海歸團隊創辦，紮根中國本土。芯東西12月22日報導，12月19日，證監會官網顯示，上海模擬晶片公司集益威半導體在上海證監局辦理上市輔導備案登記，啟動A股IPO處理程序，輔導機構為國泰海通。集益威半導體成立於2019年8月，註冊資本為5000萬元，法定代表人是王浩南，無控股股東。官網顯示，集益威半導體是由海歸團隊共同創辦的基於中國本土的高端積體電路設計公司，專注於高性能和低功耗PLL、ADC/DAC和SerDes IP和IC的研發和產業化。上海鈁鋮微電子有限公司創立於2016年6月，是集益威半導體的全資子公司。其使命是打造一個中國本土自主可控的高端模擬/數字混合訊號IC設計和產業化平台，通過有競爭力的技術和創新能力，為客戶提供具有差異化和國際先進水平的晶片方案。根據浦東科創公眾號文章，集益威半導體開發的高性能Serdes IP，能夠實現高達56Gbps甚至更高的極速傳輸。企業信用查詢平台企查查顯示，中國移動旗下上海中移、上海積體電路產業投資基金、騰訊旗下騰訊創業、國家大基金二期等，都是集益威半導體的股東。 (芯東西)

2025年12月18日，美國證券交易委員會（SEC）正式回應納斯達克提交的上市規則修訂提案，核心條款——將非限制流通股市值門檻統一提升至1500萬美元的調整獲得快速通過。根據SEC批覆，該規則將於獲批30日後（即2026年1月17日）生效實施，標誌著納斯達克兩大主機板市場對IPO流動性的准入標準實現歷史性統一。然而，備受市場關注的“針對主要營運主體位於中國（含港澳）企業設定差異化初始上市門檻”的專項提案未在此次批覆中通過，SEC已就該條款啟動獨立審查程序，目前正處於公眾意見徵集階段，最終結果仍存不確定性。新規核心：流動性門檻統一至1500萬美元本次規則修訂的核心在於系統性重塑“非限制流通股市值”指標。在納斯達克資本市場類股，依據“淨收入標準”申報上市的企業，市值門檻從原500萬美元驟增至1500萬美元，漲幅達200%；而在納斯達克全球市場類股，採用“收入標準”路徑的企業，市值門檻則由800萬美元提升至1500萬美元，增幅87.5%。此次調整徹底消除了不同財務標準下的流動性門檻差異，形成“1500萬美元非限制流通股市值”的統一基準線。所有申請納斯達克上市的企業，無論選擇何種財務路徑，均須跨越這一基準。值得注意的是，納斯達克在最終提交的修正案中主動刪除了原提案中極具爭議的“市值低於500萬美元企業加速退市”條款。該條款曾引發市場強烈反響，因其可能使小市值企業在無緩衝期情況下面臨退市風險。此番調整被市場解讀為監管意圖從“後端強制退市”轉向“前端質量篩選”，通過集中資源提升市場整體流動性與企業質量，有效緩解了市場對規則過嚴的擔憂情緒。中概股專項提案：嚴苛條款未獲同步批准本次批覆中引發最大市場關注的是——專門針對中國營運企業（含華人控制或管理層過半為華人的企業）的差異化上市標準提案未獲同步批准。SEC明確表示，該專項條款將進入獨立審查流程並啟動公眾意見徵詢。該提案內容極為嚴苛：要求IPO發行規模不低於2500萬美元；反向併購上市需滿足2500萬美元公眾流通股市值；從OTC市場轉板須完成至少一年交易期；並全面禁止在納斯達克資本市場通過直接上市方式掛牌。由於提案對“中資背景企業”的定義範圍廣泛（涵蓋中國註冊實體及華人實際控制企業），其實際波及範圍存在較大不確定性。納斯達克在提案說明中強調，此舉基於明確的風險防控邏輯。資料顯示，儘管中概股在納斯達克上市公司總量中佔比不足10%，但自2022年8月以來，近70%的交易異常調查案例涉及中概股企業。監管機構指出，部分中小型中概股因流通性不足更易滋生價格操縱風險，且跨境審計與執法協作存在現實障礙。除監管考量外，商業成本效益也是重要驅動因素——市場分析認為，超小型IPO項目往往消耗交易所大量稽核與合規資源，但其產生的上市費、交易資料服務等收益難以覆蓋成本。通過提高門檻篩選出規模更大、質量更優的企業，對交易所而言符合商業理性邏輯。市場影響：中小型企業赴美上市門檻抬升，全球資本格局或重塑新規全面實施後，將對全球資本格局與企業上市策略產生深遠變革。最直接的影響體現在中小型企業赴美上市門檻的實質性抬升。據統計，2025年上半年成功赴美上市的中國企業中，超過80%的募資額低於2500萬美元這一潛在新門檻。新規可能倒逼融資能力有限的企業調整資本路徑規劃。市場格局或將呈現“頭部集中”趨勢——未來納斯達克的中資企業陣容將更多由規模龐大、知名度高的成熟企業構成，初創型、中小型企業身影將顯著減少。對於已上市的中小市值中概股，儘管加速退市條款被刪除，但統一的、更高的流動性市值要求仍構成持續壓力。長期市值低迷的企業仍面臨維持上市地位的嚴峻挑戰，需通過改善基本面、強化投資者關係管理等方式維持市場信心與合理估值。從長遠視角看，全球資本市場或將形成新分工格局——納斯達克與紐交所可能更聚焦大型成熟國際企業，而港交所、倫交所等區域性交易所則可能吸引更多成長型、區域性企業。這一趨勢不僅將重塑全球上市地競爭格局，也可能推動企業根據自身發展階段與戰略需求，重新評估資本路徑選擇。企業應對：加速推進或轉向替代市場，聚焦質量與合規面對新的監管環境，企業需積極調整戰略佈局。對於籌備赴美IPO的企業，尤其是募資規模可能低於2500萬美元的企業，加速推進處理程序以趕上舊規則“末班車”，或立即評估香港、新加坡等替代市場成為當務之急。對於已上市的中小市值中概股，核心策略應聚焦主營業務最佳化與基本面改善，通過強化投資者關係管理維持市場信心與合理估值，避免觸及監管紅線。此次納斯達克上市規則修訂，既是全球資本市場監管趨嚴的縮影，也是企業適應新環境、重塑競爭力的關鍵節點。在規則變革的浪潮中，唯有主動調整、聚焦質量，方能在全球資本舞台上佔據一席之地。 (中概股港美上市)

據報導，SpaceX計畫最早於2026年中後期上市，若SpaceX按計畫出售5%股份，募資規模將達到約400億美元，遠超2019年沙烏地阿拉伯阿美290億美元的記錄。消息傳出後，同意向SpaceX出售頻譜許可的EchoStar盤中一度上漲12%，隨後回落收漲約6%。SpaceX正推進IPO計畫，擬募資規模將遠超300億美元，有望成為史上最大的上市規模。12月9日，據彭博社報導，馬斯克旗下SpaceX計畫最早於2026年中後期上市，融資將遠超300億美元。報導援引知情人士透露，公司目標估值約1.5兆美元。若SpaceX按計畫出售5%股份，募資規模將達到約400億美元，遠超沙烏地阿拉伯阿美記錄。2019年沙烏地阿拉伯阿美募資290億美元，成為全球最大IPO。值得注意的是，沙烏地阿拉伯阿美當時僅出售了1.5%的股權，遠低於大多數上市公司的流通比例。消息傳出後，其他太空公司股價周二走高。已同意向SpaceX出售頻譜許可的EchoStar盤中一度上漲12%，隨後回落收漲約6%。太空運輸公司Rocket Lab漲3.6%。（太空概念股走高）SpaceX預計將使用部分IPO募資用於開發天基資料中心，包括購買運行所需的晶片。不過報導指出上市時間可能因市場狀況等因素調整，有可能推遲至2027年。快速增長的收入支撐估值據報導援引知情人士透露，SpaceX預計2025年營收約150億美元，2026年將增至220億至240億美元，其中大部分收入來自Starlink業務。公司加快上市步伐部分歸因於Starlink衛星網際網路服務的強勁增長勢頭，包括直連移動業務的前景，以及用於登月和火星任務的星艦火箭的開發進展。馬斯克在12月6日於社交平台X上發文稱：SpaceX多年來一直保持現金流為正，每年進行兩次定期股票回購，為員工和投資者提供流動性。他表示，估值增長是星艦和Starlink進展以及獲得全球直連移動頻譜的結果，這些因素大幅擴大了公司的潛在市場規模。SpaceX高管此前多次提出將Starlink業務分拆為獨立上市公司的想法。公司總裁Gwynne Shotwell於2020年首次提出這一概念。此次整體公司IPO計畫的推進，意味著分拆上市方案可能被擱置。內部股份交易先行在推進IPO計畫的同時，SpaceX近期敲定了最新一輪內部股份出售。據報導援引知情人士透露，在當前二級市場交易中，SpaceX設定的每股價格約為420美元，使其估值高於此前報導的8000億美元。公司允許員工出售約20億美元的股票，SpaceX將參與回購部分股份。據報導，這一估值策略旨在為IPO前設定公司的公允市場價值。SpaceX的主要長期投資者包括Peter Thiel旗下的Founder's Fund、Justin Fishner-Wolfson領導的137 Ventures以及Valor Equity Partners等風險投資公司。富達投資也是重要投資方，Google母公司Alphabet同樣持有股份。 (invest wallstreet)

上市首日的驚人表現在A股看半導體，一定要分辨也是做這件事的和只能用它的差別。今日摩爾線程的上市表現，直接掀翻了先前一級市場300億估值的桌子，市場給出了近3000億的驚人定價。2025年12月5日，摩爾開盤即報650元，盤中最高觸及688元，收盤報600.50元，全天暴漲425.46%。總市值定格在2822.5億元。這是什麼概念？它一上市就超越了許多成熟千億白馬股的體積。全天成交額153.07億元，換手率高達85.49%。這意味著中籤的籌碼在一天內完成了一次徹底的清洗，600元成了新的成本鐵底。為什麼資金敢給2800億？目前國產GPU賽道擁擠（海光、華為升騰、寒武紀等），但摩爾線程是目前國內唯一也是最接近全功能GPU定義的廠商。華為升騰強在AI算力（NPU路線），但摩爾線程堅持做圖形渲染+AI計算兩條腿走路。如果你需要在國產替代系統裡跑Windows/Linux桌面、搞3D建模、打遊戲，同時兼顧AI訓練推斷，摩爾線程幾乎是目前唯一的輝達平替。它想做的是GeForce + Tesla，而不僅僅是Tesla。100天奇蹟摩爾成立於2020年10月，但這不僅是個創業故事，更像是預謀的復刻。公司的靈魂人物張建中（James Zhang），前輝達全球副總裁、中國區總經理。他在老黃（Jensen Huang）手下幹了15年，深諳生態（CUDA）和管道（Channel）的玩法。公司成立100天宣佈研發成功首顆GPU，18個月發表全端產品。這種速度在晶片界是不符合物理規律的。圈內普遍認為，摩爾在成立之初就獲得了極為成熟的IP授權或擁有極其完整的成建制團隊（直接從輝達成建制挖人）。這不僅是研發能力的體現，更是供應鏈整合能力的體現。今天的上市名單揭開了其豪華的資方背景。深創投、紅杉、字節跳動等頂級資方早已入局。深創投透過旗下基金（如中原前海、中保投信雲算等）進行了多層滲透。為什麼？因為投資人知道，ToB的AI卡很難賣，但ToC的顯示卡是現金乳牛。摩爾的故事能講通以游養AI（用遊戲顯示卡的現金流養AI研發），這是輝達當年的發家史。為什麼必須是MUSA？摩爾的核心護城河，是其自研的MUSA (Moore Threads Unified System Architecture)統一系統架構 。許多國產廠商選擇GPGPU路線，去掉了圖形渲染單元，這樣設計簡單，面積小，能源效率高。但摩爾保留了3D渲染管線。這步棋走得很險。因為圖形驅動（Driver）的開發難度是硬體設計的10倍。這就是為什麼摩爾早期產品（S80）硬體參數炸裂，但打遊戲在這個驅動下幀數極低的原因。他們在補輝達過去20年補過的課。市面上所有宣稱完美相容CUDA的都是在扯淡。摩爾做了一個工具叫MUSIFY，用來把CUDA程式碼翻譯成MUSA程式碼。實測回饋，這種轉譯會有表現損耗（Loss），通常在10%-30%之間。但在目前的制裁環境下，能跑通比跑得快重要一萬倍。只要不用重寫程式碼，客戶就能接受。2023年10月，摩爾線程被美國列入實體清單。這既是勛章，也是緊箍咒。摩爾的高階卡S4000原本依賴台積電的高級製程（7nm/5nm）。進清單後，意味著代工受阻。還好有國產產線兜底，摩爾迅速轉向中芯國際（SMIC）的N+1/N+2製程。雖然良率和功耗不如台積電，但能產出就是勝利。Chiplet與先進封裝方面，單晶片算力受限，就靠堆料。摩爾正在瘋狂佈局誇娥（KUAE）千卡智算叢集。既然單卡打不過A100，我就用兩張、三張卡透過高速互聯來打。 這對互聯頻寬（MTLink）提出了極高要求。怎麼看摩爾的估值？財務狀況方面，目前還是巨額虧損。流片一次數千萬美元，加上龐大的軟體團隊（驅動開發極度燒錢）。營收主要靠G端（政府/信創）和少量的B端採購。 C端顯示卡目前不僅不賺錢，甚至可能是賠本賺吆喝（為了跑通驅動資料）。不要看PE，看了就沒辦法投。要看PS和TAM（潛在市場規模）。中國每年進口GPU晶片數百億美元。只要摩爾能拿下黨政軍+央國企的辦公電腦顯示卡的50%份額，加上20%的智算推理份額，支撐3000億市值毫無問題。摩爾的對標的是寒武紀，摩爾的技術堆疊比寒武紀更寬（多了圖形），市值的理論上限應高於寒武紀。普通投資人如何參與？既然摩爾已經漲到了600元，對許多投資人來說，車門已經焊死。這時候，機會往往在影子股上。筆者認為，以下標的值得加入自選：EDA（設計工具）：華大九天。提供全流程EDA設計工具，這是晶片設計的呼吸器。IP授權：芯原股份。提供GPU IP授權及設計服務，填補了摩爾在部分設計環節的拼圖。關鍵材料：勝宏科技提供HDI高階PCB板，這是高階顯示卡做工的基石。華工科技提供800G光模組，主要用於智算叢集的高速互聯。麥捷科技提供超微型電感。製造與封測（兜底環節）： 雖然摩爾早期依賴台積電，但目前戰略重心已轉向中芯國際（SMIC） 進行兜底。通富微電和 長電科技負責晶圓測試（CP）、功能測試（FT）及系統級測試（SLT）。未來的Chiplet先進封裝必須依靠這兩大巨頭。AI大模型落地：與三六零（360） 攜手打造360智腦大模型一體機。這意味著摩爾在B端有了強力的銷售管道。智算中心建置：東華軟體（打造「甬」字號智算品牌）、科華資料、光環新網這些是包工頭，他們得標，摩爾就有卡賣。總結與投資建議結論：摩爾線程的上市，標誌著國產GPU進入了明牌賽局階段。它不是一家單純的晶片公司，而是中國必須擁有一張能打遊戲的顯示卡這個國家意志下的硬邏輯載體。對於正股（688795），不建議在600元上方追高。這只票是鎮國神器，不會死，但可能會套人。等待第一次情緒退潮，觀察在450-500元區間的承接力度。對於產業鏈（ETF策略），摩爾上市後大機率會快速納入科創晶片50ETF 。買ETF等於被動配置了摩爾，且平攤了風險。最強Alpha策略：盯緊和而泰（股權增值）和三六零（業務落地）。如果摩爾繼續逼空，這兩家是彈性最大的補漲龍。一句話評論：2800億的摩爾線程，是帶血的籌碼，也是最硬的矛。在這個位置，信仰很貴，請理性充值。 （軒轡凱）

近日，一則來自美國資本市場的消息引發了廣泛關注。美國證券交易委員會（SEC）主席Paul Atkins表示，從明年1月起，SEC將推出一系列旨在鼓勵更多企業上市的提案。這一舉措無疑給全球資本市場注入了一劑強心針，對於眾多渴望登陸資本市場的企業而言，更是一個不可多得的機遇。Atkins主席在接受採訪時明確指出，當前上市公司的數量僅約為三十年前的一半。為改變這一現狀，SEC計畫提出新政策提案，以清除監管中的“藤壺”，讓資本市場的“船隻”能夠更加順暢地前行。這些提案涵蓋了多個關鍵領域，包括限制“無實質意義的”股東訴訟、調整公司治理要求以及幫助小型企業吸引投資者等。限制股東訴訟方面，當前一些股東訴訟往往耗費企業大量的時間和精力，卻未能真正為投資者帶來實質性的利益。新政策若能有效限制這類訴訟，將大大減輕企業的合規負擔，使企業能夠將更多的資源投入到核心業務發展中。這對於那些擔心上市後面臨繁瑣法律糾紛的企業來說，無疑是一顆“定心丸”。在公司治理要求調整上，合理的治理結構是企業穩健發展的基石。但過往一些過於僵化的要求，可能在一定程度上束縛了企業的創新活力。SEC此次調整公司治理要求，並非放鬆監管，而是尋求更加科學合理的平衡，讓企業在符合基本治理規範的前提下，擁有更多的自主創新空間。對於小型企業而言，吸引投資者一直是其發展過程中的一大難題。SEC計畫通過一系列措施，幫助小型企業提升在資本市場的吸引力。這可能包括簡化小型企業的上市流程、提供更多針對小型企業的投資者教育活動等。小型企業通常具有創新能力強、發展潛力大的特點，一旦能夠獲得資本市場的有力支援，將有望實現快速成長，為經濟發展注入新的活力。值得一提的是，Atkins主席還表示計畫公佈針對數位資產公司的“創新豁免”具體措施。在11月的講話中，他明確表達了希望為加密貨幣制定既能“促進資本形成”又能確保投資者受到保護的特殊規則。隨著數位資產市場的快速發展，這一舉措將為相關企業提供更加明確的監管預期，吸引更多數位資產領域的創新企業選擇上市融資，推動行業的健康發展。這一系列新規的推出是一個積極的訊號。我們積極關注新規的具體細則，深入研究其對不同類型企業上市的影響，為客戶提供更加專業、精準的輔導服務。幫助企業充分理解新規帶來的機遇，調整自身戰略和營運模式，滿足上市要求，順利登陸美國資本市場。同時，新規的實施也將促使我們不斷提升自身的專業能力和服務水平，以適應不斷變化的市場環境。美國SEC即將推出的新規為企業上市創造了更為有利的條件。無論是大型企業還是小型企業，無論是傳統行業企業還是新興的數位資產公司，都應密切關注這一政策動態，抓住這一難得的發展機遇。在資本市場的舞台上，實現自身的價值提升和跨越發展。我們也期待著看到更多的企業在新規的推動下，成功上市，為全球經濟的復甦和發展貢獻力量。 (匯元天華集團)

納斯達克在2025年提高上市門檻，尤其是將“按利潤標準上市的企業最低公眾持股市值從500萬美元提升至1500萬美元”，這一調整是多重因素驅動的結果，核心目的是維護市場質量、保護投資者利益並適應全球資本市場的新變化。以下從六個維度展開分析。一、應對市場濫用與保護投資者利益1.打擊‘炒高出貨’行為近年來，部分企業通過SPAC（特殊目的收購公司）或低門檻上市後，利用“老股轉售”虛增流動性，引發股價操縱和投資者損失。例如，2024年因資料造假退市的紐頓集團（NASDAQ: NWTN），其股價從上市首日25億美元估值暴跌95%，暴露了低門檻上市的風險。納斯達克此次調整明確要求僅計算新股發行的公眾持股市值，徹底封堵了通過老股轉售製造流動性假象的漏洞。2.加速淘汰劣質企業新規將市值持續低於500萬美元的公司退市流程從360天縮短至180天，並對股價連續10日低於0.1美元的企業直接退市。2025年第一季度，納斯達克因股價低於1美元退市的企業達27家，其中科技公司佔比70%，凸顯低門檻導致的市場“劣幣驅逐良幣”現象。二、增強市場流動性與真實性1.提升交易活躍度公眾持股市值的提高直接關聯市場流動性。例如，納斯達克全球市場要求企業通過新股發行滿足1500萬美元公眾持股，確保股票有足夠交易量支撐價格發現。研究顯示，流動性充足的股票能更快反映公司基本面，降低投資者交易成本。2.防止流動性枯竭風險過去部分企業依賴轉售股份滿足上市標準，但轉售股份往往缺乏持續交易意願，導致股價波動劇烈。例如，2020年SPAC熱潮中，部分企業上市後因流動性不足被迫退市。新規要求完全通過新股發行達標，確保流通股由真實投資者持有，減少市場操縱空間。三、應對監管壓力與合規要求1.跨境監管協同針對主要在中國營運的企業，納斯達克將IPO募資門檻提高至2500萬美元，這與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對審計底稿的審查要求直接相關。此前因PCAOB無法檢查中概股審計機構，納斯達克已將中概股納入“限制性市場”，此次調整是對該規則的強化。2.適應全球監管趨勢2020年後，SEC加強對SPAC、加密貨幣等新興融資方式的監管，倒逼交易所提升上市標準。例如，2025年新規要求加密貨幣概念股發行新股前需股東批准，以防範市場炒作。四、維護市場聲譽與競爭力1.篩選高品質企業納斯達克作為全球科技企業首選上市地，需確保上市公司質量以維持品牌價值。例如，2025年新規對“市值-收入標準”企業的公眾持股市值要求提升至2000萬美元，優先吸引具備持續盈利能力的企業。此舉可避免因低品質企業集中上市導致的市場信任危機。2.應對競爭對手挑戰儘管納斯達克仍是全球最大科技股交易所，但紐交所近年通過簡化流程爭奪優質企業。納斯達克通過提高門檻，反向強化自身“高成長、高品質”的市場定位，防止被貼上“低門檻交易所”標籤。五、適應行業特性與經濟周期1.科技行業的高風險性科技企業普遍需要更大規模的資本投入和更長的盈利周期。例如，納斯達克全球市場對“市值-資產標準”企業的總資產要求提高至7500萬美元，以匹配科技公司的重資產特性。此舉可減少因估值泡沫破裂導致的退市風險（如2025年科技類退市案例佔比70%）。2.經濟波動下的風險防控2025年全球經濟復甦背景下，納斯達克通過提高門檻減緩上市速度，避免市場過熱。例如，新規要求OTC轉板企業的公開發行規模從400萬美元提升至500萬-800萬美元，以適應經濟周期波動對企業穩定性的考驗。六、長期戰略調整：從“規模擴張”到“質量優先”1.主動最佳化上市結構納斯達克在2025年財報中強調“有機增長”，淨收入同比增長12%，顯示其更注重上市公司的長期價值而非數量。提高門檻可促使企業從“為上市而上市”轉向“為發展而上市”，例如要求企業提前規劃市值管理策略以滿足持續上市要求。2.應對全球資本流動變化隨著中國企業轉向香港上市（2025年港股IPO募資額全球第一），納斯達克通過提高門檻篩選真正具備國際競爭力的企業，而非依賴數量擴張。此舉可避免因中概股退市潮（如2023年中概股IPO數量下降40%）影響市場信心。總之，此次調整併非孤立事件，而是納斯達克在投資者保護、監管合規、市場競爭、行業特性等多重因素交織下的系統性改革。其核心邏輯是：通過更高的財務門檻和流動性要求，篩選出真正具備持續盈利能力和市場認可度的企業，從而維護全球頂級交易所的聲譽，同時為投資者提供更安全、更具流動性的市場環境。對於企業而言，這意味著需從“衝刺上市”轉向“修煉內功”，而納斯達克自身則通過主動改革鞏固其在全球資本市場的領導地位。 (才說資本)

在納斯達克SPAC（特殊目的收購公司）併購中，標的估值是多方博弈的核心，涉及財務、行業、技術、交易結構等多維度因素。結合最新市場實踐與監管動態，核心估值邏輯可歸納為以下十大要素。一、財務基本面 從歷史資料到未來預期的範式轉移1.營收增長質量相較於傳統IPO對淨利潤的依賴，SPAC更關注營收增速的可持續性與結構性變化。例如，華通證券2024年營收同比增長75.2%，儘管淨利潤下降19%，但其軟體許可業務收入佔比從13.7%躍升至60.1%，符合納斯達克對“科技賦能”敘事的偏好，推動其併購估值達1.8億美元（市銷率17.9倍），顯著高於同期金融科技行業IPO平均PS 12.6倍的水平。這種“增長質量溢價”要求企業不僅要有規模擴張，更需證明業務模式的可複製性與客戶黏性。2.現金流折現模型（DCF）的主導地位SPAC普遍採用DCF模型對標的進行估值，尤其關注自由現金流的產生能力。例如，天基輪胎通過DCF測算其東南亞新建工廠（2025年投產）與歐盟市場准入許可的遠期價值，將估值錨定在4.5億美元，較其2023年前三季度2627萬元淨利潤的市盈率達120倍。這種“未來收益貼現”邏輯允許企業將尚未落地的產能、資質等納入估值，但也需承擔因地緣政治或產能延遲導致的估值調整風險。二、行業賽道 技術賦能與合規能力的雙重定價1.賽道稀缺性與增長潛力科技（AI、半導體）與醫療健康（基因療法、創新藥）領域因技術壁壘高、市場空間大，成為估值高地。2025年Q1科技類SPAC平均估值倍數達15-18倍，醫療健康類達12倍（EBITDA），顯著高於傳統行業。例如，圖達通作為全球唯一量產車規級1550奈米雷射雷達的企業，憑藉其技術稀缺性與自動駕駛市場的爆發預期，估值達54億美元，創下新能源車企赴美上市最快紀錄 。2.監管合規與政策適配性納斯達克新規對上市標準的收緊（如未盈利企業IPO融資門檻提升至1500萬美元）促使SPAC更關注標的的合規能力。例如，華通證券因持有香港子公司跨境業務資質與完善的合規體系，在併購中獲得30%溢價；而某基因編輯公司因未充分說明技術商業化路徑的可行性，被SEC問詢延遲，導致估值縮水。此外，敏感領域（如半導體、AI）的SPAC併購需通過CFIUS審查，合規成本直接影響估值。三、技術壁壘 從概念敘事到商業化驗證的價值重構1.硬核技術的量化評估SPAC對技術價值的評估已形成標準化流程，通過“技術競爭力-法律狀態-商業化潛力”三維框架進行定價。例如，找鋼集團的鋼鐵交易數位化系統專利組合，通過技術創新性（30%權重）、可實施性（25%權重）與市場滲透率（20%權重）等指標，實現合理估值。而3D列印企業Velo3D因技術概念與商業化進度脫節（裝置交付周期長、訂單集中），最終估值從17億美元縮水至1.79億美元。2.技術迭代風險的動態避險為應對技術快速迭代風險，SPAC普遍設定“技術解鎖條款”與“替代技術掃描機制”。例如，某AI企業在併購協議中約定，若競爭對手在2026年前推出性能更優的演算法，標的估值將下調20%。這種機制迫使標的企業持續投入研發，同時降低投資者因技術過時導致的損失。四、管理層與資本結構 產業資源與資金穩定性的雙向錨定1.發起人與管理團隊的產業賦能能力SPAC發起人的行業資源與投後管理能力直接影響估值。例如，TECHSTAR（由清科集團與中信銀行發起）在併購圖達通時，通過引入阿布扎比主權基金3億美元PIPE，化解資金缺口並提升市場信心 。而缺乏產業背景的SPAC因“為併購而併購”，易導致估值泡沫，如2023年部分SPAC合併後企業破產的教訓所示。2.PIPE融資與股權結構設計PIPE（私募股權投資）不僅是資金補充，更是估值可信度的背書。2025年Q1 SPAC平均贖回率達94.7%，留存資金中位數僅1200萬美元，PIPE成為化解流動性危機的關鍵工具。例如，路特斯科技通過引入3億美元PIPE，確保合併後資金池穩定，其估值54億美元較Pre-IPO輪溢價30%。此外，“普通股+可轉債”的組合工具可平衡估值折價與投資者回報，如招銀國際在找鋼產業互聯De-SPAC交易中設計轉股溢價15%的可轉債方案，實現5.4億港元融資。五、交易結構 動態調整與風險共擔的機制創新1.估值調整機制（Earn-out條款）的廣泛應用Earn-out條款將部分對價與未來業績掛鉤，成為平衡雙方利益的核心工具。例如，華通證券約定若2025財年營收突破2000萬美元，發起人額外支付15%股權對價；某生物醫藥企業則將30%對價與III期臨床資料繫結。這種設計使初始估值更具彈性，同時降低投資者因業績不及預期的風險。2.股權稀釋與流動性管理的精細化設計SPAC需通過“階梯式解鎖+業績掛鉤”機制緩解估值波動壓力。例如，獅騰控股設定12個月、24個月兩期解鎖節點，第二期解鎖與營收增長率關聯；某中概股通過1:5合股將股價從0.8美元提升至4美元，避免因股價過低觸發退市。此外，發起人“推廣股份”（Promote）佔比超20%需醒目提示，以量化展示稀釋效應。六、市場環境與監管政策 流動性與合規成本的雙重約束1.流動性環境的估值中樞重構聯準會加息周期推高資本成本，使依賴遠期收益貼現的高估值模式失去支撐。2024年全球SPAC併購估值中樞較前一年下移37%，市場從“預期貼現”轉向“價值實證”。例如，2025年上半年納斯達克科技股IPO估值較招股區間平均折價12%，而SPAC通過提前鎖定估值避免了市場波動損失。2.監管趨嚴下的合規成本轉嫁SEC新規要求SPAC披露預測性資訊的假設依據，並取消安全港保護，導致合規成本上升15%。醫療健康類SPAC通過抬高估值（較傳統IPO高15%-20%）將合規成本轉嫁給投資者，而缺乏技術或盈利支撐的企業加速淘汰（如微牛合併後股價暴跌80%）。七、ESG因素 從邊緣指標到核心定價因子的躍升2025年ESG（環境、社會、治理）已成為SPAC估值的重要考量。例如，某新能源企業因碳足跡追蹤系統完善，獲得10%估值溢價；而澳大利亞天然氣巨頭桑托斯因甲烷洩漏事件導致190億美元收購案失敗，市值蒸發20億美元。德勤ESG ValueFocus®框架顯示，高ESG評級企業可獲得10-15%的估值溢價，這一趨勢在科技與綠色能源領域尤為顯著。八、行業差異化估值邏輯 從統一標準到分層定價的演進1.科技賽道：硬核技術溢價與商業化進度驗證科技類SPAC估值模型已從“技術顛覆敘事”轉向“技術成熟度×商業化率×市場滲透率”。例如，鉑力特、華曙高科等3D列印企業憑藉產業化落地能力，市值分別達169億元、136億元；而Velo3D因商業化滯後最終退市。2.醫療健康賽道：管線價值與臨床階段敏感性醫療健康類SPAC側重管線價值與臨床試驗進度。例如，某基因療法公司通過SPAC合併估值25億美元，對應PS倍數8倍，其核心支撐為針對胰腺癌的KRAS G12D抑製劑進入II期臨床；而未盈利生物科技企業需額外說明技術商業化路徑的可行性，否則面臨SEC問詢延遲。3.傳統行業轉型：產能故事與資產最佳化的價值重估傳統行業轉型企業的估值側重“轉型效率+資產最佳化”。例如，天基輪胎通過東南亞新建工廠與歐盟市場准入許可的“遠期資產”估值4.5億美元，較港股同行市盈率高8倍；找鋼集團則通過數位化系統專利組合提升估值。九、風險定價 從隱性成本到顯性折價的全面量化1.技術替代風險的折價若存在明確的替代技術路徑，SPAC會對標的進行折價。例如，某傳統輪胎企業因未佈局智能輪胎技術，估值較行業平均低20%。2.地緣政治風險的量化敏感領域（如半導體、AI）的SPAC併購需通過CFIUS審查，通過率從60%降至30%，導致估值折價15%-20%。消費科技企業則通過東南亞產能轉移（增值率>40%）獲取“非中國製造”認證，規避審查風險。十、流動性溢價與估值泡沫的動態平衡納斯達克SPAC併購標的的估值需在流動性溢價與泡沫風險間尋求平衡。例如，華通證券因機構投資者（貝萊德、富達）合計持股65%，降低了市場波動風險，其30%估值溢價具有一定合理性；而部分SPAC因缺乏實質技術或盈利支撐，合併後股價暴跌（如Oklo上市首日暴跌54%），反映出估值泡沫的不可持續性。總之，納斯達克SPAC併購標的的估值邏輯已從單一財務指標轉向“財務基本面+非財務價值+風險折價”的三維定價體系。企業需在技術商業化、合規能力、交易結構設計等方面建構護城河，同時警惕估值泡沫與監管風險。對於投資者而言，專業審慎的盡職調查與動態風險避險機制（如Earn-out條款、PIPE融資）是防範損失的關鍵。未來，隨著納斯達克新規與全球資本流動的雙重作用，SPAC估值將進一步向“價值實證”回歸，唯有具備硬核技術與持續增長能力的企業方能獲得長期溢價。 (境外上市指南)

納斯達克於2025年對上市規則進行了多次調整，提高了上市門檻。當地時間9月3日，納斯達克提議將最低公眾持股市值從500萬美元提高至1500萬美元。主要在中國營運的新上市公司，公開發行募集資金最低要求為2500萬美元。自2025年4月11日起，計算流通公眾持股市值（MVUPHS）時，僅計算IPO新發行股份的募資額，排除老股轉售部分。面對以上納斯達克提高上市門檻對中企赴美上市的影響，需從結構性策略調整、上市路徑創新和合規能力升級三方面綜合應對。一、結構性策略調整：重塑上市邏輯與資本規劃1. 募資模式重構：從“老股轉售”到“新股實募”納斯達克新規明確轉售股份不再計入流通公眾持股市值（MVUPHS），要求企業完全依賴新股發行滿足市值標準。這意味著中企需提前12-18個月規劃私募融資，通過引入戰略投資者（如高瓴、紅杉等）或參與Pre-IPO輪融資，將估值提升至符合納斯達克全球市場層級的最低要求。如全球市場層級要求無限制公眾持股市值≥800萬美元）。例如，2025年通過傳統IPO上市的霸王茶姬（CHA.US），通過鼎暉投資等基石投資者認購半數份額，募資4.11億美元，成功滿足新規下的市值要求 。2. 財務指標最佳化：從“規模優先”到“質量優先”新規下，納斯達克全球精選市場的盈利標準要求最近三年累計稅前利潤≥1100萬美元，且最近兩年均≥220萬美元。中企需通過業務聚焦+成本管控提升盈利能力，例如收縮非核心業務、引入數位化管理系統降低營運成本。2025年通過SPAC上市的微牛證券（BULL），通過最佳化跨境 交易佣金結構，在上市前12個月將淨利潤率從3%提升至8%，滿足了全球市場層級的盈利要求 。3. 股東結構升級：引入“長期資本錨點”為增強市場信心，企業可通過基石投資+員工持股計畫（ESOP）鎖定長期資本。例如，蔚來關聯企業圖達通通過與TechStar SPAC合併上市時，引入黃山建投資本等機構投資者認購5.51億港元PIPE投資，既滿足募資要求，又通過機構背書提升估值 。同時，ESOP可將核心團隊利益與市值增長繫結，降低因大股東減持導致的股價波動風險。二、上市路徑創新：多元化佈局避險單一市場風險1. SPAC上市：效率與靈活性的雙重突破SPAC模式在2025年持續活躍，成為中企赴美上市的“快車道”。例如，百德醫療從提交草案到上市僅用14.6個月，較傳統IPO縮短50%時間 。其核心優勢在於：估值鎖定：SPAC合併前可通過協議確定企業估值，避免傳統IPO中因市場波動導致的估值折讓。合規簡化：SPAC殼公司已完成SEC註冊，目標企業僅需完成財務盡調和業務披露，無需應對冗長的招股書稽核流程。跨境適配：SPAC架構可相容VIE結構，尤其適合受中國資料安全法限制的科技企業。2025年Q1，6家中概股通過SPAC上市，佔同期赴美上市中企總數的19.3% 。2. 港股二次上市：建構“雙資本樞紐”港股市場對中企的包容性顯著增強，2025年1-4月已有19家中企赴港上市，募資額同比增長3倍 。中企可採用納斯達克上市+港股二次上市的雙資本佈局策略：流動性互補：納斯達克提供高估值溢價（科技股平均PE為35倍），港股提供穩定的本地資金池（南向資金日均成交額超200億港元）。合規協同：港股允許中企以“雙重主要上市”或“第二上市”形式回歸，部分豁免關聯交易披露等規則。例如，知乎（ZH）在納斯達克上市後，通過港股二次上市引入騰訊等戰略投資者，募資規模較美股IPO提升40% 。3. 特專科技企業的差異化路徑港交所18C章為特專科技企業開闢了“研發投入替代盈利”的上市通道，允許未盈利企業以市值+研發投入佔比（如未商業化企業要求研發開支佔營運支出≥30%）申請上市。例如，2025年通過18C章上市的希迪智駕，憑藉自動駕駛技術研發投入佔比52%、估值80億港元的優勢，成功登陸港股主機板，避免了納斯達克新規下的盈利壓力 。三、合規能力升級：從“被動應對”到“主動治理”1. 審計合規：跨越PCAOB檢查的“技術鴻溝”PCAOB自2022年獲得對中國審計機構的完整檢查權後，2025年進一步強化對中企審計底稿的審查 。中企需採取三重措施：選擇合規審計機構：優先與已通過PCAOB檢查的“四大”會計師事務所（如普華永道、安永）合作，避免類似中正達會計師事務所因審計違規被永久撤銷註冊資格的風險。建立跨境資料管理體系：通過資料本地化儲存（如在香港設立伺服器）和加密傳輸，滿足中國《資料安全法》與美國《薩班斯法案》的雙重要求。模擬PCAOB檢查流程：每季度進行內部審計演練，重點核查收入確認、關聯交易等敏感領域，確保審計底稿符合PCAOB的“風險導向審計”標準。2. 會計準則協調：建構“三軌平行”財務體系針對中美會計準則差異（如收入確認時點、研發費用資本化），中企可採用CAS（中國會計準則）+IFRS（國際財務報告準則）+US GAAP（美國通用會計準則）三軌平行的財務核算模式。例如，微牛證券通過德勤團隊每月進行會計準則差異調整，確保向SEC提交的10-K年報與向港交所提交的A1表格資料一致，避免因披露差異引發監管問詢 。3. 公司治理國際化：引入“獨立董事+ESG委員會”納斯達克要求上市公司獨立董事佔董事會席位≥50%，並設立專門的ESG委員會 。中企可從兩方面入手：獨立董事專業化：聘請具有跨國公司治理經驗的專家（如前SEC官員、國際律所合夥人），增強董事會在合規、風險管理等領域的決策能力。ESG披露標準化：參照MSCI ESG評級框架，定期發佈《可持續發展報告》，披露碳排放、資料隱私保護等指標。例如，蔚來通過發佈《2024年ESG報告》，將ESG評分從BB提升至A級，推動納斯達克上市後市值增長25%。四、政策與市場動態跟蹤：建構“風險預警-響應”機制1. 監管政策跟蹤美國政策：密切關注SEC對SPAC的監管收緊趨勢（如2025年共和黨提案撤銷PCAOB的潛在影響），以及納斯達克可能進一步提高全球市場層級的市值要求；中國政策：把握證監會“新國九條”中“拓寬境外上市融資管道”的窗口期，利用跨境監管協作機制（如中美審計監管合作協議）解決合規衝突。2. 市場情緒管理投資者關係（IR）團隊專業化：組建包含英語、財經公關專家的IR團隊，定期與機構投資者（如貝萊德、先鋒領航）進行路演，傳遞企業長期價值。危機響應預案：針對可能出現的做空攻擊（如渾水式做空），提前準備法務團隊、第三方盡調報告和媒體溝通話術，確保在48小時內發佈澄清公告。五、長期戰略：從“上市融資”到“全球化價值創造”1. 技術出海與本地化營運通過技術授權+合資公司模式，將核心技術輸出至海外市場。例如，雷射雷達企業圖達通（Innovusion）在納斯達克上市後，與捷豹路虎成立合資公司，將產品應用於歐洲高端車型，2025年海外收入佔比提升至35% 。2. 資本運作生態建構利用納斯達克上市地位開展跨境併購+再融資，例如2025年通過SPAC上市的星輝汽車科技（UY Scuti合併），計畫通過增發新股收購歐洲自動駕駛技術公司，將業務鏈條延伸至智能駕駛解決方案領域。3. 人才國際化與文化融合通過全球人才招聘+跨文化培訓，建構國際化管理團隊。例如，微牛證券在香港、新加坡設立雙總部，管理層中具備海外投行經驗的成員佔比達60%，有效提升了與國際投資者的溝通效率 。納斯達克上市門檻的提升，本質上是全球資本市場對企業質量要求的升級。中企需以戰略前瞻性+執行精細化應對挑戰：短期通過SPAC、港股二次上市等路徑實現資本突圍，中期通過財務最佳化和合規升級夯實基本面，長期通過全球化佈局建構可持續競爭力。正如納斯達克新規的深層邏輯——唯有真正具備創新能力和治理透明度的企業，才能在國際資本市場的“淘汰賽”中勝出。 (境外上市指南)