近期，多家機構對阿里巴巴的雲業務及AI驅動的投資前景表示樂觀。高盛指出，阿里巴巴作爲中國最大的超大規模雲服務商，其雲業務的可預見性持續強勁，AI驅動的投資主題保持不變。儘管由於市場競爭和即時零售的再投資，高盛下調了對中國電商核心EBITA的增速預測，但對阿里雲的估值保持不變，並維持“買入”評級。富瑞的報告也指出，阿里巴巴的雲業務收入在第二季度同比增長34%，超出市場預期。富瑞認爲，儘管供應鏈存在波動，但AI需求的強勁支持將推動雲業務繼續保持高增長。此外，阿里巴巴的即時零售業務預計在本季度將顯著縮減虧損，表現優於市場預期。Jefferies的研究報告進一步強調，阿里巴巴的雲業務在上一季度實現了34%的同比增長，儘管與微軟Azure和Google Cloud的增長率相比略有差距，但整體增長勢頭依然強勁。Jefferies還指出，阿里巴巴在AI應用方面的進展，特別是在即時零售和電商領域的協同效應，將進一步推動其業務發展。UBS的報告則提到，阿里巴巴的雲業務收入在上一季度超出預期，管理層的資本支出展望仍是市場關注的焦點。UBS認爲，隨着阿里巴巴在未來三年加大投資，其雲業務和AI驅動的戰略將繼續爲投資者帶來積極回報。總體來看，機構普遍認爲阿里巴巴的雲業務和AI驅動的投資主題具有持續的增長潛力，儘管在電商領域面臨一定的競爭壓力，但其在雲計算和人工智能領域的領先地位將繼續爲其提供強勁的發展動力。

這不僅僅是一個DeepSeek時刻，它可能遠遠超過那個層面。一款由AI驅動的全新聊天機器人橫空出世，不僅引發了科技股對動盪市場領軍地位的激烈角逐，同時也引發了人們對輝達晶片需求的新擔憂——而正是輝達晶片撐起了華爾街最熱門的股票。這番描述既可以用來描述中國聊天機器人DeepSeek問世時的市場反應（當時它讓整個科技圈震驚，還曾一度導致美股下跌），也同樣適用於最近發生的情形，即Google母公司Alphabet推出新版Gemini 3後的市場表現。Alphabet的股票是今年迄今為止“七巨頭”中表現最好的，該公司上周發佈了最新版聊天機器人，而投資者現在才開始意識到，這款產品在未來幾個月內可能會對人工智慧類股產生怎樣的影響。據報導，Gemini 3在運行速度、反應靈敏度和深度推理能力上均優於OpenAI的ChatGPT、埃隆・馬斯克旗下的Grok以及傑夫・貝索斯支援的Perplexity。該產品可以很好地融入Google旗下廣泛的應用生態及其市場領先的搜尋業務中，定價也與競爭對手的AI模型持平或更低。但更重要的是，Gemini 3主要是利用Google自家的張量處理單元（TPU）進行訓練的，而不是像競爭對手那樣依賴輝達的晶片。TPU的靈活性不如輝達的圖形處理單元（GPU），這也意味著在超大規模企業斥資數十億美元採購可靈活重新程式設計系統的市場中，TPU的價值可能會相對降低，但TPU的研發成本更低，滿負荷執行階段的功耗也更小。這一點正在令華爾街感到不安。“有些投資者極為擔心，憑藉Gemini模型的巨大進步以及定製TPU晶片所帶來的持續優勢，Alphabet可能會在AI大戰中獲勝。”華爾街諮詢機構Melius Research的科技策略師Ben Reitzes表示。他補充道：“現在就斷言Alphabet最近的突破讓它成為AI領域的長期贏家，還為時尚早。話雖如此，半導體企業和超大規模雲端運算公司（尤其是甲骨文）必須警覺到，‘Alphabet問題’已經成為一個值得關注的風險點。”甲骨文此前已經斥資數十億美元採購輝達晶片用於雲端租賃。如果更低成本的TPU出現，一旦其他公司建立AI雲服務競爭平台，甲骨文在價格上可能會被削弱競爭力。知名投資機構D.A. Davidson的分析師Gil Luria估算，如果Google將DeepMind AI研究實驗室與TPU晶片銷售業務拆分出去，組建獨立公司，其估值可能接近1兆美元，這也可能成為“堪稱Google最具價值的業務之一”。另一方面，即便輝達在AI領域的領先優勢出現小幅縮小，都可能在未來幾個月內引發連鎖反應，對市場造成衝擊。那些此前在輝達半導體上大舉投資的企業，如果發現更便宜的晶片同樣表現出色，可能會因此陷入“買家懊悔”。目前，從上市的超大規模科技公司到OpenAI 等初創企業，整個行業的估值都已處於極高水平，而這項新技術對實體經濟的實際利多仍存在不確定性。實際上，OpenAI 首席執行官薩姆·奧特曼在上周《The Information》發佈的一份內部備忘錄中坦言，Google在人工智慧方面的進步，很可能會給公司帶來“一些暫時的經濟阻力”。他表示：“我預計外界的氛圍會艱難一陣子。”Google的股價已反映出部分市場預期，周一上漲了6.3%，盤中一度創下每股318.58美元的歷史新高。今年以來，該股累計上漲了68%，而“七巨頭”指數同期漲幅為22%，納斯達克綜合指數則上漲了18%。其TPU製造合作夥伴博通（Broadcom）在周一下午早些時候上漲了11%，今年以來的漲幅略超63%。與此同時，輝達股價小幅上漲，但自本月初以來仍下跌了近9%。根據道瓊斯市場資料，目前輝達4.35兆美元的市值與Google市值之間的差距已縮小到約5260億美元，為自四月以來的最小水平。伯恩斯坦資深分析師斯Stacy Rasgon並不那麼關注在當前的AI軍備競賽中短期贏家的歸屬，他更關心的是這場競爭的持續性。Rasgon周一在接受CNBC採訪時表示：“我們還沒到需要擔心誰贏誰輸的時候。現在更需要關注的問題是，AI領域的機遇是否可持續。”他補充道：“如果可持續，大家都沒問題；如果不可持續，大家都完了。” (Barrons巴倫)

在最新的市場分析中，ARK Invest創始人Cathie Wood再次提出了一個逆市場主流認知的判斷：當下市場的緊張與震盪，並非經濟基本面惡化，而是短期流動性扭曲造成的暫時性現象。她的邏輯簡單而極具穿透力——美國經濟是一台被“雙腳踩剎車”的高性能跑車：一隻腳來自聯準會的量化緊縮（QT），另一隻腳來自財政部過度積累的現金（TGA）。而一旦這兩隻腳鬆開，新的加速度將由AI 生產力革命與創新導向的財政政策共同點燃。一、流動性拐點：12月或成轉折時刻ARK 的團隊認為，聯準會的儲備金已從峰值9兆美元降至6.6兆美元，系統流動性幾乎被抽乾。同時，財政總帳戶（TGA）高達9400 億美元，遠高於正常水平。政府停擺使得這部分資金無法流入市場，造成企業和投資端的 “短期窒息”。Cathie 預測，量化緊縮將於12 月1日結束，財政資金也將重新進入流通系統。這意味著市場的“剎車”正在鬆動，而流動性恢復將成為下一輪牛市的導火索。二、從“滾動式衰退”到“滾動式復甦”她提出一個關鍵判斷：過去幾年美國經歷的並非單一衰退，而是一種“滾動式衰退”——各行業輪流承壓、逐步出清。接下來，經濟將進入“滾動式復甦”階段。核心驅動力來自生產力提升。企業正在通過自動化、能源轉型與 AI 技術最佳化生產結構。非國防資本貨物訂單的持續增長顯示，美國正在進入新一輪資本開支周期，這通常預示生產力繁榮的前奏。三、通縮訊號正在顯現，聯準會可能誤判ARK 一再強調，市場忽略了技術帶來的通縮力量。從機器人、能源儲存到 AI 的普及，成本正以指數級速度下降。WTI 原油跌破60美元，Trueflation 即時通膨指標僅為2.5%，債券市場也在定價通膨向下解決。但聯準會依舊擔心“通膨粘性”，Cathie 認為這是一種延遲反應。真實的通膨路徑，正在被創新的通縮效應重新定義。四、財政與稅制：創新政策的隱形助推器當前美國預算赤字降至 GDP的5.7%，但更重要的，是稅制結構的根本轉變。製造業、國內研發和軟體支出可在第一年實現100% 全額折舊。這意味著企業在財務上可以大幅減稅，實際公司稅率降至約10%，遠低於法定 21%，在發達國家中幾乎無出其右。這一政策將吸引海外資本回流，助推美國製造業再工業化與AI 基礎設施建設。五、勞動力與AI的重構儘管就業資料滯後，Cathie 指出多個領先指標已轉弱：辭職率下降、裁員上升、畢業生失業率飆升——AI 正在系統性取代入門級崗位。這意味著未來就業市場將分化：低技能崗位減少，但高技能與創新崗位激增，生產力曲線因此迎來結構性上升拐點。六、資產與市場：從緊縮到重估ARK 認為，標普500盈利上升並非偶然，而是“ChatGPT 時刻”後的結構性轉變。AI帶來的生產力提升正被市場重新定價。與此同時，大宗商品指數仍低於2008年水平，黃金市值/M2比率已接近歷史高點。從歷史經驗看，當該比率見頂後，金融市場往往進入長期繁榮期。信貸市場暫未顯露恐慌，高收益債息差仍處低位，說明系統風險未擴散。唯一的脆弱環節，是私人信貸與穩定幣市場的潛在過度槓桿。七、比特幣與穩定幣：數字黃金的再定義ARK 曾預測比特幣牛市目標價為 150 萬美元。如今，穩定幣已取代部分比特幣的避險功能，市值接近3000 億美元。因此ARK調整預期，扣除約20–30萬美元，但同時指出：由於黃金市值翻倍，這一抵消效應讓長期目標總體維持不變。比特幣依舊是通縮周期中最具槓桿性的資產之一。八、剎車鬆開後的黃金時代Cathie Wood 的結論極具畫面感：美國經濟像一台被“財政與貨幣政策”同時踩住剎車的超級跑車，短期內的震動，是扭矩積蓄的結果。而在流動性恢復、稅制激勵與 AI 生產力釋放的共振下，全球經濟或將迎來一輪“AI 驅動的黃金時代”——通縮、創新與復甦平行。當AI成為經濟的核心驅動力，傳統通膨模型、就業邏輯與投資評估體系都將被重構。這不僅是一次金融周期的切換，更是一次生產力範式的重設。 (賽文視點)

避險基金Coatue研究了400年中市場30多次泡沫事件，得出結論：押注AI仍是正確的。Coatue認為當前AI熱潮的普及速度、低槓桿和估值水平與歷史泡沫有本質區別。AI繁榮情景的機率為三分之二，長期基本面強勁，預計AI驅動的利潤增長將在未來5到10年支撐巨額投資。在關於人工智慧的泡沫警報日益響亮之際，管理著540億美元資產的避險基金巨頭Coatue Management在深入研究了過去400年的市場泡沫史後，得出了一個更具信心的結論：押注AI依然是正確的選擇。據MarketWatch27日報導，在一份10月16日的一份演講中，由Philippe Laffont領導的Coatue披露了其研究結論。該公司系統性地分析了400年裡的30多次泡沫事件，並從應用普及率、槓桿水平到市場集中度等30多個維度進行了歸類。儘管承認當前AI熱潮存在一些令人擔憂的特徵，但Coatue明確反駁了泡沫論。該基金認為，AI的長期基本面依然強勁，足以支撐其投資邏輯。基於此判斷，Coatue給出了兩種可能性：其一是“AI繁榮”情景，即AI成功提升生產力和GDP，同時通膨得到控制，科技股繼續領漲，該情景出現的機率為三分之二。相比之下，Coatue認為AI泡沫破裂、進而引發股市崩盤和經濟衰退的風險僅有三分之一。歷史比較：AI發展與歷史泡沫有何不同？Coatue的核心論點在於，當前的AI發展在關鍵指標上與歷史上的投機泡沫存在本質區別。首先，從應用普及速度來看，AI自問世以來的普及速度遠超個人電腦（PC）或網際網路。其次，雖然資本支出規模龐大且不斷增長，但其資金主要來源於健康的經營性現金流，而非過度依賴槓桿。在估值方面，當前AI領導者的市盈率（P/E）水平遠未達到網際網路泡沫時期的狂熱高位。同時，Coatue指出，市場集中度本身不一定是負面指標。該基金還以雲端運算為例，指出這類顛覆性技術往往需要數年時間才能在投資回報率（ROIC）上轉為正值，AI可能也遵循類似路徑。Coatue認為，AI的真正影響難以被完全量化，這也是其價值容易被低估的原因之一。部分影響是直接的，例如企業通過AI削減人力成本；但另一些影響更難衡量，比如員工生產力的提升。該基金認為，未來5到10年內，由AI驅動的利潤增長將足以支撐當前的巨額投資。報告還援引亞馬遜和Shopify的財報電話會內容，指出AI熱潮正在顯著推動電子商務和廣告等領域的發展。其影響已超出了科技行業本身，卡車運輸公司C.H. Robinson和金融科技公司Rocket Cos.等不同領域的企業也都在宣傳AI帶來的業務優勢。投資組合反映AI信念在做出看多結論之前，Coatue並未迴避AI熱潮中顯現的風險訊號。該基金在文稿中承認了幾個關鍵問題，包括AI領域的領軍企業規模“過於龐大”，資本支出水平高於網際網路泡沫時期，以及AI應用普及速度正在放緩。此外，該基金還注意到了資料中心增長的減速跡象，以及行業內供應商融資模式引發的一些疑問。這些因素都與歷史上一些泡沫的特徵相似，構成了當前市場擔憂的主要來源。然而，Coatue認為，相比這些相似之處，本輪AI熱潮與歷史泡沫的不同點更為關鍵。儘管這份簡報沒有披露Coatue當前具體的頭寸調整，但其公開持倉資料已經清晰地反映了對AI的堅定信念。根據該基金提交的第二季度13-F持倉報告，其投資組合呈現出明顯的AI傾向。其主要重倉股包括雲服務商CoreWeave、Meta Platforms、亞馬遜、GE Vernova和微軟。此外，該基金還將5%的倉位投向了包括能源供應商Constellation Energy、晶片製造商台積電以及輝達在內的與AI生態系統密切相關的公司。 (invest wallstreet)

特斯拉的“現實世界 AI 平台”路線：機器人計程車（Robotaxi）是“軟體毛利 + 高利用率”的價格革命，但短期仍是帶安全員的小規模受控試點，核心變數取決於演算法安全性與監管落地。儲能業務：2024 年全年部署 31.4GWh，2025 年二季度單季 9.6GWh；過去四季度滾動 37.9GWh。產能側，三座 Megapack 工廠合計約 83GWh/年，內華達 10GWh/年 LFP 電芯廠接近投產。人形機器人（Optimus）商業化尚處早期：量產體系、靈巧操作與安全認證仍是硬骨頭。基礎設施路線調整：Dojo 項目停止、轉向 AI6 晶片與“板級多 SoC”（SoC，System on Chip，意為把處理器、記憶體、介面整合在一塊晶片上的方案）思路，折射出公司在自研算力 vs. 外部代工之間的務實取捨。一、Robotaxi：用“利用率”和“軟體毛利”重寫每英里成本商業邏輯傳統出行的單位里程成本被三件事主導：車輛折舊/資本成本、能源與維運、駕駛員工資。私家車每天 90% 以上時間閒置，資本開支被極低利用率“攤薄”；而 Robotaxi 若在“地理圍欄 + 時段限制”下穩定營運到 40–60% 日利用率，固定成本可顯著攤薄，疊加軟體邊際成本接近零，理論上能把“每英里可變成本”壓到僅剩電耗與維護。這是它有望對傳統網約車形成單位成本斷崖碾壓的根基。現實進度2025 年 6 月 22 日，特斯拉在奧斯汀上線受邀小範圍 Robotaxi 試點，6:00–24:00、地理圍欄、帶安全員；隨後在部分友好轄區獲批開展帶安全員測試。路徑是“先有安全員的准無人化 → 積累資料與安全背書 → 再謀求無人化許可”。與完全無人駕駛的商業化仍有距離。監管與輿情約束（核心風險）美國監管部門在 2024–2025 年對特斯拉自動駕駛相關問題的調查持續推進，覆蓋數量可觀的車輛與功能模組；部分城市對“無安全員上線”保持高壓審查。監管不確定性與事故透明度將直接決定 Robotaxi 的擴張速度。結論技術：在相同路段和氣象條件下，行駛百萬英里事故率能否持續優於人類駕駛合規：獲得無安全員許可的城市數量與活躍車輛規模；經濟性：單位里程 TCO （TCO，總擁有成本）是否隨利用率提升出現拐點（對比本地網約車司機含佣金的成本曲線）。受監管與安全門檻影響，“百萬車規模”的時間表應更審慎；但一旦在數個核心城市實現無安全員常態化，商業模型將快速自證。二、能源儲能：從“配角”走向“利潤支點”的產業化曲線確定性資料部署端：2024 年全年 31.4GWh；2025 年 Q2 單季 9.6GWh；過去四季度滾動 37.9GWh，2025 年上半年合計約 20GWh。訂單能見度與規模效應正在兌現。產能端：內華達與上海共計三座 Megapack 工廠，年產能合計約 83GWh，並在爬坡；配套的內華達 LFP 電芯工廠初期 10GWh/年，接近投產，主要供 Powerwall/Megapack。製造與供應鏈（為什麼能做大）垂直整合與標準化：自制 LFP 電芯 + 標準化電力電子（逆變/PCS/EMS）降低 BoS 成本、縮短交付周期；同平台 SKU 支撐“工廠式批次出貨”。學習曲線：電池系統遵循“賴特定律”，累計產量每翻倍帶來單位成本持續下降；滾動四季度 37.9GWh 的出貨為下一輪降本與議價提供樣本。產能利用率：在約 83GWh 年產能背景下，滾動出貨 37.9GWh 對應約 45% 利用率，仍有顯著上行空間；當工廠爬坡穩定，毛利具備繼續修復的物理基礎。電網側商業模式（多重收入）電池除了做“能量套利（低價存電，高價賣電）”，還能參與“容量市場”（提供備用電力）、“輔助服務”（調頻、備用電源）以及“需量管理”（幫助企業削峰填谷）疊加“虛擬電廠（VPP）/聚合調度”軟體訂閱，形成“製造業 + SaaS”的復合收入結構。2025 年中期的披露顯示能源業務毛利創新高，側證“硬體 + 軟體”的組合正在拉動利潤。變數與約束資本開支/原料：鋰、磷酸鐵、銅等大宗對成本的彈性仍在；政策與並網：稅抵與州級激勵有幫助，但並網規則、容量市場設計變化會影響收益兌現節奏；產品進化：2025 年 9 月發佈 Megapack 3/Megablock，訴求更高能量密度與更快部署，以系統化交付進一步壓縮 EPC 周期。結論與 Robotaxi 相比，儲能是當下最“可驗證”的曲線：訂單—產能—出貨—毛利改善鏈條已跑通，且電芯自產與系統標準化帶來持續降本與交付提速的飛輪。投資觀察可聚焦：季度部署量、產能利用率、單位系統毛利三條線是否繼續抬升。三、Optimus：面向“勞動力即服務”的長周期押注價值主張製造與倉儲環節存在大量重複、對抗疲勞的任務（物料搬運、打包、簡單工站操作）。若人形機器人能在無需大改造的人類工廠環境中安全協作，其商業化就能借助訂閱/租賃模式，接近“按小時付費的人力外包”，並以軟體更新的方式規模化分發技能。進展與分歧目標口徑為 2025 年小批次（內部）、2026 年對外；機器人載荷與體尺規格的大致定位在“可搬運約 20kg”的能力帶。與行業對手相比，特斯拉需要拿出穩定的靈巧操作與安全認證資料，並把它放到可複製的量產工藝上。製造視角的難點良率與一致性：驅動器/減速器、力/扭矩感測、手部自由度等零部件對裝配精度與一致性要求極高；可靠性：工業客戶會盯“平均無故障時間（MTBF）”，這決定 OEE(裝置綜合效率) 與訂閱定價；合規：與人協作（cobot）類應用需要功能安全標準與風險評估背書。這意味著即便技術可演示，也必須在供應鏈/工藝/認證三條線上同步突破。時間表應偏保守，先從特斯拉自家工廠的限定場景做深做透，再逐步外放四、算力與晶片：從 Dojo 退場到 AI6 的務實轉向2025 年中後期，特斯拉終止 Dojo、將資源傾斜至 AI6 晶片，思路是用大量 AI5/AI6 SoC 的“板級並聯”來兼顧推理與訓練，晶片由台積電/三星代工。邏輯是：在成本、進度與可製造性之間權衡，與其自建一條全新的訓練體系，不如把車載/機器人推理晶片的規模效益延伸到訓練叢集，縮短產品化路徑。對投資者而言，這意味著更多外部代工與更快量產節拍，但也意味著對先進工藝與封裝的外部依賴上升五、把“三根曲線”擰成一股繩：投資者應如何跟蹤里程碑統一願景是“現實世界 AI 平台”：交通：軟體定義的 Robotaxi，把“人力成本”從單位里程裡移除；能源：電化 + 儲能把能源變成“可編排資產”，由軟體調度變現；機器人：把“體力勞動”軟體化與訂閱化，形成“勞動力即服務”。中期跟蹤指標:Robotaxi：獲得無安全員許可的城市數、有效服務里程、事故率曲線；儲能：季度部署（GWh）、Megapack 工廠產能利用率、能源業務單季毛利與 VPP 軟體滲透；Optimus：內部累計工時、穩定完成的標準化工位任務數量、外部付費 可行性驗證進展；晶片/算力：AI6 測試流片與量產節奏、與外部代工的產能鎖定與封裝良率。特斯拉三條主線都直指“把資本性資產和體力勞動變成可被軟體調度與收費的服務”。儲能業務已進入“量產—交付—盈利修復”的可驗證周期；Robotaxi 與 Optimus 則取決於安全、監管與製造可複製性的共振突破。對於 7.5–10 年的“躍遷式願景”，更穩健的做法是用季度與年度的中期里程碑持續校準：當看到無安全員的規模化落地、儲能出貨與毛利的持續抬升、機器人在限定場景的可複製產線化，那將是這台“現實世界 AI 平台”真正開始釋放經營槓桿的訊號。 (Tech豆)

一、報告核心觀點與標的偏好摩根士丹利指出，2026 年北美網際網路行業將由 4 大生成式人工智慧（GenAI）催化劑（模型迭代、智能代理、資本開支、定製化晶片）及細分領域辯論驅動，同時看好共享經濟、線上旅遊、中小盤股（Smids）的發展機遇。在標的選擇上，大盤股偏好排序為亞馬遜（AMZN）、元宇宙（META）、Google（GOOGL）；中小盤股（Smids） 中，最看好 DoorDash（DASH）、Chewy（CHWY）、多鄰國（DUOL）、Unity（U）、羅布樂思（RBLX）。整體對北美網際網路行業持 “Attractive（具吸引力）” 觀點。二、宏觀GenAI：四大核心辯論與未來催化劑宏觀GenAI 是行業關鍵驅動力，報告圍繞模型發展、智能代理、資本開支、定製化晶片四大維度展開辯論，並給出觀點與後續催化劑。（一）領先模型發展節奏摩根士丹利認為，在通往智能代理（Agentic）與通用人工智慧（AGI）的道路上，領先模型將持續突破，甚至可能加速迭代。核心支撐因素包括：模型改進存在預訓練、後訓練等多維度方向，資本可及性充足，晶片計算能力提升，且智能代理能力仍有長期發展空間。後續催化劑為OpenAI、Alphabet、Anthropic、Meta、xAI 等機構的下一代模型發佈。（二）智能代理對消費網際網路的影響智能代理將推動各品類消費者錢包的數位化程度進一步深化，因其能提供更個性化、互動式、全面的消費網際網路體驗，同時也會讓獨特、差異化的庫存及產品/ 服務更具價值。不過，智能代理規模化需突破多重障礙，包括提升計算能力、延長思維鏈、最佳化推理能力、開發電商特定任務強化學習（RL）環境、完善端到端購買 / 交易流程。後續催化劑包括OpenAI Agent Mode、Google Mariner 等現有智能代理功能的更新，以及垂直領域智能代理推出（如 DASH/AMZN/WMT 在生鮮電商、BKNG/EXPE 在線上旅遊領域的應用）。（三）2026-2027 年超大規模企業資本開支底部測算顯示，2026 年 6 大資本開支巨頭（AMZN、META、GOOGL、MSFT、ORCL、CRWV）的資料中心資本開支總計約 5050 億美元，較 2025 年增長 24%（增加 970 億美元）；2027 年預計達 5860 億美元，較 2026 年增長 16%（增加 810 億美元）。從結構看，2026 年 META、GOOGL、AMZN 的資本開支佔稅前自由現金流（Pre Capex FCF）的比例將達 55%-80%。且由於企業對多吉瓦（GW）資料中心的投入承諾（每 GW 資料中心資本開支約 400-500 億美元）及推理需求增長，資本開支預估仍有上行壓力。後續催化劑為供應鏈行業相關對話及開支承諾核查資料。（四）定製化晶片（TPU、Trainium）的重要性定製化ASIC 晶片（如 TPU、Trainium）的重要性正逐步提升。目前，輝達（NVDA）的軟體生態、高利用率及開發者對 ASIC 的不熟悉 / 獲取難度，限制了第三方對 TPU/Trainium 的採用，但近期有消息顯示第三方已願意測試 ASIC 解決方案。摩根士丹利認為，產能約束及高性價比將推動第三方持續測試，若實現 adoption，大機率從推理工作負載開始。當前模型未將 GOOGL、AMZN 在定製化 ASIC 領域的執行成果納入考量，因此該領域的突破將為二者帶來額外收益。後續催化劑為第三方測試/ 採用 TPU/Trainium 的相關公告。三、重點大盤股：核心辯論、業績預期與催化劑（一）Google（GOOGL）：AI 驅動搜尋增長，雲業務存增量摩根士丹利對GOOGL 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 210 美元，樂觀目標價 260 美元，核心關注 AI 搜尋改進、商業化查詢行為留存、Gemini 與 TPU 驅動雲業務增長三大辯論點。AI 搜尋對營收的拉動：基準情景下，預計 2025 年下半年 / 2026 年搜尋營收增長率分別為 12%/9%，當前市場尚未充分定價更快的增長潛力。Google在平台級 GenAI 改進上節奏加快、覆蓋範圍擴大，且調研顯示其在商業漏斗（頂部、中部、底部）的商業行為中仍居領先地位。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、使用者調研、行業對話，重點分析Google微觀創新是否推動增長加速。商業化查詢行為留存：商業化（可變現）查詢行為是Google搜尋營收及長期定位信心的核心支撐，GenAI 驅動的增長也將推動估值倍數提升。目前需關注使用者是否會轉向 OpenAI/GPT 等新興平台。後續催化劑包括Google與 OpenAI 商業產品更新（如 ChatGPT 購物功能最佳化）、公司披露的使用者採納資料、摩根士丹利關於消費者商業漏斗行為的定期調研。Gemini 與 TPU 推動雲業務（GCP）增長：GCP 是Google GenAI 佈局中被低估的部分，若執行到位，將成為重要增長點並推動估值提升；TPU 等定製化晶片若能幫助企業更經濟地規模化 GenAI 工具，也將成為雲業務相對於其他超大規模廠商的優勢。基準情景下，預計 2026 年Google雲 / GCP 增長率為 31%/36%，當前模型未納入 TPU 的貢獻，因此該領域突破將帶來額外收益。目前已有 OpenAI、META 等頭部企業與 GCP 達成合作，META 的合作預計將為 2026 年Google雲增長貢獻約 300 個基點。後續催化劑為更多客戶合作案例及 CIO 定期調研中的業務進展訊號。此外，Google2025 年已推出多項搜尋 / AI 功能，包括 5 月上線的 AI Mode（美國市場，具備端到端搜尋與高級推理能力）、“試穿” 購物功能，夏季推出的 AI Mode 個人語境、深度搜尋（面向 AI Pro 及 Ultra 訂閱使用者）、複雜分析與資料可視化、本地服務智能代理預約功能，6 月上線的 AI Mode 即時搜尋（美國 Labs 實驗使用者），以及未來數月將推出的視覺購物與智能代理結帳功能（支援Google支付）。調研資料顯示，在電商領域，Google在商業漏斗頂部和中部的使用者觸達優勢顯著，且底部轉化行為有改善跡象；同時，約 25%-45% 的 ChatGPT/Gemini 使用者存在商業行為，Gemini 在商業化初期略優於 ChatGPT。（二）元宇宙（META）：核心業務增長，Llama 模型與 “看漲期權” 成亮點摩根士丹利對META 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 850 美元，樂觀目標價 1100 美元，核心關注核心 GPU 改進的增長空間、下一代 Llama 模型發佈、“看漲期權” 業務（Meta AI、搜尋、Messenger Bots 等）的貢獻三大辯論點。核心GPU 改進的增長潛力：核心 GPU 驅動的改進將持續提升使用者參與度與變現能力，進而推動營收增長，且當前市場未充分定價更快的增長。基準情景下，預計 2025 年第四季度 / 2026 年營收增長率分別為 23%/18%，近期關於 META 參與度與營收增長的復合驅動因素分析顯示積極訊號。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、使用者調研、行業對話，重點驗證 META 微觀創新是否拉動增長。下一代Llama 模型的進展：META 能否推出具備改進推理能力的下一代 Llama 模型，並展示基於該模型的產品，將影響其 “硬體 / 軟體整合的 Meta AI 智能代理” 願景實現，同時也關係到其在基礎模型領域的領先地位。由於 2025 年春季 Llama 模型存在不足且團隊後續重組，預計下一代模型大機率在 2026 年初推出，且會經過充分測試與最佳化。後續催化劑為科技部落格及社交媒體上的模型相關動態。“看漲期權” 業務的貢獻：Meta AI、搜尋、Messenger Bots 等 “看漲期權” 業務是 META 長期增長的重要驅動，當前未被市場充分定價。基準情景下，預計 2026 年 / 2027 年營收增長率為 18%/15%，僅搜尋業務一項，預計到 2028 年就有望實現約 220 億美元的年營收。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、使用者調研、行業對話，驗證這些業務的增長潛力。調研資料顯示，儘管Meta AI 比 ChatGPT、Gemini 晚發佈 6-12 個月，但截至 2025 年 3 月，其使用者採納率已與後兩者持平；且 Meta AI 搜尋、商業消息、可穿戴裝置等 “看漲期權” 業務，預計 2024-2028 年營收將逐步增長，2028 年分別可達 53 億美元、46 億美元、10 億美元。（三）亞馬遜（AMZN）：AWS 加速增長，零售利潤率改善摩根士丹利對AMZN 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 300 美元，樂觀目標價 350 美元，核心關注 AWS 增長加速潛力、北美零售利潤率上行空間兩大辯論點。AWS 的增長加速與市場份額：AWS 具備實現 20%+ 持續增長的能力，從資料中心面積承諾及遠期需求（Anthropic 及其他客戶）來看，2026 年有望達成這一目標。預計 2025 年 / 2026 年 AWS 新增資料中心面積約 850-1000 萬平方英呎，且 Rainier 等大型資料中心叢集（覆蓋印第安納州、密西西比州、賓夕法尼亞州、北卡羅來納州）將於 2025 年第四季度 / 2026 年第一季度逐步投入使用，這將為增長加速提供支撐，且當前增長加速的潛力尚未完全釋放。後續催化劑為 Rainier 等資料中心叢集投入使用後需求落地的驗證證據。北美零售利潤率的上行空間：北美零售利潤率存在成本驅動的上行路徑，有望超過2018 年約 1% 的水平（2025 年第二季度當前利潤率為 - 1%）。基準情景下，預計 2028 年才能恢復至 2018 年水平，這意味著 2026 年 / 2027 年每股收益（EPS）仍有額外上行潛力（當前預計為 8-9 美元以上）；同時，近期生鮮 / 易腐食品業務的推進具備可控性，且有望為 EBIT 帶來增量。後續催化劑為消費者需求穩定性驗證、Trainium/GPU 驅動的機器學習在零售匹配最佳化及物流盈利提升中的應用成效，以及生鮮業務的使用者採納資料。具體資料顯示，若按每新增100 萬平方英呎資料中心面積對應 2500-3500 萬美元增量營收測算，2026 年 AWS 營收增長率有望超過 20%（基準情景為 19.4%）；北美零售 EBIT 利潤率預計 2026 年 - 0.3%、2027 年 0.3%、2028 年 0.5%，逐步向 2018 年 1.4% 靠近；生鮮 / 易腐食品業務方面，若商品利潤率為 30%-35%、履約 + 運輸成本佔已履約 GMV 的 23%-31%，2026 年有望為 AMZN EBIT 帶來 6300 萬美元 - 7.56 億美元的增量（按不同成本與利潤率組合測算）。四、細分領域：共享經濟、線上旅遊（OTAs）、中小盤股（Ad Tech、遊戲、線上約會與語言學習）（一）共享經濟：看好Uber 與 DoorDash，關注自動駕駛進展摩根士丹利對共享經濟類股持樂觀態度，維持對Uber（UBER，目標價 115 美元，樂觀目標價 135 美元）、DoorDash（DASH，目標價 300 美元，樂觀目標價 370 美元）的 “Overweight（增持）” 評級，核心關注歐洲外賣競爭格局、自動駕駛對網約車的影響兩大辯論點。歐洲外賣競爭格局（DASH 收購 ROO）：DASH 收購 ROO 的交易完成後，將顯著提升其在歐洲外賣市場的競爭力，預計 2026 年 ROO 可為 DASH 貢獻 3 億美元以上的年度調整後 EBITDA，且通過整合 3.23 億美元的企業 / 中央成本，還可實現額外協同效應。不過，需關注各平台在客戶 / 商家獲取優惠、折扣力度、廣告策略上的競爭動態，這將影響 DASH 的收益兌現及 Uber 在歐洲市場的風險。後續催化劑為 2026 年 ROO 的 EBITDA 增長資料、協同效應實現規模與時間、再投資率，以及各平台的競爭策略變化。自動駕駛對網約車的影響：當前自動駕駛規模較小但處於加速階段，模型測算顯示，到2030 年自動駕駛里程約達 15 億英里，仍不足美國總行駛里程的 0.1%。長期來看，需關注每英里成本、自動駕駛企業降低車輛 / 總成本的能力，以及網約車公司與自動駕駛企業的合作能否推動合作市場（如奧斯汀、亞特蘭大）的增量增長。2025 年下半年至 2026 年，多家企業將推進自動駕駛落地，其中達拉斯市場尤為關鍵 ——Waymo 的自動駕駛服務將與 Uber 合作的 Avride 自動駕駛服務直接競爭。後續催化劑為 2025 年下半年至 2026 年的多城市自動駕駛上線（如 2025 年 6 月 Waymo 與 Uber 在亞特蘭大合作、2025 年底 Uber 與 Avride 在達拉斯合作、2026 年 Waymo 在邁阿密 / 華盛頓特區上線等），以及合作市場的增量增長證據。具體資料顯示，若2026 年 ROO 調整後 EBITDA 增長 10%-20%、協同效應實現 10%-30%、再投資率 10%-20%，則可為 DASH 2026 年調整後 EBITDA（預計 39 億美元）貢獻 7%-8% 的增量（約 2.73 億 - 3.14 億美元）。（二）線上旅遊（OTAs）：關注客房夜增長、替代住宿與智能代理影響報告圍繞OTA 行業的客房夜增長驅動因素、替代住宿競爭、智能代理的機遇與風險展開辯論，核心標的包括愛彼迎（ABNB）、繽客（BKNG）、億客行（EXPE）。客房夜增長的驅動因素：基準情景下，預計2026 年 ABNB、BKNG、EXPE 的客房夜增長率均為 7%、7%、6%，增長將主要依賴宏觀休閒旅遊需求趨勢與替代住宿（Alts）發展。區域市場方面，美國是 ABNB/EXPE 的核心市場、BKNG 的潛力市場，歐洲是 BKNG 的核心市場、ABNB 的拓展市場，需關注各平台在不同區域的增長表現。後續催化劑為高頻旅遊需求資料（客房夜、消費、RevPar）、OTA 的行銷 / 激勵支出，以及社交媒體（如 META）行銷投入對旅遊需求的拉動。替代住宿的競爭格局：預計2026 年 BKNG 替代住宿客房夜數量超過 ABNB 的趨勢將持續（已連續 5 個季度），到 2026 年底，BKNG 替代住宿客房夜有望達到 ABNB 的 85%。區域分佈上，ABNB 在美 / 拉美領先，BKNG 在歐 / 亞太領先，但 ABNB 的非核心市場拓展進展緩慢，BKNG 的美國業務也尚未實現差異化增長。長期來看，房東的選擇將取決於需求，但需關注平台是否調整房東抽成率、是否推出 GenAI 驅動的房東工具，以及 ABNB 通過新管道拓展酒店 / 精品住宿供應的進展。後續催化劑為各平台替代住宿客房夜資料、房東抽成率調整、GenAI 工具推出，以及 ABNB 的酒店供應拓展動態。智能代理的機遇與風險：GOOGL、OpenAI、META 等企業在旅遊漏斗頂部（靈感、搜尋、發現）具備份額留存或獲取能力，這對 OTA 構成風險 —— 並非直接 “去中介化”，而是可能導致 OTA 高利潤率 / 高單位經濟的直接流量佔比下降。不過，OTA 在漏斗底部的履約環節（供應、使用者特定資料、客戶服務）具備難以複製的優勢，且仍有望成為 “交易主體”。若 OTA 能打造自身的旅遊智能代理以提升直接流量，或憑藉獨特的規模化庫存在智能代理時代談判等價授權條款，則可對衝風險。後續催化劑為前沿模型廠商與 OTA 的產品發佈（如個性化搜尋、智能代理預訂功能），以及消費者行為 / 採納率調研。（三）中小盤股（Smids）：Ad Tech、遊戲、線上約會與語言學習的機遇1. 廣告技術（Ad Tech）：看好 APP 與 U，關注非遊戲拓展與 AMZN 競爭摩根士丹利維持對AppLovin（APP，目標價 480 美元，樂觀目標價 765 美元）、Unity（U，目標價 40 美元，樂觀目標價 55 美元）的 “Overweight（增持）” 評級，核心關注遊戲廣告網路向非遊戲領域拓展、多平台共存、AMZN DSP 競爭、開放網路疲軟四大辯論點。遊戲廣告網路向非遊戲領域拓展：APP 的新自助服務平台（Axon Ads Manager）有望釋放電商領域潛力，其已在電商廣告主中驗證了可規模化的 ROAS（廣告支出回報率），且經過 1 年迭代後，2025 年 10 月美國自助服務網路廣告上線將成為關鍵催化劑；同時，2025 年 9 月國際網路廣告上線也將推動非遊戲領域增長。後續催化劑為 APP 2025 年 9 月國際網路廣告、10 月美國自助服務網路廣告的上線進展。多遊戲廣告網路共存可行性：U 有望在提升廣告網路性能的同時，不影響 APP 的增長 —— 市場規模仍較大且具備自我造血能力，且 APP 的增長越來越依賴與 U 重疊度低的非遊戲領域。後續催化劑為 2025 年下半年 Vector 在 ironSource 工具中的上線，以及 2026 年執行階段資料整合的推進。AMZN DSP 在開放網路的競爭力：AMZN DSP 在 CTV 廣告領域增長迅速，近期與 Netflix、Roku、迪士尼（DIS）達成合作以擴大覆蓋與庫存，其低價策略對 The Trade Desk（TTD）構成壓力（TTD 正推動高價 Kokai 平台的採納）。後續催化劑為 2025 年第四季度 AMZN 與 Netflix 合作的落地，以及更多合作案例、廣告主情緒調研資料。開放網路的疲軟趨勢：線上廣告增長集中於搜尋、社交、CTV 三大領域，AI 工具推動 “圍牆花園” 進一步搶佔開放網路份額，導致 TTD、DV、IAS、CRTO 等依賴開放網路的企業面臨壓力，其非 CTV 開放網路產品的增長空間受限。資料顯示，2025 年第二季度 TTD 視訊（含 CTV）總帳單增長率降至約 11%，較此前多個季度 30%+ 的增速顯著下滑。後續催化劑為開放網路廣告市場狀態核查、廣告主情緒調研。2. 遊戲：看好 RBLX 與 TTWO，關注大作、移動端、UCG 與廣告 monetization摩根士丹利維持對羅布樂思（RBLX，目標價 170 美元，樂觀目標價 275 美元）、Take-Two（TTWO，目標價 275 美元，樂觀目標價 360 美元）的 “Overweight（增持）” 評級，核心關注行業大作潛力、移動端穩定性、UGC 平台地位、廣告等新營收來源四大辯論點。行業大作與傳統廠商創新：當前遊戲行業集中度提升，僅高品質、差異化內容能吸引使用者份額，TTWO 憑藉《GTA》等頂級 IP，有望提升行業滲透率。後續催化劑為 2025 年 9 月《無主之地 3》、2026 年《戰地 6》及 2026 年 5 月 26 日《GTA VI》的上線。移動端遊戲的穩定增長：移動端遊戲增長逐步穩定，經歷多年波動後，預計未來將實現中個位數（MSD%）的可預測增長。Zynga（TTWO 旗下）等頭部發行商的新遊戲持續成功，有望推動移動端直播服務現金流更平穩。後續催化劑為 TTWO、PLTK 的新移動端遊戲上線，以及頭部經典移動端遊戲的表現。UGC 遊戲平台的核心地位：UGC 驅動的遊戲平台（如《堡壘之夜》創意模式、傳聞中的《GTA》UGC 模式）正獲取更多使用者時長與消費，推動行業增長，但預計僅少數平台能成功。後續催化劑為頭部 UGC 平台的增長資料、新進入者表現，以及《GTA》等頭部 IP 的 UGC 功能更新。廣告等新營收的規模化潛力：遊戲企業的廣告等次級變現方式（訂閱、授權）規模化速度較慢，但具備長期潛力，King、Zynga 等案例證明其可實現規模化。後續催化劑為遊戲生態中新型廣告產品（如獎勵視訊）的表現核查、使用者調研與行業對話。資料顯示，2023-2030 年全球移動遊戲支出複合增長率預計為 5%，2030 年移動遊戲支出預計達 2200 億美元（2023 年為 1530 億美元），增速將逐步放緩。3. 線上約會與語言學習：看好 DUOL，關注使用者增長與 GenAI 應用摩根士丹利維持對多鄰國（DUOL，目標價 500 美元，樂觀目標價 615 美元）的 “Overweight（增持）” 評級，核心關注滑動類約會 APP 使用者增長、GenAI 對 Z 世代的吸引力、DUOL 使用者增長路徑、直接支付貢獻四大辯論點。滑動類約會APP 的使用者增長逆轉：COVID 後，Tinder、Bumble 使用者持續下滑，壓制 KPI 與估值，但 Hinge、Grindr 證明產品創新可推動使用者增長，不過需通過產品升級（甚至降低變現率）重新實現產品市場匹配，且過程耗時。後續催化劑為企業披露的活躍使用者資料、替代資料隱含的使用者增長趨勢，以及產品更新節奏。GenAI 對 Z 世代約會產品的影響：歷史上技術進步推動線上約會市場擴容，GenAI 有望通過最佳化匹配質量（從 “數量導向” 轉向 “質量導向”），重新激發使用者興趣，但需開發者打造適配的產品形態。後續催化劑為 BMBL 新 AI 應用、Tinder 全球互動式匹配功能的上線。DUOL 的使用者增長路徑：儘管第三方資料顯示 DUOL 使用者增長年記憶體在顯著放緩，但長期增長動力仍存 —— 亞洲市場 momentum 持續、能源相關功能上線帶來紅利，且全球語言學習者中 DUOL 的滲透率僅為中個位數（MSD%），TAM 仍龐大。後續催化劑為 2025 年 Duocon 大會（新功能 / 披露）、2025 年第三季度財報（驗證使用者增長是否如第三方資料所示放緩）。直接支付的收益貢獻：應用程式商店費用是移動應用的主要成本之一，直接支付可降低該成本，且當前未被市場充分定價。蘋果與Epic 的訴訟判決已為美國 iOS 使用者開通直接支付管道，預計 30%+ 的採納率可帶來 5% 以上的 EBITDA 增量，且全球更多地區可能通過監管開放直接支付。後續催化劑為應用的直接支付採納率更新（及成本節約資料）、全球更多地區的監管開放動態。資料顯示，2025 年美國線上約會行業營收預計首次出現顯著負增長（約 - 8%），若 MTCH、BMBL 能成功推動業務轉型，2026 年有望恢復正增長；2025 年多家線上約會平台計畫推出 GenAI/GPU 驅動功能，如 Tinder 的互動式匹配、Hinge 的對話啟動器、Grindr 的聊天摘要、Bumble 的 AI 輔助匹配與新 AI 應用。 (資訊量有點大)

📊 Salesforce財報解讀AI驅動增長，股價卻遭遇挫折？2025年9月4日 | 科技財經深度分析🎯 核心要點營收表現：Q2營收102.4億美元，同比增長10%，超預期1億美元AI業務：Agentforce獲得6000+付費合同，AI和資料雲ARR達12億美元，增長120%股價反應：盤後下跌6%，市場對Q3指引表示失望全年展望：上調FY26營收指引至413億美元，現金流預期近150億美元📈 財報亮點分析營收超預期，增長穩健Salesforce Q2營收達到102.4億美元，同比增長10%，超出華爾街預期1億美元。調整後每股收益2.91美元，超預期0.13美元。CEO Marc Benioff表示："我們在Q2營收上表現出色，淨新增超過100萬美元的交易增長了26%。"AI業務強勁增長最令人矚目的是AI業務的爆發式增長。Agentforce自去年下半年推出以來，已獲得超過6000個付費合同。AI和資料雲產品線同比增長120%，ARR達到12億美元。Data Cloud客戶數量增長140%，現已成為70億美元規模的業務。盈利能力持續改善非GAAP營業利潤率達到34.3%，GAAP營業利潤率提升370個基點。公司預計全年營業現金流將達到近150億美元，現金流增長指引上調至12%-13%。在Q2向股東返還26億美元，並宣佈新增200億美元股票回購授權。🏢 AI應用實際案例📉 市場反應與分析師觀點股價下跌原因儘管財報表現亮眼，但Salesforce股價盤後下跌約6%。主要原因是Q3營收指引102.4-102.9億美元略低於分析師預期的102.9億美元。市場擔心AI驅動的增長加速還未充分體現在指引中。分析師怎麼看？Wells Fargo分析師："缺乏全年指引上調表明下半年上行空間低於預期，Agentforce採用速度比預期慢。"Morgan Stanley分析師："在細節中可以看到更積極增長軌跡的要素正在匯聚，為股價提供堅實的催化劑路徑。"Evercore ISI分析師："投資者正在與Salesforce玩'等待遊戲'，尋找訂閱收入穩定的訊號。"⚔️ 競爭環境深度分析AI競爭白熱化科技巨頭們正在AI領域展開激烈競爭。微軟、甲骨文等傳統軟體巨頭都在大舉投資AI技術，這可能會對Salesforce的利潤率擴張機會造成壓力。與此同時，AI初創公司也在快速崛起。前Salesforce聯合CEO Bret Taylor創立的Sierra剛剛完成3.5億美元融資，估值達到100億美元，直接瞄準AI代理市場。SaaS模式的防禦性面對AI原生應用的衝擊，CEO Marc Benioff強調："這不是SaaS的根本性消除，而是SaaS的根本性擴展。"公司對其AI貨幣化策略充滿信心，認為多年積累的專有資料優勢和管理能力將幫助其建構強大的AI代理系統。歷史類比：Google vs ChatGPT分析師將當前Salesforce的處境與當年Google面臨ChatGPT威脅時的情況進行類比。當時市場也擔心Google會失去搜尋霸主地位，但最終證明這種擔憂是過度的。Salesforce可能也會經歷類似的"先抑後揚"過程。💡 投資觀點分析🟢 看漲觀點AI業務增長120%，展現巨大潛力現金流強勁，預期達150億美元估值相對合理，前瞻P/E約25倍Data Cloud成為70億美元業務客戶轉化率提升60%多雲交易持續擴張🔴 風險因素Q3指引略顯保守AI競爭日趨激烈行銷和商務部門表現疲軟英國和日本市場增長緩慢AI產品推廣可能不及預期傳統SaaS模式面臨結構性挑戰📊 估值分析多位分析師認為Salesforce估值具有吸引力。前瞻P/E約25倍，低於微軟(27.7倍)和甲骨文(27.5倍)。考慮到17.4%的長期EPS增長預期，目標價區間在265-405美元之間。目標價計算：基於FY2027 EPS預期12.63美元，給予25倍P/E估值，目標價約316美元，較當前價格有28%上漲空間。📈 業務細分表現地區表現差異公司在英國和日本市場表現相對疲軟，而美國本土和其他主要市場保持穩健增長。管理層表示正在加強這些地區的銷售團隊建設。🔮 未來展望AI代理市場潛力巨大根據Precedence Research資料，代理AI市場預計到2034年將達到1990億美元，年複合增長率44%。Salesforce作為早期佈局者，有望在這一快速增長的市場中佔據重要地位。營運效率持續提升公司通過AI技術將客服人員從9000人減少到5000人，節省40%的支援人員成本。這些節省的人力資源被重新分配到銷售支援崗位，有助於加速AI業務拓展。資本配置策略CEO Marc Benioff明確表示將採用"三管齊下"的資本配置策略：股票回購、分紅配息和戰略收購。公司將保持紀律性的併購框架，尋找能夠加速AI業務發展的收購機會。關鍵時間節點投資者重點關注10月中旬的Dreamforce大會，預期公司將發佈更多AI產品和戰略更新。此外，下半年的訂閱收入穩定性將是判斷公司是否真正"轉彎"的關鍵指標。🎯 管理層信心指數CEO Marc Benioff"我對職業生涯中的任何事情都從未如此興奮過。我們正朝著成為一家更盈利、收入更高的公司轉型。"首席收入官 Miguel Milano"預訂量非常強勁，我對公司的未來充滿信心。中低端市場和中端市場正在顯著增長。"信心來源大額交易管道增長接近20%試點到生產轉化率提升60%40%的新AI業務來自現有客戶擴展銷售代表增長超過20%📝 投資總結Salesforce本季度展現了強勁的AI業務增長和穩健的財務表現，儘管Q3指引略顯保守導致股價下跌，但這可能為長期投資者提供了買入機會。正如分析師所言，這種情況類似於當年市場對Google面臨ChatGPT威脅的過度擔憂。公司在AI代理市場的先發優勢、強大的現金流生成能力以及相對合理的估值，都為未來的股價重估奠定了基礎。 (FINHUB)

歐洲並不以科技投資者的沃土著稱，但有一個顯著的例外。美國有“科技七巨頭”，而歐洲也有自己的“巨頭”，而且是“唯一”的一個——德國的軟體供應商SAP。由於財報公佈後股價回呼，現在這只股票看起來值得買入。歐洲並不以科技投資的沃土著稱。實際上，SAP是唯一一隻可以與美國頂級科技公司相提並論的歐洲股票，無論是微軟等“七巨頭”，還是像甲骨文、Salesforce這樣的中型公司。SAP的股價走勢也與這些公司類似：過去三年股價翻了三倍，去年更是貢獻了德國DAX指數一半的漲幅。但在2025年開局良好後，SAP於7月22日公佈了第二季度財報。雖然財報本身沒有明顯的問題，但由於投資者擔心美元走弱的影響以及雲業務收入增長未達預期，股價自那以後已回呼了10%。對於那些錯過了SAP股價大幅上漲的美國投資者來說，這可能是一個機會。主要原因包括：分析師仍然預計其未來至少三年內的盈利將持續穩定增長；與美國科技股相比，SAP在地域和市場上提供了一定的多元化選擇；而且與大多數科技公司相比，SAP未來的收入更加確定，因為它幾乎不會失去客戶。“我們希望持有那些比大多數公司更具適應性和反脆弱性的企業，這樣它們在長期內就能擁有優勢，”位於紐約的Ninety One國際基金投資組合經理艾利亞斯·埃裡克森（Elias Erickson）表示，他的最大持倉就是SAP。“只要公司持續執行，SAP的股價就有望繼續上漲。”SAP成立於53年前，專注於企業資源規劃（ERP），主要涉及企業後台營運。與專注客戶關係管理（CRM）軟體的Salesforce不同，SAP側重於人力資源、財務和庫存管理。根據調研公司Gartner的資料，SAP在全球ERP市場中佔有17%的份額，領先於Workday的13%和甲骨文的10%。整個可服務市場規模約為6700億美元，預計到2027年每年將以12%的速度增長。SAP過去通常為企業搭建本地資料庫，這需要客戶進行大量的前期投資。如今，隨著業務向雲端轉型，SAP受益匪淺，因為雲服務帶來了更穩定的收入來源，利潤也更高。此外，較低的前期成本讓SAP能夠突破以往只服務於最大客戶（如沃爾瑪、蘋果、亞馬遜、可口可樂和寶馬）的侷限，向更多中小企業提供服務。自從公司CEO克里斯蒂安·克萊因（Christian Klein）於2020年推動公司向雲端轉型以來，SAP的銷售額在2022年後以每年約10%的速度增長，而此前幾年幾乎處於停滯狀態。AI驅動隨著向雲端的轉型，人工智慧的快速發展也是SAP在中小企業客戶中銷售增長的重要原因。過去，這些企業往往會因為系統複雜和高昂的前期安裝費用而望而卻步。去年，SAP的客戶中有80%是中小企業。當然，SAP也依然穩固地保有那些為其帶來主要收入的大型客戶——其總收入的86%來自於經常性收入，客戶留存率高達96%。從地域分佈來看，銷售額相對均衡，約45%來自歐洲，40%來自美洲，15%來自亞太地區。這種分佈在某些地區經濟走弱時為SAP提供了一定的保護，但美元貶值卻影響了SAP第二季度的銷售表現——由於公司以歐元進行財務核算，美元收入換算後低於預期。公司第二季度的財報似乎給此前的樂觀預期潑了一盆冷水。雖然盈利超出預期，但營收略有不及。雲業務收入同比增長了24%，表現亮眼，但華爾街原本預期會更高。雲業務增長不過，仔細分析資料可以發現，SAP依然表現強勁。而且，投資者更應當關注未來前景。公司雲業務的增長有望加速——以不變匯率計算，第二季度雲訂單積壓同比增長了28%。根據FactSet的資料，分析師預計到2028年每股收益將從4.72美元升至12美元以上。儘管第二季度市場波動較大，管理層仍堅持全年營運利潤最高增長30%的指引。美國總統川普貿易政策的變動，成為了SAP公司未來面臨的最大風險之一，但公司管理層認為他們已經做好了應對準備。SAP首席財務官多米尼克·阿薩姆（Dominik Asam）在公司第二季度財報發佈後對Barron's表示：“宏觀經濟無疑是我們面臨的最大阻力。如果出現極高的關稅，以及數十年全球化處理程序的逆轉，那無疑會對全球經濟增長造成毀滅性影響，這對我們來說也絕非好事。但SAP具有相當強的韌性，因為客戶與我們攜手，是為了讓自己在未來具備競爭力。”估值偏高另一個風險可能在於估值。SAP目前的市盈率約為46倍（以過去12個月的收益計算），與“七巨頭”相比，除了特斯拉之外，沒有那家公司的估值更高。相對於甲骨文38倍的市盈率和微軟37倍的市盈率，SAP的估值看起來更加昂貴。不過，SAP的市盈率被其將股票薪酬計入現金支出的會計方式“人為美化”了。這種做法壓低了公司的每股收益，從而讓SAP看起來像是以比同行更高的倍數在交易。Zion Research Group在SAP公佈第二季度財報前，對其估值進行了詳細分析。創始人大衛·錫安（David Zion）發現，如果用自由現金流而不是每股收益（EPS）來衡量估值，SAP的估值水平處於中等位置，為56，而輝達和微軟分別為53，甲骨文為35。相比之下，SAP介於規模較小的軟體公司Salesforce（21）和ServiceNow（58）之間。如果將這些數字調整為基於股票的薪酬後，結果也大致相同——SAP的交易估值基本與行業平均水平一致。“吸引力在那裡呢？”德意志銀行策略師約翰內斯·沙勒（Johannes Schaller）表示。他對在法蘭克福上市的SAP股票給出了“買入”評級，並將目標價定為364歐元（約合426美元），比近期的237歐元高出50%以上。“因為他們的營收增長速度比其他公司略快，盈利和現金流的增長速度則遠超同行，而且他們在AI戰略方面也走在了前列。所以，你用同樣的估值水平，實際上買到了更高的盈利增長。”這應該足以讓SAP繼續與行業巨頭並駕齊驅。 (Barrons巴倫)