竹內弘文：放飛觀測氣球，觀察談判對手和市場的反應，尋找妥協點，這是川普式的談判術。不過，由於川普很少將強硬政策貫徹到底，英國《金融時報》評論員稱之為“TACO（川普總是臨陣退縮）”。這次對中國又是這樣……竹內弘文：10月13日的美國股市快速反彈，道瓊斯工業平均指數比上周末上漲587點（1.3%），以4萬6067點收盤。10月10日美國總統川普暗示對中國大幅提高關稅的可能性，導致股價暴跌，但隨後轉而表示樂觀，吸引了空頭回補。（資料圖，Reuters）13日是美國的假期，美國債券和外匯市場休市。美國股市與往常一樣進行交易，但參與者也有限。雖然並非道瓊斯指數的成分股，但半導體大型企業博通一度上漲11%。與美國OpenAI一起宣佈了人工智慧（AI）半導體的聯合開發，引發了關注。不過，決定當天行情走勢的無疑是川普的“指尖干預”。“在針對中國在社交媒體上發文之後，行情開始有所扭轉”（美國股票交易員）“無需擔心中國。一切都會好起來的”，“備受尊敬的習近平主席現在只是狀況不太好而已。他不希望自己的國家經濟不景氣，我也不希望”，川普 12 日在自己的社交媒體上發帖。而在10日的長篇貼文中，反對中國限制稀土類出口，表示不滿稱“中國變得極度敵對”，表示“正在討論大幅提高關稅”，剛剛擺出不惜升級中美貿易戰的姿態。13日的市場反映了前一個交易日的情況。道瓊斯指數在一個交易日內完成了10日跌幅（878點）的“三分之二的反彈”。技術分析顯示，接近反彈至前期高點。主導13日行情反彈的行業是10日避險情緒佔優勢、出現暴跌的科技股和一般消費品。以對科技股持樂觀態度而聞名的美國韋德布什證券公司(Wedbush Securities)的分析師丹尼爾·艾夫斯在12日的報告中指出，“美中之間激烈的言辭交鋒正在趨於平靜。這是買入科技股的好機會”。川普表現出強硬態度，而當市場動盪時，又會緩和強硬態度或暫時中斷政策，這種情況此前也曾多次發生。隨著4月2日宣佈的對等關稅導致美國股市、美國國債和美元暫時陷入“三殺”，在對等關稅啟動後不久，川普就暫停了部分加征關稅，開始與各國和地區進行單獨談判。在與歐盟（EU）等的關稅談判中，也出現了懲罰性關稅的威脅和撤回。放飛觀測氣球，觀察談判對手和市場的反應，尋找妥協點，這是川普式的談判術。不過，由於川普很少將強硬政策貫徹到底，英國《金融時報》評論員稱之為“TACO（川普總是臨陣退縮）”，甚至成為市場流行語。這一次再次重複的是川普總統的行動和市場反應，這符合已變得司空見慣的模式。如果硬要舉出市場參與者的死角，也許就是對TACO的習慣。如果押注川普遲早會改變強硬態度而導致行情反應平淡，將加強川普繼續採取強硬政策的動機。川普政府政策運行的不確定性增加，對處於最高點的美國股市構成巨大風險。 (日經中文網)

當地時間周五，摩根大通執行長傑米戴蒙表示，美國政府和聯準會「大規模過度」支出和量化寬鬆之後，美國債券市場將在重壓下「崩塌」。他呼籲川普政府讓美國走上一條更具可持續性的道路。戴蒙聲稱，他之前已經警告過監管機構，美國債市會出現問題。“我告訴你們，這種情況肯定會發生。到時候你們會驚慌失措，但我不會驚慌，我們會沒事的。”“我只是不知道是6個月還是6年後發生危機，我希望我們能改變債務的軌跡和做市商做市的能力。但不幸的是，我們可能需要它來喚醒我們。”美國最大銀行的負責人對美國債券市場不斷上升的風險發出警告，這凸顯了華爾街對政府債務水準越來越感到不安。這項警告正值國會審查川普的「大而美」預演算法案，如果該法案獲得通過，預計將大幅增加聯邦財政赤字。這項法案上周在眾議院投票通過，目前正在參議院接受審查。在法案出台之前，美國國會預算辦公室(CBO)就曾預測，這項全面的計畫可能會在未來10年增加3.8兆美元的赤字，導致美國債務佔GDP的比例將超過上世紀40年代的峰值。戴蒙近年來多次表示，他對全球赤字支出感到擔憂。周五，當被問及所謂的“債券義警”是否捲土重來時，他說：“是的。”戴蒙表示，地緣政治緊張局勢加劇、貿易戰和全球債務水準飆升意味著世界經濟的「構造類股」正在發生變化。隨著債務負擔的增加，美債需求也受到了打擊。過去十年來，外國投資者一直在穩步撤出美國國債市場，川普的關稅政策加速了這一趨勢。 30年期美國國債殖利率已從2024年初的略高於4%飆升至目前的5%左右。不過，高盛認為，儘管穆迪下調了美國國債的信用評級，但外國投資者不太可能放棄美國國債市場，因為目前沒有合適的替代品。高盛資產管理公司多行業投資主管Lindsay Rosner稱：“放眼全球，目前擁有AAA主權信用評級的國家非常少，實際上接近11個，但如果你看看這些國家債券市場的規模，就會發現它們與美國國債市場的規模相比相形見絀。”Rosner補充說：“歸根結底，美國市場擁有其他市場所不具備的深度和廣度。我們最終會達到一個臨界點，屆時避險效應，尤其是利差，將開始變得具有吸引力。” （財聯社）

戴蒙稱，“債券義警”會捲土重來，“我只是不知道這會是六個月還是六年後的危機”，“也許我們需要它（危機）來喚醒自己”，危機一定會發生，到時監管方會恐慌，摩根大通不會、可能還會賺更多；美國真正的威脅是“內敵”，現在美國管理部門的程度非同尋常，完善政府許可、同尋常，完善政府許可、徵稅。摩根大通CEO戴蒙警告，因為美國政府「花錢」大手大腳、聯準會QE猛開印鈔機，債市將會「崩潰」。美國自身有種種問題，相較於海外對手，「內部的敵人」才是美國最大的威脅。債市危機不是會不會來是何時來戴蒙認為，美國政府先前「大規模過度」的支出以及聯準會同樣「大規模過度」的量化寬鬆（QE）政策，已為債券市場埋下定時炸彈，會讓債市「崩潰」。他在美東時間30日周五出席論壇的會議時說：「我只是不知道這會是六個月還是六年後的危機，我希望我們能改變債務軌跡，以及做市商的做市能力。不幸的是，也許我們需要它（危機）來喚醒自己。”近年來，戴蒙多次表示他對全球赤字支出感到擔憂。本周五，當被問及所謂的“債券義警”（bond vigilantes）是否捲土重來時，他回答：“是的。”評論認為，戴蒙的言論和他上月的預測呼應。當時他預計，美國國債市場將出現一次「小風波」（kerfuffle），那將迫使聯準會干預。戴蒙當時將矛頭指向銀行補充槓桿率等存在"深層缺陷"的監管規定，認為這些限制了銀行的做市能力。值得玩味的是，本周五戴蒙還說，雖然市場一旦出現危機狀況可能會感到恐慌，但摩根大通可能會從中受益。他坦言：“我告訴監管者，這件事一定會發生，到時你們會恐慌。我不會恐慌，我們會沒事。我們可能還會賺更多錢，然後我的一些朋友會說我們喜歡危機，因為這對摩根大通有利——其實不然。”「內部敵人」：美國真正的威脅戴蒙認為，他國並非美國最大的威脅，真正的威脅是「內部敵人」。他說，被視為潛在對手的大國在很多方面做得很好，也有很多問題“但我真正擔心的是我們自己。我們能否整頓好自己——我們的價值觀、能力和管理。”戴蒙認為美國有「管理不善」的問題，說現在「管理不善的程度非同尋常」。他呼籲完善政府許可、監管、移民、稅收、市中心學校和醫療保健系統。他表示，如果這些問題得到解決，美國經濟的年成長率可望達到3%。戴蒙表示，他同意「股神」巴菲特的觀點，也認為美國有韌性是常態，但指出，這次情況不同。 「我們必須齊心協力，必須迅速行動。」政客們應該專注於解決美國的問題。稅法、市中心學校和軍隊都需要改革。根據國會預算辦公室去6月的報告，美國政府赤字去年約為2億美元，佔GDP的7%左右。戴蒙警告，如果美國陷入衰退，「這個7%將變成10%」。支援對套利交易徵稅在稅收政策方面，戴蒙支援對套利交易徵稅，這與川普政府最近為封鎖這方面稅收漏洞的活動保持一致。戴蒙說：美國「絕對」應當對套利交易的收益徵稅。他建議用這筆收入來增加所得稅抵免，甚至覆蓋到沒有子女的個人納稅人，估計這項舉措的額外成本為600億美元，將直接惠及社區、家庭和住房領域。戴蒙表示，美國不應該允許大幅度的州和地方政府稅收（SALT）減免/抵扣。他還說，國會應通過稅收立法草案，然後將注意力轉向其他成長議題。美國政府當然應該設法提高效率。 （invest wallstreet）

引言自川普開啟第二任後，美國經濟戰略的調整方向持續引發金融界與政策研究者的關注。其中，有關財政稅收政策的潛在變化及其市場影響已成為討論的核心議題。與共和黨過去通常採取的擴大財政赤字做法不同，川普新任期表現出收縮財政赤字的傾向。潛在的政策轉向疊加美國經濟成長放緩的預期，正持續擾動全球資本市場和金融秩序。考慮到政策發展現狀及其對宏觀經濟的影響，本文旨在分析本屆政府財政政策的核心目標與現實進展，並對相關政策的成效展開外推或展望。01 川普政府緊縮取向的財政理念川普在第二任期內對美國財政問題的重視程度，幾乎已提升至除去經濟危機時期的歷史高點。其政府團隊對財政可持續性的關注明顯加強，表現為「控制開支、減少赤字」的政策導向。這與共和黨傳統執政時期擴大赤字的常規做法形成鮮明對比，成為該黨財政政策歷史上的特殊現象。因此，從更不同的視角和更具體的細節開始分析其財政理念變得尤為重要。過去，共和黨總統時期的財政政策往往容易引發赤字擴大。共和黨的財政政策取向初步成型於1980年代的雷根政府時期，當時透過減稅和放鬆監管等供給經濟學手段，讓美國順利擺脫「滯脹」危機。在這次成功案例的影響下，老布希、小布希乃至第一任期的川普等共和黨總統基本上延續了這個想法。在財政收入端，共和黨總統均主張透過大規模減稅、放鬆監管來增進企業活力，進而刺激國民經濟的成長。在理想狀態下，經濟成長帶來的稅基擴大能夠彌補減稅損失。然而在實際操作中，經濟周期的波動以及政策的時滯效應致使擴大稅基的前景變得不明朗。同時，由於國防開支、利息支出和社會福利等剛性開支在短期內無法削減，這容易導致財政收入減少而支出不降，最終推高財政赤字。因此，共和黨的財政政策立場更容易被解讀為內含擴大赤字的取向。不同過去的總統或任期，川普本人在第二任期時將美國財政的可持續性提到了前所未有的高度。一方面，川普仍以商人思維理解、破除當前美國債務的困境，將國家財政視同企業現金流管理，並優先追求短期收支平衡。川普對巨量美債的容忍度極低。例如，他曾史無前例地認為，美國債務可能因欺詐而被高估。川普認為，加征關稅能夠支付債務並消除部分財政赤字。他迫切地希望成立美國主權財富基金、販賣移民「金卡」等增加收入的行為同樣可作相似理解。另一方面，川普表現出的克里斯瑪領導風格（Charisma）意味著更為關注美國經濟的長期穩定性。他依靠個人魅力和公眾號召力來獲取支援、推動政策實施，善於透過鼓舞性話語建構「讓美國持續偉大」的長期發展藍圖。這種特徵使得川普的經濟政策也常以超越任期的長遠目標為導向，向民眾傳遞一種「美國經濟必將長期穩定、持續復興」的資訊。鑑於巨額聯邦債務可能動搖美國的經濟主導地位已成國內和國際社會的共識，故川普為了美國的“長期繁榮”，必然選擇對債務問題採取強硬措施。身為美國財政重要負責人，現任財長貝森特（Scott Bessent）更是對美國債務問題保持高度關注。他公開確認自己「赤字鷹派」（Deficit Hawk）的立場，並明確設定了兩個量化目標：即在維持3%經濟增速的前提下，將聯邦赤字率從當前6.4%壓縮至3%。這意味著需要在不引發經濟失速且不增加國內稅的情況下，實現赤字規模接近減半，其財政整齊可見一斑。此外，他在播客中曾提出包括削減聯邦政府開支、增進私營部門槓桿、改革貿易體系三條削減赤字的路徑。從近期政策動態觀察，聯邦政府已同步推進聯邦公務員系統精簡、金融去監管和加征關稅問題等舉措，顯示相關政策正在轉化為具體施政行動。貝森特接受All in DC播客的訪談 資料來源：Youtube在具體的資料測算方面，據國會預算辦公室（CBO）的測算，到2055年，美國總赤字佔GDP的比重為7.6%。隨著人口老化和醫療成本成長，主要醫療保健項目在2025 年至2055 年間將上升2.3個百分點，利息淨支出將增加1.5倍以上。總收入佔GDP的比例增加了2.2個百分點，個稅成為主要貢獻項目。由此可見，美國的財政赤字壓力可見一斑。CBO估計中的總赤字、基本赤字和淨利息支出 資料來源：國會預算辦公室（CBO）CBO估計中強制性支出在GDP的佔比 資料來源：國會預算辦公室（CBO）鑑於上述場景推演和官員認知，川普在第二任期內採取了不同以往的財政立場。面對超過30兆美元的聯邦債務規模，其本人及財政團隊核心成員已將財政可持續性置於政策優先順序首位，目前也已制定或推進多項經濟政策試圖化解債務問題。02 問題是財政：短期視角內的川普「化債」經濟政策1992年總統大選時，克林頓團隊提出了那句如今依然被人津津樂道的選舉綱領：「笨蛋，問題是經濟（It's the economy, stupid!）」。這項策略在川普政府第二任期對經濟問題的關切形成歷史呼應。化解聯邦債務問題已上升為當前經濟政策的核心關切，甚至可提煉出「問題是財政」這樣的宏觀理解。面對持續攀升的債務規模，其經濟政策框架已將赤字削減目標納入資料指標。由此，從「化解債務、減少赤字」的視角對川普第二任期的經濟政策展開詮釋或能為理解當前經濟治理邏輯提供新的分析維度。整體而言，在不考慮衰退的情況下，當前的「化債」經濟政策成效頗為有限。1 壓縮財政支出水準的可能性美國聯邦政府的財政支出依屬性可分為強制性支出（Mandatory Spending）、自由裁量支出（Discretionary Spending）及淨利息支出（Net Interest）三類。其中，強制性支出涵蓋社會安全、醫療保險、醫療補助和收入保障等社會福利項目；自由裁量性支出涵蓋國防支出與包括教育、交通、基礎設施、國際事務、聯邦行政辦公費用在內的非國防支出；淨利息支出顧名思義則是用於支付聯邦政府債務的利息費用。當前川普的經濟政策正同時對上述三類支出影響，以此壓縮聯邦政府支出水準。目前，川普曾試圖壓縮包括國防支出、聯邦行政費用、利息費用在內的財政支出項目，但進展預計將較為有限。在國防開支方面，根據川普2月發布的行政指令，美國防部被要求制定係統性削減方案，計劃在未來五年內實現年均8%的國防預算削減。然而地緣安全格局的現實限制不容忽視。一方面，俄烏衝突、以巴沖突在戰場上未見緩解，而川普與伊朗和胡塞武裝之間的矛盾似有愈演愈烈的態勢。這意味著，即使川普能夠順利地要求歐洲盟友承擔更多軍費開支，美國在其他方面開支的增加也有可能抵銷上述開支的減少。另一方面，面對大國戰略競爭加劇和軍事技術代際更迭加速，削減高新技術裝備研發和軍工產業投入將直接削弱美軍技術代差優勢，與重振美國軍事領導力的戰略訴求形成結構性矛盾。因此，削減國防開支的空間較為有限，或不及其8%的政策預期。假設年均削減額度為5%（低於8%的預期），那麼以2024財年8260億美元的國防開支進行外推，2025年削減空間或為413億美元，2026年為392億美元，仍然同巨額的赤字水平相形見絀。在聯邦行政費用方面，馬斯克及其政府效率部對聯邦勞動力與相關機構的裁員，能夠在一定程度上縮減聯邦開支。根據CNN在2025年4月1日的資料，約有121,361名聯邦僱員被解僱，涵蓋美國國際開發署、教育部、疾病預防控制中心、食品藥物管理局和退伍軍人事務部等部門。然而，政府效率部的活動受到以下方面的限制。其一，政府效率部的存在和運作在很大程度上受到馬斯克和川普個人關係的影響。倘若馬斯克離開政府或兩人之中的任何一位受到生命威脅，那麼政府效率部的存在及其運作效率或將受到一定挑戰。其二，政府效率部本身存在的法律風險或成為川普進一步改革的外部阻礙。包括美國國際開發署等在內部門的僱員仍持續上訴或申請禁制令，故政府效率部的運作仍受到司法挑戰。其三，當前政府效率部裁撤行為仍處於「樹低好摘桃」的階段，其後續行為仍可能出現邊際成本遞增的狀態進而難以推進。根據Kalshi的實施預測，政府效率部能夠削減開支的期望約為僅為180億美元上下，約佔2024財政年度1.83兆美元赤字的不足1%。在利息支出方面，財政貝森特對10年期美債殖利率的執著似乎已達到了近乎痴迷的程度。在國會演講、公開採訪還播客訪談中，他都不斷重申川普新政府試圖壓低10年期美債殖利率的計畫。從可行性來看，貝森特領導下的財政部可通過限制10年期國債發行規模、倡導放寬銀行監管以刺激債券需求等措施推動計劃落地；但實際上，這一舉措仍將受到債務上限談判、聯儲公開市場操作以及美國經濟發展處理程序等多重因素的製約，收益率能否穩定下行正受到挑戰。此外，復盤克林頓時期的財政盈餘情況，可以發現當時的政府之所以能夠實現盈餘是由於冷戰結束後的「和平紅利」以及福利支出的壓降。如前文所述，大規模削減軍費開支短期內可能性有限。而大規模地壓降福利支出將面臨社會民意的反彈，不利於共和黨在2026年下半年的中期選舉。因此，透過大規模福利改革實現赤字減少的可能性在短期來看相對較低。2 提高財政收入水準的可能性當前聯邦政府的財政收入主要來自稅收，具體包括以下部分：一是個人所得稅，主要是對個人的工資薪金等徵稅，在總收入中佔比約為45%；二是為社會保障和醫療保險支付的工資稅，約佔總收入的20%至30%；三是來自企業利潤的公司所得稅，約佔總收入的9%左右。四是消費稅，主要是對菸草、酒精和燃油等消費品徵稅。五是關稅，即對進口商品徵收的稅。後兩者在財政收入佔比中相對較小。川普的稅收政策具有明顯的寬鬆傾向，堵塞其增加國內稅收的可行性。其在競選期間明確提出廢除消費稅及加班稅、推動《減稅與就業法案》永久化等主張，已清楚勾勒出延續大規模減稅的施政方向，因此上調個人及企業所得稅稅率顯然與其競選承諾存在根本衝突，實施機率較低。而消費稅作為與居民消費行為直接關聯的稅種，其稅收權限涉及聯邦與州政府的分配機制。由此，在聯邦層級調整稅率可能引發州政府的強烈反對，加上消費者可能因稅率變動主動調整消費行為，最終政策效果將面臨較大不確定性，實際財政收益或更有限。經貿領域的關稅政策也存在著增加聯邦收入的考量。川普在第二任期內大規模加徵關稅，一部分原因是希望藉此增加財政收入，從而為減稅措施提供資金支援。貝森特曾直接承認，川普的關稅具有「迫使貿易對象就範」或增加聯邦財政收入兩大功能。根據Tax Foundation的估算，在不考慮其他因素的條件下，不考慮對等關稅前提下的川普關稅政策能夠在2025年帶來1277億美元的收入，佔2024財年赤字的6.8%。後續數年內的收入也並未突破此量級。而考慮對等關稅的情形下，關稅收入或在3,000億至3,500億美元上下，約佔2024年赤字的兩成，仍對大部分赤字形成覆蓋。然而，關稅政策的實施在溢出效應和後續影響層面存在顯著缺陷。從溢出效應來看，儘管川普政府聲稱關稅成本將由他國承擔，但進口商品價格上升最終由本國消費者和批發商消化。這種成本傳導可能引發物價上漲與經濟成長放緩並存的滯脹風險，進而造成稅基收縮。而在政策後效上，當美國的進口關稅提高到一定水準時，進口商將轉向替代性採購或減少進口規模，直接衝擊依賴進口商品的稅收基礎，導致關稅收入成長空間受限。此外，大規模關稅往往引發貿易夥伴的報復性關稅，致使供應鏈承壓，企業利潤空間縮小，所得稅貢獻能力隨之削弱。正如Tax Foundation的估算，雖然永久性加徵關稅能夠提高聯邦政府財政收入，但是政策面臨的動態效應則會削弱收入增量，收縮比例約在20%，意味著覆蓋赤字的進展更為有限。川普關稅政策及其收入效應 資料來源：Tax Foundation03 “海湖莊園協議”？中長期視角中的「化債」大戰略在討論當前美國經濟問題與政策選項時，「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord）是當前投資者和政策分析者無法忽略的關鍵內容。儘管「海湖莊園協議」中的大量內容仍停留在「備選項目錄」層面，但其提出的政策組合能夠在一定程度上反映美國財經決策層的戰略思維框架。長遠來看，「海湖莊園協議」等檔案或可視為國內經濟結構調整的路線圖，更理解美國重塑全球經貿規則秩序的關鍵戰略文字。「海湖莊園協議」是川普第二任期政府傳聞中的一攬子經濟政策構想，試圖透過非傳統手段來重塑全球金融和貿易秩序，旨在破除「貨幣高估而削弱出口競爭力」和「以極低的成本、借助金融域外效力實現國家核心安全目標」的結構性矛盾，同時緩解美國龐大的債務壓力。其概念可追溯現任白宮經濟顧問委員會主席史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在去年11月發布的報告《重組全球貿易體系的使用者指南》（A User's Guide to Restructuring the Global Trading System，以下簡稱指南）。該《指南》雖以貿易體系改革為切口，實則建構了重塑全球金融架構與債務體系的戰略藍圖。米蘭在提出此指南後被任命為美國經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers）主席，也讓這份檔案的重要性與前瞻性顯著提升。就當前的全球經貿格局現狀而言，《指南》認為當前美元和美債作為國際主要儲備貨幣的「安全資產」屬性，形成「自我削弱」的估值悖論。各國對美元儲備和美元資產的追求導緻美元長期被高估，但這也導緻美國本土製造業在國際競爭中處於長期劣勢，陷入美元地位「自我削弱」的困境中，造成全球生產和金融秩序的結構性失衡。面對這一結構性失衡，米蘭提出進一步提高關稅收入、多邊匯率協調、建立主權財富基金、長期債券轉換等方式化解美國面臨的結構性困境。其一，將關稅稅率提升至50%至60%並輔以他國貨幣的貶值能夠直接增加美國的財政收入，且不會引發國內通膨。其二，透過在聯盟國家間協調匯率政策和推動美元貶值，理論上可使美國出口更具競爭力，提升國內產業活力，進一步增加稅收收入，為化解債務問題提供財政支援；其三，建立主權財富基金則有助於充分利用自然資源和黃金儲備，潛在地支援債務管理；其四，債券轉換則以關稅和國防債券保護傘作為談判，要求將其持有的美債能力再付息。其五，該指南還建議單邊策略則通過國際緊急經濟權力法（IEEPA）對外國儲備徵收基於地緣政治利益的差異化費用，在增加美元在國際沉澱過程中收入的同時，降低其他國家對於“強美元”和美債的需求。可以說，「海湖莊園協議」以及《指南》，不僅折射出美國經濟決策者對全球經濟格局的新理解，也是化解美國債務問題的戰略性規劃。《重組全球貿易體系的使用者指南》的化債邏輯 資料來源：筆者自製《重組全球貿易體系的使用者指南》中的地緣政治戰略 資料來源：GMF Research儘管「海湖莊園協議」及《指南》在「化債」和重構全球經濟秩序上提出了相對完整的方案選項，但政策構想轉化為現實的過程中仍然存在不確定性。一是「強美元」和「弱美元」的內在矛盾。米蘭希望建立起「弱美元」以改變美國貿易逆差的地位，但又通過拒絕其他國家貨幣貶值、保障美元強勢地位來降低關稅對購買力和國內通膨的影響，並希望保障美國在全球金融秩序中的優勢地位。二者之間存在結構性張力與操作困境。二是美國製造業整體性的複蘇成謎。《指南》的一大關鍵假設在於，美國製造業能夠在關稅和「弱美元」的保護下復甦。然而在供應鏈高度分散的當下，生產商仍可能在全球範圍內尋求更為低廉的供應商或加工方，製造業回流的節奏和成效仍不確定。隨著自動化和智慧製造技術的廣泛應用，即使生產基地遷回美國，企業也可能更傾向於使用自動化裝置以降低成本和提高效率，從而減少對人力的需求，無法大規模地創造就業崗位。第三是川普當前的「明牌」行為令其他國家有所預期而削弱其成效。無論是2017至2021年的第一任期還是當前的第二任期，川普都將加徵關稅和「軍事保護傘」作為自己的常用談判籌碼，但這也意味著其他國家或對其威脅有所預期。例如，以德國為代表的歐盟國家就在今年鬆開“債務剎車”，提高國防自主性水平，並對川普的關稅威脅提前準備反制措施。此外，川普的威脅也會迫使美國現有盟友進行外交戰略調整，削弱其外交脅迫的效能。這些矛盾表明，川普政府能否不折不扣地執行「海湖莊園協議」與《指南》仍然存疑，但其作為理解當前美國經濟政策邏輯的重要文字價值不容小覷。04 結語川普第二任期中的經濟戰略及相關政策在某種程度上可被視為圍繞「化解債務、減少赤字」的核心目的而展開。不論是川普本人還是以貝森特為代表的內閣官員，都將巨額債務及赤字視作威脅國家持續發展的「痛點」。在短期視角中，川普政府目前推行的關稅政策、聯邦政府精簡行動等雖然能夠降低赤字，但是壓降的程度仍然頗為有限，在短期內似乎看不到「緊財政」從預期轉化為現實。而在長期視角中，「海湖莊園協議」及《指南》儘管提出了一套相對完整的政策方案，但是方案的落地與執行仍然存在較大的不確定性，當前僅可用作剖析美國前瞻戰略和秩序構想的重要文字。可以說，川普政府的「美式化債」雖然邁出了財政整頓的第一步，但是後續進展和政策演繹仍然有待觀察。參考文獻李帥宇、王勇：《預算赤字、聯邦債務與美國兩黨的政治博弈》，《美國研究》，2024年第1期，第55-77頁。鮑金紅：《美國宏觀調控演進及啟示》，北京：科學出版社，2016年版，第110-114頁。Alan Auerbach, “Is There a Role for Discretionary Fiscal Policy?” NBER Working Paper, No. 9306, 2022.Jeff Mason and Andy Sullivan, “Trump Says US may Have Less Debt than Thought Because of Fraud,” February 10, 2025, https://www.reuters.com/markets/us/trump-says-us-might-have-less-debt-thanthought-2009.White House, “Remarks By President Trump at the World Economic Forum,” January 23, 2025, https://www.whitehouse.gov/remarks/2025/01/remarks-by-president-trump-at-the-world-economic-forum/.Scott Bessent | All-In in DC!, March 19, 2025, https://www.youtube.com/live/lSma9suyp24.Gerard Baker, “Bessent's 3-3-3 Economic Growth Plan and the 5-4-3 Threat,” The Wall Street Jounary, January 13, 2025, https://www.wsj.com/opinion/bessents-3-3-3-economic-growth-plan-and-the-5-4-3-threat-treasury-secretary-nominee-387250a8.CBO, The Long-Term Budget Outlook: 2025 至 2055, March 2025, https://www.cbo.gov/publication/61270.https://www.cnn.com/politics/live-news/trump-presidency-news-03-31-25#cm8xngnao000i3b6pyquyslngJeff Cox, “Treasury Secretary Bessent Says the American Dream is Not About 'Access to Cheap Goods', ” CNBC, March 6, 2025, https://www.cnbc.com/2025/03/06/treasury-secretary-bessent-says-the-ameri-dream.Erica York and Alex Durante, “Trump Tariffs: Tracking the Economic Impact of the Trump Trade War,” Tax Foundation, April 3, 2025, https://taxfoundation.org/research/all/federal/trump-tariffs-trade-war/.Stephen Miran, “A User's Guide to Restructuring the Global Trading System,” November 2024, https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Gloystbal_Ting_SGloystem.pdf （復旦中美友善互信合作計畫）

“對等關稅”，成為美股最大的利空！中國反制措施公佈後，美股持續全線暴跌，截至美東時間4月4日收盤，道瓊指數暴跌超2200點，跌幅達5.50%；納指暴跌5.82%，較歷史高點跌逾20%，跌入技術性熊市；標普500指數暴跌5.97%。值得注意的是，「對等關稅」換來的是數十兆市值的蒸發！兩天時間內（4月3日—4日），美股市場就蒸發近6.5兆美元（折合人民幣超47兆元）的市值。其中，蘋果、微軟、亞馬遜、特斯拉、Meta、輝達、Google等美股「七巨頭」的市值總共損失1.8兆美元（折合人民幣13兆元）。然而，美股面臨的利空不僅只有關稅風暴，還有來自金融機構的「衝擊」。瑞銀全球財富管理將美股評級從“有吸引力”大幅下調至“中性”，並將標普500指數年末目標位從6400點大幅下調至5800點。摩根大通表示，美國發生經濟衰退的機率現在為60%。消息面上，4月4日，國務院關稅稅則委員會、商務部、海關總署接連發佈多項對美反制措施。其中，4月10日12時01分起，國務院關稅稅則委員會對原產於美國的進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征34%關稅。大幅下調日前，瑞銀全球財富管理下調了美股評級，警告對等關稅對美國經濟的衝擊將加劇市場波動，並對全球經濟成長產生深遠影響。瑞銀全球財富管理將美股評級從“有吸引力”下調至“中性”，並將標普500指數年末目標位從6400點大幅下調至5800點，歸因於盈利預測和估值的下行風險。「最新宣佈的關稅力度之大，令我們和整個市場都感到意外。」瑞銀全球財富管理首席投資官Mark Haefele在最新發佈的報告中寫道，“鑑於針鋒相對的報復性關稅可能升級，232調查可能導致美國進一步加征關稅，以及盈利和經濟預測的下調前景，市場波動將居高不下。”瑞銀全球財富管理此次下調美股評級凸顯了市場對川普繼續推動其貿易政策的擔憂，因為這可能加劇美國經濟陷入衰退的風險。美國股市周四創下五年來最大單日跌幅。 Haefele表示，關稅升高和經濟成長放緩將對美國企業獲利構成壓力。同時，持續的不確定性、疲軟的經濟資料，以及川普政府顯然願意容忍經濟下行的態度，都意味著風險溢價可能居高不下。韋德布希證券公司的知名科技分析師丹·艾夫斯（Dan Ives）在給客戶的報告中稱，川普的關稅計畫「比最壞的情況還要糟糕」。他說，預計各國很快就能達成協議，減少各自的關稅，但他警告說，如果關稅保持原來的水平，美國將面臨「自我施加的經濟末日」。不過，白宮官員基本上不理會川普的經濟政策正在擾亂股市的擔憂。美國財政部長貝森特周三表示，最近市場的大幅下跌應歸因於科技公司表現不佳，而不是川普的關稅政策。摩根大通經濟學家諾拉・森蒂瓦尼表示，「我們認為，川普關稅政策的全面實施是一次重大的宏觀經濟衝擊，這種衝擊很可能會因其對市場情緒的影響以及那些面臨關稅大幅上調的國家的報復行為而被放大。」森蒂瓦尼補充道：「因此，我們強調，如果這些政策持續下去，很可能會在今年將美國和全球經濟經濟衰退」。包括巴克萊銀行和德意志銀行在內的其他華爾街投行也警告說，如果川普的新徵關稅繼續實施，美國經濟今年將面臨更高的陷入衰退的風險。而在提高關稅可能會大幅衝擊美國經濟的背景下，交易員提高了對聯准會降息的押注，貨幣市場現在顯示年底前降息100個基點，相當於四次25個基點的降息幅度，高於宣佈加征關稅前的約75個基點。美債也面臨風險？法國總統馬克宏3日表示，在美方政策明朗之前，各行業應暫停近期宣佈或即將進行的對美投資。馬克宏警告稱，目前不排除任何反制措施，此次「對等關稅」的反擊規模將「遠超」先前歐盟對美國鋼鋁關稅的報復措施。同一天，英國政府宣佈，將就對美國實施報復性關稅啟動為期一個月的諮詢程序，以回應美方近期對英國出口商品採取的貿易限制措施。在投資者分析美國總統川普的全面關稅和報復風險之際，交易員們爭論的一個問題是外國是否會縮減購買美國國債的規模。「報復措施的潛在選項是拒絕購買美國國債。」紐約梅隆銀行的外匯和宏觀策略師John Velis在談到全球投資者的舉動時表示，「不買的可能性比賣出更大。」他補充美債的替代選項包括德國國債，因德國增加了債券發行。川普的關稅計畫本周令市場震動，投資人開始清醒地意識到他對於顛覆全球貿易體系是認真的。在關稅決定公佈後美債目前表現明顯領先，10年收益率在周四時一度跌破4%，投資人正尋求避險資產。但美國公債是否會繼續上漲有待商榷。瑞銀全球財富管理的策略師則表示，川普的行動加劇了貿易戰緊張局勢並可能抑制全球成長。雖然這通常會利多美國國債，但外國投資者後撤可能會為這個全球最大的債券市場帶來新的風險因素。值得關注的是，由於川普關稅引發恐慌，全球垃圾債券遭遇五年來最嚴重拋售。根據彭博全球高收益公司債指數，周四這類垃圾債券相對於美國公債的利差擴大了45個基點，達到386個基點，創下去年8月以來的最高水準。資料顯示，這也是自2020年3月以來最嚴重的垃圾債拋售。資料顯示，全球投資等級債券的風險溢酬也擴大了7個基點至104個基點，達到去年9月以來的最高水準。恐慌情緒也在其他市場蔓延，股市重挫，美元走弱，美國和歐洲企業的許多槓桿貸款價格下滑。不少投資人透過贖回ETF的方式拋售美國垃圾債券和槓桿貸款。部分交易員也試圖透過買入ETF的看跌期權來避險美國高收益債券風險。儘管過去幾周信用市場在很大程度上不受股票市場大幅波動的影響，但債券投資者越來越擔憂關稅會如何直接影響借款人。 Barings負責美國高收益投資的董事總經理Kelly Burton表示，這種擔憂可能導致信用利差持續擴大。 （券商中國）

1985年9月21日，東京成田機場附​​近。時任日本藏相的竹下登與友人相約打高爾夫球。在慢慢打了九個洞後，球衣都沒來得及換，他就小心翼翼地離開直奔機場，搭乘泛美航班客機飛往紐約。與他隨行的，是日本央行總裁。這次的美國行程需要保密，因此，為了躲開日本媒體和其他官員的視線，首相中曾根康弘才和他商議，以打球掩人耳目。22日，紐約廣場飯店頂樓的枝形水晶吊燈下，五國財長簽完了最後一份檔案，萬寶龍149鋼筆離開紙面的瞬間，竹下登鬆開了緊握的拳頭，他似乎聽到了日本經濟泡沫破裂前，倒數計時的滴滴聲。40年後，一個名為「海湖莊園協議」的計畫，讓人再次想起了曾經讓日本消失三十年的「廣場協議」。甚至有人說，「海湖莊園協議」就是「廣場協議2.0」。但這一次，美國針對的不只是日本，而是寄望重塑全球貿易體系、金融體系、安全體系。因為透過美元，這三個體系事實上已經連結在一起了。一到底什麼是「海湖莊園協議」？目前關於海湖莊園協議的具體細節還沒有確切資料，但我們可以透過協議的起草者，川普經濟顧問委員會主席史蒂芬·米蘭所撰寫的報告《重塑全球貿易體系》來窺探一二。在報告中，史蒂芬·米蘭與上級對齊，把焦點放在了美國製造業上。文中寫道，美國製造業的衰退不只是製造業本身，那些服務於工廠的非製造業，如酒吧、餐廳等也會受到波及。如果無法保住打螺絲的工廠，很多美國人連刷盤子、顛湯匙的機會都沒有。為了維持美元地位，美國必須持續對外輸出美元，同時其他國家為了維持市場穩定，必須儲存一定的美元儲備。這導致了全球對於美元的需求不斷增加，而隨著需求的增加，美元幣值會被高估。這是美元作為全球主權貨幣所帶來的影響。被高估的美元，會使美國製造業成本增加，出現進口商品廉價、出口商品昂貴的難題。美元高估，也一直被視為美國製造業長期衰退的核心。由此引出了海湖莊園協議的第一政策，學習廣場協議，降低美元估值，並抬高其他貨幣匯率。然而今時不同往日，美國債務總額已經來到了驚人的36兆美元，外國人（包括公共和私營部門）持有約8.5 兆美元的美國國債，其中3.8 兆美元由外國官方機構持有。如果美元出現大幅貶值，美國續借債務的成本就非常逆天了。所以海湖莊園第二政策出現了，將現在外國債權人手中的美元債務，全部兌換成期限100年，0利息，且不可交易的世紀債務。以目前美國通貨膨脹計算，100億美元的國債零利率，如果持有100年，到時候，實際購買力不足1億美元。之前，美國還需要考慮美元貶值後的續借成本問題，現在解決了，直接賴掉，就是這麼樸實無華。米蘭也強調，如果強行兌換，是違約的。所以只能讓各美元債權人，自願兌換。但各位債權人不傻，沒人願意當這個大冤種，所以川普團隊提出了兩個政策，幫助大家做出選擇。政策一、鑑於美國為盟友提供了安全保障，所以，各個盟友有義務將自己手中的美元，兌換成世紀債券，如果拒絕，美國將不再保護該盟友安全。這裡的保護費，不是說不給就不保護你。而是你不給錢，我就收拾你。美國對外駐軍的含金量，自然就上來了。政策二、美國將會建構一個公平的貿易區域，今年2月，川普頒布的「公平貿易互惠計畫」可以看做該區域建構的前奏。只有那些自願兌換了世紀債券的國家，才能加入公平貿易區享受從0%-10%的優惠關稅。大家在一個區域內搞貿易，共享市場。對於那些死死盯著美債利息的短視的國家，就不允許他們進入美國市場了，並對這些國家的商品，徵收至少36%的關稅。這跟一百年前，英國和其殖民地之間搞出的帝國特惠制簡直太像了。當然，還不僅如此，米蘭也提到：今天美國欠下巨額債務，不是美國的問題，是全球貿易對於美元的需求所導致的。也就是說欠這麼多，不是美國要藉大家的錢，而是各國需要美元，來保障貿易運作。為了給大家美元，美國才借錢給你們的。現在各國一邊用美元進行貿易結算，一邊還要求美國政府支付4%的高額利息，所有便宜都被你們佔了。既然美元在全球貿易中如此重要，那麼美國不該給大家付美元國債利息，大家應該反過來給美國政府使用費!絕了！這個論調，與川普「全世界都在佔美國便宜」的觀點，如出一轍，再次完成了向上對齊OKR的動作。二在海湖莊園協議出現後，最先炸毛的不是美國盟友等美債持有者，而是美國的專業經濟分析師。幾乎所有關於海湖莊園協議的文章都預測了即將到來的市場動盪。雖然海湖莊園協議可以在短期內降低美國的債務成本，但一定會為美國金融帶來長期性的損害。投資美國國債的外國投資者，都是極端厭惡風險的。現在海湖協議直接把美國國債的風險等級拉到了最高，極可能導致外國資金從美國市場撤離，進而導致連鎖反應，引爆美國股市危機。但我想告訴大家的是，也許引爆美國股市，也是計畫的一部分。在今年3月16號的採訪中，美國財政部長貝森特，明確告訴記者，白宮正在阻止一場「必然」發生的金融危機。並且已經給危機定性了，那就是因為拜登期間不負責任的過度開支所導致的。這裡要補充一個背景，現在美國股市已經是史上最高點了。如今美國股市市值佔全球投資市場的64%，在15年前，還只佔40%。隨著OpenAI及其推動的GPT大模型火爆，美國股市也掀起了人工智慧浪潮，包括晶片製造商在內的美國科技股創下歷史新高。 2023年和2024 年的漲幅均超過20%。「七大科技巨頭」——蘋果、Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟、輝達和特斯拉總市值來到了17.8兆美元，佔據了標準普爾500指數美元市值的三分之一。很顯然，美國本輪股市上漲的核心，就是人工智慧概念。而今天美國科技公司的市盈率，已經無限接近2000年網路泡沫破裂的前夕。這裡舉一個例子，輝達市值高峰期達到了3.2兆美元，輝達一年淨利才800多億美元，市盈率接近40。而特斯拉的本益比更是來到恐怖的161.23 。同時，中國人工智慧的進展，動搖了美國投資者的信心，不少投資者開始對七大科技巨頭在人工智慧領域巨額支出的必要性產生了懷疑。自川普上台以來，標準普爾500指數已從2月的歷史高點下跌了10%。現在，川普團隊需要考慮一個問題：當前美國能否在中國科技快速進步的衝擊下，繼續維持股市高點？從目前的市場反應來看，這個答案是否定的。包括范斯在內的川普團隊成員，都在媒體上強調，自己無法確保總統任內不會出現金融危機。現在事情好辦了。既然美國股市存在科技泡沫，這是大家的共識，而川普團隊沒有信心確保這個泡沫在四年任期內不破。那麼宜早不宜遲。美國股市越早出現問題，川普甩鍋給拜登的可能性就越大。目前川普團隊已經統一了口徑，正是拜登政府在過去四年時間不負責任的巨額開支，才將美國經濟逼到了今天這番地步。海湖莊園協議，就是川普團隊引爆泡沫的起爆器。而且他們中的一些人，已經在為金融危機做準備了。例如海湖莊園協議的起草者米蘭。他是著名投資機構哈德遜灣資本的合夥人。截止到今年2月，哈德遜灣資本做空了包括德州儀器、英特爾、特斯拉、IBM、微軟在內的數十家美國企業。這就意味著，海湖莊園協議的起草者，以及他背後的利益團體將會因為這些空單，而在市場上賺翻。三在川普團隊的文獻中經常提到一個詞彙，美國將擁有更公平的貿易地位。在著名反烏托邦小說《動物農莊》中，起義的動物確定了所有動物一律平等的口號。不久後，一些動物奪取了領導地位，他們又在口號後面加了一句，所有動物生來平等，但有些動物比其他動物更平等。昨天的美國，支援公平的貿易。今天的美國，希望在貿易中得到更公平的對待。這不僅是美國心態的轉變，也是全球貿易體系重塑的開始。今年2月召開的慕尼黑峰會上，美國國務卿盧比歐指出，美國一家獨大隻是冷戰後的例外。美國被迫承擔了太多責任，並試圖解決所有問題。現在，美國應該像其他國家一樣，關注自己的利益。如果說慕尼黑協議，是美國在政治上走向多極化的開端。那麼海湖莊園協議，就是美國在經濟上走向多極化的準備。美國將會設立一個特惠區，而這個特惠區，將會成為美國的核心勢力範圍。美元也會從全球貨幣，變成特惠區的區域貨幣。而在特惠區域內的國家，才能享有來自美國的安全保障。同時，作為代價，他們將會失去手中美國公債的收益甚至本金。當然，很多人質疑川普的行為乃至海湖莊園協議會不會落地。這裡借用彭博分析師的說法：他已經和俄羅斯和解，變相拆解了北約，憑什麼你們認為他不會拆解美國現行的貿易體系。在川普時期，一切變化，皆有可能。 （盧克文工作室）

這兩天市場流傳川普幕僚要搞什麼海湖莊園協議，類似當年的廣場協議，甚至更早的佈雷頓森林體系，要對全世界金融體系做顛覆的改革。這個海湖莊園協議到底是什麼，能成功嗎？說穿了就是美國想賴債，川普的幕僚想發行百年零利率的債券，然後逼盟友接受，本質上就是你既然接受了美國的安全保護，那為了這個安全，你就應該放棄債權中的優先償還地位。再大白話一點，所有的盟友都該向美國送錢，誰讓你們的國家有美國駐軍呢？有點像漢武帝當時的白鹿幣，要求諸侯王覲見時必須用白鹿幣朝貢，一張白鹿幣40萬錢，而這個白鹿幣是從漢武帝園子裡的白鹿身上扒的皮。但這種想法在當前的國際格局上是不可行的，因為現在世界早就不是美國一家獨大了。例如歐洲就可以說，如果你想這麼搞，那是不是美國就不撤軍了，美國就應該在烏克蘭戰場第一線抗俄啊，還要我們出什麼軍費？如果大家不願意置換這種百年零利率債券，就會走另外一個極端，即尋求中國幫助，讓中國多買一點，來抵消美國高關稅的損失，那大家還要什麼美債，持續賣出美債不就完了。實際上川普政府是既要又要還要，他們從全球撤軍是要撤的，但是又想騙盟國免掉對美國的債務，那有那樣的好事兒？目前川普的經濟政策，關稅政策主要都是來自於其經濟顧問Stephen Miran，他在去年底有一篇論文，標題為《重構全球貿易體系的使用者指南》。靈哥先給大家簡單總結下這篇論文的主要內容：1.以關稅為基礎的外交政策，也就是把關稅當成安全工具，那些接受美國安全保護的就要同意讓美國在貿易上佔便宜。2.一個多階梯的關稅體系，優先夥伴是低關稅零關稅，中立的夥伴被徵收適當的關稅。不合作的國家被徵收懲罰性關稅，例如中國，可能高達60%的關稅。3.美國總統要能單邊干涉匯率政策來對付海外國家的匯率操縱，政府可以強制企業拋售匯率操縱國的資產，離開該國。4.對中國進行持續長期的關稅壓力，例如每個月加2%的關稅，一直到中國達到美國的貿易要求，甚至可能一直加到超過60%，逼迫企業遷移供應鏈。5.以關稅作為公司稅和所得稅的替代，再為企業減稅，相當於把稅務負擔從本國商業到外國實體。6.創造一個全球的關稅牆來對抗中國，鼓勵/壓制美國盟友也對中國實施關稅，那些不願意加關稅的就要面臨美國的關稅，這樣來全球隔離中國。靈哥只點評一句：美好的幻覺。其實作者Stephen Miran也承認這些是高風險策略，一旦實施，貿易夥伴會報復，全球市場會斷裂，美國跨國公司會受壓，但他認為長期可以減輕這些不利後果。這就讓靈哥想到雍正王朝裡面四阿哥剛登基的時候，當時雍正躊躇滿志，想解決康熙朝多年的虧空積弊，結果下面利用他急於求成的心理，給他各種挖雷。川普任命的這些yes-man，其實也是在給他挖雷，反正就是一份工作，讓總統開心就好，總統想怎麼搞，就為他的想法配套出相應的理論出來。聯准會昨天宣佈不降息，他們把美股下跌的鍋甩給川普的關稅政策，但畢竟背後是那麼多銀行大佬，所以聯准會宣佈停止縮表，做較為鴿派的預期，美股因此反彈。實際上這是掩護大佬們撤退，民主黨靜待川普把市場搞砸了，到時候就可以把鍋子全部背到他的身上。（丁辰靈）

圖片來源：DIA DIPASUPIL—GETTY IMAGES 在債券市場使美國陷入債務死亡漩渦之前，唐納德·川普總統只有不到三年的時間將財政赤字削減一半以上。 唯一的問題在於，相對於技術進步可能帶來的生產力的重大提升，對於那些已深受生活成本危機之苦的普通美國人而言，需要實施多大程度的緊縮政策？ 這是億萬富翁投資者瑞·達里歐上周四在迪拜舉行的世界政府峰會上發出的嚴重警告。他認為，美國國債已超過36兆美元且還在不斷增加，這無異於在動脈壁上堆積的斑塊，正侵蝕著美國的金融體系。