鮑爾講話釋放9月降息訊號，如何解讀？美股年內大機率再創新高，當前美國滯漲是“奇異”的，在未來是可以自我修復。8月22日鮑爾在傑克遜霍爾的央行大會上發表了20分鐘演講，其中的前半段講述了當前美國經濟和貨幣政策立場，他著重強調了勞動力市場走弱的風險，並暗示新的風險平衡狀況支援調整貨幣政策立場。這是迄今為止關於9月降息最明顯的訊號，美國股市應聲大漲，美債利率走低，美元匯率下行。鮑爾的奇異勞動力市場7月的非農就業報告顯然對鮑爾產生了重大影響，他在演講中特別提到5月和6月新增就業的大幅下修。5月的下修幅度是12.5萬，6月下修是13.3萬，總計25.8萬，這是新冠疫情以來最大的修改幅度。下修後5、6和7三個月的平均新增就業僅僅在3.5萬附近，遠低於2024年平均的17萬。 鮑爾承認當前的失業率資料看上去不錯（4.2%），但是他指出，這是因為勞動力市場的需求和供給同時減弱形成了一種奇異平衡 （curious balance），一個全新的央行措辭。其引申含義是，如果勞動力供給保持現狀，而需求進一步走弱，裁員和失業率就會上升。因而聯準會不能夠過度依賴持續減弱的勞動力供給來維持“表面”還不錯的就業資料，而應該提振勞動力需求，也就是放鬆貨幣政策立場。鮑爾還談到了“速度”的問題。 如果勞動力供給不再減弱，那麼偏弱的需求可能很快就會帶來更高的失業率。 他的潛台詞是，由於貨幣政策是有滯後性的，如果等到這種情況真正發生後再放鬆政策就為時已晚，因此需要提早一些行動。鮑爾的這個判斷是合理的，但也伴隨著風險。 如果勞動力供給的減弱是持續性較強的， 那麼走弱的勞動力需求是與之匹配合適的，比如每個月微弱新增3萬個非農就業，但是失業率保持在4.2%。這種情況下降息帶來的需求增強會導致過低的失業率，較高的工資增速和通膨持續走高的風險。 但是由於聯準會目前不知道勞動力市場的供給走弱會持續多久，而走弱的勞動力需求是較為明顯的，9月做一次預防性的降息就是合理的。由於7月的非農就業報告（8月1日發佈）對鮑爾和聯準會立場產生了重大影響，深入探討一下是有必要的。美國勞工部的最新技術檔案顯示當前的非農就業調查覆蓋12.1萬個企業和政府組織，包含63萬個工作場所, 覆蓋的就業人口占美國非農就業的將近三分之一，由於樣本量巨大，其資料被認為相當可靠。 7月30日的聯準會議息會議聲明認為勞動力市場狀態堅實。 兩天之後在8月1號發佈的7月非農報告顯示，5月和6月新增就業大幅下修，7月當月也顯得疲軟，這顯然給了聯準會一個很大的意外，並且直接導致8月22日降息暗示的出現。 非農調查的資訊是每個月截止12號的就業情況，不過被調查對象的反饋速度相差甚大，到發佈初步報告前，通常只有60%的問卷反饋能夠到達，其它到達較晚的40%反饋問卷資訊會在後面的修正報告中加以體現（這些主要是州和地方政府部門及其公立學校）。 如果較晚到達的問卷反饋碰巧是就業較差的，那麼大幅下修就會發生。 5月和6月資料的修訂就出現了這種情況，兩個月合計，僅公立學校就下修了11萬個就業崗位，“晚到”的反饋問卷總共導致了18.2萬個工作崗位下修。另外一個下修原因是資料處理模型的更新。 人們更關心的是就業的趨勢資料，希望資料能夠排除季節性擾動。 比如，一家飯店春節期間日均營業額是10萬元，此前平時的日均營業額是8萬元。如果春節期間的營業額通常是平時的兩倍，老闆就不會因為多出2萬元而特別振奮。因此，去掉春節這種季節性因素，讓春節資料和非春節資料變得可比就很重要，美國勞工部的季節調整模型就做了此類工作。 7月報告發佈的同時，季節調整模型也更新了，這個模型更新導致5月和6月趨勢水平的就業崗位下修了7.6萬。 兩個下修合計就是25.8萬的總下修規模。 一位前勞工部經濟學家認為，下修幅度罕見，但是它的發生並不奇怪。關稅與“指令漲價”：等同及偏離通膨是聯準會需要考慮的另外一個重大因素，聯準會基本的判斷是通膨有些高企 （Somewhat Elevated)。預測通膨的一個主要困難是如何評估關稅的影響，鮑爾指出，關稅對物價的影響已經是肉眼可見的，聯準會預計未來幾個月商品價格將上行。假設美國政府有權力實施“計畫價格”，針對廣泛的商品種類（主要是針對進口的，但也包括本地生產的）進行了一次大調價，強制以此計畫價格進行交易。假設川普不希望背負計畫經濟的名聲，他的經濟團隊想出了一個變通辦法，通過施加關稅來影響進口商品價格，並間接影響本地產品價格，從而使其精確複製前述的指令調價效果。與此同時，初步假設關稅全部由美國企業和居民承擔，且財政政策保持同等力度，也就是新收取的關稅都用於政府購買。 這樣，美國政府通過關稅“複製”了指令調價的效果，上述兩種情況將是等同的。這個“等同”視角帶來分析的便利。物價的上漲帶來實際貨幣條件的收緊，這將壓制總需求。在總需求曲線上，這可以視為價格上升，需求量變小。現在很容易理解了，為什麼川普經濟團隊強烈要求聯準會降息，因為關稅等同於指令漲價，而純粹的漲價會壓低實際產出。 4月美股的大跌也可以在這個“關稅-指令漲價-等同”框架下來理解，因為漲價帶來產出下降的風險。 這個“滯漲”和歷史上的供給衝擊滯漲都不同，它是“指令漲價”帶來的，因而是“奇異”滯漲。它在美國經濟史上是全新的，市場沒有做好思想準備，這帶來了困惑和恐慌，這是4月美股暴跌的另一個重要原因。上述“關稅-指令漲價-等同”是理解關稅效應的基準，在這個基準上還有別的偏離因素需要考慮。 一個偏離是，關稅導致外國商品價格相對變高，因而淨進口將下降，這將促進內需，因而對國內產出的總購買將擴張（總需求擴張）。其次，外國製造商可能會把部分產能建在美國，這會帶來投資需求的增長。 在達成關稅協議的不少國家中，都有增大在美投資的內容。 再有，關稅的負擔有一部分將由外國出口商承擔，這相當於對美國政府的國際轉移支付，這筆錢都花出去相當於擴張的財政政策，會擴大總需求。 最後，關稅政策仍然在不斷變化，其帶來的不確定性會額外壓制經濟活動，這傾向於壓制總需求。 總需求最後是擴張還是萎縮，取決於上述正反幾個因素那些來的更大。最近，美國的製造業PMI指數超預期上升，紐約聯儲製造業活動指數也有顯著改善， 一些高端製造產品在美國擴大產能的新聞時有耳聞。筆者在本刊此前的文章中預測了關稅對美國有促增長效應，越來越多的資料似乎在支援這個預測。滯漲及其“自癒”：菲利普斯曲線今何在？不管是菲利普斯曲線是“死了”還是“復活了”，它始終在貨幣政策分析中佔據核心地位，正如凱恩斯之於宏觀經濟學，無論你喜不喜歡，他總是在C位。 減弱的勞動力供給，關稅帶來的“計畫漲價”，前述的幾個內需促進因素，後續關稅政策的不確定性，這個組合讓美國經濟處在一個前所未有的奇特狀態。那麼，菲利普斯曲線在那裡呢？ 由於價格“強制性上漲”和需求量的萎縮（相對於潛在產出），短期供給出現了被動性的減弱（供給曲線向左上方移動）。 在新的均衡下，通膨率更高，就業更加疲軟，菲利普斯曲線出現了向上的移動。 這可以說是“滯漲”，但這並不是不利的供給側衝擊造成的，而是上面的“指令漲價”造成的，因而是個奇異滯漲。需要注意的是，移民政策造成勞動力增速下降是結構性衝擊，而不是周期性的，因而儘管在短期會扮演供給衝擊的角色，但其對經濟周期的影響更多是偏中性的。一個簡單的原因是，幹活的人少了，消費的人也同步少了，因而經濟仍然均衡。只有在收入分配不均勻的情況下移民政策會有一些衝擊，這在本刊此前文章中有討論。 無論如何，關稅帶來的“指令漲價”，以及當前的奇異滯漲，以筆者的研究經歷，這在美國歷史上是第一次。隨著關稅漲價效應達到頂峰並開始消退，同時就業市場的疲弱抑制工資的增速，供給會重新改善，這將帶來一個好的組合：通膨下降和就業市場改善。筆者認為，當前以及未來一段時間出現的這個奇異滯漲是可以自我修復的。 在目前的不利階段，漲價大機率是一次性的，但正如鮑爾說的，一次性並不意味著一下子就完成，而是仍然會有一個過程才會完成。考慮整體的發展態勢，特別是奇異滯漲可以自癒的前景，這增強了聯準會9月降息的合理性。資產市場最後我們討論投資。以宏觀投資策略的視角來說，美股仍然向好，年內大機率再創新高，筆者認為最重要的原因是當前的滯漲是“奇異”的，並且在未來是可以自我修復的。 聯準會的降息有預防性質， 儘管有推動通膨過度走高的風險，但面對走弱的勞動力市場，這個風險值得一冒，這為美股提供額外動力。十年期美債最近在4.2-4.3%之間波動，在通膨有明顯下行動力之前，美債利率難有趨勢性下行變化，儘管聯準會的降息預期在短期有較大的影響。 但是如果通膨和經濟增長超預期，則美債利率可能會顯著上行。 美元指數最近在97-100之間窄幅波動，儘管降息預期不利於美元，但筆者認為進一步顯著下行的可能性不大。關稅帶來國際收支的改善最終會實現，而美股的走強也會吸引更多國際資本流入，這些都會支撐美元匯率。美國經濟在經歷了劇烈的新冠疫情衝擊後，筆者一度認為美國經濟中短期內很難再見到新種類的宏觀衝擊了。 這次“關稅-指令漲價”衝擊令筆者深深地感受到，在一個巨大的自發系統中，新風險、新變化永無止境，學習研究永遠在路上。而這並不都是壞事，川普關稅帶來的這些新奇變化為宏觀經濟研究和投資帶來了新鮮的研究趣味。 (FT中文網)
