一、 全球市場宏觀態勢：從“狂飆”到“穩行”，進入盤整分化期在本報告周期內，全球真實世界資產（RWA）代幣化市場結束了全年高速增長，進入一個複雜的盤整與分化階段。市場資料表現：總市值盤整： 全球鏈上RWA總市值在185億至190億美元區間內微幅波動（如12月12日184.7億美元，12月19日189億美元，12月22日188.7億美元），顯示出增長動能的短期放緩。使用者基礎擴大： 與市值停滯形成對比，RWA資產持有者地址總數持續穩步增長，報告期內達到約58.1萬個，表明市場採用廣度在增加，正從早期巨鯨驅動向更廣泛的參與者擴散。核心驅動與特徵：機構化主導： 市場驅動力已從概念炒作轉向由貝萊德、富蘭克林鄧普頓等傳統金融巨頭引領的、以產生真實收益為目的的資產代幣化實踐。資產類別分化： 代幣化美國國債仍是市場支柱，但私人信貸、房地產、大宗商品（如黃金）等類別的探索正在加速，產品創新不斷湧現。挑戰並存： 市場同時面臨宏觀經濟不確定性、二級市場流動性不足、資產標準化缺失以及全球監管框架不同步（“監管拼圖”狀態）等挑戰。二、 中國市場專題剖析：監管突變下的“冰火兩重天”本周期核心焦點是中國市場，呈現出內地與香港截然不同的發展局面。中國內地：監管“急剎車”，市場速凍“入冬”關鍵事件： 2025年12月初，中國網際網路金融協會等七家行業協會聯合發佈風險提示，明確禁止境內機構參與RWA代幣的發行與交易活動。即時影響： 此舉導致內地企業尋求在港開展RWA業務的諮詢量驟降九成以上，市場探索活動全面暫停或轉入地下，情緒迅速冷卻。深層邏輯： 此舉是維護金融穩定與安全、防範金融風險向社會傳導、保護消費者以及延續對虛擬貨幣嚴格監管政策的一貫邏輯體現。中國香港：鞏固全球創新樞紐地位，呈現“暖春”監管優勢： 憑藉已於2025年8月生效的《穩定幣條例》以及金管局主導的“Project Ensemble”沙盒等項目，香港提供了全球領先的清晰、友好的監管環境。市場表現： 香港持續吸引全球項目與機構聚集，並上線了全球首個RWA註冊登記平台。在內地監管收緊的背景下，香港成為承接內地外溢需求和國際資本的“避風港”與“橋頭堡”。“一國兩制”體現： 兩地政策差異根植於不同的功能定位（內地重安全穩定，香港重創新開放），香港客觀上扮演了金融創新的“試驗田”角色。三、 焦點事件深度解讀中國監管事件的全球影響： 該事件短期內對全球市場情緒產生負面溢出效應，但中長期將加速全球RWA市場向監管明確的司法管轄區（如香港、新加坡、瑞士、阿聯）集中，並極端凸顯了“合規優先”的生存法則。機構合作深化： 傳統金融機構如富蘭克林鄧普頓持續發行代幣化基金（如FOBXX），這種將受監管傳統產品代幣化的模式，為市場提供了高度合規的新範式，並成為連接傳統金融與DeFi生態的“標準介面”。穩定幣與RWA的共生關係： 穩定幣（尤其是合規穩定幣）是RWA生態的基礎設施。香港《穩定幣條例》等監管框架為RWA提供了合規的“血液”；同時，RWA資產也為穩定幣儲備金提供了理想的收益來源，兩者形成“飛輪效應”。四、 主要參與者行為模式傳統金融機構： 角色從“觀察者”轉變為“建設者”和“主導者”，通過直接發行產品、建構自有平台和戰略投資深度參與。RWA項目方： 行為模式趨向垂直深耕、追求合規透明以及進行多鏈擴張以獲取流動性。投資者： 機構投資者偏愛高信用等級資產；DeFi原生投資者追求高收益；零售投資者參與度持續緩慢提升。監管機構： 全球監管路徑出現分化，從觀察進入行動期，形成“嚴禁”、“執法監管”和“立法創新”三種主要模式。五、 未來趨勢展望與核心結論短期趨勢（3-6個月）： 市場預計持續盤整，結構性機會凸顯；全球“監管明確化競賽”加劇；“RWA+AI”或成新敘事；香港的“虹吸效應”將進一步增強。中長期趨勢（1-3年）： 市場將朝兆級規模邁進；資產類別極大豐富；將出現更多RWA原生金融產品；傳統金融與DeFi將深度融合。主要風險： 包括宏觀經濟系統性風險、監管態度“回擺”風險、技術黑天鵝事件以及資產真實性與估值操縱風險。核心結論： 本周期市場表明，RWA發展已進入由機構化和合規化主導的新階段。中國案例以最直觀的方式證明，監管是決定RWA未來發展的最關鍵變數。全球市場將在機遇與挑戰中，繼續向大規模應用邁進，但合規是參與這場變革的唯一前提。 (二小文的書架)

美國狠人真多。在波士頓，著名的哈佛大學醫學院出過這麼一檔子事兒。哈佛醫學院太平間的一名前主管，因盜竊和出售人體器官而被判處八年監禁。這位名叫塞德里克·洛奇的神人，讓當局都感到震驚。要知道，哈佛醫學院有許多來自各方捐贈的遺體，用於教學醫療研究，而塞德里克·洛奇將這些遺體的大腦、皮膚、手部甚至是臉部賣給了賓夕法尼亞州和其他地方的買家。他的妻子丹尼斯·洛奇因協助他犯罪而被判處一年多監禁。2023年6月14日，丹尼斯·洛奇（左）在因涉嫌盜竊和出售捐贈人體器官而被捕，她走出法院後用紙張擋住臉簡單來說，塞德里克·洛奇向買家提供人皮，以便將其鞣製成皮革，並最後裝訂成書。檢察官描述道：“在另一起案件中，塞德里克和丹尼斯夫婦賣掉了一張男人的臉——也許是為了放在架子上保存，也許是為了做一些更令人不安的事情。”位於新罕布什爾州的組織“58號分會”會把人的器官當作出售牟利的飾品，從2018年到2020年3月，該分會獲取了數千美元。哈佛大學完成對捐贈遺體的科研或教學使用後，通常會將遺體歸還家屬或進行火化。洛奇在法庭上承認，在火化之前，他曾摘取過遺體器官。2023年，哈佛大學因提起訴訟而暫停了遺體捐贈五個月。檢察官表示，至少還有六人認罪，其中包括阿肯色州一家火葬場的僱員，他們涉嫌販賣人體器官。那個NG:92歲日本老奶贏得老年人電子競技錦標賽冠軍日本電子競技協會CARE在近日舉辦了第12屆電子競技錦標賽。該比賽每兩年舉辦一次。本次比賽的獨特之處在於，所有參賽選手都是日本老年人。這些白髮蒼蒼的選手們顫顫巍巍地搖晃手把，在格鬥遊戲《鐵拳8》中展開了激烈的角逐。最後，92歲的阪井久子在總決賽中用克勞迪奧擊敗了74歲的莉莉玩家杉山五郎，成為這屆電競錦標賽的冠軍。請注意左上角的杉山五郎被ko時的表情雖然這場比賽的選手們很特殊，但CARE協會對這屆比賽的重視程度不亞於其他正式的格鬥遊戲比賽。組委會不僅給每個參賽選手都配備了街機搖桿，甚至還在現場請來瞭解說員，將整個過程都進行了直播。據Automaton Media報導，CARE協會是一家位於三重縣的組織，其目標是“創造一個讓老年人可以輕鬆參與電子競技的環境”，致力於促進老年人健康積極的生活方式。他們從2019年就開始舉辦這種比賽。最初只是日本將棋和黑白棋，現在已經開始教爺爺奶奶們玩鐵拳一類的FTG遊戲了。可謂一次電競人，一生電競魂。那個NG:一項關於安全習慣的新研究表明，Z世代最鍾愛的密碼還是12345根據密碼管理器NordPass的最新研究，Z世代當前最常用的密碼是“12345”，其次是其他簡單的連續數字組合。單詞“password”排名第五，而“skibidi（網路俚語，意思是非常糟糕）”則位列第七。而嬰兒潮一代、千禧一代和X 世代最常用的密碼都是“123456”。這可能比“12345”要稍微安全一點。報告作者指出：“我們往往認為，年輕一代的網民是數字原住民——他們從小就沉浸在網路世界中，對網路安全及其風險有著天生的理解，也更加警惕。然而，我們的研究卻推倒了這種假設”“儘管多年來我們投入了大量精力，通過宣傳活動來教育使用者網路安全知識，但資料顯示，使用者的密碼安全習慣和使用規範並沒有得到顯著改善。”此前，密碼管理工具 Bitwarden 今年早些時候進行的一項研究也得出了類似的結論。該機構調查了澳大利亞、法國、德國、日本、英國和美國的數千名成年工作者之後，發現最年輕的員工報告的“密碼疲勞”發生率最高。有72%的Z世代受訪者表示，自己在多個平台上重複使用相同的密碼。相比之下，只有42%的嬰兒潮一代會重複使用密碼。儘管存在密碼使用習慣，但研究表明，Z世代更有可能使用更高級的安全措施，如密碼金鑰、生物識別和雙因素身份驗證。Google六月份發佈的一份詐騙報告發現，比起Z世代來說，X世代和嬰兒潮一代更有可能使用密碼作為主要登錄方式，因此更容易被破解，也更不安全。不管怎麼說，我得改改電腦密碼了。那個NG:芬蘭小姐做出種族歧視眯眯眼表情，引起軒然大波參加2025年環球小姐選美比賽的芬蘭小姐薩拉·扎夫斯，被發現在一張照片中被拍到拉扯眼角，而她並不是一個人：一些芬蘭政客也發佈了模仿扯眼角動作的照片。眾所周知，扯眼角這個動作是對東亞人的種族歧視標誌。薩拉·扎夫斯的這張照片，及其“與中國人一起吃飯”的文案，遭到芬蘭和亞洲各國政府及評論員的譴責，被指責為對全球亞裔群體的嚴重歧視。而這位芬蘭小姐告訴芬蘭媒體，她當時是為了緩解頭痛才發佈了這張照片。12月8日，薩拉·扎夫斯在社交媒體上發佈道歉聲明，稱她從未想過要傷害任何人。“芬蘭小姐的頭銜對我來說不僅僅是一頂皇冠，更是一份責任。這份責任關乎我的言談舉止，以及我的行為會如何影響他人，我會為自己的行為負責，並從中吸取教訓。”幾天後，選美組織撤銷了她2025年芬蘭小姐（Miss Suomi）的頭銜。該組織在社交媒體上寫道：“近日發生的事件在芬蘭和國際社會都造成了深深的傷害、失望和擔憂——這完全可以理解。我們對這些事件造成的傷害深感抱歉，尤其對亞裔群體，以及所有受影響的人。任何形式的種族主義都是不可接受的。”日本內閣官房長官木原稔作為政府首席發言人表示，日本希望與赫爾辛基保持密切溝通。“我瞭解到芬蘭總理已發表聲明，就部分議員近期在社交媒體上發表的侮辱性言論表示最深切的歉意。作為日本政府，我們已通過芬蘭駐日本大使館向芬蘭方面表達了對此事的關切，並期待芬蘭方面做出妥善回應。”芬蘭是亞洲遊客的主要旅遊目的地，社交平台X上的一些使用者積極呼籲抵制前往芬蘭的旅行以及芬蘭最大的航空公司芬蘭航空。那個NG:亞馬遜快遞員在送貨途中偷走了一隻貓，主人央求對方歸還加州一名女子懇求亞馬遜歸還她的貓，她聲稱亞馬遜的送貨司機在一次送貨過程中偷走了她的貓。居住在洛杉磯的黛安·赫夫-梅迪納 (Diane Huff-Medina) 聲稱，這起事件發生在12月11日星期四，並在Facebook上分享了一段視訊。她在帖子中寫道：“一位亞馬遜送貨員在周四晚上送完包裹後，把我們的貓帶走了……我們只想讓它安全回家。”監控視訊中可以看到，一名亞馬遜Flex送貨員在下午6點左右將包裹送到她在萊克伍德的家中。在離開之前，他注意到一隻貓，並將全部注意力都集中在了它身上。視訊顯示，他先是撫摸了一會兒貓，然後試圖把它抱起來。然而，貓似乎在反抗。最終，他抓住貓的脖子，把它抱到車裡。這只名叫派珀的6歲貓咪，是黛安和她三個年幼的兒子共同飼養的。她向電視台指出，這隻貓是家養寵物，可以自由出入室內，並且植入了晶片，但事發時沒有佩戴項圈。“它一開始像往常一樣喵喵叫，然後聽起來有點驚恐，接著這個男人就更凶狠地抓住它，像浣熊一樣把她叼走了……我覺得他看起來不像是在救它。”查看了監控錄影後，她向洛杉磯縣警局報案。洛杉磯警局已確認這起事件中的嫌疑人為一名37歲的男子。該嫌疑人在接受警方訊問時承認偷走了一隻貓，並告訴警方他當時以為這是一隻流浪貓。然而，他指出，貓咪看上去躁動不安，最後從他的卡車裡跳了出來跑走了。目前這隻貓咪尚未找到。那個NG:經濟學人：奢侈品的做工問題正在成為隱憂經濟學人發現，2025年消費者對奢侈品做工的抱怨正在成為品牌們的隱憂。在社交平台上，有大量解剖奢侈品的視訊。博主通過拆解奢侈品牌產品，展示他們的走線不齊、用料與價格不匹配的內容獲得了大量關注，比如今年tiktok上有一條展現Goyard帆布袋染料融化的視訊，觀看次數達到了320萬，在小紅書上有關奢侈品質量的抱怨也正在變得越來越多。諮詢公司Bain的資料顯示，在2019至2023年全球奢侈品市場的擴張中，皮具類產品貢獻了約 25%至30%的增長。這意味著手包往往是奢侈品牌的命根子，是利潤最高的產品。但現在，該諮詢公司認為，自2023年以來，全球奢侈品消費整體趨緩的一個大原因，是皮具消費減緩造成的。做工問題在一定程度上加劇了消費者對品牌價值的質疑，正對品牌造成實質性威脅。消費者的怨氣不無道理，自2019年開始，奢侈品牌大幅提價，而全球經濟環境卻持續萎靡，此消彼長期間大家自然會對他的質量有了更多要求。“奢侈品牌手袋價格已從過去相當於生產成本的8至12倍，上升到了現在的15倍。”券商Bernstein分析師Luca Solca說。經濟學人提醒品牌，隨著全球中古市場的發展和仿品工藝的發展，今天的消費者正在擁有越來越多的選擇，如果解決不好質量問題，就會成為一個無法解決的巨大危機。那個NG:英國一86歲男子被罰款250鎊，原因是他吐了一片飄到嘴裡的樹葉老年組又上大分。據BBC報導， 當時86歲的羅伊·馬什在英格蘭東海岸旅遊小鎮斯凱格內斯的一個停車場散步休息，一陣風把一根蘆葦還是樹葉之類的東西吹進了他的嘴裡。“我把它吐了出來，正要起身離開時，兩名執法人員走了過來。”其中一位告訴他，他們看到老人正往地上“吐痰”，所以要根據亂丟垃圾的規定罰他250英鎊（約合人民幣1250元）。馬什最開始還以為他們在開玩笑，後來才知道發現這倆人是認真的。這把氣得老頭直跳腳：“這傻小子們，一切都沒有必要！”馬什後來提出了上訴。他表示，根據目前的情況來看，罰款有望減至150英鎊，但他仍需支付全額罰款。由於這件事實在太過荒謬，連郡議員阿德里安·芬德利也將此案稱為過度執法的經典例子之一。他表示，有很多執法人員會在旅遊業發達的海濱小鎮故意開罰款。“他們做得太過分了，如果我來這裡度假卻被罰款250英鎊，我肯定不想再來了。這需要講究分寸。即使這位老先生真的丟了垃圾，我們不能指望他在颳風天追著薯片包裝袋跑來跑去吧。”芬德利表示，警官也應該在處以高額罰款之前先確定這件事是不是意外，或者，至少應該給當事人一個道歉和糾正的機會。那個NG:還記得美金凳嗎？沒入手的朋友有新機會了！不知道喜歡倒騰家裝的友子們，還記不記得幾年前特別流行的美金換鞋凳，當時由於這玩意產量太少估計不少朋友只能遺憾放棄，或是找找平替。但現在，想購入類似款式的朋友們有了新機會，中國潮流初戀Bape本周跟©SAINT Mxxxxxx推出第五彈聯名系列，其中最有意思的單品，就是紙鈔造型的凳子。跟美金凳相比，這款聯名家具在設計上融入了猿人頭的設計，使得其看起來比美金凳更有趣味性。在使用方面，其高度即可以做床頭櫃，也可以做換鞋凳，泛用性較強。目前該款產品已在bape官網上架，售價38500日元，國內代購價格我去看了看大概是2200人民幣，感興趣的朋友可以下手了。那個NG:五角大樓負責人：許多美國年輕人太胖太笨，不適合服兵役美國國防部長皮特·赫格塞斯周四在五角大樓對高級徵兵官發表講話時表示，許多美國人要麼“太笨”要麼“太胖”，不適合參軍。“我知道招募兵役的基本條件並不容易，但我們的年輕人要麼太胖，要麼太笨。你知道，要麼就是我們沒有好好教育他們，要麼就是他們有犯罪記錄，或者患有注意力缺陷多動障礙，或者其他各種問題。”儘管如此，國防部長表示，川普政府的政策正在推動徵兵人數激增，包括最近向軍隊發放的“戰士紅利”獎金支票。這表明年輕的美國人想要加入作戰部隊，而不是覺醒組織。在擔任衛生部長期間，赫格塞斯一直非常注重身體健康，他曾與衛生部長小羅伯特·F·甘迺迪進行引體向上挑戰賽，並在9月份的一次演講中抨擊“肥胖的將軍” ，並在演講中推行了廣泛的新體能測試。與2022年陸軍徵兵目標未達標約25%的情況相比，如今的形勢發生了戲劇性的轉變，五角大樓周四宣佈，美軍的入伍人數達到了近15年來的最高水平，各軍種在2025財年再次實現了徵兵目標。這一變化歸因於多種因素，包括疫情的消退、徵兵人員重返校園，以及陸軍未來士兵預備課程等項目。這些項目旨在幫助成績不佳的新兵提高考試和體能分數，從而獲得服役資格。那個NG:十九世紀歐洲人對末日的想像今天分享的插畫（石版畫）來自英國的威康收藏館。這些有關於末日想像的畫作，是占星雜誌《先知信使》（1827-1861年發行）隨刊附送的石版畫，而這本雜誌被認為是19世紀歐洲占星術復興的先鋒。從這組插畫描繪的畫面中，我們能體會到當時人們對未來最大的恐懼，那就是戰爭、災難和革命，雖然今天我們想要理解其中的意涵十分困難，但我們仍能從未來人類視角，理解在這批插畫的預言性。戰爭確實很可怕啊。正在改變與想要改變世界的人，都在虎嗅APP (虎嗅APP)

2025年末，全球RWA代幣化市場正經歷一場深刻的格局重塑。市場增長從爆發期進入平台期，而全球監管政策的“分水嶺”式變化，正以前所未有的力量引導著資金與創新的流向。美國為傳統金融資產大規模上鏈打開了“總開關”，中國內地則亮起監管“紅燈”，而香港在“一國兩制”下，正迅速崛起為中國資產合規出海的唯一“橋頭堡”。一、 市場全景：增長停滯，但機構化與合規化已成定局截至2025年12月中旬，全球鏈上RWA（不含穩定幣）總市值達到184.7億美元，但環比增速已驟降至0.56%，增長動能顯著減弱，市場進入存量最佳化階段。與總市值停滯形成鮮明對比的是，投資者基礎仍在擴大，持有者總數增長至約56.75萬。這背後是市場主導力量的徹底切換：機構投資者已貢獻超過70%的交易量，他們以其嚴格的合規訴求和定製化需求，重塑著市場。市場結構高度集中，私人信貸和美國國債代幣化兩大類別佔據了超過九成的市場份額。其中，貝萊德的BUIDL基金規模已達17億美元，佔據代幣化美債市場34%的份額；而私人信貸領域則由Figure協議主導，其活躍貸款規模超110億美元。這些由傳統金融巨頭背書或服務的合規產品，已成為市場增長的絕對引擎。二、 監管“分水嶺”：美國破局，中國分化，全球加速立法過去一周，全球監管動態是主導市場預期的核心變數，呈現出“冰火兩重天”的景象。1. 美國：按下傳統金融上鏈的“總開關”美國證券交易委員會（SEC）向美國金融市場核心基礎設施，存托信託與結算公司（DTCC）發出“不採取行動函”，允許其開展代幣化證券託管試點。此舉意義非凡，意味著規模超90兆美元的傳統證券資產獲得了鏈上遷移的監管通行證。緊隨其後，DTCC宣佈將與Canton Network合作，在2026年推出美國國債代幣化的最小可行產品。這標誌著美國RWA發展從“機構自發探索”邁入“監管框架驅動、核心基礎設施引領”的新階段，為全球機構資金注入強心劑。2. 中國：內地“急凍”與香港“升溫”的二元格局2025年12月11日，中國網際網路金融協會等七家協會聯合發佈風險提示，首次明確將RWA代幣發行與交易定性為“虛擬貨幣相關非法活動”。政策效果立竿見影，內地企業赴港開展RWA業務的諮詢量驟降90%以上，市場活動陷入“急凍”。然而，與內地的“冰封”形成強烈反差，香港市場正快速升溫，成為中國合規RWA實踐的“試驗田”。基礎設施升級：香港金管局的Ensemble項目已升級為 “EnsembleTX” ，從沙盒測試邁向支援真實資產交易的“准交易平台”。標竿項目落地：充電樁收益權RWA項目“充美好”在港獲批推進，樹立了資產透明、流程自動化的合規樣板。生態聚合：“RWA生態國際聯合會”在香港成立，並宣佈將於2026年舉辦首屆全球峰會。至此，中國市場格局清晰：內地嚴禁任何金融屬性的RWA代幣化，轉向純技術應用的“資產數位化”；而香港則成為連接內地優質資產與全球資本的唯一合規出海通道，路徑明確為“境內資產+聯盟鏈確權+香港持牌架構”。3. 全球多國加速主權級探索金磚國家：推出由黃金支撐的數字貨幣“Unit”原型，探索去美元化結算。馬來西亞、不丹：分別發行林吉特穩定幣和黃金背書代幣，進行主權資產數位化實驗。英國、俄羅斯：均宣佈將在2026年重點推進加密資產（含穩定幣）立法，應對全球制度競爭。三、 資金流向：向“核心資產”與“合規區域”集中在監管分化和風險顯性化的背景下，全球資金流向呈現兩大趨勢：1. 資產偏好：國債與頂級信貸成為“壓艙石”機構資金的風險厭惡情緒加劇，導致資金高度集中於有明確監管背書、底層資產優質的領域。代幣化美國國債（如貝萊德BUIDL、Ondo OUSG）因其無風險屬性和4%-5.2%的穩定收益，成為機構入場的首選。而私人信貸（如Figure、Maple Finance）則成為機構進行定製化配置的核心戰場。相比之下，房地產、藝術品等長尾資產因估值難、流動性差，資金流入依然有限。2. 區域選擇：湧向“合規引力中心”監管確定性成為資金選址的首要標準。美國（DTCC破局）、香港（清晰沙盒）、新加坡（成熟框架）、歐盟（統一法規）正成為吸引全球RWA項目與資金的四大“合規引力中心”。中國內地的嚴厲政策則實質上阻斷了相關資本流出。四、 風險警示：技術、信用與欺詐的三重挑戰市場在邁向成熟的同時，風險也日益凸顯：技術風險：智能合約漏洞和預言機資料操縱是主要攻擊向量，近期超半數安全事件損失源於此。信用風險：區塊鏈無法消除底層資產風險。近期有美國中小企業應收帳款RWA項目因底層違約，導致其代幣價值在48小時內暴跌82%，警示鏈下風險會瞬間無衰減傳導至鏈上。欺詐風險：“偽RWA”資金盤借概念進行非法集資，如“鑽石通證Pro”項目捲款跑路，嚴重損害行業聲譽，也是中國內地監管嚴厲打擊的對象。五、 未來展望：分化與合規成為主旋律2025年末的RWA市場，已徹底告別野蠻生長。分化與合規成為未來發展的主旋律。短期：市場情緒受中國內地政策影響有所壓制，投機資金退潮。長期：明確的監管規則（即使是禁令）為真正的創新者劃清了賽道。未來的競爭，將是 “技術可行性+資產質量+法律結構+監管許可” 的綜合能力比拚。能夠率先在關鍵轄區完成合規閉環的產品與協議，將建立起強大的護城河。全球RWA市場正從“可選項”變為“必選項”，而“合規”則是這道必選題的唯一答案。 對於中國企業而言，探索之路並未關閉，而是被清晰地指引向香港這一國際舞台。市場正進入一個由專業機構、嚴格規則和傳統金融基礎設施共同定義的“精耕細作”新紀元。 (二小文的書架)

本周報告聚焦於2025年12月6日至12日全球真實世界資產（RWA）市場的動態，核心圍繞一則來自中國的監管傳聞引發的市場震盪展開分析，並深入解讀了中國RWA市場的獨特發展路徑。一、 本周核心：監管傳聞引發市場壓力測試本周全球RWA市場在持續增長中經歷了一次顯著的“壓力測試”。市場核心敘事並非技術突破，而是由一則關於“中國監管將RWA列入非法金融活動打擊清單”的傳聞所驅動。儘管報告經核查後指出，該消息未在中國人民銀行、國家金融監督管理總局等國家級官方管道得到證實，其源頭更可能來自行業協會的內部風險提示，但該事件仍引發了全球市場的廣泛憂慮和價格波動。一、市場影響表現為：價格與情緒衝擊：傳聞導致在海外上市、與亞洲市場關聯緊密的RWA概念代幣價格普遍下跌10%-25%，市場情緒一度陷入恐慌。資金流向變化：部分資金從高風險RWA項目流向穩定幣和監管更明朗地區的項目。同時，代幣化美國國債等避險屬性資產吸引力相對提升。市場韌性顯現：儘管出現波動，估算全球RWA總市值在短暫回落後穩定在約355億美元附近，顯示市場具備一定深度和理性資金支撐。二、 全球市場總體態勢：增長與分化並存增長趨勢：市場長期增長驅動力依然堅實，包括傳統金融對效率的需求、DeFi對穩定收益的追求以及貝萊德等巨頭的機構採納。資產類別分化：私人信貸仍是市場基石（佔比超55%），提供與加密市場低相關的真實收益。代幣化國債（佔比20%-25%）在本周動盪中凸顯“避風港”價值，增長最快。房地產等其他類別仍處早期，波動性更大。生態格局：以太坊及其Layer2網路是RWA發行首選，其他公鏈則進行差異化競爭。三、 深度聚焦：中國RWA市場的“雙軌制”現實中國市場呈現出獨特的“雙軌制”特徵，這有助於理解全球監管差異：“紅線”：嚴格禁止任何與虛擬貨幣發行、交易相關的公開、無許可金融活動。本周傳聞反映的正是對這一紅線的警示。“綠燈”：在許可框架內，鼓勵利用區塊鏈技術服務於實體經濟的標準化探索。例如：政策層面：中國信通院、螞蟻數科等機構牽頭制定RWA技術標準。實踐層面：存在基於充電樁、太陽能電站、供應鏈金融等實體資產的代幣化融資試點。這些項目不涉及公開交易代幣，本質是資產證券化（ABS）的區塊鏈升級，旨在提升融資和流轉效率。因此，中國的RWA生態是非公開、許可制、項目驅動的B2B市場，由科技巨頭、金融機構和產業資本主導，與全球公開交易市場存在本質區別。四、 項目表現與鏈上活動推演以Ondo Finance（國債RWA）、Centrifuge（私人信貸）和Maple Finance（機構借貸）為例，建構了鏈上分析框架。推斷顯示：儘管治理代幣價格受情緒衝擊下跌，但擁有優質底層資產（如美國國債）和清晰合規框架的項目展現出韌性。市場資金在RWA內部出現分化，從單純追求高收益轉向關注“風險調整後收益”和“合規溢價”。五、 結論與展望核心結論：本周事件表明，RWA的“真實世界”屬性使其必須將地緣政治和監管動態納入核心分析框架。市場在波動中走向成熟，資產質量與合規能力成為關鍵護城河。未來一周展望：市場進入“資訊消化期”。走勢將取決於是否有中國官方的進一步澄清：樂觀情景：官方澄清打擊範圍僅限於非法活動，市場情緒修復。中性情景：官方保持沉默，不確定性持續，資金繼續流向監管明朗地區。悲觀情景（可能性低）：出台普適性嚴厲政策，引發深度回呼。戰略建議：對投資者：加強盡職調查，穿透資訊迷霧；建構多元化RWA組合；重視項目合規與透明度；保持長期戰略耐心。對項目方：將合規置於首位；保持極致透明和主動溝通；深耕優質資產端；審慎進行多鏈擴展。本次風波是對RWA賽道的一次深刻風險教育。它揭示了監管不確定性的巨大影響，也凸顯了不同市場（如中國與全球）發展路徑的根本差異。長期來看，真正服務於實體經濟、合規透明的RWA項目依然擁有廣闊前景。 (二小文的書架)

概述在急劇下探114,000美元下方缺口後，比特幣現貨價格過去一周強勁反彈，回升至121,000美元附近。此輪復甦為市場重振動能，多個領域顯現回暖跡象，但仍需密切監控。現貨市場RSI從41.5升至47.5，脫離超賣區域；現貨累積成交量差（CVD）顯著改善，從嚴重賣壓轉為接近中性水平。然而，現貨交易量下降22%至57億美元，表明反彈尚未獲得廣泛參與。期貨市場未平倉合約（OI）微降至441億美元，多頭資金費率小幅下滑但仍處高位。永續合約CVD躍升至-2億美元，顯示買盤積極性顯著增強，槓桿交易者信心回升。期權市場未平倉合約反彈6.7%至424億美元，參與度提升。波動率價差（Volatility Spread）大幅縮小至10.45%，接近其低端區間，表明波動率定價偏自滿；25Delta偏斜度（Skew）有所緩和但仍高於其高端區間，反映下行保護需求持續存在。ETF市場淨流出大幅改善（流出量減少過半），但交易量下降27.7%至137億美元，接近其低端區間。ETF MVRV比率升至2.43，突破其高端區間，表明未實現利潤豐厚且存在潛在獲利了結風險。鏈上基本面有所增強。活躍地址數升至79.3萬，突破其高端區間；鏈上轉帳量在先前下跌後持穩於85億美元；手續費總額增長10.3%，反映交易打包需求增加。資金流略有緩和，已實現市值變化率（Realized Cap Change）降至5.2%，但仍高於其高端區間。短期持有者/長期持有者比率（STH/LTH）和熱資本佔比（Hot Capital Share）保持穩定，顯示市場結構和流動性均衡。盈利能力指標有所改善。盈利供應佔比（Percent Supply in Profit）達94.1%；未實現淨盈虧比（NUPL）升至8.5%；已實現盈虧比（Realized P/L Ratio）升至1.9，突顯獲利了結主導市場。總結： 市場已從賣家枯竭轉向強勁反彈，逼近近期高點。儘管動能回歸，但鑑於高盈利水平和潛在的獲利了結壓力可能迅速改變市場情緒，需密切關注此輪走勢。價格動能 (RSI)： RSI 已升至 47.5，漲幅 14.7%。此指標從上周的低端區間反彈，現已處於統計區間內，表明市場健康地從超賣狀態復甦。上升勢頭顯示買家動能增強，情緒可能轉向看漲。然而，鑑於 RSI 仍低於中點，需保持謹慎，需持續動能以確認更廣泛趨勢逆轉。現貨累積成交量差 (Spot CVD)： 顯著改善至 -1280 萬美元——正向變化達 94.3%。此變化使該指標接近其高端統計區間，反映出市場從嚴重的賣壓主導向中度買壓的強勁轉變，表明對近期價格復甦的信心增強。不過，若該指標遠高於高端區間，則需警惕潛在反轉或獲利了結行為。現貨交易量 (Spot Volume)： 從 73 億美元下降至 57 億美元，降幅 22.0%，使其接近 56 億美元的低端統計區間。此下降反映市場參與度減弱，活躍交易者減少。較低的活動水平表明近期的價格反彈仍缺乏維持動能所需的強勁投資者參與。若無現貨交易量回升，創歷史新高的路徑可能受限，短期內更傾向於盤整階段。期貨未平倉合約 (Futures Open Interest)： 從 446 億美元降至 441 億美元，降幅 1.0%，使該指標回歸其統計區間內（但仍接近高端區間）。此下降表明槓桿部分解除，部分交易者獲利了結，而另一些交易者（尤其是高槓桿空頭頭寸）在價格急劇反彈至近期高點過程中被軋平。資金費率 (Long-Side Funding Payment)： 多頭資金支付額降至 290 萬美元，降幅 2.0%。儘管略有下降，該指標仍接近其高端統計區間，表明對槓桿多頭頭寸的需求依然高漲。小幅下降顯示看漲情緒溫和降溫，可能源於交易者對周末前區間震盪市場的失望。需密切關注向 121,000 美元的急劇變動。永續合約累積成交量差 (Perpetual CVD)： 躍升至 -2 億美元，漲幅達 88.5%。此變化使該指標接近其高端統計區間，突顯市場從主導的賣壓向永續合約市場顯著需求轉變。上升表明買盤積極性增強，槓桿交易者對價格上漲更具信心，暗示看漲情緒增強，可能受市場動能重振推動。期權未平倉合約 (Options Open Interest)： 攀升至 424 億美元，較前一周增長 6.74%。該水平仍舒適地位於其統計區間內（低於 454 億美元的高端區間）。上周下跌後的未平倉合約反彈，表明期權市場參與度提高，可能受上周波動率上升推動。此增長可能反映投機性頭寸佈局和避險策略的結合，可能加劇價格波動。波動率價差 (Volatility Spread)： 降至 10.45%，較前一周下降 31.97%，使其接近其 15.49% 的低端統計區間。此大幅收縮表明期權交易者目前定價的風險顯著降低，反映出對近期波動性減弱的預期。歷史上，波動率價差如此極端下降可能預示著下一個高波動周期的到來，這可能是未來更大市場變動的早期訊號。期權 Delta 偏斜度 (25 Delta Skew)： 從前值降至 4.83%，降幅 13.41%，使其略高於高端區間。此定位表明市場對看跌期權（Put）的偏好持續存在，反映下行保護需求持續以及低波動環境下的看跌情緒。近期偏斜度下降暗示市場展望轉向更中性，若近期價格反彈獲得動力且下行風險感知緩解，交易者可能轉向看漲期權（Call）需求。ETF淨流量 (ETF Netflow)： 美國上市比特幣現貨ETF的淨流入顯著改善，流出量從約6.861億美元縮小至約3.116億美元，改善幅度達54.6%，反映資本流出大幅減少。此復甦使該指標回歸其統計區間內，表明在數周較大規模資金外流後，投資者行為趨於穩定。流出減少可能標誌著新一輪積累的早期階段，特別是若近期向121,000美元的上漲能鼓勵資金持續流入。ETF交易量 (ETF Trade Volume)： 美國上市比特幣現貨ETF的交易量降至137億美元，降幅27.7%，使該指標跌破其低端統計區間。此下降表明ETF市場可能進入盤整階段。交易量減少也可能反映賣家枯竭，參與者持觀望態度直至更清晰的市場訊號出現。若隨後活動強勁反彈，則可視為傳統金融（TradFi）投資者可持續需求的確認訊號。ETF MVRV： 美國上市比特幣現貨ETF的MVRV比率從2.3升至2.43，漲幅4.9%，使其突破2.4的高端統計區間。此上升表明ETF投資者持有更大的未實現利潤，反映積極情緒和近期市場收益。雖然增長凸顯盈利性，但也增加了若獲利了結加速可能帶來的短期拋壓風險。MVRV持續走高需謹慎對待。活躍地址 (Active Address)： 日活躍地址數攀升至79.3萬，增長8.4%，突破其76.6萬的高端統計區間。此高位讀數反映比特幣網路使用者活躍度提高，可能受投機興趣上升推動。歷史上，活躍地址數如此激增常與交易活動和市場參與度增加同步。此上升可能標誌著受新動能支援的更活躍階段的開始。鏈上轉帳量 (On-Chain Transfer Volume)： 鏈上轉帳量從86億美元微降至85億美元，降幅0.8%，該指標仍舒適地位於其統計區間內。此穩定性出現在近期急劇下跌之後，表明在近期價格波動驅動的興趣重燃背景下，市場進入盤整期。這種穩定表明市場情緒均衡，可能預示著網路活動正常化階段，儘管先前存在波動，但經濟吞吐量保持穩定。手續費總額 (Total Fee Volume)： 比特幣網路總手續費從45.81萬美元增至50.55萬美元，漲幅10.3%，使該指標突破其43.96萬美元的低端統計區間。此上升反映交易打包需求增長，表明鏈上活動增加且可能伴隨看漲情緒。手續費升高表明使用者願意為區塊空間優先順序支付更多費用，通常與投機興趣增加和市場參與度提高相關。已實現市值變化率 (Realized Cap Change)： 從6.2%降至5.2%，仍高於其高端統計區間，表明比特幣網路持續有淨資本流入，但速度放緩。此高位定位暗示積累仍在繼續，但減速可能指向需求疲軟或盤整階段的開始。儘管有所緩和，但正值讀數反映比特幣市場結構持續（儘管謹慎）的樂觀情緒。STH/LTH 供應比率 (STH/LTH Supply Ratio)： 短期持有者與長期持有者供應比率從16.7%微升至16.9%，仍舒適地位於其統計區間內，遠低於高端區間。此小幅上升表明短期持有者參與度略有增加，可能反映更多交易或投機活動。該比率的位置表明長期持有者繼續主導供應，支撐了有韌性的市場結構並有助於緩解過度波動。熱資本佔比 (Hot Capital Share)： 微降至35.8%，仍遠在其統計區間內。此穩定性表明新市場參與者湧入並未對流動性構成即時壓力。當前水平反映短期資本均衡存在，表明中度活動而無過度投機參與。此類情況指向穩定的市場環境，短期內由資本快速周轉驅動的波動性飆升風險有限。已實現市值變化率 (Realized Cap Change)： 從6.2%降至5.2%，仍高於其高端統計區間，表明比特幣網路持續有淨資本流入，但速度放緩。此高位定位暗示積累仍在繼續，但減速可能指向需求疲軟或盤整階段的開始。儘管有所緩和，但正值讀數反映比特幣市場結構持續（儘管謹慎）的樂觀情緒。STH/LTH 供應比率 (STH/LTH Supply Ratio)： 短期持有者與長期持有者供應比率從16.7%微升至16.9%，仍舒適地位於其統計區間內，遠低於高端區間。此小幅上升表明短期持有者參與度略有增加，可能反映更多交易或投機活動。該比率的位置表明長期持有者繼續主導供應，支撐了有韌性的市場結構並有助於緩解過度波動。熱資本佔比 (Hot Capital Share)： 微降至35.8%，仍遠在其統計區間內。此穩定性表明新市場參與者湧入並未對流動性構成即時壓力。當前水平反映短期資本均衡存在，表明中度活動而無過度投機參與。此類情況指向穩定的市場環境，短期內由資本快速周轉驅動的波動性飆升風險有限。盈利供應佔比 (Percent Supply in Profit)： 從93.1%升至94.1%，接近其97.0%的高端統計區間。此高位讀數反映比特幣持有者普遍盈利，若水平持續高位，可能加劇賣壓風險。雖未達極端閾值，但持續接近或高於高端區間將意味著更謹慎的情緒，部分投資者可能尋求鎖定利潤。未實現淨盈虧比 (NUPL)： 從8.1%升至8.5%，漲幅5.1%，接近其11.1%的高端統計區間。此水平表明市場情緒偏向樂觀，受高未實現利潤率支撐。儘管該指標仍在統計區間內，但接近高端區間的數值值得關注，因歷史表明當獲利了結加速時，它們可能先於修正階段出現。已實現盈虧比 (Realized Profit/Loss Ratio)： 從1.7升至1.9，漲幅11.4%，仍遠在其0.7至2.7的統計區間內。讀數高於1.0反映市場獲利了結規模超過止損規模，表明普遍看漲情緒。近期上升顯示鎖定利潤的傾向增強，若持續接近或高於高端區間則需謹慎，因歷史表明高水平常伴隨更重的拋售。 (奔跑財經)

分享每周看到的研究資料和簡單思考；本文累計逾萬字，資訊量較大，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀。一、中國市場1、消費增長的主要驅動因素是居民收入增長。近年來消費增速放緩，是因為居民收入增長乏力。然而，這容易引發一個誤解：認為中國消費低是因為居民收入在GDP中佔比低。事實上，居民可支配收入佔GDP比重為43%，在國際比較中屬中等偏上水平，但由於居民傾向儲蓄以應對教育、醫療、養老等潛在支出壓力，使收入未能有效轉化為消費。2、中國整體消費佔GDP佔比偏低的根源在於服務消費不足，而非商品消費疲軟。中美商品消費與各自GDP的比例相近，但美國服務消費佔GDP比重高達46%，中國僅為18%，兩者幾乎全部差距源自服務項。對比國際經驗，隨著收入提升，服務消費應佔據更大比重，但即便與收入相近或更低國家相比，中國的服務消費水平仍明顯偏低，為結構性短板。3、中國不同層級城市之間的消費增長存在差異。一線城市繼續經歷消費增長放緩，而非一線城市則表現出更強的韌性，而後者佔中國75%的城市人口和60%的零售銷售額。4、中國汽車行業正陷入一場被官方批評為“惡性競爭”的價格戰。但這並非短期現象，而是源於深層的結構性失衡：國內汽車銷量在2017年見頂後便陷入停滯，而生產線卻在持續擴張。自2022年以來，全行業的產能利用率僅維持在50%左右，且市場分化極其嚴重：特斯拉（Tesla）和比亞迪（BYD）等頭部企業利用率超過82%，而部分小型製造商如海南海馬的利用率僅1.5%。巨大的閒置產能是價格戰的根本原因。儘管政府已通過官媒警告、召集會議及出台新規等方式試圖降溫，但這些措施未能觸及問題的核心。大型車企，特別是國有企業，在當前經濟環境下不願裁員；地方政府的干預也使得企業間的兼併重組（如東風與長安的合併嘗試）難以推進。若無實質性的整合重組，隨著庫存持續攀升，汽車行業這場“內卷”的價格戰恐將愈演愈烈。5、為解決中小企業回款難題，中國於6月1日實施新規，強制要求大型企業在60天內以現金支付中小企業供應商。此舉旨在扭轉應收帳款周轉天數持續惡化的趨勢。到2025年一季度，上市公司和小型工業企業的該項指標已分別升至93天和80天，嚴重影響了企業現金流。6、面對國內激烈的價格戰以及歐美市場的高額關稅壁壘，以比亞迪為首的中國電動汽車製造商正將巴西作為其海外擴張的重點目標，通過自有船隊大規模出口汽車。這一策略已取得顯著成效：僅比亞迪、長城和沃爾沃三家中國品牌，就已迅速佔據了巴西電動汽車市場超過80%的份額。然而，這種以進口為主導的擴張模式引發了巴西本土汽車行業及工會的強烈擔憂和抵制。因此，本土利益集團正積極遊說政府，希望將原定於2026年才完全生效的35%電動汽車進口關稅提前實施。儘管比亞迪和長城等公司均有在巴西建廠的計畫，但項目進展的延遲和對本地供應鏈發展的疑慮，使得這場關於進口與本地化生產的博弈正變得日益激烈。7、截至2025年5月中旬，中國政府已累計宣佈土地回購金額近4000億元人民幣，其中70%用於地方政府融資平台（LGFV）所持土地，逾80%集中於低線城市。自3月以來，回購節奏明顯加快，4月單月回購金額達1730億元，佔比接近一半，對應土地面積7200萬平方米。8、高盛對78個樣本城市的研究顯示，截至2025年一季度末，住宅去庫存壓力依然顯著：1）未售住宅庫存總建築面積超過15億平方米，近一半仍處於“生地”狀態；2）可售庫存中位去化周期為26個月，一線城市為18個月，三四線城市高達34個月；3）若將不可售在建項目及土地儲備計入，整體去化周期平均為6年。9、對78個樣本城市的研究顯示，2023年，一線城市的住房供應比為0.7倍、二線城市為0.89倍、樣本三四線城市為1.02倍。整體來看，約37%的城市供應比低於0.9倍，供給偏緊；而26%的城市供應比高於1.1倍，庫存壓力主要集中在三四線城市，後者46%的城市已超1.1倍。相比之下，發達市場的住房供應比普遍在1.1倍左右。10、高盛預計，在庫存過剩的城市中，若通過政府回購方式處理約70%的未售庫存，所需資金平均相當於2024年GDP的6%-7%（約8兆元），或超過110%的地方財政收入。其中，三四線城市的回購支出在最保守情景下高達財政收入的130%。相比之下，一線城市在任何情景下均無回購需求。11、瑞銀證據實驗室在4月完成的最新中國住房調查顯示，市場對房價進一步下跌的預期仍然很高。有42%的受訪者預計未來12個月房價將繼續下跌，遠超預期上漲的15%。然而，在預期下跌的群體中，多數人認為跌幅將有限：47%的人預計跌幅將小於10%，而認為跌幅會超過20%的僅佔15%。關於市場何時觸底，市場預期分散，但多數受訪者（72%）認為底部要到2026年或更晚才會出現。12、瑞銀住房調查顯示，報告房產處於帳面虧損狀態的房主比例，已從2024年9月的29%升至47%，而報告帳面盈利的比例則降至30%。這種負財富效應存在明顯的城市分化：一線城市的房主平均仍維持小幅帳面收益，但二、三線城市的房主則普遍轉為淨虧損狀態。瑞銀認為，負面財富效應可能繼續對居民消費構成壓力。13、根據瑞銀住房調查，儘管在央行的政策引導下，75%的存量房貸持有人在過去半年獲得了利率下調，但其財務負擔並未隨之減輕。受房價下跌影響，平均貸款與房產估值比率（LTV）從去年9月的33.4%升至36.5%。與此同時，由於收入增長疲軟——報告過去12個月收入增長的淨受訪者比例從25%降至18%——月供佔收入的比重也微升至26.5%。14、瑞銀認為，上半年中國市場出現五種典型的資金流動，並可能在下半年持續：1) “國家隊”（中央匯金）在市場大幅調整時顯著入市，2024年其70%的投資流入滬深300 ETFs；2) 中長期投資者和保險公司青睞高股息股票和銀行，與中央匯金形成協同效應；3) 零售和短期投資者/量化投資人的交易量（ADT/A股市場的平均每日成交量）增加可能導致近期中小盤股繼續跑贏——指數增強產品暴露於小/微盤股；4) 公募基金（MFs）發行低迷，拖累由其主導的成長類股；5) 南向資金在上半年強勁流入新經濟類股後，預計下半年資金流入將繼續，儘管速度略有放緩。15、同時，瑞銀在基於不同貿易摩擦和政策寬鬆幅度的假設情景下給出了五種配置主題推薦。假設1：貿易緊張局勢緩和+宏觀政策刺激相對溫和，即利率下調20-30個基點，進一步降低RRR；全年財政赤字比率擴大額外2.5-3%，進一步出台支援消費的措施；推進房地產去庫存推薦：出口導向型行業（家用電器、電子產品、紡織品、輕工業製造）、消費、高貝塔值行業（TMT、非銀行金融）假設2：貿易緊張局勢緩和+宏觀政策刺激相對有限或下半年沒有新增政策推薦：出口導向型行業（家用電器、電子產品、紡織品、輕工業製造）、AI（TMT、人形機器人、智能駕駛）、醫療保健假設3：貿易緊張局勢緩和+宏觀政策刺激力度較大，即利率下調40-50個基點，進一步降低RRR；全年財政赤字比率擴大超過3%，進一步出台支援消費的措施；推進房地產去庫存推薦：國內消費（食品飲料、家用電器）、AI（TMT、人形機器人、智能駕駛）、高股息（銀行、房地產）假設4：貿易緊張局勢升級+宏觀政策刺激相對溫和，即利率下調20-30個基點，進一步降低RRR；全年財政赤字比率擴大額外2.5-3%，進一步出台支援消費的措施；推進房地產去庫存推薦：國防、AI（TMT、人形機器人、智能駕駛）、高股息（銀行）、農業、消費假設5：貿易緊張局勢升級+宏觀政策刺激相對有限或下半年沒有新增政策推薦：高股息（銀行）、公用事業、自力更生、國防16、在多筆重磅海外授權交易提振下，中國生物科技股結束四年低迷，成為2025年亞洲市場最亮眼類股之一，恆生生物科技指數年初以來累計上漲超60%，顯著跑贏中國科技股17%的漲幅。輝瑞5月宣佈以12.5億美元從三生製藥獲得抗癌藥授權並額外投資1億美元，緊隨其後，百時美施貴寶同意向BioNTech支付最多115億美元，用於一款最初由中國普米斯(Biotheus Inc.)授權的候選藥物。資料顯示，2025年一季度中國相關併購交易總額達369億美元，佔全球一半以上。17、中國國家外匯管理局表示，將新投放一批合格境內機構投資者（QDII）投資額度，這是自2024年5月以來首次增加，表明隨著人民幣匯率走穩，中國正逐步放鬆資本管制並擴大金融市場開放。當前QDII額度為1677.9億美元，此前北京方面嚴格控制該額度以防資本外流和人民幣貶值壓力。18、儘管中美關稅預期頻繁變化，人民幣近期波動率仍維持低位，年初以來美元兌離岸人民幣（USD/CNH）波動區間僅約3%。這主要得益於中國央行通過調控中間價穩定匯率，同時也反映人民幣缺乏美元回流的支撐動能，中美利差持續偏大、國內投資回報吸引力有限，令中國投資者並不急於拋售美元。人民幣貿易加權指數（CNY TWI）與美元指數（DXY）走勢高度同步，在美元走強/走弱時，人民幣相應相對其他貨幣表現更強/更弱。19、穩定幣不是新貨幣，而是現有貨幣的新分發管道。它們將美元的影響力擴展到加密貨幣、Web3和新興市場，提供低成本、近乎即時的結算。對中國來說，忽視這一趨勢的風險是在數字基礎設施競賽中落後——尤其是當穩定幣越來越多地作為繞過傳統銀行網路的機制時。目前，跨境數位人民幣規模仍然較小，只有五家中央銀行參與，而BIS在2024年10月的退出可能會減緩未來的擴張。香港《穩定幣法案》的出台及要求穩定幣必須持有100%的高品質儲備，以匹配相應的貨幣（無論是美元、港元還是離岸人民幣）——這實際上為離岸人民幣穩定幣鋪設了第一條法律路徑。在擁有深厚的離岸人民幣流動性池（約1兆元人民幣）的支援下，離岸人民幣穩定幣將在避免違反大陸資本管制和/或影響在岸金融穩定的同時，驗證跨境結算的真實世界應用場景。不過歸根結底，儘管北京加快了建設跨境結算基礎設施的努力，但過去三年中人民幣國際化遭遇了挫折，到2024年底，人民幣在全球儲備貨幣中的份額降至2.2%，低於2022年初的2.8%。這是由於對中國“3D挑戰”（債務、通縮和人口結構）的擔憂導致資本流動減弱，抵消了貿易中人民幣使用量的增加。這意味著提升人民幣全球使用的鑰匙在於恢復對中國經濟增長潛力的全球信心。二、美國市場1、美國社會普遍的挫敗感與憤怒，源於一場隱蔽的經濟結構性危機：其經濟增長潛力已從過去數十年超3%的平均水平，滑落至2%或更低的新常態。這1個百分點的差距看似微小，但在十年維度上，這種增長差距將導致經濟規模縮水3.36兆美元、稅收收入減少3.7兆美元以及就業崗位流失600萬個，直接衝擊著薪資增長、公共服務財政和社會整體的樂觀預期。更深遠的影響在於國民心態的轉變。美國人長期以來“下一代會更好”的信念，建立在高增長所帶來的“富足心態”之上。然而，持續的低增長催生了“稀缺心態”，會使社會陷入“零和博弈”的困境。當人們不再相信經濟的蛋糕能共同做大，而是開始激烈爭奪存量資源時，社會合作的根基便遭到侵蝕，這正是當前美國社會分裂與對立情緒不斷加劇的根本原因。（相關分析詳見此前文章《2025年美股投資邏輯》）2、根據瑞銀集團《2025年全球財富報告》，在股市飆升的推動下，美國2024年新增了超過37.9萬名百萬富翁。這一財富增長使美國成年人的人均財富排名躍升至全球第二，達到620,654美元，僅次於瑞士（687,166美元）。然而，從更能反映普通民眾財富狀況的中位數指標來看，盧森堡（395,340美元）位居榜首，而美國（124,041美元）則排名較低，凸顯出其財富分配不均的特點。3、在美國眾議院通過川普的標誌性稅改法案後，參議院共和黨人公佈了其參議院版本。為抵消財政影響，參議院版本提議削減聯邦醫療補助計畫（Medicaid）並廢除部分清潔能源稅收抵免。然而，削減Medicaid的提議立即在黨內引發激烈反對。此外，參議院版本的州和地方稅收（SALT）扣除上限保持在1萬美元，而不是提高到4萬美元，但參議院多數黨領袖圖恩表示，這是一個談判的起點。此外，參議院提議債務上限提高至5兆美元，而眾議院版本為4兆美元。第899條對美國認為不公平的國家徵收數字服務稅或其他稅收的懲罰措施將於2027年生效，而不是立即生效。4、美國參議院共和黨提出新的法案還削減了一項針對大學捐贈基金的擬議稅。根據提案，人均捐贈基金超過200萬美元的大學，其淨投資收益將被徵收8%的稅；人均捐贈基金在75萬美元至199萬美元之間的大學，稅率為4%。這一稅率遠低於眾議院此前通過法案中提議的最高21%，對相關高校而言是一個更為有利的結果。該措施旨在為川普政府的減稅政策籌資，擴展2017年已實施的1.4%捐贈基金稅。5、儘管美國整體勞動力市場保持穩定，失業率維持在4%左右，但應屆畢業生正面臨嚴峻的就業危機。根據勞工部的資料，在截至今年5月的12個月裡，年齡在20至24歲的新大學畢業生的失業率高達6.6%，為十年來（除疫情期間外）的最高水平。相比之下，35至44歲持學士學位的勞動者失業率僅為2.2%。對於沒有大學學歷的年輕人來說，情況更為嚴峻，18至19歲高中畢業生的失業率平均為14.5%。紐約聯準會的報告也指出，應屆畢業生的勞動力市場狀況在第一季度“明顯惡化”。問題的根源在於整體招聘放緩，這使得企業在招聘時更為謹慎，不願意僱傭經驗不足的新人。資料顯示，自2019年4月以來，入門級職位的招聘量已下降17%，對缺乏經驗的求職者構成了巨大挑戰。6、2022至2025年間，美國外籍勞動力增速持續放緩，並在2025年首次轉為負值，成為拖累整體勞動力增長的主要因素。在此背景下，5月美國就業崗位淨減少69.6萬個，為疫情以來最大單月降幅。就業崗位下降並不一定意味著勞動力需求出現大幅下滑，相反，可能更多反映出供給側約束，尤其是移民政策趨嚴帶來的結構性勞動力短缺。7、隨著美國人口持續老齡化，對醫療保健工作者的需求激增，家庭護工已成為美國最常見的職業。然而，該行業正面臨嚴峻的勞動力短缺風險，因其高度依賴移民——超過40%的家庭護工為移民。在移民政策收緊的背景下，這些低薪且體力要求高的崗位難以吸引本土勞動力，可能導致護理行業出現嚴重的供應危機。8、儘管美國貿易的幾乎所有部分都受到了關稅的影響，但總體貿易逆差的變化僅由兩種類型的商品主導：藥品和黃金。由於市場擔心黃金不被豁免關稅，同時金價上漲推高美歐價差，投資者和金融機構為避險與套利大量購入金條。2025年初美國黃金年化進口額一度突破2500億美元，隨後在明確免稅政策後迅速回落，4月進口出現歷史性下降。9、過去幾個月美國貿易逆差發生歷史性轉變的第二大因素是藥品，受關稅預期驅動，美國藥品進口在2025年初激增，年化規模一度較2024年水平上漲142%，創下歷史新高。儘管藥品此前基本未被納入川普政府的加征關稅清單，但製藥企業出於避險考慮大幅提前進口、囤積庫存。進口增長主要來自歐盟，尤其是愛爾蘭，該地長期作為全球製藥製造與出口重鎮，眾多跨國藥企因為低稅收因素將生產設在當地。10、受川普政府關稅政策影響，美國進口商5月支付的關稅總額飆升至創紀錄的228億美元，遠高於2024年72億美元的月均水平。美國平均有效關稅稅率已從年初的2.5%升至約7.5%至8%。關稅重壓下，貿易活動受到衝擊，美國最繁忙的洛杉磯港5月進口集裝箱量環比銳減19%，同比下降9%。11、儘管美國大幅提高進口關稅，但其對消費價格的傳導作用有限。主要原因是零售商正利用其創紀錄的利潤來吸收增加的成本。當前美國零售行業經通膨調整後的利潤遠超疫情前平均水平，為企業擠壓利潤空間、避免將成本轉嫁給日益敏感的消費者提供了緩衝。因此，本輪關稅目前更像是在向企業利潤徵稅，而非向消費者徵稅。12、根據紐約聯儲的資料，美國消費者財務壓力正在加劇。2025年第一季度，信用卡餘額90天以上的拖欠率已飆升至12.31%，為自2011年以來的最高水平。更嚴峻的是，這些高風險債務的平均利率超過21%。與此同時，汽車貸款和學生貸款的拖欠率也呈現顯著上升趨勢。13、但美國銀行表示，美國消費總額中有一半來自於收入排名前10%的家庭。如今，高收入群體受益於自2022年底以來的股市上漲、房價高企，以及大學學歷人群僅2.5%的低失業率，有強大的意願和能力繼續消費。因此該機構稱，不認為近期會出現經濟衰退。14、聯準會周三一致投票決定連續第四次維持利率不變，主席鮑爾表示，儘管利率前景尚不明朗，但他確信關稅將導致未來物價上漲，因此在全面評估其對通膨的最終影響前，傾向於保持耐心。點陣圖顯示內部分歧有所擴大：雖然中位數預測仍顯示2025年將有兩次降息，但已有7名官員預計年內不會降息，而10名官員則預計至少降息兩次。鮑爾淡化了這一分歧，稱在高度不確定的環境下，無人對利率路徑有很高把握。聯準會同時上調了其通膨預期，預計核心通膨今年將上漲3%，高於此前2.7%的預期，同時小幅下調了2025年的經濟增長預測至1.4%（此前為1.7%）。15、儘管聯準會的沃勒發表了關於“考慮7月降息”的講話，但市場似乎並未對7月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議降息抱有太大信心，根據芝商所（CME）的Fedwatch工具顯示，目前市場僅定價了15%的7月降息可能性；9月降息的機率則維持7成左右。16、外國央行在紐約聯儲持有的美國國債上周降至2.88兆美元，為2025年1月以來新低；自3月以來，其總美國債券持倉已下降約900億美元。然而，與官方機構的減持趨勢相反，外國私人投資者的購買興趣依然濃厚。自2021年以來，外國私人投資者對美國國債的累計淨買入額已超過2兆美元，其強勁需求完全抵消了官方機構同期的淨賣出。17、外國投資者持有的美國國債份額在過去十年中已呈持續下降趨勢。為了彌補這一空缺，包括避險基金（在聯準會資料中計為“家庭”類別）在內的國內投資者已成為越來越重要的買家。然而，這種所有權結構的轉變也帶來了新的風險。避險基金通常利用高槓桿進行交易，被認為是穩定性較差的資金來源，它們在市場承壓時可能被迫拋售債券，從而加劇市場的波動。18、2025年美國首次公開募股（IPO）市場異常火熱，新股首日平均漲幅創三年半新高。包括Newsmax（首日+735%）、Circle Internet和AIRO Group在內的多家公司上市首日股價翻倍。然而，歷史資料顯示，這種由短期炒作驅動的暴漲往往預示著糟糕的長期回報。在1980至2023年間，上市首日股價翻倍的公司中，近90%在隨後三年內錄得負回報，平均虧損達46%。許多明星IPO也印證了這一點：2020年上市首日股價翻倍的Vroom已於去年申請破產，而2021年上市的Airbnb和Snowflake目前股價仍低於其首日收盤價。19、自5月以來，美國股市表現強勁，跑贏了大多數其他市場（至少在本幣基礎上）。這一反彈較為狹窄，主要由“七大巨頭”和美國科技股驅動。美國零售交易量顯示投資者在“解放日”前後積極逢低買入，但最近他們開始成為賣家。20、有些人聲稱機構投資者是“聰明錢”，而零售投資者是更好的反向指標——當零售投資者買入時，是時候賣出，反之亦然。但美銀的研究顯示，在零售資金流入超過該組平均值一個標準差以上的時期之後，回報率高於平均水平；而在資金流出超過平均值一個標準差以下的時期之後，回報率則較低，且與避險基金的正向分佈相似（表明後者並不是一個更好的訊號）。21、在人工智慧（AI）戰略的推動下，Meta Platforms的股價自4月低點以來已飆升約45%，重回曆史高位附近。儘管Meta大幅提高資本支出預測並對AI領域進行巨額投資（如對Scale AI的143億美元投資），但投資者對此表示歡迎，相信這些投入能持續帶來回報。Meta的已投資資本回報率（ROIC）在2025年第一季度達到創紀錄的31%，較2023年增長超過一倍，凸顯了其AI戰略的初步成效。22、隨著人工智慧（AI）領域的持續支出推動晶片製造商博通的收入和利潤飆升，華爾街正湧現一種聲音，認為博通應該被納入“科技七巨頭”的行列，取代特斯拉。自2023年初以來，博通的股價已飆升超過340%，使其市值突破1兆美元，成為標普500指數中第七大公司。分析師預計，在AI相關業務的強勁推動下，其2025財年和2026財年的銷售額將分別增長22%和21%，增速在“七巨頭”中僅次於輝達。相比之下，作為“七巨頭”的創始成員之一，特斯拉今年股價已下跌22%，其核心業務面臨挑戰，預計今年收入將萎縮1%。不過，也有投資者認為，鑑於特斯拉在AI和機器人領域的結構性重要地位，不應將其排除，或許可以將該組合擴大為“科技八巨頭”。23、隨著第二季度財報季前靜默期的到來，企業股票回購這一市場支撐力量正在減弱，同時投資者等待新一輪財報以評估關稅影響。儘管2025年上半年交易量強勁，但市場正進入傳統的“夏季交易淡季”。歷史資料顯示，交易量通常在7月降至季節性低點，屆時市場流動性下降，即使是次要消息也可能引發股價的大幅波動。24、花旗分析顯示，標普500周期性類股的每股收益（EPS）增長與失業率同比變化呈現最強的負相關性，即失業率上升與其盈利關聯最大。相比之下，失業率與成長性類股的關聯較弱，而防禦性類股關聯最小。25、投資公司Tweedy, Browne的一項策略顯示，結合高管大額內部交易與價值投資指標，可獲得顯著的超額回報。該策略的核心是篩選出公司C級高管購買超10萬美元本公司股票，且股票本身內在價值被低估的投資機會。在一項覆蓋超過26年歷史資料的研究中，該公司發現，買入符合標準且估值最低的股票並持有兩年後，其累計回報能比市場高出25個百分點。若該公司在內部人士購買前進行過股票回購，兩年期的超額回報率可進一步提升至36個百分點。為實踐此策略，Tweedy, Browne於去年12月推出了Insider+Value交易所ETF（COPY），自成立以來，該基金表現已領先標準普爾500指數近13個百分點。26、雖然美元走弱和美債收益率陡峭化已成市場共識，但共識觀點未必總能形成大規模的共識倉位。MS認為，在接下來的12到18個月內，基於DXY指數，美元將再貶值9%，美國國債收益率曲線將再陡峭化約100個基點。下圖黃線顯示了相對於利差暗示的基本價值，美元的折價程度；藍線顯示了10年期國債價格相對於其與聯準會利率定價關係的下降程度。相對於基本面的美元折價顯然與投資者為維持美元久期敞口而要求的額外補償有關。三、歐洲市場1、彭博最新的調查顯示，經濟學家預計德國經濟將在經歷連續兩年萎縮後於2025年恢復增長，GDP增幅或達0.2%，高於5月預測的零增長。分析人士認為，基礎設施與國防支出上升將推動2026年和2027年GDP分別增長1.1%和1.7%。儘管德國央行仍預測2025年經濟零增長，但行長納格爾指出，經季調後的一季度資料已被上修，有望帶動全年轉正。2、彭博行業研究預測，在財政刺激政策的推動下，德國DAX指數的每股收益（EPS）增速將在2026年達到14.4%，高於美國標普500指數13.5%的預期增幅。然而，鑑於DAX指數公司有31%的收入來自美國，若美國經濟需求減弱，該指數仍將面臨顯著的下行風險。3、目前，標普500指數的盈利收益率與10年期美國國債收益率均在4.5%左右，導致股票風險溢價（ERP）幾乎消失。在全球範圍內，美國是僅有的四個股票收益率低於或等於本地主權債券收益率的市場之一。相比之下，歐洲及多數其他市場的股票市場仍為投資者提供遠高於政府債券的風險溢價。4、在經歷了數年的低迷後，德國拜耳公司的股價在2025年強勢反彈。今年以來，該公司股價已飆升約40%，成為德國DAX指數中表現最好的成份股之一。市場樂觀情緒主要源於兩大催化劑：一是投資者押注其在美國關於“農達”（Roundup）除草劑的長期法律訴訟可能取得突破；二是對其預防中風的實驗性新藥Asundexian寄予厚望。儘管股價仍遠低於歷史高位且面臨高額債務等挑戰，但投資者對其困境反轉的預期正日益增強。5、儘管美國10年期國債表面上提供約4.5%的利率，看起來比大多數發達國家更具吸引力，但這只是“名義收益”，對美資投資者來說並不完整。實際投資回報還要考慮“匯率避險收益”——也就是用美元買外國債券時，通過避險匯率波動還能賺多少額外收益。由於目前聯準會維持高利率，而許多國家利率較低，美元資金避險外匯時可獲得溢價（因為當一個國家的利率比另一個國家低時，其貨幣在未來可能會有預期的貶值，為補償這種預期貶值的風險，投資者在進行匯率避險時可以獲得一定的溢價）。比如，投資義大利10年期國債本身收益約3.5%，但加上避險收益後，美資投資者的總回報可達5.84%，遠高於美債；法國和西班牙債券避險後的總收益也分別為5.6%和5.5%。即使是日本、德國和加拿大，避險後回報也在4.85%以上。6、在將歐元資產對衝回美元後，歐洲高收益債的美元計收益率可達8.1%，高於新興市場美元債（7.9%）及美國高收益債（7.6%），成為主要信用資產中對美元投資者最具吸引力的類別。其中約2.4%來自避險收益，即通過遠期外匯合約鎖定歐元兌美元利差所賺取的額外利息收益。7、不僅僅是美國面臨財政困境，包括英國、法國、日本、印度、中國和巴西在內的其他國家即使債務水平已經很高，預計也將出現巨額財政赤字。8、由於三個結構性原因，歐洲在發展與中國的更緊密關係方面興趣有限。 第一是全球出口市場的工業競爭。在過去25年中，歐洲在全球出口中的份額減少幾乎與中國的份額增加成1比1的關係。作為歐洲商品的出口市場，中國現在已降至過去10年來的最低份額。與此同時，中國已成為歐洲具有比較優勢領域的主要競爭對手。這些領域目前佔歐盟總出口的25%以上。第二個原因是進口依賴性。排除疫情因素，歐盟對華商品貿易赤字（不包括能源）已達到歷史峰值，接近GDP的2%。即使《歐盟-中國全面投資協定》實際上在2021年被暫停，歐盟對中國的進口依賴程度仍在增加，不僅限於低技能行業。第三個原因是直接投資。自烏克蘭入侵以來，隨著中國對俄羅斯的出口和總貿易翻了一番，歐盟在中國的直接投資大幅下降。與此同時，中國在歐盟的直接投資僅略有放緩，轉向東歐和中歐，繼續擴大其在歐洲汽車行業的足跡。來自中國的車輛進口繼續增加，儘管從2024年起歐盟關稅有所提高。中國生產商在歐洲日益增長的作用似乎更符合“體制上的對手”而非“合作的夥伴”。四、亞洲市場1、摩根士丹利指出，在美元近期走弱且預計將持續疲軟的背景下，“去美元化”的資產多元化配置已成為投資核心議題，這一趨勢將有力支撐亞洲貨幣持續升值。其主要驅動管道並非大規模的資產回流，而是更為結構性的資金流動：一是亞洲出口商將更多的美元收入兌換為本國貨幣；二是在亞洲持有龐大的美元資產組合的基礎上，投資者將增加外匯避險操作。亞洲對美國資產的持有規模巨大，僅日本和中國的持有量就分別高達3.4兆和1.4兆美元。雖然總額高達45兆美元的國際投資頭寸出現持續性大規模重組的可能性不大，但避險需求的增加，加上亞洲高達1.1兆美元的經常帳戶盈餘，將為亞洲貨幣提供堅實支撐。2、巴克萊銀行指出，中東衝突引發的油價上升正對亞洲貨幣構成貶值壓力，其中泰銖和韓元尤其容易受到衝擊。韓國和泰國都是製造業和出口導向型經濟體，工業生產和運輸需要消耗大量能源，但自身幾乎不產原油，幾乎100%依賴進口。隨著油價（以美元計價）大幅上漲，會直接導致其貿易逆差擴大或順差縮小，進而對本幣構成強大的貶值壓力。3、自去年初以來，對東證指數（TOPIX）累計變化的因素分析發現，在美國關稅政策不確定性的影響下，每股收益（EPS）的正面貢獻逐漸減弱。另一方面，市盈率（P/E）因素的貢獻在4月初宣佈關稅時大幅下降，但最近已轉為輕微正向。估值的恢復在很大程度上得到了來自海外的持續和累積資本流入的支援。4、日本正憑藉強有力的政府支援和大量湧入的外國投資，積極推動其半導體產業的復興。在2021至2023年間，日本政府已向半導體行業提供了270億美元的補貼。雖然該絕對金額低於美國（約500億美元），但其佔國內生產總值（GDP）的比例高達0.7%，遠超美國及其他歐洲國家。另據日本對外貿易組織（JETRO）的資料顯示，入境綠地投資在近年激增，其中半導體行業已從過去的幾乎為零，一躍成為吸引外資的核心領域，與可再生能源共同引領了2022-23年的投資熱潮。5、日本銀行業的整體淨利潤在2024年底已攀升至近年來的新高點。其中，一個尤為關鍵的盈利驅動因素正加速顯現：即銀行加快處置其龐大的戰略性交叉持股。這些股權並非以投資為目的，而是為維繫客戶關係而長期持有，其帳面價值遠低於當前市價。當銀行出售這些股份時，便可將資產從低廉的帳面價值重估為市場價值，從而釋放巨額利潤。以三大銀行（MUFG、SMBC、Mizuho）為例，其持股的市場總值估計高達10兆日元，而帳面價值僅約3兆日元，這意味著完全出售將帶來約7兆日元的潛在收益。6、儘管日本央行已啟動溫和的貨幣緊縮政策，但市場預期的資本回流與日元升值趨勢尚未出現。其核心原因在於，在通膨高企的背景下（該勢頭可能因油價上漲而加劇），日本的實際利率與債券收益率仍處於深度負值區間，削弱了日本國債的吸引力。因此，日本龐大的海外證券投資存量仍維持在接近900兆日元的歷史高位，這持續對日元構成下行壓力。只要國內真實回報為負，這部分尋求收益的海外資本就缺乏大規模回流的動力。7、日本7.8兆美元的債券市場波動性已達20年來新高，其60日價格波動遠超十年均值，明顯高於其他主要經濟體，成為全球債市不穩定的源頭。這與收益率曲線控制（YCC）機制實施時期日本債市幾乎“靜止”的狀態形成鮮明對比。8、不過日本政府債券可能在“去美元化”主題中成為一個相對避風港，通過債券市場的穩定實現。外資方面，今年迄今，外國投資者在日本中長期債券上的累計投資已超過11兆日元，創下有記錄以來最快的增長速度。儘管5月份市場波動較大，日本超長期JGB收益率大幅上升，但外國投資者仍錄得淨購買1.2兆日元的超長期債券，這是連續第五個月沒有賣出。9、此外，截至3月底，74%的主要日本壽險公司的外幣資產投資於以美元計價的資產，且外匯避險比率處於歷史低位。如果國內超長期日本政府債券市場維持穩定，壽險資金回流到國內債券很可能會表現為外匯市場上對美元的顯著賣壓。10、自中東衝突以來，日元一直是G10貨幣中最差的表現者。首先，日本首相石破茂和美國總統川普在加拿大舉行的七國集團（G7）會議上未能達成許多人所期望的貿易協議，這對日元多頭提出了兩個挑戰：一是日本關鍵的汽車出口現在面臨持續的25%關稅；二是缺乏日本方面希望以更強的日元作為降低關稅交易的一部分的意願。此外，日本央行利率會議缺少鷹派驚喜，且日本央行行長植田和男似乎仍不急於加息（日本央行行長在新聞發佈會上提到貿易談判的高度不確定性以及持續關稅可能在日本創造通縮壓力的風險，不僅通過削弱企業盈利和GDP，還通過減少現金獎金和名義工資增長）。11、隨著韓國政府努力改善上市公司治理、並於今年3月取消賣空禁令，該國在本月被MSCI列入發達市場觀察名單的可能性隨之上升。Invesco與M&G Investments均看好此次機會，若成功被MSCI進入觀察名單，有望為2026年的正式升級鋪平道路。高盛集團則估計，升級最終可能吸引高達300億美元的被動資金流入。MSCI將於6月24日公佈其年度審查結果。12、由於遊客復甦乏力，特別是中國遊客因安全擔憂而銳減，泰國機場公司（AOT）股價在2025年已下跌過半，市值蒸發約4607億泰銖（142億美元），成為MSCI亞太指數中表現最差的成分股。遊客減少直接衝擊了其關鍵的免稅品銷售收入，導致最近季度淨利潤下降13%。在其股價暴跌的同時，泰國基準股指（SET）今年也已下跌約20%。13、澳大利亞國庫部警告稱，儘管澳大利亞目前實現了通膨受控、失業率維持在4.1%低位等顯著成果，但澳大利亞仍面臨三大“嚴峻現實”：預算不可持續、經濟生產率不足、以及兩者均缺乏抵禦外部衝擊的能力。在預算方面，雖然政府首個任期內有兩次盈餘，但這主要得益於大宗商品價格飆升，由於大宗商品紅利消退及結構性支出壓力，預計未來四年（2024-2028財年）年度赤字將在350億至450億澳元之間徘徊；在經濟方面，核心癥結在於生產率增長乏力，這已導致該國人均經濟產出近年持續下滑。五、商品市場1、由於以色列與伊朗之間的衝突不斷升級，石油期權市場的看漲情緒已飆升至極端水平。衡量上行風險定價的看漲期權偏斜度（Call Skew）已飆升至十多年來的最高點，甚至超過了俄烏戰爭初期的峰值。2、以色列和伊朗之間加劇的軍事活動為未來的油價軌跡開闢了廣泛的可能路徑： 情景#1：軍事衝突不一定破壞石油流動。如果該地區的出口不受影響，布倫特原油價格可能會回落至每桶60美元。 情景#2：伊朗出口大幅減少是一種可能性，這可能會消除明年全球過剩的石油供應。在平衡的市場中，油價將徘徊在每桶75-80美元左右。 情景#3：最終，這場衝突可能會使整個海灣地區更廣泛的石油出口面臨風險。在這種情況下，2022年的油價水平並非不可能重現。 大多數機率集中在情景#1，但只要不確定性持續存在，每桶約10美元的風險溢價就是合理的。3、受中國需求季節性放緩及鋼廠減產影響，鐵礦石期貨價格跌至去年9月以來新低，新加坡市場一度跌破每噸93美元。中國5月粗鋼日均產量降至2018年以來同期最低水平，同比下降近7%。與此同時，主要出口國巴西創紀錄的出口量也增加了供應壓力。基於此，花旗已將其三個月內價格預測從100美元下調至90美元，並預計中國未來數月鋼鐵需求將持續疲軟。4、可見的銅庫存並非全球異常緊張，而是顯著錯位和不平衡。在美國可能實施關稅之前（市場預計7月底美國對精煉銅和銅產品的進口徵收25%的關稅），預計美國將在2025年上半年進口約43萬噸過剩精煉銅（超出正常化進口需求），相當於大約六個月的正常化美國銅進口需求的庫存積累。但當銅關稅的確定性到來時，這種進口前置將開始逆轉。5、世界黃金協會（WGC）的一項最新調查顯示，全球央行對黃金的需求熱情達到創紀錄水平，43%的受訪央行計畫在未來12個月內增加黃金儲備，為八年前開始調查以來新高，且無一計畫減持。過去三年，各國央行年均購金量超1000噸，並已連續15年成為黃金的淨買家。6、在中東緊張局勢升級的背景下，本周早些時候黃金價格接近歷史高位。儘管避險需求增加，但投機性資金流入黃金的情況較為溫和，持倉量在宏觀不確定性下仍處於異常低位。這種猶豫可能源於投資者認為自己錯過了最初的上漲機會。相反，投資者的興趣轉向了其他貴金屬，尋求追趕的機會。鉑金和白銀最近的反彈主要由投機需求驅動，並缺乏基本面支援。目前，白銀交易非常擁擠，投機性持倉（自2014年以來樣本中的第86百分位數）顯著高於黃金（自2014年以來樣本中的第59百分位數），儘管它們通常有很強的相關性。在鉑金方面，雖然創紀錄的高未平倉合約和ETF持倉量的激增將價格推出了800-1150美元的區間，但由於價格敏感的中國需求、汽車需求的下行壓力以及沒有預期到採礦供應的大幅下降，2025年持續突破的可能性不大。7、位元幣期權資料顯示，投資者在全球地緣與經濟不確定性加劇背景下，顯著增加對10萬美元價位的看跌期權（Put）持倉，反映市場對短期回呼風險的避險需求上升。(衛斯李的投研筆記)

從通膨數據到貿易談判期限，狹隘的漲勢面臨多重催化劑的考驗Joe 盧, CFA 2025年6月7日 美東時間一周重點摘要美國股市表現嚴重分歧，大型股的強勢帶動那斯達克綜合指數上漲+1.9%，但整體市場步履蹣跚，羅素2000指數下跌-2.8%即為明證，加劇了關鍵的內部分歧。市場論調受到具韌性的回溯性數據所支持，包括優於預期的5月份就業報告和強勁的第一季財報季，這為大型股的領漲提供了基本面支撐。然而，前瞻性指標發出警訊，ISM製造業和服務業調查雙雙陷入萎縮區間，顯示潛在的經濟降溫與勞動市場的強勁勢頭相矛盾。債券價格下跌，20年期以上美國公債價格下跌-0.9%，反映市場更擔憂ISM報告中頑固的高物價組成部分，而非歐洲央行降息的鴿派轉向。展望未來，市場面臨「夏季考驗」，將迎接一連串催化因素的挑戰，包括關鍵的通膨數據、7月和8月的貿易關稅最後期限，以及財政政策辯論，這些都將考驗此波狹隘漲勢的持久性。一周市場觀點美國市場正步入一個充滿風險的新階段，經濟強韌的市場表現與實際的內部極端分歧產生明顯衝突。儘管本週稍晚，美中兩國元首進行具建設性的通話，以及5月份就業報告表現穩健，提振了市場情緒，但市場的反應卻遠非一致。大型股標普500指數上漲+1.5%，以科技股為主的那斯達克綜合指數上漲+1.9%。然而，這掩蓋了其他指數的顯著回落。反應美國經濟狀況的羅素2000指數急劇下跌-2.8%，鮮明地顯示了市場內部的脆弱性。這種日益擴大的鴻溝表明，投資者對「經濟強韌」的說法並未全面買單；他們正湧入少數幾檔大型股，而撤出了更廣泛的市場。美國頂尖企業的表現加劇了這種分歧。最近結束的第一季財報季對科技業而言非常強勁，而上週的價格走勢顯示，這種動能仍在特定個股中持續。受惠於其強勁的獲利軌跡以及為其AI運營提供動力的長期能源協議消息，Meta (Meta Platforms Inc.)股價飆升+8.2%。然而，這並非整個產業的漲勢。這種高度選擇性的行為，即少數幾檔股票推動指數上漲，突顯出市場正在獎勵非常特定的題材，同時對其他任何可察覺的風險越來越不能容忍。目前美國潛在的經濟數據正釋放出矛盾的訊號。一方面，勞動市場看來健康。5月份經濟增加了13,9萬個就業機會，超出預期，失業率則維持在4.2%。這為消費者提供了堅定的（儘管是回溯性的）基礎。另一方面，前瞻性的商業調查則明確顯示疲弱。ISM製造業指數連續第三個月萎縮，而ISM服務業指數則近一年來首次陷入萎縮。這正是投資者目前面臨的典型矛盾：消費者仍依賴於過去累積的經濟動能進行消費，而前瞻性的商業活動則指向經濟放緩。美國的產業類股格局也呈現出同樣的集中領漲格局。工業類股(+1.5%)和通訊服務類股(+2.7%)錄得強勁漲幅；它們的技術趨勢證實了其具備領先地位，與這些領域強勁的企業獲利成長一致。然而，更廣泛的非必需消費品類股則下跌-1.3%，儘管就業數據正面，卻未能獲得上漲動能。這表明此波漲勢並非普漲，明確顯示市場內部結構的脆弱。國際方面，歐洲央行如市場預期降息，總裁拉加德表示寬鬆週期「已近尾聲」。然而，此一鴿派訊號被全球通膨擔憂所抵銷，尤其本週原油價格大漲+6.2%。在中國方面，一項民間製造業活動調查顯示出明顯萎縮，反映全球貿易摩擦持續對經濟造成壓力，市場在預期政府將推出更多刺激措施的憧憬下上漲。本週焦點投資農產品提供了對全球糧食供應鏈直接且對通膨敏感的曝險，可為投資組合帶來多元化，並對傳統股債易受影響的風險提供避險。對投資者而言，這意味著獲得一個由基本且非任意性的糧食需求所驅動的非相關報酬來源。核心論點是，在日益脆弱的供給與持續的全球需求之間結構性失衡的推動下，農產品正處於一個長期、多年的牛市之中。持續的地緣政治摩擦和「糧食民族主義」的興起正在擾亂貿易，而氣候變遷則帶來前所未有的「高溫通膨(heatflation)」，透過更頻繁和更嚴重的極端天氣事件降低作物產量。燃料和化肥等投入成本上升，加劇了這些供給衝擊，為價格奠定了更高的基礎。全球最大的大豆和穀物等關鍵商品進口國——中國，使此一態勢加劇。中國對糧食安全的固執追求，為全球市場創造了強大且價格缺乏彈性的需求基礎。中國國內任何生產短缺（通常由氣候引發）都會迫使其成為龐大且緊急的買家，從而引發全球價格大幅飆漲。對投資者而言，這意味著當前環境不僅是週期性波動，而是一種結構性稀缺的新常態，為價格升值提供了顯著且持續的潛力。此論點帶有重大風險，其中最主要的是極端的價格波動以及期貨市場結構可能產生的負利差。商品價格容易出現劇烈且不可預測的波動，即使基本商品價格穩定或上漲，持續的「正價差(contango)」（遠期價格高於即期價格）市場也會侵蝕報酬。此外，嚴重的全球經濟衰退可能暫時抑制需求，而美元走強則構成不利因素。中國亦是一把雙面刃；儘管其需求是主要驅動因素，但突然釋放戰略儲備的政策轉變或中國國內意外豐收，都可能對價格造成顯著（儘管可能短暫）的下行壓力。因此，對投資者而言，這些風險需要採取策略性方法、長期眼光，並理解此類資產的報酬不會是線性的，且需要積極管理其固有的波動性。焦點列表焦點列表調整本週移除資產特斯拉(Tesla Inc) (移除)：該股技術結構顯著惡化，上週價格走勢確認跌破關鍵支撐位。趨勢失去上漲動能，反映其短期成長前景的不確定性增加，因此從我們的焦點列表中移除。波克夏海瑟威B股(Berkshire Hathaway Inc Class B) (移除)：在經歷一段時間的表現不佳後，趨勢已轉為中性偏弱。上週價格走勢未能展現新的動能或挑戰上方壓力，因此在出現更明確的方向性訊號足以支持重新關注之前，將其移除。本週新增資產20年期以上美國公債空頭部位 (新加入)：將其納入反映了債券殖利率上升（債券價格下跌）的技術趨勢正在增強。上週的價格走勢證實了此一動能，使得對此主題的曝險成為針對利率「長期維持高檔」環境佈局的投資組合之相關焦點。展望未來市場目前正進入「夏季考驗」期，在此期間，強韌的基本面將受到一系列重要催化事件的考驗。未來一週便是此考驗的第一階段，重點將落在即將公布的通膨數據——CPI與PPI。這些數據對於形塑美國聯準會的短期展望至關重要，目前官員們處於「觀望」狀態，而6月份降息的可能性已基本排除。本週之後，行事曆上將排滿潛在引發波動的因素。7月9日和8月12日的兩項關鍵貿易關稅最後期限，加上圍繞7月中旬債務上限「X日」的財政僵局，勢必提高消息面風險。這些事件將挑戰市場近期的上漲動能，並可能輕易動搖當前相對脆弱的平靜氛圍。核心問題在於，市場的領漲力量能否最終擴大，或者小型股的持續疲弱最終是否會拖累整個市場走低。債券市場仍然是最研判宏觀經濟走勢的核心指標。長天期美國公債價格若再出現一週的下跌，將鞏固利率「長期維持高檔」的論述，並加劇對股票估值的壓力。原油價格反彈增添了另一層複雜性，因為持續走強將直接助長聯準會試圖抑制的通膨擔憂。我的趨勢追蹤方法仍然專注於工業類股和主流科技股的既有領先地位。然而，我們正高度警戒，因為整個市場的深層分歧顯示其結構可能會輕易被即將到來的考驗所顛覆。保持聯繫並分享見解若您覺得本文有幫助，請點讚支持。歡迎將此電子報轉發給可能覺得有價值的同事和朋友。訂閱即可直接在您的收件匣中收到此分析。在社群媒體上關注我們以獲取更多更新。本電子報僅供參考，不構成任何證券或資產類別的投資建議或買賣推薦。文中所表達的觀點為作者截至發布日期的觀點，如有變動，恕不另行通知。所呈現的資訊乃基於從相信可靠的來源所獲取的數據，但其準確性、完整性和及時性不作保證。過往表現並非未來結果的指標。投資涉及風險，包括可能損失本金。讀者在做出任何投資決策前，應諮詢其財務顧問。作者及相關實體可能持有本文所討論的資產或資產類別的部位。立即加入《Joe’s 華爾街脈動》LINE@官方帳號，獲得最新專欄資訊（點此加入）關於《Joe’s 華爾街脈動》鉅亨網特別邀請到擁有逾 22 年美國投資圈資歷、CFA 認證的機構操盤人 Joseph Lu 擔任專欄主筆。Joe 為台裔美國人，曾管理超過百億美元規模的基金資產，並為總資產高達數千億美元的多家頂級金融機構提供資產配置優化建議。Joe 目前帶領著由美國頂尖大學教授與博士組成的精英團隊，透過獨家開發的 "趨勢脈動 TrendFolios® 指標"，為台灣投資人深度解析全球市場脈動，提供美股市場第一手專業觀點，協助投資人掌握先機。Market Rallies on Resilient Fundamentals, But Internal Fractures DeepenA Narrow Rally Faces a Season of Catalysts, from Inflation Data to Trade DeadlinesJoe Lu, CFA June 7, 2025EXECUTIVE SUMMARYU.S. equities delivered a deeply fractured performance, with mega-cap strength lifting the Nasdaq Composite +1.9% while the broader market faltered, evidenced by the Russell 2000's -2.8% decline, widening a critical internal divergence.The market’s narrative was bolstered by resilient backward-looking data, including a better-than-expected May jobs report and a strong first-quarter earnings season, which provided a fundamental anchor for large-cap leadership.However, forward-looking indicators flashed warning signs, as both ISM Manufacturing and Services surveys fell into contraction territory, suggesting a potential economic cooling that contradicts the labor market's strength.Bond prices fell, with 20+ Year Treasury Bonds declining -0.9%, reflecting a market more concerned with stubbornly high price components in the ISM reports than the dovish turn from the European Central Bank, which cut its key interest rate.Looking ahead, the market faces a "summer test" with a gauntlet of catalysts including crucial inflation data, trade tariff deadlines in July and August, and fiscal policy debates, which will challenge the durability of this narrow rally.MARKET PERSPECTIVEThe U.S. market has entered a precarious new phase where a narrative of economic resilience is clashing with the reality of extreme internal divergence. While sentiment was buoyed late in the week by a constructive phone call between the U.S. and Chinese presidents and a solid May jobs report, the market’s reaction was far from uniform. The large-cap S&P 500 Index rose +1.5% and the tech-heavy Nasdaq Composite added +1.9%. This, however, masked a significant retreat elsewhere. In a stark display of this fragility, the Russell 2000 Index, a barometer for the domestic economy, fell sharply by -2.8%. This growing chasm shows investors are not buying the "resilient economy" story wholesale; they are crowding into a few mega-cap names and abandoning the broader market.This bifurcation was reinforced by the performance of top U.S. companies. The recently concluded first-quarter earnings season was exceptionally strong for technology, and last week’s price action showed that momentum continuing in select names. Meta Platforms Inc. surged an impressive +8.2%, catalyzed by its powerful earnings trajectory and news of a long-term energy deal to power its AI operations. However, this was not a sector-wide updraft. This highly selective behavior, where a handful of names drive the index, underscores a market that is rewarding very specific narratives while becoming increasingly intolerant of any perceived risk elsewhere.The underlying economic data is now sending conflicting signals. On one hand, the labor market appears healthy. The economy added 139,000 jobs in May, beating expectations, and the unemployment rate held at 4.2%. This provides a solid, albeit backward-looking, foundation for the consumer. On the other hand, forward-looking business surveys were unambiguously weak. The ISM Manufacturing index contracted for a third straight month, while the ISM Services index fell into contraction for the first time in nearly a year. This is the classic conflict investors now face: a consumer still spending based on past strength, while forward-looking business activity points toward a slowdown.The U.S. sector landscape tells the same story of concentrated strength. Industrials (+1.5%) and Communication Services (+2.7%) posted strong gains, with their technical trends confirming leadership status, aligning with the strong earnings growth seen in these areas. However, the broader Consumer Discretionary sector fell -1.3%, unable to gain traction despite the positive jobs data. This demonstrates that the rally's strength is not lifting all boats, a clear sign of the market’s fragile internal structure.Internationally, the European Central Bank cut its key interest rate as expected, with President Lagarde signaling the easing cycle was "nearly concluded." This dovish signal, however, was offset by global inflation concerns, particularly as Crude Oil jumped +6.2% for the week. In China, markets advanced on hopes for more government stimulus after a private survey of manufacturing activity showed a sharp contraction, reflecting the ongoing impact of global trade friction.HIGHLIGHT OF THE WEEKAn investment in agricultural commodities provides direct, inflation-sensitive exposure to the global food supply chain, offering portfolio diversification and a hedge against risks to which traditional equities and bonds are vulnerable. For investors, this means gaining access to a source of uncorrelated returns driven by the fundamental, non-discretionary need for food. The core thesis is that a secular, multi-year bull market in agricultural commodities is underway, driven by a structural imbalance between increasingly fragile supply and relentless global demand.Persistent geopolitical frictions and the rise of "food nationalism" are disrupting trade, while climate change is introducing unprecedented "heatflation," degrading crop yields through more frequent and severe weather events. Compounding these supply shocks are rising input costs for fuel and fertilizer, establishing a higher floor for prices. This dynamic is supercharged by the role of China, the world's largest importer of key commodities like soybeans and grains. China's non-negotiable quest for food security creates a powerful and price-inelastic demand base for global markets. Any domestic production shortfall there, often climate-induced, forces Beijing to become a massive, urgent buyer, triggering significant price surges across the globe. For investors, this means the current environment is not just cyclical volatility but a new paradigm of structural scarcity, offering significant and sustained potential for price appreciation.This thesis carries substantial risks, chief among them being extreme price volatility and the potential for negative carry from the futures market structure. Commodity prices are subject to sharp, unpredictable swings, and a sustained market in "contango" (where forward prices are higher than spot prices) can erode returns even if underlying commodity prices are stable or rising. Furthermore, a severe global recession could temporarily dampen demand, and a strengthening U.S. dollar poses a headwind. China also represents a double-edged sword; while its demand is a primary driver, a sudden policy shift to release its strategic reserves or an unexpectedly large domestic harvest could create significant, albeit likely temporary, downward pressure on prices. Therefore, for an investor, these risks demand a strategic approach, a long-term horizon, and an understanding that returns in this asset class will not be linear and require active management of the inherent volatility.FOCUS LISTFOCUS LIST ADJUSTMENTSAssets Removed This WeekAssets Added This WeekLOOKING AHEADThe market is now entering a "summer test," a period where resilient fundamentals will be weighed against a series of meaningful catalysts. The week ahead is the first stage of this test, with major inflation reports (CPI and PPI) set for release. These will be critical in shaping the Federal Reserve's near-term outlook, with officials currently in a "wait-and-see" mode and a June rate cut now off the table.Beyond this week, the calendar is filled with potential volatility drivers. Key trade tariff deadlines on July 9 and August 12, along with ongoing fiscal debates surrounding the debt ceiling "X-date" in mid-July, will keep headline risk elevated. These events will challenge the market's recent momentum and could easily disrupt the fragile sense of calm. The central question is whether the market's leadership can finally broaden, or if the persistent weakness in small caps will ultimately pull the entire market lower.The bond market remains the most important barometer. Another week of falling prices for long-duration Treasury bonds would cement the 'higher for longer' rate narrative and intensify the pressure on equity valuations. The rebound in Crude Oil adds another complication, as continued strength would directly fuel the inflation concerns that the Fed is trying to suppress. My trend-following approach remains focused on the established leadership in Industrials and dominant technology names. However, we are on high alert, as the profound divergences across the market signal a structure that could be easily upended by the tests to come.Stay Connected & Share the InsightsLike this article if you found it helpful.Forward this newsletter to colleagues and friends who might find it valuable.Subscribe to receive this analysis directly to your inbox.Follow us on social media for more updates.This newsletter is provided for informational purposes only and does not constitute investment advice or a recommendation to buy or sell any security or asset class. The views expressed are those of the author as of the date of publication and are subject to change without notice. Information presented is based on data obtained from sources believed to be reliable, but its accuracy, completeness, and timeliness are not guaranteed. Past performance is not indicative of future results. Investing involves risks, including the possible loss of principal. Readers should consult with their own financial advisors before making any investment decisions. The author and associated entities may hold positions in the assets or asset classes discussed herein.Join the official LINE account of "Joe’s Wall Street Pulse" now to receive the latest column updates (click here to join)

美國消費者具韌性、通膨趨緩帶來支撐，但全球貿易前景仍是漲勢能否持續的關鍵Joe 盧, CFA 2025年5月30日 美東時間一周重點摘要美國股市在假期縮短的一週內反彈，標普500指數上漲+1.12%，受惠於強勁的科技股財報和具韌性的消費者，儘管貿易關稅的法院裁決和持續的美中貿易談判狀況，為市場注入波動。儘管貿易限制和新的出口管制公告的陰影依然存在，大型科技股，尤其是輝達(NVIDIA)(+2.53%)，繳出亮眼的業績，確認了對AI投資的承諾，並推動那斯達克指數上漲+0.99%。美國關鍵通膨數據（核心PCE）四月份年增率趨緩至+2.5%，為2021年以來最低的年度增幅，且消費者信心顯著改善；然而聯準會會議紀錄顯示，與貿易政策不確定性相關的通膨上行風險依然存在。已開發國際(EAFE)市場呈現顯著分歧：日本(EWJ +2.42%)因美日貿易樂觀情緒和具支撐性的國內數據而反彈，而歐洲股市(VGK +0.64%)則因美國關稅延後和歐洲央行降息預期而溫和上漲，與中國股市(MCHI -3.53%)的回檔形成對比。對潛在經濟狀況的評估指向一些持續的不利因素；儘管近期的市場強勢令人鼓舞，特別是標普500指數五月份上漲+6.28%，但在關稅不確定性持續形塑全球市場情緒之際，保持警惕至關重要。一周市場觀點美國股市在波動且因假期縮短的一週內全面上漲，標普500指數(+1.12%)、那斯達克指數(+0.99%)和道瓊指數(+0.96%)均收紅。市場最初受惠於美國對歐盟新關稅的延後。然而，在一項不利於現行全球關稅的法院判決（該判決迅速被擱置）後，週中出現下跌。本週稍晚，財政部長Bessent關於美中貿易談判陷入僵局的言論，則略微打壓了市場情緒。儘管尾盤出現不確定因素，但整體而言，美國股市五月份仍錄得強勁漲幅（標普500指數當月上漲+6.28%，年初至今上漲+0.81%）。不過，技術指標顯示仍需保持謹慎。科技類股成為本週推升美股的主要動能，特別是AI領導者輝達(NVIDIA)(+2.53%)的強勁財報，突顯了市場對AI基礎建設需求持續強勁。微軟(Microsoft)(+1.21%)和Meta(+1.72%)亦上漲，而蘋果(Apple)(-0.61%)則表現落後。四月份核心PCE通膨率（年增+2.5%）降至2021年以來最低水平，但仍高於美國聯準會2%的目標。最新聯準會會議紀錄顯示，通膨仍面臨上行風險，部分原因在於貿易政策的不確定性。五月份消費者信心有所改善，可能與貿易緊張局勢緩解有關，儘管通膨預期依然偏高。在關稅法院裁決和7年期公債標售反應熱烈後，公債殖利率有所下降。類股表現分歧。科技股、公用事業(+0.81%)和必需消費品(+1.88%)表現相對強勢，而能源類股(-0.24%)則下跌。此種分歧反映出在企業財報、消費者數據和持續的貿易不確定性之間尋求平衡的複雜市場環境。國際股市表現各異。歐洲股市上揚，受惠於美國關稅延後以及對歐洲央行降息預期升溫。日本市場因對美日潛在貿易協議的樂觀情緒而反彈。相較之下，在美中貿易談判陷入僵局以及中國國內側重刺激措施的背景下，中國市場則出現回檔。本週焦點MSCI歐洲、澳洲及遠東(EAFE)指數是廣受認可且極具重要性的基準，常用於衡量北美以外已開發股市的表現。「EAFE」代表歐洲、澳大拉西亞（Austalasia）及遠東地區，涵蓋英國、日本、德國、法國、瑞士和澳洲等21個已開發國家，但特別排除了美國和加拿大。其旨在代表這些國際市場的大型和中型股部分，捕捉各成分國約85%的自由流通調整後市值。因此，MSCI EAFE指數是機構投資者和基金經理衡量其國際已開發市場股票投資組合回報，以及理解這些重要經濟體廣泛趨勢的重要工具。我的分析明確指出，MSCI EAFE指數(美元計價)值得策略性超配考量。這項判斷基於多項具吸引力的因素：EAFE市場相較於美國股市存在顯著的估值折價（本益比為15.18倍），同時提供較高的股息殖利率(3.05%)，既提供了價值緩衝，也帶來了穩健的收益流。更關鍵的是，資本流動結構正發生的實質性變化——包括美國政策驅動的分散配置、德國吸引投資的財政刺激，以及日本因利率轉變而出現的資產回流——目前正有利於此區域。這些趨勢，在美國政府可能傾向弱勢美元以提振出口的背景下，可能進一步放大，創造一個有利於匯率波動美化以美元計價回報的成熟環境。對投資者而言，這提供了一個及時的機會，以獲取經風險調整後更高的回報、有效分散美國股市集中風險的顯著效益，以及資本增值與收益的強效組合，這些都受到全球資本配置實質性轉變的驅動，而此轉變似乎被市場低估了。儘管EAFE主要國家內部的地緣政治風險、匯率波動和經濟複雜性不容忽視，但就當前的投資格局來看，這些因素已充分反映在資產價格中。對投資者而言，策略上的當務之急是跳脫近期美國市場的主導地位，並認識到全球股市領導地位的週期性。MSCI EAFE指數憑藉其獨特的產業曝險（尤其是金融和工業類股）以及對價值和收益因子的內在傾向，提供了差異化的回報來源，這對於強化投資組合的穩定性至關重要。審慎考量對EAFE的配置不僅僅是一種戰術調整，更是一種策略性舉措，旨在提升長期投資組合的韌性，並從這個受基本價值和這些不斷演變的總體經濟順風驅動、有望復甦的全球市場區塊中獲取超額報酬。焦點列表重點焦點列表調整本週移除資產本週新增資產展望未來未來一周，市場將繼續關注企業基本面（尤其是美國科技業）與全球貿易政策持續不確定性之間的相互作用。儘管標普500指數在5月份強勁上漲6.28%，核心個人消費支出（PCE）通膨率放緩（4月份同比增長2.5%）和消費者信心回升等正向的經濟訊號也為市場提供了支撐，但「關稅針鋒相對」仍然是一個高度不確定因素。隨著關稅談判期限的臨近，例如，歐盟進口關稅期限延至7月9日，以及中美90天談判的期限至8月12日，這些期限的到來，都可能進一步加劇市場波動。更多經濟數據的發布，包括對製造業和服務業的更多洞察，將受到密切關注，以了解其對聯準會政策前景的影響。儘管聯準會會議紀錄顯示，目前對貿易導致的通膨風險持謹慎態度，但任何通膨放緩或經濟復甦的進一步跡象，都可能影響市場對利率的預期。上週美國公債殖利率下跌，部分原因是貿易政策波動和強勁的拍賣需求，其趨勢將繼續成為影響整體市場情緒的關鍵因素。從技術角度來看，美國股市能否鞏固近期漲幅並建立更廣泛的支撐基礎至關重要。儘管受輝達等公司強勁業績和人工智慧支出再度增加的推動，科技股一直是關鍵驅動力，但可持續的反彈往往需要更廣泛的參與。EAFE市場的表現，尤其是歐洲（受歐洲央行支撐，但面臨當地經濟考驗）和日本（受特定貿易樂觀情緒提振）的分化路徑，也將成為衡量全球風險偏好的重要指標。。投資者可能已經有些「關稅議題疲乏」，但貿易角力影響企業獲利和經濟成長的可能性仍然存在。儘管一些展望表明，從長期來看，「關稅高峰和恐慌高峰可能已經過去」，但短期內市場走勢可能仍將波動。TrendFolios®趨勢追蹤策略強調了保持警覺的重要性。儘管市場已出現復甦跡象，但公用事業等類股的防禦性領導地位仍持續，加上成長走勢，顯示投資者仍處於微妙的立場。未來一週的關鍵問題在於，強勁獲利和消費者數據所帶來的正向動力，能否繼續抵消全球貿易不確定性及潛在經濟擔憂所帶來的阻力。保持聯繫並分享洞見：若您覺得本文有幫助，請點讚支持。歡迎將此新聞通訊轉發給可能覺得有價值的同事和朋友。訂閱即可直接在您的信箱中接收此分析。在社群媒體上追蹤我們以獲取更多更新。本新聞通訊僅供參考，不構成任何投資建議或買賣任何證券或資產類別的推薦。文中所表達的觀點為作者截至發布日期為止的觀點，並可能隨時更改，恕不另行通知。所呈現的資訊係基於從據信可靠來源獲得的數據，但其準確性、完整性和及時性不作保證。過往表現不代表未來結果。投資涉及風險，包括可能損失本金。讀者在做出任何投資決定前，應諮詢自己的財務顧問。作者及相關實體可能持有本文所討論資產或資產類別的部位。立即加入《Joe’s 華爾街脈動》LINE@官方帳號，獲得最新專欄資訊（點此加入）關於《Joe’s 華爾街脈動》鉅亨網特別邀請到擁有逾 22 年美國投資圈資歷、CFA 認證的機構操盤人 Joseph Lu 擔任專欄主筆。Joe 為台裔美國人，曾管理超過百億美元規模的基金資產，並為總資產高達數千億美元的多家頂級金融機構提供資產配置優化建議。Joe 目前帶領著由美國頂尖大學教授與博士組成的精英團隊，透過獨家開發的 "趨勢脈動 TrendFolios® 指標"，為台灣投資人深度解析全球市場脈動，提供美股市場第一手專業觀點，協助投資人掌握先機。Tech Earnings Shine, Non-U.S. Markets Diverge Amid Persistent Tariff VolatilityResilient U.S. Consumer and Moderating Inflation Offer Support, But Global Trade Picture Remains Key to Sustained AdvanceJoe Lu, CFA May 30, 2025EXECUTIVE SUMMARYU.S. equity markets rebounded in a holiday-shortened week, with the S&P 500 gaining +1.12%, driven by strong tech earnings and a resilient consumer, though trade policy headlines, including court rulings on tariffs and ongoing U.S.-China trade talk status, injected volatility.Mega-cap technology, notably NVIDIA (+2.53%), delivered robust results, affirming commitment to AI investment and fueling Nasdaq's +0.99% gain, despite the overhang of trade restrictions and new export control announcements.Key U.S. inflation data (core PCE) eased to +2.5% year-over-year in April, its slowest annual pace since 2021, and consumer confidence saw a sharp improvement; yet Fed minutes revealed ongoing concerns about upside inflation risks tied to trade policy uncertainty.Developed international (EAFE) markets showed notable divergence: Japan (EWJ +2.42%) rallied on U.S.-Japan trade optimism and supportive domestic data, while European equities (VGK +0.64%) gained modestly on delayed U.S. tariffs and ECB rate cut hopes, contrasting with a pullback in China (MCHI -3.53%).My assessment of underlying economic conditions points to some persistent headwinds; while recent market strength is encouraging, particularly the S&P 500's +6.28% gain in May, vigilance is crucial as tariff uncertainties continue to shape global market sentiment.MARKET PERSPECTIVEU.S. stocks experienced gains across the board during a volatile, holiday-shortened week, with the S&P 500 (+1.12%), Nasdaq (+0.99%), and Dow (+0.96%) all finishing in positive territory. The market was initially buoyed by a postponement of new U.S.-EU tariffs. However, an intraweek dip occurred following a court decision against existing global tariffs, which was quickly put on hold. Later in the week, sentiment was somewhat dampened by Treasury Secretary Bessent's remarks concerning stalled U.S.-China trade negotiations. Despite this late-week uncertainty, U.S. equities registered strong gains for May overall (S&P 500 +6.28% for the month, +0.81% year-to-date), although technical indicators suggest ongoing caution.Robust earnings from the technology sector, particularly from AI leader NVIDIA (+2.53%), were a significant driver of market gains, underscoring strong demand for AI infrastructure. Microsoft (+1.21%) and Meta (+1.72%) also saw increases, while Apple (-0.61%) underperformed.April's core PCE inflation rate (+2.5% year-over-year) fell to its lowest level since 2021 but remained above the Federal Reserve's 2% target. The minutes from the latest Fed meeting indicated persistent upside risks to inflation, partly due to uncertainties surrounding trade policy. Consumer confidence showed improvement in May, potentially linked to easing trade tensions, although inflation expectations remained elevated. Treasury yields declined following the tariff court ruling and a strong auction of 7-year notes.Sector performance presented a mixed picture. Technology, Utilities (+0.81%), and Consumer Staples (+1.88%) displayed strength, while Energy (-0.24%) experienced a decline. This divergence reflects a complex market environment navigating a balance between corporate earnings, consumer data, and ongoing trade uncertainties.International equity markets exhibited diverse performance. European equities advanced, supported by the delay in U.S. tariffs and growing expectations of an interest rate cut by the European Central Bank. Japanese markets rallied on optimism surrounding a potential U.S.-Japan trade agreement. In contrast, Chinese markets experienced a pullback amid stalled U.S.-China trade talks and a domestic focus on stimulus measures.HIGHLIGHT OF THE WEEKThe MSCI EAFE Index is a widely recognized and crucial benchmark for investors looking to gauge the performance of developed equity markets outside of North America. "EAFE" stands for Europe, Australasia, and the Far East, encompassing 21 developed countries such as the United Kingdom, Japan, Germany, France, Switzerland, and Australia, while notably excluding the United States and Canada. It is designed to represent the large and mid-cap segments of these international markets, capturing approximately 85% of the free float-adjusted market capitalization in each constituent country. Consequently, the MSCI EAFE Index serves as a vital tool for institutional investors and fund managers to measure the returns of their international developed market equity portfolios and to understand broad trends across these significant economies.My analysis strongly indicates that the MSCI EAFE Index warrants strategic overweight consideration. This conviction stems from an attractive confluence of factors: EAFE markets trade at a significant valuation discount to U.S. equities (P/E of 15.18x) while offering a superior dividend yield (3.05%), providing both a value cushion and a robust income stream. Critically, emerging capital flow dynamics—including U.S. policy-driven diversification, German fiscal stimulus drawing investment, and Japanese asset repatriation due to shifting interest rates—are now favoring this region. These trends, potentially amplified by a U.S. administration inclined towards a weaker dollar, create a ripe environment for currency movements to flatter USD-based returns. For investors, this presents a timely opportunity to capture enhanced risk-adjusted returns, meaningful diversification from concentrated U.S. equity risk, and a potent combination of capital appreciation and income, all driven by tangible shifts in global capital allocation that appear underappreciated by the broader market.While geopolitical risks, currency volatility, and economic complexities within key EAFE nations are undeniable, the current investment landscape suggests these are adequately priced in. The strategic imperative for investors is to look beyond recent U.S. market dominance and recognize the cyclical nature of global equity leadership. The MSCI EAFE Index, with its distinct sector exposures (notably Financials and Industrials) and inherent factor tilts towards Value and Yield, provides a differentiated return stream crucial for robust portfolio construction. A carefully considered allocation to EAFE is not merely a tactical adjustment but a strategic move to enhance long-term portfolio resilience and capture alpha from a segment of the global market poised for a potential resurgence, driven by fundamental value and these evolving macroeconomic tailwinds.FOCUS LIST HIGHLIGHTSFOCUS LIST ADJUSTMENTSAssets Removed This WeekIndia (Removed) - Despite a modest gain of +0.52% for its tracking asset last week, my assessment indicates its broader technical structure has deteriorated sufficiently to warrant its removal from active focus. The prevailing trend characteristics no longer meet the necessary conditions for inclusion.Agricultural Commodities (Removed) - This asset class experienced a notable decline of -2.55% for its tracking asset last week, contributing to a weakening technical profile. This price action suggests that the prior positive trend has lost significant impetus.Assets Added This WeekCommunication Services (New Addition) - This sector has been added due to a significant improvement in its technical characteristics observed last week, including a +0.53% gain for its tracking asset. This suggests an emerging positive trend.S&P 500 Index (New Addition) - The S&P 500 Index is included as its broad market importance, recent +1.12% rebound, strong May performance, and navigation of significant news, has brought its technical picture to a juncture deserving more intensive observation.Short Bloomberg Crude Oil (New Addition) - The +3.98% advance for this exposure last week signals strengthening technicals for positions that benefit from falling crude oil prices. This development suggests a potentially significant bearish trend is emerging in the energy complex.LOOKING AHEADThe upcoming week will likely see continued focus on the interplay between corporate fundamentals, particularly in the U.S. technology sector, and the persistent uncertainty stemming from global trade policies. While the S&P 500 capped off a strong May with a gain of +6.28%, and positive economic signals like moderating core PCE inflation (+2.5% YoY for April) and rebounding consumer confidence offer support, the "tariff tit-for-tat" remains a significant wildcard. Key tariff deadlines, such as the July 9 date for EU import tariff decisions and the August 12 expiration of the 90-day negotiation window with China, will loom larger as they approach, potentially injecting further volatility.Further economic data releases, including more insights into manufacturing and services sectors, will be scrutinized for their impact on the Federal Reserve's policy outlook. While the Fed minutes indicated ongoing caution about inflation risks tied to trade, any further signs of inflation moderation or economic resilience could influence market expectations for interest rates. U.S. Treasury yields fell last week partly due to trade policy volatility and strong auction demand, and their direction will continue to be a key factor for broader market sentiment.From a technical standpoint, the ability of the U.S. equity market to consolidate its recent gains and build a broader base of support will be critical. While technology, fueled by strong earnings from companies like NVIDIA and reaffirmed AI spending, has been a key driver, sustainable rallies often require wider participation. The performance of EAFE markets, particularly the divergent paths of Europe (supported by ECB hopes but facing local economic tests) and Japan (buoyed by specific trade optimism), will also be important indicators of global risk appetite.Investors may be experiencing some "tariff fatigue," yet the potential for trade disputes to impact corporate earnings and economic growth remains. While some outlooks suggest "peak tariff rates and peak fear are likely behind us" in the longer term, the near-term path is likely to remain choppy. My trend-following approach underscores the importance of vigilance. While the market has shown resilience, the persistence of defensive leadership in sectors like Utilities, alongside growth narratives, suggests a nuanced investor posture. The key question for the week ahead is whether the positive momentum from strong earnings and supportive consumer data can continue to counterbalance the headwinds from an uncertain global trade environment and underlying economic cautions.Stay Connected & Share the InsightsLike this article if you found it helpful.Forward this newsletter to colleagues and friends who might find it valuable.Subscribe to receive this analysis directly to your inbox.Follow us on social media for more updates.This newsletter is provided for informational purposes only and does not constitute investment advice or a recommendation to buy or sell any security or asset class. The views expressed are those of the author as of the date of publication and are subject to change without notice. Information presented is based on data obtained from sources believed to be reliable, but its accuracy, completeness, and timeliness are not guaranteed. Past performance is not indicative of future results. Investing involves risks, including the possible loss of principal. Readers should consult with their own financial advisors before making any investment decisions. The author and associated entities may hold positions in the assets or asset classes discussed herein.Join the official LINE account of "Joe’s Wall Street Pulse" now to receive the latest column updates (click here to join)