'Big Short' investorMichael Burryis sounding the alarm onNvidia Corp.(NASDAQ:NVDA), claiming the AI giant's strategic financial "overreaching" has escalated its "circular spending" to "biblical proportions," which he argues is driving a massive spike in the company's credit default swap risks. 「大空頭」投資者Michael Burry正在對輝達公司（納斯達克：NVDA）發出警告，稱這家AI巨頭在戰略財務上的「過度擴張」已將其「循環支出」推高至「聖經級規模」，他認為這正導致該公司信用違約互換風險急劇飆升。 Default Swaps 'Going Parabolic' 違約互換「呈拋物線式上漲」

Burry發文披露最新持倉動向，擴大對美光、輝達及費城半導體ETF的淡倉，同時新增做空卡特彼勒，並維持做空特斯拉、Palantir及持有納斯達克100看跌期權。他認為輝達當前及未來的大量需求並非來自終端客戶，而是通過表外融資安排循環驅動。 "大空頭"Michael Burry再度加碼做空美光等AI相關股票，並維持對$特斯拉 (TSLA.US)$和$Palantir (PLTR.US)$的空頭押注，其對半導體類股的看空邏輯正受到市場越來越多的關注。 Burry於當地時間7月25日在Substack發文披露最新持倉動向，顯示他進一步擴大了對$美光科技 (MU.US)$、$輝達 (NVDA.US)$及費城半導體ETF的淡倉，同時新增做空$卡特彼勒 (CAT.US)$。 他明確表示，輝達當前及未來的大量需求並非來自終端客戶，而是通過表外融資安排循環驅動，並援引2026年國際清算銀行年度報告加以佐證。與此同時，他對特斯拉和Palantir的淡倉保持不變，並繼續持有納斯達克100 ETF的看跌期權。

【導讀】“大空頭”麥可·貝瑞又來唱空了 今晚簡單關注一下，美股“大空頭”發出的最新警告。 近日，麥可·貝瑞稱，今天的市場感覺像是“1999—2000年泡沫的最後幾個月”。 因《大空頭》而知名的麥可·貝瑞警告稱，股市如今對人工智慧的狂熱，正開始像網際網路泡沫最後階段的情形。

短短幾日，浮盈36億人民幣。2026年2月初，全球白銀市場經歷了一場慘烈的崩盤。價格在觸及120美元/盎司的歷史極值後，短短三個交易日暴跌40%。當無數在高位加槓桿博弈“白銀版GameStop”的投機者遭遇系統性強平時，一個長期潛伏在上海期貨交易所（SHFE）席位背後的獵人，完成了精準的狙擊。外媒給了他一個充滿殺氣的綽號：“北京大空頭”（Beijing's Big Short）。他就是中財期貨實控人邊錫明。據FT和彭博測算，中財期貨席位在近期白銀價格崩盤前建立了大規模空頭頭寸，這筆逆勢佈局的收益已超過5億美元（約合36億元人民幣）。而這並非邊錫明的首次出手。據測算，邊錫明控制的中財期貨席位在三年時間內，通過連續做多黃金、做多銅、反手做空白銀，累計實現投資收益近40億美元（約合280億人民幣）。在中國金融史上，從來沒有一個本土席位能像邊錫明一樣，如此深刻地介入全球大宗商品的定價中樞。這不僅是一個造富神話，更是一場中國本土實業資本利用“預期差”對全球金融資本進行的降維打擊。儘管《期貨日報》分析及中財期貨官方回應稱，“中財期貨席位持倉均為代客戶持倉彙總，傳聞誤將客戶整體行為視為公司自營操作”，但關於邊錫明的故事已頻繁出現在公眾視野中。5億美元的“做空”神話邊錫明在交易圈內以定期撰寫“自我反思”式部落格文章而知名。他在曾一篇部落格中寫道：“處處是陷阱，也處處是機遇——風險中蘊藏機會，機會裡潛伏陷阱。投資的本質，是一場關於生存的遊戲。”2026年1月底，這句話成為了白銀市場上最昂貴的註腳。根據上海期貨交易所（SHFE）的資料顯示，中財期貨席位在1月下旬白銀價格加速趕頂時，開始大規模建立空頭頭寸。截至2月2日，其持有的白銀期貨空頭頭寸相當於約484噸，名義價值在當時超過15億美元。這在當時被視為“自殺式”的行為。彼時，受美元信用擔憂及亞洲散戶投機盤推動，白銀年初至今漲幅一度超過24%，市場情緒極度亢奮。然而，邊錫明似乎看穿了繁榮背後的虛弱——這是一場缺乏基本面支撐、純粹由資金推動的泡沫。結局來得極快。2月初，白銀價格從高位自由落體，短短幾天內暴跌至70美元附近。據外媒測算，儘管中財期貨曾在去年11月的試探性做空中遭受損失，但憑藉1月底的精準加倉，其在本輪白銀暴跌中的淨收益已超過5億美元。彭博社援引知情人士消息稱，中財期貨在白銀暴跌中“持有空頭頭寸的信念堅定”，即便在價格反覆震盪時也未離場。從黃金到銅：精準踩點的“獵人”如果說這次做空白銀是一次敏銳的戰術狙擊，那麼過去四年在黃金和銅上的佈局，則顯示了邊錫明深邃的戰略眼光。時間回到2022年，在全球央行大放水後的通膨陰影下，邊錫明開始通過中財期貨建立黃金多頭頭寸。他判斷，全球去美元化趨勢及地緣政治摩擦將把黃金推向新高。事實證明了他的判斷。隨著金價突破2400美元/盎司，乃至後來飆升至5000美元的高位，這一筆長達數年的多頭交易為他帶來了驚人的財富。彭博社估算，自2022年初以來，他在黃金期貨上的看漲押注已獲利近30億美元。2025年5月，當黃金交易仍在如火如荼時，邊錫明又將目光轉向了銅。他的判斷基於兩個確定性：一是全球能源轉型對銅的剛性需求（電動車、資料中心）；二是地緣博弈導致的供應中斷。他曾公開表示：“銅不僅是電氣化時代的命脈，亦是地緣政治博弈中的關鍵槓桿。”即便在其他機構因貿易摩擦恐慌撤退時，他依然冷靜持有，最終實現數億美元收益。在全球能源轉型和人工智慧資料中心建設對銅需求激增的宏觀背景下，他建立了上海期貨交易所最大的銅淨多頭頭寸，峰值時持有近9萬噸銅期貨。即便在貿易戰陰雲密佈、其他投資者恐慌撤退時，他依然選擇加倉。從“PVC管道”裡長出來的金融思維與華爾街那些高調的避險基金經理不同，邊錫明身上有著鮮明的“中國第一代實業家”的烙印。邊錫明的財富起點不是華爾街的PPT，而是浙江諸暨的工廠車間。1995年，邊錫明創辦中財管道，主營PVC塑料管材。這是一家典型的大基建配套實業，常年位列中國民營企業500強。實業家的背景給了他兩個金融精英不具備的優勢：第一，對工業原材料供需結構的直覺；第二，對成本波動極度的厭惡與敏感。2003年，邊錫明收購中財期貨。在隨後的二十年裡，他並沒有把這家公司做成純粹的中介商，而是將其演變成了一個決策高效、邏輯縝密的頂級避險基金。這一年，通過收購中財期貨，邊錫明完成了從實業到金融的驚險一躍。更有趣的是，這位手握數十億美元頭寸的大佬，常年居住在直布羅陀，遠離上海的喧囂，通過視訊電話指揮著龐大的商業帝國。他鮮少接受採訪，卻熱衷於在公司內部網路上撰寫“自我反思”式的文章，探討人性、市場與生存。“一個好的投資者必須‘放下自我，少一些執念，選對目標，然後固執’，”他在一篇部落格中寫道，“選擇目標時關注趨勢，實施項目時關注時機，維護項目時關注成本。”中財期貨的企業精神似乎也與邊錫明的哲學一脈相承——“九缺方圓，和而為一”。而這種冷靜、甚至略帶哲理的投資風格，讓他與曾經試圖操縱白銀市場的亨特兄弟（Hunt Brothers）形成了鮮明對比。1980年代，美國的亨特兄弟試圖用錢砸盤壟斷白銀，結果破產告終；而邊錫明則是順應規律，在極端情緒的頂點順勢而動。他不是在對抗市場，而是在收割非理性。外媒將他稱為“反亨特兄弟”（Anti-Hunt Brother）——他不是試圖用資金優勢扭曲市場，而是像鱷魚一樣，在市場情緒走向極端、基本面脫節的時刻，給予致命一擊。“代客持倉”的迷霧：真相在誰手裡？對於這一系列神級操作，面對外媒的驚呼，《期貨日報》及中財期貨官方回應：中財期貨席位持倉均為代客戶持倉彙總，不代表公司自營。針對市場流傳“中財期貨做空白銀浮盈超36億元”的說法，經查閱交易所資料並採訪公司，該資訊不實。中財期貨席位持倉均為代客戶持倉彙總，其資料顯示在1月底銀價高位時確有較多賣單，隨後在2月價格回呼中逐步減少。公司回應稱，持倉變動反映客戶頭寸變化，自身堅持合規經營。該傳聞誤將客戶整體行為視為公司自營操作。實際上，期貨公司席位本身就是成千上萬客戶頭寸的集合。但如此整齊劃一、如此巨量且能扛住劇烈波動的單邊頭寸，背後或許存在一個統一的意志。彭博和FT通過資料分析指出，中財期貨的貴金屬頭寸主要由邊錫明本人及其直接管理的產品構成。此次事件究竟是“做空白銀豪賺”小作文，還是邊錫明的“個人遠見”，業界仍在持續關注。大宗商品定價權向亞洲偏移當市場還在為真相爭執不休之際。一個深刻的洞察正出現在媒體的報導中和網路的輿論場上。有分析認為，邊錫明的故事，本質上是中國民間資本全球定價權的“覺醒”。長期以來，金、銀、銅的定價權握在倫敦（LME）和紐約（CME）手中。劇本由高盛、摩根大通來寫，中國企業長期扮演“高位接盤”和“低位止損”的受害者。但邊錫明選擇在上海期貨交易所（SHFE）建立主戰場。他利用中國龐大的現貨貿易作為護城河，利用對本土產業周期的深度理解，反向收割了全球投機資金。這或許標誌著大宗商品定價的邏輯正在發生改變：從金融投機驅動，轉向產業供需與宏觀預期雙輪驅動。一封廣為流傳的內部信顯示，邊錫明曾提到：目標是在2032年前實現367.4億元的盈利。這並非狂妄，而是基於他那套“自求我性之道，自證融會貫通邏輯”的自信。生存遊戲的最高境界在邊錫明的博文中，頻繁出現“陷阱”與“生存”兩個詞。對他而言，2026年初的白銀牛市是一個巨大的波動期，而逆勢佈局則是最高級的生存方式。他從浙江諸暨的工廠主，變身為跨國金屬市場的獵人，其核心從未改變——始終尋找那個被大多數人忽視的、最樸素的價值錨點。當全球散戶還在糾結下周的K線圖時，邊錫明已經看透了未來十年的實業周期。“北京大空頭”的稱號雖然響亮，但邊錫明更像是一個守望者。他在等待市場發瘋，然後在寂靜中取走屬於他的那部分利息。這場關於生存的遊戲，他或許已然掌握了最終的制勝法寶。 (華爾街見聞)

【導讀】“大空頭”貝瑞警告：美國家庭股票財富超越房地產，或是長期熊市先兆“大空頭”貝瑞，又來了！近日，因預測2008年金融危機而聞名的“大空頭”麥可·貝瑞對美國股市的走勢發出了嚴重警告。貝瑞在社交平台X上分享了一張“非常有趣”的圖表，其中顯示，美國家庭持有股票財富大幅攀升，最近超過了房地產財富。貝瑞稱，這是只在上世紀60年代末和90年代末才出現的現象，而前兩次發生這種情況時，“隨後的熊市持續了數年”。對此，有網友回應稱，“可以確定未來5到10年內會有熊市，那些預測熊市的人將獲得掌聲”“圖表用平靜的聲音大聲宣告了危險”。不過，貝瑞的警告也引起了部分網友的質疑。有網友稱自己難以負擔購房，“無處可投，只能投入股市”。亦有網友認為，指數投資日益流行，導致圖表被扭曲，以及上述圖表指標過於簡單，且沒有考慮到“技術突破”。作為電影《大空頭》的原型人物，麥可·貝瑞近期頻繁發聲，對市場作出警告。12月11日，貝瑞引用了《金融時報》的一篇部落格文章，稱聯準會開始“儲備管理購買”（RMPs）的計畫，表明美國銀行體系日益脆弱。聯準會決定停止縮減資產負債表，並宣佈準備每月購買約350億至450億美元的國債。對此貝瑞表示：“如果美國銀行系統在沒有聯準會超過3兆美元的‘生命維持’下無法運作，這並不是實力的象徵，而是脆弱的跡象。”貝瑞認為，聯準會現在似乎在每次危機後都會擴大其資產負債表，以避免銀行系統出現資金壓力，這種動態有助於解釋股市的強勢表現。“這種做法的實際極限可能是美國債券市場的全面國有化，即聯準會擁有全部40兆美元的美國債務。所以我猜，繼續狂歡吧。”此前，貝瑞還對美國多家科技巨頭提出挑戰，包括看空特斯拉、輝達、Palantir、OpenAI等。貝瑞發帖稱，“OpenAI是下一個網景（Netscape），註定失敗”“即使OpenAI融資600億美元也遠遠不足以填補資金空缺”。對於特斯拉，他認為“估值過高”，並對馬斯克的薪酬方案展開抨擊。上月，貝瑞披露了做空輝達和Palantir的倉位，並與這兩家公司展開論戰。隨後，貝瑞註銷了旗下的避險基金，並在Substack平台推出了名為“Cassandra Unchained”的付費專欄（月付39美元、年付379美元），承諾提供更加直接、不加修飾的分析。 (中國基金報)

大空頭的觀點解析雪球有大佬總結了Michael Burry的一系列操作：只是現在過了兩天，訂閱人數增加到了88k，已經超過3300萬美元的訂閱費了，當然我給他貢獻了379美元的訂閱費..目前Michael Burry總共寫了三個文章，我們來看下他的觀點。1、泡沫的主要標誌：供給側的貪婪第一篇內容《The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony》主要是在回顧歷史了。核心觀點是：愚蠢（狂熱的創新嘗試）是美國成為世界創新中心的重要原因，但愚行過度會引發泡沫；核心標誌是供給側過度擴張，而非需求不足或盈利缺失。支撐這個觀點的核心理論是資本周期理論，即狂熱驅動下的資本過度投資會導致供需失衡，最終引發行業洗牌與市場崩盤，這一理論是貫穿全文的分析框架。說到歷史上的輝煌的愚蠢行為，90 年代的網際網路泡沫是繞不開的案例，但大眾對它的記憶大多是錯的。聯準會主席鮑爾曾說：當下公司有商業模式和盈利，與當年不同。但事實並非如此。當年的泡沫根本不是無利可圖的“.com 公司” 驅動的，而是一場資料傳輸基礎設施建設狂潮。那時候的口號是網際網路流量每 100 天翻一番，納斯達克指數在 1999 年到 21 世紀初的上漲，靠的是微軟、英特爾、戴爾、思科這些盈利豐厚的大盤股 ，納斯達克是市值加權指數，大公司的表現直接決定指數走向。1999 年，盈利的高通股價漲了 2619%，年末市值 560 億美元，Applied Materials 漲 198%，甲骨文漲 309%，這些都是實打實的行業龍頭。而那些後來被詬病的虧損公司，比如 VA Linux、Webvan，1999 年第四季度才上市；Pets.com更是 2000 年第一季度才登場，它們根本不是納斯達克上漲的主力。真正的問題出在供給側：AT&T 每年花 200 億美元建資料託管和長途資產，MCI 投 150 億，Sprint 在還沒有智慧型手機的年代，就為 PCS 無線業務燒了數百億；Global Crossing、Level 3 各花 200 億建海底電纜，CLEC 營運商們投入 300 億…… 大家陷入了 “更多光纖需要更多路由器，更多路由器又需要更多光纖” 的無限循環，都想著滿足全球海量資料傳輸的需求，卻沒人注意到，美國寬頻普及速度慢得驚人。最終的結果是，到 2002 年，當年瘋狂建設的資料基礎設施，只有不到 5% 被真正啟用，供需失衡的災難就此爆發。更值得警惕的是，泡沫破裂前的訊號總是隱形的。2000 年 3 月 10 日納斯達克見頂時，沒有任何明顯徵兆，光纖的資本支出還在規劃執行，網路裝置需求旺盛，思科 2000 年營收還增長了 55%，CEO 甚至在 8 月宣稱 “網際網路商業變革正在加速”。但股市已經開始下跌，納斯達克此後 16 年都沒突破當時的高點，2001 年末較峰值跌了 62%，思科股價更是跌去 78%。那些等著 “看到放緩訊號再拋售” 的投資者，最終輸得一塌糊塗。這種 “供給側過度投資→供需失衡→泡沫破裂” 的邏輯，並非只在網際網路泡沫中出現。2000 年代的房地產泡沫、2010 年代的頁岩油革命，本質上都是同一齣戲。再看當下的 AI 熱潮，簡直是 90 年代的翻版。微軟、Google、Meta、亞馬遜、甲骨文這五大AI 騎士，加上 OpenAI 這樣的初創公司，計畫未來 3 年在 AI 基礎設施上投入近 3 兆美元。OpenAI 更誇張，單家承諾未來 8 年花 1.4 兆美元，可它的收入還不到這筆支出的 2%。即便如此，資本市場仍給了它 5000 億美元的估值 。這個數字，比 90 年代所有上市的虧損網際網路公司和電信公司市值總和還高，也正好是 2000 年 3 月思科的市值峰值。如今的輝達，就像當年的思科，成了 AI 熱潮的工具提供商，它聲稱自己的架構能覆蓋 AI 從預訓練到推理的全階段，還能滿足科學模擬、電腦圖形等需求，否認 AI 泡沫存在。AI 多頭們則堅信，現在就像 1997 年，巨額支出會持續推動股市上漲。但歷史告訴我們，每一次這樣的狂歡，最終都會被供需失衡打破：當年的電信行業，15 家提供相似服務的公司爭奪市場，批發價格一年跌 70%，無數企業申請破產；現在的 AI 行業，難道能逃脫同樣的命運嗎？與其說是在 “唱衰” AI，不如說是在提醒我們尊重歷史規律。文中引入了 “資本周期理論”，就是想說明：狂熱驅動的過度投資，必然導致供給遠超需求，最終迎來行業洗牌。我們的看法：關於光纖只有不到5%被真正使用的這件事，老黃也說過，而且是在別人問老黃現在的AI是不是泡沫時，老黃給出的判據。而且目前對於AI基礎設施的需求是大於供給的，目前的瓶頸反而是我們前段時間提的“美國缺電、中國缺芯、全球缺儲存“。1990s 納斯達克高峰由盈利大公司推動，但整體泡沫源於無利潤小公司。2025年AI由七姐妹主導，它們2025年Q3收益強勁，這跟之前的網際網路泡沫也是不一樣的。2、Foundations: My 1999 (and part of 2000)第二篇《Foundations: My 1999 (and part of 2000)》主要是以他個人經歷，描述網際網路泡沫頂峰時期的市場狂熱與個人投資啟蒙。彼時 27 歲的他，還是史丹佛大學醫院的神經科住院醫生，周圍人的財富神話不斷衝擊著認知邊界。一位同行住院醫生隨口提及，自己靠 Polycom 股票賺了 150 萬美元，這筆在當時相當於如今 2100 萬美元的巨款，源自一場幸運的投資。而Michael Burry曾因在 VSN 投資組合中買入蘋果股票，遭到其他人的強烈反對，批評者認為，蘋果股價已在同一區間震盪 11 年，絕不可能像可口可樂、美國運通、迪士尼那樣，讓股東承受長期的實際價值虧損。為了回應質疑，Michael Burry寫下《巴菲特再訪》一文，核心並非為蘋果辯護，而是重申價值投資中 “良好分析與耐心” 的重要性。他用詳實的資料戳破了 “偉大公司永不虧損” 的迷思：可口可樂在 1971-1982 年間，經通膨調整後資本虧損 58%；美國運通 1973-1984 年的通膨調整後虧損達 60%；迪士尼更是在 1973-1985 年經歷了 12 年 70% 的資本縮水，且全程未支付股息。在Michael Burry眼中，蘋果彼時在創意計算領域的獨特定位、專有技術優勢，以及剛推出的彩色 iMac 系列，都暗藏著被市場低估的價值。後來他管理基金時，曾以 12 美元每股買入蘋果，而當時其每股現金及 ARM 控股股票的價值就達 11 美元，這樣的安全邊際正是他所追求的。他的投資啟蒙，始於更早之前的大量閱讀。在納什維爾一家由電影院改造的 BookStar 書店裡，他常常坐在過道上，通讀所有能找到的投資書籍，卻從不購買。巴菲特與格雷厄姆的著作讓他領悟到，即使是師徒，也需根據時代環境調整投資策略，這也為他後來形成自己的風格埋下伏筆。1996 年，父親離世後的 5 萬美元誤殺賠償金，成為他投資生涯的第一筆本金 。他沒有用這筆錢償還三分之一的學生貸款，而是選擇投入股市，這個決定也悄然改變了他的人生軌跡。如果當時選擇還貸，或許今天的他仍是一名醫生，但對投資的熱愛讓他無法停下腳步。深夜或清晨的空閒時間，甚至醫院值班的間隙，都成了他鑽研投資、撰寫文章的時光。MSN Money 每字 1 美元的稿費，對拮据的住院醫生來說堪稱巨款，也讓他更加珍視這份用熱愛賺錢的機會。他的網站和專欄逐漸積累了名氣，吸引了主串流媒體的關注。1999 年 2 月，《財富》雜誌採訪了他，他分享了在網路投資論壇中篩選有效資訊的經驗。同年 10 月，《巴倫周刊》在 “永恆的價值” 專欄中提到他的網站，稱讚其遵循格雷厄姆的安全邊際原則，聚焦被低估的股票與承壓行業，其運作的 VSN 基金截至當年 10 月收益率達 38.7%，遠超道瓊斯和納斯達克指數。2000 年 2 月，《舊金山紀事報》將Valuestocks.net列為 “頂級投資建議網站”，此時的Michael Burry已成立避險基金 Scion Capital，擔任 CEO 兼首席投資策略師。他當時做空了亞馬遜，且作為格雷厄姆的門徒，交易頻率卻相當高，多數股票持有時間不超過三個月，而 VSN 基金 1999 年的回報率高達 68.1%。頗具戲劇性的是，14 天後，納斯達克綜合指數創下史詩級高點，此後 15 年都未能突破。不過他並未長期持有亞馬遜的空單 ，畢竟，他還是最早的亞馬遜聯盟會員之一，曾在自己的網站上銷售亞馬遜的書籍。第二篇的內容沒什麼可點評的，但感觸很深，相信看到這個文章的讀者朋友，應該也是來自各行各業，也會偶爾聽過身邊朋友靠那個股票賺了百萬甚至千萬，而筆者也正處於Michael Burry早期寫專欄的階段。3、獨角獸與蟑螂：受祝福的欺詐第三篇是《Unicorns and Cockroaches: Blessed Fraud》，這個文章就是他目前的主要觀點了，以及澄清網上對他的一些錯誤解析。首先依然是他提到的折舊問題，他通過分析 Meta、Google、微軟等巨頭 2020-2025 年的財務資料，發現了一個驚人規律：這些公司正系統性延長晶片與伺服器的折舊使用壽命。2020 年時，Meta、Google、微軟的折舊年限均為 3 年，而到 2025 年，Meta 延長至 5.5 年，Google、微軟則定為 6 年；甲骨文從 5 年延長至 6 年，亞馬遜雖在 2025 年回呼至 5 年，但較 2020 年仍延長 1 年。延長折舊年限看似是會計政策調整，實則是直接提升業績的魔法。根據會計準則，折舊年限越長，每年計入的折舊費用越少，表面利潤就越高。這種操作並非新鮮事 ，2002 年世通公司就因類似財務欺詐一夜破產。而如今，Google僅在 2023 年調整折舊政策，就使當年稅前收入增加 39 億美元，Burry估算，未來三年這些企業僅通過該操作就能額外增加約 200 億美元報告收入。與企業延長折舊年限形成鮮明對比的，是輝達晶片的快速迭代。輝達 CEO 黃仁勳曾直言，當新一代 Blackwell 晶片大規模出貨後，舊款 Hopper 晶片幾乎難以售出，甚至稱自己是首席營收破壞者。事實上，輝達的產品周期已縮短至 1 年，從 Blackwell 到 2026 年的 Vera Rubin、2027 年的 Vera Rubin Ultra，兩年內將完成兩次重大規格升級。晶片技術的加速迭代，意味著舊款產品的經濟價值快速縮水。2020 年推出的 A100 晶片，每浮點運算的功耗是後續 H100 晶片的 2-3 倍，而 Blackwell 晶片的能效又比 H100 高出 25 倍。從經濟價值來看，這些舊晶片雖可能仍在滿負荷運行，但早已失去盈利能力，僅能作為殘值資產處理。但企業卻將其按 6 年折舊，嚴重高估了資產實際價值。輝達 CFO 科萊特曾辯稱，CUDA 軟體的相容性延長了晶片使用壽命，六年前的 A100 仍在滿負荷運行。但Burry指出，會計準則中的 “使用壽命” 指資產的經濟生產周期，而非物理使用時長，就像舊 iPhone 雖能開機，卻已無實際經濟價值，不能因此延長其折舊年限。微軟 CEO 納德拉的一次訪談，意稱微軟曾暫停部分資料中心建設，因為他不想被某一代晶片的技術規格束縛。他明確表示，輝達晶片迭代速度越來越快，每一代產品僅持續一年，資料中心的電力、冷卻需求也隨之巨變，不願為單一世代的晶片承擔四五年的折舊成本。然而，微軟的會計政策卻與納德拉的表態嚴重不符，其晶片和伺服器仍按 6 年折舊，資料中心建築折舊年限更是長達 15 年以上。Burry通過 “年份分析” 測算，若按晶片實際 3 年左右的經濟壽命計算，2026-2028 年期間，微軟、Meta、亞馬遜等超大規模企業的盈利高估幅度將達兩位數，其中甲骨文可能高達 48%，每家公司都將面臨數百億美元的資產減值風險。晶片迭代引發的連鎖反應，還波及到耗資巨大的資料中心。為適配特定世代的輝達晶片，新建資料中心需滿足專屬的冷卻和電力規格，而隨著晶片技術更新，這些基礎設施將快速過時。Burry預測，未來部分資料中心可能被廢棄或淪為 “殭屍資產”，僅能處理瑣碎任務，其命運與 2000 年網際網路泡沫後 95% 未啟用的光纖相似，但晶片和伺服器的過時速度遠快於光纖。更值得警惕的是 “在建工程（CIP）” 暗藏的風險。Google、Meta、亞馬遜等企業的 CIP 規模均達數百億美元，這些已建成或在建但未投入使用的資料中心，在會計上無需計提折舊。若行業增速放緩，企業可暫停這些項目，使資產負債表上的全值資產與實際閒置的現實脫節，進一步掩蓋業績問題。此外，私募信貸的瘋狂介入加劇了風險。超大規模企業雖資金充裕，卻大量依賴監管寬鬆的私募信貸建設資料中心。核心問題在於，資產的快速過時與貸款期限存在災難性的期限錯配，一旦行業回呼，可能引發連鎖違約。百度的案例已為市場敲響警鐘。2024 年，百度將晶片和伺服器的折舊年限從 5 年延長至 6 年，使淨利潤增加 12 億元，佔當年淨利潤的 36%。但同年 11 月，百度卻宣佈對晶片和伺服器計提 112 億元固定資產減值，佔其年初總固定資產的三分之一。原因很簡單：舊資產已無法滿足當前 AI 計算的效率要求。百度的情況並非個例，未來美國科技巨頭也可能面臨類似的大規模減值。這些企業當前通過會計技巧維持的高利潤、高估值，終究會被技術迭代和市場規律戳破。關於網上的錯誤解讀，Burry也做了澄清。1、他的Scion Asset Management在2025年Q3 13F備案顯示，對Palantir和Nvidia的2027年看跌期權倉位實際每個僅約1000萬美元（50,000份PLTR期權和10,000份NVDA期權）。但媒體報導將其名義價值（期權基礎股乘以股價）誤解為實際持倉規模，誇大為“10億美元做空”或具體如“9.12億美元對PLTR”和“1.865億美元對NVDA”。Burry說這是SEC規則導致的常見誤導，他無法即時澄清（合規限制）。2、他的X帖子批評AI晶片折舊會計實踐類似於WorldCom（2002年破產案），但媒體暗示他直接指責Nvidia是“Enron”（2001年會計醜聞）或WorldCom。實際他並未針對Nvidia，而是其客戶（如Meta、Alphabet）；他明確表示Nvidia顯然是Cisco，dot-com泡沫中的基礎設施過剩，而非直接欺詐。其實他的核心觀點還是折舊，關於這個問題，Bernstein有個分析寫的比較詳細，我們可以參考下里面的資料。關於微軟為什麼要暫停資料中心的建設，我們之前也寫過SemiAnalysis的這個分析：微軟 AI 戰略深度分析Bernstein認為：GPU一旦熬過初期burn-in階段，跑6-7年甚至更久是完全沒問題的。高調燒卡的案例大多發生在新卡剛上線的前6個月，因為供電、散熱、配置沒摸透，一開始死一片。但一旦參數調對，後面的故障率其實很低。Lambda的高管直接告訴他們：正常情況能跑到6-7年。這點很重要，因為市場上很多人把“新卡初期死一片”當成“GPU平均壽命只有幾年的證據”，其實是混淆了概念。A100這種5年前的老卡，2025年租價還能賣到1.56美元/小時，月現金成本才280美元左右，貢獻毛利率仍有70%。而且現金成本，相較於 GPU 租賃的市場價格而言，是非常低的）。只有到Volta（2017-2018年的架構）這一代，因為不支援BF16，軟體重寫程式碼成本太高，才真正接近現金盈虧平衡。Bernstein專門提到：目前主流AI實驗室的共識是“更多算力=更高智能”這個假設還沒被推翻，所以大家搶算力的心態是“寧可要A100也不停訓”。結果就是，A100的機時到現在還是close to fully booked out。GPU殘值曲線不是直線折舊，而是第一年暴跌20-30%，之後就很平緩。原因就是burn-in期死一片 + 客戶更喜歡把最苛刻的訓練任務扔給最新卡，舊卡被降級去做推理或者輕量任務。二手市場資料也完全支援這一點：用了一年的H100/A100，價格經常腰斬，再往後幾年價格跌得非常慢。這其實意味著，直線6年折舊反而高估了第一年的貶值，低估了後面幾年的殘值，總體可能還算保守了。A100的美元性能只有B200的一半，但租價依然堅挺。Lambda報價表：Coreweave報價表：單看這兩個報價表，A100叢集租價除以性能，仍然比新卡貴不少。說明什麼？說明還有大量“遺留負載”卡在舊卡上，遷移成本太高，使用者寧可多花錢也不動。雲廠商順勢加價，大家也認了。這也是為什麼舊卡還能賣高價的根本原因。各大hyperscaler的實際折舊年限如下：基本都在5-6年區間，Meta還剛把一部分從4-5年延長到5.5年。就國內的情況，我也問了幾個做資料中心的朋友，當然國內由於目前還是缺芯的狀態，跟北美的情況肯定是不一樣的，只是供大家做個參考。國內的資料中心的折舊情況，沒有像Michael Burry這麼短的折舊時間，而且目前依然有大量的A100在使用，也確實像Bernstein中講到的，第一年的貶值比較嚴重，對租賃價格也有影響。很多CSP們由於各種原因無法持有NV的算力，所以就會找其他主體持有算力，然後再簽一個5年的租約，但很多時候到了第二年，由於租賃價格降低，CSP們寧願支付違約金，也要重新談算力的租賃價格。 (傅里葉的貓)

“大空頭”投資者、電影《大空頭》的原型人物之一麥可·貝瑞（Michael Burry）最近跟輝達槓上了，接二連三地對這家人工智慧（AI）巨頭髮起狙擊。Burry因在2008年金融危機前精準做空抵押貸款支援證券而聲名鵲起，邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）的著作《大空頭》和奧斯卡獲獎影片《大空頭》都記錄了他的這一交易。今年10月底，他在沉寂兩年後重返社交平台X，並警示AI股正處於泡沫之中。Burry最近宣佈計畫清算其創辦的避險基金Scion Asset Management，並轉向Substack平台推出付費通訊，從而開啟了個人市場觀點輸出的新模式。在周二發佈於Substack平台上的一篇文章中，Burry進一步加大了對輝達及其它人工智慧巨頭的批評，並強調，自己正在做空輝達和Palantir。他表示，輝達最近發給華爾街分析師的備忘錄 “令人失望”，稱該備忘錄是在回應一些他從未提出過的指控。輝達在上述備忘錄中反駁了關於欺詐、會計醜聞和循環融資等指控。Burry在一篇題為《獨角獸與蟑螂：被祝福的欺詐》（"Unicorns and Cockroaches: Blessed Fraud"）的文章中表示，難以相信輝達的回應（上述備忘錄）來自全球市值最高的上市公司。他表示，檔案中充斥著“一個又一個稻草人謬誤”，整份備忘錄 “讀起來幾乎像一場騙局”。稻草人謬誤（Straw Man Fallacy）是邏輯辯論中常見的歪曲對方觀點後再反駁的謬誤，核心是通過將對方的真實論點替換成一個更容易攻擊的 “虛假版本”（就像扎一個脆弱的 “稻草人”），然後集中火力反駁這個虛假論點，看似贏了辯論，實則根本沒觸及對方的真實主張。Burry表示，自己從未暗示輝達故意延長其不動產、廠房及裝置（PP&E）的折舊年限——畢竟輝達主要是一家晶片設計公司，資本支出極少，並非製造企業。“沒人關心輝達自身的折舊問題，”他寫道，“第一個稻草人已被燒燬。”Burry還駁斥了輝達關於其舊一代晶片仍在使用的說法，稱他真正擔憂的是：新一代晶片可能在2026至2028年間面臨功能性淘汰（指技術迭代導致舊產品失去使用價值）。“我著眼的是未來，因為我看到了當下對投資者真正重要的問題，”他寫道，“第二個稻草人也被燒燬。”Burry補充稱，輝達對他的反擊“一看就很虛偽，且令人失望”。他在最新文章中還強調，已下注做空輝達及另一家AI“寵兒”：“我仍持有Palantir和輝達的看跌期權，相關細節將另擇時機討論。”核心爭議：折舊問題Burry的主要關切之一是AI公司如何進行折舊會計處理——即企業預計資產價值下降的速度，以及資產在其使用壽命結束時的殘餘價值。他在最新文章中寫道，企業若將相關成本分攤到五六年而非三年內，就能在短期內提升利潤並抬高帳面資產價值。但這種做法可能導致未來出現巨額資產減記。他還援引了微軟 CEO 薩提亞·納德拉近期的一次採訪。納德拉提到，今年早些時候他曾放緩微軟的資料中心建設，原因是擔心，若為適配當前某一代晶片大規模建設資料中心，後續面對功耗、冷卻需求完全不同的新一代晶片，現有設施可能難以相容，最終造成資源浪費與投資損失。“出於折舊核算方面的考量，超大規模雲服務商一直在刻意延長晶片和伺服器的使用年限，與此同時，他們正投入數千億美元採購圖形晶片，而這些晶片的計畫淘汰速度正不斷加快。”他暗示，無論是從輝達的備忘錄還是市場的廣泛反應來看，他關於折舊的評論引發了遠超其預期的反應：“我被捲入了一場遠比我個人影響更大的事件中。”持續狙擊據本月初披露的檔案，Burry旗下Scion Asset Management在9月底已持有針對輝達和Palantir的看跌期權。此前披露的這些空頭頭寸名義總值達11億美元，但Burry在最新Substack文章中寫道，每筆期權的成本僅約1000萬美元。Burry近日持續狙擊輝達。本周一，他在Substack平台上發佈了一篇題為《泡沫的關鍵標誌：供給側的貪婪》的文章，將當前 AI 熱潮稱作 “一場壯麗的荒唐之舉”，並指出輝達就像網際網路泡沫時期的思科，是AI泡沫破裂的前兆，同時提及AI領域存在災難性的過度供應和需求不足問題。上周三，在輝達公佈炸裂財報的幾個小時後，Burry警告稱，對於人工智慧的最終真實需求遠低於當前所呈現出來的規模，同時，他還指責各大科技巨頭對自己的營收作出了不實陳述。受投資者對AI公司過度支出以及估值過高的擔憂加劇影響，輝達股價已自11月3日高點下跌約14%。 (財聯社)

麥可·貝瑞再次強調了他對AI泡沫的擔憂，他將當下的一家核心科技公司與上世紀90年代末網際網路泡沫破裂時期的思科（Cisco）進行了類比。圖片來源：Astrid Stawiarz—Getty Images在上周日（11月23日）於Substack發表的首篇題為《泡沫的核心特徵：供給側的貪婪》的文章中，伯裡將當前的AI熱潮稱為一場“輝煌的荒唐之舉”，並點名輝達，認為該公司是其預判行業泡沫破裂的先兆。伯裡因精準預測2008年房地產市場崩盤而聞名，其事蹟被改編成2015年電影《大空頭》。“荒唐之舉也能賺錢。創造性破壞與狂熱的荒唐之舉，恰恰是美國成為全球創新中心的原因，”貝瑞寫道。“企業被允許不斷創新直至自我毀滅，而更多的新公司會不斷湧現、重蹈覆轍。有時，所謂的新公司，不過是原有公司轉型而來。”貝瑞指出，在網際網路泡沫時期，科技行業由“高盈利的大盤股”主導，其中最具代表性的當屬所謂的“四騎士”——微軟、英特爾、戴爾和思科。同樣，他認為當前的AI熱潮中也有五家公開上市的“騎士”：微軟、Google、Meta、亞馬遜和甲骨文。值得注意的是，伯裡特別指出思科是網際網路泡沫破裂時期處於風口浪尖的公司。這家科技公司的股價在1995年至2000年間飆升了3,800%，市值一度達到約5600億美元，成為全球最具價值的公司。但在世紀之交，其股價崩盤，暴跌逾80%。伯裡認為，歷史正在當前的AI熱潮中重演。他寫道：“如今，這場熱潮的中心同樣有一家'思科'，它為所有人提供'鏟子和鎬'（基礎工具），並懷有宏大的願景。這家公司就是輝達。”伯裡近期在X平台上發佈一系列帖子，對AI公司（尤其是輝達）不斷膨脹的估值表示懷疑。他批評了輝達晶片的實際使用壽命以及該晶片製造商維持產品需求的能力。根據監管檔案，本月早些時候，貝瑞的避險基金賽昂資產管理公司（Scion Asset Management）購入了超過10億美元針對輝達和Palantir的看跌期權——這是一種允許投資者在未來以特定價格賣出資產從而獲利的合約。此後數周，貝瑞悄然註銷了賽昂基金，實質上退出了代客理財業務。審視輝達與25年前思科創紀錄的市值類似，輝達如今已成為全球市值最高的公司，市值約5兆美元。該公司不斷膨脹的估值也引起了摩根士丹利財富管理首席投資官麗莎·莎萊特（Lisa Shalett）的擔憂，她在9月告訴《財富》雜誌，她擔心未來24個月內該行業可能迎來“思科時刻”。她表示，圍繞輝達的科技公司“開始相互交織”，企業間形成了一個循環融資圈。例如，輝達在9月承諾向OpenAI投資1億美元，並於上周宣佈將向Anthropic投資100億美元。作為回報，Anthropic將投資300億美元，在由輝達提供算力的微軟Azure雲平台上擴展其Claude AI模型。這些持續的投資實際上已造就一個龐大的AI企業聯合體，同樣的數十億美元資金在這些企業間來回流轉。輝達方面則對外界的質疑進行了反擊。該公司上周公佈了又一個亮眼的季度業績，營收激增62%。首席財務官科萊特·克雷斯（Colette Kress）在財報會議上反駁了伯裡關於輝達晶片使用壽命的說法，她表示，得益於CUDA軟體系統，輝達的硬體壽命長且能效高。首席執行官黃仁勳（Jensen Huang）在接受福克斯商業頻道《克拉曼倒計時》節目採訪時，駁斥了關於泡沫和循環融資的擔憂。他表示，公司尚未實際撥付任何資金，並且計畫投資的金額僅佔其收入的“極小部分”。“我們實現了六七十年來的首次計算技術徹底革新，”黃仁勳表示。“因此，遍佈全球的所有已安裝電腦都在向加速計算、視訊GPU和人工智慧方向升級。所以，這一建設周期將持續很多年。”（財富Fortune）