誰“種草”的手段高，誰賣得好，價格不是決定性因素用於減重降糖的司美格魯肽化合物專利將於2026年3月到期。諾和諾德近日向《財經》確認了此資訊。這意味著，GLP-1藥物司美格魯肽的仿製藥將於2026年起集中上市，至少11家企業已經遞交了申請。按照過往經驗，仿製藥售價一般為原研藥10%—60%。減肥藥的低價競爭時代，就要來了嗎？在美國，當減肥藥明確將於2026年降價約65%以後，減肥藥巨頭禮來的股價，卻連創新高，成為全球首家市值超過1兆美元的藥企；輝瑞豪擲90多億美元，買下了一家專注減肥藥研發的企業；諾和諾德則出價100億美元試圖“截胡”輝瑞，遺憾落敗。這對中國100多家仍在研發減肥藥的企業是個好消息，說明國際巨頭仍然認定這是值得大舉投入的市場。它的特殊之處究竟在那？什麼樣的中國企業和產品能夠逃脫低價競爭的宿命，找到屬於自己的未來？賣得最好的，未必最便宜預計在司美格魯肽核心專利到期後，推出仿製藥的多為中國知名的大藥企，如石藥集團、麗珠集團、華東醫藥等。這些企業的一些管理人員，並不諱言未來可能到來的價格戰。其中一家大藥企的投資項目管理人員曾在公開場合稱，在GLP-1的後期競爭中，企業的生產能力、成本、管理能力等將成為關鍵因素，這些都將影響產品定價。同質化的產品，將是未來價格戰的主力，比如靶點相同、療效相近的GLP-1注射劑，包括仿製司美格魯肽，以及眾多正在研發的GLP-1單一機制的周製劑。“GLP-1的競爭一定會越來越激烈。”一位從事減重藥物研發的企業高管認為，“但未必完全是低價競爭。”在中國市場，賣得最好的GLP-1，可能並不是最便宜的。中國已有四家企業的長效GLP-1上市。除了禮來的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽，還有中國企業銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α，以及信達生物的瑪仕度肽。瑪仕度肽是信達生物與禮來共同開發的。按照“價低者得”的思路，在中國最早上市、最早獲批減重，又最便宜的司美格魯肽，理應賣得最好。但諾和諾德的財報顯示，其在中國減重降糖市場的份額，正在下滑。2025年一季度，諾和諾德肥胖症產品（主要就是減重版司美格魯肽），在中國銷售額達到7.04億丹麥克朗（約合7.8億元），二季度跌落到約1.58億丹麥克朗（約合1.75億元），三季度為1.17億丹麥克朗（約合1.29億元）。降糖版司美格魯肽的銷售額同樣在下滑，諾和諾德在三季報中稱主要原因是“批發商庫存調整拖累”。在三季報後的業績交流會上，首席執行官杜麥克（Maziar Mike Doustdar）承認，中國市場增長不及預期。在中國，所有GLP-1的減重適應症，都沒有納入醫保，減重患者均為自費。在京東和美團兩大網際網路銷售平台，賣得最好的GLP-1，是最貴的替爾泊肽。根據電商平台的價格推算月均費用，司美格魯肽注射液、依蘇帕格魯肽α約750元—1750元，瑪仕度肽約970元—2640元，替爾泊肽約1200元—3000元。美團方面的資料稱，替爾泊肽是該平台最亮眼的GLP-1產品，從2024年底上市到2025年9月初，銷售超過50萬單。該平台2023年至2025年9月，GLP-1產品總銷量約200萬單。京東沒有披露具體資料，但在剛剛過去的“雙11”購物節，其GLP-1相關產品的銷售排名顯示，10月9日—11月11日，賣得最好的也是替爾泊肽，降糖版司美格魯肽注射液和瑪仕度肽分列第二、第三。2024年，司美格魯肽注射液還是中國線上銷售額最大的藥物，現在減重市場的份額，正被它的“貴替”們奪走。重新定義“患者教育”相比仿製藥上市的價格壓力，減肥藥的未來競爭局面更複雜。根據摩熵醫藥資料庫，2024年，司美格魯肽注射液線上上管道收穫17.76億元銷售額。考慮到降糖版司美格魯肽2022年就已納入醫保報銷範圍，線上上購買降糖版產品的，很可能也是出於減重目的的自費使用者。禮來管理層在2025年三季度業績交流會上表示，在美國以外的主要市場（包括歐洲、日本、中國等），替爾泊肽75%收入源於自費減重使用者。與價格敏感的院內市場不同，在院外自費市場買藥，品牌影響力大於價格優勢。中國賣得最好的降脂藥，是輝瑞的原研阿托伐他汀，它的月度藥費在150元上下，是仿製藥的10倍不止。但據米內部網路資料，它在2023年銷售額為43億多元，排名第一；阿托伐他汀仿製藥中，樂普製藥的銷售額最高，為6億多元。業界原本的看法是，原研藥的品牌優勢，可能集中體現在單價一兩百元的藥品上。現在看來，月度藥費千元等級的GLP-1，呈現出更強的消費品屬性，甚至顛覆了以往的處方藥銷售邏輯。過去，處方藥銷售主要依靠學術推廣，也就是藥企和藥品在醫生中的影響力；要實現大幅增長，則必須進醫保。然而，消費者購買GLP-1藥物，已不再侷限於傳統醫療場景，而是通過電商平台、社交管道主動搜尋購買。“現在GLP-1的競爭，很大程度要看線上銷售。”一位業內人士對《財經》表示，網際網路將成為減重藥品的主要銷售管道，預估佔據70%以上份額。這一趨勢在年輕群體中尤為明顯，他們更傾向通過社交媒體獲取用藥資訊，形成了一條全新的用藥決策閉環：社交平台“種草”，網商管道問診+購藥，再回到社交平台分享使用體驗，例如“用藥打卡”“減重日記”。眼熟嗎？這是網際網路“種草經濟”的典型路徑。比起院內推廣，平台更大程度左右著GLP-1產品的銷量。據醫學界·醫米調研在9月—10月展開的調查，曾經診斷過肥胖症患者的450名醫生中，僅19%知道瑪仕度肽。但這並不妨礙它在上市的第一季度就賣出約6億元，大約是減重版司美格魯肽同期銷售額的5倍。在處方藥市場，藥企們曾習慣“慢慢來”，先觸達醫生，從一線城市大三甲醫院的大主任開始，一步步走到二線、三線、四線城市，通過醫生們實現全面的患者教育。GLP-1改變了規則，重新定義了“患者教育”，變成了更具互動性與傳播性的內容營運。在中國，接診肥胖症患者的醫生中，司美格魯肽知曉率最高，達到90%以上，是禮來替爾泊肽的3倍。線上上，替爾泊肽卻賣得更好。誰能在社交平台上搶佔使用者心智，誰能不斷複製“種草—轉化—分享”閉環、實現快速裂變，誰就能掌握市場主動權。GLP-1市場的“電商味”，濃得超出所有人想像。在推廣中，還有企業將使用者引流至私域社群增加黏性，鼓勵使用者記錄減重歷程，將個體故事轉化為品牌敘事。很少有人知道司美格魯肽、替爾泊肽、瑪仕度肽各自的臨床試驗資料。但，替爾泊肽和瑪仕度肽購買者都向《財經》表示，它們是司美格魯肽之後的新一代GLP-1減肥藥，相信它們有著更好的減重效果。這就是“種草”的結果，它帶來的是處方藥前所未有的快速放量。如瑪仕度肽，6月底獲批用於減重，7月初上市銷售，直到9月19日獲批用於糖尿病治療，剛好相隔一個季度。三季度，信達生物的產品銷售收入較二季度增長了約6億元，瑪仕度肽是最大變數。要知道，信達生物上一款重磅產品PD-1，從獲批到季度銷售達到六億元花了將近兩年。現在，跨國藥企似也加入其中，司美格魯肽、替爾泊肽都在社交平台頻繁現身。喊了這麼多年的藥品數位化行銷時代，一夜之間，全面到來。什麼是真正的護城河？“消費品是要不斷迭代的。”一位二級市場投資分析人士指出，GLP-1有了消費屬性，在消費市場通過行銷成為“網紅”容易，想“長紅”卻很難。在這樣的市場，品牌影響力、產品力、供應鏈和創新能力缺一不可。迭代，正是替爾泊肽和瑪仕度肽能夠搶佔司美格魯肽減重市場的另一個重要原因。在GLP-1領域，司美格魯肽是第一代周製劑，它可以啟動胰高血糖素樣肽受體，後者由腸道細胞分泌，有抑制食慾的作用，從而實現降糖和減重的效果。替爾泊肽和瑪仕度肽，則是雙機制GLP-1。除了作用於GLP-1受體，替爾泊肽還能啟動GIP受體，起到抑制胃酸分泌、延緩胃排空的作用；瑪仕度肽則能同時啟動GCG受體，促進肝臟和脂肪組織的能量代謝，兩者都被認為可以帶來更好的減重效果。這是醫藥圈熟悉的周期：針對同一靶點，新的迭代產品，如果有著更好的療效，就能搶佔上一代產品的市場，諾和諾德不斷推出的各類胰島素就是其中代表。當仿製藥展開激烈價格戰時，更加複雜的競爭，將發生在原研藥之間。現在，諾和諾德發起了新一輪迭代——口服GLP-1，此前向美國食品和藥品監督管理局（FDA）遞交了口服司美格魯肽用於減重的上市申請。“預計FDA將於今年年底完成審批。”諾和諾德在給《財經》的回覆中寫道。口服是GLP-1多年來的研發方向。比注射方便，沒有針頭、不會出血、無須冷藏，方便攜帶。一位投資機構醫藥負責人告訴《財經》，“這些優點能大幅提高患者依從性，從而帶動療效和銷量的提升。”口服司美格魯肽在中國、美國都已上市，目前的適應症是降糖，按照司美格魯肽注射液的經驗，一旦它獲批用於減重，將迎來新一輪銷量增長。這將是一段諾和諾德“獨享”的增長期。禮來則在11月向《財經》表示，計畫於近期向全球監管機構遞交口服GLP-1藥物orforglipron的上市申請。按照此前披露的資訊，該藥在減重、降糖兩大適應症上，均已成功達到III期臨床試驗終點。由於口服司美格魯肽需要空腹、整片吞服，並且服藥前半小時不能吃東西、喝水或吃其他藥，可以在全天任何時候服用的orforglipron，仍有“迭代”口服司美格魯肽的機會。“口服不太好做的。”一位國際投資機構醫藥分析師告訴《財經》，多肽類藥物容易被胃酸破壞，穩定性和生物利用率相對注射劑要差些，才導致口服司美格魯肽面臨的用藥限制。而小分子GLP-1，則有較高的研發難度，目前還不像注射劑那麼“卷”。在中國，老牌藥企恆瑞製藥、翰森製藥、中國生物製藥等，都在研發口服小分子GLP-1藥物。其中，恆瑞醫藥已經進展至III期臨床，翰森製藥的產品則在臨床前階段，以20億美元的總價授權給跨國藥企默沙東。信達生物的口服小分子GLP-1於2025年先後在美國和中國獲批開展臨床試驗。除了仿製司美格魯肽，中國至少還有約150家企業正在開展各類GLP-1藥物的研發，除了口服、多機制，還有超長效、降脂不減肌等各種研發方向。這些也是一眾跨國藥企共同的選擇。在信達生物的管線上，還有一些尚未公開的減重降糖產品。“處於臨床前研究階段的超長效製劑IBI3030是多靶APC，GLP-1/GCGR/GIPR三靶點協同PCSK9抗體作用，達到更長間隔給藥的同時，有望進一步提升高品質減重及代謝獲益效果。”該公司在給《財經》的回覆中寫道。PCSK9抑製劑可以降低血液中的低密度膽固醇，用來治療高膽固醇血症和動脈硬化性心血管病，也就是俗稱的“降脂針”。在中國研發減重產品的100多家企業，誰能找到獨屬於自己的未來市場空間，誰就更有可能跳出“內卷”、擺脫低價競爭的宿命。 (財經雜誌)

禮來旗下藥物Zepbound已在新增處方藥市場佔據絕對優勢，使其市值飆升至約9700億美元，而競爭對手諾和諾德則大幅落後，市值滑落至約2000億美元。隨著與美國政府達成醫保覆蓋協議、產能瓶頸解決以及更便捷的口服藥即將上市，禮來在減肥藥市場的領先地位有望進一步鞏固。在利潤豐厚的減肥藥市場爭奪戰中，天平正發生決定性傾斜，禮來公司（Eli Lilly）正朝著首家萬億美元市值製藥企業的目標邁進。據《華爾街日報》11月18日分析，減肥藥熱潮即將催生一家萬億美元市值的公司——禮來。憑藉其GLP-1類藥物的壓倒性優勢，禮來正迅速拉開與競爭對手的差距。最新的市場動態顯示，禮來已在這場競爭中取得決定性領先。其減肥藥Zepbound儘管在2023年底才上市，但隨著產能的提升和新臨床資料的出現，已成功超越諾和諾德的Wegovy，佔據了新增肥胖症藥物處方的絕大多數份額。這一轉變清晰地反映在市場估值上。自2024年3月以來，禮來的市值從超過7000億美元飆升至約9700億美元，而當時市值超過5000億美元的諾和諾德，如今已跌至約2000億美元。而禮來的增長故事或許才剛剛開始。近期與川普政府達成的一項協議，通過降價換取了更廣泛的聯邦醫保（Medicare）和潛在的醫療補助計畫（Medicaid）覆蓋，此舉有望為其減肥藥帶來約4000萬名新患者，極大地拓寬了市場基礎。增長的關鍵瓶頸正在被打破此前，供應短缺一度限制了禮來和諾和諾德的增長。但據報導，兩家公司目前都已解決了產能問題。更重要的是，禮來正準備推出其減肥藥的口服版本。花旗醫療保健策略師Traver Davis指出，與注射劑上市時面臨的供應和保險覆蓋不均等問題不同，口服藥更易於規模化生產，且價格更低，將進入一個“結構上已準備好接納它”的成熟市場。禮來的全球擴張似乎也僅處於起步階段。資料顯示，禮來的藥物Mounjaro（與Zepbound成分相同）在2025年第三季度的海外營收從去年同期的7.28億美元躍升至29.7億美元。值得注意的是，其中約75%的銷售額來自肥胖症患者的現金支付。這表明，隨著巴西、歐洲等市場准入的放開和醫保報銷的改善，GLP-1藥物的全球機遇可能才是禮來故事中“真正的沉睡巨人”。估值高企與專利風險不過，如果禮來市值很快突破萬億美元，關於其估值的爭論將會加劇。目前，該公司股價約為遠期收益的34倍，高於輝達或微軟（約30倍），遠超製藥行業約16倍的平均水平。不過，據FactSet預測，禮來旗下兩款明星藥物的年銷售額到2026年預計將超過400億美元，並在2030年前接近600億美元，這或許能為高估值提供支撐。長期的最大風險在於專利體系。與可以無限迭代產品的科技公司不同，任何重磅藥物都面臨專利到期的“物理定律”。花旗的Davis直言：“這將是史上最大規模的專利懸崖。”屆時，來自安進（Amgen）和輝瑞（Pfizer）等公司的競爭也將加劇。

隨著諾和諾德將收購美特塞拉的報價提高至近100億美元，輝瑞還剩兩個工作日提出對等報價；輝瑞也在通過法律訴訟試圖阻止交易；美特塞拉擁有每月打一針的新型減肥藥物管線，被視為下一代爆款潛力股，上市不到一年股價已翻4倍。引發知名藥企輝瑞和諾和諾德“大打出手”的減肥藥收購戰，又在周二更新了最新章節。11月4日，諾和諾德和輝瑞分別提高了對減重藥開發商Metsera的收購報價。諾和諾德的最新報價達到約100億美元，輝瑞也將出價提高至81億美元。受此消息影響，Metsera周二收盤大漲20.5%！美國生物技術公司美特塞拉（Metsera）發佈公告稱，輝瑞和諾和諾德均提高了收購價格，但諾和諾德的報價依然更優。聲明稱，輝瑞還有兩個工作日的時間來協商報價，如果在此期限結束後美特塞拉董事會依然認為諾和諾德的報價更好，有權終止現有的併購協議。（來源：公司官網）簡單從頭捋一遍兩家醫藥巨頭的報價。輝瑞9月底宣佈與美特塞拉達成收購協議，現金報價47.5美元，對應交易價值為49億美元。協議還包含了一項里程碑付款，最高可達每股22.5美元，所以交易的總價值最高可能達到73億美元。輝瑞原本預期能在年內完成交易，但沒想到剛經歷管理層震盪的諾和諾德上周四出手“截胡”：現金初期付款60億美元，加上里程碑付款交易總價接近90億美元。此舉觸發了輝瑞需要在4個工作日內重新出價的倒計時。美特塞拉周二宣佈，輝瑞將收購報價提高至每股最多70美元（60美元先期付款+10美元里程碑款項），合計約81億美元。同時諾和諾德的加價更狠，報出每股最多86.2美元（現金62.2美元+24美元里程碑款項），合計接近100億美元。美特塞拉今年1月剛上市，旗下擁有一系列實驗性減肥藥物組合，包括GLP-1注射劑MET-097i以及模擬胰腺激素澱粉樣肽（amylin）的MET-233i。兩者都是每月給藥一次，較目前每周打一針的頻率大幅下降。與IPO價格18美元相比，美特塞拉周二的最新股價已經翻了4倍。（美特塞拉日線圖，來源：TradingView）在揮舞支票的硝煙背後，一場法庭鬥爭也已經蓄勢待發。諾和諾德出價次日，輝瑞就在特拉華州衡平法院提起訴訟，尋求阻止美特塞拉終止現有的併購協議。輝瑞表示，由於諾和諾德的提案存在重大風險，收購不太可能完成，因此不能構成更優提案。非常有趣的是，輝瑞還發表了一份措辭激烈的聲明，將諾和諾德的收購提案稱為“魯莽且前所未有”，並強調該提議是一個處於市場主導地位的公司試圖通過收購來壓制競爭、違反法律的企圖。結合輝瑞9月底剛剛宣佈與川普政府達成本土投資和降藥價協議，並加盟藥品直銷管道“川普大藥房”（TrumpRx）。外界紛紛猜測，聲明中的“反壟斷”、“違法”等詞就是呼喚白宮出手。（輝瑞董事長兼CEO艾伯樂9月出席白宮記者發佈會）本周一，輝瑞又在特拉華州聯邦地區法院提起另一項訴訟，稱諾和諾德的收購具有反競爭性。該訴訟還稱，美特塞拉、美特塞拉的控股股東以及諾和諾德互相串通。對於輝瑞的動作，諾和諾德回應稱，收購方案和交易結構“遵守所有適用法律”，且符合患者和美特塞拉股東的最佳利益。美特塞拉也在一份聲明中表示：“輝瑞正試圖通過訴訟以比諾和諾德更低的價格買下公司。” (invest wallstreet)

一、核心背景：口服 GLP-1 成450-750億美元賽道，格局從 “雙寡頭” 轉向 “多玩家”口服 GLP-1（胰高血糖素樣肽 - 1）作為肥胖與 2 型糖尿病（T2D）治療的 “下一代主力”，市場空間與競爭格局正發生關鍵變化：市場規模：峰值450-750億美元，佔全球 GLP-1 市場30%-50%摩根士丹利測算，2035年全球肥胖治療市場將達1500億美元，其中口服 GLP-1 因適配 “輕度肥胖患者、注射後維持治療、恐針人群（佔比 20%-25%）”，預計將佔據 30%-50% 份額，對應峰值市場規模 450-750 億美元；且口服劑型成本更低、可及性更強，在中低收入國家滲透率提升潛力顯著。格局變化：從 “注射劑雙寡頭” 到 “口服多玩家”此前注射劑 GLP-1 市場由諾和諾德（司美格魯肽）、禮來（替爾泊肽）主導，但 2025 年以來頭部口服候選藥資料不及預期（如輝瑞 danuglipron 因肝損傷停藥、禮來 orforglipron 減重效果低於預期），為新興玩家打開空間。目前全球 20 + 口服 GLP-1 候選藥來自中國藥企，6 款已授權全球巨頭（如恆瑞 / 凱萊英授權 Kailera、翰森授權默克），15 + 仍保留全球權益，行業從 “雙寡頭” 轉向 “多極化”。中國角色：國產藥企成全球重要參與者，臨床進度追平國際中國藥企在口服 GLP-1 領域展現 “快速跟進 + 差異化” 能力：華東醫藥 HDM1002、恆瑞 HRS-7535 已進入中國 III 期臨床，進度僅落後禮來 orforglipron 1-2 年；部分候選藥（如 Regor 的 RGT-075）在海外 I/II 期資料優於同類競品，且生產成本僅為國際競品的 10%-30%。二、三大核心爭議：定調口服 GLP-1 行業走向報告圍繞 “誰是領先者”“那些分子更優”“那些因素影響市場滲透” 三大爭議展開，每一項均有資料支撐：爭議 1：誰是口服 GLP-1 領先者？BD 合作機會在那？（1）中國藥企成關鍵力量，20+候選藥覆蓋全階段中國藥企已成為口服 GLP-1 研發的 “重要供給方”，管線覆蓋臨床前至 III 期，且全球權益分佈清晰：已授權全球巨頭（6款）：如恆瑞 HRS-7535/HRS-9531 通過 NewCo（凱萊英）推進全球研發，翰森 HS-10535 授權默克（2025 年四季度啟動首人體試驗），石藥 SYH2086 授權 Madrigal（2026 年中後期啟動美國試驗），這些合作平均交易規模達 20 億美元，驗證國產分子的全球競爭力；保留全球權益（15+款）：華東 HDM1002（中國 III 期）、信達 IBI3032（全球 I 期）、復星醫藥 TQF3250（中國 IND）等，多處於臨床早期，未來存在 BD 潛力；其中 Regor 的 RGT-075 進度最快，已進入美國 IIb 期，2025年12月將出減重資料。（2）全球 BD 需求仍存，三類藥企最可能合作全球巨頭因 “管線缺口 + 專利到期壓力”，仍在尋求口服 GLP-1 合作，重點目標包括：專利到期壓力大的藥企：如默克（2030 年前專利到期收入佔比 61%）、輝瑞（34%），2024-2025 年已與中國藥企達成 4 筆合作（如默克 - 翰森、輝瑞 - 三葉草）；已佈局代謝領域的藥企：禮來、默克、輝瑞等，口服 GLP-1 可補充其現有管線（如禮來 orforglipron 與替爾泊肽形成協同）；現金流充足的藥企：強生（現金及等價物 188.8 億美元）、默克（137.65 億美元），具備收購 / 授權能力。國產口服 GLP-1 授權交易彙總表，平均交易規模 20 億美元美國藥企專利到期預測圖，默克 61% 收入面臨到期爭議 2：那些分子療效與耐受性更優？決定授權潛力高低療效（減重幅度）與耐受性（不良反應率）是口服 GLP-1 的核心競爭力，需結合 “基線差異、劑量滴定” 綜合判斷：（1）療效基準：禮來 orforglipron 與諾和口服司美格魯肽設標竿禮來 orforglipron（III 期）：36mg 劑量治療 72 周，肥胖患者（無 T2D）安慰劑校正減重 9.1%-11.5%，不良反應導致停藥率 10.3%；諾和口服司美格魯肽（25mg，III 期）：治療 64 周，肥胖患者安慰劑校正減重 11%，停藥率 7%；中國候選藥表現：恆瑞 HRS-7535（180mg）治療 36 周，中國肥胖患者（基線 BMI 32.5，低於全球 37-39）安慰劑校正減重 8.0%；Regor RGT-075（125mg）美國 IIa 期治療 12 周，減重 5.0%（無平台期），資料接近國際標竿。（2）耐受性關鍵：噁心 / 嘔吐率 + 肝毒性風險胃腸道反應：國產候選藥中，MindRank MDR-001（240mg）嘔吐率 43.8%、恆瑞 HRS-7535（180mg）嘔吐率 43.8%，高於禮來 orforglipron（10.3%）；而 Regor RGT-075 雖滴定速度更快（每周遞增），但胃腸道反應與國際競品相當；肝毒性風險：輝瑞 danuglipron（Scaffold B）因肝損傷停藥後，市場關注國產 Scaffold B 類候選藥（如華東 HDM1002），但華東表示其在 800 例患者中未觀察到肝毒性，2026 年 I 期資料將驗證安全性。國產口服 GLP-1 減重資料對比圖，恆瑞 8.0%、Regor 5.0%不良反應率對比表，標註噁心 / 嘔吐 / 肝毒性情況國際標竿 orforglipron 與司美格魯肽資料爭議 3：那些額外因素影響市場滲透？不止療效除核心的 “療效 - 耐受性” 外，適應症廣度、生產成本、專利、資料可轉移性四大因素將決定長期競爭力：適應症廣度（資料護城河）：國際巨頭已佈局 “肥胖 + 共病”（如禮來 orforglipron 治療阻塞性睡眠呼吸暫停 OSA，III 期），而國產候選藥目前聚焦肥胖 / T2D，僅恆瑞 HRS-7535 啟動 “肥胖 + 射血分數保留心衰（HFpEF）”II 期，未來拓展共病適應症可提升市場空間；生產成本：Scaffold B 類更具優勢：口服 GLP-1 分 Scaffold A（orforglipron 為代表）與 Scaffold B（danuglipron 為代表），國產 Scaffold B 類（如華東 HDM1002）生產成本僅為 Scaffold A 的 10%-30%，且無需複雜結晶工藝，更適合全球規模化供應；專利風險：頭部分子存在重疊：多數候選藥基於 orforglipron 或 danuglipron 結構最佳化，存在專利侵權風險，已授權項目（如恆瑞 - Kailera、翰森 - 默克）均通過 FTO（自由實施）審查，未授權項目需警惕專利糾紛；資料可轉移性：中國資料可支撐全球審批：注射劑 GLP-1 的中國與全球資料方向一致（如禮來替爾泊肽中國 III 期減重 17.5%，全球 20.9%），口服劑型預計同理，國產候選藥中國臨床資料可加速全球審批。口服 GLP-1 共病臨床試驗表，禮來 orforglipron 覆蓋 OSAScaffold A/B 類分子對比表，生產成本差異 10-30 倍替爾泊肽 / 司美格魯肽中外資料對比圖三、標的影響：國產藥企分 “授權型”“自主型”，CDMO 成間接受益者不同類型中國藥企在口服 GLP-1 賽道的定位與受益邏輯不同，核心標的及催化節點明確：（1）授權型藥企：短期賺里程碑，長期享權益分成恆瑞醫藥（600276.SS/1276.HK）：通過 NewCo 凱萊英推進 HRS-7535/HRS-9531 全球研發，凱萊英近期獲 6 億美元 B 輪融資，恆瑞持股 19.9% 並享有里程碑 + royalties；中國 III 期資料（2026 年上半年）為關鍵催化，180mg 劑量減重 8.0% 的資料已接近國際標竿；翰森製藥（3692.HK）：HS-10535 授權默克（2025 年四季度啟動首人體試驗），HS-10501 保留全球權益（中國 II 期），2026 年上半年 II 期資料將驗證競爭力；石藥集團（1093.HK）：SYH2086 授權 Madrigal（2026 年中後期啟動美國試驗），主打 “肥胖 + 非酒精性脂肪性肝炎（MASH）”，與 Madrigal 現有管線形成協同。國產口服 GLP-1 關鍵催化時間表，恆瑞 2026 年 I 期、翰森 2025 年四季度首人體試驗恆瑞 HRS-7535 中國 II 期減重資料圖（2）自主型藥企：聚焦中國市場，尋求後期BD華東醫藥（000963.SZ）：HDM1002 為國產進度最快口服 GLP-1（中國 III 期，2026 年上半年出資料），Scaffold B 類分子無肝毒性風險，若資料積極有望啟動全球授權；同時佈局 GLP-1/GIP 三靶點激動劑 DR10624（MASH II 期），形成管線協同；信達生物（1801.HK）：IBI3032 啟動全球 I 期，preclinical 資料顯示口服生物利用度是同類分子 5-10 倍，2026 年 I 期資料將決定後續 BD 潛力；復星醫藥（1177.HK）：TQF3250（orforglipron 衍生物）獲中國 IND，2026 年啟動 I 期，聚焦中國肥胖 / T2D 市場。華東 HDM1002 中國 II 期資料圖，400mg 組減重 4.0%信達 IBI3032 preclinical 減重資料圖，優於 orforglipron（3）CDMO：受益於全球研發放量，藥明生物為核心標的口服 GLP-1 研發放量帶動 CDMO 需求，藥明生物（2269.HK）作為全球領先的多肽 CDMO，承接 23 個 GLP-1 項目（佔全球 24%），2025 年上半年 TIDES（多肽 / 核酸）業務收入同比增長 142%，是口服 GLP-1 賽道的 “間接受益者”。藥明生物 GLP-1 項目數量佔比圖，23 個項目佔全球 24%四、風險提示：臨床失敗、專利糾紛、價格競爭臨床失敗風險：口服 GLP-1 仍有 30%-40% III 期失敗率（如輝瑞 danuglipron），需關注 2025 年 12 月 Regor RGT-075 美國 IIb 期、2026 年上半年華東 / 恆瑞中國 III 期資料；專利糾紛風險：未授權項目若存在結構重疊，可能面臨訴訟（如某國產 Scaffold A 類分子已被禮來關注）；價格競爭風險：2027 年後口服 GLP-1 將進入集采，中國市場價格可能下降 50%+，壓縮利潤空間。五、總結：口服 GLP-1 進入 “國產突圍期”，三大方向抓機會當前口服 GLP-1 行業正從 “國際巨頭主導” 轉向 “中外共競”，450-750 億美元市場為國產藥企提供歷史性機會。配置上建議關注三大方向：①授權型龍頭（恆瑞、翰森，短期賺里程碑，長期享分成）；②自主型潛力股（華東、信達，中國 III 期 / 全球 I 期資料為催化）；③CDMO 受益標的（藥明生物，承接全球研發訂單）。2025 年 12 月 Regor 美國 IIb 期、2026 年上半年華東 / 恆瑞中國 III 期將是行業關鍵驗證節點。 (資訊量有點大)

減肥藥賽道突遭「空襲」。受美國總統川普的最新言論影響，全球「減肥藥雙雄」諾和諾德、禮來股價集體大跌，周五美股盤中，諾和諾德一度大跌超4%，禮來一度大跌超3%。川普先前表示，諾和諾德公司生產的Ozempic價格很快就會大幅降低。有分析人士指出，川普的這番言論進一步打擊了投資人對減肥藥的熱情，美國政府正透過關稅豁免換取降價的策略，從生育治療藥物延伸至備受關注的減肥藥領域。「減肥藥雙雄」集體大跌美東時間10月17日，美股開盤後，減肥藥巨頭股價全線大跌，截至收盤，諾和諾德、禮來股價分別大跌3.07%、2.02%。消息面上，美國總統川普表示，由諾和諾德公司生產的糖尿病藥物Ozempic價格很快就會大幅降低，美國消費者將每月僅需負擔150美元的自費費用。據悉，目前Ozempic在美國的掛牌價約為每月1000美元。今年早些時候，諾和諾德將美國境內無法透過醫療保險購買Ozempic的人群價格減半至499美元。聯邦醫療保險和醫療補助服務中心(CMS)負責人Mehmet Oz表示，相關價格談判仍在進行中，目前尚未達成協議。川普政府先前已宣佈與輝瑞和阿斯特捷利康達成類似協議。華爾街一直預期政府將對重磅減肥藥物生產商採取行動。川普的這番言論極大打擊了諾和諾德和競爭公司禮來的股價。禮來生產類似Ozempic的減重藥物，包括Mounjaro和Zepbound，並對諾和諾德的表現造成了極大衝擊。由於市場對於Ozempic競爭力的擔憂，諾和諾德的股價在過去12個月中已經累積下跌約58%。美東時間10月16日，川普表示，已經與德國默克在試管嬰兒和避孕藥上達成了價格協議，默克將因此免除藥品關稅。輝瑞公司和阿斯特捷利康公司也與美國政府達成了協議。投資者現在預期，諾和諾德也將與美國政府達成類似的協議。BMO資本市場分析師Evan Seigerman指出，美國政府的言論表明了其在談判中咄咄逼人的姿態，但協商後的藥品價格實際上不會對諾和諾德的業務產生根本性的影響，因為扣除保險公司返利，Ozempic實際淨價比1000美元的標價低60%至70%。美國病患支付的藥品價格歷來高於其他已開發國家，這也成為川普上任以來誓言將解決的問題，他威脅透過關稅的手段來迫使製藥商讓步。Mehmet Oz指出，與製藥公司的談判仍在持續，在川普對結果滿意之前不會結束。諾和諾德自川普向17家大型製藥公司發出降價要求信函後，一直在就降低藥價進行諮詢。 Ozempic及其姊妹藥物Wegovy也被納入《通膨削減法案》(IRA)的價格談判名單，面臨來自法律框架的額外壓力。影響多大？華爾街認為，這項表態預示著，川普政府正透過關稅豁免換取降價的策略，從生育治療藥物延伸至備受關注的減肥藥領域。美國醫生、患者和保險公司正呼籲降低減肥藥價格，讓一般人能夠負擔得起。受一系列利空因素的影響，投資者對肥胖治療藥物的熱情正在消退，擔憂美國仿製藥的興起以及下一代藥物試驗結果令人失望。丹麥的諾和諾德股價年內累計跌幅達35%，總市值蒸發超1,300億美元（約合人民幣9,265億元）。川普政府的政策威脅進一步加劇了市場擔憂，華爾街分析師指出，「最惠國」定價政策的前景正讓投資人對整個製藥業保持觀望態度。目前，諾和諾德的Wegovy和禮來的Zepbound（都是每周注射一次）是市場上主流的GLP-1藥物。華爾街分析師和投資者預計，禮來、諾和諾德計畫2026年在美國市場推出口服減肥藥，其定價很可能與現有的注射劑Zepbound和Wegovy持平。這與新藥定價較高的傳統慣例有所不同，凸顯出藥廠在川普政府降價壓力下的策略調整。瑞銀分析師Trung Huynh指出，這將限製藥廠的定價空間。定價可能會與現有的減肥藥物持平，或略低。TD Cowen分析師Michael Nedelcovych預計，諾和諾德的口服藥價格將接近Wegovy。禮來今年8月揭露的資料顯示，其口服藥orforglipron在72周的試驗中可使體重減輕12.4%。相較之下，諾和諾德的口服版Wegovy可減重15%，但仍低於禮來注射劑最高21%的減重效果。分析師普遍認為，口服GLP-1 藥物將填補市場空白，但不會取代注射劑。 TD Cowen預測，到2030年口服藥在全球減肥藥市場的比例將達到15%左右，屆時該市場規模可能達到1,500億美元。 （券商中國）

2025年，在一場北上廣深的飯局上，你很容易會遇見這樣一位朋友：他也許曾經大腹便便，如今卻身材瘦削，即使頂著一張凹陷的臉也擋不住重拾自信的容光。而縱使對方宣稱全靠節食和運動，一個名字也幾乎不可避免地在你心頭盤旋：司美格魯肽。這款由丹麥藥企諾和諾德研製的降糖藥，憑藉顛覆性的減肥效果，成為一種全球現象級的“生活方式藥物” 。2025年上半年，它以165億美元的銷售額，登頂全球“藥王” 。市場教育已經完成，就像曾經的肉毒素和近視手術，使用它的人群正在迅速“平民化” 。當你被朋友的變化所刺激，打開社交平台搜尋時，卻又發現一個新世界：依蘇帕格魯肽、瑪仕度肽、利拉魯肽……一大批名字拗口，但看起來藥效更長、價格更便宜，且同樣由正規廠商生產的“同款”藥物正在湧現 。一座金礦裡不可能只有一個淘金者，一場圍繞“減肥神藥”的圍剿已在看不見的地方佈局。司美格魯肽核心化合物專利將在2026年後在等多個國家到期，這意味著屆時一大批價格便宜得多的類似藥將迎來上市潮。中國將是第一個專利到期的國家。內卷大戰看起來不可避免。根據騰訊新聞《潛望》的不完全統計，僅在國內申請上市的司美格魯肽類似藥就已多達八家，另有十幾家同類藥物處於關鍵的II/III期臨床試驗階段 。不難預見，接下來，就像曾經的中國智能手機，電動車或者是模擬晶片，本土玩家會用最中國化的規模化生產和價格戰，衝擊外資用專利和品牌建立的護城河。這不是一場簡單的商業競爭，這是一場千億財富分配。發令槍的倒計時已經開啟，誰能率先沖線，誰就能在這場競爭中，分得最肥美的一杯羹 。01 GLP-1，一座金礦要理解這場爭奪的重要程度，首先需要理解司美格魯肽屬於的GLP-1類藥物究竟是怎樣一座巨大的金礦。GLP-1（胰高糖素樣肽-1）最初作為一種新型的降糖藥靶點進入人們視野。它是一種腸促胰素，能在進食後促進胰島素分泌，從而控制血糖，且引發低血糖的風險極低。更重要的是，它還能通過抑制食慾和延緩胃排空，帶來顯著的減重效果。諾和諾德以生產胰島素起家，在糖尿病治療上擁有超過百年歷史。2017年和2021年，司美格魯肽的2型糖尿病和減重適應證先後在美獲批，從此銷售額接近每年翻倍。2024年，司美格魯肽系列產品的總銷售額達到292.96億美元，與當年的全球“藥王”——默沙東的K藥（Keytruda）294.82億美元的銷售額已是近在咫尺 。諾和諾德的股價也在強勁的業績助推下一路飆漲，並在2024年7月躋身全球市值最高的藥企前三，一度超越法國奢侈品巨頭LVMH成為歐洲市值最高企業。驅動這一飆升的，已不再是單一的降糖市場。2025年上半年的銷售資料顯示：司美格魯肽產品矩陣裡的諾和泰 (Ozempic)：用於2型糖尿病，銷售額為96.46億美元，同比增長15% 。諾和忻 (Rybelsus)：口服糖尿病藥物，銷售額為16.79億美元，同比增長5% 。諾和盈 (Wegovy)：用於肥胖症，銷售額54.58億美元，同比實現了驚人的78%增長率 。Wegovy的狂飆表明，司美格魯肽的增長驅動力已經從糖尿病市場，轉向了對更廣闊的肥胖症市場的開拓。隨著全球肥胖人口的激增，減重早已從一個關乎“美”的消費級需求，升級為一個關乎健康的公共衛生議題。司美格魯肽切中了這個從“可選”到“剛需”的痛點，也就打開了百倍於糖尿病市場的商業想像空間 。這還不是終點。從脂肪肝、阿爾茨海默症、心血管獲益到腎病、睡眠呼吸暫停，GLP-1藥物的臨床研究不斷拓寬其應用邊界，每隔一段時間就有新的積極資料公佈。市場普遍預測，GLP-1將不僅僅是一種“生活方式神藥”，更有可能成為一種覆蓋多種代謝類疾病的藥物。各大投行紛紛上調預期，高盛預測，到2030年，全球GLP-1市場規模將突破1000億美元。巴克萊銀行認為2030年市場規模有望增至1500億美元。除了司美格魯肽之外，目前全球最新一代的GLP-1藥物中的另一個重磅角色是美國製藥巨頭禮來生產的替爾泊肽。雖然沒有先發優勢，但一系列臨床資料顯示，替爾泊肽在減重效果上表現得甚至比司美格魯肽還要優秀。特斯拉CEO馬斯克去年曾在社交媒體上稱，他已經用效果更好的替爾泊肽，代替了司美格魯肽。2025年上半年，替爾泊肽的全球銷售額超過140億美元，緊隨司美格魯肽和K藥躋身全球最暢銷藥品前三。這也助推禮來登頂全球市值最高的製藥公司。雙巨頭的競爭，共同推高GLP-1賽道的價值。而2026年的專利到期，意味著由外資巨頭壟斷的時代即將終結。一場關乎千億市場歸屬的本土戰爭，正式拉開序幕 。02 賽道不僅擁擠，還不可預測諾和諾德的焦慮，早已寫在了它的股價上。2025年9月，其股價在54-57美元區間徘徊，與一年前138.62美元的高點相比，市值蒸發已超過4000億美元 。市場的擔憂並非空穴來風。近期，諾和諾德宣佈將在全球範圍內裁員約9000人，並頗為諷刺地表示，裁員節省的資金將被重新投入到糖尿病和肥胖症。太多競爭者在虎視眈眈。彭博2024年的一項分析報告稱，全球在研發減重藥物有90多家藥企，大部分是基於GLP-1的治療方案。有逾120種藥物處於臨床開發階段，約30%為中資藥企。摩熵醫藥資料顯示，中國GLP-1藥物市場從2019年12.49億元攀升至2023年87.38億元，其預測，2030年超重/肥胖適應症市場規模有望達到173億元，2型糖尿病市場規模有望達到155億元。阿爾茲海默症和帕金森等適應症預計2030年起逐步貢獻收入。預計至2030年，中國GLP-1藥物市場規模有望突破330億元。而目前諾和諾德和禮來幾乎佔據中國GLP-1藥物市場95%的市場份額，國產藥物的市佔率僅有個位數。中國的玩家背景不同、打法各異，至少可以分為三大類。第一類是傳統藥企。這類企業以華東醫藥（000963.SZ）、齊魯製藥等為代表，他們擁有資本實力、成熟的研發管線、商業化團隊，打法穩健而全面，追求的是集團軍式的整體推進。以華東醫藥為例，其採取了“自主研發+外部引進”的兩條腿走路策略 。一方面，它通過仿製，成功拿下了諾和諾德上一代GLP-1產品利拉魯肽的生物類似藥上市資格，成為國內首批擁有合規GLP-1類減肥藥物的企業之一，搶佔市場先機 。另一方面，它在長效、口服等多個創新方向上加碼，其自主研發的司美格魯肽類似藥，進度也居國內第一梯隊。第二類是新銳藥企。這類企業以信達生物（01801.HK）、銀諾醫藥（02591.HK）、博瑞醫藥（688166.SH）等為代表，他們是中國近年來蓬勃發展的創新生物科技公司（Biotech）的縮影。他們雖小，優勢在於機制靈活、身段柔軟，他們的邏輯是既然在規模和速度上難以與巨頭正面抗衡，就在“創新”上做文章 。信達生物與禮來合作開發的瑪仕度肽是這個陣營中的明星產品 。它是一款GLP-1R/GCGR雙靶點激動劑，除了降糖減重，臨床資料顯示其在改善脂肪肝方面也具有潛力。而剛剛在港股上市的銀諾醫藥（02591.HK），其核心產品依蘇帕格魯肽已在國內獲批用於治療2型糖尿病。與國內多數企業不同，銀諾醫藥從一開始就將目光投向了全球市場，計畫在東南亞、拉丁美洲等新興市場進行註冊申報和市場准入。第三類是跨界玩家。這個陣營背景最多元。有以原料藥起家的企業，如九源基因、諾泰生物。他們在多肽藥物上游生產環節擁有天然的成本優勢和技術積累，試圖通過向下游的製劑領域延伸，完成產業鏈的垂直整合 。有尋求“第二曲線”的藥企。例如，曾經的“胰島素茅”甘李藥業（603087.SH）。在集采的壓力下，其胰島素業務利潤空間被嚴重壓縮，GLP-1賽道因此被其視為救命稻草 。其研發的博凡格魯肽甚至啟動了與替爾泊肽進行“頭對頭”比較的全球多中心臨床試驗。還有那些業務上看似毫不相關的闖入者。例如，憑藉代理默沙東的HPV九價疫苗而聲名鵲起的智飛生物（300122.SZ），通過收購宸安生物100%的股權，將兩款司美格魯肽相關產品收入囊中 。甚至水泥大佬也來了。主營水泥建材的上市公司四川雙馬（000935.SZ）在2024年10月通過收購多肽原料藥企業深圳健元醫藥，也跨界殺入戰局 。整個賽道不僅可以用擁擠來形容，還變得不可預測 。03 價格戰在眼前了儘管各路玩家摩拳擦掌，但目前申報上市的8款國產藥物仍集中在2型糖尿病適應症，減重適應症多處於臨床Ⅲ期階段，距離合規用於減重尚需時間。但是，一個可以肯定的答案是，想要在內卷大賽中分得一杯羹，中國企業先要做到差異化。目前各家交出的答案裡，第一個方向是多靶點。單純的模仿之路正在越走越窄。司美格魯肽是單靶點GLP-1激動劑，而雙靶點的替爾泊肽在減重效果上更具優勢。替爾泊肽的成功已經證明，市場正在朝著多靶點療法的方向演進 。對於那些僅僅聚焦於仿製司美格魯肽的國內企業來說，他們面臨的風險是，產品上市即是技術落後之時。第二個方向就是擴展治療領域。諾和諾德自己就正在這麼做，其正在努力向中代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH）擴展。考慮到中國人的肥胖以腹性肥胖為主，這也是多家中國企業在擴展的方向。第三個方向是口服。儘管當前市場以注射劑型為主導，但口服劑型由於更方便，想像空間更大。一款高效口服藥物的問世，有望徹底改變現有市場格局。第四個方向是給藥周期。目前主流的治療方案已經由周製劑，拓展到雙周製劑甚至是月製劑，且這一周期還在探索繼續延長。不過，儘管企業們努力創新，慘烈的價格戰也近在眼前。目前，用於降糖的司美格魯肽在醫保報銷後，年費用仍需數千元；而自費用於減重的年費用，則高達上萬元。可以預見，國產藥上市後，為了迅速搶佔市場份額，“以價換量”將成為最直接、最普遍的策略 。尤其是在中國集采政策背景下，當多家國產替代藥獲批上市，集采隨之啟動，企業利潤空間可能被進一步壓縮。屆時，誰的產品差異化更強、生產工藝更優、規模效應更大、成本控制能力更強，誰就更可能突出重圍。資本市場也在屏息等待。目前，由於產品進度和表現不同，幾家已上市的GLP-1概念股表現已經分化：九源基因（02566.HK） 發行價為12.42港元/股，目前價格11.470港元/股；派格生物（02565.HK）的發行價為15.6港元/股，目前價格55.2港元/股。銀諾醫藥（02591.HK）發行價為18.68港元/股，目前價格41.6港元/股。9月23日，同屬這一賽道的先為達生物也向港交所遞交了招股說明書，這家獲得騰訊和IDG資本青睞的公司，其核心GLP-1產品預計在2026年——也即是專利到期的關鍵年份——上市。 (騰訊財經)

減肥生意，撐起一個IPO。減肥，從來不是小話題，它既關乎身材焦慮，也關乎巨大的商業機會。“不是在做減肥藥，就是在去做減肥藥的路上。”這句話，道盡了當下中國醫藥圈的真實氛圍。當諾和諾德、禮來憑藉GLP-1減肥藥股價節節攀升時，資本市場很快意識到，這條賽道不會只屬於跨國巨頭，中國的創新藥企也正全速追趕。就在這股浪潮中，一家來自杭州，估值高達49億元的國產減肥藥企業——先為達生物科技股份有限公司（先為達），近日正式向港交所遞交招股書，邁出從實驗室走向資本市場的關鍵一步。它的特別之處在於，雖然至今沒有任何產品商業化，卻依然收穫騰訊、美團、IDG等大資本的早早押注，且持股比例均不低。在國產減肥藥賽道上，它甚至被視為少數能與諾和諾德掰手腕的“黑馬”。一減肥，從不缺市場，也從不缺故事。在中國，幾乎每10個人就有1個肥胖者，成人超重率高達34.3%，肥胖率達16.4%，體重管理已成為數億國人迫切的健康需求。肥胖不僅影響外形，更是糖尿病、心血管疾病等慢性病的“溫床”，中國因肥胖相關疾病產生的醫療支出每年超過2000億元。這種巨大的健康焦慮，轉催生出了一個狂熱的市場。國際巨頭諾和諾德的司美格魯肽上半年收入就達到165億美元，禮來的替爾泊肽也斬獲147億美元營收，印證了這一賽道強大的盈利能力。但國內患者卻面臨著“天價+缺貨”的雙重困境，一支進口GLP-1藥物價格普遍在千元以上，還常常一針難求，黑市代購加價率高達50%。這種冰火兩重天的局面，暴露了國產減肥藥的嚴重缺位。2023年仁會生物的貝那魯肽作為首款國產減肥藥獲批，但由於需要每天注射三次，便利性遠不及每周一次的進口產品，市場表現並不理想。直到今年，信達生物的瑪仕度肽上市，才真正讓國產藥看到了希望，其21% 的減重幅度，已經接近國際水平。先為達生物成立於2017年，由海歸博士潘海帶隊，精準切入這一賽道，專注於針對肥胖症及相關疾病的創新體重管理療法的研發。全球範圍內，GLP-1類藥物已成為肥胖治療的首選。司美格魯肽和替爾泊肽等藥物在臨床上表現突出，患者體重減輕幅度可達13%—24%。而先為達生物的核心產品埃諾格魯肽注射液，作為一種新型長效GLP-1受體激動劑，有望在這一巨大市場中分得一杯羹。如今，隨著進口藥專利陸續到期，國產仿製藥和創新藥正準備瓜分這塊巨大的蛋糕。先為達選擇在此時IPO，正是瞄準了國產替代的黃金窗口期。今年年初，國家持續推進“體重管理年”三年行動，強化慢性病防治，政策利多瞬間點燃資本市場，治療肥胖症的企業成為關注焦點，“減重”正在成為藥企創新與增長的下一個爆點。二兩年半虧超12億元，仍獲資本押注。令人驚訝的是，先為達生物自2017年成立至今8年，卻始終未能將任何產品推向市場實現商業化銷售，且2023年和2024年研發開支分別高達4.56億元和2.84億元，2025年上半年仍虧損1.08億元。但這絲毫沒有削弱騰訊、美團和IDG等投資機構的熱情，在2024年12月的D輪融資中，它們分別持股12.83%、9.60%和9.81%，成為先為達的重要戰略股東。除三大巨頭外，公司股東陣容還包括洲嶺資本、正心谷資本、君聯資本、拾玉資本、禮來亞洲、社保基金長三角投資以及海邦博源等，累計投入資金超過22億元，全力支援其研發處理程序。支撐這一切的根本原因，並非短期的財務表現，而是肥胖症治療市場本身巨大的容量與迫切的需求。巨頭們之所以敢於在先為達生物仍處於虧損，特別是過去兩年半累計虧損超12億元階段持續投入，正是因為他們預判到，一旦其核心產品在2026年順利商業化，將有機會在這個千億等級的市場中切下可觀的份額。這種投資邏輯，在生物科技領域並不罕見，它本質上是對顛覆性技術和龐大市場結合的早期賭注。生物醫藥本就是高投入、長周期的行業，GLP-1類藥物的研發更是如此，從90年代首個可激動GLP-1受體的激素被發現，到2005年首款藥物獲批上市便耗時12年，而先為達聚焦的創新型 GLP-1 藥物研發周期通常更長，8年未商業化其實處於行業合理節奏內。更關鍵的是，投資機構看重的從來不是當下的營收，而是管線產品的臨床潛力。IDG作為在醫療領域5年投資超70個項目的老牌機構，它早在2018年就押注彼時尚處起步階段的科倫博泰，最終見證其2023年上市，如今市值接近1200億港元，這種成功經驗讓其對先為達的潛力有著清晰判斷。而騰訊與美團的入局，除了看重GLP-1千億市場的紅利，中國超重肥胖人群將達5億，GLP-1 市場規模預計400-500億元，更著眼於未來的生態協同。美團的線下藥房網路、騰訊的醫療健康數位化平台，都可能在先為達生物新型長效GLP-1激動劑埃諾格魯肽注射液（XW003）上市後轉化為商業化優勢。畢竟在國產減肥藥嚴重缺位、進口藥壟斷市場的當下，能在臨床資料上比肩甚至超越進口產品的創新管線，本身就是最值錢的資產。三在資本市場備受追捧的背後，先為達生物雖承載著國產減肥藥的突圍期待，但在其單靠未來預期而非現實營收來支撐的商業模式裡，一系列結構性隱憂，正考驗著投資者們的信心。儘管這家公司憑藉其核心產品埃諾格魯肽注射液，一款有望成為全球首款cAMP偏向型GLP-1受體激動劑的減肥藥，獲得了騰訊、美團等巨頭押注，估值高達48.68億元，但其基本面，卻呈現出典型的生物科技公司高風險特徵。最直觀的壓力來自於財務層面，公司在2023年、2024年及2025年上半年累計虧損已超過12億元，且營業收入在2025年上半年之前始終為零，直到近期才通過對外授權獲得9106.7萬元收入，但淨虧損依然高達1.08億元。這意味著，先為達若想實現持續營運，依賴未來藥物獲批與市場銷售變現的時間與成本壓力巨大。這種過於依賴資本“輸血”的模式，使其盈利能力存在巨大不確定性，公司甚至在招股書中明確預警“可能在未來幾年繼續產生淨虧損，並可能無法實現或維持盈利”。圖源：招股書進一步深究，即便埃諾格魯肽注射液能在2026年如期上市，其商業化前景也面臨多重挑戰。先為達生物缺乏大規模藥品商業化生產和銷售的經驗，目前主要依賴第三方CDMO進行生產，這在供應鏈穩定性和成本控制方面埋下隱患。更關鍵的是產品報銷風險，在中國市場，新藥能否快速放量，高度依賴於能否納入國家醫保目錄，如果未能成功入圍，意味著患者需要完全自費購買，將嚴重削弱產品競爭力。與此同時，市場競爭正在急劇升溫，全球超重/肥胖藥物市場雖然預計到2029年將增長至417億美元，但到那時可能會有多達16種新的GLP-1類減重藥物上市，先為達不僅要面對諾和諾德、禮來等國際巨頭的現有產品，還需與國內眾多佈局者爭奪有限的市場空間。公司治理方面，同樣存在不容忽視的隱憂。創始人潘海雖然擁有豐富的行業經驗，但其在IPO前的一系列股權運作值得關注。招股書顯示，潘海及其他股東在2021年至2024年期間發生了多次股權轉讓，包括向騰訊、美團等機構減持套現。這些動作，雖然屬於正常的資本運作，但在公司即將上市的關鍵時期，可能引發市場對管理層長期承諾的疑慮。中國雖然有接近5億的超重肥胖人群，但市場遠沒有看上去那麼“滿盤皆贏”。生活方式干預早已分流大量潛在患者，藥物治療的接受度也沒那麼高。並不是每個人願意為注射付費，更不是每個醫生和醫院都能迅速接納新藥。更現實的是，長期依從性本身就存疑，停藥後效果反彈的風險始終存在。一旦這些不確定性被放大，實際市場規模可能大打折扣，營收和利潤的預期也將被重塑，而這些都是真實，且無法完全迴避的。未來，在健康消費爆發的浪潮中，先為達能否從“實驗室奇蹟”蛻變為“市場贏家”，將決定它能否真正躋身創新藥領軍企業行列。 (投資家)

輝瑞正以高達73億美元的總價收購減肥藥開發商Metsera。此交易包括每股47.50美元的現金以及或有支付，相較於Metsera上周五的收盤價溢價約42.5%。美股盤前Metsera股價大漲51.26%，市值達到約35億美元。在自身減肥藥研發遭遇挫折後，輝瑞正通過一筆重大收購重新佈局，以期在這個規模有望突破千億美元的賽道中佔據一席之地。據媒體22日報導，輝瑞已接近達成一項交易，計畫以高達73億美元的總價收購減肥藥開發商Metsera。報導稱，輝瑞將以每股47.50美元的現金收購這家總部位於紐約的公司，並根據特定業績里程碑的達成情況，額外支付最高每股22.50美元。這一收購價較Metsera周五33.32美元的收盤價溢價約42.5%。美股盤前Metsera股價大漲51.26%，市值達到約35億美元。Metsera於今年早些時候完成轟動一時的納斯達克上市，此次收購談判凸顯了投資者對下一代減肥療法開發公司的強烈興趣。專家預測，全球減肥藥市場到2030年代初期價值可能達到1500億美元。收購標的Metsera：備受矚目的行業新秀根據交易條款，輝瑞提出的每股47.50美元現金報價，相較於Metsera上周五的收盤價存在顯著溢價。按該收盤價計算，Metsera的市值約為35億美元（據LSEG資料）。包含或有價值支付在內，這筆交易的總金額最高可達73億美元。輝瑞此前在減肥藥自主開發方面遭遇重大挫折。該公司曾研發實驗性減肥藥物danuglipron，但在4月份因中期試驗顯示耐受性較差而放棄該項目。隨後，輝瑞測試了該藥物的每日一次緩釋版本，涉及約1400名患者，但持續的肝臟安全擔憂進一步削弱了公司在該領域的雄心。這些挫折促使輝瑞轉向收購策略，以期在快速增長的抗肥胖藥物市場分得一杯羹。Metsera成立於2022年，由風險投資公司ARCH Venture和投資公司Population Health Partners創立。該公司正基於GLP-1機制和其他生物靶點開發注射和口服肥胖治療藥物。公司的主要候選藥物MET-097i是一種注射劑，在今年早些時候的中期試驗中顯示患者平均減重11.3%。市場競爭日趨激烈減肥藥需求正在激增，禮來和諾和諾德等競爭對手正在加劇市場主導地位的爭奪戰。兩家公司目前在GLP-1類減肥藥物領域佔據領先地位，為新進入者設定了較高的競爭門檻。專家預測，全球減肥藥市場到2030年代初期價值可能達到1500億美元。輝瑞通過收購Metsera，有望快速獲得成熟的藥物管線和臨床資料，避免從零開始的漫長研發周期。 (invest wallstreet)