投資與決策圈流傳著這樣一句名言：市場不等於經濟。前者關注利潤與預期，後者則圍繞就業、工資、GDP等更為具體的經濟活動運轉。兩者通常步調一致，但有時也會出現脫節，導致經濟前景被金融市場的起伏波動左右。穆迪分析（Moody’s Analytics）的知名首席經濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）認為，我們正處於這樣一個時刻。贊迪上周日在X平台發帖稱：“我很少對金融市場發表評論，因為它們通常能反映並大體符合經濟狀況。但有時我會覺得市場反應過度，且與實體經濟的脫節日益嚴重。”穆迪首席經濟學家馬克·贊迪表示，股市與實體經濟之間日益擴大的鴻溝，可能帶來非常現實的後果。圖片來源：Al Drago—Bloomberg/Getty Images贊迪所說的這種脫節現象，在過去一年裡令許多分析師困惑不已。金融市場表現強勁，不僅股市上漲，黃金和白銀等大宗商品亦走高；但美國整體經濟卻陷入低迷，並多次發出警告訊號。贊迪警告道，隨著金融市場高估值和投機行為的推波助瀾加劇這種脫節，實體經濟可能因此受到擠壓。美國商務部上周公佈的資料顯示，2025年第四季度美國實際GDP增速從上一季度的4.4%，大幅放緩至1.4%。贊迪指出，這一增速低於約2.5%的潛在增長水平，表明增長勢頭不可持續。就業市場指標進一步凸顯了這種分歧。上個月，美國失業率從去年12月的4.4%小幅降至4.3%，1月新增就業人數高於預期，但本月發佈的2025年修正預估資料顯示，去年全年就業幾乎零增長。這些因素所勾勒出的經濟圖景並不樂觀。然而，在這樣的背景下，金融市場卻持續表現強勢。在去年強勁回報、降息預期以及人工智慧熱潮的推動下，許多分析師預計2026年將再次成為資產表現亮眼的一年。例如，高盛集團（Goldman Sachs）的研究人員預計，標普500指數（S&P 500）今年將上漲12%。這種脫節存在導致形勢突然逆轉的風險。如果股市走弱，比如高估值未能兌現預期，科技權重較高的美國股指遭受衝擊，富裕家庭可能就會削減支出，從而對GDP造成打擊。穆迪去年估算，美國收入最高的10%人群貢獻了約一半的消費支出。一旦這部分支出萎縮，企業可能被迫收緊開支，進而引發經濟收縮。如果一切都建立在市場持續走強的基礎之上，那麼這對整個美國經濟而言可能並非好兆頭。贊迪寫道：“在我看來，金融市場正變得越來越令人不安，出現大幅拋售的要素正在逐漸形成。”贊迪指出，市場“投機色彩日益濃厚”，推高了當前的估值水平，而這些估值或許存在隱憂。科技巨頭（其中規模最大的五家公司目前約佔標普500指數市值的30%）在過去一年裡投入數十億美元用於人工智慧相關投資，但這些支出很大程度上是寄希望於未來的投資回報能夠證明其合理性。也許最終確實會如此，但在贊迪看來，過去幾年強勁的回報本身，已經足以讓許多投資者信心倍增。他說：“投資者紛紛入場只是基於一種信念：既然近期價格持續上漲，未來也會迅速走高。”這種脫節帶來的風險，並不僅僅是投資者帳面財富的縮水。贊迪警告道，一旦市場崩盤，將嚴重威脅本已脆弱的經濟，因為屆時消費支出可能枯竭，企業會變得更加謹慎。外部衝擊因素，例如川普政府關稅政策再次引發的混亂，或美國對伊朗的潛在軍事行動，也可能導致經濟形勢進一步惡化。有時，市場與現實經濟狀況會步調一致。隨著企業基本面改善，估值隨之上升，這會進一步帶動就業增加和工資上漲。但在當前經濟增長乏力、而市場卻在脆弱基礎上持續走高的背景下，這次脫節局面的結局可能會截然不同。贊迪寫道：“市場存在大幅波動的風險，因果關係正在逆轉，資產價格下跌將威脅本已脆弱的經濟。現在正是這樣的時刻。”（財富中文網）

據Fortune等外媒報導，穆迪分析公司首席經濟學家Mark Zandi公開表示，當前美國金融市場與實體經濟日益脫節，市場過熱可能對本已疲軟的經濟構成威脅。（Fortune）Zandi在社交平台稱，金融市場通常與經濟基本面大體一致，但當前市場表現過度活躍，與實體經濟走勢明顯背離。過去一年，美股、貴金屬等資產價格走強，而美國經濟多項指標亮起預警訊號。美國商務部最新資料顯示，2025年第四季度美國實際GDP增速放緩至1.4%，低於上一季度的4.4%，也低於美國經濟約2.5%的潛在增速，增長動能不足。就業市場同樣呈現矛盾態勢，失業率小幅回落、單月新增就業超預期，但2025年修正就業資料顯示，全年就業增長幾乎停滯。與經濟降溫形成對比，金融市場持續走高。受前期回報、降息預期與人工智慧熱潮推動，機構對2026年資產市場保持樂觀，高盛預計標普500指數年內將上漲12%。Zandi警告，這種脫節蘊藏風險。當前市場估值偏高、投機活動升溫，一旦股市因高估值無法兌現出現調整，高收入群體消費可能大幅收縮。資料顯示，美國收入最高10%人群消費佔比約一半，消費下滑將傳導至企業投資，進而拖累經濟。他同時表示，市場正積累拋售因素，投資者行為更多受價格上漲預期驅動，而非基本面支撐。此外，科技巨頭市值高度集中，五大科技企業佔標普500市值比重約30%，相關投資高度依賴未來回報兌現。Zandi認為，若市場出現大幅波動，資產價格下跌將反過來衝擊脆弱的經濟，形成負面傳導效應。 (總財)

CitriniResearch與Alap Shah一份“來自未來的宏觀備忘錄”提出一個虛構的命題：AI多次超越樂觀預期並不必然利多資產與經濟，相反，充沛的機器智能可能通過擠壓勞動收入與消費循環，觸發一場由“生產率繁榮”引出的需求收縮與金融再定價。在這份以“2028年6月”為時間錨點的思想實驗中，美國失業率升至10.2%，較預期高0.3個百分點，資料公佈後市場下跌2%，標普500從“2026年10月高點”累計回撤38%。備忘錄稱，交易員對衝擊已趨於麻木，六個月前類似資料本可能觸發熔斷。報告將危機路徑拆解為兩條相互強化的鏈條：一條發生在實體經濟，AI能力提升推動白領崗位被替代，實際工資增速塌陷，消費佔比高的“以人為中心”的經濟萎縮，形成“沒有自然剎車”的負反饋回路，市場一度只看AI、但經濟本身開始變形，催生所謂“Ghost GDP”，即產出計入國民帳戶卻難以在真實經濟中循環。另一條發生在金融體系，收入預期的結構性受損開始侵蝕私募信貸與住房按揭等建立在白領現金流之上的資產定價，並迫使監管與政策討論加速，但報告同時強調，政策響應持續滯後，公眾對政府“救援能力”的信心下降，正在放大通縮螺旋風險。或許，正如Citrini所言，“當機器產生的輸出等同於1萬名白領，卻不消耗一分錢的社會服務時，這不叫經濟奇蹟，這叫經濟瘟疫。”利潤率好看，不等於經濟健康：錢不再穿過家庭部門在設定裡，2026年初“人類過時”帶來的第一波裁員非常符合股市偏好：成本下降、利潤率上升、盈利超預期，股價上漲。到2026年10月，標普500一度逼近8000點、納指突破3萬點。企業利潤又被回灌到AI算力，形成加速器。宏觀表層同樣“漂亮”：名義GDP多次錄得年化中高個位數增長，單位小時實際產出增速達到作者稱“自1950年代以來未見”的水平——AI代理不睡覺、不請病假、也不需要醫保。但備忘錄強調，財富主要流向“算力的所有者”，而勞動力收入端塌陷。真實工資增長轉負、白領被迫下沉到更低薪崗位，消費這個佔當時GDP約70%的“人類中心引擎”開始萎縮。作者用一句很直白的反問把邏輯釘死：機器在可選消費上花多少錢？答案是零。SaaS先中槍：當“自己寫一個”成為採購的常規選項這條鏈條的第一塊多米諾骨牌來自軟體。作者把拐點放在2025年末：代理式程式設計工具能力出現“台階式躍升”。一個合格開發者配合Claude Code或Codex，幾周內就能復刻一個中端SaaS產品的核心功能——不完美，但足以讓CIO在50萬美元年費續約面前多問一句：我們能不能自己做？由於企業財年預算多在前一年四季度鎖定，2026年年中復盤成了第一次“帶著真實可用性”做採購決策的窗口。文中給出一段談判細節：一家財富500強的採購經理告訴作者，他用“正在與OpenAI討論由forward deployed engineers用AI工具替代供應商”作為籌碼，把續約談成了30%折扣；而Monday.com、Zapier、Asana這類“長尾SaaS”處境更差。更關鍵的，是這種“自建成為選項”如何改變行業結構：差異化被AI加速開發與迭代抹平，價格戰變成“與老對手和新挑戰者同時打的刀戰”，護城河不再是功能，而是成本與融資耐力。被AI威脅的公司，反而最激進：反身性循環從這裡開始備忘錄最想強調的一個“不同於歷史教科書”的點是：2026年的被顛覆者沒有選擇“抵抗”。作者拿柯達、百視達、黑莓那套路徑做對照，認為AI衝擊下，許多公司“不能慢慢死”，只能快刀自救。情景裡，ServiceNow在2026年三季報出現明顯訊號：淨新增ACV增速從23%降到14%，同時宣佈15%裁員、股價當日下跌18%。原因並不神秘：它賣的是座席數，客戶裁掉15%員工，就會機械性取消15%許可；而客戶之所以裁員，正是因為AI帶來的效率提升。於是出現備忘錄所稱的“集體理性、整體災難”：公司裁員省下的錢繼續投入AI工具，AI能力提升又讓下一輪裁員成為可能。每一家公司的動作都說得通，疊加起來卻把剎車拆掉了。“摩擦”歸零後，中介層開始塌：從訂閱、佣金到卡組織費率到2027年初，作者設定LLM使用變成默認配置，很多人“像使用自動補全一樣”在用AI代理，甚至不自知。隨後，Qwen的開源“代理式購物助手”成為催化劑，各家助手迅速整合代理式電商功能；模型蒸餾讓代理能跑在手機和筆記本上，推理邊際成本下降。最讓作者不安的是：代理不需要被喚起，它在後台按偏好持續運行。到2027年3月，美國普通個體日均消耗約40萬tokens，較2026年底增長10倍。交易不再是一連串人的離散決定，而變成24/7的連續最佳化。這直接打擊了過去五十年建立在“人類有限性”上的租金層：訂閱自動續費、試用後悄悄漲價、品牌熟悉度替代比價勤奮……這些靠摩擦賺錢的模式，被代理改造成“可被談判的挾持局”。文中列出一串“最先倒下”的中介：旅行預訂平台、依賴續保惰性的保險、財務顧問、報稅、常規法律工作。甚至房地產經紀也沒能靠“關係”倖免：在AI代理獲得MLS訪問和歷史交易資料後，美國主要都會區買方佣金中位數從2.5%-3%壓縮到1%以下，越來越多交易買方端不再需要人類經紀。當代理掌控交易後，它會繼續找更大的“回形針”：機器對機器交易裡，2%-3%的卡組織交換費變得刺眼。作者設定不少代理改用Solana或以太坊L2上的穩定幣結算，成本接近“幾分之一美分”。在這一段裡，Mastercard被寫成“不可逆的拐點”：管理層在財報中提到“代理驅動的價格最佳化”和“可選消費承壓”，股價下跌；風險進一步外溢到更依賴交換費與獎勵體系的發卡行與單一信用卡機構，AmEx受“雙殺”最重（白領客戶被裁 + 費率被繞開）。這不是“行業景氣”問題：白領服務經濟的需求端被槓桿化擊穿2026年裡，市場還把負面影響噹作軟體、諮詢、支付等“類股故事”。備忘錄反駁的抓手很直接：美國是白領服務經濟，白領約佔就業的50%，卻驅動約75%的可選消費。更尖銳的資料在後面：作者強調消費集中度——美國收入最高的10%人群貢獻超過50%的消費，前20%貢獻約65%。因此，只要衝擊集中在高收入白領，即便失業人數佔比不誇張，對可選消費也是“以小博大”的打擊。文中用一個量級示例說明槓桿：白領就業下滑2%，可能對應可選消費下滑約3%-4%；而且白領有儲蓄緩衝，衝擊滯後出現，一旦出現更深。就業端的拐點訊號被寫得很具體：2026年10月JOLTS職位空缺跌破550萬、同比下降15%；白領崗位塌陷而藍領相對穩定。債市先交易消費衝擊，10年期美債收益率從4.3%下行到3.2%。與此同時，AI投資並未因需求走弱而放緩，因為作者將其定義為“OpEx替代”而非傳統CapEx周期：企業把原本花在人工上的1億美元逐步挪到AI預算上，總支出下降但AI支出倍增。於是出現一種刺眼背離：AI基礎設施鏈條仍在高景氣——輝達收入創新高、台積電利用率95%+、超大規模雲廠商季度資料中心資本開支仍有1500-2000億美元；而被替代的消費端開始失血。作者還把這種凸凹差異延展到國家層面：韓國作為“純凸”受益方大幅跑贏；印度IT服務出口（文中給出的規模為年超2000億美元）因“AI編碼代理的邊際成本接近電價”而遭遇合同取消加速，盧比在四個月內對美元貶值18%，到2028年一季度IMF已與新德里進行“初步討論”。私募信貸並不“封閉安全”：壽險負債把它拖進聚光燈金融層的第一根導火索來自私募信貸。備忘錄給出規模變化：私募信貸從2015年的不足1兆美元增長到2026年的超過2.5兆美元，其中相當部分投向軟體與科技LBO，前提是假設SaaS收入可以“長期穩定地複利增長”。當AI把ARR的“可持續性”打穿，問題不是虧損本身，而是損失被承認的那一刻。文中安排了幾次關鍵事件：2027年4月穆迪一次性下調14家發行人、合計180億美元的PE支援軟體債務；2027年三季度起軟體支援貸款開始違約。Zendesk被寫成“冒煙的槍”：其ARR支撐的50億美元直貸設施被標記到58美分，成為“紀錄級”的私募信貸軟體違約案例。如果只停在這裡，作者承認“本該可控”——私募信貸多是封閉式、鎖定期限，理論上沒有擠兌式的強制賣出。但“永久資本”在情景裡露出了另一面：大型另類資管通過收購壽險公司，把年金負債變成了私募信貸的融資底盤（文中點名了Apollo/Athene、Brookfield/American Equity、KKR/Global Atlantic）。當軟體違約擴散，保險監管層開始收緊這些資產的風險資本計提，迫使機構補充資本或賣資產，而市場環境又不允許它們在合理價格成交。穆迪將Athene財務實力評級置於負面展望後，Apollo股價兩日跌22%，衝擊外溢至同類機構。作者還補了一層“讓人更害怕的複雜性”：離岸再保險與SPV結構把損失歸屬變得高度不透明，短時間內甚至難以回答“到底是誰在承擔虧損”。情景中的2027年11月暴跌，被寫成市場認知從“周期性回撤”轉向“系統性鏈條”的時刻；FOMC緊急會議上（情景設定裡）聯準會主席華許用了一句評價：這是一串“押注白領生產率增長的相關性雛菊鏈”。真正的大雷在按揭：貸款當初是好貸款，世界後來變了備忘錄把“更難定價、也更致命”的問題留給住房按揭。美國住宅按揭市場規模約13兆美元，承銷假設是借款人未來很長時間（往往30年）會維持大致穩定的就業與收入。情景裡，風險的可怕之處在於：這不是2008式的“貸款從一開始就壞了”。相反，借款人是780+ FICO、首付20%、收入可驗證、信用記錄乾淨的“模型基石”。問題在於，AI導致白領收入預期發生結構性下修後，原本“基石”的未來現金流不再可置信——人們借的是一個他們越來越不敢相信的未來。作者給出了一組“先於違約”的壓力跡象：HELOC動用、401(k)提前支取、信用卡債務上升，但按揭仍保持按時償付；隨後，在舊金山、西雅圖、曼哈頓、奧斯汀等地開始出現拖欠抬頭。到2028年6月，Zillow房價指數同比：舊金山-11%、西雅圖-9%、奧斯汀-8%；房利美提示技術/金融就業佔比超過40%的高端（jumbo為主）郵編區域出現更高的早期拖欠。作者刻意保留邊界：情景裡“尚未進入全面按揭危機”，拖欠水平仍明顯低於2008，但風險在“軌跡”。如果按揭在當年下半年真正裂開，作者預計股市回撤可能接近全球金融危機的57%，標普或指向約3500點——接近2022年11月“ChatGPT時刻”之前的水平。政策最大的敵人是時間：稅基建立在人類時間上備忘錄對政策的判斷很不客氣：傳統工具（降息、QE）可以救金融引擎，卻很難修復實體引擎，因為實體的病因不是“錢太貴”，而是“人類智能更不值錢”。更具體的約束在財政端。作者用一句話概括稅基：聯邦政府收入本質上是對人類時間的徵稅——人工作、企業付薪、政府抽成。到情景中的2028年一季度，聯邦財政收入較CBO基線低12%。生產率在飆升，但收益更多流向資本與算力所有權，不再經由家庭部門回流到所得稅與薪資稅。勞動收入佔GDP的長期下行被當作背景板：從1974年的64%降到2024年的56%；而在AI指數級改善後的四年裡進一步降到46%，作者稱之為“有記錄以來最陡的一次”。於是財政面對一個結構性悖論：需要向家庭轉移更多資金，同時從家庭收到的稅卻更少。情景裡政府開始討論“Transition Economy Act”（以赤字+對AI推理算力徵稅為資金來源的直接轉移），以及更激進的“Shared AI Prosperity Act”（對“智能基礎設施回報”建立公共索取權，類似主權基金或AI產出特許權，用分紅支援轉移）。政治分歧被寫得尖銳：右派把轉移稱為馬克思主義、擔憂算力稅讓位於中國；左派擔心稅制被 incumbents 寫成監管俘獲；財政鷹派強調赤字不可持續，鴿派拿GFC後的過早緊縮當反例。社會層面的摩擦也被擺上檯面：情景裡“Occupy Silicon Valley”示威者封鎖Anthropic和OpenAI舊金山辦公室入口長達三周，媒體關注度甚至蓋過失業資料。作者的結論是，制度變化速度追不上技術變化速度，反饋鏈會替政治做決定。“智力溢價”回撤：舊世界的現金流假設需要重算備忘錄最後把這一切歸因到一個更底層的定價變化：現代經濟史裡，人類智能一直是稀缺要素，勞動力市場、按揭承銷、稅制、乃至企業護城河，都圍繞這一稀缺性搭建。現在機器智能成為可替代品且持續變便宜，“智力溢價”開始回撤，金融系統只能痛苦地重定價。作者也留了餘地：重定價不等於必然崩潰，經濟可能找到新均衡；難點是“能否趕在反饋鏈寫完下一章之前”搭出新框架。站在寫作時點的2026年2月，標普仍在高位、負反饋尚未啟動，作者的提醒更像給投資者留一道自檢題：自己的資產和現金流，有多少其實押在“摩擦不會消失、白領收入會穩定、家庭部門會繼續做需求引擎”這些假設上。最後一句話也點了題：金絲雀還活著。 (華爾街見聞)

我是在三年前第一次來到美國，然後直接落地在美國中部一個有點偏、但很有特色的小城市——俄克拉何馬市（Oklahoma City）。從那時候到現在，我一直都住在這裡，沒有搬去別的地方。所以今天就想跟大家分享一下我在這裡生活的一些真實體驗。1. 最近的大新聞：Target 的史上最大裁員之一最近最讓我震驚的，就是我們這邊的 Target 超市在進行一個 近十年來最大規模的裁員——據說有 1800 多人、將近 2000 人 要被裁掉。而且不僅僅是 Target，現在美國很多大公司都在進入一個“史上最大規模裁員潮”。像亞馬遜、微軟這種科技巨頭，甚至一些經營狀況明明不錯、利潤還在上漲的企業，也在主動裁員。很多美國人把這種現象稱為一種 “預防性裁員”（pre-emptive layoff）——意思是公司擔心未來經濟不穩定，所以提前削減成本、讓組織變得更“輕”。Target 的情況也差不多，他們的業績其實有下滑，但並不是那種“要倒閉了”的程度，更多就是正常的經濟浮動。但他們依然選擇大規模裁員，讓很多美國人感覺到現在的就業市場真的不太穩定。⸻2. 實體經濟還是很重要，但消費者習慣在變雖然美國的實體經濟確實受到線上購物的衝擊，但實體店的需求依然很強，尤其是衣服、家居、生活用品這種類別。我自己的感覺是：美國人真的很愛去實體店逛。不是因為便宜，而是因為：•可以摸到實物•看到東西真實的顏色、材質•試穿衣服•感受“shopping”這件事本身他們把逛實體店當成一種體驗，而不是一件純消費行為。⸻3. Target 的定位：典型的“中產白領風”講到 Target，本質上它就是一個非常典型的 中產白領風格超市 / 百貨店。它的商品風格大概是：•設計簡單大方•不浮誇、不花哨•實用性強•有點像“美國版的優衣庫+生活館”•一家幾口的生活用品都能買齊比如衣服，它不會很時尚，但絕對能穿，也不會出錯。上班、休閒都合適。主打就是：好搭、耐穿、不會踩雷。家居、餐具、文具、收納用品也都是那種“簡潔、乾淨、耐看”的路線，很適合白領家庭。⸻4. 我所在的奧克拉荷馬 City 裡的 Target 消費人群每次去 Target，我都能感受到它的客群非常明顯：•白人家庭佔絕大多數•父母帶小孩買日用品的特別多•小部分亞裔•拉丁裔人群比較少在美國很多超市的客群都很明顯，比如：•Target：白領、中產家庭•Walmart（沃爾瑪）：更大眾化，客群非常混合•burlinton  等拉丁超市：主要消費者是latino這種超市文化在美國很常見，不同族裔有習慣去的不同超市。⸻5. 我的總結總的來說，Target 給我的感覺就是：•精準定位中產家庭•東西實用、耐用、有點品質感•設計簡單大方•商品從衣服到生活用品都能買到這次的大裁員其實反映了一個很現實的問題：美國零售行業正在經歷轉型，但實體店依然非常重要。 (ChapterV)

在最新的市場分析中，ARK Invest創始人Cathie Wood再次提出了一個逆市場主流認知的判斷：當下市場的緊張與震盪，並非經濟基本面惡化，而是短期流動性扭曲造成的暫時性現象。她的邏輯簡單而極具穿透力——美國經濟是一台被“雙腳踩剎車”的高性能跑車：一隻腳來自聯準會的量化緊縮（QT），另一隻腳來自財政部過度積累的現金（TGA）。而一旦這兩隻腳鬆開，新的加速度將由AI 生產力革命與創新導向的財政政策共同點燃。一、流動性拐點：12月或成轉折時刻ARK 的團隊認為，聯準會的儲備金已從峰值9兆美元降至6.6兆美元，系統流動性幾乎被抽乾。同時，財政總帳戶（TGA）高達9400 億美元，遠高於正常水平。政府停擺使得這部分資金無法流入市場，造成企業和投資端的 “短期窒息”。Cathie 預測，量化緊縮將於12 月1日結束，財政資金也將重新進入流通系統。這意味著市場的“剎車”正在鬆動，而流動性恢復將成為下一輪牛市的導火索。二、從“滾動式衰退”到“滾動式復甦”她提出一個關鍵判斷：過去幾年美國經歷的並非單一衰退，而是一種“滾動式衰退”——各行業輪流承壓、逐步出清。接下來，經濟將進入“滾動式復甦”階段。核心驅動力來自生產力提升。企業正在通過自動化、能源轉型與 AI 技術最佳化生產結構。非國防資本貨物訂單的持續增長顯示，美國正在進入新一輪資本開支周期，這通常預示生產力繁榮的前奏。三、通縮訊號正在顯現，聯準會可能誤判ARK 一再強調，市場忽略了技術帶來的通縮力量。從機器人、能源儲存到 AI 的普及，成本正以指數級速度下降。WTI 原油跌破60美元，Trueflation 即時通膨指標僅為2.5%，債券市場也在定價通膨向下解決。但聯準會依舊擔心“通膨粘性”，Cathie 認為這是一種延遲反應。真實的通膨路徑，正在被創新的通縮效應重新定義。四、財政與稅制：創新政策的隱形助推器當前美國預算赤字降至 GDP的5.7%，但更重要的，是稅制結構的根本轉變。製造業、國內研發和軟體支出可在第一年實現100% 全額折舊。這意味著企業在財務上可以大幅減稅，實際公司稅率降至約10%，遠低於法定 21%，在發達國家中幾乎無出其右。這一政策將吸引海外資本回流，助推美國製造業再工業化與AI 基礎設施建設。五、勞動力與AI的重構儘管就業資料滯後，Cathie 指出多個領先指標已轉弱：辭職率下降、裁員上升、畢業生失業率飆升——AI 正在系統性取代入門級崗位。這意味著未來就業市場將分化：低技能崗位減少，但高技能與創新崗位激增，生產力曲線因此迎來結構性上升拐點。六、資產與市場：從緊縮到重估ARK 認為，標普500盈利上升並非偶然，而是“ChatGPT 時刻”後的結構性轉變。AI帶來的生產力提升正被市場重新定價。與此同時，大宗商品指數仍低於2008年水平，黃金市值/M2比率已接近歷史高點。從歷史經驗看，當該比率見頂後，金融市場往往進入長期繁榮期。信貸市場暫未顯露恐慌，高收益債息差仍處低位，說明系統風險未擴散。唯一的脆弱環節，是私人信貸與穩定幣市場的潛在過度槓桿。七、比特幣與穩定幣：數字黃金的再定義ARK 曾預測比特幣牛市目標價為 150 萬美元。如今，穩定幣已取代部分比特幣的避險功能，市值接近3000 億美元。因此ARK調整預期，扣除約20–30萬美元，但同時指出：由於黃金市值翻倍，這一抵消效應讓長期目標總體維持不變。比特幣依舊是通縮周期中最具槓桿性的資產之一。八、剎車鬆開後的黃金時代Cathie Wood 的結論極具畫面感：美國經濟像一台被“財政與貨幣政策”同時踩住剎車的超級跑車，短期內的震動，是扭矩積蓄的結果。而在流動性恢復、稅制激勵與 AI 生產力釋放的共振下，全球經濟或將迎來一輪“AI 驅動的黃金時代”——通縮、創新與復甦平行。當AI成為經濟的核心驅動力，傳統通膨模型、就業邏輯與投資評估體系都將被重構。這不僅是一次金融周期的切換，更是一次生產力範式的重設。 (賽文視點)

川普對世界各國普遍收緊小包政策，顯然是一視同仁地在排擠電子商務。美國時間的7月30日，川普宣佈從8月29日開始，以不行使豁免權的形式，事實上取消IEEPA法案授權政府提供的全世界商品進入美國原可享受的每天800美元免稅待遇。雖然在前段時間通過的“天字一號”《大美麗法案》（One Big Beautiful Bill Act，119th H.R. 1）當中已經規定，從2027年7月1日開始撤銷800美元的豁免授權；但是川普政府顯然更加著急，選擇“兩年太久，只爭朝夕”。同時，這周五的非農勞工資料出來之後由於不符合預期，惱羞成怒的川普還做出了開除“史官”（BLS勞工統計局局長Erika McEntarfer）的操作。以川普的基本盤來看，這倒也不奇怪。美國政壇一直有一句話，叫做“Main St vs Wall St”。“Wall St”指啥，讀者朋友大多心中有數，就是那一條華爾街；而所謂“Main St”，則好比國內的“中山路”和“解放路”一樣，指代的是小城鎮裡面唯一的主幹道。一般來說，這條主幹道上路邊就是小店，拐進去就是攤販和市場。這些行業統稱為“零售行業”（Retail）。但是，最近二十年來美國的就業統計當中，零售業可不怎麼好過。這二十（2005年7月到2025年7月），總體非農從1.34億人增加到了1.60億人，平均每年增加0.9%；但是，製造業從1423萬人減少到1273萬人，平均每年減少0.6%，成了最大的輸家；而我們的主角零售行業也沒好到那裡去，二十年間就業人數從1531萬人僅僅增加到了1558萬人，平均每年就增加0.1%。反過來看，私人教育和醫療服務是絕對的熱門（年均增長2.2%）。私人教育和醫療服務相對的高增長可以理解——畢竟美國在老齡化的背景之下，醫療服務是一定“蓬勃發展”的；同時，由於老人家退休以後對休閒服務的需求，休閒和酒店行業每年平均下來也能有1.4%的增長；而由於老人家處理後事（遺產、信託等）的需求，法律、稅務等專業和商業服務也能有一點增長（這裡需要注意的是，由於投資的下降，金融活動其實增長是不如整體的）。但是運輸和倉儲這一行是怎麼在批零貿易都跑不贏總體增長的情況下，還能錄得這麼高的增長的？很簡單，電子商務唄。如果我們將人數增減投影到螢幕上，可以看到在2010年之前，零售行業和物流倉儲行業的從業人數增減幾乎同升同降，和美國整體就業也很接近；但在2010年之後，隨著移動網際網路的普及，在電子商務的驅動下，物流倉儲行業就開始一枝獨秀了。2005年7月，物流和倉儲行業有從業者436萬人；自2016年3月美國海關正式調整通關政策以來，在2016年7月首次突破了500萬名從業者（64萬，花了整整十一年）。但接下來的速度要快得多——在2021年3月，美國物流和倉儲行業首次突破了600萬名從業者（100萬隻花了四年零八個月）；而到了2025年7月，已經有674萬名從業者（74萬花了四年零四個月）。可以說，電子商務改變了美國傳統的零售行業模式（正如改變了中國的零售行業模式一樣）。商品銷售有三流——資訊流、物流和資金流。傳統的零售行業模式下，資訊流和資金流都需要通過屬於零售行業的實體店處理，商品也要先送到實體店。因此，運輸倉儲行業的從業人數，嚴格和零售貿易人數的增減一樣波動。但隨著電子貿易的發展，資訊流和資金流都改為線上自動化處理，物流也是直接送貨上門，因此運輸倉儲行業的從業人數，就此和零售貿易行業脫鉤，自行發展了。但是，零售貿易行業在美國屬於就業大戶。2005年，除了醫療教育、專業和商業服務以外，零售貿易是美國第三大就業行當；但是2025年，零售貿易首次被休閒和酒店行業超過，成為第四大就業行當。這種零售貿易就業的停滯，對於紅州的損害又要大於藍州。全美50個州中，除紐約州以外，其它各州的貿易運輸業的佔比都不低於15%；甚至有七個州超過了20%。而按紅藍分類的話，31個紅州中貿易運輸業整體的佔比是19.15%，19個藍州和哥倫比亞特區當中貿易運輸業的佔比是16.95%，足足差了2.2個百分點。電子商務行業最大的特點，是賦稅集中。按照《統一稅務收入分配法案Uniform Division of Income for Tax Purposes Act》，跨州企業在各州的所得稅分配，是按照資產佔比、工資佔比和銷售額佔比之和除以三計算。因此，同樣的銷售額，在當地沒有資產、工資支出明顯更少的電商企業，在非主基地州要相比傳統的跨州零售企業稅負輕得多。但是，電子商務企業往往脫胎於加州，融資又在紐約州，因此利稅集中在藍州的現象非常明顯。如果說國內電商雖然會以線下零售為代價，但至少可保住製造業的話，那跨境電商可就真的是給共和黨很多州釘上了最後一根釘子。由於跨境電商企業可以通過調整境外進貨價，以轉讓定價的形式將利潤轉移到海外，這使得紅州既沒了就業，又沒了利稅，當地政客的日子必然不太好過。因此，也難怪共和黨，尤其是川普一派要嚴格限制小包——雖然電商給消費者省錢了，但是沒有給我賺錢啊！我虧的錢上那兒賺去？站在共和黨政客的角度，這是完完全全可以理解的。但是，我們講可以理解是一回事，能否順利成事那就是另外一回事了。要考慮的核心問題有兩個，一個是電商到底代不代表先進生產力，另一個是對電商的監管到底要怎麼管。我們首先從第一個問題開始。第一個問題是毋庸置疑的——電商無論在中國還是在美國，在發達國家還是在開發中國家，都是在蓬勃發展的。以運輸效率上的少許損失（不能即時提貨），換來品類的大大豐富（品類數量不再受制於門店面積）和選購成本的大大降低（無需親自跑腿），怎麼樣都是消費者樂意接受的選擇。這對於豐富鄉村地區的物質生活來說，顯然甚至還更加重要。那麼核心的問題就出在第二個了。共和黨對於電商的利稅監管，其實一直沒有監管明白。這是因為民主黨和共和黨在電商企業上收的稅不一樣。共和黨州作為銷售地，按規定應對商品徵收銷售稅；而民主黨州作為總部所在地，按規定應對電商企業的經營利潤徵收企業所得稅。銷售稅和國內的增值稅一樣，是直接稅——消費者購買商品結帳的時候，直接就可以在小票上看到自己支付了多少的稅錢。所以，直觀的稅率變化會馬上激起消費者的反彈，要想增加銷售稅的稅率非常困難——尤其是對於貫徹“小政府、輕稅賦”的共和黨政府來說，投鼠忌器是唯一的選擇。但是，企業所得稅其實是間接稅——雖然漲企業所得稅會驅使企業通過漲價將稅賦轉嫁給消費者，但是至少消費者直觀來看是看不出來的；同時，由於電商企業總部州和消費者所在州不同，因此，加企業所得稅的稅收轉嫁，也轉不到本州民眾頭上。如此“禍水東引”，轉嫁自然沒有障礙。這也就是共和黨州財政目前面臨的最大困境——在新的社會生產關係下面，既有的稅務模式受到了極大的挑戰，陷入了加稅減稅兩頭堵的問題。因此，最後一想，還是一堵了之，電商全部變成黑市，眼不見為淨好過：這至少給了自己的選民一個交代。 (FT中文網)