摩根士丹利認為，中國“十四五”規劃明確了科技自立與綠色經濟的量化目標，正在晶片、AI算力、機器人等關鍵領域加速追趕，並憑藉完整的鋰電產業鏈維持全球主導地位。這為投資者指明了清晰的結構性增長賽道。AI 算力追趕： 中國正在縮小與輝達A100的性能/成本差距，並追趕H200。算力是AI發展的基礎，國產替代處理程序加速。從摩根士丹利的預測看，中國GPU自給率將從2024年的33%，提升到2030年的76%。昇騰950PR量產了，搭載這顆晶片的Atlas 350加速卡，綜合推理性能是輝達H20的2.87倍，而且是國內唯一原生支援FP4低精度計算的AI晶片，還用上了華為自研的HBM記憶體。綠色能源支撐： 資料中心綠電使用比例有強制性目標（2025年30%→2027年50%→2030年75%→2032年100%）。AI發展需要綠色、靈活的電力系統作為支撐，推動新能源與智能電網投資。產業鏈優勢：鋰離子電池：憑藉完整價值鏈、快速技術迭代及規模成本優勢，主導地位強勁且可持續稀土磁體：中國在精煉和磁體供應環節具有技術壁壘，但面臨技術出口限制，全球替代需時3-5年AI全端能力：中國已經建構了從晶片到雲到應用的完整AI產業鏈，這在全球範圍內除了美國，沒有第二個國家能做到。機器人（物理AI）前景：中國供應鏈的成本優勢——關鍵零部件（減速器、伺服電機、感測器）的本土化率正在快速提升，使得中國製造的人形機器人成本，將遠低於非中國供應鏈方案。很有可能是另一場"新能源車"式的降維打擊。預計到2050年，中國將佔全球人形機器人累計採用量的約30%（約30.2萬台），成為最大市場之一，標誌著AI從數字向物理世界的延伸。中國的科技突圍，不是靠某一個點的突破，而是靠整個產業鏈的系統性重建——從稀土到晶片到AI算力到機器人，每一層都在補課，每一層都開始補上來了。 (iRich投研助手)

2025年11月13日至14日，花旗在上海舉辦了2025年花旗中國峰會。在會上，花旗團隊發佈了針對2026年中國經濟的全面展望。作為“十五五”規劃的開局之年，2026年被視作中國經濟轉型的關鍵窗口。花旗預計2025年全年5%的增長目標能夠實現，而2026年經濟增長目標將維持在“5%左右”（花旗基準預測為4.7%）。實現這一目標需依靠財政政策主導、貨幣政策協同，以及科技自立自強和供需再平衡的雙輪驅動。01 經濟增長目標：積極穩妥與務實預測余向榮強調，在前三季度GDP實現5.2%的增長的基礎上，相信中國全年5%的GDP增長目標可以實現。明年是“十五五”的開局之年，預計明年增長目標還是維持在“5%左右”，目前花旗對2026年的基準預測為4.7%。分析：花旗對官方增長目標和自身預測的區分透露出重要資訊。一方面，保持“5%左右”的目標具有訊號意義，旨在穩定市場預期，彰顯政策層穩增長的決心。另一方面，花旗的基準預測為4.7%，略低於官方目標，反映了其對經濟面臨的實際挑戰的審慎評估，包括房地產行業的持續拖累和外部環境的不確定性。這種差異體現了花旗對2026年中國經濟既保持建設性又不失務實的立場。02 宏觀政策組合：財政主導、貨幣協同財政政策明年仍將發揮主導作用，並保持一定的擴張性。預計一般公共預算赤字為GDP的4%，民生支出佔比將有所提高；超長期特別國債額度1.6兆元，比2025年高0.3兆元；地方政府專項債額度4.9兆元。綜合來看，預計2026年用於穩經濟的廣義財政赤字規模將達到11.8兆元左右，相當於GDP的7.9%。貨幣政策方面，預計2026年將降息20個基點、降准50個基點。分析：花旗描繪了2026年財政唱主角、貨幣協同的政策藍圖。財政擴張規模（GDP的7.9%）顯著高於一般公共預算赤字率（4%），揭示了准財政活動將在穩增長中扮演關鍵角色。資金投向兼顧“兩重兩新”和地方政府化債，體現了促發展與防風險的綜合考量。貨幣寬鬆幅度溫和（降息20BP、降准50BP），這主要受制於銀行淨息差已處於歷史最低的1.4%的現實約束。這表明政策空間有限，未來逆周期調節將更注重精準性和可持續性。03 經濟新主線：科技自立自強與供需再平衡“十五五”規劃建議為未來中國經濟規劃了新的主線：一是科技自立自強，二是供需再平衡。政策層面更重要的變化在於務實地推進經濟再平衡，即供給端強調縱深推進全國統一大市場建設、反對“內卷式”競爭，需求端要求居民消費率“明顯提高”。分析：花旗將“十五五”規劃解讀為中國經濟的“新劇本”，其核心是增長模式的深刻轉變。科技自立自強回應了外部挑戰，旨在通過發展新質生產力培育新增長點。供需再平衡則針對內部結構矛盾，供給端反對“內卷”旨在提升發展質量，需求端提升消費率則關乎增長可持續性。這意味著中國經濟正從以往更側重投資和規模擴張的模式，向創新驅動和內需拉動的模式轉型。成功與否取決於科技進步能否真正轉化為生產力，以及居民可支配收入能否有效提升。04 消費、房地產與外部環境明年提振消費發力點或更側重結構性措施而非周期性政策。以舊換新補貼規模可能維持在3000億元，最佳化方嚮應是進一步擴大適用商品範圍、覆蓋更多農村地區。結構性政策重在支援“一老一小”，即育兒和養老兩方面。房地產政策破局尚需時間，預計是通過放鬆限制、加強收儲、稅收優惠等增量政策來管理行業調整的節奏。明年外部形勢將好於今年，淨出口仍將是中國增長的關鍵驅動力。分析：花旗對消費、房地產和外部環境的分析揭示了經濟的多面性。消費政策側重於結構性工具而非大規模普適性補貼，這既考慮了財政可持續性，也強調了資金效率。但花旗也暗示，根本性提升消費需依賴社會保障體系的完善。對房地產的判斷相對審慎，認為下行周期尚未結束，政策目標主要是“管理調整節奏”而非強行扭轉趨勢。這預示著房地產對經濟的拖累可能還將持續。外部展望則趨向改善，中美貿易關係可能出現階段性緩和，中國出口憑藉其製造業競爭力和多元化市場，仍能保持正增長，並繼續作為經濟增長的驅動力之一。05 通膨與匯率展望據初步測算，明年豬肉和食品周期大機率築底走穩，考慮到服務業需求恢復，預計CPI明年將有所回升。人民幣匯率或將迎來更大波動、呈現升值趨勢。從外部形勢改善、中美利差縮小、跨境資金淨流入等因素考慮，人民幣升值預期逐步形成，7.0或是未來人民幣對美元匯率的一個測試點位。分析：花旗對通膨的溫和回升預期，建立在食品周期走穩和服務業復甦的基礎上，但這仍是一個緩慢的過程。值得注意的是，報告強調了“人民幣升值預期正在形成”這一關鍵判斷。支撐這一判斷的因素包括中美利差可能縮小、中國貿易順差保持穩定、以及跨境資金流動有望改善。將匯率測試點指向7.0，表明花旗認為人民幣資產可能迎來重估機會，這也與其看好中國股市的觀點相呼應。 (研商問財)

聯準會 2025 年 12 月可能降息，美國經濟格局及其對中國的漣漪效應將發生顯著變化。本文深入剖析這一貨幣政策舉措的多面影響，解析其對美中宏觀微觀經濟、金融市場及民眾日常生活的意義。對美國的影響1 貸款利率：家庭企業債務負擔減輕聯準會降息後，美國房貸、車貸、信用卡利率將下降。以 2025 年初 6.8% 的 30 年期固定房貸利率為例，降息後或降至 6.0% 左右。以一個背負 50 萬美元房貸的家庭為例，月供可減少約 250 美元，釋放可支配收入。車貸利率從 5.2% 降至 4.5%，新車購買更實惠；信用卡年利率（常超 20%）或降 1-2 個百分點，緩解消費者債務壓力。企業方面，融資成本降低意味著擴張、研發和營運資金支出減少。依賴貸款的小企業更易獲信貸，推動創業和就業。2 儲蓄利率：節儉與消費的權衡2025 年中 2.5% 的儲蓄帳戶利率，降息後或降至 1.8% 左右。這削弱了傳統儲蓄吸引力，促使美國人轉向消費或高風險投資。歷史資料顯示，儲蓄利率每降 1%，美國家庭消費單季增 0.3-0.5%。例如，一個有 1 萬美元儲蓄的家庭年利息收入減少 70 美元，但可能將資金投入零售、旅遊或餐飲，提振電商、 hospitality 和娛樂等行業。3 房地產市場：需求激增與房價上漲低房貸利率將重燃美國樓市需求。2024 年聯準會降息時，成屋銷售季增 8.2%，奧斯汀、納什維爾等重點市場房價中位數漲 5.1%。這一趨勢或重演：首次購房者更易獲貸，現有房主或再融資 / 升級，推高需求。但舊金山、紐約等高價市場的可負擔性問題可能加劇，這些地區房價中位數超 150 萬美元。4 消費支出：啟動經濟活力消費貸款成本降低，美國人更願在大件商品和非必需商品上支出。2025 年降息前零售銷售僅增 2.1%，降息後下季或加速至 3.5%。電子（新 iPhone、遊戲機）、家電、家具等品類需求將激增。旅遊休閒行業也將受益 —— 機票預訂、酒店住宿、餐廳預訂或增 4-6%，消費者財務信心增強。5 投資市場：股市利多訊號股市可能積極反應。企業融資成本降低，利潤率和盈利預期改善。2023 年聯準會降息後，標普 500 指數半年漲 12%。蘋果、微軟、亞馬遜等依賴債務增長和股票回購的科技巨頭估值將攀升。房地產投資信託（REITs）、公用事業等利率敏感類股也將吸引更多資金。但債券或遇阻力 —— 長期國債收益率或降，降低固定收益資產吸引力。6 匯率：美元貶值的雙重影響聯準會降息將削弱美元。衡量美元對主要貨幣強弱的美元指數或從 105 跌至 100。這使美國出口更具競爭力 —— 農業（大豆、玉米）、製造業（汽車、機械）、科技（半導體）等行業海外需求將增加。但美國人出國旅遊、留學成本更高。2025 年一次 2000 美元的歐洲之旅，降息後可能需 2100 美元；在英國留學一年的學費可能增加 3000-5000 美元。7 就業市場：就業機會增加企業因融資成本降低擴張，就業市場將走強。2022 年類似降息後，非農就業人數三月增 0.8%。建築、製造、專業服務等行業將增聘員工。小企業尤其會在新項目投資或開設新地點時增加崗位。2025 年 3.7% 的失業率或降至 3.4%，接近疫情前低點。8 生活成本：短期緩解與長期壓力貸款還款減少帶來即時緩解，但消費增長或推高部分商品價格。例如，家具和家電需求可能使其價格漲 2-3%。但美元貶值降低電子產品、服裝等進口商品成本，這種通膨壓力可能被抵消。整體而言，消費者價格指數（CPI）或暫時上升 0.5-0.8% 後趨於穩定。對中國的影響1 貸款利率：間接壓力與政策自主性聯準會降息或導致人民幣升值，但中國貸款利率主要取決於中國人民銀行（PBOC）的政策。若央行維持利率穩定，中國目前 3.25% 的貸款市場報價利率（LPR）將保持不變。但如果資本流入增加（因人民幣吸引力），央行可能微調利率以防止過熱。對中國借款人，尤其是房地產和製造業等行業，借貸成本將相對穩定，確保業務連續性。2 儲蓄利率：政策驅動的調整人民幣升值壓力或央行政策調整可能影響國內儲蓄利率。若央行同步降息（儘管可能性不大），中國一年期存款利率（目前 1.5%）可能降至 1.25%。這將減少儲戶利息收入，但鼓勵投資理財產品、股票或房地產。以一個有 50 萬元儲蓄的家庭為例，利率降 0.25% 意味著年利息損失 1250 元 —— 促使部分人尋求更高收益的替代方案。3 房地產市場：取決於央行反應若央行跟隨聯準會降息房貸利率，中國樓市可能復甦。2023 年房貸利率降 0.5% 後，北京、上海等一線城市房屋銷量增 10%。首次購房者和改善型需求者會更有動力，可能穩定供過於求城市的房價。但央行可能選擇針對性措施（如僅降低首套房利率），避免重燃投機泡沫。4 消費支出：進口商品降價與購買力提升人民幣走強將使進口商品更便宜。最新 iPhone、路易威登手袋、SK-II 護膚品等電子產品、奢侈品、化妝品價格將下降 3-5%。這將提振中國進口依賴型行業的消費。例如，進口汽車（寶馬、特斯拉）銷量或增 8-10%，海南免稅購物收入或增 15%。國內消費者購買海外產品的購買力提高，生活品質提升。5 投資市場：A 股的波動與機遇熱錢可能流入中國 A 股市場，導致短期上漲。2020 年全球流動性激增時，滬深 300 指數半年漲 28%。新能源、半導體、消費品等受外資青睞的類股可能跑贏大盤。但這種流入也帶來風險 —— 市場波動性可能增加，資本突然撤離可能引發回呼。投資者應保持謹慎，分散投資組合。6 匯率：人民幣升值的經濟權衡人民幣走強（如對美元從 7.2 升至 6.9）將降低原油、鐵礦石、大豆等進口大宗商品成本 —— 利多中國製造商，緩解通膨壓力。但出口導向型行業將面臨挑戰。紡織、電子、家具出口商的利潤率將收縮，因其產品對海外買家而言更貴。華為（消費電子）、海爾（家電）等企業可能需要重新談判合同或開拓新市場以抵消影響。7 就業市場：就業的行業性轉移若人民幣升值導致中國出口行業受挫，製造業和貿易領域的就業可能減少。例如，紡織品出口下降 5% 可能導致沿海省份 20 萬人失業。反之，內需驅動的電商、醫療、旅遊等行業將創造新機會。淘寶、京東等網購平台將增聘物流和客服人員，醫療服務提供商將擴大員工隊伍以滿足老齡化需求。8 生活成本：進口商品降低通膨壓力進口商品降價將緩解國內物價壓力。能源（汽油、天然氣）價格下降，降低運輸和製造成本。海鮮、水果等進口食品將更實惠，惠及消費者。2025 年 2.1% 的 CPI 可能降至 1.8%，為家庭（尤其是低收入家庭）減負。結論聯準會 12 月降息將波及美中兩國經濟，全世界都會受到影響。在美國，降息將刺激借貸、消費和投資，推動經濟增長，但也可能引發通膨和資產泡沫。美國人將享受更便宜的貸款和更多就業機會，但儲戶和海外旅行者將面臨權衡。在中國，影響將更間接，由央行的政策回應和匯率動態決定。消費者將受益於更便宜的進口商品和潛在的樓市刺激，但出口商和某些就業領域可能面臨阻力。對全球投資者和企業而言，關注這些變化至關重要。在美國，關注利率敏感類股和出口導向型行業可獲利；在中國，平衡國內消費和出口驅動型股票的 exposure 是關鍵。對個人而言，調整消費、儲蓄和投資策略以適應這些宏觀經濟變化，是在降息後環境中立足的關鍵。 (股稅一點通)

6月21日舉行的中國人民大學中國宏觀經濟論壇（CMF）2025年中期論壇上，重慶市原市長黃奇帆、國家金融與發展實驗室理事長李揚、中國社科院大學教授江小涓、中國國際經濟交流中心副理事長王一鳴和中國人民大學國家一級教授楊瑞龍等多位學者圍繞宏觀經濟形勢、宏觀政策發力方向等各抒己見。會上發佈的CMF中國宏觀經濟分析與預測報告認為，經濟運行行穩致遠需要以價格回升為關鍵觀測指標，以擴大內需為核心政策導向，針對影響經濟的政策、內外部因素等三條主線發力，“水龍頭要擰大，輸水管要暢通”。黃奇帆：“十五五”期間務必要高度重視發展生產性服務業黃奇帆在論壇上呼籲，要著力抓好生產性服務業。他表示，生產性服務業是促進製造業技術進步，提升製造業生產效率的關鍵性的環節，生產性服務業貫穿於製造業的上游、中游、下游整個產業鏈的全過程。生產性服務業又是知識密集、智力密集、人力人才密集的產業。更多地投入生產性服務業的發展，有助於中國減少發展過程中資源要素的投入，推動中國經濟全要素生產率的發展。他在講話中特別談到，中央高度重視發展生產性服務業，但是從過去情況來看，有關部門和地方不夠重視。“十五五”期間務必要高度重視生產性服務業，以形成中國GDP發展的最大來源。具體來說，要推動五類生產性服務企業。包括：一是10類相關的生產性服務業的千千萬萬個中小企業；二是培養出一批生產性服務業的百強企業，類似普洛斯、施耐德等；三是要推動一批重要產品的鏈頭企業，類似蘋果公司、華為、微軟等；四是產業網際網路企業，形成“1+10”的產業鏈群體；五是專門從事生產性服務業的服務機構。黃奇帆認為，未來十年，推動生產性服務業佔比從27%—28%提升至 35%，整個產業體系結構將更加合理，有助於推動中國式現代化產業體系的高品質發展。李揚：不斷豐富的貨幣政策工具將護航中國經濟行穩致遠李揚表示，穩定幣在多個國家和地區相繼通過立法程序，使得數位技術對現行的貨幣、金融、貨幣金融政策乃至貨幣金融理論提出的挑戰顯性化了。對此，在近期召開的陸家嘴論壇上，央行行長表示，中國將積極參與國際貨幣金融治理機制的改革，正面回應了數字貨幣、穩定幣的發展。比如談到，區塊鏈和分佈式帳本等新型技術，推動央行數字貨幣穩定幣的蓬勃發展，實現了支付及結算從底層重塑傳統的支付體系，大幅縮短跨境支付的鏈條，同時對金融監管也提出了巨大的挑戰。智能合約、去中心化金融等技術也將持續推動跨境支付體系的演進和發展。“中國決定在上海設立數位人民幣國際營運中心，我們要出手了。”李揚說，面對新的局面，中國貨幣政策工具箱裡面的工具在不斷豐富，有理由相信宏觀政策一定能夠使得中國經濟行穩而致遠。江小涓：國際競爭格局基本面發生變化，跨國公司兩面性將長期存在江小涓在談到擴大開放問題時表示，“中國參與國際競爭碰到的是基本面的變化，和誰上台誰下台沒有那麼直接的關係。”目前，中國外貿最重要的變化是，我們和發達國家由原來的垂直分工到了水平分工，跨國公司的兩面性將長期存在。江小涓表示，近幾年有一些外資企業關閉外遷的情況，外資比重受多重因素影響，但一個基本變化是中國產業競爭力的增強，跨國公司感受到與中國頭部企業競爭的不易。在家用電器、通訊裝置、工程機械、LED面板、電子商務等多個領域，都有國外公司感受到本土企業的強大競爭力而主動退出的案例。“不過，中國改善投資環境，營造市場化法治化國際化外商投資環境也還有大量的工作要做。”江小涓說。近期出現的變化表明，大批跨國公司高層訪華表示合作意願。這體現了跨國公司的兩面性。江小涓認為，下半年和今後幾年經濟工作仍然是機遇與挑戰並存，保持回升向好趨勢和中期平穩增長有信心也有挑戰，需要竭盡全力統籌各項支援政策，更要堅定不移促進改革和開放，努力使市場與政府同向發力，保增長、強信心和穩預期相互加持，實現質與量相統一的高品質發展。王一鳴：擴大內需要政策發力和改革加力相結合王一鳴表示，今年上半年，中國經濟運行總體平穩，部分指標好於預期，頂住了壓力，顯示出較好韌性。綜合目前各方觀點看，上半年GDP累計增速達到5.2%左右的可能性較高。不過，王一鳴特別談到，經濟發展還面臨多重壓力，有效需求不足仍然是當前最突出的問題。擴大內需要更加注重補上消費短板。消費是收入的函數，要著力提高居民收入，具體是要提高三個比重。即：財政支出用於公共服務和民生的比重；居民消費佔總需求的比重；居民可支配收入佔國民經濟的比重。同時，要發力服務消費領域，促進消費與投資的聯動，以扭轉當前部分服務消費供給缺乏差異性的特徵。王一鳴還指出，擴大內需要政策發力和改革加力相結合。“今年宏觀經濟政策力度不能說不大，但更為重要的是要把它落到實處，包括確保廣義財政支出增速能夠大於名義GDP的增速，對總需求形成有效拉動作用。”他說，此外還得加力改革，如加快財稅體制改革，這有利於改變地方政府“重投資輕消費”的思維；積極推進價格和工資聯動，適當放開部分價格限制，以有效推動工資回升；出台激勵措施，支援地方政府加大為農業轉移人口市民化積極提供公共服務等。楊瑞龍：穩企業是實現“四穩”的關鍵4月25日召開的政治局會議提出了“著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”的“四穩”。楊瑞龍表示，“四穩”當中，穩企業是關鍵，企業穩就業就穩、市場就穩、經濟基本面向好、預期就穩。楊瑞龍建議，要從改善經營條件、改進市場環境和激發企業活力等三方面來穩企業。在改善企業經營條件方面，政府可通過宏觀經濟政策提升企業盈利能力。一方面，運用擴張性財政政策，如減稅降費、發行專項債等刺激總需求，降低企業成本，提振企業投資慾望。同時，需關注非稅收入中罰沒收入增長過快問題，抑制非正常增長。另一方面，採取寬鬆貨幣政策，通過降息降准滿足企業融資需求，尤其要解決中小企業融資難、融資貴問題，並密切關注實際利率水平。改進企業市場環境同樣關鍵。最佳化營商環境需處理好政府與市場關係，建構新型生產關係，做到政府不越位、不錯位、不失位，充分發揮地方政府在經濟發展中的積極作用。此外，要推動社會經濟政策透明化，避免政策合成謬誤；通過規範監管、最佳化供需結構等維護市場公平競爭秩序，限制壟斷，尤其是行政性壟斷和平台壟斷，破解“內卷式”競爭。激發企業活力是核心。企業活力關乎市場活力與資源有效配置，而產權是影響企業活力的根本因素。明確界定產權能保護市場主體收益預期，形成動力機制。激發國有企業活力需推進產權制度改革，如分類改革、混合所有制改革，建立現代企業制度，最佳化國有經濟與民營經濟佈局。對於民營企業，關鍵在於加強產權保護，限制所有制歧視，建構公平競爭環境，為民營經濟發展創造有利制度條件。CMF：“水龍頭要擰大，輸水管要暢通”中國人民大學國家發展與戰略研究院副教授、CMF主要成員鄒靜嫻代表團隊發佈了CMF中國宏觀經濟分析與預測報告（中期）。報告政策建議部分對於穩住經濟內生動力的建議是“水龍頭要擰大，輸水管要暢通”。鄒靜嫻表示，“水龍頭擰得更大”就是要引入更多的增長動能。具體方向包括：放大從製造到服務的結構轉型勢能；進一步釋放城鎮化特別是農民工市民化的潛力；挖掘縮小城鄉差距的需求潛力。“水管更加通暢”對應的是進一步打通讓經濟增長惠及老百姓的管道。對此，鄒靜嫻表示，2024年，工資性收入佔城鎮居民收入約為六成。可以鼓勵企業用用工補貼計畫，鼓勵企業多招人，同時加強對靈活就業群體的收入保障。在轉移性收入、財產性收入和經營性收入方面，需要完善養老、失業保障、收入分配體系，並幫助企業擺脫低質低價“內卷式”競爭局面，著力提升資本市場的創富效應以及加強企業利潤的分紅機制。 (e公司)