技進步得到良好的金融、經濟和社會環境的支援時，其發展速度會比在不良環境下更快。但如果科技進步依賴於不可持續的信貸擴張，就往往會導致金融泡沫和泡沫破裂。人工智慧只是開端，未來5年我們將在大多數領域見證巨大變化。3 未來5年，世界將發生巨變回到瑞·達利歐最初的觀點，無論我們看到了什麼變化，這些變化都會以與過去多次發生時相似的方式、出於相似的原因而出現，儘管會有當代的獨特之處。所以，在他看來，這些秩序的變化很可能會繼續遵循他所建構的框架，這個框架是基於過去的規律以及五大力量之間的邏輯關係建立起來的。達利歐相信，未來5-10年是所有主要秩序發生巨大變化的時期。許多現在處於上升期的國家、公司和個人將會衰落，而那些現在處於低谷的將會崛起。我們的思維方式和行為方式將非常不同，其程度是無法預見的。1. 兩三年後同時發生債務緊縮和經濟衰退的風險相當大根據達利歐的衡量，美國和大多數主要國家（七國集團其他成員國和中國）都負債過重，處於大債務周期的後期階段，不得不經常依賴MP3（通過央行購買債務來為大規模財政赤字融資）。因此，如果不控制其長期債務周期問題，那麼發生重大重組/貨幣化的可能性非常高——未來5年內約65%的可能性，未來10年內約80%的可能性。2. 當民主制度失敗時，專制制度便會取而代之在各個國家內部，極右翼、溫和中間派以及極左翼之間的民粹主義衝突正日益加劇，隨之而來的是重大的政治轉變（大多是向極右翼方向轉變）以及由這些轉變引發的革命性變革。我們現在正在目睹這部充滿戲劇性的高潮：川普和他的政府團隊掌控美國，試圖通過“讓美國再次偉大”來扭轉美國的衰落。與此同時，我們也看到許多國家、行業和公司的領導人，以及廣大民眾都在努力超越他人。這種競爭現在已經激烈到了一個程度：競爭者願意不潰餘力地消滅對手。3. 科技力量從未如此強大，未來幾年內還將如此我們如今正處在一個新時代的邊緣，在這個新時代裡，機器思維將在許多方面對人類思維進行補充，甚至超越人類思維，就如同在工業革命時期，機器勞動對人類勞動的補充和超越一樣。在未來5年，我們將在大多數領域看到巨大的進步。創造出人工智慧能力只是人工智慧應用的開始。人工智慧並不是唯一的影響國家相對力量的重要技術。除了晶片和人工智慧，美國和中國還在許多其他技術領域展開了主要競爭，包括量子計算、基因編輯及其他生物技術、機器人技術、太空技術等。中國擁有全球40個最佳電腦科學項目中的20個，在技術競爭方面是美國的一個強大對手。4 以不變的原則，應對永恆的變化達利歐對歷史的研究告訴我們，除了“演化”，世上沒有什麼是永恆的。在演化過程中存在著像潮汐般的周期循環——潮起潮落，難以抵擋或逆轉。要想應對這些變化，關鍵在於瞭解自己正處於周期的那個階段，並掌握應對這一階段的永恆和普遍原則。賭未來就是賭機率，沒有什麼是確定的，連機率都不是確定的。瑞·達利歐在《國家為什麼會破產》和《原則：應對變化中的世界秩序》中，分享了幾項原則，希望可以為大家提供些參考。1. 瞭解所有的可能性，考慮最壞的情況，然後想辦法消除無法忍受的情況首先要確定和消除無法忍受的最壞情況，這是因為，在生活或市場的博弈中，最重要的是不要被淘汰出局。你可能覺得，關注消除最壞的情況，令人感到消沉，也會丟失機會，但事實恰恰相反。這麼操作具有解放的作用，因為已經考慮到了最壞的情況，（在清楚這一點後）這就讓我們擁有了安全感、自由度和能力去追求偉大的成果。2.分散風險除了確保考慮到了所有能想到的最壞情況，還應該試圖通過有效分散風險，為想不到的地方做準備。中國有一個成語“狡兔三窟”意思是萬一一個地方變得危險，還有其他地方可以去。這一原則在艱難時日救了很多人的命，也是達利歐最重要的原則之一。3.最強大且最重要的力量是人們如何相處人們如果能夠共同應對問題和把握機遇，而不是彼此爭鬥，就能獲得最理想的結果。但願這種情形能讓人們產生憂患意識，並激勵他們做力所能及的事情來改善現狀，因此最後一個原則是：如果你毫無擔憂之心，那就應該感到擔憂；而如果你憂心忡忡，那麼反倒無須過於焦慮。這是因為，對可能出現的問題保持擔憂會讓你有所防備，而對這些問題毫不在意則會讓你暴露在風險之中。願你我都能找到有效原則，應對未來變局。 (中信出版)

財政部網站消息，2025年4月23日至24日，二十國集團（G20）主席國南非在美國華盛頓舉行今年第二次G20財長和央行行長會議。會議主要就全球宏觀經濟形勢和金融穩定、國際金融架構以及促進非洲增長和發展等議題進行了討論。財政部部長藍佛安出席會議並行言，副部長廖岷陪同參會。藍佛安表示，當前世界經濟增長動能不足，關稅戰、貿易戰進一步影響經濟金融穩定。中方堅定維護以世界貿易組織為核心的多邊貿易體制，主張通過平等對話協商解決貿易和關稅爭議，也將堅定維護自身正當權益。各方應通過加強多邊合作進一步完善國際經濟金融體系，積極推動多邊開發銀行改革，有效推進國際復興開發銀行股權審議，務實完善《緩債倡議後續債務處理共同框架》實施，激勵國際金融機構和私營部門為脆弱國家應對債務和流動性挑戰提供更多支援。各方應為非洲發展匯聚更多資源，加強非洲機構能力建設，以數位化和綠色轉型為契機為非洲經濟增長注入新動能。藍佛安還重點介紹了中國經濟穩中向好態勢及政策取向和中國支援非洲發展的重要舉措。會議期間，藍佛安分別同G20主席國南非財長戈東瓜納、歐盟委員會經濟與生產力委員東布羅夫斯基斯、巴基斯坦財長奧朗則布、德國財長庫基斯、韓國經濟副總理兼企劃財政部部長崔相穆、印尼財長英卓華、英國財政大臣里夫斯、日本財政大臣加藤勝信和世行行長彭安傑等舉行雙邊會見或交流，主要就宏觀經濟形勢、G20財金管道重點議題及雙邊合作等交換意見。副部長廖岷陪同參加。(觀察者網)

預測一：全球經濟——溫和反彈 高盛還是看好2025年的全球經濟，預估實際GDP增速能到2.7%。這個數字主要來自居民收入的提升，以及相對寬鬆的金融環境。美國生產率增幅比其他發達市場（DM）更搶眼，可能繼續扮演“領跑者”的角色。另外多個發達經濟體的核心通膨有望在年底前回落至各自目標水平，全球通膨壓力隨之減弱。 對中國來說，如果全球經濟整體向好，出口會比較穩當。通膨壓力一旦同步緩解，中國在貨幣政策上能更靈活，不用過度擔心輸入性通膨，騰出手來重點扶持國內消費和新興產業。當然，川普的關稅政策還是一根攪屎棍。 預測二：美國經濟

Global Economics Analyst Macro Outlook 2025 Tailwinds (Probably) Trump Tariffs We expect the second Trump administration to bring higher China and auto tariffs, much lower immigration, some fresh tax cuts, and regulatory easing. If so, the US economy should grow 2.5% in 2025, outperforming consensus expectations and other DM economies for the third year in a row. The biggest risk is a large across-the-board tariff, which would likely hit growth hard. We have cut our Euro area GDP forecast to a below-consensus 0.8%, reflecting ongoing structural headwinds and a hit from trade policy uncertainty. We have also shaved our 2025 China GDP forecast to 4.5% because of higher US tariffs that are only partially offset by easier macro policies. Risks in both Europe and China are on the downside if tariffs increase beyond our baseline. US core PCE inflation should slow to 2.4% by late 2025, higher than our prior forecast of 2.0% but still benign. Our forecast would rise to around 3% with an across-the-board tariff of 10%. In the Euro area, we expect core inflation to slow to 2% by late 2025 and are less concerned about upside risks even with a broader trade war. Lowflation risks have abated in Japan.

Global Economics Analyst Macro Outlook 2025 Tailwinds (Probably) Trump Tariffs We expect the second Trump administration to bring higher China and auto tariffs, much lower immigration, some fresh tax cuts, and regulatory easing. If so, the US economy should grow 2.5% in 2025, outperforming consensus expectations and other DM economies for the third year in a row. The biggest risk is a large across-the-board tariff, which would likely hit growth hard. We have cut our Euro area GDP forecast to a below-consensus 0.8%, reflecting ongoing structural headwinds and a hit from trade policy uncertainty. We have also shaved our 2025 China GDP forecast to 4.5% because of higher US tariffs that are only partially offset by easier macro policies. Risks in both Europe and China are on the downside if tariffs increase beyond our baseline. US core PCE inflation should slow to 2.4% by late 2025, higher than our prior forecast of 2.0% but still benign. Our forecast would rise to around 3% with an across-the-board tariff of 10%. In the Euro area, we expect core inflation to slow to 2% by late 2025 and are less concerned about upside risks even with a broader trade war. Lowflation risks have abated in Japan.

摘要 2024年美國大選投票進入倒計時階段，選情焦灼、結果難料。選舉的四種場景對美國乃至全球宏觀經濟的影響有顯著差異，關鍵是政策落地情況，對大類資產的影響形態上更多是脈衝式的。 （一）賀錦麗與川普的政策比較：賀錦麗向左，川普向右，關注中間選民立場 距離大選不足一個月，川普支援率再度領先。截至10月10日，RCP綜合民調顯示川普支援率47.2%，賀錦麗49%。七個搖擺州當中，川普在密歇根、佐治亞、亞利桑那、北卡、賓州、內華達六個州領先，賀錦麗僅在威斯康星州領先。Predictit顯示，川普勝選機率再度超越賀錦麗，已達到54%。