一年前需要花近百萬元排隊預購的工程樣機，現在在二手網站和拆機市場上，以“5萬元一車”的價格打包清倉。全新的宇樹和松延動力人形機器人，捲到了2.99萬元、9998元一台。 人形機器人再也不是高不可攀的“AI奢侈品”，它不僅比二手車便宜，也成為和高配雙門冰箱、兩輪電動車等價的普通工業標準品。 松延動力發佈的“Bumi（小布米）”，定價9998元，是業內首款萬元級消費機器人。其身高約94cm，體重約12kg，自由度不小於21個，主要面向包括C端家庭的教育、陪伴等場景。 6月4日，記者查詢電商平台瞭解到，該款機器人補貼後售價已低至9418.1元。店舖客服對介面新聞表示：“因各地國補政策不同，支付方式也有所差異，具體以提交訂單結算環節展示為主。”

俄烏剛剛結束紀念二戰歐洲戰場勝利81周年的短暫停火，烏克蘭政壇就接連爆出兩顆重磅炸彈。 先是5月11日，澤倫斯基長期倚重的總統辦公室前主任葉爾馬克被特別反腐敗檢察院列為洗錢案嫌疑人；緊接著，更令人震驚的是，曾貼身輔佐澤倫斯基兩年的前新聞秘書尤利婭·門德爾，在美國保守派主持人塔克·卡爾森的節目中以前所未有的方式揭開了澤倫斯基權力核心的隱秘內幕。兩樁事件先後發生，如同一場精心編排的政治風暴，讓內外交困的烏克蘭統治層雪上加霜。 尤利婭·門德爾（左）與塔克·卡爾森在節目中。 權力核心的“隱秘帳簿”？

葉國富離自己的“文化創意”夢，又近了一步。3月底，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所遞交招股書。這是其自2025年9月首次遞表失效後的第二次嘗試——上一份申請於3月26日剛剛到期，僅隔5天，公司便迅速補齊材料、重新遞表，推進節奏幾乎沒有停頓。3月底，名創優品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所遞交招股書這種急迫，其實並不難理解。一方面，在外部業務承壓，尤其是名創優品因投資永輝超市導致帳面虧損的背景下，葉國富急需一個新的增長敘事來提振市場信心。另一方面，TOP TOY本身也確實很爭氣。根據弗若斯特沙利文的資料，它是國內增長最快的潮玩集合品牌，過去幾年GMV複合增長率超過50%，僅用五年時間就擠上行業第二的寶座。這家成立於2020年的潮玩品牌，隨著葉國富的野心而誕生，目的很明確：替名創優品切入潮玩賽道，並復刻泡泡瑪特的成功路徑。為此，葉國富在一檔播客節目中放出狠話，說名創優品要在兩年內關停並重開全國80%的門店，從零售公司轉向文化創意公司。他還表示，TOP TOY與泡泡瑪特的成長路徑、模式一樣，打法也會越來越像，唯一的區別只是IP不一樣。打法像到什麼程度？眾所周知，Labubu因為韓國女團BLACKPINK成員Lisa的“鼎力宣傳”，在海外火了一把，葉國富就直接請來了同團隊的另一位成員Jennie。miniso和Jennie聯名“大家都知道我們友商的一個 IP 就是通過 Lisa 帶動了全球銷售。”葉國富在2025年業績電話會上表示。今年3月，名創優品“Jennie Ruby”聯名快閃店在上海港匯恆隆廣場開業，開業首日業績就突破了220萬元。目前，TOP TOY的估值為百億港元左右，而泡泡瑪特的市值依然穩居千億等級。與此同時，依賴外部IP也是TOP TOY繞不開的結構性難題。模仿者的故事，向來比開創者更難講。01 摸著泡泡瑪特過河要理解TOP TOY，得先理解它是如何來的，把時針撥回其誕生的2020年。那一年，對名創優品和泡泡瑪特來說，都是各自的“高光時刻”。前者登陸美股，後者在港股上市，兩家公司在資本市場幾乎同時完成關鍵一躍。泡泡瑪特上市後市值迅速突破千億港元，盲盒經濟隨之出圈，自有IP模式被視為一門高毛利、可複製的生意；而名創優品這邊，上市首日盤中漲幅從20%縮小至約4%，市場對“十元店”模式的增長空間始終存在質疑。換句話說，名創優品原本的資本故事不夠有想像力，因此急需一個能提高估值、打破質疑的新敘事。好巧不巧，潮玩成了這個突破口。當年的12月，僅在泡泡瑪特上市一周後，TOP TOY這個潮玩品牌就在名創優品內部孵化成立，並在廣州正佳廣場開出首家線下門店。不久後，葉國富在採訪中稱讚泡泡瑪特這條路走對了，“95後、00後追求精神層面，產品要有情感投入”。TOP TOY廣州正佳廣場線下門店這句話，幾乎點明了TOP TOY誕生的底層邏輯：當賣貨的故事不再性感，名創優品開始嘗試轉向“賣情緒”。一開始，TOP TOY與泡泡瑪特兩家公司的基因並不相同。泡泡瑪特的崛起，靠的是對自有IP的孵化和營運，賣的是角色背後的故事和設計理念；TOP TOY則骨子裡自帶零售基因，以“集合店”模式切入，將漫威、三麗鷗、迪士尼等全球頂級授權IP裝進門店，用豐富的SKU吸引客流，再借助成熟的加盟體系快速複製門店，滾出規模。招股書顯示，截至2025年末，TOP TOY全球門店數達334家，近三年營收分別為14.6億元、19億元、35.9億元；不僅如此，以GMV計，TOP TOY中國內地資料達42億元，以4.8%的市場份額坐上潮玩行業第二的寶座，僅次於泡泡瑪特。招股書顯示，截至2025年末，TOP TOY全球門店數達334家此前，TOP TOY創始人兼CEO孫元文在採訪中坦言，最初TOP TOY也嘗試走泡泡瑪特的自有IP路線，但發現開發成本巨高，且能否爆火充滿不確定性，結果產品賣不出去。他感慨，“虧得不像樣” 。但葉國富並不甘心，在五年後依舊下定決心要做自有IP，在公開場合揚言，泡泡瑪特和TOP TOY路徑相似，只是前者更早完成了IP的積累，而後者仍在起步階段。不僅如此，TOP TOY對泡泡瑪特的“致敬”還體現在多個細節方面，比如加大毛絨、盲盒等高毛利品類的比重，簽約大量藝術家並開 MINISO 畫廊展出相關作品，以及邀請與頂流明星Lisa同一個女團的成員Jennie聯名推出產品，試圖複製“明星帶動IP”的傳播鏈路。02 造IP，葉國富親自掛帥但做自有IP沒那麼簡單，也從來不是一件可以補課式完成的任務。從體量上看，TOP TOY已經建構起一個龐大的IP池。截至目前，公司擁有超過700個IP，但其中自有IP的佔比很小。換句話說，這個看似繁榮的“IP宇宙”，真正掌握在公司自己手中的部分相當有限，更多的是依賴外部IP，尤其是授權IP。截至目前，TOP TOY擁有超過700個IP，但其中自有IP的佔比很小招股書資料顯示，2025年，TOP TOY在中國實現GMV約42億元，自有IP收入僅1.99億元，佔比不足6%，授權IP和他牌IP合計貢獻了94%以上的營收。相比之下，自有IP近年來雖有增長，但貢獻實在有限，從2023年的84.9萬元、佔比0.6%，到2025年的1.99億元、佔比5.7%，仍然處在“起步階段”。這種結構直接反映在盈利能力上。由於需要向版權方支付授權費用，TOP TOY的毛利率長期維持在30%左右，2023年至2025年分別為31.4%、32.7%和32.1%，低於泡泡瑪特同期超過60%的水平。表面上看，兩家公司都在賣“潮玩”，但一個賺的是IP溢價，另一個賺的仍然是管道與周轉效率的辛苦錢，IP本身的成長紅利，並不屬於自己。兩家公司對待IP的方式，從一開始也不同。泡泡瑪特更像一家“偶像公司”。它簽約的是尚未成名的藝術家，用內部團隊共同打磨IP形象，投入時間、資源去培育一個角色的故事性與情感深度，再通過盲盒、展覽、聯名、主題樂園等一系列方式持續放大IP價值。位於北京的泡泡瑪特城市樂園比如Molly和Labubu的爆火，都經歷了數年的市場培育，背後是泡泡瑪特長達數年的深度繫結與營運投入。這套模式的本質，是把一個無名角色養成“頂流”，再用頂流的影響力反哺整個商業體系。而TOP TOY走的，是另一套邏輯——只簽“成熟藝人”。與迪士尼、三麗鷗、漫威這些自帶數億粉絲的成熟IP合作，確定性強、轉化快，可以用最低的市場教育成本換來可觀的銷量。但這種方式也存在代價，這些IP的核心價值與使用者情感，永遠掌握在別人手裡。一旦授權到期、條款生變，或版權方選擇更換合作夥伴，TOP TOY的貨架就會隨之動搖。艾媒諮詢首席分析師張毅對鹽財經表示，TOP TOY當前仍以管道零售為核心，依賴外部IP獲取收入，這決定了其毛利水平和估值邏輯都與IP型公司存在差距。雖然公司正在加大自有IP投入，但從“賣IP產品”走向“創造IP”，仍需要時間積累。網際網路產業分析師張書樂則進一步點出行業現實：中國潮玩市場長期存在對海外成熟IP的依賴，這種“借船出海”的路徑在早期是效率最優解，但也意味著核心資源掌握在他人手中。從長期來看，如果無法建立自有IP體系，始終難以擺脫被動。葉國富當然清楚這道牆的厚度，也一直在想辦法翻越。TOP TOY近年開始發力自有IP孵化，組建原創團隊，簽約設計師，推出了“Nommi糯米兒”等自研角色，其2025年全年GMV突破2億元。“Nommi糯米兒”2025年全年GMV突破2億元/圖源：雷報截至2026年3月，TOP TOY自有IP數量已增至24個。葉國富更將2026年定名為“原創IP升維之年”，並專門成立IPBG團隊，由“公司最重要的人”——他自己，親自掛帥。泡泡瑪特花了十年時間，才把Labubu養成能在巴黎、紐約同步引爆的全球頂流。IP的打造，是一次商業模式的躍遷，無法靠資源堆砌加速推進，需要的是時間、審美積累，以及那一點很難複製的運氣。03 上市路的三道關集合店的生意可以走得很快，但要走得遠，始終需要屬於自己的核心資產。這一點，資本市場比任何人都清楚。如果說前兩個問題討論的是路徑，那麼到了IPO關口，TOP TOY需要回答的，是資本市場最直接的一件事：這門生意，究竟值多少錢。從增長看，TOP TOY幾乎無可挑剔。2023年至2025年，公司營收從14.61億元增長至35.87億元，複合增長率超過50%，2025年更是實現87.9%的高速增長，跑出了潮玩賽道“第二名”的速度。但另一條曲線卻在向下。TOP TOY同期淨利潤分別為2.1億元、2.9億元和1.0億元，2025年同比大幅下滑65.6%，淨利率從15.4%驟降至2.8%。這種“增收不增利”的結構，讓市場很難輕易給出高估值。放輕鬆TOP TOY同期淨利潤分別為2.1億元、2.9億元和1.0億元，2025年同比大幅下滑65.6%公司將利潤下滑歸因於優先股公允價值變動、股權激勵及上市費用等非現金支出。剔除這些一次性因素後，經調整淨利潤仍有5億元以上，主業盈利能力並未惡化。相比利潤波動，更敏感的是獨立性。招股書顯示，TOP TOY過去三年來自前五大客戶的收入佔比仍高達59.5%，其中最大客戶始終是名創優品，2025年貢獻收入約45.5%。這意味著，TOP TOY相當一部分增長，仍然建立在母公司的管道與體系之上。艾媒諮詢首席分析師張毅指出，二次遞表本身屬於港交所規則下的正常流程，但高比例關聯交易，預計會成為稽核中的核心關注點。港交所對分拆上市的獨立性要求極為嚴格，如果無法證明脫離母公司後仍具備獨立生存能力，估值和過會都會受到影響。網際網路產業分析師張書樂則從另一角度給出判斷:TOP TOY的優勢在於管道效率、供應鏈能力和全品類覆蓋，這讓它具備“規模化分發IP”的能力，也為其提供了一定的資本想像空間。但如果無法在自有IP和盈利結構上進一步突破，其估值邏輯，始終難以對標以IP為核心資產的泡泡瑪特。從更大的視角來看，TOP TOY所在的賽道仍在高速膨脹。弗若斯特沙利文資料顯示，中國潮玩市場規模已從2020年的249億元增至2025年的875億元，預計2030年將突破3310億元。行業前五大零售商合計市佔率僅32.5%，格局遠未固化，TOP TOY的增長空間依然存在。站在港交所門口，葉國富需要回答的問題已經不再是“TOP TOY能不能做大”，而是TOP TOY能不能獨立、能不能真正創造IP、能不能告別母公司的庇護自己走向曠野。 (南風窗)葉國富

中國醫藥股領漲全球的2025年，漲幅最高的個股有那些？香港市場，湧現出一批“三倍股”“四倍股”，甚至“十倍股”，其中，有因產品海外授權交易聲名鵲起的和鉑醫藥、榮昌生物，也有2025年踩中了港股醫藥熱點的“打新寵兒”，還有一批，是經歷了上一輪寒冬後，終於等來投資市場春天的老牌未盈利藥企。北海康成：罕見病第一股起死回生北海康成曾是“中國罕見病第一股”。它的產品，都是治療普通人幾乎沒聽說過的病。已經上市的兩款產品，分別用於治療黏多糖貯積症Ⅱ型、阿拉傑裡綜合徵以及進行性家族性膽汁淤積症。因為主要針對罕見病市場，北海康成的產品市場都很小。2021年就在中國市場推出的首款產品，是用於治療黏多糖貯積症Ⅱ型，至2024年末，共識別出843名患者。另一款已上市產品，識別患者數為839名。理論上，罕見病用藥單價高，還可以享受藥審、醫保的各種政策傾斜，實際上，北海康成多年來仍處於虧損狀態。2024年，全年收入8510.3萬元，虧損金額4.43億元。截至2024年末，公司流動性資產4535.2萬元，流動性負債4.826億元。北海康成幾乎是在生死線上掙扎，股價也一路走低，2025年初最低點為0.095港元/股，成為首家市值跌破1港元的18A生物藥企，市值是負債的五分之一。絕地重生發生在2025年8月。北海康成與百洋醫藥達成股份認購協議，百洋醫藥以每股1.34港元的價格認購價值約1億港元的股份。兩家還簽訂了獨家商業化服務協議，主營醫藥商業的百洋藥業，成為北海康成的獨家商業服務提供商。資金和商業化困局同時緩解，支撐北海康成股價一路上漲，當前市值15億港元，幾乎是上市以來的最高點。三葉草生物：疫苗股的困局與求索2021年11月登陸港股的三葉草生物，上市即高點。那時，它和一批研發新冠疫苗的企業如日中天，IPO次月，股價就達到了歷史高點14.8港元。但是，新冠疫苗並未給三葉草生物帶來預期的商業收入。2022年12月，它的新冠疫苗才獲批緊急使用，2023年，新冠疫情的影響已在消退。據公開資訊，2023年上半年，公司實現收入25.7萬元，主要來源是新冠疫苗。這兩年疫苗市場陷入低迷，HPV疫苗需求萎縮，流感疫苗價格競爭加劇，疫苗股整體走低。三葉草生物也處於持續虧損中，2023年虧損1.39億元，2024年虧損9.03億元。對於三葉草生物的股價走勢，或許解釋為“觸底反彈”更為合適。因為，2025年，這家公司仍然面臨著國際疫苗免疫聯盟單方面解約，並要求退還預付款2.24億美元的壓力；同時，該公司不再代理另一款進口流感疫苗，這曾是它的主要收入來源。三葉草生物的希望，寄託在呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗研發上，其2025年的中報重點介紹了數款此類疫苗的研發進展，部分產品正在美國開展Ⅰ期臨床試驗。藥捷安康：資本炒作造就藥捷安康2025年6月登陸港交所，不足三個月，股價漲了32倍。市值一度突破2000億港元，幾乎可與創新藥龍頭百濟神州比肩，又在同一天，從600多元/股的高點跌回200元以下。作為一家未盈利創新藥企，藥捷安康至今沒有一款產品上市。並且，在研藥物也沒有傳出可能會被跨國藥企收購的消息。2025年9月8日，藥捷安康被納入港股通標的，並成為恆生綜合指數、恆生醫療保健指數等九隻恆指的成分股，這是它股價騰飛的開始。有專業機構投資者告訴《財經》，一旦有股票被新納入為成分股，錨定該資料的基金，就會進行被動交易買入。對投機炒家而言，這就是機會。藥捷安康又恰恰是很容易被炒起來的“小盤股”。IPO公開發行1528.1萬股，基石投資者合共認購約977.40萬股，設有6個月禁售期。也就是說，它在二級市場上的流通股僅約549萬股。趁著指數基金被動配置，投入資金炒作，就能夠帶動股價大漲；吸引更多投資者追高，套現走人就能大筆獲得。藥捷安康在幾個交易日的暴漲之後，迎來持續陰跌，當前市值279億港元。和鉑醫藥：“BD之王”的大年在2025年的創新藥海外商業合作（BD）熱潮中，和鉑醫藥可能不是交易金額最高的，但絕對是交易事件數一數二的。到2025年12月17日宣佈與百時美施貴寶的一項交易為止，和鉑醫藥一年內達成的BD已有11項，堪稱“BD之王”。和鉑醫藥的BD對象，多為跨國藥企（MNC）,包括阿斯利康、輝瑞等。據興業證券2025年9月統計，彼時，該公司的對外交易金額已超60億美元。在中泰證券看來，和鉑醫藥已經通過持續的BD交易，造就了公司獨特的商業模式。BD交易預付款和里程碑付款，讓所有投資者看到近期可實現的收入；長期來講，大量BD產品的銷售分成，也將為公司提供長期現金流。這使得公司無需大規模資本開支，就能夠穩步走向盈利。BD之王，開啟了中國創新藥純靠研發授權“造血”的生存新模式。軒竹生物：超額認購近5000倍軒竹生物是2025年港股認購機制改革的受益者。香港新股發行設有回撥機制。新股國際配售（機構投資者為主）與公開發行（散戶為主）的初始比例是9:1，當公開發售市場出現15%以上超額認購，則觸發回撥，向散戶分配更多份額。公開發行比例最高可調至50%。回撥機制會讓機構難以確定可能分配到的新股份額。尤其是在2025年，大量資金湧入香港市場，投資機構也常“打新”失敗。上市公司多數希望引入更多機構投資者，它們的持股周期往往更長。個人投資者中，有相當一部分是“中了就跑”的打新專業戶。他們佔比高，可能導致上市初期面臨較大的股份下行壓力。2025年8月，港交所宣佈引入機制B，即發行人事先選定一個分配至公開發行部分的比例，下限為發售股份的10%，上限為60%，不設回撥機制。軒竹生物就選擇了10%的公開發售比例，這讓它的公開發售獲得了4908.33倍超額認購。機構“打新”熱情同樣高漲，國際配售超額認購10.15倍。軒竹生物基本面也不錯。它是由上市公司四環藥業分拆而來，這意味著它的商業化難度，將遠低於初創生物藥企。事實上，軒竹生物的資產中，除了十幾款正在開發的新藥，還有三款已經上市的產品，包括兩款癌症用藥，以及一款消化道疾病用藥。2024年，該公司營收3000余萬元。德琪醫藥：機構看好，價值重估對德琪醫藥而言，2025年是重獲機構認可，估值回歸的一年。2025年初，德琪醫藥公佈其一款在研藥物的臨床研究資料。交銀國際認為，此款抗體偶聯藥物（ADC），在Claudin 18.2靶點ADC中，具有同類最佳潛質。公司管理層預計其有望產生50億美元銷售峰值。在此之前，這家公司已兩年多未獲機構關注。之後，太平洋證券分析認為，德琪醫藥第二代TCE平台，具備更高安全性和更強療效。而公司已上市的一款抗癌藥，在2024年銷售額已近1億元，可以提供穩定的現金流。在Claudin 18.2 ADC讀出新資料後，交銀國際上調對德琪醫藥ADC產品的銷售預期近30%。同時，根據2025年半年業績及後續產品獲批節奏，上調對公司2025年—2027年的財務預測。重新受到投資機構認可的德琪醫藥，股價也伴隨著新的研發資料讀出一路回升。加科思：“不可成藥”靶點成藥專攻“不可成藥”靶點KRAS的加科思，在2025年證明了自己。2025年5月，加科思自主研發的KRAS G12C藥物獲批，用於治療至少接受過一種系統性治療的KRAS G12C突變型的晚期非小細胞肺癌成人患者。加科思也成為繼信達生物和正大天晴之後，中國第三家研發出KRAS G12C藥物的企業。這家公司自2015年創立之初，就專攻KRAS。在創始人王印祥看來，泛KRAS是目前所有抗腫瘤藥物靶點中，覆蓋患者人群最廣的靶點之一。相關資料顯示，約23%—25%的惡性腫瘤中存在KRAS突變，全球每年新發病人數約270萬。對王印祥而言，泛KRAS更具前景，因為其包括G12D、G12V、G12C等多個位點。KRAS G12C抑製劑的上市，對加科思而言，是為後續開發泛KRAS奠定的技術基礎。投資者在2025年的多半時間，都在期待加科思傳出BD消息。終於在最後一個月，加科思宣佈，與阿斯利康達成合作協議，將一款泛KRAS抑製劑中國以外市場的開發和商業化權利授出。交易首付款1億美元，加有19.15億美元開發及商業化里程原先付款、銷售分成和特許權使用費。榮昌生物：預告二次扭虧榮昌生物預告了2025年的業績，即將第二次扭虧為盈。據初步測算，榮昌生物預計2025年營業收入約32.5億元，同比增加約89%。預計2025年實現歸屬淨利潤約7.16億元，與上年同期相比，實現扭虧為盈。這是榮昌生物第二次表示扭虧為盈。2021年，這家公司也曾實現盈利。不過，收入來源主要都是一次性授權收入，也就是BD交易獲得的首付款。這一次，榮昌生物將2025年業績變化的主因，歸結為兩款核心產品國內銷售收入的快速增長，其次才是紅斑狼瘡治療用藥泰它西普海外授權收入。也就是說，自身產品商業化造血的能力，勝過了BD帶來的一次性收入。這讓投資者相信，榮昌生物未來的財務報表，仍然可期。派格生物醫藥：踩中減肥賽道熱點在減肥藥替爾泊肽成為全球銷售額最高藥物的2025年，派格生物醫藥踩中了同一個“減肥概念股”熱點。派格生物醫藥目前沒有任何一款產品獲批上市。但是，它是一家專注減重和降糖藥物GLP-1研發的企業。對看好GLP-1市場未來潛力的投資者來說，至少四款GLP-1藥物在研，意味著未來可期。在派格生物醫藥的管線中，與替爾泊肽同靶點的雙受體GLP-1已進入臨床，預計2026年在歐美開始III期臨床，時下最受關注的三受體激動劑亦在開發。當仿製司美格魯肽即將扎堆上市，單靶點GLP-1已可預見低價混戰，這些迭代產品，或許可能成為未來的希望。即使不自己賣，也有可能帶來BD收入。百奧賽圖：AI加持嚴格來說，百奧賽圖是一家臨床前第三方合作研究組織（CRO）。但在CXO股價整體表現一般的2025年，它走出獨屬於自己的行情，從年頭一路漲到年尾。2025年初，DeepSeek橫空出世，一舉將中國人工智慧（AI）推向了全球舞台。但受限於醫療資料的隱私保護政策，AI技術的臨床運用，還存在疑慮。正在推進“千鼠萬抗”計畫的百奧賽圖，成了醫藥產業鏈上可以快速與AI結合的代表。圍繞1000+潛在可成藥靶點，該公司建構了超過100萬條真實全人抗體序列庫；子品牌百奧動物則有數千種基因編輯動物/細胞模型，以及全球規模領先的靶點人源化小鼠庫。百奧賽圖積極擁抱的是AI。2026年初，公司在投資者互動平台表示，已完成AI驅動抗體藥物研發平台的本地化部署，並實現其與公司核心業務千鼠萬抗計畫的全面協同。通過AI的本地化部署，公司正在建設抗體藥物研發AI智能體。 (財經雜誌)