最近，英國《金融時報》（FT）發了一篇很有趣的文章，標題聳人聽聞，《China is making trade impossible》。翻譯過來就是——“中國正在讓貿易變得不可能”，文章提出一個讓人深思的問題：中國到底要跟世界買什麼？答案是：沒有，中國幾乎可以造出來一切，而中國造不出來的，世界也不願意賣給中國，因為賣給中國不用多久中國就能用更高的效率更好的品質和更低成本把它國產化。經濟學人雜誌同時也發了一篇：中國下一個統治的領域是什麼？ AI？晶片?這些技術似乎遲早也會被中國突破。為什麼外媒會這麼焦慮？他們覺得中國製造太強了，強到讓其他國家沒辦法玩了。但今天，我不想跟你聊我們的製造業有多牛，我想帶你透過這個現象，去扒開一個更深層的、甚至有點驚心動魄的經濟邏輯。如果你看不懂這個邏輯，你就看不懂為什麼我們要搞人民幣國際化，更看不懂為什麼2025年海南必須「封鎖」。首先，當前的全球貿易狀態，我們對世界保持的是絕對的貿易順差，也就是說，我們賣得多，買得少，全世界的錢都在流向中國。聽起來是好事，對吧？家裡有錢了嘛。但問題來了：這筆錢，是什麼錢？是美元。在現有的國際體系裡，只要你還在用美元結算，中國就陷入了一個極度尷尬的「死循環」：我們辛苦生產衣服、鞋子、家電，賣給美國，換回了一堆綠紙。這堆綠紙留在手上是廢紙，要嘛花出去，要嘛投資出去保值增值。怎麼花？回到前面我講的問題，沒有我們需要買的，想買的，人家不賣。去收購美國的高科技公司？人家不讓。最後，這一萬多億的美元，兜兜轉轉，只能流回美國，去買什麼？買美債，買美股，買黃金。各位，看懂這個邏輯閉環了嗎？如果你把中美看成兩家公司，相當於：我天天加班給你工作，你給我打了個白條（美元），然後我又把這個白條借給你（買美債），讓你拿著我的錢，去過好日子，甚至反過來遏制我。關鍵是，我借給你的錢，你永遠不用還，因為你還我，我也花不出去，而且我還在賺錢，又會再藉給你。最後的極端結果就是：這個世界就剩下中國和美國在玩遊戲，中國手裡有所有的美元，其他國家都是美元的搬運工二傳手，這意味著中國的主權財富命脈，是攥在美國人手中的。一旦發生極端的地緣衝突，參考一下俄羅斯的下場，資產凍結、踢出SWIFT，你幾十年存下的血汗錢，可能瞬間歸零。那怎麼破這個局？答案只有一個：換一種錢結算。既然我的商品你非買不可，那好，以後不收美元了，請你支付人民幣。只要結算貨幣變成了人民幣，那個噁心的「美元閉環」就被切斷了。我們收到的是自己的貨幣，或是換回了實實在在的資源，而不是一張隨時可能作廢的美元欠條。但是，這裡有一個巨大的痛點，也是很多網友想不通的地方：老外憑什麼願意拿人民幣？你想讓沙烏地阿拉伯、巴西、俄羅斯手裡存一堆人民幣，你得給人家一個理由啊。美元之所以好用，是因為拿著美元可以在全世界買東西、能去華爾街投資。那人家拿著人民幣，除了買中國貨，還能幹嘛？如果這筆錢在他手上花不出去、投不出去，他就不敢收你的錢。所以，人民幣國際化的關鍵，不是“走出去”，而是要建立一個池子，讓外資手裡的錢能“流回來”——這叫做資金回流機制。講到這，海南的角色終於登場了。很多人以為海南封關，就是以後去海南買免稅包更便宜了。格局小了！海南2025 年封關運作，本質上是國家為了人民幣國際化，打造的金融場景。什麼叫封關？簡單說就是「一線放開，二線管住」。海南和國際之間，資金、人員、貨物是極度自由的；但海南和內地之間，有嚴格的關卡。這就在中國國土上，劃出了一塊「境內關外」的特殊區域。對於手持人民幣的老外來說，海南就是他們最好的去處：1.你想買好貨？ 這裡是全球最大的免稅市場和離岸貿易中心。2.你想錢生錢？ 只要你持有人民幣，你可以在海南自由投資，稅率極低，資金進出不像在內地受管制的那麼嚴，但又受中國法律保護，安全感十足。有了海南，人民幣在海外形成了一個完美的閉環：外國人賣資源賺人民幣、拿著人民幣去海南買免稅品、買理財、投企業，資金回流中國體系。這樣一來，我們就不再需要看聯準會的臉色過日子，也不用擔心手上的美債變成廢紙。所以，回過頭來看。FT說中國讓貿易變得不可能，其實是因為他們習慣的那個「美國印錢買世界」的遊戲規則，正在被中國打破。從強大的製造業順差，到拒絕美元收割，再到人民幣走出去，最後透過海南封關把資金留下來。這是一個嚴絲合縫的邏輯閉環。海南封關，不僅關乎旅遊，更關乎我們每一個人的錢袋子安全，關乎在這個動盪的世界裡，中國能不能真正把經濟命脈，牢牢地抓在自己手裡。如果對你有所啟發，記得點個關注，下次直播我聊聊海南封關對個人投資理財的機會在那裡。(財思泉湧)

一、全球儲存公司梳理：總覽（按市佔率）三星電子、海力士在DRAM、HBM、NAND、SSD等領域市佔率均較高，為全球儲存龍頭公司；其次為美光，產品矩陣全面，但市佔率略低於三星、海力士；SanDisk、鎧俠聚焦於NAND、SSD領域，西部資料、希捷科技聚焦於HDD領域；從地域來看，全球儲存公司主要集中在韓國、美國、中國（包括台灣）、日本。圖1：全球儲存公司總覽（25Q2各產品市佔率情況）二、全球儲存公司梳理：三星電子三星電子：全球NAND、DRAM領先企業。三星電子業務包括消費電子產品、儲存產品（NAND&DRAM等）、OLED手機面板以及Harman（音響產品）等。從收入結構來看：根據公司財報披露資料，3QFY2025公司DX部門（TV、手機、空調等）、DS部門（DRAM、NAND、移動Aps等）、SDC（OLED手機面板）、Harman（智能座艙、汽車音響等）收入佔比分別為55%、33%、8%、4%，儲存業務為公司第二大業務，僅次於消費電子業務。從競爭格局來看：根據IDC披露資料，25Q2全球DRAM市場，三星電子市佔率為33.2%，全球第二；25Q2全球NAND市場，海力士市佔率34.0%，全球第一；25Q2全球HBM市場，三星電子市佔率17.0%，全球第二；25Q2全球SSD市場三星電子市佔率為32.0%，全球第一，在消費級、企業級SSD均具備競爭優勢。從發展歷史來看：1）公司發展歷史：公司1969年成立，最初主要生產電子電器類產品，1874年通過收購韓國半導體進軍半導體業務；1983年開始發力DRAM領域，1984年研發成功64kDRAM；1988年公司在韓國推出第一部手機；1998年開發出第一款128MB Flash快閃記憶體，2004年公司研發出全球首款8GB NAND快閃記憶體，2005年開始進入晶圓代工行業，2011年出售HDD業務，專注發展儲存晶片，2016年收購Harman，強化自身在汽車晶片、車載娛樂領域優勢。2）從DRAM產品發展歷史來看：1984年研發成功64k DRAM，1996年首次提出DDR概念，1998年發佈全球第一個商用DDR晶片，2003年量產DDR2，2008年開始DDR3，2013年量產DDR4，2021年量產DDR5。3）從HBM產品發展歷史來看：2016年量產HBM2，2020年量產HBM2E，2023年量產HBM3，2024年量產HBM3E。4）從NAND產品發展歷史來看：1998年開發出第一款128NM Flash快閃記憶體，2013年開始進入3D V-NAND階段（24層），後堆疊層數持續增長，2024年第九代VNAND（300+層）量產。圖2：三星電子HBM產品lineup圖3：三星電子NAND產品發展圖4：三星電子SSD產品發展圖5：三星電子收入結構（25Q3）三、全球儲存公司梳理：海力士海力士：全球NAND、DRAM領先企業。海力士主要從事NAND、DRAM的開發、生產和銷售，產品覆蓋DRAM、NAND、HBM、SSD等。從收入結構來看：根據公司財報披露資料，3QFY2025公司DRAM（包括HBM）、NAND（包括SSD）、其他業務收入佔比分別為78%、20%、2%，DRAM、NAND業務為公司主營業務。從競爭格局來看：根據IDC披露資料，25Q2全球DRAM市場，海力士市佔率為39.1%，全球第一；25Q2全球NAND市場，海力士市佔率22.0%，全球第二；25Q2全球HBM市場，海力士市佔率67.0%，全球第一；25Q2全球SSD市場海力士市佔率為19.6%（包括Solidigm，收購的英特爾的NAND業務），其中海力士優勢在消費級SSD領域，市佔率為9.15%，全球第四，Solidigm 優勢在企業級SSD領域，市佔率23.18%，全球第二。從發展歷史來看：1）公司發展歷史：公司1983年成立，最初名為現代電子，以DRAM的生產製造為主；1998年收購LG半導體，2001年改名為海力士，2003年從現代集團完成剝離，2004年出售非儲存業務，將重心轉向半導體儲存；公司於2012年併入SK集團，改名為SK海力士；2021年SK海力士收購英特爾的NAND業務，成立了Solidigm；2023年開發並大規模生產全球最高規格的HBM3E。2）從DRAM產品發展歷史來看：1985年，公司256kb DRAM量產，整合LG半導體後於2001年推出128MB DDR SDRAM；2003年底512MB DDR2通過英特爾認證，2004年開始量產；2007年開發出業內首款DDR3並獲得英特爾認證；2011年成功研發2GB DDR4；2018年完成DDR5研發，2020年正式量產；2013年與AMD聯合開發全球首款HBM1，2017年發佈HBM2，2019年發佈HBM2E，2021年發佈HBM3，2023年量產HBM3E。3）從NAND產品發展歷史來看：2004年開始進軍快閃記憶體領域，開發了512MB NAND快閃記憶體，2014年正式進軍3D NAND領域，推出24層3D NAND晶片，2018年業內率先實現4D NAND商業化突破，發佈96層4D NAND快閃記憶體，2024年開始量產全球首款321層4D NAND快閃記憶體。圖6：海力士NAND產品發展圖7：海力士HBM產品發展四、大模型對儲存的需求：訓練&推全球儲存公司梳理：美光美光：全球DRAM、NAND領先企業。美光主要從事DRAM、NAND的開發、生產和銷售，產品覆蓋DRAM、NAND、HBM等。從收入結構來看：根據公司財報披露資料，FY2025公司DRAM（包括HBM）、NAND、其他業務收入佔比分別為76%、23%、1%，DRAM、NAND業務為公司主營業務。從競爭格局來看：根據IDC披露資料，25Q2全球DRAM市場，美光市佔率為22.8%，全球第三；25Q2全球NAND市場，美光市佔率13.8%，全球第四；25Q2全球HBM市場，美光市佔率16.0%，全球第三；25Q2全球SSD市場美光市佔率為11.1%，全球第三。從發展歷史來看：1）公司發展歷史：公司1978年成立，以DRAM的生產製造為主，1981年量產64KB DRAM；1998年收購TI(德州儀器）全球儲存業務，躋身全球儲存前列；同年，併購Rendition，進入3D圖形晶片領域；1999年發佈產業內第一款DDR晶片；2002年美光收購日本東芝在美國的DRAM工廠，生產能力進一步提升；2005年美光與英特爾合資成立IM FlashTechnologies，開進發力NAND領域，2006年又收購了Lexar Media，進一步開拓消費級儲存卡和SSD市場；2009年收購奇夢達持有的華亞科技全部股份，2015年收購華亞科技全部股份，改名為台灣美光；2013年美光完成對爾必達的收購，改名為美光日本；2015年美光與英特爾聯合發佈3D NAND技術；2018年美光放棄HMC技術，開始轉向HBM產品的研發，2020年美光開始提供HBM2產品。2）從DRAM產品發展歷史來看：1981年，公司64KB DRAM量產，通過收購TI儲存業務、華亞科技、爾必達，DRAM產品能力持續提升；1991年推出DDR1，2003年推出DDR2，2007年推出DDR3，2014年推出DDR4，2020年推出DDR5；3）從HBM產品發展歷史來看：美光最初專注於HMC技術，2011年發佈第一代HMC，2018年放棄HMC，開始轉向HBM技術，2020年推出HBM2,後持續迭代；4）從NAND產品發展歷史來看：2005年通過和英特爾合資公司進軍快閃記憶體領域，2015年和英特爾聯合發佈3D NAND技術，2024年232層NAND已經大批次量產。圖8：美光發展歷史圖9：美光收入結構（FY2025）五、全球儲存公司梳理：SanDiskSanDisk：全球消費級NAND領先企業。SanDisk主要從事快閃記憶體及固定硬碟（SSD）的開發、生產和銷售，在消費級儲存市場具有領先優勢。從收入結構來看：根據公司財報披露資料，公司產品主要包括儲存卡、USB快閃記憶體驅動器、SSD，FY2025公司消費端、商業端、雲端產品收入佔比分別為56%、31%、13%。從競爭格局來看：根據IDC披露資料，從全球NAND競爭格局來看，25Q2SanDisk市佔率為12.1%，全球市佔率第五；從全球SSD市場來看，25Q2SanDisk市佔率為11.8%，全球市佔率第三名；從消費級SSD市場，25Q2SanDisk市佔率分別為19.0%，市佔率全球第二。從發展歷史來看：1）公司發展歷史：1988年公司成立，1991年推出首款基於快閃記憶體的固態硬碟，2016年被西部資料收購，2025年西部資料剝離快閃記憶體業務，獨立上市；2）從NAND和SSD產品發展歷史來看：1991年SanDisk為IBM生產了首款基於快閃記憶體的SSD；1992年推出FlashDisk，可以插入筆記型電腦的拓展槽中；1994年發佈CF卡，成為早期數位相機和可攜式電子裝置的主流儲存方案；2000年，公司正式推出SD儲存卡格式；2001年，公司與東芝聯合發佈全球首款商業化的NAND MLC快閃記憶體技術；2004年，作為核心推動者參與制定microSD儲存卡標準；2005年發佈首款基於快閃記憶體的MP3播放器SanDisk Sansa e100，開始進入數字音訊播放器領域；2011年，公司收購固態硬碟製造商Pliant Technology；2012年，發佈首款SATA SSD產品，發力消費級SSD市場；2013年，公司收購面向企業市場的SSD製造商SMART Storage Systems；2014年，公司收購企業資料中心快閃記憶體製造商Fusion-io，開始佈局企業級SSD市場；2019年SanDisk主導發佈SD Express標準，通過PCIe NVMe將介面速度大幅提升；2024年SanDisk發佈microSD Express儲存卡。圖10：SanDisk產品發展歷史圖11：SanDisk收入結構（FY2025）六、大模型對儲存的需求：訓練&推全球儲存公司梳理：西部資料西部資料：全球HDD領先企業。西部資料主要從事硬碟（HDD）的開發、生產和銷售，覆蓋資料中心級、商業級、消費級HDD產品。從收入結構來看：根據西部資料財報披露資料，HDD為其核心產品，FY2025財年西部資料Cloud（雲）、Client（商業級）、Consumer（消費級）收入佔比分別為88%、6%、6%，資料中心等級HDD貢獻主要收入。從競爭格局來看：根據IDC披露資料，2024年希捷、西部資料、東芝市佔率分別為40.8%、40.0%、19.2%，其中希捷、西部資料市佔率合計達80.8%，呈現雙寡頭壟斷格局。從發展歷史來看：1）公司發展歷史：1970年西部資料成立，為全球知名的儲存解決方案提供商，1990年開始確立“硬碟主業”戰略，2011年收購日立環球儲存科技，擴張企業級HDD市場，2016年收購SanDisk，確立“HDD+快閃記憶體”雙核心業務，2025年完成對SanDisk分拆，正式剝離NAND快閃記憶體業務，目前全面聚焦於HDD領域；2）從HDD產品發展歷史來看：1988年收購Tandon，切入硬碟製造領域；1992年發佈Caviar驅動器，獲得市場認可；1999年，同IBM合作，推出Expert系列驅動器；2001年，西部資料成為第一家提供8MB磁碟緩衝區的主流ATA硬碟驅動器製造商；2003年收購磁頭製造商Read-Rite，推出首款10,000轉SATA硬碟WD Raptor；2005年，開始進入筆記本HDD市場，推出Scorpio系列硬碟；2006年推出採用垂直磁記錄（PMR）技術的硬碟；2009年，推出全球首款2TB硬碟WD Caviar Green；2012年，完成對HGST收購，成為全球最大的傳統硬碟製造商，並獲得HGST在企業級HDD和氦氣硬碟技術優勢；2013年，發佈全球首款商用氦氣硬碟Ultrastar He；2017年，展示MAMR（微波輔助磁記錄）技術原型；2020年，發佈ePMR技術(Energy-Assist PMR)。圖12：西部資料產品發展圖13：西部資料收入結構（FY2025）七、大模型對儲存的需求：訓練&推理全球儲存公司梳理：希捷科技希捷科技：全球HDD領先企業。希捷科技主要從事硬碟及儲存產品的開發、生產和銷售，核心產品為HDD硬碟，此外亦覆蓋系統、SSD等產品。從收入結構來看：根據公司財報披露資料，FY2025公司HHD、系統&SSD&其他產品收入佔比分別為93%、7%，HDD產品業務為公司主營業務。從競爭格局來看：根據IDC披露資料，2024年HDD市場希捷、西部資料、東芝市佔率分別為40.8%、40.0%、19.2%，希捷為全球龍頭；SSD產品全球佔比較低。從發展歷史來看：1）公司發展歷史：公司成立於1978年，1980年發佈全球首款5.25英吋硬碟ST-506，後成為IBM PC主要供應商，1989年收購CDC旗下的儲存部門ImprimisTechnology，進一步擴大企業級HDD市場份額；1996年，公司與Conner Peripherals合併，成為當時全球最大的獨立儲存裝置製造商；2003年發佈Momentus系列產品，重回筆記本HDD市場；2006年收購Maxtor，整合其消費級產品線，市場份額進一步提升；2011年，為應對西部資料收購HSFT，希捷收購三星旗下硬碟業務；2013年佈局SSD市場，2014年收購LSI快閃記憶體業務；2020年公司HAMR技術開始商業化，HDD容量大幅提升。2）從HDD產品發展歷史來看：1980年公司發佈全球首款5.25英吋硬碟ST-506，為個人電腦提供了首個標準儲存解決方案，1981年發佈10MB版本ST-412，以此獲得IBM主要OEM供應商合同，後出貨量快速增長；1989年收購CDC旗下的儲存部門Imprimis Technology，進一步擴大企業級HDD市場份額；1992年發佈全球首款7200RPM硬碟BarraCuda（酷魚），1996年發佈全球首款10000RPM硬碟Cheetah系列，鞏固其在企業級儲存領域地位；2003年發佈Momentus系列硬碟，重回筆記本硬碟領域；2005年收購Maxtor，整合其消費級產品線FreeAgent等，擴大消費級市場份額；2011年收購三星旗下硬碟業務，進一步提升市場份額；2020年HAMR技術開始商業化，2022年推出基於HAMR技術的Exos M系列硬碟，2025年推動第二代HAMR技術開發，目標容量提升到30TB以上。圖14：通過HAMR技術，希捷產品容量持續提升圖15：希捷科技收入結構（FY2025）八、大模型對儲存的需求：訓練&推全球儲存公司梳理：鎧俠鎧俠：全球NAND快閃記憶體領先企業。鎧俠主要從事快閃記憶體及固定硬碟（SSD）的開發、生產和銷售，覆蓋企業儲存產品、個人消費儲存產品。從收入結構來看：根據公司財報披露資料，2025H1公司SSD&儲存、智能裝置、其他業務收入佔比分別為53%、31%、16%，SSD&儲存業務為公司主營業務。從競爭格局來看：根據IDC披露資料，從全球NAND競爭格局來看，25Q2三星、海力士、鎧俠、美光、SanDisk佔比分別為34.0%、22.0%、13.9%、13.9%、12.1%，鎧俠僅次於三星、海力士；從全球SSD市場來看，25Q2三星、Solidigm、SanDisk、美光、鎧俠市佔率分別為28.7%、12.6%、11.8%、11.2%、8.1%，全球市佔率第五名。從發展歷史來看：1）公司發展歷史：1987年東芝公司發明NAND快閃記憶體，2017年鎧俠前身東芝儲存器集團從東芝公司剝離，2019年公司改名為鎧俠；2）從NAND產品發展歷史來看：1987年公司發明NAND快閃記憶體，1991年發佈全球首個4MB NAND快閃記憶體（全球第一個商業化NAND產品），2001年鎧俠和SanDisk聯合開發，推出首款1GB MLC NAND產品（首次在NAND中使用MLC技術，實現每單元儲存2位資料），2007年率先發佈三維(3D)快閃記憶體層疊技術，2014年發佈全球首款15nm工藝NAND產品，2015年發佈全球首款256GB（48層）TLC BICS FLASH，實現了3D NAND技術的商業化突破，2019年全球首次實現量產96層QLC 3D NAND產品，後續堆疊層數、容量持續提升；3）從SSD產品發展歷史來看：2001年發佈首個PATA SSD，2007年發佈第一代SATA介面SSD（128GB），2010年首款SAS SLC企業級SSD發佈，2012年發佈首款SAS MLC企業級SSD+QSBC技術（錯誤矯正技術），2016年面向消費級市場推出SATA介面TLC SSD產品，2018年發佈全球首款採購96層BiCS4 FLASH的NVMe SSD。圖16：鎧俠產品發展圖17：鎧俠收入結構（2025H1）(AI雲原生智能算力架構)

放眼望去，如今全球對於稀土這盤大棋，都在虎視眈眈。因為在當今時代，稀土成為了各國工業發展必不可少的原材料。尤其是中美圍繞稀土進行的博弈，更是讓不少國家站在一旁“看戲”，他們都在等待時間，試圖趁勢入局。當下的越南就是很好的例子，趁著中美在稀土賽道上交鋒，突然把稀土上升到“國家層面”，封住了原礦出口，準備下場。儘管動作沒有太大，但方向很明確，就是等待一個時機，給自己壓一波大的！根據外媒透露，越南近期通過了地質與礦產法律的修訂，直接把稀土納入了國家重點監管的佔領資源清單。而且還特別指出，禁止稀土原礦出口。不難發現，越南突然把“稀土”嚴加看管的背後，就是為了在稀土上“謀求出路”。因為越南所謂的“稀土管制”背後，目的是為了切斷自由開採以及自由外流的路徑。所以未來越南的稀土只能在政府的點頭下才能開採、加工以及出售。這意味著，越南的稀土從最初的商品，搖身一變成為了國家層面的“對外合作工具”。這一步，可不是越南有規劃的調整產業發展，而是帶著強烈的外部指向，甚至有意向中美這兩個大國靠攏。畢竟在過去幾十年，越南把稀土當做是“沙子”賤賣。但今天突然轉變，背後可不是越南看清了稀土的價值，而是看清楚了世界局勢，希望通過“稀土”來站隊。還有就是，就算越南擁有龐大的稀土資源，但由於其缺乏開採、加工以及提煉的技術，以至於越南的稀土這麼多年來販賣的價格跟“沙子”一樣。所以啊，越南看到今天中美圍繞稀土進行交鋒，才會急急忙忙整頓稀土。畢竟美國為了減少對中國的稀土依賴，已經多次表明要重塑稀土供應鏈。從亞洲到中東，從非洲到中亞，美國在稀土問題上的“緊缺”可以說是寫在了臉上。但問題是，放眼全球除了中國以外，誰有龐大資源，誰有加工技術，誰有提煉技術，美國似乎找不出第二個可以與中國相提並論的市場。這也是為何近段時間，美國不得不低下頭跟我們談判。尤其是美國官員，不斷呈現出“盡快敲定穩定合作機制”的意願，這背後足以證明美國底氣不足。因此，越南看的很清楚，通過重整稀土產業來博取美國的“歡心”。因為越南是一個製造業高度依賴出口，長期承受關稅的國家，稀土或許是當下最後的“底牌”。越南明面上“禁止原礦出口”，實質上是對外釋放出“這裡有稀土”的訊號，告訴了所有人，越南這裡稀土，歡迎來合作。然而，越南始終不明白，稀土產業鏈值錢的並非原材料，而是開採、加工和提煉的“一整條產業鏈”技術。越南想要通過稀土來向美國“遞交投名狀”，但美國可看不上。畢竟你只有原材料，沒有技術，美國可不會要。之所以美國離不開中國的稀土，是因為中國的稀土產業鏈完善，以至於可以拿到“物美價廉”的稀土。但離開中國後，或許可以輕易找到稀土，但想要在中國市場一樣的價格，或者質量，顯然是不可能。還是那句話，越南以為高舉“稀土大旗”，就能從中美博弈中趁勢而入，獲得美國的“青睞”。殊不知，美國壓根就看不上！這些年來美國反覆強調要擺脫稀土依賴，背後的核心就是要加強自身在稀土的開採、加工以及提煉技術產業，而不是單純的系統資源儲備！所以啊，如今越南這一波操作，相當於把自己的稀土前程壓在了美國身上。殊不知，走錯這一步後，滿盤皆輸！因為在今天全球系統體系當中，真正能夠定義規則，制定標準，穩定供貨的，絕對不是緊靠擁有龐大的稀土資源，而是擁有完善的稀土產業鏈。這也是為何美國離不開中國的原因。如果越南真的想要把稀土做成完整產業，它要做的並不是簡單的稀土出口，而是要加強與中國的合作。畢竟當下的中國，不管是稀土儲備、開採技術、加工以及提煉都是全球無人能敵的。由此可見，越南目前的策略，似乎是為自己爭取一個起跑位置，而不是衝刺終點，能否站穩腳跟不掉隊，都已經成為了未知數。 (講者普拉斯)

01. 前沿導讀ASML前CEO彼得·溫寧克，現任CEO克里斯托弗·富凱曾多次批評美國政府對中國市場的出口管制，並且表示美國的對華制裁完全是基於意識形態所發動的限制，沒有任何事實依據可以證明中國發展晶片產業會影響美國的國家安全。與其對中國實施制裁，不如將目光放在本土技術的發展上面，試圖阻止中國根本沒有意義，中國必然會集中力量創造可替代的技術方案。02. 深入市場自從美國對中國市場封鎖了EUV光刻機之後，從西方媒體到中國媒體，討論熱度最高的問題就是“中國落後幾代晶片製程？”、“國產EUV什麼時候突破封鎖？”、“中國的晶片產業與國外有多少年差距？”從客觀角度出發，中國的晶片製造業距離國際水平還有明顯差距，尤其是在前端的光刻機上面。我們的光刻機產業起步時間並不短，但是在發展的過程中遲遲沒有注重自主化和商業化，過於信任全球化的產業體系，導致在關鍵時期被美國卡脖子。儘管EUV光刻機被譽為人類工業領域最精密的儀器之一，可以製造7nm及以下工藝的先進晶片，但是在全球晶片製造業每年製造的1億片12英吋晶圓當中，EUV製造的晶片只有1%的總量佔比，更多產品則是依賴於DUV光刻機製造的傳統成熟晶片。成熟晶片是一切產業運轉的基石，先進晶片的研發也是建立在成熟晶片的技術基礎之上。美國前幾年重點在先進晶片領域對中國企業圍追堵截，儘管中國製造出了7nm晶片，但中國企業因此付出了巨大的經濟代價。為了平衡在先進晶片領域投入的巨量資源，中國企業開始在成熟晶片領域擴充產能，銷售成熟晶片所帶來的經濟效益，可以直接補貼到先進晶片的研發當中，同時讓兩種晶片技術平行發展。先進裝置的研發並不能一蹴而就，ASML為瞭解決EUV光刻機的問題，也是經過幾十年的驗證才成功的。據中國半導體行業協會副理事長葉甜春表示，中國晶片產業在材料領域實現了較為明顯的國產化發展。12英吋45nm—28nm工藝所用材料的品種覆蓋率已超過70%，先進儲存工藝所用材料品種覆蓋率超過75%，300mm大矽片也已經實現了對國內FAB工廠主要工藝的全覆蓋。在前端的光刻膠材料領域，早期的i線光刻膠市場佔比已經超過了20%，ArF乾式光刻膠開始批次應用，繼續推動成熟晶片的國產化替代。在193nm的KrF光刻膠產業中，已經實現了10%的市場佔有率，部分涉及到浸潤式技術的先進材料開始小批次供應，整個產業鏈穩步推進當中。03. 技術追趕儘管美國在對華制裁上面已經將封鎖擴大到了單個裝置，但是想要通過科技戰的方法壓制中國技術發展，這從根本上來說對於中美兩國的企業都沒有好處，反而還會迫使中國企業開發自主裝置，摒棄進口產品。在全產業的製造裝置上面，刻蝕機、沉積裝置、清洗機均已經具備國產化替代的能力，而最前端的光刻機裝置依然是制約中國晶片發展的核心難題。先進光刻機並不是研發幾年就能立馬獲得成果，ASML能成功，最大因素就是具備全球頂尖法供應鏈體系。光是雷射系統，就涉及到雷射器、錫液滴發生器、收集鏡三大工業技術。這三大技術被美國的Cymer公司所攻克，ASML在後來收購了這家公司，在美國技術的基礎上開發裝置，這也為美國長臂管轄提供了有利條件。而中國自主的EUV裝置，已經佈局了幾十年，並且取得了顯著的技術成果，但距離將自主技術應用到商業化領域，還有很長的路要走。據中國科學院長春光機所發佈的資料顯示：中國各大單位自上世紀90年代開始涉足EUV成像技術，2002年，長春光機所實現了國內第一套EUV光刻原理裝置的研發，將整個技術邏輯實現了貫通。2008年，國家將EUV光刻技術列入重要攻關任務。2017年，國家科技重大專項組在長春光機所進行了EUV光刻技術的項目驗收，在光源系統層面實現了技術突破。參考資料：中國科學院長春光學精密機械與物理研究所http://ciomp.cas.cn/yw/201707/t20170704_7929594.html該技術的突破，集合了中科院旗下多個研究所、哈爾濱工業大學、華中科技大學等多所高校的力量才得以實現。但這只是在光源系統的技術突破，除此之外還需要有對準系統、高速晶圓台、高精度反射鏡組、真空室等多個模組單元。每個模組都需要單獨進行開發，在所有的模組環節開發完成之後，就需要將其拼裝成一個完全體的光刻機裝置。在裝置拼裝完成之後，就進入到實驗階段。實驗階段需要反覆對產品進行偵錯，只有達到合格標準之後，才能被出售給相關企業製造晶片。除此之外，國產裝置還會面臨著跟其他裝置的相容度、跟製造材料的相容度、內部耗材的更替周期等多個問題，這些問題與晶片的製造效率息息相關，需要長時間的技術磨合。如果說之前的中國晶片是慢步跟隨，那麼現在的中國晶片就是悶頭狂奔。一切以自主技術的突破為導向，在有限的時間內去解決遇到的問題，搶佔晶片科技制高點。就算暫時拿不下制高點，也得想辦法讓中國晶片被卡脖子的風險降到最低。 (逍遙漠)

稀土這盤棋，最近越走越急。中美圍繞稀土的博弈還在拉扯，越南卻突然加速，直接把稀土上升到國家層面，封住原礦出口，準備下場。動作不算花哨，但指向很清晰。越南這是在等一個窗口期，也是在給自己押一次重注。越南最近通過了地質與礦產法律的修訂，把稀土劃進了國家重點監管的戰略資源清單。最關鍵的一條，是禁止稀土原礦出口。政策並不複雜，但態度非常強硬。從制度設計上看，越南直接切斷了自由開採和自由外流的路徑。今後只有被政府點名的企業，才能參與稀土的開採和加工，而且必須服從國家整體規劃。這等於把稀土從商品，直接拉回到國家工具的層面。這一步，明顯不是常規產業調整，而是帶著強烈外部指向。越南不是第一次擁有稀土，但這是第一次用這種方式去管理稀土。過去幾十年，稀土在越南更多是被當作低價資源處理，原礦流出，利潤和技術都留不下。這次突然轉向，只能說明一件事，外部環境變了，而且變得很快。很多人對越南有誤判，總覺得體量不大、資源有限。但在稀土這件事上，越南並不空手。已探明的儲量在全球排進前列，規模並不小。只是以前沒有能力，也沒有動力去把它真正用起來。現在，越南顯然不想再當旁觀者。越南選擇這個時間點出手，並不偶然。中美圍繞稀土的博弈，已經擺在檯面上。美國想要重塑供應鏈的方向很明確，而且動作頻繁。從亞洲到中東，從非洲到中亞，美國在稀土問題上的焦慮幾乎寫在臉上。誰有資源，誰有潛力，就往那裡談合作。節奏很密，覆蓋面很廣。這種狀態，本身就釋放出一個訊號，美國缺稀土，而且缺得很急。即便中美在相關問題上出現階段性緩和，美國內部的不安並沒有消失。官方層面頻繁表態，希望盡快敲定穩定機制。這種反覆強調，本身就說明底氣不足。嘴上強硬，心裡卻沒底。越南看得很清楚。對於一個製造業高度依賴出口、又長期承受關稅壓力的國家來說，稀土是少數能拿得出手的籌碼之一。資金拼不過，市場體量也比不過，那就只能在資源上找突破口。禁止原礦出口，表面上是資源保護，實際上是在對外釋放訊號。資源在這裡，願不願意合作，可以談。這不是技術動作，而是政治和經濟混合的一步棋。但問題也很現實。稀土真正值錢的，從來不是埋在地下的那一部分，而是從開採到終端應用的一整條鏈條。這一點，全世界都看得很清楚。真正掌握話語權的，是能長期、穩定、低成本提供高品質產品的一方。這背後拼的是技術積累、工程能力、管理體系和規模優勢。在這一點上，中國的優勢非常突出。不是單一環節強，而是全鏈條成熟。從礦到材料，再到終端應用，形成了完整閉環。這種體系，不是靠一紙禁令就能複製的。越南自身也清楚短板在那裡。冶煉能力有限，分離技術不足，配套體系薄弱。很多地方連完整的選礦系統都沒有。想靠現有基礎，直接參與高端競爭，幾乎不現實。美國這些年反覆強調要擺脫依賴，但推進速度緩慢，原因也在這裡。那怕能做出樣品，也遠遠不夠支撐龐大的工業需求。規模、穩定性和成本，才是決定性因素。越南現在的動作，更像是先把門關上，再慢慢找人合作。不是馬上要結果，而是先站到牌桌邊。至於牌能不能打好，還得看後續投入和選擇。從戰略角度看，越南這次等於押上了一個長期賭注。賭的是中美博弈會持續，賭的是稀土會長期成為敏感資源，賭的是自己能在夾縫中找到位置。但有一個現實，越南遲早要面對。在全球稀土體系中，真正能定義規則、制定標準、穩定供貨的，仍然是中國。無論是技術、經驗，還是產業規模，差距都擺在那裡。如果越南未來真的想把稀土做成完整產業，而不是簡單的資源出口，那幾乎不可避免要和中國企業發生交集。不管是聯合開發，還是技術引入，或者下游合作，都會繞回到這個問題。這並不是立場判斷，而是產業邏輯。稀土不是孤立存在的商品，而是高度嵌入全球製造體系的基礎材料。脫離現有體系，成本會失控，效率會崩塌。從這個角度看，越南目前的策略，更像是在為自己爭取一個起跑位置，而不是衝刺終點。能不能跑進前列，甚至能不能穩住不掉隊，都存在很大不確定性。 (時報新徵途)

12月初，高盛（Goldman Sachs）發佈了面向高端客戶的《Top of Mind》系列報告——其中在《THE US-CHINA TECH RACE》（中美科技競賽）中，通過Mark Kennedy、Paul Triolo等頂級戰略專家的視角，拋出了一個對未來世界格局的判斷：並沒有所謂的單一贏家，世界正在裂變為“藍圖設計者”與“高樓建造者”兩個平行宇宙。這是一個極具畫面感的隱喻：blueprints V.S. buildings美國正在成為世界的“總建築師”，手握藍圖；而中國則變成了“總承包商”，壟斷了混凝土與施工隊。四大維度的不對稱博弈Mark Kennedy在採訪中提出了“四維競技場”（Four Arenas），像是一張被攤開在談判桌上的“全球科技權力資產負債表”，讓我們來看看，在這四個維度裡，到底發生了什麼。1、原始創新 technological innovation：這是關於“從0到1”的發明能力，也是關於誰能定義技術邊界的戰場。在這個維度，美國依然擁有絕對的制空權，這種統治力體現在對底層邏輯的鎖死上：AI領域真正持續定義機器智能上限的元創新——如多模態推理原語、代理系統、長期規劃能力等核心突破——依然主要由舊金山灣區的幾大實驗室（OpenAI、Anthropic、Google DeepMind等）主導；在量子計算的深水區，IBM和Google在糾錯與穩定性上領先的3到5年；同樣，在合成生物學與mRNA技術的源頭，波士頓的Kendall Square仍舊跳動著全球創新的心臟……輝達（NVIDIA）、Google（Google）、微軟（Microsoft）等巨頭建構的生態壁壘，短期內難以被踰越。此外，美國高校體系對全球頂尖人才的虹吸效應，仍是其創新的源頭活水。綜合來看，在半導體邏輯設計、AI底層框架以及雲基礎設施等高精尖領域，美國保持著絕對的領先優勢。但，中國正在試圖用數量換取質量。中國採取了一種更為務實的“飽和式研發”策略——不再執著於在每一條跑道上領跑，並且用天量的專利申請和頂級期刊論文形成數量壓制，嘗試賭贏一場“量變引髮質變”的長跑。2. 落地應用 Practical Application然而，當目光轉向“從1到N”的商業化能力時，畫風突變。技術只有變成產品，才能轉化為GDP，在這一點上，中國正在對美國形成一種近乎碾壓的態勢，並重新定義了什麼是“物理AI”。當美國的監管機構還在舊金山對Robotaxi進行反反覆覆的調查時，中國的蘿蔔快跑和小馬智行已經積累了數十億公里的真實路測資料。當矽谷最聰明的演算法工程師感嘆自己的無人機無處可飛時，深圳的低空經濟已將無人機配送常態化。更震撼的場景發生在工廠裡。中國將AI迅速注入了其無與倫比的製造業血管，在長三角那些不知疲倦的黑燈工廠中，國產人形機器人與工業機械臂的協作效率是美國無法複製的。高盛將這種現象精準地描述為“演算法與鋼鐵的完美聯姻”——從Shein由演算法驅動的柔性供應鏈，到TikTok精準到可怕的推薦引擎，中國企業證明了它們在將冷冰冰的技術轉化為“讓人上癮的產品”方面，擁有驚人的天賦。是，美國擁有最聰明的“大腦”（AI演算法），但中國擁有最靈活的“手腳”（產業鏈）。3、基礎設施 Digital Plumbing or Infrastructure第三個維度，是數字世界的管道鋪設權。誰掌握了管道，誰就掌握了資料的流向。在這裡，中國是一位隱形王者，正在構築算力的底座。西方投資者往往只盯著華為的5G基站，卻低估了更深層的博弈——2025年最大的黑天鵝並非演算法，而是“能源剪刀差”。當AI訓練對電力的需求呈指數級爆炸時，其老化的電網系統正在成為攔路虎。許可審批繁瑣、變壓器短缺、新能源並網困難，導致美國資料中心的擴容速度跟不上算力需求的增長。矽谷的巨頭們有錢買最好的GPU，卻未必能在大平原上找到足夠的電力來運行它們。而中國憑藉特高壓（UHV）輸電網路和西部巨大的綠電儲備（中國在風能、太陽能裝機量上遙遙領先，且正在大力重啟核能），能夠快速響應算力工廠的建設需求，這種能源冗餘為未來的AI算力中心提供了堅實保障。如果說，智力成本 = 能源價格 ÷ 晶片效率過去十年，美國贏在了分母（晶片效率極高）；但未來十年，中國可能贏在分子（能源價格極低且供應無限）。高盛測算資料表明，到2026年，即便中國企業使用性能落後一代的國產晶片，但憑藉廉價的綠電和規模化叢集，其在AI推理（Inference）階段——即使用者實際使用AI的階段——的成本，比美國更低，並且具備長期成本優勢。這就意味著，當AI從“訓練超級大腦”轉變為“幾十億人的日常工具”時，那個由鋼鐵、銅纜和混凝土構成的龐大電網，將成為中國應對美國晶片封鎖的最強護盾。4、科技自給自足 Technological Self-Sufficiency最後，在這場博弈的最底座，是關於生存的供應鏈防禦戰——這也是一場關於“誰能掐死誰”的終極較量。美國的戰術非常清晰，即“小院高牆”（Small Yard, High Fence）：通過聯合盟友，華盛頓嚴防死守，試圖將EUV光刻機和3nm以下先進製程裝置徹底擋在中國國門之外，其戰略意圖是將中國鎖定在“成熟製程”的低端陷阱裡，剝奪其訓練下一代超級AI的硬體能力。然而，因為中國企業正在通過最佳化演算法、使用低一代晶片堆疊算力等方式進行自我適應，並沒有被“卡死”。而且，中國不再抱有通過購買獲得西方技術的幻想，而是轉向了決絕的內循環，並打出了兩張牌。第一張是“備胎轉正”：雖然暫時輸掉了CPU皇冠，但中國正在瘋狂擴產28nm至14nm的成熟晶片，試圖壟斷汽車、家電和武器所需的晶片“面包”市場；同時努力建構一套“去美化”的獨立生態。Paul Triolo在此明確說到：“依託浩瀚的資源與海量的工程師紅利，若世上真有國家能攻克(晶片)這一難關，那就是中國。切勿因為中國眼下尚未實現自給自足，便誤以為其未來也註定無法突圍——這種想法無疑是誤判了形勢。”If any country can do it, it’s China, owing to its vast resources and pool of engineering talent. And it would be wrong to think that just because China isn’t self-sufficient today it won’t be in the future.半導體裝置國產化（中國邏輯）與先進封裝/AI晶片設計（美國邏輯）也或將是兩條平行的長牛賽道。第二張牌，則是致命的“礦產遏制”：中國手握鎵、鍺、石墨及重稀土的提煉霸權，這是晶片與電池製造不可或缺的血液——如果你切斷我的晶片，我就切斷你的元素周期表。這種“我離得開你，你卻離不開我”的供應鏈粘性，是我們中國最大的籌碼之一。有美國特色的資本主義面對中國在應用與基建上的步步緊逼，華盛頓已經徹底拋棄了過去四十年的“自由放任”，轉而擁抱一種二戰以來最大規模的“新工業政策”。高盛報告披露了一個龐大的數字：在2025年的地緣政治框架下，美國成功動員了歐盟、日本、韓國等盟友，簽署了總額高達1.7兆美元（約合12兆人民幣）的對美投資意向協議。這筆錢不僅流向晶片廠，還流向電網改造、稀土提煉和生物製造。美國正在用盟友的資金，Make America Great Again!什麼是自由市場？美國跟它不熟，現在要玩“有美國特色的資本主義”，規則變成這樣：1，國家下場美國政府打破了不直接干預市場的禁忌。通過國防部戰略資本辦公室（OSC）和《一攬子重大美麗法案》（OBBBA），白宮開始直接向Intel、MP Materials（稀土）等關鍵企業注資或提供超低息貸款。2，“包銷協議”兜底為了對抗中國在稀土磁材和成熟製程晶片上的價格優勢，美國政府開始簽署“包銷協議（Offtake Agreements）”。簡單說，就是國家承諾以固定價格收購本土企業的產品，不管市場價跌到多少。這種“國家包銷售”的做法，旨在消除企業擴產的後顧之憂。3，精準的“小院高牆”雖然貿易戰的全面關稅有所緩解，但高盛警告投資者不要天真，因為在高精尖領域，牆越築越高。針對AI、量子計算、生物技術的投資禁令（Outbound Investment Screening）已經常態化。美國的策略變得異常清晰：在低端消費品上降關稅以控制通膨，在高端技術上建高牆以鎖死未來。中國深耕應用“農村包圍城市”當美國在高端領域築牆時，中國則在更廣闊的地理維度上鋪路。報告分析了中國策略的兩個核心抓手：1）深耕應用，“避實擊虛”既然高端GPU受限，那就將算力優勢轉化為物理優勢。中國正在利用在電池、電機、感測器領域的全產業鏈優勢，將AI“具身化”——無論是在工廠裡擰螺絲的人形機器人，還是在農田上空的植保無人機，中國正在定義“AI與物理世界互動”的標準。這一領域的產值潛力，可能遠超單純的生成式AI軟體。2）農村包圍城市報告指出，西方投資者長期低估了中國在“全球南方”（Global South）的佈局，但數字世界的“圈地運動”的主角就是中國。在東南亞、非洲和拉美，支撐數字經濟運行的5G基站、光纜、雲伺服器和移動支付系統，大多打著中國公司的Logo。這意味著，未來這些龐大新興市場的資料流向和技術標準，將深深打上中國的烙印。當印尼的港口運行著中國的AI調度系統時，當巴西的電網併入中國的特高壓網路，他們實際上已經嵌入了一個獨立於西方的技術生態。高盛警告美國及其盟友，在這些地區的缺位，可能導致其在未來全球70%-80%人口的市場中失去話語權。Mark Kennedy認為，這或導致全球科技版圖的“功能性分層”——1, 信任溢價（Trust Premium）市場：在歐美及其核心盟友圈，客戶願意支付高昂的溢價，購買“非中國製造”的裝置。這主要集中在國防、金融、關鍵基礎設施領域。2, 性價比（Cost-Performance）市場：在世界其他地方，中國技術憑藉極致的性價比和應用落地能力，依然佔據統治地位。世界沒有完全脫鉤，而是變得更加複雜——一個美國原創於美國底層科技的AI模型，經過中國的微調，運行在一個由中國製造的伺服器上，該伺服器位於沙烏地阿拉伯的資料中心，由中國的太陽能電板供電，最終服務於非洲的使用者。藍圖與高樓的二元世界這場競賽的終點在那裡？其實很可能並沒有好萊塢式的決戰時刻，也沒有一方徹底壓倒另一方。高盛認為，中美科技競賽將進入一種“共生性分裂（Symbiotic Bifurcation）”的狀態。美國將繼續作為“藍圖設計者”，掌握最底層的原理和最先進的製程，享受高額的IP利潤；中國將繼續作為“高樓建造者”，掌握最高效的工程化能力和最龐大的能源算力基座，主導技術的規模化普及。當然，我們的讀者們可以完全不讚成，但在高盛的推演中，這種格局對投資者意味著什麼？意味著：拋棄零和博弈的思維，擁抱平行宇宙的紅利。1, 做多“大腦”與“能量”：在投資組合裡，既需要美國的晶片巨頭（如輝達、博通）來捕捉“智力”的價值，也需要中國的能源基建巨頭（特高壓、核電、清潔能源營運商）來捕捉“算力消耗”的價值。畢竟，隨著AI能耗成為瓶頸，每一度電的價值都在重估。2, 供應鏈的“雙重下注”：美國側需要關注那些進入美國政府“白名單”並獲得補貼的半導體製造裝置商（SME）和稀土提煉商；而中國側需要關注具有極強出海能力、且產品不涉及敏感資料的“物理AI”公司（如機器人零部件、工程機械自動化）。那些能在中美兩個生態系統中左右逢源的地區（如東南亞、墨西哥）和企業（如作為緩衝帶的某類中立代工廠），將獲得獨特的戰略價值。3, 警惕“純硬體”的陷阱：在成熟製程和一般硬體領域，由於中國的產能過剩，價格戰將是永恆的主題。避開那些沒有生態壁壘的純硬體製造商。這或許是人類科技史上最壯觀的一次實驗：兩種截然不同的體制、兩種迥異的資源稟賦，在同一張賭桌上押注未來。對於每一個普通人來說，無論你身處那一座高樓，或者手裡握著那一張藍圖，看清這個“分裂”的二元世界，都是我們在未來生存下去啟示。 (TOP創新區研究院)

在全球經濟格局持續演變、各類不確定性因素交織的當下，對於 2026 年中國經濟的走勢，各方機構紛紛展開深入研究與展望，試圖探尋在複雜多變的環境中中國經濟的發展脈絡與潛在機遇。一、四家外資機構觀點（一）美銀（BofA）：大國博弈下的經濟突圍--2026年中國宏觀經濟展望全景圖美銀在其報告中將 2026 年中國經濟置於大國博弈的大背景下進行審視，認為增長節奏將呈現 “前低後高” 的態勢，預計全年 GDP 增速為 4.7%，其中 1Q26 環比折年率僅 4.4%，但從 2Q 開始逐步爬升，至 4Q 回到 4.8%，而川普 2.0 關稅的 “90 天暫停期” 能否延續成為關鍵變數。在通膨方面，預測 CPI 為 0%、PPI 為 - 0.7%，通縮的核心問題在於 “產能擴張過快 + 需求缺口”。政策工具箱方面，財政政策方面有 5000 億元政策性開發性金融工具已落地，同時還有 5000 億元提前下達的專項債額度；貨幣政策上，7 天逆回購利率全年再降 20 個基點至 1.2%，並配合 50 個基點降准。從行業亮點來看，基建（+4.2%）和製造業（+4.0%）將溫和復甦，但 FDC（–5%）仍會拖後腿。不過，也存在風險，若 1Q26 政策 “出手太慢”，可能觸發 “庫存 — 價格 — 利潤” 負向螺旋。（二）摩根大通（JPM）：2026年中國經濟展望：挑戰超乎表面所見摩根大通指出 2026 年中國經濟面臨諸多挑戰，外部衝擊主要體現在美國加權平均關稅仍高達 30 – 50%，且 “非美市場” 如印度、巴西、墨西哥等也開始設限。內部失衡方面，供給端工業產能利用率 74%，低於疫情前 78%，PPI 連續 28 個月負增長；需求端家庭儲蓄率 34%，消費佔 GDP 僅 38%，遠低於全球 55% 的平均水平。政策轉向 “三箭齊發”，結構上服務消費大於製造投資，財政政策上 2026 年廣義財政赤字擴張 0.4 個百分點（較 2025 年 0.9 個百分點收斂），貨幣政策預計 2Q26 重啟降息，全年 7 天逆回購降 20 個基點。增長路徑上，1Q26 環比折年率 6.5%（低基數 + 財政前置），全年 4.4%。（三）摩根士丹利（MS）：2026年中國市場展望摩根士丹利聚焦於中國市場的估值與盈利情況，其報告指出 MSCI China 12 個月遠期 P/E 為 13.1×，已高於 5 年均值 11.5×，進一步重估空間有限。盈利方面，預計 2026 年 EPS 增長 6%，2027 年加速至 10%，驅動因素來自 “AI + 高端製造” 及弱美元帶來的匯兌收益。在流動性上，南向資金2025 年淨流入1600 億美元，2026 年有望再增 10 – 15%，A 股 “債券 — 存款 — 股票” 再配置才剛啟動，個人投資者開戶數僅為 2024 年高峰的 60%。行業配置上，超配網際網路龍頭、AI 硬體、高股息保險 / 交易所，低配地產、消費必需品、能源。情景分析顯示，牛市情況下若 CPI 提前轉正 + 中美高層互訪確認，MSCI China 可再漲 30%（四）瑞銀（UBS）：2026-27年中國宏觀展望瑞銀對 2026-27 年中國宏觀進行了展望，預計 2026 年 GDP 增長 4.5%，2027 年增長 4.6%，節奏同樣呈現 “前低後高”。通膨方面，CPI 為 0.4%、PPI 為 –1.0%，GDP 平減指數仍略負，但 2027 年有望轉正。政策上，財政政策方面廣義赤字擴張 1 個百分點（較 2025 年 1.5 個百分點收斂），專項債 4.8 兆元，特別國債 1.6 – 1.8 兆元；貨幣政策上 7 天逆回購再降 20 個基點，RRR 50 個基點，信貸增速（TSF）從 8.4% 降至 8.0%。房地產領域，銷售 / 新開工 / 投資再跌 5 – 10%，但拖累 GDP 僅 0.5 – 1 個百分點（2025 年為 1.5 – 2 個百分點）。同時，報告指出 “三新經濟” 佔 GDP 18%，2020 – 24 年貢獻 25% 的增量；2026 – 30 年 CAGR 7 – 8%，2030 年佔比升至 21%。R&D 強度從 2.7% 升至 3.2%，AI、半導體、工業母機、生物製造成為重點發展領域。二、六大國內機構2026經濟展望報告（一）平安證券《風鵬正舉——2026年中國經濟展望》報告預計2026年GDP增速目標仍將錨定在5%左右，強調“十五五”開局將以科技創新和新質生產力為核心驅動力。出口雖面臨全球需求放緩，但中國份額有望繼續提升；消費端需通過收入分配改革與服務消費擴張來提升消費率；投資端則依賴基建回升、製造業築底及房地產止跌回穩。財政赤字率或升至4.0%-4.3%，貨幣政策仍有10-20bp降息空間，整體政策組合偏向寬鬆，以避險外部不確定性與內需疲軟。（二）東吳證券《中國經濟接力賽——2026年度展望》報告提出2026年經濟主線是“接力”：政策延續積極財政，但需關注年中“中途加油”可能；供給端AI投資接力新舊動能轉換，帶動高技術服務業與實物需求；消費端“以舊換新”政策將延續但結構變化，服務消費補貼或成新亮點；財富端股市慢牛與房地產降幅縮小共同修復居民資產負債表；物價端“反內卷”政策有望推動CPI小幅正增長、PPI降幅縮小。預計全年GDP增速約4.9%，節奏呈“前高中低後穩”。（三）CMF中國宏觀經濟論壇報告（中國人民大學）報告認為2026年是“十五五”開局之年，中國經濟將面臨“前低後高”的走勢。上半年仍受2025年下半年慣性下行拖累，消費、投資、房地產調整等壓力持續；但下半年起，隨著“十五五”規劃超前佈局、財政貨幣雙寬鬆、微觀主體資產負債表修復及“反內卷”初見成效，經濟有望走穩回升。報告建議設定“4.5%-5%”的跨周期增長目標，強化逆周期調節，重點擴大內需、穩定預期、化解地方債務與房地產風險，推動新質生產力發展。（四）《蓄勢待發 向新而行 2026宏觀經濟報告》（國開證券）報告對2025年全球經濟和中國經濟進行了回顧，並展望2026年的宏觀經濟形勢。全球經濟在2025年面臨關稅問題等不確定性衝擊，整體溫和復甦但前景不明朗。中國經濟在政策支援和出口韌性推動下保持穩定增長，但面臨需求不足、房地產市場低迷等挑戰。展望2026年，作為“十五五”開局之年，中國經濟有望在政策加碼、新動能成長等因素推動下實現5%左右的溫和增長，通膨有望走穩回升，權益市場可能繼續向好。報告強調“新供給”對經濟增長的重要性，認為通過推動產業升級、最佳化供需結構等方式，中國經濟有望擺脫低通膨困境，實現高品質發展。同時，報告提示了央行超預期調控、貿易摩擦升溫等風險。（五）《2026年宏觀年度策略：“新供給”破局低通膨》（興業證券）報告提出“新供給”理論，認為當前中國經濟供需失衡的核心問題在於供給側，而非傳統的需求側刺激。2025年中國經濟呈現“供強需弱”格局，通膨低迷，市場主體微觀感受偏弱。報告強調通過“新供給”思維，摒棄傳統“產業錦標賽”模式，出清落後產能，推動科技創新和產業升級，實現經濟結構最佳化和通膨修復。展望2026年，全球經濟整體平穩，外部需求形成支撐，中國經濟在“新供給”框架下有望實現溫和增長，通膨溫和修復，PPI年末有望接近轉正。報告建議關注中國權益市場，認為其長期邏輯改善將延續，同時關注人民幣主動升值機會。（六）《2026年宏觀經濟和市場展望：新一輪再定價周期》（海通國際）報告從全球宏觀視角出發，分析了2026年全球經濟、市場及主要經濟體的走勢。全球經濟增長預計繼續放緩至3.1%，通膨進一步回落至3.7%，但各經濟體存在差異。中國經濟在2025年前三季度實現5.2%的增長，2026年預計維持4.8%左右的增速，政策空間有望進一步打開，推動新一輪結構轉型。美國經濟維持強勢增長，2026年GDP增速預計為2.3%。報告認為，2026年亞太及新興市場有望成為資產輪動的重要受益者，美股和歐股可能繼續表現穩健。中國股市在“十五五”開局之年有望進入牛市主升階段，上證綜指有望上行至5600點，恆生指數達到34000點。同時，報告強調中國在硬實力和軟實力上的全面追趕，以及科技轉型對股市估值的推動作用。（TOP行業報告）

據央視新聞，當地時間12月14日，美國總統特使威特科夫發佈美烏在德國柏林舉行會談的紀要。紀要顯示，雙方代表就“和平計畫”、經濟議程等議題進行了深入討論。會談取得了“重大進展”，雙方將於15日上午再次會面。據瞭解，此次會談的核心議題仍然是領土、安全保障以及歐盟凍結的俄羅斯央行資產問題。參與會談的美方代表主要包括美國總統特使威特科夫、美國總統川普的女婿庫什納以及北約歐洲盟軍最高司令格林克維奇。烏方代表除烏總統澤倫斯基外，還包括烏國家安全與國防委員會秘書烏梅羅夫以及烏軍總參謀長格納托夫等。此次會談在德國總理府舉行，德國總理梅爾茨在作了簡短歡迎後，便退出會談，留下其外交與安全政策顧問紹特爾在現場主持會談。 (財聯社)