邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強，在本周策略會上以“中美博弈和四中全會下的市場和經濟”為題，闡述了當前中美這輪博弈可能的走向，並前瞻了後續三個重大會議的政策落點。邢自強指出，當前中美關係正經歷新一輪博弈，短期內雙方小摩擦會不斷，達成一攬子協議，一勞永逸機率很低。長期來講，中美之間的底色並沒有變化，還是一個逐漸的競爭性對抗，以及相互減少在敏感領域對對方的風險依賴的雙線處理程序。他認為，中國這次主動出擊背後或有兩個原因，既是反制美國科技限制的手段，也是爭取國內晶片與AI產業鏈發展時間的策略。邢自強預計，雙方可能在APEC領導人會晤前後，通過談判實現階段性降溫，稀土是一張牌，但是也不太可能換到對方四張、五張牌。所以，現在市場高度關注的就是尾部風險，到底這張牌使用得有多劇烈。國內方面，邢自強提到接下來三個關鍵政策節點：10月下旬的四中全會將提出“十五五”規劃建議，除了傳統的科技自主外，可能也會從靈魂層面去觸及反內卷；12月的經濟工作會議將明確明年增長目標與財政方向；明年3月則將細化政策目標，對消費佔GDP比率，對社保如何夯實，對房地產更具體的這些政策，則是一個真正的檢驗點。新一輪博弈稀土如何演繹過去三四天大家又感受到了中美博弈的新一輪波瀾壯闊的變化。所以，我想今天的標題就是“中美博弈和四中全會下的市場和經濟”，特別是這一輪新的博弈，稀土如何演繹？這裡面我們有一些對短期的考量，以及長期中國戰略性抉擇的一些路徑的判斷。大家也注意到，最近兩三天市場的走勢很有意思。前期走得比較好的，漲得比較多的一些類股，在中美變化之後出現了一些調整。但與此同時，大家又對國內政策進一步扶持的，包括內需消費，包括房地產有更多的憧憬了，覺得海外環境變了，反而能倒逼出來更多國內政策。我相信很多投資者覺得從4月份到現在，市場漲了很多，有很多浮盈，比較擔憂後面到底市場該怎麼操作，這個調整持續時間有多長？中美達成一攬子協議一勞永逸的機率很低我想長期來講，中美之間的底色並沒有變化，還是一個逐漸的競爭性對抗，以及相互減少在敏感領域對對方的風險依賴的雙線處理程序，所以這是大方向。這也就意味著雙方小摩擦會不斷，達成一個一攬子協議，一勞永逸機率很低。很多投資人問我們的第一個問題，就是中國為什麼現在開始主動出擊，加強稀土的出口管制和長臂管轄？我想大家都看到了，在四輪中美談判裡面，第一輪的關稅暫停，第二輪的非關稅壁壘的暫停，在第三輪和第四輪執行起來是比較艱難的，第三輪、第四輪在西班牙和斯德哥爾摩可以說談得比較艱難，焦點是在關稅之外的非關稅壁壘。當時中國是恢復了稀土的供應，美國可能也變相地默許一些非關稅壁壘暫緩。然而從九月份大家可以看到，這種共識默契是比較難被遵守的。美方最近繼續加碼了對中國的實體清單，不斷加入新公司，對中國的船舶開始設限，甚至還有一些軍民兩用，301條款方面調查的強化。所以，在中國這邊看起來，可能是美國並沒有遵守前幾輪談判之後暫緩非關稅壁壘的這個默契，這是一個大的前提。當然大家看商務部的公告也講得比較清楚了，九月份以來美國的所作所為也列舉了一下，作為一個大的背景。在這個背景之下，在APEC期間，兩國領導人可能會見面。中國也是下意識地通過戰術性地推出稀土的進一步管制，等於是增加了自身的籌碼，來重設雙方談判的邊界，這也是可以理解的。到底是短期戰術性的升級還是進入持續不斷的以牙還牙所以，這到底是一個短期戰術性的升級？還是進入一個持續不斷的反饋循環，不斷以牙還牙？大家肯定都非常焦慮地關注這一點，從雙方釋放出來的一些意圖來講，還是留下了很多談判的空間。雙方就在未來幾周要談判，儘量避免進一步升級的可能性。我們也連篇累牘出了一份比較詳盡的聯合報告，包含了我們在美國的地緣政治的分析團隊，他們認為，短期的路徑走法，不排除階段性的先升溫、先升級，再談判降溫的這種路徑。所以對市場定價的角度，也比較謹慎。從談判的時鐘的角度來講，由於剛才提到的幾個時間點，美方的關稅威脅是11月1號生效，包括他還有在關稅以外的，像最近BIS裡面對TGL的這種調整，時間窗口是到11月28號，而中方稀土許可的生效日期是12月1號。這些都在配合著APEC期間雙方的接觸，來形成一個升溫、試探，有可能會降溫的時間窗口。但是為什麼要謹慎呢？我想這裡面還是雙方的分歧比較大，討價還價，要價開價，雙方的分歧點比較多。稀土這張牌我們從4、5月份開始就做了比較多的分析，也跟大家具體分享過。中國具有強大的掌控能力，但是美國同樣也有很多其他領域卡中國脖子的能力。中國主動出擊補齊短板、反制美國目前看來，中國勇於在稀土這方面主動出擊，強化它的出口管制、長臂管轄可能是有雙重的考量。第一點，就是對中國自身原有的短板，比如說晶片、算力這塊生態的短板，覺得補的差不多了，至少可以用，比如說國產的AI算力鏈，現在基本上可以做到可用。它可能成本偏高，效率略低，但不至於不能用。所以，中國對包括輝達之類在內的美國IP的高度依賴比過去下降，如果美方繼續限售這些高級的晶片，反而國產的生態得到了練級、升級的窗口期。第二點，就是要在AI競爭上反制美國，完善了中國版的出口管制和長臂管轄機制，特別是從稀土這些戰略資源的角度。因為在下一階段的半導體、人形機器人、智能駕駛，都需要用到這些戰略敏感資源。中國也在顯示，在這些AI下一階段產業鏈競爭上，中國有反制能力。特別是，要讓美國的小兄弟來看，讓美國的盟友看到，如果他們要加入美國的這一整套遏制中國的計畫是有代價的。那通過這個來影響美國的這些盟友，是否要加入美方建立的一個管制中國的聯盟，我覺得這是中國長期的設想。用稀土製約美科技管制換取國產晶片、算力發展時間剛才我也講到稀土雖然是一張挺好的牌，但是，美國這邊也有很多遏制中國的砝碼，所以也要看清自身還有短板。比如說川普這次除了提出100%的關稅以外，也提出了像重要的、敏感的軟體領域，對中國可以進行出口管制。特別是在工業設計和半導體的設計開發軟體，像EDA這些關鍵軟體領域，還是部分依賴美國的IP授權。所以，如果美方全面限制，對中國的國產算力目標是有一些延緩作用的。我想看清了這一點，也可以看到雙方都有牌可打，或者下一步降溫還是換取了一定的可能性。在4、5月份，我們反覆強調過中國用稀土不是為了換晶片，更多的是為了換中國的晶片發展、國產算力AI發展的空間、時間。也就是說，可能需要在中國的光刻機更加成熟，良率提升的過程中，確保中國能繼續得到晶片發展的緩衝期，並不是衝著某一款的美國晶片去的。所以從這個角度，不是稀土換晶片，更可能的是稀土繼續換取美國不能無限制地擴大它的科技管制，甚至影響到中國晶片自主開發的生態鏈。但是也有很多投資者在暢想，是不是可以通過稀土來換取芬太尼關稅的下調，換取在地緣政治領域的一些承諾。我想稀土是一張牌，中國自然可以使用這張牌，但是也不太可能去換四張、五張牌。所以，現在市場高度關注的就是尾部風險，到底這張牌使用得有多劇烈。美國如果跟進，那可能造成的對雙方經濟和市場的不確定性比較大。如果是稀土這張牌收放自如，為了10月底、11月初見面，換取對方一定的承諾。特別是不能無限制擴大他對中國的非關稅壁壘、科技箝制，我想這還是比較務實的。所以總的來講，機率更高的是，現在是短期的升級階段，通過幾周的談判之後，可能會有一個逐漸的相互交換來換取降溫，但是也不排除有一些尾部風險。關注三個重要時間點在這個過程中很多投資者也順便問我們國內的經濟，以及一些政策的事件，接下來會做出如何的反應？在過去幾周，我們也反覆跟大家強調過，現在經濟還處於通縮循環當中，沒有打破。儘管從6、7月份以來，國內市場出現了一些流動性驅使的“水牛”的徵兆，但是也要高度關注基本面和政策面是否能夠跟上，夯實它。接下來會有10月20號-23日的四中全會；其次，再有12月初的經濟工作會議；最後，就是明年3月份會把四中全會“十五五”規劃的綱要，轉化為各行各業具體的目標資料的政策，以及對明年的GDP目標，財政赤字的目標，房地產政策做出相應安排。這是三個重要的時間點。國內的政策，“十五五”規劃的建議，我想除了像傳統上一樣聚焦解決科技自主和安全，解決卡脖子，解決關鍵材料裝置的軟體替代，可能也會從靈魂層面去觸及反內卷，怎麼實現全國統一大市場，補貼透明、公平，以及怎麼強調要夯實社會福利，實現經濟向消費的再平衡，可能會有一些文字敘事基調上的變化。12月經濟工作會議會有更明確的隻言片語12月中旬的經濟工作會議，定經濟增長目標。非常有可能為了提振市場信心，把“十五五”第一年還定在5%左右的實際GDP目標。可能要更多的以支援消費，甚至支援服務業消費為促進手段，而在這個過程中，如果能夠打破對道德風險的厭惡性，實施對房地產的介入，比如說幫助重組債務以及進行房地產庫存的一些收購，那有可能給明年帶來更強的走出通縮的可能性。這塊我們還在關注，目前基準情形是政策可能還是非常小步伐的，還是在管理信心，很難有大的掉頭轉向。所以，2026年也許跟2025年比較像，宏觀上還是一個政策偏溫和，有一些支援消費和需求端，還是有很多是偏向老的供給端。GDP的實際增速也許離政府增長目標差的不是太遠，但是名義增速有可能還是保持在只有4%或者更疲弱的水平；通縮的壓力緩解了一點，但並沒有出現決定性的好轉，這是對明年基本情形的判斷。直到明年3月份“十五五”規劃的全文出台，我們會高度關注它對社保統籌如何實施，社會保障福利的夯實均等化，以及對房地產的長期止跌回穩，中央政府扮演何種角色的判斷。也就是說，10月下旬的四中全會，它不是一個短期政策的觸發因素，更多的，是高屋建瓴的一些比較大方向的指引。而明年3月份“十五五”規劃裡面，對消費佔GDP比率，對社保如何夯實，對房地產更具體的這些政策，則是一個真正的檢驗點。這是我們對內部的政策預期和外部環境變化的判斷。 (首席經濟學家論壇)

在本周包括美國、英國、日本等主要央行將召開利率決策會議，或許是避險情緒推動，加密貨幣市場再度迎來下殺。 比特幣在清晨跌破6 萬美元，一度觸及58,100 美元，撰稿當下報58,588 美元，近24 小時下跌2.61%；以太坊走勢更為頹勢，自今日凌晨跌破2,400 美元後一路下殺，並在今早約10 點重挫至2,252 美元，撰稿當下報2,277.46 美元，近24 小時下殺超6％。 ETH/BTC 交易對創2021/4 以來新低 以太坊較低迷的表現也反映在ETH/BTC 交易對上。ETH/BTC 交易對自昨（15）日深夜跌破0.04 後一路下跌，在今早約10 點來到最低0.0387，創下自2021 年4 月以來最低紀錄。