全球暴跌3月9日，全球市場遭遇“黑色星期一”。美股三大股指期貨重挫，道指一度跌超1000點。周一原油價格自2022年以來首次突破每桶100美元，因為美國和以色列對伊朗的戰爭沒有緩和跡象。隨著伊朗衝突進入第二周，布倫特原油一度飆升29%、至每桶119.50美元，在上周已上漲28%的基礎上繼續大漲。但截至發稿，漲幅已經縮小。消息面上，有報導稱七國集團將討論聯合釋放石油儲備，此舉有助於抑制能源成本的飆升。受消息影響，全球股市的跌幅縮小，原油價格跳水。與此同時，美國和伊朗似乎正為一場可能持續較長時間的衝突做準備。伊朗任命已故最高領袖哈米尼的兒子為新的最高領袖，而美國總統川普表示，為了安全與和平，油價上漲只是“非常小的代價”。有分析師表示：“全球投資者正面對極其廣泛的可能情景，僅這一點就足以促使短期避險和防禦性倉位調整。波動性將不可避免，而且由於亞太地區在能源方面的脆弱性，其股市波動可能更大。”貝萊德首席投資官瑞克·里德在致客戶的信中寫道：“由於中東戰爭的影響和持續時間存在很大的不確定性，市場顯然處於緊張狀態，其對經濟和重要市場因素的潛在影響範圍很廣。這些事件導致市場某些領域出現劇烈波動，因為市場參與者顯然正在尋求減少超配頭寸或避險潛在風險。”A股跌幅不大3月9日，儘管海外市場暴跌，但相比之下，A股的跌幅不大，似乎成了避風港。A股幾大指數集體調整。截至發稿，滬指跌0.67%，深成指跌0.74%，創業板指跌0.64%，科創綜指跌超1.4%。市場共1423隻個股上漲，50隻個股漲停，3964隻個股下跌。OpenClaw概念股集體爆發，青雲科技、順網科技等多股漲停。近日，一款名為OpenClaw（網友暱稱“龍蝦”）的開源AI智能體因其低門檻、高活躍度的特性，被網友戲稱為“人人都能養的龍蝦”。深圳市龍崗區人工智慧（機器人）署就《深圳市龍崗區支援OpenClaw&OPC發展的若干措施（徵求意見稿）》公開徵詢意見。3月9日，無錫高新區發佈《關於支援OpenClaw等開源社區項目與OPC社區融合發展的若干措施（徵集意見稿）》。12條“養龍蝦”政策，從基礎支援到產業落地，從人才引育到安全合規，釋放出一攬子真金白銀的紅利，單項支援最高達500萬元。有分析師表示：“在我看來，OpenClaw 是AI在現實生活中成功應用的一個案例。這可能提高生產率，並鼓勵‘一人公司’的出現，從而改變勞動力市場的結構和形態。不過現在說這些還有點為時過早，因為我們需要看到真正的使用資料，而不僅僅是下載量。”智能電網概念股反覆活躍，順鈉股份、銀星能源等漲停。航運類股下挫，中遠海能尾盤跌停。港股方面，恆生科技指數低開高走上演大逆轉。國內AI龍頭MiniMax股價暴漲20%，刷新上市以來新高，總市值逾3100億港元。值得注意的是，MiniMax同日宣佈推出全新Voice Maker語音模型和Music Maker音樂模型兩大技能。基於MiniMax Speech2.8語音技術和Music 2.5+音樂模型的深度封裝，使用者通過OpenClaw平台或MiniMax旗下MaxClaw即可讓AI助手擁有定製音色、多語種配音能力，甚至可以創作完整歌曲及人聲哼唱demo。(中國基金報)

五位基金經理解讀港股科技投資機會：恆生科技調整近尾聲，AI主線或引領修復行情市場有個段子：在恆生科技指數裡面“躲牛市”。行情資料顯示，從2025年10月高點至今，恆生科技指數累計下跌超20%，已進入技術性熊市。自2026年以來的表現，更是在全球大類資產中將近墊底。2月26日，恆生科技指數單日重挫2.87%，創出近一年新低。市場情緒低迷，並引發廣泛關注。當前恆生科技指數是否已調整到位？何時會迎來趨勢性修復機會？2026年的港股科技類股有那些細分領域值得重點關注？為此，中國基金報記者採訪了五位基金經理，分別為：景順長城港股科技50ETF基金經理 金璜大成基金國際業務部高級基金經理 冉凌浩長城基金國際業務部副總經理 曲少傑中銀中證港股通網際網路指數基金經理 李念諾德基金基金經理 謝屹在上述基金經理看來，恆生科技指數本輪調整屬中短期結構性調整，非長期趨勢走弱。目前港股科技估值處於較低歷史水平，悲觀情緒已較多釋放，配置價值愈發清晰，接下來可能告別單邊下跌、進入震盪築底階段。展望後市，基金經理們指出，2026年港股科技的核心投資主線將圍繞AI展開，包括半導體、智能駕駛、大模型、創新藥等具備重塑行業格局能力的細分賽道。隨著AI應用加速推進和盈利預期改善，類股有望迎來趨勢性修復行情。市場情緒主導的技術性調整 非長期趨勢走弱中國基金報：恆生科技指數本輪調整已跌超20%，你認為這是技術性調整還是趨勢性轉弱？背後主要原因是什麼？曲少傑：恆生科技指數本輪調整超20%，屬中短期結構性調整，非長期趨勢走弱。從基本面看，網際網路龍頭為佈局AI需大幅增加資本開支，能否快速轉化為收入存在不確定性，壓制盈利預期。結構上，2026年港股整體上行，僅恆生科技指數調整，且內部分化明顯：算力、硬體等受益資本開支類股偏強，而需要大額投入AI的大型網際網路平台股價承壓。中國優質科技網際網路公司核心競爭力與護城河仍在，上述因素都是發展路徑不確定性帶來的，均不支援長期下行，未來AI大發展和科技網際網路公司最終受益的邏輯是確定的。金璜：受獲利了結、地緣政治、宏觀流動性不確定等因素影響，港股科技自去年10月高點以來已累計下跌超20%。總體而言，本輪調整為市場情緒主導的技術性調整。全球流動性角度，市場將聯準會主席提名者凱文·華許視作“鷹派”訊號。在“華許交易”情緒下，最新10年美債利率升至4.05%，疊加美元進一步貶值，估值端壓力邊際增加。同時，阿里、騰訊等頭部港股上市科技企業公佈高額研發投入計畫，一部分資金擔心影響盈利增速穩定性，從而在分子端對資產價格形成壓制。展望全年，科技類股仍是中長期投資主線，經歷回呼後估值壓力下降，在AI應用加速推進背景下，有望反彈回升。同時，寬鬆預期並未實質性反轉，政策等利多因素有望延續。當前投資邏輯並未改變，較低的估值水平反而提供了較好的介入時機。冉凌浩：近期港股科技股集體降溫，主要受美國流動性預期變化、傳統網際網路大廠的基本面壓力以及宏觀經濟的影響。核心原因包含流動性預期收緊、AI敘事邏輯重構、基本面修復仍需政策持續發力，不過當前政策總量刺激意願不強，更注重結構、節奏和效率。李念：本輪調整併非基本面的趨勢性轉弱，更可能是“流動性擠壓+情緒錯殺”帶來的“技術性深蹲”。受聯準會降息預期反覆的影響，作為離岸市場的港股對全球流動性較為敏感，資金面短期承壓。此外，恆生科技指數中具有較大權重的網際網路企業近期敘事較弱。一方面，AI重塑網際網路商業模式，企業CAPEX維持高位，外賣戰、春節紅包派發等流量入口爭奪戰，引發投資者對於企業盈利消耗的擔憂，但也是建構未來護城河的必經之路；另一方面是變革中人們認識新事物的過程，諸如當前AI泡沫論及AI衝擊軟體論，更偏向情緒面反應。整體來看，支撐類股長期發展的底層需求和政策基石並未動搖，目前情緒面可能存在過度反應。謝屹：這種變化可能更多源於基本面因素。恆生科技指數的權重股主要為國內幾大網際網路巨頭，其核心業務涵蓋線上零售、外賣、即時零售等領域。在行業初創期，市場空間廣闊，企業之間存在差異化定位，各自在細分領域深耕發展。然而，隨著行業步入成熟期，增長壓力迫使企業開始跨界進入競爭對手的領域，試圖通過大規模資本開支建立新的競爭優勢，但由於行業屬性，這種做法相對難以奏效。市場可能認為，此類投入實際上侵蝕了企業的內在價值，進而導致股價承壓下行。當前估值處於較低歷史水平 配置價值愈發清晰中國基金報：當前恆生科技指數調整是否已到位，估值是否已充分反映悲觀預期？金璜：目前港股科技估值來到過去5年20%分位以下，處於較低歷史水平；資產價格距離2025年4月出現的歷史極值僅不到20%，我們相信該估值水平下悲觀情緒已得到較多釋放。從分子端角度分析，港股科技龍頭公司盈利能力有望出現改善拐點，2026年指數EPS增長一致預期超40%（Wind，2026年2月26日），該趨勢或逐步反映在資產價格上升上。同時，頭部企業紛紛公佈未來高額研發投入計畫，為盈利能力改善提供充沛動能。最後，與2025年趨勢相同，南向資金及港股科技類ETF呈現“越跌越買”態勢，年初至今南向資金淨流入已超1200億港元，為港股科技資產持續提供充裕流動性。冉凌浩：歷經調整後的恆生科技指數，配置價值愈發凸顯。從估值看，當前PE-TTM為21.0倍，估值性價比突出。長期來看，恆生科技指數仍代表中國新質生產力核心方向。李念：恆生科技指數調整已有半年，市場對“政策不確定性”“競爭惡化”“盈利下滑”等利空因素進行了較為充分的定價，恐慌情緒逐步釋放。當前恆生科技指數的市盈率已降至歷史15%的低分位，部分核心龍頭的估值處於歷史底部區間。結合歷史規律，當前位置或已具備較強支撐，進一步下行空間有限。曲少傑：恆生科技指數調整或已基本到位。本輪下跌源於市場對AI戰略落地的不確定性擔憂，並非基本面惡化，公司整體經營穩健。當前恆生科技指數估值處於歷史偏低水平，相較於美、日、韓科技股更具優勢。2026年美、日、韓硬體科技上行，恆生科技指數自去年10月以來持續調整，與全球科技類股形成明顯反差，估值或已充分反映悲觀預期，吸引力顯著提升。謝屹：如果巨頭間的無序競爭未能停止，這種下行趨勢可能仍將延續。只有企業將資金投向真正具備前景、蘊含增長空間、能實現實質性突破的領域，並逐步建立起超越國內外競爭對手的可持續競爭優勢時，市場的相對悲觀預期才有望得到扭轉。當然，股價往往會在此之前有所反應。中長期邏輯清晰 短期擔憂不改上行大趨勢中國基金報：你認為接下來恆生科技指數趨勢性修復的關鍵催化劑是什麼？那些風險可能阻礙指數修復？李念：往後看，恆生科技指數可能告別單邊下跌，進入震盪築底、趨勢性修復階段。2026年港股市場大機率進入“盈利驅動”階段，可能呈現結構性機會。後續主要關注全球流動性情況對資金的影響和上市公司年季報業績兌現度。風險方面，關注地緣政治、市場情緒與全球科技股演繹情況。金璜：隨著悲觀情緒大部分釋放，市場擾動可能正在逐漸減弱，港股科技配置及交易價值有望強化。流動性方面，宏觀寬鬆預期並未出現實質變化，港股通南向資金持續流入，估值端壓力依然較小。盈利方面，彭博一致預測未來一年、兩年盈利增速分別為41.4%、20.0%，分子端有望繼續兌現。估值方面，經歷年初調整後指數安全邊際較高。政策方面，各科技細分賽道相關政策持續加碼，為國內科技企業創新突破保駕護航。潛在的風險點同樣來自上述利多因素的變化，如聯準會降息預期延後、盈利不達預期等。曲少傑：恆生科技指數後市修復空間充足。在全球AI加速發展下，國內科技網際網路公司是重要參與方。核心催化劑在於AI落地與成本控制，若能在合理投入下將AI能力轉化為收入，或將驅動指數趨勢性修復。主要風險是AI研發進度偏慢、資本開支過大侵蝕利潤，但這些均為發展中的階段性問題，不改長期趨勢。這些公司坐擁流量入口、現金流穩健，廣告、電商、遊戲等基本盤紮實，收入與利潤持續增長，疊加國內AI應用擴大，中長期邏輯清晰，短期擔憂或不改變上行大趨勢。冉凌浩：展望後市，隨著海外風險因素逐步緩釋，市場焦點有望回歸產業內生增長邏輯。港股的長期走勢離不開盈利的支撐，因此未來盈利的變化仍是決定其走勢的關鍵變數。從一致預期資料來看，恆生科技指數2026年有望實現較好的盈利增長速度。從產業趨勢看，隨著外賣補貼的逐步退出以及科技公司的內生增長，恆生科技成份股公司盈利也有望實現較好的增長速度。因此，隨著時間的推移以及盈利預期的逐步實現，恆生科技指數有望迎來趨勢性修復。謝屹：修復的催化劑或在於網際網路大廠之間競爭的緩和，但實現難度相對較大。在行業整體增速放緩的背景下，短期內若要維持增長，大機率只能依靠存量份額的爭奪。此外，港股還面臨更多外部變數的擾動，包括中東局勢演變、聯準會主席換屆的臨近，以及後續美國中期選舉。短期來看，這些事件或許將成為指數修復的阻力。AI驅動成核心投資邏輯 科技硬體或成最耀眼子類股中國基金報：2026年，港股科技類股的最大投資主線是什麼？更看好那些細分方向？金璜：展望2026年，我們認為港股科技投資的主線為AI項下具備重塑行業格局能力的細分賽道，包括半導體及基礎設施、智能駕駛、AI大模型、創新藥研發及服務賽道。我們重點關注港股科技中的網際網路巨頭、智能汽車、晶片製造商及創新藥方向。謝屹：相對更看好AI業務佔比較大的企業，包括硬體（光通訊、PCB、光纖等）以及軟體（大模型或行業模型）。這些公司在一定程度上代表著未來的產業方向。從估值角度看，硬體企業定價相對合理，性價比較高；對於軟體企業而言，一方面估值整體偏高，另一方面業務模式仍處於發展早期，能見度相對較低，未來演變的不確定性也相對更大。李念：2026年港股科技類股投資主線或為AI產業化落地、平台經濟價值重估和硬科技國產替代下的新舊動能切換驅動的結構性行情。細分來講，可關注如AI應用與算力產業鏈，包括大模型商業化、雲服務、AI硬體龍頭；優質平台經濟龍頭，以及半導體、新能源汽車智能化、消費電子創新等受益於國產替代與產業升級的硬科技優質標的。曲少傑：2026年港股科技類股最大投資主線是AI全產業鏈。重點看好兩類方向：一是已具備較強AI技術與落地能力的平台型公司；二是受益於AI資本開支的上游“賣水人”環節，包括AI晶片、晶片製造、算力基礎設施及資料庫互聯互通等相關領域。AI驅動的技術升級與業績兌現，將成為類股核心投資邏輯。冉凌浩：2026年，港股科技類股的最大投資主線是盈利修復。2025年，恆生科技指數的盈利水平實際上是下滑的，其中外賣補貼是較大影響因素；2026年，外賣補貼逐步取消，其他科技企業仍有較好的內生增長。因此，盈利修復是最大的投資主線。其次，AI應用的商業化落地與流量入口的卡位或將成為核心主線之一。對於科技網際網路巨頭而言，能否在自建AI生態中精準滿足真實使用者需求，是打通生態聯動、實現商業閉環的關鍵一步。在恆生科技成份股中，科技硬體有可能成為最耀眼的子類股。 (中國基金報)

2月24日，港股低開低走，截至發稿，恆生指數跌2.12%，恆生科技指數跌2.39%。大型科網股深度回呼，今日盤中均持續下挫，騰訊音樂跌超5%，金山軟體、美團跌超4%，攜程集團跌近4%，快手、騰訊控股、阿里巴巴均跌逾3%，百度集團跌3%，小米集團、嗶哩嗶哩跌近3%。 (第一財經)

Token，正在變成新時代的「電」。2 月 20 日，港股馬年第一個交易日，恆生科技指數跌了近 3%，一片慘淡。但兩家公司完全無視大盤——智譜暴漲 42.72%，市值衝破 3200 億港元；MiniMax 漲超 14%，市值同樣突破 3000 億港元。一天之內，智譜漲出來的市值就相當於一個 B 站。這兩家公司，一家上市剛 43 天（MiniMax），一家上市剛兩個月（智譜）。它們的市值已經超過了攜程、快手、京東，正在逼近百度。社媒評論區一方面認為，兩家公司漲得太誇張——MiniMax 上市 43 天漲了 487%！一方面，是充滿了「沒上車」的悔恨。根本原因，可能是人們沒有看明白，這波 FOMO 背後，國內 AI 公司上漲的邏輯，是什麼？01反常識：Token 漲價 30%，還被搶空理解這輪暴漲的鑰匙，不在股價本身，而在 8 天前的一則漲價公告。2 月 12 日，智譜發佈了一份價格調整函：GLM Coding Plan 套餐價格結構性上調，整體漲幅自 30% 起，同時取消首購優惠。海外版更猛——Coding Plan 訂閱價格提高 30%-60%，API 呼叫價格直接翻倍。這在半年前是不可想像的。2024 年下半年到 2025 年初，國產大模型打價格戰打得頭破血流：字節豆包報價低到 0.0008 元/千 Token，阿里通義千問 GPT-4 級模型降價 97%，智譜自己也曾把 GLM-4-Plus 降了 90%。但這一次，漲價 30% 之後，套餐上線即售罄。國產 AI 程式設計模型的付費套餐被搶空，這在行業裡還是頭一次。漲了價還限購——這說明需求彈性極低，使用者寧可多掏錢也不能沒有。中金公司在研報裡用了一個精準的描述：行業定價邏輯正從「流量消耗」轉向「算力價值變現」。MiniMax 這邊的情況也類似。2 月 12 日發佈的 M2.5 模型，定位為全球首個 Agent 場景原生設計的生產級模型。隨後上線的 Highspeed 極速推理版本，同樣引發了開發者搶購。兩家公司幾乎同時出現了同一個現象：不是賣不出去需要降價，而是供不應求需要限購。02700 倍 PS，在賭什麼？先說一個讓人不太舒服的事實。MiniMax 2025 年前 9 個月的營收是 5344 萬美元。按當前 3000 億港元（約 385 億美元）的市值算，PS（市銷率）超過 700 倍。智譜的情況也類似——這不是傳統意義上任何估值模型能合理化的數字。對比一下：Anthropic 最新估值約 3800 億美元，年化收入已經超過 20 億美元，PS 大約 190 倍。OpenAI 估值約 8500 億美元，年收入據報導約 130 億美元，PS 約 65 倍。智譜和 MiniMax 的估值倍數，比 OpenAI 高出一個數量級。如果市場不是瘋了，那它一定在賭一個非線性增長的故事。這個故事是什麼？筆者覺得核心不在於「模型變好了」這種顯而易見的敘事，而在於一個更深層的結構性變化：Token 的消耗模式正在從「人類按次使用」，變成「Agent 持續燃燒」。一個程式設計師用 AI 程式設計助手，一天可能消耗幾十萬 Token。但一個 Agent 7×24 小時不停運行——寫程式碼、搜尋資料、執行任務——一天的 Token 消耗可能是千萬級。而在可見的未來，一個人背後可能同時跑著 10 個、甚至 100 個 Agent。虎嗅上有一篇文章把這個邏輯說得很直白：「供給是線性的，需求是指數的。」 每一次模型能力的提升，都會解鎖新的使用場景，打開 10 倍的 Token 消耗空間。人會睡覺，Agent 不會。人一天工作 8 小時，Agent 一天工作 24 小時。這意味著大模型公司的商業模式，可能正在從「按次付費的軟體」，變成一種「持續消耗的能源」。如果這個邏輯成立，那用傳統的 PS 來估值就不合適了——你不會用 PS 倍數去給一家電力公司估值。你看的是產能、負荷率、定價權、以及需求增長曲線。智譜漲價 30% 後被搶空，證明的就是定價權。03 被忽略的另一面但筆者也想說一些不那麼樂觀的部分。MiniMax 的招股書裡有一個資料：2025 年前 9 個月，收入同比增長 170% 的同時，淨虧損 5.12 億美元。通俗地說，賣 1 塊賠 10 塊。雖然虧損在縮小，但距離盈虧平衡還很遠。更關鍵的是，這兩家公司的收入結構揭示了一個隱憂。MiniMax 超過 70% 的收入來自海外，其中最大的產品 Talkie（星野）是一款 AI 社交應用——這類產品的使用者粘性和付費轉化率，在全球市場都還沒有被驗證。智譜的 Coding Plan 雖然火爆，但程式設計助手市場的天花板有多高？當 Claude、Gemini、GPT 都在同一個賽道上時，定價權能維持多久？OpenAI 最新一輪融資估值 8500 億美元，背後站著亞馬遜、軟銀、輝達、微軟這樣的戰略投資者——這些投資者投的不僅是財務回報，更是 AI 基礎設施的入場券。智譜和 MiniMax 的股東名單裡雖然也有阿里、騰訊、米哈游，但體量和戰略深度不在同一層級。所以，700 倍 PS 定價的，是 Agent 時代全面到來後的 Token 消耗量。 這是一個正確的方向，但它發生的速度——是明年，還是五年後——會極大地影響這個估值是否能站住腳。還有一個容易被忽略的事實。這波暴漲發生在港股，而港股 AI 類股的一個特殊之處在於：可投標的極度稀缺。想要在港股配置中國 AI 純正標的，選項只有智譜、MiniMax，以及剛上市不久的海致科技。當大量資金湧入一個極窄的賽道時，估值溢價會被急劇放大。這不完全是基本面驅動的，也有資金結構的因素。04Token 經濟學的黎明？回到一開始的問題：這兩家公司貴嗎？如果你用今天的收入去衡量，貴得離譜。但如果你接受一個前提——Token 正在成為一種新的基礎設施級消耗品——那當前的定價邏輯就變得可以討論了。一個值得思考的對比：2000 年，中國移動的使用者才 8000 多萬，簡訊業務剛剛起步，誰也說不清移動通訊的商業模式最終長什麼樣。但到了 2007 年，中國手機使用者突破 5 億，移動網際網路徹底改寫了所有人的生活方式。Token 可能正處在類似的拐點。當模型能力足夠強、Agent 開始大規模部署、每個人背後有幾十個 AI 在不間斷地消耗算力——那時候 Token 的供需關係，會讓今天的價格戰看起來像一個笑話。智譜和 MiniMax 今天的 3000 億港元市值，本質上是市場在為這個未來投下的一張選票。這張選票可能投對了方向，但出價是否合理，恐怕要等 Agent 時代真正到來的那一天才能驗證。不過有一件事是確定的：當一家公司敢漲價 30%，使用者還排著隊搶購的時候，某種新的供需關係已經開始形成了。Token 正在變成新時代的「電」。而我們，都才剛剛開始學會用電。 (極客公園)

2026年開年不到倆月，中國科技圈就跑出一匹頂級黑馬。2月20日，馬年春節後第一個港股交易日，大盤一片冷清：恆生指數、恆生科技指數雙雙下跌，騰訊、阿里這些網際網路巨頭，普遍跌了2%-6%。但剛上市一個多月的智譜AI，卻走出逆天行情——單日暴漲42.72%，收盤報725港元，總市值直接衝到3232億港元。這個數字有多誇張？2026年1月8日，智譜才在港交所掛牌上市，當時的發行價只有116.2港元。短短一個多月，股價暴漲524%，已是發行價的6倍多。同在港股上市的老牌網際網路巨頭們，攜程市值約2700億港元、京東2900億、快手2900億、百度3500億、美團4900億......同一天，和它齊名的國產大模型龍頭MiniMax，雖然也漲了十幾個點，但最終市值被智譜超越。創始團隊全是業內大佬這匹橫空出世的黑馬，其實大有來頭，是根正苗紅的清華系技術派。智譜AI全稱是北京智譜華章科技股份有限公司，2019年6月成立，由清華大學電腦系知識工程實驗室的技術成果轉化成立，是國內最早投身通用大模型研發的獨立廠商之一。公司發起人、首席科學家唐傑，是清華大學教授、國內大模型領域的頂級學者，也是GLM預訓練架構的核心發明人。聯合創始人、CEO張鵬，清華大學博士出身，長期深耕技術產業化，全面負責公司的商業化落地，把實驗室的技術變成了能賺錢的產品。聯合創始人、董事長劉德兵，中科院計算所博士，主導了公司的戰略規劃與資本運作，帶領智譜成功登陸港交所。國內大模型行業的開源熱潮，正是智譜帶起來的：2022年，它發佈國內首個開放原始碼的千億參數大模型GLM-130B；2023年，ChatGLM-6B開源模型上線，讓普通開發者用家用電腦就能跑起來大模型。如今的智譜，已建構完整產品體系，包括面向普通使用者的AI助手智譜清言，寫文案、做PPT、改程式碼、解數學題，甚至想聊個天解悶、做個旅遊攻略，它都能搞定。面向開發者的MaaS開放平台，是一站式服務平台，你想做個AI應用、寫個AI小程序，不用自己從零開始搭大模型，直接用它家的介面就行。面向政企客戶的私有化解決方案，比如銀行、能源廠、製造廠這些，想搞個自己的AI系統，又不想把核心資料傳到外面，智譜就給人家做本地化部署。新模型很厲害商業化能力又強本輪智譜股價暴漲最核心的底氣，來自春節前的2月12日，它發佈的新一代旗艦大模型GLM-5。這個模型有多牛？在全球權威程式設計基準測試中，拿下開源模型最高分。而且這個新模型，已經和華為昇騰、寒武紀等主流國產算力平台的深度適配，擺脫對海外硬體的依賴，打開國內政企市場的廣闊空間。更讓資本市場瘋狂的，是智譜實打實的商業化能力，打破了市場對AI大模型 “只燒錢不賺錢” 的固有認知。就在發佈GLM-5的同一天，智譜宣佈對核心產品套餐提價，整體漲幅最低30%，海外版訂閱價格最高直接翻了一倍，連新使用者的首單優惠都給取消了。智譜漲價之後，使用者不僅沒走，反而搶著買。截至目前，智譜的付費使用者數已經達到270萬，1月還因為使用者呼叫量激增，不得不將套餐每日可銷售量削減至原來的20%，開啟限售模式。2月16日，智譜更是啟動“算力合夥人”全球招募計畫，直言即便多次擴容國產晶片叢集，依然承接不住海量的呼叫需求。當然，在智譜股價一路狂奔、市值一路沖高的背後，市場上也不乏關於其估值的理性討論。最核心的一點，是當前市值和公司現有營收規模的匹配度。從招股書披露的公開資料來看，智譜2024年全年營收3.124億元，2025年上半年營收1.91億元，即便按照當前的高速增長勢頭推算，全年營收規模，和3200多億港元的市值依然存在不小差距。換句話說，資本市場給智譜的高估值，幾乎完全押注在了它未來的成長空間上，提前兌現了多年的增長預期。一旦後續的技術迭代、商業化落地進度不及市場預期，當前的高估值就面臨著回呼的可能。結語智譜的爆發，給整個中國AI行業打了個樣，AI行業的競爭，不再是比誰燒錢多、比誰參數大的粗放階段了，未來的競爭，一定是比誰技術硬、比誰能落地、比誰能真正賺到錢。這匹黑馬的出現，只是一個開始。隨著越來越多的中國AI企業，拿出自己的核心技術，走出自己的商業化道路，中國AI行業，會迎來真正的黃金時代。 (科技每日推送)

香港恆生指數收跌1.10%，恆生科技指數收跌2.91%。網際網路科技股普跌，百度跌超6%，阿里巴巴跌近5%。半導體股走弱，華虹半導體跌近6%，中芯國際跌超3%。國產AI大模型類股逆勢收漲，智譜及MiniMax市值雙雙衝破3000億港元。(財聯社)

2026年立春之後，港股市場並未如期迎來溫暖的“春季躁動”，反而遭遇了一場凜冽的“倒春寒”。自2025年10月以來，恆生科技指數一改升勢掉頭向下，相比高點最大回撤已超過20%。2月3日那天尤其慘烈——上午還在沖高，10點50分突然大跳水，跌幅一度擴大至3.37%，快手跌超7%，嗶哩嗶哩、百度、騰訊跌超6%。投資者一臉懵：說好的AI牛呢？說好的科技重估呢？市場找了一堆理由：聯準會鷹派提名、稅收傳聞“小作文”、節前獲利了結……但有一個更深層的困惑，很少有人點破——就在港股科技股跌跌不休的同時，字節跳動的AI視訊模型Seedance 2.0正在悄然內測，直接把內容生產的成本結構推倒重來。這一幕很戲劇性：中國AI產業在視訊生成、多模態理解上接連突破，恆生科技的投資者反而成了這股技術浪潮的“受害者”。為什麼？有人把恆生科技指數拆開一看，發現了一個有點扎心的事實：前十大成分股裡，有六家公司的核心業務都跟字節跳動直接競爭——騰訊（社交+遊戲）、阿里（電商+雲）、美團（本地生活）、快手（短影片）、京東（電商）、百度（搜尋+AI）。這些公司加起來佔了指數近40%的權重。於是，一個聽著有點中二的說法就傳開了：“字節跳動，正在以一己之力對抗整個港股網際網路。”字節跳動和其多領域競爭態勢圖（心智觀察所製圖）更有意思的是，每當字節發一個新模型、推一個新應用，恆生科技指數往往就要抖三抖。Seedance 2.0的消息一出，市場的第一反應不是為快手可靈寄予厚望，而是重新評估快手AI業務的估值天花板。字節的每一次技術突進，都像在給恆生科技指數的權重股們做一次“壓力測試”。這個說法，既不是空穴來風，也不是鐵板釘釘。字節確實是過去幾年中國網際網路最兇猛的存在，但要說到“一己抗天下”，咱們得先把它到底強在那、又卡在那，一件件拆清楚了再說。字節到底有多強？資料不說謊先說硬實力。2024年上半年，字節營收約730億美元，折合人民幣5200多億，同比增長超35%，已經逼近Meta。同期，阿里營收4651億，騰訊3206億。一個沒上市公司，收入同時超過了阿里和騰訊——五年前誰敢想？全年利潤約330億美元，換算成人民幣2400億，超過中國石油，在中國所有上市公司裡，僅次於四大行。這不是“大廠等級”，這是國民經濟等級的存在。字節能做到這個規模，核心是抓住了移動網際網路時代兩條最肥的變現邏輯：流量廣告和電商交易。抖音先是吃下了短影片和直播這波終極傳播形態，把流量變成廣告，這是網際網路最成熟的變現路徑；然後順滑地切入電商和本地生活，從“讓人看”到“讓人買”，兩條腿走路，走得又快又穩。這在網際網路歷史上其實挺罕見的。大多數內容平台要麼只做到了流量，要麼電商轉型磕磕絆絆，字節幾乎是教科書等級地跑通了全流程。具體到競爭層面，字節對各家大廠的衝擊也是實打實的：廣告市場上，2023年字節營收1200億美元，廣告和行銷收入超4000億，首次超過阿里，成為中國最大的廣告平台。流量變現的頭把交椅，從阿里騰訊手裡，被字節拿走了。電商戰場上，抖音電商從零起步，用內容驅動交易，把貨架式電商打得有點懵。本地生活呢，抖音團購，確實讓美團感受到壓力了。最後還有AI大模型，豆包用激進的價格戰，迅速鋪開使用者規模。再加上字節的組織能力和人才吸引力，薪資體系和績效文化在圈內已經形成標竿，頂尖工程師、產品經理把字節當首選或次選，這種人才磁場效應，又在不斷強化字節的產品迭代能力。但“一己抗天下”這句話，可能說得太滿了。從“字節在多個賽道很強”到“字節一己抗衡所有大廠”，中間有一條挺寬的鴻溝。很多人忽略了這一點。騰訊的護城河，字節是真的跨不過去。這不是執行力的問題，是底層邏輯的問題。騰訊的核心資產，不是某個具體業務，而是微信承載的社交關係網路——每個中國網民幾乎都在其中的那張關係圖譜。它的黏性，來自人與人的連接，不是演算法推送的內容。經過幾年纏鬥，騰訊和字節其實都意識到一件事：誰也幹不掉誰。字節拿不下社交，騰訊也擋不住抖音長大。字節在社交上的嘗試，幾乎是一部失敗案例合集。多閃、飛聊，都沒激起什麼水花。即便有龐大的使用者量，也撬不動微信。因為社交產品有自我強化的網路效應——所有人都在微信上，你要讓我換個地方聊天，除非新平台能提供顛覆性的價值。目前看，沒有。沒有社交根基，就意味著字節缺了騰訊那種橫跨整個網際網路生態的底層連接能力。微信不只是聊天工具，還是遊戲分發管道、支付入口、小程序生態、內容傳播網路——這套“超級基礎設施”，字節很難複製。遊戲，是字節另一塊短板。字節做遊戲的結局，大家也看到了：全面撤退，朝夕光年關停。這其實暴露了字節能力邊界的一個重要特徵：字節本質上是一家擅長流量分發和廣告變現的公司。它的核心能力，是把對的內容推給對的人，用演算法最大化使用者注意力的商業價值。但遊戲不一樣。遊戲需要內容研發積累、使用者社群營運、IP資產沉澱，這些都是騰訊幾十年攢下來的東西，不是流量能直接轉化的。電商方面，說字節抗衡阿里可以，說“碾壓”就過了。抖音電商的銷售額增速，已經從2024年初的60%以上，跌到9月的不到20%。生活服務帶動的廣告收入，還不到大盤的5%。這兩條賽道上，抖音要面對的是淘天、拼多多、京東、美團、快手、小紅書……一堆對手。尤其拼多多，經常被字節的光芒蓋住，但它在低價心智上的深耕，對字節的壓制其實不小。抖音電商的核心是“內容種草到衝動消費”，這個鏈路對某些品類確實好用，但一到計畫性購買、標品比價，優勢就沒那麼明顯了。本地生活，更是一場持久戰。美團在外賣配送上積累了數十萬騎手的營運體系和精細化的城市物流網路，這是抖音流量砸不平的硬基礎設施。2022到2023年，抖音對本地生活發起猛攻，美團也守住了。到店團購，字節確實搶了些份額，但外賣這個高頻剛需品類，美團的護城河依然牢固。AI大模型，投入大，但回報還沒看到。豆包打價格戰，使用者規模上得快，但大模型行業還處在投入期，商業化周期很長。更關鍵的是，DeepSeek在全球範圍內突然引爆技術聲譽，說明國內AI賽道的格局遠未確定。任何一家公司，現在都不敢說已經贏了。字節的真正邊界：流量帝國，但不是全能帝國把字節的業務模組一個個看下來，會發現一個趨勢：“大力出奇蹟”的時代，正在進入新階段。過去的高增長，很大程度上靠短影片紅利和流量市場高速擴張。現在這兩個引擎都明顯減速了。抖音總使用者超8億，日活突破7億，天花板越來越近。流量池接近飽和之後，新增長點在那？目前還沒看到明確答案。或許可以這麼說：字節是當前中國網際網路競爭格局裡最有進攻性的公司，在商業化效率和業務廣度上，已經站上第一梯隊。但它也碰到了幾個根本性的天花板，讓“一己抗衡所有大廠”更像一個敘事上的誇張，而不是可驗證的判斷。騰訊的社交帝國，字節攻不進去；遊戲生意，字節已經放棄；金融支付，字節從來沒真正形成競爭力；雲端運算，阿里雲和騰訊雲的先發優勢，不是字節能輕易顛覆的。這些空白加在一起，其實是中國網際網路經濟相當大的一塊份額。更深一層的問題是：當我們說一家公司“能抗衡所有對手”，到底是什麼意思？如果指營收和利潤規模，字節確實做到了。如果指在每個賽道都佔優勢，字節沒有，也不太可能做到。如果指讓所有對手都感受到生存壓力——這倒是真的，但這和“抗衡”還有距離。有意思的是，這個敘事本身，某種程度上也是對字節商業模式的誤讀。字節的根本能力是流量分發和注意力變現，而中國網際網路生態裡，有大量價值不在這條邏輯鏈上。騰訊的遊戲社區、阿里的供應鏈金融、美團的城市物流、拼多多的低價供應鏈……這些都是依託不同底層資產建立的商業模式，不是流量和演算法能直接替代的。更長的時間軸：字節真正的考驗還沒來如果把時間拉長，字節面臨的真正考驗，不是能不能繼續侵蝕對手市場。TikTok的地緣政治風險，是懸在頭頂的一把劍。一旦國際化路線遭遇重大挫折，字節的整體估值和戰略空間都會受到根本性影響。國內廣告增速放緩，意味著最核心的盈利引擎正在降檔。AI大模型的高額投入，能不能在未來三到五年形成新的收入曲線，還是未知數。與此同時，對手們也沒閒著。騰訊視訊號在補內容生態的課，阿里電商在重新聚焦核心能力，美團在外賣和到店兩條腿上越走越穩，拼多多用極致低價和Temu持續擴張。這些公司都有字節無法輕易複製的壁壘，而且都在自我進化。真正意義上的“一己抗衡所有大廠”，在中國網際網路生態裡，可能從來就是一個偽命題。網際網路經濟的特點是強者恆強，但各強者之間往往佔據不同的生態位，彼此競爭，但也彼此難以替代。騰訊的社交不會被字節取代，阿里的供應鏈不會被字節取代，美團的騎手網路不會被字節取代——字節能做的，是在每條賽道上讓對手感受到壓力，迫使對手更快進化，讓整個行業的競爭烈度維持在高位。這已經是一種相當了不起的力量了。把時間軸拉長，字節面臨的真正考驗，或許不是它能不能繼續侵蝕對手的市場，而是它能不能接受一個更弔詭的角色——一個永遠缺席牌桌、卻不斷重新洗牌的“隱形莊家”。這個角色的詭異之處在於：字節越強大，恆生科技指數的估值邏輯就越被動搖。前十大成分股裡，六家與它直接競爭的公司佔了近40%的權重，而字節本身卻不在指數之內。這意味著，每當字節發一個新模型、推一個新應用，投資者能做的不是買入字節，而是下調對騰訊、阿里、快手們的預期。字節的每一次技術突進，都在給這些上市巨頭做一次“壓力測試”，而測試的結果，最終以股價下跌的形式寫在K線圖上。有人開玩笑說，字節跳動正在成為恆生科技股最大的“空頭”。但這個“空頭”的運作方式，和傳統做空完全不一樣——它不是在市場上賣出股票，而是在產品端不斷推高競爭門檻。廣告收入第一、電商衝到行業前三、本地生活切走美團份額、AI視訊讓快手的“可靈”估值邏輯被動搖……每一刀砍下去，都在壓縮友商的生存空間。更致命的是，當騰訊在發紅包、阿里在送奶茶、百度在搞補貼的時候，字節的Seedance 2.0幾乎沒有激勵、沒有誘導分享，內容卻在社交網路中自發擴散。這種“內容即廣告、使用即傳播”的裂變方式，讓巨頭們傳統的“燒錢換規模”打法顯得格外笨重。於是，一個結構性的困境浮現出來：中國AI產業在視訊生成、多模態理解上接連突破，恆生科技的投資者反而成了這股技術浪潮的“受害者”。因為那些突破帶來的價值，無法通過買入字節來兌現，只能通過避險其他公司的持倉來表達。這種“缺席的繁榮”，比在場內的空頭更可怕——你沒辦法做多它來對衝風險，只能被動承受它帶來的估值重估。從這個意義上說，字節對中國網際網路格局最大的貢獻，或許不是它打敗了誰，而是它的存在讓整個行業再也不敢懈怠。但與此同時，它也製造了一個懸而未決的懸念：如果字節始終不上市，它對港股科技類股的估值壓制會持續多久？那些在指數里的公司，能不能從“燒錢”轉向“燒技術”，從“拼規模”轉向“拼價值”，跑贏這場由字節設定的淘汰賽？答案無人知曉。但有一點是確定的：字節的進化速度，從來不會等人。而恆生科技指數的“倒春寒”，也許只是這場漫長重估的序章。當缺席的莊家一次次洗牌，牌桌上的玩家要麼找到新的籌碼，要麼接受被重新定價的命運。這既是字節的考驗，也是整個中國網際網路的考驗。 (心智觀察所)

12月16日消息，今日全球股市走跌，納指隔夜跌0.59%，今日再跌0.42%；日韓、歐洲股市集體重挫，其中，日本股市跌1.56%，韓國綜合指數跌2.24%。而A股方面，滬指跌1.11%，再度逼近3800點；深指跌1.5%，創業板指跌超2%，全市場4299隻股票嗷嗷待漲，坊間更是梳理了12年A股每天下跌股票數目，幾乎都是三四千家。不得不說，和港股比起來，A股只是小兒科。其中，恆指大跌1.54%，自10月2日高點跌7.8%，彼時一度高達27381.84點；恆生科技指數更甚，今日大跌1.74%，報5402.51點，自10月2日高點暴跌19.55%，即將進入技術性熊市。更為慘烈的是，恆生科技指數目前已跌破年線（250日線，牛熊分界線，畫圈那條線）關於恆生科技跌破牛熊分界線，市場有兩種解讀，一是進入熊市了；二是有股民表示：21年幾大指數都跌破過年線，後面漲回前高牛市才結束。金石雜談查詢發現，在20年初由於疫情影響，恆指一度進入技術性熊市，後來一年後創了階段性新高。接下來簡單說下，A股為何持續疲軟，港股為何跌跌不休，恆科更是逼近技術性熊市？金石雜談認為，A股近期持續疲軟背後有幾點：一是外圍一直在博弈聯準會降息，一會說降、一會說推遲，尤其甲骨文、博通、輝達、美光這些股票對A股算力、儲存、光通訊等科技小登影響較大，而美國AI泡沫始終縈繞，就在最近甲骨文、博通等持續暴跌，資本開支激增引發市場對其債務的擔憂。二是即將年底收官，基金經理為了保住全年利潤，全部收縮戰線，市場因此也缺乏真正的主線，從算力到儲存，從光通訊到商業航天，除了兩岸指數，始終未能見到真正的主線。由於基金經理降薪新規，促使基金經理將倉位緊跟基準指數，造成市場波動較大。三是隨著今年以來各行各業，尤其醫藥、科技等類股集體暴漲，A股除了老登股，估值已大幅修復，要想繼續新高，需要超預期刺激政策或基本面盈利修復。但目前均未能看到。至於港股，則顯得尤為棘手，金石雜談認為，核心還是流動性，即港股流動性出了問題，從幾個方面可以看出。一是，港股IPO上市潮，吸血效應不斷加強。金石雜談統計，今年以來，港股上演上市浪潮，截至目前，共計101隻新股上市，募資總額2708.68億港元，即將再奪全球IPO第一，寧德時代募資410億港元，成為今年最大新股。金石雜談統計wind資料發現，目前港股依然有314家公司在排隊上市。由於上市企業太多，香港證監會和港交所直指部分投行提交的材料存在內容不全、質量低下等問題，引發監管層對合規風險的擔憂。二是，三重吸水效應：一是聯準會反反覆覆，不斷在推遲降息和2026年降息預期不及預期中徘徊，造成港股波動；二是日本央行超預期財政刺激計畫，是的日本央行加息預期不斷升溫，近期市場再度交易日本央行加息，對港股造成虹吸。三是公募基金新規對港股第三次衝擊，市場分析，由於公募新規，港股並不在基準之內，配置太多會偏離基準；而且近期的市場大家也發現了，內資對港股的定價權依然偏弱。因此，公募基金選擇拋售港股，而緊貼基準，從而不會跑輸太多，也不至於淪落到大幅降薪的地步。根據wind資料，近期南向資金流入明顯偏弱，和11月及之前的跑步進場完全不同。最新資料顯示，12月僅流入116億，而此前則平均每月流入2000億。三是小作文利空，據證券時報，券商研究員之間流傳著一則“涉及相關高科技公司稅收認定”的資訊，引發了市場的波動。雖然這則傳聞尚未獲得官方背書，但市場已經開始對其進行定價。對於近期股市走弱，中金策略表示，近期的弱勢意外麼？我們在9月就提示四季度信用周期將拐點向下，除非政策大舉發力。信用周期拐點不一定馬上導致市場回呼，但會約束市場上行空間，如果還疊加了一些資金面和外部擾動，就會導致情緒收縮的回呼局面。如果財政不大舉發力避險，就大機率不改變我們上述測算的信用周期路徑，這一點短期從經濟工作會議上也暫時沒有得到額外的新增助力。最後，中金得出結論：給定 1️⃣整體信用周期拐點的大背景+ 2️⃣短期政策增量預期沒能兌現+ 3️⃣聯準會寬鬆也沒幫上忙+ 4️⃣還有其他如基準變化可能導致調倉的擾動等等，四季度以來的弱勢，並不完全意外。展望跨年行情。中金認為，年底是政策空窗期，這周還有日央行加息，所以先得過去這幾個事件，然後再看新的催化劑。不過，就在剛剛，興證策略全球首席分析師張憶東高呼：2026年港股牛市將繼續。1）鞏固提升香港國際金融中心地位是港股的政策底氣，中長期，港股市場將成為發展中國新質生產力的關鍵力量和重要引擎。2）2026年港股牛市將繼續，受益於內地復甦預期和聯準會降息。深入分析2025年港股上漲的市場結構，可以推斷2026年盈利和估值雙提升的潛力依然較大，特別是大盤成長和紅利資產；展望2026年，港股牛市將繼續，盈利、流動性有望協同驅動行情。3）他還提到，2026年港股風險偏好的變化或呈現“先揚後抑、再揚再抑”，恰如登山的火炬會遭遇各種風向，投資者在不同階段“主導性敘事邏輯的共識”不停變化。最後，金石雜談認為，隨著恆生科技已經跌破年線，目前最佳的策略可能就是開始定投。（不構成投資建議，僅代表個人觀點，由此投資帶來的損失請自行承擔） (金石雜談)