這是一次市場結構的根本性轉變，而大多數人還在用舊周期的邏輯看新時代。2025加密市場復盤，我們看到從散戶投機到機構配置的範式轉移，核心資料機構持倉24%，散戶退場66%——2025加密市場換手完成。忘掉四年周期吧，機構時代的加密市場有新規則！讓我用資料和邏輯拆解這個"最壞的一年"背後的真相。1/ 先看表面資料 — 2025年資產表現傳統資產：• 白銀 +130%• 黃金 +66%• 銅 +34%• 納斯達克 +20.7%• 標普500 +16.2%加密資產：• BTC -5.4%• ETH -12%• 主流山寨 -35%至-60%看起來很慘？繼續往下看2/ 但如果只看價格，你就錯過了最重要的訊號BTC雖然年度下跌5.4%，但期間曾創下$126,080歷史新高。更關鍵的是：在價格下跌的同時，發生了什麼？• BTC ETF 2025年淨流入：$250億美元• 總AUM：$1,140-1,200億• 機構持倉佔比：24%有人在恐慌，有人在買入。3/ 第一個關鍵判斷：市場主導權已從散戶轉移到機構2024年1月BTC現貨ETF獲批是分水嶺。之前由散戶和OG主導的市場，現在由宏觀投資者、企業財庫、主權基金主導。這不是簡單的參與者變化，而是遊戲規則的重寫。4/ 資料支撐這個判斷• BlackRock IBIT在228天內達到$500億AUM，成為史上增長最快ETF，目前持倉78-80萬BTC，已超過MicroStrategy的67萬BTC。• Grayscale、貝萊德和富達三家機構佔據了BTC ETF總資產的89%。• 86%的機構投資者已持有或計畫配置數位資產。• BTC與標普500相關性從2024年的0.29升至2025年的0.5。5/ 機構參與度持續飆升• 13F申報機構持倉佔ETF總AUM的24%（Q3 2025）• 專業機構投資人佔比達26.3%，較Q3增加5.2%• 大類資管公司佔13F BTC ETF持倉的57%，專業避險基金機構佔41%，兩者合計接近98%• FBTC機構持倉佔比達33.9%主要機構投資者包括Abu Dhabi Investment Council（ADIC）、Mubadala主權財富基金、CoinShares、哈佛大學捐贈基金（持有$1.16億IBIT）等。大型傳統經紀商和銀行也在加倉：富國銀行持股4.91億美元，摩根士丹利7.24億美元，摩根大通3.46億美元。問題來了：為什麼機構在"高位"持續建倉？6/ 因為他們看的不是價格，而是周期2024年3月後，長期持有者（LTH）累計賣出了140萬BTC，價值$1,211.7億——這是前所未有的供應釋放。但神奇的是，價格沒有崩盤。原因很簡單：機構和企業財庫全部吸收了這些拋壓。7/ 長期持有者的三波賣出浪潮從2024年3月至2025年11月，長期持有者（LTH）累計拋售約140萬BTC（價值$1,211.7億美元）：• 第一波（2023年底-2024年初）：ETF獲批，BTC從$25K漲至$73K• 第二波（2024年底）：川普當選，BTC衝向$100K• 第三波（2025年）：BTC長期在$100K上方與2013、2017、2021年的單一爆發式分配不同，這次是多波持續分配。過去一年BTC在高點橫盤一年，這種情況前所未有。2年以上未移動的BTC自2024年初減少160萬枚（約$1,400億），但市場消化能力顯著變強。8/ 同時，散戶在做什麼？• 活躍地址持續下降• Google搜尋"比特幣"降至11個月低點• $0-$1小額交易量下降66.38%• $1000萬以上大額交易增長59.26%• River估算2025年散戶淨賣出247,000 BTC（約$230億）結論：散戶在賣出，機構在買進。9/ 第二個關鍵判斷：當前不是"牛市頂部"，而是"機建構倉期"傳統周期邏輯：散戶狂熱→價格飆升→崩盤→重啟新周期邏輯：機構穩定配置→波動縮小→價格中樞抬升→結構性上漲這也解釋了為什麼價格橫盤，但資金流入不止。10/ 政策環境：前所未有的友好川普政府2025年已落地：✅ 加密行政令（1.23簽署）✅ 戰略比特幣儲備（約20萬BTC）✅ GENIUS Act穩定幣監管框架✅ SEC主席換人（Atkins上任）待定事項：⏳ 市場結構法案（77%機率2027年前通過）⏳ 穩定幣買入短期美債，未來三年規模增長10倍2026年中期選舉影響：將改選435個眾議院席位和33個參議院席位。2024年有274名"親加密"候選人當選，但銀行業遊說團體計畫投入$1億+對抗加密捐款影響。民調顯示64%加密投資者認為候選人的加密立場"非常重要"。11/ 時間窗口：2026年上半年是政策蜜月期2026年11月有中期選舉，歷史規律是"選舉年政策先行"：• 上半年：政策密集落地+機構配置加速=看好• 下半年：等待選舉結果+不確定性增加=波動加大12/ 為什麼2025年加密"表現最差"，但我依然看好？因為市場在完成一次關鍵"換手"：• 從散戶手中→機構手中• 從投機籌碼→配置籌碼• 從短期博弈→長期持有這個過程必然伴隨價格調整和波動，2025年的負收益正是過渡的代價。13/ 機構目標價：集體看漲2026年上半年• VanEck：$180,000• Standard Chartered：$175,000-$250,000• Tom Lee：$150,000• Grayscale：2026上半年創新高看漲邏輯並非盲目樂觀，而是基於：• ETF持續流入• 上市公司財庫DAT增持（全球134家持有168.6萬BTC）• 美國前所未有的政策窗口期• 機構配置才剛剛開始14/ 風險提示：這些不確定性需要警惕• 宏觀層面：聯準會政策變動、美元強勢• 監管層面：市場結構法案可能延遲• 市場層面：LTH仍可能繼續賣出• 政治層面：中期選舉結果不確定但風險的另一面是機會，當大家看空時，往往是最好的佈局期。15/ 投資邏輯總結• 短期（3-6個月）：$87K-$95K區間震盪，機構繼續建倉• 中期（2026上半年）：政策+機構雙驅動，目標$120K-$150K• 長期（2026下半年）：波動加大，看選舉結果和政策延續性核心判斷：這不是周期頂部，而是新周期的起點。16/ 為什麼我有這個信心？因為歷史告訴我們，加密市場正在不斷進化：• 2013年散戶主導，最高$1,100• 2017年ICO狂熱，最高$20,000• 2021年DeFi+NFT，最高$69,000• 2025年機構入場，目前$87,000每次周期，參與者更專業，資金量更大，基礎設施更完善。17/ 2025年"最差表現"的本質舊世界（散戶投機）向新世界（機構配置）的過渡期。價格是過渡的代價，但方向已經確定。當BlackRock、Fidelity、主權基金在左側建倉時，散戶還在糾結"還會跌嗎"——這就是認知差。18/ 最後總結2025年標誌著加密市場機構化處理程序的加速。儘管BTC年度回報為負，但ETF投資者展現強勁"HODL"韌性。2025年表面上是加密最差的一年，實際上是：• 最大規模的供應換手• 最強的機構配置意願• 最明確的政策支援• 最廣泛的基礎設施完善價格下跌5%，但ETF流入$250億——這本身就是最大的訊號。看好2026上半年19/ 長期展望作為長期從業者和投資人，我們的工作不是預測短期價格，而是識別結構性趨勢。2026年的關鍵看點包括：市場結構法案立法進展、戰略比特幣儲備擴展可能性、以及中期選舉後的政策延續性。長期來看，ETF基礎設施的完善和監管明朗化為下一輪上漲奠定了基礎。當市場結構發生根本改變時，舊的估值邏輯會失效，新的定價權會重建。 (W3C DAO)

“踏板動力”熱潮興起，一場新的文化戰爭也隨之升溫（配圖說明：倫敦國家美術館外的步行區停放著一輛租賃電動自行車 攝影：蓋蒂圖片社）要想理解城市規劃者為何青睞自行車，不妨站在蒙特利爾聖丹尼斯街的某一段，數一數途經的交通工具。在一個晴朗周四的交通高峰期，記者用10分鐘時間統計發現，單方向通行的自行車有132輛（其中至少6輛的後座載有兒童）；而旁邊那條寬得多的機動車道上，82輛汽車（幾乎全是單人駕駛）和1輛城市公車在車流中緩慢挪動，首尾相接。再增加車輛就會造成擁堵，但自行車道上仍有充足空間——僅6月的某一天，就有超過1.4萬名騎行者使用該車道。過去十年左右，尤其是在2017年上任的市長瓦萊麗·普蘭特的推動下，蒙特利爾已成為北美領先的“自行車友好型城市”。在普拉托街區，自行車出行佔所有出行方式的五分之一，僅略低於汽車。全市超三分之一的人口每周至少騎行一次。城市共享單車系統“Bixi”的使用量自2019年以來翻了一番，去年騎行次數達1300萬次。蒙特利爾的“自行車熱潮”只是一個縮影——在富裕國家的城市中，一種具有顛覆性的新型交通方式正迅速改變城市面貌。它能效極高、成本近乎為零、能緩解擁堵與污染，還無需修建大型停車場。但它並非科技巨頭和汽車行業高管所設想的自動駕駛電動汽車，而是看似不起眼的自行車。與所有顛覆性技術一樣，隨著自行車使用率上升、城市為最佳化騎行體驗出台更多措施，自行車正引發民眾意見分化，並引爆一場文化戰爭。儘管自動駕駛計程車的增長勢頭不俗，但與靈活快捷的自行車相比，它們顯得遲緩又普通。Alphabet旗下的自動駕駛計程車企業Waymo自豪地宣稱，其車輛每周約完成25萬次行程；然而僅在紐約，該市共享單車系統每三天的騎行次數就能達到這個數字。如今在倫敦金融城，騎行者數量已達到汽車數量的兩倍。巴黎全市範圍內的騎行者數量也已超過機動車駕駛者，正逐步追趕阿姆斯特丹、哥本哈根等歐洲傳統“自行車之都”——而這兩座城市的騎行熱潮仍在持續。在丹麥首都哥本哈根，近一半的通勤者選擇騎自行車上下班或上學。（配圖說明：阿姆斯特丹，停放於車架上的自行車 攝影：帕維爾·普羅科普奇克/《紐約時報》/Redux/Eyevine）即便在北京，就在30年前，為給汽車讓路，大多數騎行者被迫離開馬路；如今，自行車數量再度回升。只不過如今的騎行者更可能騎著精緻的布朗普頓（Brompton）自行車，而非之前隨處可見的黑色“飛鴿”自行車。電動自行車（廣義範疇）在開發中國家同樣蓬勃發展。在孟加拉國首都達卡，電動三輪車正迅速取代燃油三輪車；在許多東非城市，電動摩托車計程車的數量也在快速增長。這場“雙輪復興”的第一個原因是疫情。疫情爆發後，為避免乘坐公共交通，自行車銷量激增；各國政府也臨時增設自行車道，以鼓勵保持社交距離。在美國的一項調查中，18%的受訪者表示自己買了自行車（其中不少人是人生第一次），這使得2019年至2020年夏季期間，平均每周的自行車出行次數增加了16%。在東京，23%的上班族為避開地鐵人群，轉而騎自行車通勤。第二個原因是電池與電動自行車技術的進步——這讓電動自行車價格更低、騎行體驗更愉悅。借助“踏板輔助”功能，即使是無法輕鬆穿上緊身萊卡騎行服的人，也能享受騎行；上班族騎車去開會，既能保持乾爽，也無需中途換衣服。電動自行車在搭載兒童、運送食品雜貨方面尤為實用，若僅靠人力踩踏，這些事會困難得多。此外，電動自行車還極大地推動了本地共享單車系統的普及，並使其實現盈利。以芝加哥的“Divvy”共享單車系統為例，儘管電動自行車價格高得多，但其騎行次數比傳統自行車多70%。我想騎我的自行車第三個原因是自行車友好型基礎設施的普及。20世紀中期，自行車之所以逐漸退出主流交通方式，不僅因為汽車更快、更舒適，還因為汽車讓騎行變得極度危險。1950年，英國道路上死於交通事故的騎行者多達805人，是去年死亡人數的10倍。1987年，美國諷刺作家P.J.奧羅克曾幸災樂禍地預言，騎行者會被卡車撞倒，最終“走向滅絕”。但令討厭自行車的駕車者失望（卻讓其他人慶幸）的是，他沒預料到“隔離式自行車道”的發明。自行車道能吸引更多人騎行，因為它在很大程度上消除了被粗心或蠻橫的SUV司機撞倒的風險。調查顯示，在騎行者安全感更高的國家，騎行率也更高；而沒有什麼比“與機動車隔離的自行車道”更能保障騎行者安全了。修建自行車道的成本遠低於新建地鐵，城市可通過鼓勵人們從“四輪”轉向“兩輪”，既緩解交通擁堵，又節省開支。“只要自行車道修得好，自行車交通系統能與汽車競爭，那麼自行車在緩解擁堵方面就能發揮很大作用。”溫哥華前首席城市規劃師伯倫特·托德里安表示。37歲的瑪德琳·吉伊是蒙特利爾的一位三孩母親，她的經歷正是這一效果的生動例證。“我成年後在這座城市裡從沒騎過自行車，小時候也沒騎過。”她說。但自從城市開始修建自行車道後，她和丈夫賣掉了家裡的第二輛車。現在，吉伊每天騎自行車送孩子上學，之後再騎車去上班。在普蘭特市長的推動下，蒙特利爾還在夏季關閉部分整條街道禁止機動車通行，縮窄其他街道的寬度，並取消部分停車位。普蘭特表示，此舉並非要完全禁止駕車，而是為了減緩車速，讓街道對包括行人在內的所有使用者都更安全。她堅稱，這對商家也有好處（儘管許多商家仍對自行車道不滿）。自聖丹尼斯街的自行車道開通以來，空置商舖數量減少了一半。然而，在道路空間與停車位的“零和博弈”中，更安全的自行車道往往與汽車“針鋒相對”，使得騎行者與駕車者站在日益激烈的文化戰爭的對立面。儘管蒙特利爾的自行車道僅佔道路空間的2%（汽車佔80%，行人佔剩餘部分），但在11月2日的市長選舉中，這仍是一個熱點議題。主要反對黨候選人索拉亞·馬丁內斯·費拉達主張暫停新建自行車道，並拆除那些讓商家不安的現有車道。（圖表說明：《經濟學人》製圖）十多年前，多倫多市長羅布·福特（當時因吸食可卡因醜聞聞名）讓“反汽車戰爭”一詞廣為人知，他承諾削減輕軌資金，並拆除自行車道。這一口號隨後被其他地區的民粹主義者和右翼政客熱烈採納。英國極右翼“改革黨”領袖奈傑爾·法拉奇將低速限速和自行車道視為“覺醒派反汽車狂熱”的證據；英國影子交通大臣理查德·霍爾登則指責政府“向駕車者宣戰”。倫敦左翼市長薩迪克·汗爵士表示，他最棘手的政策選擇之一是擴大該市的“清潔空氣區”範圍——因為該計畫讓他收到了大量死亡威脅。2023年，德國保守派政黨基督教民主聯盟在柏林掌權後，立即暫停了其左翼前任政府規劃的新建自行車道項目。自行車友好度最高的地區，往往是支援左翼政黨的富裕年輕人聚集地，這一現象進一步激怒了民粹主義者。在美國，唐納德·川普上任後，交通部下令審查所有用於減少化石燃料消耗的聯邦資金項目（如自行車道建設）。如今在歐美政治中，汽車保有量與使用情況正成為一道明顯的分界線。在紐約市近期的民主黨初選中，獲勝者佐蘭·曼達尼是一名社會主義者，他沒有汽車，還炫耀自己的紐約共享單車（CitiBike）騎行記錄已達數千次。在駕車人數較少的選區，他的支援率遙遙領先；而駕車者則大多投票給安德魯·科莫。騎行熱潮正向你襲來電動自行車也確實帶來了一些問題。由於重量更大、速度更快（且騎行者中不乏新手），電動自行車引發的事故往往比傳統自行車更嚴重。倫敦的 Lime 共享電動自行車被醫生們指為“腿部骨折病例激增”的原因之一。2022年，荷蘭騎行者死亡人數創下歷史新高，其中電動自行車騎行者的死亡率遠高於傳統自行車騎行者。出於對青少年受傷的擔憂，美國數十個郊區已禁止使用電動自行車。（配圖說明：倫敦金融城狹窄街道遭遇強風，Lime 共享電動自行車被吹倒 攝影：蓋蒂圖片社）（配圖說明：中國山東省青島市，某電動自行車租賃公司待租的電動自行車 攝影：蓋蒂圖片社）更棘手的是，非法高速電動自行車（無需踩踏、僅靠油門就能加速的類型）數量激增。在倫敦和紐約，這類車成了外賣騎手的首選——速度越快，他們賺的錢越多。在美國大多數城市，僅允許“需踩踏助力、最高時速20英里（約32公里）”的電動自行車在自行車道行駛；歐洲的限速標準則為25公里/小時。但許多中國製造商銷售的自行車或電機可通過改裝實現遠超限速的速度，這既讓行人感到恐慌，也可能給自行車熱潮蒙上陰影。紐約市長埃裡克·亞當斯近期已宣佈不會在11月與曼達尼角逐市長職位，該市警方針對高速電動自行車激增的情況採取了大規模逮捕行動。令人驚訝的是，在自行車安全倡導者看來，騎行者面臨刑事指控，而違法駕車者卻通常只需繳納罰款。這些挑戰會減緩自行車回歸主流交通的速度。但在那些已讓自行車成為主流的城市裡，“回到汽車擁堵的街道”被視為天方夜譚。在荷蘭，前首相馬克·呂特特意堅持騎自行車上班；去年在丹麥，弗雷德里克國王帶著兩個兒子，乘坐電動貨運自行車的前座箱出席慈善活動；在巴黎，還出現了一個新的“煩惱”——自行車擁堵。蒙特利爾如今也快到這個階段了，至少在夏季是這樣。所以，騎上你的自行車吧！ (邸報)

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