時隔十年，滬指再破3900點！節後第一天，A股不僅開門紅，還時隔十年一舉站上3900點，續創2015年8月19日以來逾10年新高，自4月7日低點已反彈超28%。“輕舟已過萬重山”啊，同志們~盤面上，黃金+半導體成為最亮眼的存在，但臨近尾盤，半導體產業鏈紛紛跳水，發生了什麼？1半導體類股尾盤跳水今日早盤，半導體類股氣勢如虹，科創50指數一度飆漲7%，臨近尾盤，半導體產業鏈被獲利盤兌現紛紛跳水，科創50指數漲幅縮小至2.93%，早盤一度漲9%的中芯國際轉跌，華虹公司炸板。ETF方面，半導體主題ETF漲幅紛紛縮小，中韓半導體ETF漲7%，晶片ETF龍頭、科創晶片ETF和半導體ETF漲3%。(本文內容均為客觀資料資訊羅列，不構成任何投資建議）消息面上，台積電繼續“爆單”，9月銷售額3309.8億元新台幣，同比增長31.4％。“ASIC龍頭”芯原股份Q3業績同樣亮眼，預計實現營業收入12.84億元，創單季歷史新高，環比暴增119.74%，Q3新簽訂單15.93億元，同比增長145.80%，其中AI算力相關訂單佔比約65%。回看美股的A類股，費城半導體指數假期期間同樣上漲5%，背後呼風喚雨的正是OpenAI。2OpenAI：還有更多大交易自OpenAI在9月22日宣佈與輝達達成1000億美元算力合作，立刻引爆外界關於“AI資本閉環”的熱議，而在假期OpenAI大動作頻頻，直接讓這一討論達到熱火朝天的程度：9月25日，OpenAI擴展星際之門（Stargate）項目，與甲骨文、軟銀合作在美國新增5個超大規模AI資料中心，總容量將超過5GW，運行200萬個晶片；9月30日，發佈Sora2模型及同名社交應用；10月6日，OpenAI開發者大會重磅召開，致力於打造ChatGPTApps生態，要做作業系統，開放AppsSDK；同日，OpenAI宣佈與AMD簽署一項高達900億美元的GPU供應協議，採購總計6吉瓦（GW）的GPU，並獲最高10%持股選擇權。結合OpenAICEO山姆・奧特曼（SamAltman）最新訪談可知，OpenAI近期動作的真正目的：建構AI時代的“Windows”！核心目標是：打造一個貫穿使用者一生的“個人AI助理”；實現路徑是：ChatGPT作為核心入口+接入第三方App+API業務，讓同一個AI貫穿使用者生活的方方面面。要實現上述夙願，就得瘋狂燒錢搞AI基建。奧特曼原話是這麼說的：“我們就是要花大錢搞基建，我們就是要下這個賭注，一個公司等級的豪賭，賭現在就是做這件事的正確時機。考慮到我們的研究進展、我們的業務、我們的產品，以及我們看到的正在發生的一切，這個決定到底對不對？以後就知道了，但這就是我們要做的決定。”奧特曼直言，這不是一個可以慢慢來的事，電力+資料中心+晶片+軟體+消費者需求+商業模式，所有環節必須同時推進。最明顯的一點就是，當主持人問奧特曼“怎麼看晶片？”後者給出的答案是：“我希望台積電能建更多的產能。”奧特曼還最新揚言稱，更多這樣的交易正在進行中，“你應該在未來幾個月對我們有更多的期待。”他認為，OpenAI未來的模型和即將推出的其他產品將會更加強大，從而推動更多的需求。“我們已經決定，現在是時候進行一次非常積極的基礎設施投資了。”3金價漲瘋了！節前還在想上證指數和黃金誰最先突破4000關口，後者倒是趁著A股休假期間猛猛發力，接連突破3900美元、4000美元兩道歷史性關口。今日有色行業全線爆發，貴金屬、稀土、有色銅掀漲停潮，華安基金黃金股票ETF、工銀瑞信基金黃金股ETF基金尾盤漲停，國泰基金黃金股票ETF、平安基金黃金股票ETF基金漲超9%(ETF進化論)

今天，G2的新一輪博弈引發了稀土、半導體類股的大漲。國家持續的去產能、反內卷，也引發了鋼鐵、煤炭等類股的顯著上漲。上證指數一舉攻克了3900點大關，收盤於3933.97點，創出10年來新高，漲了51個點，漲幅1.32%。兩市股票總成交超過2.6兆元。市場熱點紛呈，牛市效應進一步擴大。一個重要的消息是：當地時間10月7日，美國眾議院“特別委員會”發佈涉華半導體出口管制報告。報告認為，美國在對華半導體限制中存在漏洞，包括ASML、TEL以及美國的Applied Materials、KLA和Lam Research在內的裝置公司。ASML就是全球GKJ巨頭阿斯麥公司，總部在荷蘭；TEL是東京電子，是全球最大的半導體製造裝置 供應商之一。Applied Materials 漢譯為“應用材料”，總部在美國矽谷，是半導體和顯示製造裝置綜合供應商；KLA就是科磊，是半導體工藝控制領域龍頭，市場份額約50%-60%；Lam Research就是泛林集團，晶圓製造裝置（刻蝕、沉積、清洗）的領導者。報告建議持續擴大出口限制，保障美國及其盟友（比如荷蘭、日本等）的技術領導地位。建議採取的措施包括，在半導體裝置上實施位置追蹤技術等。想想看，這樣的裝置即便賣給我們也不敢用。能安裝位置追蹤，就可能安裝“後門”。有分析認為：這相當於美國在全面收緊了先進製程後，開始收緊成熟製程的裝置、關鍵材料出口。由此引發了A股和H股中半導體產業相關股票的大漲，因為這會強化中方的自主替代戰略，讓一批企業受益。比如中國晶圓代工第二大企業（全球第六）的華虹公司A股，今天上午一度大漲了20%，尾盤略有跳水，仍然漲了12%左右；中國第三、全球第九的晶合整合，上午一度大漲了19%，收盤仍然漲了14%左右。不過中芯國際今天表現偏弱，尾盤跳水。中國也出手了！今天上午，商務部一口氣在官網上發佈了三份檔案：1、商務部公告2025第61號，《公佈對境外相關稀土物項實施出口管制的決定》；2、商務部公告2025第62號， 《公佈對稀土相關技術實施出口管制的決定》；3、《商務部新聞發言人就加強稀土相關物項出口管制應詢答記者問》。在“答記者問”中，商務部有關人士表示：一段時間以來，部分境外組織和個人將原產中國的稀土管制物項直接或者加工後再轉移、提供給有關組織和個人，直接或間接用於軍事等敏感領域，對中國國家安全和利益造成重大損害或潛在威脅，對國際和平穩定造成不利影響，也有損防擴散國際努力。為此，中國政府依法對含有中國成分的部分境外稀土相關物項實施管制，目的是更好維護國家安全和利益，更好履行防擴散等國際義務。61號檔案規定：境外組織和個人在向中國以外的其他國家和地區出口以下物項前，必須獲得中國商務部頒發的兩用物項出口許可證件:1、含有、整合或者混有原產於中國的本公告附件1第一部分所列物項在境外製造的本公告附件1第二部分所列物項，且附件1第一部分所列物項佔境外製造的附件1第二部分所列物項的價值比例達到0.1%及以上的；2、使用原產於中國的稀土開採、冶煉分離、金屬冶煉、磁材製造、稀土二次資源回收利用相關技術在境外生產的本公告附件1所列物項；3、原產於中國的本公告附件1所列物項。下面是附件1的內容：62號文規定，以下物項未經許可不得出口：1、稀土開採、冶煉分離、金屬冶煉、磁材製造、稀土二次資源回收利用相關技術及其載體；（管制編碼：1E902.a）2、稀土開採、冶煉分離、金屬冶煉、磁材製造、稀土二次資源回收利用相關生產線裝配、偵錯、維護、維修、升級等技術。（管制編碼：1E902.b）由此引發了稀土類股的大漲。稀土是鑭 (La)、鈰 (Ce)、鐠 (Pr)、釹 (Nd)、鈥 (Ho)、鉺 (Er)、銩 (Tm)、鐿 (Yb)等17種金屬元素的統稱，被譽為“工業維生素”，在現代科技、工業、軍事中扮演不可或缺的角色。比如製造新能源汽車驅動電機、風力發電機、節能空調壓縮機、智慧型手機和硬碟驅動器，以及隱形飛機的吸波材料、雷射測距、制導和通訊系統、夜視儀等，都不可或缺。把稀土加入到鋼鐵、鋁合金、鎂合金裡，可以提高韌性、抗衝擊能力；在化工行業中使用稀土，可以增加汽油和柴油的產出，減少有害氣體排放。2024年中國稀土礦產量佔全球的接近70%，精煉稀土產量佔全球的92%。目前美國自己開採的稀土礦，或者購買的稀土礦，往往也要運輸到中國加工。中國在稀土上的優勢不僅在於儲藏量、開採量，還在於全產業鏈的技術優勢。美國要在中國之外重建一個完整的稀土產業鏈，至少需要10年時間。最近美國在稀土上動作不斷，包括讓戰爭部（原國防部）直接入股稀土企業，甚至成為第一大股東。中國國慶黃金周期間，美國幾個稀土股大漲。中國在稀土和相關技術的最新管制措施，有利於維護世界和平，防止稀土被濫用，還可以鞏固中國的稀土優勢，被市場理解為利多。國慶黃金周期間中國核聚變取得了重要突破，今天可控核聚變概念股漲幅更為可觀，位居細分類股第一。黃金、鈷、鎳等稀缺金屬，以及去產能初見成效的鋼鐵、煤炭、鋰等的相關概念股也大漲。從G2新一輪博弈看，晶片和稀土是雙方長期攻防的矛和盾。樹欲靜而風不止，即便我們不想“生事”，對方也會不斷髮難，逼迫我們反擊。所以，這兩大類股“想靜靜”都難。 (劉曉博說財經)

9月19日晚間，小米集團總裁盧偉冰發表微博宣佈，小米正式推出“米家空調10年免費包修”服務。對此，格力市場總監朱磊發文稱：“十年免費包修是承諾，十年不用修才是實力”。他表示，2021年格力首家提出“十年免費包修”時，產品已經30年市場驗證。十年免費包修的提出，正是基於不斷精進的產品質量，和持續下降的售後故障率。“孔子說，先行其言，而後從之。大件召回小轎車，小件召回行動電源。敢拍胸脯是好事，但何妨先把眼前的11萬輛車修好，再來拍胸脯呢？”01小米推“空調十年免費包修”小米公司表示米家空調6年免費包修升級為10年免費包修，整機免費、配件免費、服務免費，覆蓋米家空調全品類，掛機、櫃機、中央空調等均可享受。小米集團總裁盧偉冰發文稱：“空調10年包修有些行業老大哥做得比我們早，但其實小米內部很早就有規劃，並明確了一個目標：要做，就不能只是‘追齊’，更要把行業的服務標準帶到新高度！”盧偉冰還呼籲行業跟進中央空調10年的包修，認為“這是對產品質量的自信”。隨後，小米創始人雷軍也轉發盧偉冰微博並點讚道：“這個服務好！”今年8月，格力和小米曾因空調銷售資料的統計問題有所摩擦。小米集團公關部總經理王化轉發奧維雲網資料，稱“小米空調7月線上銷量超越格力”。次日，該資料遭到格力方面反駁，稱：“資料統計口徑不同，實際仍領先”。當時朱磊提到，格力是中國家電行業中唯一敢承諾全系列家用空調“十年免費包修”的頭部企業，並邀請小米以及其他同行加入“十年免費包修”的行列。而此次小米推出“十年免費包修”後，朱磊稱，2021年，格力首家提出“十年免費包修”時，產品已經過30年市場驗證。這項服務的提出是基於不斷精進的產品質量和持續下降的售後故障率，“十年免費包修是承諾，十年不用修才是實力。”同時，朱磊還表示，“大件召回小轎車，小件召回行動電源。敢拍胸脯是好事，但何妨先把眼前的11萬輛車修好，再來拍胸脯呢？”這疑似是在暗指小米日前召回小米SU7一事。就在小米空調推出“十年包修”新政當日，小米正在因為SU7車輛的大規模召回事件引發大量關注。國家市場監督管理總局曾發佈聲明：“小米汽車科技有限公司向國家市場監督管理總局備案召回計畫，決定自即日起召回2024年2月6日至2025年8月30日生產的部分SU7標準版電動汽車，共計116887輛。”原因為：“召回範圍內部分車輛在L2高速領航輔助駕駛功能開啟的某些情況下，對極端特殊場景的識別、預警或處置可能不足，若駕駛員不及時干預可能會增加碰撞風險，存在安全隱患。”而在此之前，8月29日，國家市場監督管理總局同樣發佈召回公告稱：“小米通訊技術有限公司報備召回計畫，主動召回2024年8月1日至2024年9月22日期間製造的部分MI牌自帶線行動電源20000 33W（型號：PB2030MI），涉及數量為146891件。”原因是：“本次召回範圍內的行動電源，由於部分電芯原材料來料原因，極少數產品在使用過程中可能會出現過熱現象，在極端場景下存在燃燒風險。”近期頻頻出現的產品質量及安全問題，成了格力高管駁斥小米“新政”乃至於產品“品質”的主要攻擊點。02格力、小米，誰是“空調二哥”？家電行業競爭格局長期以來十分穩定，美的集團、海爾智家、格力電器作為三巨頭具有強勢地位，技術門檻、管道覆蓋以及品牌知名度等優勢構成了傳統壁壘。然而，近年來家電行業步入存量競爭階段，並且面臨數位化轉型和線上管道變革的衝擊，美的、海爾、格力紛紛開啟自己的轉變之路，而小米集團憑藉網際網路基因和智能生態模式，成功切入市場，衝擊了原有格局。奧維雲網（AVC）資料顯示，2025年上半年，在多輪國補政策推動下，中國家電市場活力持續，零售總額達4,537億元，同比增幅達9.2%。其中空調類股上，受“政策紅利、價格激戰、高溫助力”三重影響，國內空調市場零售額1263億元，同比激增12.4%。值得注意的是，長期以空調作為核心業務類股的格力電器，營收卻並未相應增長。從上半年業績情況來看，可以將目前頭部企業做一個歸納，即美的穩增、小米崛起、格力承壓。以美的集團與格力電器為代表的兩大傳統家電巨頭，在2025年上半年交出了截然不同的業績答卷，行業分化趨勢愈發明顯。最近披露的半年報資料顯示，期內美的營收同比增長15.68%，海爾營收同比增長10.22%，小米的IOT與生活消費產品業務同比增加50.7%，主要靠大家電收入增加貢獻；而格力的營收同比下降2.66%。對於格力而言，目前面臨的最大的挑戰者並不是原來的另外兩大家電巨頭美的、海爾，而是新入局的小米。因此，針對誰是真正的“空調二哥”的問題，格力市場總監朱磊和小米集團公關部總經理王化在輿論場上爆發了多次“口水戰”。查詢奧維雲網的資料，7月份線上空調市場份額第一名為美的（19.98%）、第二名為格力（16.41%），第三名為小米（13.50%）。小米市場份額與格力電器還有近三個百分點差距。對於誰是真正的“空調二哥”，格力和小米互不服輸。不過，從增量資料來看，今年前7個月線上空調銷售額統計，美的市佔率同比提升了2.18%，小米提升了3.87%，而格力同比減少0.01%。小米追趕的態勢明顯。 (新財富雜誌)

9月11日中國10年期國債收益率一度上升至1.87%，達到約5個月的高點。由於市場預期中國將出台追加經濟刺激政策，投資者普遍預期股市會進一步上漲，引發債券拋售……在9月11日的中國債券市場上，作為長期利率指標的10年期國債收益率上升（債券價格下跌），一度達到1.8%區間，達到約5個月的高點。由於市場預期中國將出台追加經濟刺激政策，投資者普遍預期股市會進一步上漲，進而引發債券拋售。英國倫敦證券交易所集團（LSEG）的資料顯示，10年期國債收益率一度上升至1.87%，創出4月以來的新高。30年期國債收益率也一度達到2.2%區間，創出約半年以來的新高。中國證券監督管理委員會（證監會）9月5日公佈了投資基金的手續費調整方案。市場上對 “債券短期交易將受到抑制” 的擔憂情緒不斷加劇，這也進一步推動了債券拋售。SMBC日興證券的新興市場國家首席經濟學家平山廣太表示：“在房地產低迷態勢持續的背景下，股票作為投資對象的關注度正在上升。以股市上漲為支撐，利率進一步上升的可能性很大”。 (日經中文網)

8月18日，滬指突破2021年2月18日盤中創下的3731.69點高點，創下自2015年8月20日之後的新高。至此，滬指從2025年4月7日盤中探底至3040.69點開始，上漲幅度已高達22.72%。值得注意的是，同期深成指的漲幅已近30%，創指漲幅則達到驚人的47%。從個股上看，截至發稿時超4000股上漲，市場呈現普漲態勢。興業證券表示，本輪市場的上漲並不在於宏觀經濟預期的上修，背後更重要的是政策托底下，新動能的持續顯現，帶動市場信心活化、增量資金入市不斷形成合力。市場調整更多在於連續上漲之後，市場需要一個階段性休整的窗口，近期國內外政策的落地只是提供了一個契機。整體而言，支撐此前市場上漲的三個核心邏輯：政策底線思維、新動能亮點湧現、增量資金入市，均未出現任何變化。國泰海通證券則認為，展望後市，繼續看升中國股市前景，A股股指還有新高。一直以來，市場認為影響股票估值的因素主要在公司的業績、無風險利率、風險偏好等。事實上非常容易被忽視，但絕不能忽視的是制度變化，這個因素在中國市場比其他市場更重要，在特定時期甚至起到決定性的作用。如今，“提高投資者回報”的資本市場制度改革，改變的不僅僅是制度，還有社會各界對中國資產的價值觀念，以及降低股市的風險評價。由此，中國轉型加快、無風險收益下沉與資本市場改革共同構築起中國股市“轉型牛”的基石，A股股指還有新高。中國歷史上曾有多次與資本市場改革相關的股市走牛案例，遠有2005年的股權分置改革；近有2019年註冊制改革與科創板設立。2025年以來全國各地客戶拜訪中，我們更堅信了中國“轉型牛”之大勢所趨。無風險收益下沉與資本市場改革，中國行情也將更全面。 (南風窗)

當地時間5月21日，20年期美債拍賣遇冷，中標利率升破5%，投標倍數跌至2.46[1]，引爆市場恐慌，美國市場再度出現股債匯“三殺”，10年期美債利率一度突破上行阻力位4.6%。同樣的，5月20日日本國債拍賣結果也較冷，20年期投標倍數跌至歷史低位2.5，10年日債利率站上1.5%[2]。我們認為，美、日債同步拍賣遇冷、利率上行，可能反映了當前全球流動性趨緊，而作為重要融資貨幣，日元流動性不足帶來的外溢效應可能加速美國股債匯“三殺”。我們再次提示，隨著川普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，美債上限問題得到解決後，財政部可能在7-9月集中投放新增美債，美國市場遭受系統性流動性衝擊的風險上升，聯準會開啟QE等擴表政策來救市的迫切性正在提升（參見《美國流動性衝擊、重啟QE與主權財富基金》）。全球流動性收緊2022年6月以來，主要發達國家央行同步開啟QT。較2022年二季度，2024年底美、日、歐、英四大央行的資產佔本地GDP比例分別下滑了12.1、14.0、29.3和17.6個百分點，如果僅考慮狹義流動性[3]，比例則分別下滑了0.57、13.6、14.6和14.4個百分點（圖表1）。綜合來看，這四大央行所提供的總流動性水平已退至疫情前狀態（圖表2），但承接全球主要資產估值的壓力已經遠超疫情前水平。從2019年至今，可交易美債規模在從16.7兆美元升至28.5兆美元[4]，上漲71.3%[5]，美國上市企業市值從38.5兆美元升至70.3兆美元，上漲82.9%，而同期美國名義GDP增長僅有35.4%[6]，美股、美債市場相較GDP的比重相較疫情前明顯增加（圖表3）。圖表1：美、日、歐、英四大央行同步收緊流動性註：GDP為名義值資料來源：Haver，中金公司研究部圖表2：美、日、歐、英央行整體流動性已退至疫情前水平註：根據當期匯率加總資料來源：Haver，中金公司研究部圖表3：美股、美債規模較美國名義GDP比例顯著抬升資料來源：Haver，中金公司研究部從當下節點來看，全球流動性收緊對美國市場的影響較為明顯。我們在《宏觀探市5月報：匯率仍是核心》中指出，過去兩年，美元更多是一個投資貨幣而非融資貨幣，這主要是由於：1）AI 敘事下，美股相較其他股市存在更明顯的成長性；2）聯準會加息並維持較高利率，美元融資成本較高，增加了投資者借入低息外幣投資美元資產的套息交易規模。從資金流來看，海外對美國淨投資量明顯增加（圖表4，圖表5）。換言之，美元資產及美元的價值很大程度上依賴海外資金。圖表4：過去兩年海外對美國淨投資增加明顯資料來源：Haver，中金公司研究部圖表5：2023年以來外資是美股的主要買入者資料來源：Haver，中金公司研究部日債市場的風險顯露出全球金融體系的脆弱性。在低利率環境下，日元向來是重要的融資貨幣[7]。但近年來，隨著通膨抬升，日本央行從2022年底開始調高收益率曲線控制（YCC）的波動上限，並於2024年3月全面終止YCC。結果是，一方面，日債利率開始逐步攀升；另一方面，日央行開始減少日債的購入（圖表6）。在通膨和利率趨勢上行的情況下，海外購買日債的需求也在萎縮（圖表7），承接日債的壓力給到了日本本土的私人金融機構（如銀行、私人養老金、保險金）和政府性機構（如日本養老金GPIF等）。而這些私人金融機構本身也持有大比例的海外資產（圖表8），在日元流動性整體收緊、承接日債壓力較大的情況下，美元資產的虧損可能進一步擠壓其流動性，迫使資金回流日元資產。此外，伴隨日債利率中樞抬升，日本險資養老金等資產負債管理類帳戶其負債規模收縮，相應地減少了資產端對長債尤其弱美元下美債的需求。對美元在不同交易時段的表現證明了這一點，圖表9所示，自4月初以來，美元指數的下跌基本上發生在亞洲時段，可能反映日元資金正在從美元資產撤離。未來一兩個月，面對國內通膨壓力，疊加美日貿易談判過程中較為敏感的匯率壓力，我們預計日本央行重啟YCC的可能性不大，日元流動性收緊的情況或較難改善。圖表6：2023年以來，日本央行開始減持日債資料來源：Haver，中金公司研究部圖表7：日本私人金融機構開始購入日債資料來源：Haver，中金公司研究部圖表8：日本主要私人金融機構持有大比例的海外資產資料來源：Haver，中金公司研究部圖表9：4月以來美元指數的下跌基本發生在亞洲時段資料來源：Haver，中金公司研究部流動性風險與重啟QE年初以來，我們在《川普“大重設”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》《美債季報：第二個流動性拐點》等多篇報告中提示，今夏債務上限解決後恐加劇系統性流動性衝擊的風險。今年1月下旬起，美債供給問題在債務上限的限制下得到緩解，一季度美債淨融資僅2940億美元，較年初的預期少了4460億美元，在動用TGA資金的情況下，美元狹義流動性整體平穩（參見《美國債務上限的解決路徑與資產含義》）。往前看，川普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，長期來說，CRFB預計該法案將增加赤字3.3-5.2兆美元[8]，基本符合我們對川普新任期內美國延續大財政的判斷（參見《川普+貝森特：財政難緊縮》）。短期來看，我們預計美債上限可能在6月得到解決，考慮補充TGA以及償還“非常措施”挪用的資金，從7月起至9月間，美債的淨融資量可能達到1.25兆美元[9]，恐將大幅收緊美元流動性。這種供給增加的預期可能在7月前便推動利率持續上行，在聯準會和日本央行短期難介入的情況下，我們預計10年期美債利率可能在未來一兩個月逐步升至4.8%，7月後隨著美債供給大幅增加，利率恐衝破5%。利率短時間大幅走高，波動率上升，疊加流動性緊縮可能將壓制美股，將加劇美元資產敞口較大的日本金融機構去美元資產的壓力，並加速高槓桿的美國避險基金降低美債基差交易（basis trade）、美債互換利率利差交易（swap    spread trade）和美國企業信用債的倉位（參見《美國流動性衝擊、重啟QE與主權財富基金》），推動海外資金流出，恐導致美國股債匯“三殺”系統性、間歇性上演（參見《川普“大重設”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。如果作為美元流動性核心抵押品的美債出現問題，可能誘發系統性金融風險（參見《新宏觀範式下的金融裂縫》），聯準會或被迫開啟QE等擴表類政策，釋放流動性以穩住市場，進一步加劇美元貶值。此外，建議關注美國主權財富基金的建立和注資，及潛在的抄底和托舉美元資產。 (中金點睛)

美國10年期國債的滾動回報率已經跌至負值，遭市場冷落的程度堪比2009年的美股和2018年的大宗商品，同期美債收益率甚至高於微軟債券，這意味著市場認為微軟的信用風險低於美國。美銀Hartnett認為，美債收益率突破5%，已構築起一個頗具吸引力的買入窗口，儘管這在當前市場情緒下可能是最不受歡迎的交易之一。在新一輪暴跌過後，美債是否迎來抄底良機？“華爾街最準分析師”之一的Michael Hartnett給出了明確答案：機會確實來了。美銀首席投資官Hartnett在最新報告中表示，美債收益率突破5%，已構築起一個頗具吸引力的買入窗口，儘管這在當前市場情緒下可能是最不受歡迎的交易之一。根據美銀的資料，美國10年期國債的滾動回報率已經跌至負值，遭市場冷落的程度堪比2009年的美股和2018年的大宗商品。一個更具衝擊力的對比是，在美國失去最後一個AAA評級之後，微軟債券的收益率已低於同期美國國債。30年期美債與微軟債的收益率利差已縮小至僅20個基點的歷史低位，這意味著市場認為微軟的信用風險低於這個全球儲備貨幣背後的國家。Hartnett認為，美國長期債券的技術性反彈可能為投資者提供了一個逆勢佈局的絕佳機會，尤其是在超過5%的收益率水平。“ABB交易”主導華爾街在其最新一期《Flow Show》報告中，Hartnett用一個形象的比喻描述了美國的財政赤字：若你每秒花費100美元，也需要整整2248年才能花光美國政府去年支出的7.1兆美元。隨著川普時代“大漂亮”減稅政策再度推進，Hartnett預計“收益率上升、美元下跌”的組合（即30年期美債收益率高於5%，美元指數跌破100）將對風險資產構成壓力。更值得注意的是，今年1月，長期國債的10年期滾動回報率已降至負1.3%。如此“恥辱性”表現，與2009年2月美股-3.4%（自1939年以來最差）以及2018年6月大宗商品-7.7%（自1933年以來最低）如出一轍。Hartnett指出，隨著 40 年期債券牛市發生劇烈逆轉， “Anything But Bonds”（ABB，除了債券什麼都買）是2020年代華爾街最廣泛認同的投資策略。其背後有四大推動力：通膨壓力：過去五年，通膨累計上漲25%。2020年價值100美元的商品籃子，如今在美歐售價已達125美元，在英國更是達到127美元。貨幣政策失誤：自去年9月聯準會在通膨背景下意外降息50個基點以來，美國10年期國債收益率上行100個基點，英國、德國、日本國債收益率也普遍上升50~100個基點。相比之下，中國收益率則下降了40個基點，凸顯主要央行的反通膨公信力受損。財政政策失控：過去五年，美國聯邦預算赤字年均佔GDP比重達9%，穆迪預計到2034年仍將維持這一水平。當前年度淨利息支出已達1兆美元，2025年債務上限可能需提高至40兆美元。貿易與產業政策激進：目前美國關稅佔進口總額的比例為12%，創1941年以來新高。這類強干預主義政策的第一輪效應主要是通膨性，而非壓制通膨。逆向佈局的歷史性時刻？儘管存在種種不利因素，Hartnett再次呼籲投資者“買入被屈辱的資產，賣出自負的資產”。他認為，支撐2020年代債券熊市的關鍵催化劑，到2025年已基本被市場充分反映——也許尚未完全定價，但已經非常充分。Hartnett提出的“BIG策略”（Bonds債券、International stocks國際股票、Gold黃金）今年表現出色：政府債券上漲4%，國際股票上漲13%，黃金上漲25%。然而，30年期美債年初以來仍錄得-2.5%的負回報，顯示市場對長期債券仍充滿疑慮。關鍵在於，超5%的收益率對高度金融化的美國經濟而言，是一把雙刃劍，特別是在全球背景下相對劣勢顯著。債券市場的“義警”角色，也促使投資者對美國當前的債務與赤字路徑做出懲罰性定價。Hartnett特別強調，一個關鍵的警戒點是：5年期美債收益率的“魔法數字”為3.25%。一旦超過，美國年度1.2兆美元的利息支出將加速增長；低於這一水平，則有助於維持財政穩定。對Hartnett而言，30年期美債收益率超過5%，正是一次“豪賭長端”的入場時機。因為一旦市場“失去對長端（以及美元）的信心”，後果可能對股市造成毀滅性衝擊。而在這一華爾街最被忽視甚至被嘲諷的交易中，或許正醞釀著一次歷史性的逆襲。 (invest wallstreet)