過去的2025年，堪稱是光通訊行業的高光之年。新易盛、中際旭創、天孚通訊組成的“易中天”市值不斷創新高。在這些光模組龍頭之外，另一個光學細分的光晶片領域，也誕生出了一家8個多月時間股價上漲超5倍的上市公司。這家公司正是光晶片龍頭源傑科技。2013年，張欣剛在咸陽創立了源傑科技，進軍光晶片產業，在業務上他選擇了走IDM模式，即晶片設計、晶圓製造、晶片加工、封裝測試等全產業鏈都自己完成。大量的研發投入和全產業鏈的深耕摸索，使得公司在光晶片領域不斷突破。AI產業的大爆發，帶來了無限的成長空間，抓住AI東風，源傑科技自身和資本市場價值迎來爆發。從2025年4月底至今年初，8個多月時間，其股價漲幅高達564.24%。近期，源傑科技股價持續上漲，屢創歷史新高。截至2026年1月9日收盤，這家營收僅有數億的公司最新市值高達646.33億元，PE（TTM）估值高達644.34倍。如此之高的估值水平，反映出資本市場對源傑科技的高度看好。但這種高期待也帶來了一個值得關注的問題：源傑科技將如何消化這一高估值呢？遭熟人“背刺”、被誤認“騙子”歸國學霸做出600億上市公司在創辦源傑科技之前，張欣剛已經在光通訊行業工作了十餘年，是不折不扣的行業專家。出生於1970年的張欣剛，本科畢業於清華大學，之後出國留學在南加州大學拿到了材料科學博士研究生學歷。2001年1月，張欣剛進入了光通訊公司Luminent擔任研發員，隨後擔任研發經理。2007年7月，Luminent母公司MRV收購了位於成都的飛博創，將其與Luminent合併成為Source Photonics（索爾思光電）。這一合併過程中，張欣剛進入索爾思光電擔任研發總監。不過，收購整合而來的公司總是難以逃脫被出售的命運。2010年，母公司MRV將索爾思光電賣給了私募股權公司Francisco，這讓張欣剛開始考慮起未來的職業發展，計畫回國創業。2010年11月，張欣剛作為外籍自然人大股東在北京成立了華漢晶源（北京）光電技術有限公司，其他股東包括張欣剛的發小秦燕生和秦衛星兄弟兩人以及世紀嘉騰公司，後者是秦衛星小學同學王碩控股的公司。設立之時，華漢晶源並沒有實際開展業務，其設立的核心目的就是尋找融資，以供生產光電晶片元器件。當時張欣剛仍在索爾思光電任職，不常在國內；秦燕生和秦衛星在陝西有自己的公司，常在陝西；張欣剛考慮到王碩是發小的小學同學，覺得可以放心，就讓其擔任總經理，全面負責公司的日常工作。很快，張欣剛發現了不對勁兒。據公開報導，在其他股東不知情的情況下，總經理王碩把公司帳上的700余萬挪用到自己公司，用於歸還個人借款及其公司經營使用，並未歸還。張欣剛等股東迅速報警。公開的法院判決資訊顯示，王碩被認定挪用資金罪。遭遇“熟人背刺”後，張欣剛和秦氏兄弟回到了陝西西安，在這裡創辦了一家新公司。不久，咸陽市發佈了一系列科技創新扶持政策，三人隨即決定在咸陽成立光晶片製造企業，這家在2013年1月成立的新公司正是源傑科技。當時的張欣剛仍擔任索爾思光電研發總監，直至2014年2月正式離職，開始擔任源傑科技董事長及總經理。在這一系列波折中，張欣剛並非沒有收穫。負責找融資的華漢晶源雖然僅實際營運了不到兩年時間，未找到投資方，但也獲得了北京中關村瞪羚基金口頭約定的投資意向。時任瞪羚基金副總經理的楊斌非常看好張欣剛，因為他幾乎從事過所有需要做成DFB晶片的相關工作，且具有成功經驗。同時，當時國內幾乎沒有公司專業做DFB雷射器晶片，張欣剛的創業方向很有機會。因此，在源傑科技成立之初，瞪羚基金就參與了投資。雖然獲得了融資，但早期的源傑科技經營資金仍然十分緊張。據媒體報導，當一家日本供應商考察這家公司時，源傑科技派去接機的車輛卻是一個老舊的奧拓，這讓日本供應商一度以為遇到了“騙子”，不敢上車。轉機發生在2018年。這一年，源傑科技的25G雷射器晶片通過了客戶驗證。在此之前，源傑科技已經先後推出了2.5G、10G光晶片，但這一次產品突破卻有著不同意義。當時的行業中，2.5G和10G產品屬於低端和中端產品，而25G光晶片已經進入高端產品領域，這一產品正好適配於快速建設的5G通訊網路，市場空間極大。因此，源傑科技迅速獲得了投資機構的追捧。之後的故事並不複雜，借助5G通訊網路建設的東風，源傑科技在2020年業績迅速爆發，在2022年12月成功登陸科創板，實現IPO。不過，在2023年，由於電信光晶片市場需求變化、競爭加劇，源傑科技毛利率持續下滑，利潤也隨之下滑，並在2024年出現虧損。但隨著AI帶動光模組市場迅速爆發，源傑科技資料中心業務大幅增長，業績創出歷史新高。財報顯示，2025年前三季度，源傑科技營收達3.83億元，同比增長115.09%；歸母淨利潤達1.06億元，同比增長193.49倍。AI東風吹來了業績，同樣也吹高了公司在資本市場的價值。這樣的高增長帶動市場預期，源傑科技股價持續高漲，以數億元的營收規模撐起高達646億元（截至1月9日收盤）的市值。行業競爭激烈源傑科技高光表現能否延續？從時間節點來看，正是從2025年第一季度業績開始復甦後，源傑科技迎來了股價暴漲。Wind平台顯示，從2025年4月26日發佈一季報，截至2026年1月9日收盤，8個多月時間內，源傑科技股價累計上漲了564.24%。股價爆發帶動源傑科技估值迅速提升。截至1月8日收盤，源傑科技PE （TTM）估值高達644.34倍，這一估值水平在5470家A股上市公司中排名第116位，如此高估值對源傑科技後續的業績表現也帶來了更大考驗。市場對源傑科技的超高預期，基於下游AI伺服器市場對於光模組及光晶片的需求。不過，需要注意的是，光晶片行業受下游市場影響極大，行業發展方向或技術路線調整就將對公司業務造成巨大衝擊。前面提到，源傑科技25G光晶片產品在2018年通過客戶驗證，2019年正式量產。2020年其25G雷射器晶片產品迅速放量，該產品營收突破1億，佔總營收的43.09%，該產品銷售單價為每顆43.88元。但到了2021年，該產品量價齊跌，單價下降至每顆21.10元，來自該產品的營收下滑至3626.03萬元，營收佔比僅為15.62%。這一產品單價和出貨量的大幅下滑，直接原因就是下游通訊市場5G基站建設頻段方案調整，源傑科技相關產品出貨量減少較多。近年來，源傑科技通訊市場相關業務營收處於波動狀態，毛利率則持續下滑。市場需求變化導致業績劇烈波動的情況也發生在源傑科技資料中心業務上。2023年，源傑科技資料中心類及其他業務營收同比下滑89.47%至471.38萬元，主要原因即是傳統雲資料中心在經過幾年大規模投資後，2023年出現明顯的放緩和下滑。目前，下游AI基建浪潮正在持續推進，源傑科技業績迅速爆發。但如後續AI基建速度放緩或迎來技術路線調整等情況，源傑科技業績表現或將受到巨大影響。除此之外，光晶片市場競爭十分激烈。尤其在AI伺服器需要的高速率晶片產品上，各家光晶片企業紛紛在加速研發量產。光晶片下遊客戶是光模組企業，這一市場較為集中，2024年全球光模組廠商CR10達69.3%，因此具有較強的議價能力。在行業前十中，華為海思、光迅科技、海信寬頻、索爾思光電等企業出於成本控制、產業鏈延伸、供應鏈安全等方面考慮，均已研發出自己的光晶片產品，部分產品一定程度上與源傑科技等專業光晶片企業存在潛在競爭關係。除此之外，昂納科技、兆馳股份、長芯博創、華工科技等光通訊企業也開啟了“光晶片—光器件—光模組”的垂直一體化佈局。除這些自研光晶片的光模組企業外，源傑科技還需要面對光晶片行業的老對手，如仕佳光子、長光華芯、武漢敏芯、光安倫、華工科技等。根據投資機構調研記錄和公開資訊，從光晶片產品上看，目前各家光晶片企業均在大力佈局適用於1.6T光模組的200G EML光晶片產品。除仕佳光子尚未公佈200G EML光晶片進展外，源傑科技200G EML晶片已經完成產品開發並推出，正在進行客戶測試。長光華芯200G EML晶片產品也已經開始送樣，三安光電適用於1.6T光模組的光晶片已向客戶送樣驗證，光安倫、華工科技目前也已經推出用於1.6T光模組的單波200G自研矽光晶片。可以看到，在200G EML光晶片產品上，目前光晶片企業們的進展基本處於同一步調，這也意味著，如果源傑科技無法在200G EML光晶片產品客戶匯入以及下一代光晶片產品研發量產上保持領先，其將面臨較大的增長壓力。目前，源傑科技一方面在加速光晶片產品的研發，另一邊也在佈局CW雷射器產品，以滿足當前光模組以及未來CPO技術的需求，其適用於400G/800G光模組需求的CW70mW雷射器晶片已經實現批次交付，CW100mW晶片已完成客戶驗證，並在300mW技術上已推進研發。同時，源傑科技也在加速產能擴張，尤其是海外產能佈局，其早在2024年11月就公佈通過子公司建設美國光晶片生產基地，目前該項目正在持續推進中。此外，2025年11月，源傑科技宣佈將籌劃H股IPO，以加快國際化戰略及海外業務佈局，進一步提升公司形象及知名度，增強資本實力和綜合競爭力。綜合來看，通過十餘年的厚積薄發，源傑科技在2025年以來借助AI伺服器需求的東風迅速崛起，獲得了資本市場的追捧。不過，面對當前超過640倍的市盈率，張欣剛能否帶領源傑科技繼續高速增長以撐起高估值，值得關注。 (尺度商業)

2025年，源傑科技的股價表現異常強勁。11月，公司股價一度觸及633.39元高點，成為科創板第二大高價股，年初迄今漲幅高達348%。要知道，這一漲幅截至目前，已經反超了它的下游大客戶—中際旭創（338%）。“Google鏈”邏輯的發酵，讓市場將目光投向了更上游的環節，晶片的供需矛盾也逐漸被市場所關注。光晶片作為光模組的“心臟”，正在成為算力基建裡具備定價權的環節之一。01 光模組的“心臟”2025年前三季度，公司業績迎來爆發式增長。營收達到3.83億元，同比增長115.09%；歸母淨利潤1.06億元，同比增長19348.65%；毛利率54.76%，同比提升33.42個百分點。盈利能力的大幅修復主要得益於資料中心市場的CW矽光光源產品放量，高毛利率的資料中心類股業務佔比提升，最佳化了產品結構。儘管價值佔比不如GPU\ASIC\HBM般大，雷射器晶片是光模組實現光電轉換功能的核心元件。在技術架構上，發射端的雷射器晶片（如DFB、EML）將電訊號轉化為光訊號，接收端的探測器晶片則完成逆向轉換，兩者性能直接影響光模組的傳輸質量，價值量在高端光模組中佔據重要比例。隨著AI算力需求爆發，資料中心面臨的功耗與成本壓力正推動互連技術變革。AI計算負載的增長使得GPU間通訊需求大幅提升，傳統銅互連在高速傳輸下功耗顯著增加，不僅提高營運成本，還面臨散熱挑戰，使得資料中心的能耗問題日益突出。為應對這一挑戰，光互連技術正從可插拔模組向更緊密整合的CPO(共封裝光學)架構演進。傳統架構中，交換晶片與光模組分離，資料需經較長的電路板銅線傳輸，如同貨物從工廠到港口需經過擁堵的城市道路；而CPO將光學引擎與交換晶片整合在同一封裝內，相當於工廠與港口一體化建設，大幅縮短運輸距離。當資料速率超過800G，傳統電互連面臨嚴重的訊號完整性挑戰，如同老舊道路無法承載現代物流需求，而矽光方案通過"光進銅退"，從根本上解決這一問題。CPO（共封裝光學）使得整合架構成為可能。這種架構轉變既提升了性能，也改善了經濟性，尤其在大規模AI計算叢集中，互連功耗的降低可帶來顯著的營運成本節約。但這一轉型對光晶片也提出更高的要求。早期資料中心採用EML或DFB晶片，每個資料通道都需要獨立的光源晶片，就像城市中每條道路都需單獨建設收費站，不僅佔地大、成本高，且難以應對交通量激增。而矽光技術則重構了這一架構，其核心是在矽晶片上建構"光的高速公路網"。通過在單一晶片上整合多個光學功能單元，實現高效光路設計，降低單位頻寬成本與功耗。想像一下，城市交通規劃從分散收費站轉變為單一中央收費站+智能分流系統：一個高功率光源如同中央收費站，產生的光訊號通過矽基材料上精密刻蝕的微米級波導（相當於光的專用隧道），被精準分配到各個資料通道。這些波導利用矽材料對特定波長光的導引特性，使光訊號能在晶片內部高效傳輸而不洩露，就像地下隧道讓車流避開地面擁堵。憑藉高整合度、低功耗、低成本等優勢，矽光技術在高速光模組中快速推廣。博通於2024年3月向客戶交付業界首款51.2Tbps 共封裝光學(CP0)乙太網路交換機。該產品將八個基於矽光子的6.4-Tbps光學引擎與博通同類最佳的StrataXGS Tomahawk 5交換晶片整合在一起。與可插拔收發器解決方案相比，Bailly使光互連的功耗降低了70%，矽面積效率提高了8倍。產業界共識是，隨著AI叢集規模擴大，單機櫃算力密度提升，這種架構變革將從高端應用逐步普及。據LightCounting預計，矽光技術在光模組中的滲透率將從2023年的34%提升至2029年的52%，2029年全球資料中心矽光模組市場規模超過30億美元。這一趨勢下，具備高整合度光晶片技術能力的廠商將在市場中佔據有利位置。在競爭格局方面，國際光晶片龍頭企業（如Lumentum、Coherent、博通、住友）已處於100G向200G迭代的技術節點，而國內廠商的產品速率普遍處於從50G到100G的升級過程。當前應用於AI算力資料中心的50G以上EML晶片，國內市場幾乎完全被美、日龍頭企業壟斷，國產化率不足20% 。在此背景下，源傑科技的高端產品（如100G EML、300mW CW光源）突破，恰好助其分到了AI賽道“賣鏟人”的紅利。源傑科技的資料中心產品主要覆蓋高速電吸收調製雷射器（EML）晶片拓展和大功率連續波（CW）雷射器光源。公司自研的100G EML晶片，可用於400G FR4和800G DR8光模組，是國內為數不多實現EML晶片商業化落地的，目前已量產並交付給頭部光模組廠商。同時，大功率CW雷射器晶片作為矽光模組的光源，公司以CW 70mW雷射器晶片為核心，2024年就已經實現百萬顆以上出貨，100mW和150mW的產品線中100mW已通過客戶驗證。02 站上風口源傑科技自2022年登陸科創板以來，如今正處於從電信市場向AI驅動的資料中心市場轉型的關鍵期。公司成立於2013年，專注於光晶片的研發與產業化。最初以電信市場為主，產品以2.5G、10G DFB晶片為核心，收入佔比超80%，毛利率接近60%。上市募資超13億元，也主要用於25G/50G光晶片產業化項目。然而，隨著中低端產品價格戰加劇，公司面臨毛利率下降的壓力。全球光通訊市場在2023年經歷了激烈的價格戰，隨著5G建設高峰期的結束，市場需求增速放緩，營運商資本開支減少，而且大量光晶片初創企業進入市場，導致競爭加劇。說白了，僧多粥少。儘管毛利率仍受電信業務拖累，近兩年公司在資料中心業務的發力逐漸獲得回報。2024年，公司資料中心業務收入佔比從2022年的15.8%提升至19.05%。而今年，隨著CW矽光光源（70mW）實現百萬顆級出貨，繫結中際旭創等頭部客戶，公司資料中心業務收入佔比首次超過電信市場，達到51.04%，三季度整體毛利率回升至54.76%，成為公司增長的新引擎，成長幅度是相當大的。更重要的是，IDM（垂直整合製造）模式除了讓公司對產品性能表現有更好的掌控，還具備進一步拓展海外市場的產能空間。公司創始人張欣剛曾在光通訊巨頭索爾斯光電（後更名為"Lumentum"）任職，這段經歷使其深刻理解光通訊全產業鏈的每個環節。不同於GPU，雷射器晶片更注重工藝成熟度和穩定性，而非單純追求製程微縮。並且高速雷射新晶片技術壁壘和質量控制要求更高，擁有更快的響應速度，及時最佳化製造工藝，這在如今晶片需求較大的資料中心市場，IDM模式的優勢更為突出。從Lumentum和Coherent兩家龍頭上個季度表現中也能看出資料中心市場對於光晶片需求高漲，幾乎已經到了供不應求的地步。光晶片的技術壁壘導致供給集中，能夠生產高性能、高可靠性、用於資料中心的CW雷射器晶片的廠商全球寥寥無幾，龍頭產能擴張謹慎且周期較長，因此需求的增長速度遠遠超過了巨頭們的產能規劃。對於源傑科技來說，提高資料中心市場份額的機會已經浮現。公司前三季度的在建工程同比增長126%。在新簽訂單上，10月下旬前後公司收到A客戶關於大功率雷射器晶片產品的採購訂單，訂單總金額為6302.06萬元。如果公司高端產品的產能足夠，隨著100G EML和100mW等產品順利放量，市場預期的關鍵是資料中心業務會在四季度以及明年取得多少營收。而公司在研的200G EML晶片，將是決定其能否在接下來的1.6T時代搶佔先機的關鍵，從半年報在研項目來看，100G EML晶片正在匯入客戶（送樣稽核），200G還在研發中；CW雷射器晶片上，目前源傑科技的300mW半年報顯示還在開發階段。 (芯師爺)