大家好，我是知本設。前兩期我們拆解了CSIS 《秩序的支點》這份報告裡，美國是如何想辦法把工廠從中國搬走的。很多讀者在後台留言說：“搬工廠太慢了，資本是逐利的，只有更低的成本才能吸引他們，美國這招未必好使。”你們說得很對。美國人自己也知道，光靠「畫大餅」和「給補貼」來挖中國的牆角，效率太低。畢竟，在這個世界上，論搞基建、論降成本，誰能捲得過中國？所以，在那份長達兩百多頁的報告深處，美國圖窮匕見，祭出了真正的殺手鐧。這一期，我們要聊聊報告裡分量最重的幾個角色：沙烏地阿拉伯、阿聯酋，以及南半球的老大巴西。美國對這幾個國家的喊話非常赤裸： 你們想賺中國的錢，沒問題；但如果你們想保住自己的王位、想在亂世裡活下去，這把保護傘，只有我能給。01中東土豪的「渣男」困境先說中東。過去幾年，我們看中東局勢，總有一種「中國贏麻了」的感覺。沙烏地阿拉伯伊拉克在北京握手言和，中國成為海灣國家最大的石油買家，華為在沙漠建起5G網路。看起來，美國在中東正在“戰略收縮”，而中國正在填補真空。但CSIS 的報告卻為這種樂觀情緒潑了一盆冰水。報告非常犀利地指出了一個事實： 中東這些王爺們，經濟上靠中國，但在骨子裡，安全上依然死死地依賴美國。為什麼？因為他們不只怕外部的伊朗、以色列，更怕內部的不穩定。在這個世界上，目前只有一個國家能提供那種「一旦你有事，我真的會派航空母艦來救你」的承諾——那就是美國。中國能買他們的油，能幫他們修未來城，但目前還給不了「政權安全保證」。因為中國向來的主張是不干涉他國內政，只要你和我做生意，不損害中國的利益，你本國執政者是誰我們並不關心。所以CSIS 給白宮的建議是：把這個不對稱優勢，用到極致。報告裡提出了一個概念，叫做「大交易」（The Grand Bargain）。這個交易的內容極為誘人，也極為危險。美國準備打破幾十年的禁忌，向沙烏地阿拉伯和阿聯酋提供他們夢寐以求的三件事：正式的國防條約（甚至可能接近北約級別，你被打就是我被打）。民用核能技術（讓石油國家掌握核能）。頂級的F-35 戰機和AI 晶片。這三樣東西，是中國目前給不了，或是給起來有顧慮的。但美國的要價是什麼？報告寫得很清楚：排他性。你想買F-35？可以，但你的雷達系統裡不能有華為的影子，否則資料會傳給中國。 你想要輝達的高階AI 晶片搞數位轉型？沒問題，但在算力中心裡，你必須把中國資本踢出去，甚至限制與中國的技術合作。這招叫「技術卡位」 。美國現在不攔沙烏地阿拉伯賣油給中國，因為美元還要靠石油撐起。但美國要在未來的技術和底層的安全上，徹底切斷中東與中國的深度連結。說白了就是：你可以跟中國做買賣，但你不能跟中國「領證」。你的命，必須攥在我手裡。02數字鐵幕降臨沙漠大家可能覺得，不買華為就不買唄，沙烏地阿拉伯那麼有錢，買美國的不是一樣？事情沒那麼簡單。現在中東國家最焦慮的是什麼？是「後石油時代」怎麼辦。薩勒曼王儲搞“2030願景”，阿聯酋搞人工智慧，都是為了在油賣完之前，轉型成科技強國。而在數位基建這塊，中國本來是最好的合作夥伴。華為、阿里雲、騰訊在中東深耕多年，物美價廉服務好。但美國的「新陽謀」是： 如果你用中國的數位基建，我就切斷你的高端算力供應。CSIS 報告特別提到了阿聯酋的G42 集團（那是阿聯酋搞AI 的國家隊）。就在幾個月前，G42 已經被迫從中國撤資，換取了微軟的投資和輝達的晶片。這是一個極度危險的訊號。美國正在中東降下一道「數位鐵幕」。它在逼這些國家做一道不存在的選擇題：你是要現在好用的中國基地台，還是未來必須的美國演算法？對中國來說，這意味著我們在中東的策略，可能會遭遇「天花板」。我們能鋪路、架橋、蓋樓，但如果涉及到底層算力和軍事互信的高端領域，美國正在瘋狂地鏟我們的土。03巴西：一場關於「軟實力」的攻防戰離開了中東沙漠，我們再看看南美洲熱帶雨林。巴西作為南半球的領頭羊，金磚國家的核心成員。魯拉總統上台後，跟中國的關係好得蜜裡調油。但在CSIS 的報告裡，巴西被視為一個必須爭奪的「搖擺州」。美國對巴西沒辦法用「安全」來威脅，畢竟南美洲沒那麼多戰亂。所以，美國換了一套打法： 價值觀與氣候牌。報告建議，美國不要跟中國比誰給巴西修的路多（肯定比不過），而要比誰更關心「亞馬遜雨林」和「民主制度」。這聽起來很虛？不，這招其實很陰。巴西現政府非常重視自己在全球氣候治理上的領導地位。美國現在的策略是：大量投資巴西的清潔能源和森林保護項目，以此稀釋中國在基建和礦產上的影響力。更重要的是，利用「 供應鏈溯源」。報告暗示，未來美國市場可能會對「毀林產品」進行限制。這其實是為巴西的農產品出口套上了一個緊箍咒：如果你過度依賴中國那種「只看貨不問出處」的採購模式，你可能就進不了歐美的高端市場。這是在打「規則戰」。美國想透過制定環保和勞工標準，把巴西從中國的貿易體系往外拉。04石油美元vs 石油人民幣：最後的底牌歸根究底，美國在中東和拉丁美洲這麼折騰，圖什麼？圖那幾架飛機的訂單嗎？圖那點核電廠的生意嗎？格局小了。這一切的背後，只有一條暗線： 保衛美元。我們都知道，這兩年「去美元化」喊得最大聲的，就是中國、巴西、沙烏地這些國家。中國在推“石油人民幣”，巴西在推“金磚幣”，沙烏地阿拉伯正在考慮接受非美元結算。這對美國的金融霸權是釜底抽薪。CSIS 的報告雖然沒有明說“貨幣戰爭”，但字裡行間全是這個意思。美國願意提供沙烏地阿拉伯安全保護，願意提供巴西氣候資金，核心條件就是： 維持現有的金融秩序。那個所謂的“美沙國防條約”，如果不和“石油繼續以美元計價”綁定在一起，我把頭擰下來。這才是美國最後的護城河。它在告訴全世界： 雖然中國很有錢，雖然中國貨很便宜，但這個世界的安全秩序和金融結算體系，還是我說了算。如果你想挑戰這個體系，我就讓你失去安全感。05還有人信美國的「保護傘」嗎？分析到這裡，局勢似乎對我們不利。美國手裡有槍（軍事）有糧（高端科技），這招「拿命換錢」確實很有殺傷力。但是，身為一個長期觀察地緣政治的部落客，我必須指出這個戰略裡一個巨大的漏洞。那就是： 美國的信譽，已經透支了。CSIS 的報告寫得再天花板亂墜，也掩蓋不了一個事實：今日的美國，政壇極度撕裂。沙烏地阿拉伯王儲不傻，巴西總統也不傻。他們都在問同一個問題：“如果我現在賣身投靠了你，四年後換個總統上台，把條約撕了怎麼辦？”當年的伊核協議說撕就撕，阿富汗撤軍說跑就跑。這種前科，讓美國的「安全承諾」大打折扣。反觀中國。中國給不了你核保護傘，給不了你F-35，但中國給的是幾十年的穩定政策預期，是真金白銀的全產業鏈合作。沙烏地想要搞工業化，靠美國的金融資本是搞不起來的，還得靠中國的工程師和設備。巴西想要賣大豆鐵礦，美國自己就是農業大國，根本吃不下，還得靠中國市場。所以，我的判斷是：這8個“支點國家”，大概率會收下美國給的糖衣（F-35、核子技術），然後把砲彈扔回去（拒絕完全排華）。他們會利用美國對中國的焦慮，把自己賣個好價錢，但絕對不會傻到真的為了美國去跟中國翻臉。因為在這個多極化的世界裡，誰單方面依附誰，誰就是死路一條。06部落客的最後總結面對美國這波兇猛的“安全攻勢”，我們普通人怎麼看？投資人怎麼看？看清局勢的複雜性。別指望中東或巴西能完全倒向中國。未來很長一段時間，他們會在中美之間橫跳。這是常態，不要一看到他們跟美國簽協議就覺得天塌了。關注「硬科技」的突圍。美國現在能卡脖子，是因為我們在高階晶片和航空引擎上還有短板。一旦中國在這些領域突破，美國手上最後的籌碼也就失效了。投資邏輯。只要美國還在揮舞安全大棒，全球的地緣風險就不會降溫。黃金、能源、以及軍工類股，依然是這個動盪時代的壓艙石。同時，關注CIPS（人民幣跨境支付系統）相關的機會，因為美國逼得越緊，大家找「備胎」貨幣的動力就越強。07下期預告連更了三期，我們分析了美國的戰略轉向、供應鏈圍堵、安全施壓。 最後一期，我們該回到中國自己了。 面對這場從工廠到戰壕的全方位“挖角”，中國真正的護城河到底在那裡？ 為什麼我說，只要中國做對了一件事，美國的這些「精妙算計」最終都會變成一堆廢紙？我是知本設，下期大結局，我們要聊點讓人提氣的東西，不見不散。(知本設)

最近日債長端收益率的上漲引發市場關注，衍生出關於日元升值、長端收益率上漲的諸多敘事，包括Carry trade平倉、財政支出以及買家罷工等等。本文中筆者嘗試從跨境資金的流動角度來觀察這些敘事背後的真實資金流動狀況。資料的表現形式枯燥繁複，沒有宏大敘事看起來“性感”，但切實反映資產表現背後的資金行為。1. 今年4月以來流出日本的跨境資金規模明顯減少首先，從整體美日的跨境資金流動趨勢來看，一季度，資金加速流出日本，但從4月開始形勢快速逆轉，流出的資金總量有所下降，到5月中旬資金累計12個月的流出量已經不足500億美元，細究下來，主要是受到長債資金大額淨流入日本的影響，下文中將詳細展開。（註：以下所有金額均已按照USDJPY=143進行了匯率換算，如未特殊說明，資料採集截止日期為2025年5月17日）從結構來看，在2025年一季度，由於美國貿易政策的不確定性加大，出於對日央行的加息預期以及市場對日本國內財政的擔憂，全球投資者避險情緒濃厚，海外資金大量拋售日股和短債，周度拋售量創歷史新高，主導了一季度的資金流出日本。與此同時，我們也看到日本投資者的對外投資量仍在增長，主要是來自權益的增長，其中信托銀行（Trust Banks）貢獻了4月權益中大部分的購買增量。但與此同時，伴隨著日本長端收益率的上升，海外投資者購買的日本長債規模也在增加，並且進入2025年後，海外投資者的購債速度快速增加（上圖右，紅柱），4月單月的日本長債淨購買量達到了317億美元，導致長債整體淨流入量達到456億美元，長債的巨量買入甚至影響到了整體的跨境資金變化，使得資金由原來的流出日本開始整體出現逆轉。資金淨流動行為背後體現的是日本對海外和海外對日本兩方面的投資流動，在下面的文章中，我們詳細拆解資金流動背後的種種特徵。2. 短債的跨境資金由海外投資者主導在短債方面，海外投資者對短債的交易主導了這部分的跨境資金流動，日本對外的短債投資金額和規模都比較小，原因有二：1）日債短端收益率比較低，在23年年之前，短期國債的收益率大部分時間是負值，因此本土居民持債性價比不高。但美元投資者持有日本短期國債，可以在避險日元之後獲得高收益，因此相較而言更有吸引力。2）Carry trade交易需要在市場上借入低息的日元，並投入高收益資產（例如美股美債），也促進了海外投資者對短期日債的頻繁買賣。因此，相較於本土投資者，短債對海外投資者更有吸引力。但也由於日本自2024年以來持續加息，短端日債收益率逐漸上行，Carry trade交易性價比不斷降低，在持續平倉的過程中，資金整體流出短債。3. 儘管日元升值，養老金和海外拋售推動權益資金外流在股票方面，海外投資者和日本居民的交易行為整體比較一致，2025年至今我們持續看到海外投資者對日股的拋售和日本對外的權益投資行為，對於後者，信托銀行（Trust Banks）貢獻了4月權益中絕大多數的購買增量，4月新增了193億美元的海外股票。在日本，信託銀行是養老基金的主要管理者，其中涵蓋企業養老金計畫和公共養老金計畫，比如市場近期關注的焦點——日本政府養老金投資基金（GPIF），它的資產託管方Custody Bank of Japan是日本最大的資產託管銀行。GPIF作為全球最大的養老金投資基金，管理約1.6兆美元的資產（截至2024年3月31日資料），因其巨量的海外配置，而成為跨境資金流的重點觀察對象。它的資產配置規則設定為25%的國內股票、25%的海外股票、25%的國內債券以及25%海外債券，並設定6%-8%的配置可浮動區間。實際上，海外資產（外國債和股）合計佔48.72%，海外配置佔比不足一半，但收益貢獻了整體收益的60%。其中海外債券有50%做了匯率避險，而股票則不做匯率避險，匯率變動作為收益/損失的一部分。在截至今年5月12日的5個半月中，我們看到了在日元快速升值和美債收益率再創新高的過程中，信託銀行對海外權益的持有量仍然增加了176億美元，增持行為主要集中在新財年的開始（4月），因此可能存在季節性影響。考慮到GPIF持有的美國資產（債券+股票）佔總投資組合的17.5%（債7.35% + 股10.2%），未來對海外資產內的配置調整或者對美元避險比例的相機調整，都可能會對美日的匯率產生影響。但作為長期投資者，它的調整可能是漸進的。4. 還未看到本國居民對美國長債的拋售在長債方面，截止5月17日的資料，我們尚未看到日本本國投資者對海外長債的大規模拋售行為，反而在2025年年初至今累計買入了245億美元的海外長債（4月單月淨賣出138億，但5月上半月淨買入197億）。反倒是海外投資者對日本長債的買入行為在顯著增加，2025年至今累計買入了731億美元的日本長債，因此呈現給我們資金淨流入日本長債的現象。4月海外對日本長債的購買，筆者認為可以主要歸咎於4月2號以來，關稅衝擊下的市場拋售美元資產、擁抱避險資產的行為，這一過程也拉高了避險貨幣的匯率，導致4月9日以來的風險資產反彈中，美元的反彈始終力度不足。但需要注意的是，避險貨幣的債券收益率通常也會受到美債外溢性的影響而跟隨美債收益率走高，同時也受到一些本土化問題的影響（詳見美日長債收益率飆升，跨太平洋買家罷工）。但整體來看，美債收益率的上漲幅度更大，而且受到類似Trump 1.0時期的美元資產拋售行為以及財政信譽的影響，美元仍處在弱勢周期之中（詳見美股與美元：美股利多門檻變高，美元反彈不改弱勢格局。 (M2M投研)

台北時間12月12日，瑞士央行公佈12月政策利率為0.5%，預期0.75%，前值1%，這是該央行近10年來的最大幅度的降息。瑞士央行已經連續第四次降息，市場普遍預期降息25個基點。 根據Wind，瑞士央行公佈政策決定後，美元兌瑞郎短線上揚逾30點，漲幅擴大至0.50%；瑞士市場指數走高，現漲0.5%。 歐洲央行將於台北時間12月12日21:15公佈利率決議。在通膨接近2%的目標水準的情況下，歐洲央行預計將實施年內的第四次降息，以緩解利率對該地區陷入困境的經濟的限制性。(21世紀經濟報道)

由於 BTC/USD 的表現遠遠優於主要股票和指數，超過一半的美國頂級避險基金已披露一年內對新推出現貨比特幣的投資。 投資組合中有 2.5% 是比特幣 投資公司 River 的資料顯示，截至 2024 年第一季度末，美國前 25 家避險基金中已有 13 家擁有比特幣 ETF。 其中值得注意的是 Millennium Management，其擁有 27,263 個 BTC，價值 16.9 億美元，約佔其管理的總資產（價值 677 億美元）的 2.5%。

美国失业救济金申领 美国刚刚发布了失业救济金数据。此前于2023年4月13日公布的数据为24万人，但很快被4月20日的惊人数据245,000人打破，创下了2023年的历史新高。以下是一个画廊，展示了在公布数据时美元的表现。 US Dollar Index AUD/USD

美國通脹公佈前，金價波動率下降，以提供新的動力。目前金價依然承壓於1860美元附近，因為市場情緒惡化提振美元在週一早些時候反彈。此外中美關係擔憂以及美國1月通脹率數據前焦慮也給現貨黃金XAU/USD帶來下行壓力。 亞市美元指數正試圖突破關鍵阻力位103.35。因季度財報令人失望，市場對風險資產的樂觀預期回落，導致標準普爾500指數期貨從一周低點的修正反彈中消退，目前下跌了0.35%，在4080點附近，而美國10年期國債收益率在週五刷新五周高點後仍在3.73%附近徘徊。 應該指出的是，對飛越美國和中國上空的神秘物體的擔憂最近打壓了市場情緒，儘管美國官員否認了對北京的指控。美國通用公司拒絕了市場對中國的擔憂，並表示:“(我們)沒有理由認為最新的目標是中國的。 ”即便如此，美國擊落了近4個這樣的目標，而中國也發現幾例不明飛行物，這一事實讓這個問題繼續留在地緣政治桌上，並攪亂了風險狀況。 另外，市場擔憂美聯儲(Fed)進一步加息再次引發市場情緒恐慌。費城聯邦儲備銀行行長帕特裏克·哈克爾駁斥了美聯儲將在2023年降息的傳言。他認為，由於美國通脹仍處在較高水準，今年聯邦基金得率將突破5%。哈克爾認為，美聯儲加息政策將維持較長時間以實現物價穩定後，年內有望宣佈降息。這位政策制定者確實提到，“美聯儲今年不太可能降息，但如果通貨膨脹開始消退，2024年可能會降息。 ”他的言論與美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的謹慎樂觀態度基本一致，因此對美元買家構成了挑戰。