中國旅遊業目前仍以國內和出境需求為主要驅動，但我們預計入境旅遊將在三年內成為重要的獲利引擎。我們認為線上旅遊平台（OTA）和航空公司對這一需求激增的獲利敞口相對更高。在多極化世界中的入境旅遊：中國的三條路徑。商務旅行 可望受益於中國新興前沿領域的發展、資本市場復甦，以及在貿易摩擦背景下推動多元化貿易夥伴關係的努力。休閒旅遊：基礎設施升級、清潔能源投資帶來的空氣品質改善、豐富的自然資源與文化體驗，以及具有吸引力的價格水平，將持續吸引休閒遊客。人才移民：中國將於2025年10月1日正式實施K1簽證，預計將吸引更多年輕人才赴華發展。新型消費驅動因素支撐積極增長資料。宏觀層面來看，中國服務出口在2025年前八個月年增14%，遠高於整體出口年增率6%。同期旅遊服務出口年增56%，已達到疫情前水準的150%。除北京、上海等一線城市外，非一線城市也正成為更具吸引力的目的地。例如杭州在2025年前八個月的入境遊客同比增長保持強勁，達23%，而入境遊客數量已於2024年中全面恢復。受惠於「在中國購物」政策對基礎設施和服務的支援，退稅商品銷售額2025年前八個月年增98%。目前入境旅遊佔中國旅遊收入的11%，我們預計五年內將提升至18%。到2030年，飯店類股的收入敞口預計最高，平均超過20%。線上旅遊平台、航空機場類股及免稅業務在五年內的收入敞口預計為5-10%。我們也看到入境旅遊收入帶來的利潤率上行空間，主要來自：1）入境業務可能實現更高定價（OTA、航空）；2）與現有國內或出境業務的協同效應。醫療服務及購物中心亦可望受惠於潛在需求支撐。我們精選的入境旅遊受益股名單（共10只）：我們從20只潛在受益股中篩選出10隻，認為其可望受益於入境旅遊加速增長，綜合考慮各細分類股的盈利敞口及股票流動性。我們將攜程(TCOM.O) 列為最具吸引力的潛在受益者，其次為中國國航(0753.HK), 上海機場(600009.SS)和中國中免(1880.HK)。我們將飯店個股華住集團(HTHT.O), Marriott (MAR.O), 和IHG (IHG.L) 排在免稅個股之後，因其收入敞口顯著低於類股平均水平。我們亦看好醫療服務領域的海吉亞醫療 (6078.HK)， 以及購物中心類股的華潤萬像生活(1209.HK) 和恆隆地產 (0101.HK) 。線上旅遊平台與航空公司或將受益更大儘管入境旅遊尚未成為中國旅遊產業的主要獲利驅動因素，主要由於產業仍以國內及出境業務為主，但我們認為其重要性將在未來三年持續提升。我們從三個維度評估各旅遊細分類股的潛在獲利敞口：1）潛在收入敞口，2）入境旅遊利潤率，3）與現有業務的協同效應。結論如下：類股層面：飯店（包括中國本地飯店及國際飯店在華業務）對入境旅遊的潛在獲利敞口最高。 但在個股層面，主要飯店股的收入敞口相對類股平均水平偏低，因此我們將其排名置於免稅類股之後。線上旅遊平台（OTA）在我們的評分體系中排名最高，主要得益於其在本地市場的競爭格局較為友好，以及在基礎設施與庫存方面與現有業務具備顯著協同效應。航空公司亦在旅遊類股中排名靠前。儘管本土航空公司之間存在一定競爭，但新增的國際業務可望帶來利潤率上行空間，尤其考慮到航空公司在定價方面具有差異化能力。我們認為機場與零售類股對入境旅遊的潛在獲利敞口處於中等水平。機場評分略高於免稅類股，因其國際業務收費水準高於國內業務。此外，我們也認為醫療服務、香港購物中心以及中國地產類股屬於潛在受益者。我們從各細分類股中識別出的潛在受益者中，精選出10只個股，綜合考慮其所在類股的敞口排名以及個股的流動性表現。（大行投研）

2016年至今，A股航空類股持續震盪了十年。也是因此，航空類股在市場上關注度一直較低。回顧過往，航空類股僅有兩次較大的漲幅。一次，是2006年至2007年，一次是2014年至2015年，不難發現，這兩年，A股也處於著名的牛市行情。近一個月來，得益於旅遊類股的整體上漲，航空類股也持續上漲。Wind資料顯示，自9月初以來，航空運輸精選指數上漲6%，華夏航空、吉祥航空近一個月漲幅均超10%。而今年國慶，由於國慶和中秋構成8天假期，湊長假變得相當便利，今年國慶長途旅行熱度顯著上升。資料顯示，今年假期首日，全國出行人次預計超過3.4億，創下歷史峰值。家庭遊客也成為出行的絕對主力，在出行人群中佔比高達43%。航旅縱橫的資料顯示，截至9月29日，國慶中秋假期國內航線的機票預訂量已突破1189萬張，日均預訂量較去年同期增長約3%。在出行資料的激增之下，今年國慶的機票價格大漲。在旅遊類股已經提前消耗預期的情況下，航司能否在節後繼續上漲呢？01今年國慶出行最大的變化，莫過於臨近國慶，航班跳水的現象消失了。2025年國慶期間，民航預計執行客運航班總量達13.9萬班次，日均超過1.7萬班次，同比增長5.7%，其中，國內航班同比增長4.9%，國際航班增長11.9%。出入境航線需求更是大幅上漲，出入境航線機票預訂量超過179萬張，日均預訂量較去年同期增長約13%。因此，國內外熱門航線的機票價格也水漲船高，航班管家資料顯示，截止9月25日，國慶假期的國內經濟艙平均票價為819元，同比上漲9.1%。一方面，今年國慶和中秋假期疊加，出行需求集中釋放。但由於過往經驗，航司並沒有大幅增加運力，運力增幅沒有趕上需求增幅，以至於不少熱門航線甚至提前售罄。另一方面，價格上漲也與民航局的“規範航空運輸市場價格行為”直接相關。早在五一這一出行旺季之前，民航局就曾強調“加強價格監測和監督檢查，維護市場秩序”，要求各航空公司穩定價格水平。也是因此，今年五一也並未出現往年的機票大幅跳水現象。7月初，民航局召開電視電話會，專題部署民航領域綜合整治“內卷式”競爭工作。會議上提到，過去兩年，不少航司為爭奪市場份額，機票過度低價，扎堆投放運力，導致航空運輸市場儘管持續增長，但“旺丁不旺財，增收不增利”的現象日漸突出。因此，據傳民航局正在向航空公司收集相關資料，以測算不同航線的成本情況，為接下來的“規範市場價格，運價動態監測”提供依據，測算出真正的“成本價”。8月14日，中國航空運輸協會牽頭編制的《中國航空運輸協會航空客運自律公約》正式發佈，倡導各企業嚴格遵守價格法、反不正當競爭法等，杜絕低於成本價傾銷、虛假宣傳等惡意競爭行為。過去一段時間，各行各業均開展了轟轟烈烈的反內卷，快遞行業首當其衝。7月，快遞行業開啟反內卷，8月開始，各地快遞網點均上提低價，而頭部企業如申通快遞，自7月起股價上漲超70%。實際上，民航業也和快遞一樣深陷內卷。然而，航空運輸行業的“反內卷”來得更加困難。如今，快遞行業競爭格局已經基本確定，“三通一達”和極兔佔據了絕大多數市場份額，而在航空行業，仍有65家客運航司參與競爭。且目前國內運力仍舊過剩，高鐵也在推出各類服務，分流民航的客源。在此背景下，短期來看，競爭格局和競爭手段很難發生徹底改變，競爭仍舊激烈。02疫情之前，民航業經歷了黃金十年，連續11年的高速增長中，全行業年複合增長率超過10%，年利潤總額超過百億元。這也使得整個航空運輸行業處於長期的供給過剩。然而，疫情的到來讓民航業陷入了困境。疫情三年，民航全行業累計虧損近4000億，幾乎將之前的利潤全部虧光。疫情之後，儘管國內遊客報復性出遊，但真正佔據利潤大頭的國際航線仍舊恢復緩慢。這也就使得，疫情後出行資料節節攀升，航司仍舊賺不到錢。2025年上半年，國有三大航，中國國航、東方航空、南方航空仍未能扭虧為盈，虧損額分別達到18.06億元、14.41億元和15.33億元。這也就意味著，三大航已經持續虧損了5年。而從需求端來看，如今民航需求也仍未徹底釋放。在3小時以內、800公里以下的短途市場中，高鐵準點率及頻率高、客公里票價相對較低等特點優勢相當明顯，因此國內短途航線受高鐵分流影響顯著。資料顯示，具備民航和鐵路直達班次的線路約3700條，其中民航和高鐵重合的線路有1900余條，這意味著四分之一的航線與高鐵產生直接競爭。國際航線恢復乏力也同樣制約了航司的利潤。作為利潤的主要來源，國際航線的利潤率往往高於國內線。今年上半年，民航國際客運航班儘管同比增長24.9%，但相較於2019年仍下降12%，客座率也僅徘徊在80%左右。國際航線恢復不足，也導致原本用於國際航線的寬體機轉投國內市場，進一步加劇了國內運力過剩。但從暑運高峰來看，國際航線的恢復情況已經有了一定改善。且長期來看，伴隨著消費者的旅遊需求正逐漸從“報復性”向“常態化”轉變，民航客座率維持高位運行。疊加航空行業面臨著長期的供給趨緊，或將使得行業供需關係出現改變。目前國內航空業在手訂單較少，波音、空客對中國航司僅有400架左右存量訂單，2-3年即將交付完成，預計未來5年國內機隊規模將保持2-3%增速。不僅如此，主要飛機製造商中，波音受到737 MAX系列質量風波及供應鏈問題困擾。上游發動機製造商恢復周期較長，以至發動機等關鍵部件短缺，導致空客的生產節奏也受到制約，均無法按時足量交付新飛機。此外，製造商交付質量變差，新一代發動機耐用性差，維修頻率高且配件短缺，特別是波音飛機近期事故頻發，也導致國內航司對相關機型較為謹慎，進而導致航空業的供給長周期趨緊。預計未來5年國內機隊規模將保持2-3%增速，遠低於疫情前約9%的平均水平。因此，長期來看，根據推算，2025年供需差達到+4.1%，2026年，供需差還將進一步擴大。歷史上任何一輪航空股的牛市，都離不開供需關係的改善。當前，由於飛機製造瓶頸和“反內卷”政策共同驅動的供給收縮，和此前的供給側改革有異曲同工之妙，且力度可能更強、持續性更久。在此背景下，航司的成本控制，將成為決定利潤的關鍵。在行業的整體虧損中，主打精準成本控制的春秋航空已經連續兩年成為內地最賺錢的航空公司，2023年、2024年淨利潤均超過22億元。今年上半年，春秋航空仍是內地最賺錢的上市航司，淨利潤達到11.69億元。2014至2015年間，正是由於國際油價暴跌，導致民航航司成本端巨幅改善，驅動了航空業業績與股價的戴維斯連按兩下。當前雖無此極端利多，但燃油附加費機制也平滑了油價的波動，穩定了航司利潤。不僅如此，作為典型的重美元負債行業，人民幣兌美元匯率波動會對財務費用產生巨大影響。而當前，市場普遍預期聯準會加息周期見頂，美元指數上行空間有限。若未來人民幣匯率能保持相對穩定，將直接減輕航司的匯兌損失，甚至帶來一定匯兌收益。短期來看，航空行業基本面正在迎來一定改善，長期來看，多種利多因素疊加成本改善，航空行業利潤或能得到釋放。03. 結語今年以來，不論是港股還是A股，航空類股表現持續跑輸大市，可見其成本壓力以及激烈的競爭格局，持續影響航司利潤。而這樣的情況已經持續多年。這樣的危機背後，在於國內航司沒有有效的退出機制。由於民航局暫時不批准新的幹線客運航司，導致已經成立的航司拍照變得價值不菲，疫情期間不少航司營運困難，如青島航空、瑞麗航空等，但最終都被地方政府或者其他資本接手。嚴格來說，國內65家航司，在經歷了過去幾年的虧損之後，仍舊沒有一家破產停運的航司。也是因此，激烈的競爭之下，價格戰等同質化競爭，也就難以避免，航司的定價能力也就相對較弱。不過隨著牛市推進，經濟預期改善，帶動因公出行和旅遊消費增長，頭部企業盈利情況有望好轉，或許能迎來一定機會，但也仍需要警惕油價上漲、人民幣貶值以及關稅及地緣政治的影響。（格隆匯APP）

巴菲特不止一次栽在航空股上。 1988年買入US Air，割肉離場；2007年巴菲特反省說“最壞的行業是那些增長迅速但很難賺錢的行業，比如航空”；2013年說“對投資者來說，航空業是致命陷阱”；不料2016年又大舉買入美國四大航空公司股票，還聲稱“看不出哪家更突出”；2020年2月，航空業風雨飄搖之際，巴菲特大量買入航空公司股票並誓言不會出售，卻在5月初“割肉”，損失慘重。 數十年來，航空業經歷無數“洗禮”，活下來的沒有泛泛之輩，客座率保持在高位、成本控制能力強、現金流良好。疫情總會過去，在航空業的至暗時刻買入，靜待復甦，這種誘惑連“股神”都難以抗拒。 受疫情影響，2022年中國民航總周轉量僅為2019年的46.3%；全年客運量2.5億人次，為2019年的38.1%。2023年1月31日，中國國航（60111.SH）、東方航空（600115.SH）和南方航空（600029.SH）同時發布《年度業務預告》，國航年度扣非虧損372億~399億，東航預計虧損368億~398億，南航預計虧損309億~341億。三大航空2022年度虧損1049億~1138億。