法國國家統計與經濟研究所（Insee）2月10日公佈資料顯示，2025年第四季度法國失業率升至7.9%，創下自2021年以來最高水平。15至24歲青年失業率升至21.5%，成為本輪上升的主要推動因素。政府將當前形勢定性為“溫和的周期性回呼”，但青年群體就業壓力與NEET比例抬頭引發關注。01. 失業率再度回升 結束低位階段根據Insee公佈的資料，按照國際勞工組織（BIT）標準計算，2025年第四季度法國失業率達到7.9%，環比上升0.2個百分點，同比上升0.6個百分點，失業總人數增至250萬人，這一水平為自2021年第三季度以來的最高點。儘管當前資料仍明顯低於2015年年中的歷史高位，但與2022年底曾降至7.1%的階段性低點相比，失業率已連續多個季度緩慢回升。馬克宏在2022年競選期間提出實現“充分就業”（失業率約5%）的目標，當前形勢意味著這一承諾面臨更大挑戰。02. 經濟放緩背景下 企業招聘趨於謹慎宏觀環境變化被認為是失業率回升的重要背景。Insee預計2025年法國經濟增長率為0.9%。疫情後高增長與寬鬆財政、貨幣政策階段已結束，公共財政整頓重新成為政策重點。在增長乏力和不確定性上升的背景下，企業招聘態度趨於保守。法國經濟觀察研究中心（OFCE）分析與預測部門副主任馬修·普拉納（Mathieu Plane）指出，法國已經從疫情後的高增長階段轉向增長疲弱階段，並預計失業率在2026年可能繼續上升。經濟學家娜塔莉·舒索（Nathalie Chusseau）則認為，國內外不確定性因素增加，使企業延後招聘決策。03. 青年失業率明顯攀升 成為主要推動因素資料顯示，本輪失業率上升主要由青年群體推動。15至24歲失業率季度內大幅上升，同比增幅更為明顯，達到21.5%。相比之下，25至49歲人群失業率小幅下降，50歲以上人群保持穩定，長期失業人數維持在58萬人左右。不過，統計結構變化也對青年失業率產生影響。Insee就業與勞動收入部門負責人弗拉基米爾·帕斯龍（Vladimir Passeron）指出，自2018年學徒制度改革以來，學習與就業平行模式廣泛發展，但隨著公共補貼減少，學徒崗位回落，更多仍在初始教育階段的年輕人處於積極求職狀態。根據國際勞工組織定義，這部分尚未簽約但正在尋找工作的學生被計入失業人口，從而推高青年失業率。04. NEET比例抬頭 政策討論升溫與此同時，15至29歲既不就業、也不接受培訓或教育的年輕人（NEET）比例上升至12.9%。這一指標通常被視為青年融入勞動力市場狀況的重要訊號，其變化重新引發關於青年就業支援政策的討論。法國勞動部表示，就業基本面仍然穩固。15至64歲就業率在2025年初達到自1975年以來最高水平，部分原因在於2023年退休制度改革提高了老年人就業率。勞動部認為，當前變化屬於“溫和的周期性回呼”，更多與經濟周期正常化及勞動力市場擴大有關，而非結構性惡化。法國經濟部長羅蘭·萊斯屈爾（Roland Lescure）表示，長期失業問題已有明顯改善，但青年失業仍是主要挑戰，“必須為他們提供工作機會”。法國僱主協會（Medef）近期提出設立一種可在前幾年無須理由解除的無固定期限合同（CDI），以鼓勵企業僱傭年輕人。該提議遭到工會反對，政府目前未予採納。根據歐盟統計資料，2025年12月歐盟平均失業率為5.9%，法國仍高於歐盟平均水平。就業市場走勢如何演變，將成為2026年法國經濟形勢的重要觀察點。（歐時大參）

達拉斯聯儲行長Logan和克利夫蘭聯儲行長Hammack2月10日（當地時間，下同）同日發聲，兩人作為2026年議息會議票委，均表示短期內無降息必要。Logan表示，如果就業市場保持穩定，無需降息：no further rate cuts are needed to achieve our dual mandate goalsHammack表示，應當繼續維持當前利率一段時間，靜觀其變：Based on my forecast, we could be on hold for quite some time.兩人票委反對降息的基本邏輯大致相同，都是基於對通膨風險的擔憂，但在表達重點上有所區別：Logan更關注微觀的因素，她認為雖然她預計關稅對通膨的影響在今年將逐步消退，但是她對通膨回落到聯準會2%的目標沒有十足信心（not yet fully confident）。因為她也看到了一些可能刺激通膨的因素：1-2月的漲價窗口可能造成通膨超預期上行。當前的政策（減稅、放鬆監管）有利於刺激投資和消費，短期內可能推高通膨；這就好比一個火堆註定會熄滅，但在熄滅之前也有可能會造成火災。通膨就好比這堆火，不可不防。Hammack的思考則更加宏觀。她更加強調通膨已經超出聯準會2%的目標時間太長（超過5年），而通膨持續時間越長，黏性就越強，社會的通膨預期脫錨的風險可能增加，侵蝕市場對美聯實現通膨目標的信心。總之，在兩位票委看來，通膨仍然是個問題。至於聯準會雙目標的另一端——就業，兩人則均持樂觀態度。Logan認為根據近期資料，就業市場已經趨於穩定，風險明顯下降（meaningfully dissipated），這一評估明顯高於1月議息會議聲明對就業市場的評估——有一定程度的穩定跡象（some signs of stabilization）。Hammack則著眼於失業率和首次申領失業金人數的穩定。同時兩人均對美國經濟的增長表示樂觀，這進一步降低了兩人對就業風險的評估。兩位地方聯儲行長的反對將提高短期內降息的門檻。不過相比Hammack，Logan對降息的態度更為開放，其表示如果資料顯示通膨下行，且就業市場惡化，那麼繼續降息將是正確的。而本周即將發佈兩項非常值得關注的美國經濟資料：周三發佈就業報告，非農是漲是降，失業率能否保持穩定？周五發佈CPI，經歷過1月調價後，通膨是否會意外飆升？ (聊聊FED)

上周，美國初請失業金人數意外飆升至23.1萬，創下近五個月新高。與此同時，失業率卻穩定在4.4%的水平紋絲不動。這兩項關鍵指標罕見地出現了“冰火兩重天”的背離現象。表面上看是資料矛盾，實則揭示了美國勞動力市場正在經歷深刻的結構性轉變，讀懂這些訊號背後的真相，比單純追逐資料本身更為重要。1. 資料表象背後的真相初請失業金人數是勞動力市場的“體溫計”，對經濟變化極為敏感。而失業率更像是“體檢報告”，反映的是中長期健康狀況。近期初請資料飆升，主要受三大因素影響：極端天氣衝擊、季節性波動和技術性調整。1月份席捲全美的冬季風暴，導致建築、物流等行業臨時停工，直接推高了失業救濟申請人數。但更深層次的原因在於，美國勞動力市場正從“供給約束”轉向“需求約束”。疫情期間的提前退休潮導致勞動力短缺，而現在隨著需求放緩，市場正在尋找新的平衡點。這種轉變意味著，企業招聘意願下降，但並未大規模裁員，這就解釋了為什麼失業率能夠保持穩定。兩個資料看似矛盾，實則統一地反映了同一經濟現實。2. 勞動力市場的結構性變革當前美國就業市場最顯著的特徵是“低招聘、低解僱”的新常態。企業面對經濟不確定性，選擇保持現有團隊規模，而非冒險擴張。科技行業就是典型例子。亞馬遜、UPS等巨頭雖然宣佈裁員，但多數是去年計畫的延續，並非新一輪裁員潮。企業更傾向於通過自然減員和崗位調整來最佳化人力成本。同時，人工智慧的廣泛應用正在改變就業結構。企業將資源投向AI領域，對傳統崗位的需求趨於謹慎。這種“重技術輕人力”的傾向，使得就業增長放緩，但尚未引發大規模失業。勞動力供給端也在發生深刻變化。移民政策收緊和退休高峰過去，使得勞動力市場從“異常緊張”回歸“正常化”。這種轉變是健康的，但會帶來資料層面的短期波動。3. 對市場與政策的深遠影響聯準會正處於微妙的平衡木上。一方面，失業率穩定給了他們維持利率不變的空間；另一方面，初請資料飆升又暗示風險正在積累。市場需要關注的是趨勢而非單點資料，初請失業金人數的四周移動平均值更能反映真實趨勢，目前該指標仍處於相對健康水平，顯示勞動力市場基本面並未惡化。從資產配置角度，勞動力市場的這種變化意味著不同行業將出現分化：科技、專業服務等領域受AI影響較大，而healthcare、教育等服務行業就業相對穩定。未來三個月將是關鍵觀察期。如果初請資料持續高位運行，而失業率開始鬆動，可能意味著經濟放緩加速；反之，如果初請資料回落，則顯示當前只是短期調整。聯準會下月議息會議將對就業市場做出最新評估，這份評估比任何單月資料都更值得關注。畢竟，在經濟的轉折點上，趨勢比波動更重要，結構比表象更真實。 (財局解構者)

2011年以來最疲軟的美國就業市場，正逐漸被界定為一種新常態，而非短期波動——經濟增長勢頭強勁，而就業資料卻近乎停滯，使得一代人追問：“工作機會究竟在何處？”美國銀行全球研究部在去年12月中旬發佈的《形勢觀察室》報告中發出警示，儘管招聘陷入停滯、失業率持續攀升，市場定價仍反映出投資者對2026年經濟強勁復甦的預期。為闡明觀點，報告援引25年前由阿什頓·庫徹（Ashton Kutcher）與西恩·威廉·斯科特（Seann William Scott）主演的經典喜劇電影《豬頭，我的車咧？》。聯準會主席傑羅姆·鮑爾（Jerome Powell）將當前勞動力市場概括為“低招聘、低裁員”。圖片來源：Chip Somodevilla—Getty Images換言之，職場新人在求職時的迷茫無措，與庫徹和斯科特發現愛車被盜後的慌亂心境如出一轍，這種焦慮情緒在當代就業市場中具有現實合理性。（事實上，《豬頭，我的車咧？》的編劇對演藝行業勞動力市場的看法，也與這一觀點高度契合，他數周前在接受《好萊塢報導者》採訪時透露，自己已轉行成為心理諮詢師。）“今年美國就業市場持續疲軟，”美銀分析師尤里·塞利格（Yuri Seliger）與李素賢（Sohyun Marie Lee）在評論去年10月和11月雙月非農就業資報告時寫道，“就業市場復甦乏力與美國經濟增速放緩，將成為2026年需關注的核心風險。”塞利格和李素賢指出，當前美國就業市場疲軟程度已創下2011年以來的最差紀錄（新冠疫情引發大規模裁員潮時期除外），過去六個月月均新增就業崗位僅1.7萬個，這一增速創下全球金融危機以來的最低紀錄。私營部門就業表現雖略勝一籌，六個月月均新增4.4萬個崗位，但同樣處於十多年來的最低水平；更廣泛的U6失業率攀升至8.7%，每名失業者對應的職位空缺數降至1.0，兩項指標均觸及2017年以來的最低水平。然而，美銀《形勢觀察室》團隊也指出，當前信用利差仍處於周期高位，股市更是逼近歷史峰值，這反映出投資者對2026年經濟強勁復甦的預期。“美國經濟若持續保持強勁增長，與就業增長停滯的狀態恐難共存。”分析師們警示稱，並指出就業市場復甦乏力，已成為當前樂觀預期的核心風險之一。在美銀報告發佈後，美國公佈了遠超市場預期的第三季度國內生產總值資料，為上述觀點提供新佐證。K型增長伴隨就業缺口美國經濟增長資料亮眼：受消費支出激增與企業利潤增加1660億美元的雙重驅動，第三季度國內生產總值（GDP）的年化增長率達到4.3%。但居民實際可支配收入持平，或者可以說是陷入零增長，這意味著家庭購買力並未得到實質性提升，而是依靠消耗儲蓄、借貸與削減開支來維持消費，尤其在醫療保健和兒童保育等剛性支出方面。畢馬威（KPMG）首席經濟學家戴安·斯旺克（Diane Swonk）此前在接受《財富》雜誌採訪時指出，當前美國經濟已完全步入成熟的K型增長階段：富裕家庭憑藉股市收益飆升、房產增值及企業盈利（在人工智慧推動下）實現財富躍升；而中低收入家庭則深陷可負擔性壓力與實際收入停滯的雙重擠壓。她指出企業已摸索出一條無需增聘人手即可實現增長的路徑——通過精簡團隊搾取更高產出，而非依靠擴大招聘來滿足需求。這一發展模式與美銀的研判不謀而合：在宏觀環境穩健的背景下，就業增長卻創下歷史新低。“當前生產力提升的核心驅動力，實則是企業招聘意願持續低迷，選擇以更少人力完成更多工作，”斯旺克向《財富》雜誌坦言，“這未必是人工智慧的功勞。”她的分析與美銀策略師薩維塔·蘇布拉曼尼亞（Savita Subramanian）8月向《財富》雜誌提出的勞動者生產力“根本性轉變”論斷高度契合——企業正通過流程最佳化替代人力投入。她指出，後疫情時代的通膨壓力促使企業“以更少人力完成更多工作”，並預測這一趨勢將利多股市：“流程最佳化成本趨近於零，且能無限複製。”高盛解讀“無就業增長”與Z世代困境更令人憂慮的是，高盛（Goldman Sachs）經濟學家發出“無就業增長”預警，這一判斷與聯準會主席傑羅姆·鮑爾提出的“低招聘、低裁員”就業市場特徵相呼應。高盛經濟學家戴維·梅裡克爾（David Mericle）和皮爾弗朗切斯科·梅伊（Pierfrancesco Mei）在去年10月的報告中指出，儘管產出持續攀升，但除醫療保健業外，多數行業淨新增就業崗位已陷入疲軟、增長停滯甚至負增長的困境。企業高管正愈發聚焦於運用人工智慧削減人力成本——這將成為“勞動力需求的潛在長期逆風”。他們認為近期出現的就業溫和增長與國內生產總值強勁增長並存現象，“未來數年可能成為常態”，未來經濟增長的主要動力將來自生產率的提升（尤其是人工智慧技術賦能），而人口老齡化與移民減少將限制勞動力供給對經濟增長的貢獻度。阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）的托爾斯滕·斯洛克（Torsten Slok）在去年12月的報告中指出，人口結構變化已癒發明顯：儘管總人口持續增長，但在生育率下降與人口老齡化的雙重擠壓下，育有18歲以下子女的家庭數量已從2007年約3700萬戶的峰值回落至2024年的約3300萬戶。脆弱的平衡美銀與高盛均未預測大規模失業潮的到來，但兩家機構一致認為，過去那種“國內生產總值強勁增長必然帶來大量新增就業”的模式難以重現。此外，高盛還預見經濟將面臨更大震盪：梅裡克爾與梅伊在去年10月的報告中寫道，“歷史經驗表明，人工智慧對勞動力市場的全面影響，可能要等到經濟陷入衰退，才會顯現。”與此同時，21世紀20年代中期勞動力市場的特徵或許不再是裁員潮，而是機會稀缺——尤其對Z世代而言——頂層群體牢牢佔據優質崗位資源，底層群體卻陷入求職無門的困境。結合國內生產總值資料與“無就業增長”的前景來看，美銀那句帶著戲謔色彩的發問，在新的一年裡或將愈發振聾發聵：工作機會究竟在何處？（財富中文網）

1月7日（當地時間），美國11月職位空缺及勞動力流動性報告（Job Openings and Labor Turnover Survey，簡稱JOLTS）發佈。這份報告進一步印證了11月非農就業報告中體現出的就業走弱風險（參見11月非農：聯準會降息的合理性）。首先，職位空缺數（圖一中的紅實線）繼續下降至715萬，低於前值的745萬和預期的765萬，創2024年10月以來的新低。職位空缺數，說人話正在招聘但還沒招到人的崗位數量。一個蘿蔔一個坑，該數量的下降意味著，現在坑少了。其次，職位空缺比繼續下降（圖二）至0.91，創2021年3月以來新低。職位空缺比，說人話就是沒招聘到人的崗位和失業人數的比例。該比例的下降意味著僧多粥少的情況越來越嚴重，找工作更難了。最後，從勞動流動性上看，目前仍處於招聘和裁員雙低（low hire，low fire）的情況，招聘率小幅下降至3.5%，裁員率小幅下降至1.2%，招聘和裁員雙低意味著就業狀況尚未處於急劇惡化的狀態。總的來說，11月的JOLTS資料顯然美國就業情況仍在邊際惡化，聯準會12月降息的合理性再次得到證實。**就業資料的變化趨勢，將在很大程度上決定2026年一季度聯準會是否會繼續降息**。這份資料只算是前菜，更受關注的是明晚的12月非農就業報告，筆者將及時為大家帶來相關解析，敬請關注。 (聊聊FED)

鮑爾強調，“下次會加息”不是任何人的基本假設，就業增長實際或被高估，自4月以來就業增長可能已經略微轉負，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。通膨方面，他表示關稅影響明年料逐漸消退。他說，目前利率所處位置使聯準會能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。他表示，短期美債的相關購買規模在未來幾個月可能維持在較高水平，聯準會並非嚴格意義上“擔憂”貨幣市場的緊張狀況，只是這種情況比預期來得稍快一點。鮑爾12月10日新聞發佈會要點總結：1、貨幣政策：並不認為“下次會加息”是任何人的基本假設。目前利率所處位置使聯準會能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。2、勞動力市場：需要謹慎地評估家庭就業資料。如果對就業資料中的高估部分進行調整，自4月以來就業增長可能已經略微轉負。勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。那些沒能收集到的資料可能會造成（資料）扭曲/失真。技術性因素可能會扭曲CPI和家庭就業資料。失業率可能僅僅會上升十分之一至十分之二。就業增長被誇大，這並沒有爭議。 人工智慧（AI）可能是就業疲軟的原因之一，但其影響程度並不大。3、通膨：美國已經在非關稅通膨領域取得進展，關稅影響明年料逐漸消退。如果美國不實施新的關稅，商品通膨可能會在2026年一季度見頂。4、10-11月美國政府停擺：2026年增長預期在一定程度上上修，體現出美國政府10-11月關門事件結束的影響。5、個人前途：對聯準會主席任期屆滿之後沒有任何新的打算。6、市場反應：標普漲幅從1.2%縮小至0.7%，道指目前漲556點漲幅1.1%，納指漲0.4%，半導體指數漲1.4%，銀行指數漲2.7%。兩年期美債收益率跌穿3.54%刷新日低，日內跌7.5個基點；10年期美債收益率跌約5個基點，刷新日低至4.14%下方。現貨黃金漲0.6%，刷新日高、逼近4239美元，台北時間03:41（鮑爾新聞發佈會之處）刷新日低、逼近4182美元。鮑爾新聞發佈會臨近結束時，比特幣一度漲向94500美元刷新日高。美東時間12月10日周三，聯準會在貨幣政策委員會FOMC會後公佈，聯邦基金利率的目標區間從3.75%至4.00%下調至3.50%至3.75%，同時啟動短期美國國債的購買。聯準會主席鮑爾在會後記者會上表示，目前可獲得的資料表明經濟前景尚未改變，國債購買規模在未來幾個月內可能會維持在較高水平。鮑爾在記者會開場白中表示，儘管過去一兩個月的一些重要聯邦政府資料尚未公佈，但現有的公共部門和私營部門資料顯示，自10月會議以來，美國就業和通膨前景並未發生明顯變化，經濟活動仍在以溫和的速度擴張。勞動力市場狀況似乎正在逐步降溫，而通膨水平仍然略高，消費者支出看起來依然穩健，企業固定資產投資也在持續增長。他說，相比之下，房地產領域的活動仍然疲弱。聯邦政府的臨時停擺可能在本季度對經濟活動造成了一定拖累，但隨著政府重新運作，這些影響預計將在下個季度通過更高的增長基本得到抵消。在聯準會的《經濟預測摘要》中，與會者的預測中位數顯示，今年實際GDP增速預計為1.7%，明年為2.3%，這一預期略高於9月的預測。在勞動力市場方面，鮑爾表示，儘管10月和11月的官方就業資料尚未公佈，但現有證據表明，裁員和招聘活動都仍然處於較低水平。同時，家庭對就業機會的看法，以及企業對招聘難度的感受，都在持續下降。失業率繼續小幅上升，達到4.4%，而就業增長較今年早些時候明顯放緩。同時，聯準會在聲明中也不再使用“失業率仍然處於低位”這一表述。這种放緩在很大程度上，可能反映了勞動力供給增長放緩，包括移民減少和勞動參與率變化。但與此同時，勞動力需求本身也確實有所走弱。在這樣一個活躍度下降、趨於疲軟的勞動力市場中，近幾個月就業下行風險有所上升。委員會預計，今年年底失業率約為4.5%，之後將小幅回落。鮑爾在隨後的問答環節中表示，在對就業資料中存在的高估進行調整後，自4月以來就業增長可能已經略微轉為負值。“我認為可以這樣說，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，可能只是比我們此前預期的降溫幅度略微更溫和一些。”有關通膨，鮑爾表示，通膨已從2022年年中高點明顯回落，但相對於聯準會長期2%的目標，仍然略高。他說，自10月會議以來，通膨資料發佈不多。以9月為截至點的12個月內，整體個人消費支出（PCE）價格指數上漲了2.8%；剔除食品和能源後的核心PCE通膨同樣為2.8%。這些讀數高於今年早些時候的水平，主要原因是商品通膨回升，反映了關稅帶來的影響。他表示，相比之下，服務類通膨的回落趨勢似乎仍在持續。短期通膨預期已從今年早些時候的高點回落，無論是市場指標還是調查資料都反映了這一點；而大多數長期通膨預期指標仍然與聯準會2%的通膨目標保持一致。在《經濟預測摘要》中，聯準會官員對整體PCE通膨的中位預測是，今年為2.9%，明年為2.4%，略低於9月的預測。此後，通膨中位數預計將回落至2%。鮑爾表示，當前，通膨風險偏向上行，而就業風險偏向下行，這是一個充滿挑戰的局面。在應對就業與通膨目標之間的張力時，並不存在一條沒有風險的政策路徑。一個合理的基本判斷是，關稅對通膨的影響將是相對短暫的，本質上是一種一次性的價格水平上移。我們的職責，是確保這種一次性的價格上升不會演變成持續性的通膨問題。但與此同時，近幾個月就業下行風險有所上升，整體風險平衡已經發生變化。我們的政策框架要求在雙重使命的兩個方面之間保持平衡。因此，我們認為在本次會議上下調政策利率25個基點是合適的。隨著今天的降息，在過去三次會議中，聯準會已累計下調政策利率75個基點。鮑爾表示，這將有助於在關稅影響消退後，推動通膨逐步回落至2%。他說，自9月以來對政策立場所做的調整，已使政策利率進入多種“中性利率”估計區間之內，聯邦公開市場委員會成員的中位數預測顯示，2026年底聯邦基金利率的合適水平為3.4%，2027年底為3.1%，這一預測與9月保持不變。由於通膨回落進展陷入停滯，聯準會官員在本周決議前已暗示，進一步降息可能需要看到勞動力市場走弱的證據。鮑爾在新聞發佈會上表示：“我們目前所處的位置，使我們能夠耐心等待，觀察經濟接下來將如何演變。”啟動美債購買鮑爾表示，作為一項獨立決定，聯準會還決定啟動對短期美國國債的購買，其唯一目的，是在較長時間內維持充足的儲備金供應，從而確保聯準會能夠有效控制政策利率。他強調，這些問題與貨幣政策立場本身是分開的，並不代表政策取向的變化。他說，鑑於貨幣市場利率相對於聯準會設定的管理利率持續走高，以及其他儲備金市場狀況指標，委員會認為，儲備金規模將回落至“充足的水平”（ample levels）。因此，增加我們的證券持有量，有助於確保聯邦基金利率維持在目標區間內。這是必要的，因為隨著經濟增長，公眾對現金和儲備金的需求也會增加。鮑爾表示，根據紐約聯儲發佈的說明，初期的資產購買規模將在第一個月達到400億美元，並可能在接下來幾個月保持較高水平，以緩解預計中的短期貨幣市場壓力。之後，購買規模預計將下降，具體節奏將取決於市場狀況。在我們的執行框架下，“充足的儲備金”意味著，聯邦基金利率和其他短期利率主要通過我們設定的管理利率來控制，而不是依賴每日的貨幣市場操作。他說，在這一機制下，常設回購工具在貨幣市場壓力較大的時候，對於確保聯邦基金利率穩定在目標區間內至關重要。基於這一考慮，委員會重新評估並調整了回購操作的限額，以支援貨幣政策執行和市場平穩運行，並將在經濟條件合理時使用這些工具。以下是記者會問答環節實錄：Q1：今天的聲明中加入了“在考慮進一步調整的幅度和時機時”這句話，是否意味著聯準會現在將按兵不動，直到從就業資料或經濟沿著基準情景發展的過程中，看到更明確的訊號？考慮到GDP增速上調、通膨水平以及相對穩定的失業率，這看起來構成了一個對明年相當一致的經濟預期。這種前景是如何形成的？是否與人工智慧的早期發展、生產率改善有關？主要推動因素是什麼？鮑爾：是的。9月以來的調整，已經讓我們的政策利率進入了一個相當寬泛的“中性利率”估計區間。正如我們今天在聲明中提到的，未來是否以及如何進一步調整，將取決於我們對最新資料的觀察以及對就業和通膨風險平衡的判斷。新增的表述強調，我們會仔細評估即將公佈的資料。同時我也想指出，自9月以來我們已經累計降息75個基點，而自去年9月以來累計降息175個基點。目前聯邦基金利率已經處在一個較寬的中性利率估計區間內，這使我們具備了耐心觀望、等待經濟如何進一步演變的良好條件。有多方面因素在推動預測結果的變化。如果你放眼聯準會之外的預測機構，也能看到其中不少機構同樣上調了增長預期。一方面，消費者支出依然保持韌性；另一方面，與人工智慧相關的資料中心建設以及AI投資，正在支撐企業固定資產投資。總體來看，無論是在聯準會內部，還是在外部預測中，對明年的基準預期，都是在當前相對偏低的1.7%增長基礎上出現回升。我剛才提到，9月SEP中對今年的增長預測是1.2%，而目前是1.7%，對明年的預測是2.3%。其中一部分變化與政府停擺有關，這大約可以從今年挪出0.2個百分點放到明年，因此也可以理解為今年約1.9%，明年約2.1%。總體而言，財政政策將繼續提供支援，AI相關支出預計會持續，消費者也仍在繼續支出。因此，從基準情景來看，明年經濟增長看起來將是穩健的。Q2：你之前曾用“風險管理框架”來描述這輪降息。現在是否正處在基於風險管理的降息階段？換句話說，面對下周可能公佈的、在就業方面偏弱或反覆的資料，聯準會是否已經提前“買好了足夠的保險”？你們大幅上調了經濟增長預期，但就業方面的回落幅度卻不大。也就是說，增長更高了，但就業並沒有明顯走弱？鮑爾：在1月會議之前，我們還會獲得大量新的資料，我相信到時我們還會進一步討論這些問題。這些資料都會納入我們的政策考量。不過，是的，回顧一下此前的情況：我們曾將政策利率維持在5.4%超過一年，因為當時通膨水平很高，非常高，而失業率和勞動力市場狀況都相當穩健。隨後，在2024年夏天，通膨開始回落，勞動力市場也逐漸顯現出真正的疲軟跡象。因此，按照我們的政策框架，當雙重目標面臨的風險變得更加均衡時，就應當從此前主要側重應對其中一個目標——在當時是通膨——轉向一個更加平衡、更接近中性的政策立場。我們正是這樣做的。我們先進行了幾次降息，然後暫停了一段時間，以觀察年中經濟形勢的演變，隨後在10月恢復降息，累計下調了175個基點。正如我剛才提到的，我們認為當前所處的位置，使我們能夠比較從容地觀察接下來經濟將如何發展。“增長更高但就業並未明顯走弱”背後的含義，通常就是生產率提高。其中一部分可能與人工智慧有關。同時我認為，生產率在過去幾年裡本身就已經呈現出較為結構性的上升趨勢。如果把潛在生產率增長理解為每年大約2%，那麼在不需要顯著增加就業的情況下，經濟也可以維持更高的增長速度，而居民收入會隨著時間推移而提高。從這個角度看，這是一個積極的結果，這正是這些預測所反映出的基本含義。Q3：今天的決定顯然分歧很大。不只是有兩位委員正式投反對票，另外還有四位委員表達了較為溫和的反對意見。我想知道，是否有多位委員對繼續降息持保留態度，意味著短期內再次降息的門檻已經明顯提高？如果目前的政策立場被認為是“位置合適的”，那麼委員會究竟需要看到什麼，才會支援在1月再次降息？鮑爾：好的。先說明一點，正如我之前提到的，目前我們的兩個目標之間確實存在一定張力。有意思的是，FOMC與會的所有人都一致認為，通膨仍然偏高，我們希望它繼續回落；同時，大家也都同意勞動力市場已經出現降溫跡象，而且未來還存在進一步走弱的風險。這一點上，大家是完全一致的。分歧在於，如何權衡這兩方面的風險，各自對前景的判斷如何，以及最終認為那一側的風險更大。當雙重使命的兩部分之間出現這種明顯張力時，本來就不常見，而一旦出現，通常就會看到現在這種情況，我們確實也看到了。與此同時，我要說，我們內部的討論質量非常高，是我在聯準會14年裡見過的最好的之一。討論非常認真、理性、相互尊重。大家都有很強的觀點，但最終我們需要做出決定。今天我們做出了決定，12名委員中有9人支援，因此支援面其實相當廣。但這並不是那種大家對方向和做法高度一致的常態情形，而是意見分佈更為分散。我認為，這正是當前形勢本身所決定的結果。至於接下來需要看到什麼，我想每個人心中都有各自的前景判斷。但最終，在已經累計降息75個基點之後，這75個基點的政策影響，正如我之前多次提到的，才剛剛開始逐步顯現。目前的政策立場，讓我們處在一個可以耐心觀望的位置，看看經濟將如何演變。接下來我們還會看到相當多的資料。順便說一句，既然提到資料，我要特別強調，我們在解讀部分資料時需要格外謹慎，尤其是家庭調查資料。在通膨和勞動力市場的一些統計中，由於資料收集方式本身的技術性原因，資料可能不僅會更波動，甚至可能出現偏差。這主要是因為10月以及11月上半月部分資料未能正常採集。因此，未來我們確實會拿到資料，但在1月會議前，我們需要以更加審慎、甚至帶著一定懷疑態度的方式來解讀這些資料。儘管如此，到1月時，我們仍然會掌握相當多的12月資料。所以無論是CPI，還是家庭調查資料，我們都會非常仔細地分析，並充分考慮這些技術性因素可能帶來的扭曲影響。Q4：你剛才對當前這種複雜的經濟環境下的分歧持相當積極的態度。但是否存在這樣一種情況：當反對意見增多時，反而會對聯準會的溝通、以及未來政策路徑的資訊傳遞產生負面影響？鮑爾：我並不認為我們已經到了那樣的階段，至少現在還遠遠沒有。再說一遍，這些討論是高品質的、深思熟慮的、相互尊重的。你會聽到一些委員的觀點，而你也會聽到很多外部分析人士說同樣的話——在當前情況下，兩種立場其實都能講得通。我自己也可以為任何一邊做出論證。這本身就是一個非常接近的判斷。我們必須做出決定。當然，我們總是希望資料能給我們一個非常清晰的指引，但在當前這種情況下，確實存在相互競爭的風險。如果你仔細看《經濟預測摘要》，會發現有相當多的參與者都認為，失業率面臨上行風險，通膨同樣也面臨上行風險。那該怎麼辦？我們只有一個工具，卻無法同時針對兩個目標採取不同方向的行動。於是問題就變成了：行動的節奏如何？先側重那一邊？以及時點如何把握？這是一個非常具有挑戰性的局面。而正如我之前所說的，我們現在所處的位置，是一個可以耐心等待、觀察經濟如何進一步演變的良好位置。Q5：市場提到了上世紀90年代的情況。當時委員會曾兩次各進行過連續三次、每次25個基點的降息，一次是在1995年至1996年，另一次是在1998年。而在這兩輪之後，利率的下一步動作都是上調，而不是繼續下調。現在政策利率已經更接近中性水平，是否可以認為下一步利率調整一定是向下？還是說，從現在開始，政策風險是真正意義上的雙向？鮑爾：我認為，目前沒有任何人把加息作為基本假設。我並沒有聽到這樣的看法。現在看到的情況是，有些人認為政策可以停在這裡，認為目前的位置是合適的，只需要等待觀察；也有一些人認為，今年或明年還需要再降一次，甚至降不止一次。但當委員寫下各自對政策路徑和合適利率水平的判斷時，基本都集中在幾種情況：要麼維持在當前水平，要麼小幅降息，要麼降息幅度稍大一些。我並不認為主流情景包含加息。當然，只有兩次、現在算三次的歷史樣本，不能算是一個很大的資料集，但你提到的90年代那兩次“三連降”情況確實存在。Q6：失業率在過去將近兩年裡一直在非常緩慢地上升，而且今天的聲明中，也不再使用“失業率仍然處於低位”這樣的表述。在住房以及其他對利率高度敏感的行業，仍然承受緊縮政策影響的情況下——即便在今天之前已經累計降息150個基點——是什麼讓你們有信心，失業率不會在2026年繼續上升？鮑爾：我們的判斷是，在進一步降息75個基點之後，政策利率已經進入一個相當寬泛、合理的中性利率估計區間。處在這樣的位置，有助於勞動力市場趨於穩定，或者最多隻是再小幅上升一兩成個百分點，而不至於出現明顯更嚴重的下行。到目前為止，我們也完全沒有看到任何出現急劇惡化的跡象。與此同時，當前政策立場仍然不能算是寬鬆的。我們認為，今年在非關稅相關的通膨方面已經取得了一定進展。隨著關稅影響逐步傳導，這些影響會在明年體現出來。正如我之前所說的，我們現在所處的位置，使我們能夠耐心觀察這些變化最終會如何演變。這是我們的基本預期，但接下來公佈的資料會告訴我們，這個判斷是否正確。Q7：很多人把你在10月會議上的表態理解為：在形勢不夠清晰、存在“迷霧”的情況下，聯準會會放慢節奏，這意味著這次不會降息，而是等到1月再降。那為什麼委員會最終選擇在今天行動，而不是等到1月？鮑爾：是的，在10月我確實說過，當時並不存在一定會採取行動的確定性，而這本身就是事實。我當時也說過，確實存在行動的可能性，你可以這樣去理解，但我也很謹慎地指出，其他人也可能會有不同的解讀。那為什麼我們今天選擇行動？我想主要有幾個原因。首先，勞動力市場持續出現逐步降溫的跡象。失業率從6月到9月已經上升了0.3個百分點。自4月以來，非農就業平均每月新增約4萬人。我們認為這些資料被高估了大約6萬人，調整後實際上可能是每月減少約2萬人。另外還有一點值得強調，家庭調查和企業調查都顯示，勞動力供給和需求都在下降。因此，我認為可以說，勞動力市場仍在持續、逐步降溫，而且可能比我們此前預期的還要略微更明顯一些。在通膨方面，資料略微低於此前預期。我認為，越來越多的證據表明，目前的情況是服務業通膨在回落，而商品通膨在上升；而商品通膨的上升，幾乎完全集中在存在關稅的領域。這進一步強化了當前的判斷。到目前為止，這仍然更多是一種判斷框架：也就是當前通膨超出目標的主要來源是商品，而商品通膨中，超過一半來自關稅。那麼問題就變成，我們對關稅的影響應當作何預期？在這方面，我們會觀察更廣泛的宏觀經濟“熱度”。經濟是否過熱？是否存在明顯的供給約束？工資情況如何？你們今天也看到了就業成本指數（ECI）的報告。從這些指標來看，目前的經濟並不像是那種會引發典型菲利普斯曲線式通膨的“過熱經濟”。綜合考慮這些因素後，我們認為這是一個需要作出決定的時點。這個決定顯然不是一致通過的，但總體來看，這是委員會作出的判斷，也是我們今天採取行動的原因。Q8：再問一個關於準備金的問題。委員會內部對近期貨幣市場中出現的一些緊張跡象，有多擔憂？鮑爾：我不會說是“擔憂”。事情的經過其實是這樣的：資產負債表的收縮，也就是通常所說的QT，一直在推進，我們也有一套明確的監測框架。期間並沒有發生什麼異常，隔夜回購便利的使用規模幾乎降至零。但從9月開始，聯邦基金利率開始在目標區間內向上靠攏，幾乎觸及準備金充足區間的上沿。這本身並沒有問題，它只是告訴我們，我們已經進入了“準備金趨緊”的運行狀態。我們早就預期這種情況會出現，只是它來得稍微比預想中快了一點。但我們完全準備好在需要時採取此前就明確過的行動，而這些行動正是我們今天宣佈的措施。因此，我們宣佈重新啟動準備金管理相關的資產購買。這與貨幣政策立場本身完全是兩回事，其目的只是為了維持體系中充足的準備金。至於為什麼規模會這麼大，原因在於，如果向前看，4月15日的報稅日即將到來。在我們的運行框架下，即便是在準備金暫時下降的時期，也需要確保準備金是充足的。而報稅日正是準備金會出現明顯、但短暫下降的時點，因為大量資金會從銀行體系流向政府。因此，接下來幾個月出現的這種季節性準備金回補，本來就會發生，僅僅因為4月15日一定會到來。此外，資產負債表本身還存在一種長期、結構性的增長趨勢。為了讓準備金在銀行體系和整個經濟中的相對水平保持穩定，僅這一點，就要求我們每個月增加大約200億至250億美元的準備金。這只是其中的一小部分。所有這些因素疊加在一起，再加上為順利度過4月中旬報稅期而進行的幾個月前置補充，這就是我們目前在準備金操作方面所做安排的全部背景。Q9：這是下個月最高法院舉行一場重要聽證會之前，最後一次FOMC會後記者會。你能否談談你希望最高法院會如何裁決？另外，我也想知道，聯準會為什麼在這樣一個極其關鍵的問題上一直保持相當克制的態度。鮑爾：這個問題我不想在這裡討論。我們不是法律評論員，這件事目前正在司法程序中，我們認為，公開參與相關討論並不會對事情有所幫助。Q10：你是否認為，1990年代可以作為理解當前經濟形勢的一個有用參考模型？鮑爾：我不認為它能上升到那樣的參考層級。確實，在某一年——是2019年還是2000年？——我們曾經連續降息三次，但當前的情況非常獨特。至少可以明確一點，這不是1970年代的情形。但我們的確面臨雙重使命之間的張力。這種情況，在我任職聯準會期間是獨一無二的，如果往更久遠的歷史回看，也很少見到類似局面。在我們的政策框架中，正如你所知道的，當出現這種情況時，我們會嘗試在兩個目標之間採取一種平衡的做法。我們會評估它們距離目標有多遠，以及分別需要多長時間才能回到目標水平。這在很大程度上是一種主觀判斷，但它所傳遞的資訊是：當兩個目標面臨的風險大致相當、威脅程度相近時，政策立場就應該儘量接近中性。因為如果政策偏向寬鬆或偏向緊縮，實際上就是在偏袒其中一個目標。因此，我們一直在朝著中性的方向調整政策立場。現在，我們已經處在中性區間之內，而且我會說，可能是在中性區間的偏高端位置。這正是我們目前所處的狀態。恰好我們已經降息了三次。我們還沒有就1月作出任何決定，但正如我之前所說的，我們認為自己目前處在一個可以耐心等待、觀察經濟表現的位置。Q11：《經濟預測摘要》中顯示，通膨預期已經有所回落。你是否認為關稅帶來的價格上漲，會在接下來的三個月內逐步傳導？這是否是一個大約持續六個月的過程，然後才會結束？在此過程中，是否會對就業構成威脅？鮑爾：關於關稅的影響，通常是這樣的：先有關稅的宣佈，隨後需要一段時間才能體現在價格上，因為商品需要從其他地區運輸過來。換句話說，單項關稅要完全體現其影響，往往需要相當長的一段時間。但當它的影響真正體現出來之後，關鍵問題在於：這究竟是一次性的價格上升，還是會持續推高通膨。我們會綜合觀察所有關稅相關的公告。從整體來看，每一項關稅都會對應一個“完全傳導”的時間窗口。如果假設沒有新的關稅宣佈——當然我們並不知道是否會如此，但先假設沒有新的關稅——那麼商品通膨大致會在明年第一季度左右見頂。我們無法非常精確地預測，沒有人能做到這一點，但大致可以認為是在明年一季度左右達到高點。從現在到那時，商品通膨的上行幅度應該不會太大，可能只有零點幾個百分點，甚至更低。對此我們並沒有非常精確的判斷。在那之後，如果不再有新的關稅出台，商品價格的關稅影響大約需要九個月左右才能完全消化——這九個月同樣只是一個估算——那麼在明年下半年，你應該會看到這部分通膨開始回落。Q12：媒體最近公開討論可能會出現新的聯準會主席。這是否會對你當前的工作造成干擾，或者改變你現在的判斷？鮑爾：不會。Q13：自你們在2024年9月開始降息以來，10年期美債收益率已經上升了50個基點，收益率曲線也基本在持續變陡。在缺乏新增資料的情況下，為什麼你認為現在繼續降息，能夠壓低那些對經濟影響最大的長期利率？鮑爾：我們關注的重點是實體經濟。當長期國債收益率出現波動時，關鍵是要看它們為什麼會上下波動。如果看通膨補償，也就是盈虧平衡通膨率，這是影響長期利率的一個組成部分。目前這些指標處在非常舒適的水平。尤其是在短期影響消退之後，盈虧平衡通膨率處在很低的位置，與長期2%的通膨目標一致。因此，目前利率上升的情況，並不反映市場對長期通膨的擔憂，或類似的因素。我會非常頻繁地關注這些指標，調查資料也是一樣，所有調查都顯示，公眾理解我們對2%通膨目標的承諾，也相信我們會回到這一目標。那麼，利率為什麼會上升？一定是其他因素在起作用，很可能是對更高經濟增長的預期，或類似的原因。這正是當前情況的重要組成部分。你們也看到，去年年底出現了一次較大的利率上行，那並不是由我們的政策直接引起的，而是由其他發展因素推動的。Q14：你剛才提到，公眾相信你們會把通膨帶回2%。但對大多數美國人來說，物價高企、通膨仍然是他們最關心的問題。你能否向他們解釋一下，為什麼你們現在更重視看起來對大多數人仍然相對穩定的勞動力市場，而不是他們最關切的通膨問題？鮑爾：正如你所知道的，我們在美國經濟中擁有一套非常廣泛的聯絡網路，通過12家地區聯儲，我們獲得的資訊是幾乎無可比擬的。我們非常清楚地聽到了民眾對生活成本的感受，確實是成本很高。但其中很大一部分，並不是來自當前的通膨率，而是源於2022年和2023年高通膨時期所固化下來的價格水平，也就是已經“嵌入”的高成本，這才是人們目前感受到的現實。因此，我們能做的最重要的事情，就是把通膨恢復到2%的目標水平，我們的政策正是朝著這個方向努力。同時，我們也希望經濟保持強勁，讓實際工資持續增長，讓人們有工作、有收入。未來需要有一段時間，實際薪酬要明顯為正，也就是說，名義工資增速要持續高於通膨率，人們才會真正開始在“負擔能力”這個問題上感覺好轉。因此，我們正在努力做到這兩點：一方面控制通膨，另一方面支援勞動力市場和工資增長，讓人們能夠賺到足夠的收入，重新感受到經濟狀況在向好的方向發展。Q15：今年這已經是你們第三次降息，而通膨仍然在3%左右。那麼，你們想傳遞的資訊是否是：在目前這個階段，只要公眾理解你們最終仍會把通膨拉回到2%，你們對通膨暫時維持在當前水平是可以接受的？因為通膨在目前水平看起來相對穩定。鮑爾：所有人都應該明白，而且調查資料也顯示他們確實明白，我們對2%的通膨目標是堅定承諾的，我們也一定會實現2%的通膨目標。但當前的情況確實非常複雜，也異常困難。一方面，勞動力市場正在承壓，就業增長實際上可能已經轉為負值。與此同時，勞動力供給也明顯下降，因此失業率並沒有出現大幅上升。這是一個下行風險相當突出的勞動力市場，而人們對此非常在意。這關係到他們的工作，以及在被裁員或剛進入勞動力市場時，是否還能找到工作的能力，這對普通民眾來說至關重要。至於通膨，目前我們也清楚地意識到，這在一定程度上仍然只是一個“判斷框架”。如果把關稅因素剔除掉，通膨水平實際上是在2%出頭的低位。也就是說，當前通膨超出目標的主要來源，確實是關稅。在當前情況下，我們認為關稅更可能體現為一次性的價格上升。我們的職責，就是確保它確實只是一輪一次性的價格上調，而不會演變成持續性的通膨，我們會履行好這一職責。但眼下確實存在一個非常困難的平衡問題。就業和通膨兩方面的風險同時存在，沒有一條完全沒有風險的政策路徑。如果只是通膨問題，而勞動力市場依然非常強勁，那麼利率水平本來就應該更高，就像此前一年多的情況一樣。那時我們幾乎不用擔心就業，因為在通膨非常高的時候，失業率也非常低，勞動力短缺嚴重，我們可以把全部精力放在壓制通膨上。但現在情況不同了。當前兩個目標都面臨風險。我認為，我們是在盡最大努力為民眾服務。人們既關心自己的工作，也關心生活成本和負擔能力。我們能做的最重要的事情，就是在支援經濟活動的同時，確保當關稅帶來的通膨影響逐步消退後，通膨最終能夠穩定回到2%左右。Q16：你一直在提到就業增長可能是負的。為什麼你認為就業增長情況要比一些官方資料顯示的更糟？換句話說，順著你剛才關於就業增長的說法，為什麼你認為實際情況比官方資料所顯示的要弱得多？鮑爾：這個問題並不新鮮，我也不認為這有什麼爭議。即時估算就業增長本來就非常困難。你不可能每天或每晚把所有人都調查一遍。目前存在一種系統性的高估問題，這一點我們早就知道。相關資料每年會進行兩次修正。上一次修正時，我們原本預計修正幅度可能在80萬到90萬之間——我現在不記得確切數字，但結果確實大致如此——因此我們認為這種高估狀況一直延續到了現在。所以，我們認為非農就業資料中仍然存在高估，而且之後會被修正。我現在腦子裡沒有具體是那一個月份會調整。我認為大多數預測人士其實也都理解這一點。我們估計高估的幅度大約是每月6萬人左右。也就是說，如果官方資料顯示每月新增4萬人，那麼實際可能是減少2萬人。當然，這個估算本身也可能上下有一兩萬的誤差。但無論如何，就業增長本身反映的是勞動力需求。而與此同時，勞動力供給也出現了相當明顯的下降。如果處在這樣一種情形下：勞動力幾乎不再增長，那麼即便就業崗位增加得不多，也可能依然維持充分就業。有些人認為，這可能正是我們現在所處的狀態。但如果就業創造真的轉為負值，我認為我們必須非常密切地關注這種情況，並確保我們的政策不會在這個時候對就業增長形成額外的下壓。Q17：在談到勞動力供給時，我們也看到像亞馬遜這樣的美國大型僱主提到，人工智慧正在帶來裁員。你們在多大程度上把AI因素納入了當前就業市場走弱的分析之中？鮑爾：這是整個故事的一部分，但現在還不能說它已經完全成為主線，甚至還不能確定未來是否會成為主線。不過，你確實無法忽視那些大型裁員公告，以及一些公司公開表示在相當長一段時間內不會再招聘，並且明確提到這是因為人工智慧。這些情況確實正在發生。但與此同時，人們並沒有大量申請失業保險。當前的再就業率，也就是找到新工作的速度，非常低。如果真的出現了大規模裁員，你會預期持續申領失業救濟的人數會上升，新申請人數也會上升，但實際上這些指標並沒有明顯變化。這一點確實有些耐人尋味。從更長期來看，真正的問題是接下來會發生什麼，我們現在還不知道。過去在一些重大的技術變革時期，確實會看到某些崗位被淘汰，同時也會有新的崗位出現。從幾百年的歷史經驗來看，最終的結果往往是生產率提高、新崗位出現，而且整體上仍然有足夠的工作機會，人們的收入也隨之提高。這一次是否會不同，還需要時間來觀察。每一輪技術浪潮出現時，人們都會擔心：這是否會讓大量人口失業，他們還能做什麼？但歷史上，最終都出現了更多的工作、更高的生產率，以及更高的收入。至於這一次會如何發展，我們只能繼續觀察。但至少在當前階段，這種影響還很早期，尚未明顯體現在裁員資料中。Q18：考慮到政策委員會內部觀點的多樣性，為什麼地方聯儲主席與理事會成員之間，會出現這麼明顯的觀點分化？鮑爾：情況並沒有那麼截然對立。實際上，這兩類成員內部的觀點本身也都非常多樣化。確實存在一定差異，但我想強調的是，在兩個群體中，都有人站在不同立場上。我不會過分解讀這種身份上的區分。Q19：在你們上調經濟增長預期的背景下，如果最高法院最終推翻目前正在討論的這些關稅措施，對經濟增長和通膨會產生什麼影響？鮑爾：我真的無法給出答案。這將取決於很多目前尚不清楚的因素，所以在這個問題上，我沒法提供有意義的判斷。Q20：現在很多高收入家庭因為持有股票等資產，資產價格上漲在不斷推升他們的財富；但財富較少的家庭，在過去大約5年的物價上漲中，更多是被“價格水平”本身壓住了，而不是當前通膨率，還在為累積的高物價發愁。在這種背景下，所謂“K型經濟”能持續多久？聯準會怎麼看待這種結構性分化在未來構成的風險？鮑爾：我們通過各類聯絡網路和家庭資產負債資料，經常研究這個問題。如果你去聽那些面向低收入和中低收入群體的消費品企業的財報電話會，你會發現他們幾乎都在說同一件事：消費者在勒緊褲腰帶，開始換更便宜的商品、減少購買，這類跡象非常明顯。與此同時，也可以清楚看到，房產、股票等資產價格都處在較高水平，而這些資產大多掌握在收入和財富水平較高的人手中。至於這種狀況能持續多久，我也很難給出確切答案。現實是，大部分消費確實來自更有支付能力的人群。比如，收入最高的三分之一人群，消費佔比遠遠超過三分之一。所以，這確實是一個“這種結構到底有多可持續”的好問題。我們能做的最好事情，就是保持物價穩定，同時維持強勁的勞動力市場。舉個例子，在疫情爆發前結束的那輪超長擴張中，我們經歷了大約10年零8個月的擴張期，是有記錄以來最長的一次。在最後兩年裡，工資增幅最大的一部分，正是流向了收入分佈底部四分之一的人群，也就是中低收入群體。從社會角度看，長期維持強勁的勞動力市場，對這些低收入家庭非常有利，而這正是我們希望回到的狀態。但要做到這一點，我們必須既實現物價穩定，又實現充分就業或最大就業。Q21：你剛才提到，房地產市場整體仍然偏弱。在已經多次降息的情況下，未來有沒有機會讓住房變得更可負擔一些，讓更多人分享到這部分財富積累？現在首次購房者的中位年齡是40歲，已經創下歷史新高。鮑爾：是的，住房市場正面臨一些非常嚴峻的挑戰。我並不認為，聯邦基金利率再降25個基點，會給普通購房者帶來多大直接改變。目前住房供給不足，很多家庭還在持有疫情期間鎖定的超低利率按揭貸款，並且反覆再融資，把利率壓得非常低。對他們來說，搬家、換房的成本可能非常高，因此不會輕易行動。要等這種情況改變，恐怕還需要很長時間。另外，美國多年來新建住房數量一直不足，很多研究都認為，我們整體上就是缺少各種類型的住房。所以，住房問題在未來會持續存在。而就工具而言，聯準會可以做的主要還是加息或降息，但我們並沒有直接解決長期住房短缺、結構性住房短缺問題的工具。Q22：你剛才提到，服務業通膨處在較低水平，商品通膨看起來可能即將見頂。你也提到了今天公佈的工資報告，顯示工資增長正在放緩。在你看來，通膨風險到底在那裡？看起來通膨正在降溫，而與此同時，就業招聘甚至可能轉為負增長。在這樣的環境下，為什麼我們沒有聽到更多關於進一步降息的討論？鮑爾：我認為，通膨風險其實是比較清楚的。正如我剛才提到的，目前高於目標的那部分通膨，主要來自商品領域。我們認為、我們估計、而且大多數委員也預期，這輪通膨更像是一次性的價格上升，隨後會回落。但問題在於，我們剛剛經歷過一段時期，當時通膨的持續性遠遠超出了幾乎所有人的預期。那麼，這一次會不會重演？這本身就是一個風險。這種風險在於，關稅帶來的通膨，最終可能被證明比我們目前預想的更具持續性。比如，一些企業現在還在壓著沒有完全把關稅成本轉嫁給消費者，如果這種轉嫁持續、分階段發生，就可能導致通膨壓力拖得更久。另一種可能性，我認為發生的機率要低得多，那就是勞動力市場重新趨緊，或者整體經濟重新變得偏熱，從而出現更傳統意義上的通膨。我並不認為這種情況特別可能發生。但正如我所說的，在委員會內部，大家對當前形勢的基本判斷其實非常接近，只是在如何看待風險的問題上，分歧較大。確實有一些委員更重視通膨風險，這種觀點並不能被輕易否定，我也不會否定它。但最終我們必須作出取捨，而這正是我們這次作出的判斷。Q23：你是否認為，美國正在經歷一次正向的生產率衝擊，無論是來自人工智慧，還是來自政策等其他因素？在《經濟預測摘要》中，上調GDP增長預期，有多大程度是由這一因素推動的？這是否意味著中性利率水平會上升，因此當前合適的政策利率水平也應當更高？鮑爾：是的。我從沒想過自己會看到連續五六年生產率保持較快增長的情況。現在的生產率水平確實更高，明顯更高，而且這種趨勢在人工智慧被廣泛歸因之前就已經出現了。同時，如果你看看人工智慧能做什麼——如果你在個人生活中使用過它，我想我們很多人都用過——你是能直觀感受到它對生產率的潛在提升作用的。我認為，它確實能讓使用它的人變得更高效。當然，這也可能意味著，有些人需要去尋找新的工作崗位。因此，人工智慧可能一方面提升生產率，另一方面也會對社會和勞動力市場帶來影響，而這些並不是我們目前擁有工具能夠直接應對的。但可以肯定的是，我們確實看到了更高的生產率水平。現在就斷言這是生成式人工智慧帶來的結果，可能還為時尚早，但我也無法排除這種可能性。此外，疫情或許促使企業更多採用自動化，用電腦和技術來替代部分人工，這也會提高單位小時產出，從而推升生產率。在其他條件相同的情況下，是的，中性利率水平會上升。但現實中並非所有條件都相同。還有許多因素在同時向不同方向作用，影響中性利率的水平。不過，這種觀點確實存在，也確實是委員會討論中會出現的一種看法。Q24：從今天算起，你作為聯準會主席只剩下三次會議了。自你擔任主席以來，經歷了多輪貿易戰、新冠疫情，以及隨後這段高通膨時期。我知道你的主席任期要到5月才結束，但我想問的是，你是否思考過，希望自己的“歷史定位”或“政治遺產”是什麼？你是否已經進一步考慮過、或者能否透露更多，你在主席任期結束後，是否計畫繼續留任聯準會理事會？鮑爾：我的“遺產”？我的想法其實很簡單：我真正想做的，是在把這份工作交給下一任主席時，讓經濟處在一個非常良好的狀態。我希望通膨得到控制，回落到2%；我希望勞動力市場保持強勁。這就是我想要實現的目標。我所有的努力，都是為了把經濟帶到這個位置。一直都是這樣。至於更宏大的事情，我其實沒有時間去想。我希望未來還有很多年可以慢慢去想這些，但現在手頭的事情已經夠多了。我現在的全部精力都放在剩餘的主席任期上。目前沒有任何新的資訊可以告訴你。Q25：儘管許多商品和服務的價格水平仍然偏高，但隨著聯邦基金利率下調，儲蓄利率——或者更準確地說，存款和投資收益率——似乎已經見頂；與此同時，關鍵的借貸利率仍然維持在較高水平。在不少美國家庭仍然面臨儲蓄不足、能源成本高企等壓力的情況下，這種情況是否只是政策實施過程中的“附帶損害”或“非預期後果”，因為聯準會的工具本身無法直接解決家庭層面的資金約束問題？鮑爾：我並不認為這是我們政策的“附帶損害”。從長期來看，我們所做的一切，都是為了實現物價穩定和最大就業，而這兩點對我們所服務的所有人來說，都具有極其重要的價值。當我們通過加息來壓低通膨時，確實是通過放緩經濟來發揮作用。但現在，我們已經把政策利率下調到了一個不再明顯具有限制性的水平。我認為，目前的政策立場大致處在中性區間。這正是我們努力想要達到的狀態，我也希望公眾能夠理解這一點。我認為，人們當下真正感受到的，是價格水平上升所帶來的壓力。這並非美國獨有的現象，而是一場全球性的通膨浪潮。而相比之下，美國的表現要好得多，明顯好於其他國家，經濟增長也更強勁。我們擁有一個非常出色的經濟體，人們富有創新精神，也非常勤奮。因此，對所有從事經濟政策工作的人來說，能夠在美國經濟體系中工作，都是一件非常幸運的事情。 (invest wallstreet)

聯準會發佈的經濟褐皮書報告顯示，近期結束的美國政府停擺和AI的應用都對求職者前景構成壓力。關稅和醫療保險成本上升則推高了企業支出，可能加劇通膨擔憂。由於近期政府停擺導致大量經濟資料暫停發佈，本次褐皮書對聯準會決策的重要性可能超過以往。聯準會最新經濟調查顯示，美國經濟活動近期幾乎陷入停滯，就業市場持續走弱的同時成本和物價壓力依然存在，聯準會在12月關鍵會議上將面臨的雙重風險權衡。周三，聯準會發佈的經濟褐皮書報告顯示，十二個聯邦儲備區中有半數轄區的僱主招聘意願下降。近期結束的美國政府停擺和AI的應用都對求職者前景構成壓力。與此同時，關稅和醫療保險成本上升推高了企業支出，可能加劇通膨擔憂。消費支出出現分化跡象，多個轄區的高收入消費者支出保持韌性，但中低收入家庭正在"勒緊褲腰帶"。由於近期政府停擺導致大量經濟資料暫停發佈，本次褐皮書對聯準會決策的重要性可能超過以往。目前聯準會內部對12月9日至10日會議的政策走向存在分歧。部分官員因勞動力市場放緩而傾向於降息25個基點，另一部分則因通膨居高不下主張將利率不變。市場目前預計降息機率超八成。（市場目前預期聯準會12月降息機率為81%）就業市場持續疲軟過去六周求職者面臨的形勢並不樂觀，聯準會12個地區分支中有半數報告僱主招聘意願下降。報告指出，雖然裁員公告有所增加，但更多企業通過招聘凍結、僅替換性招聘和自然減員來限制員工數量。多家僱主也會通過調整工作小時數來適應高於或低於預期的業務量。少數企業指出，人工智慧取代了入門級職位，或使現有員工生產率提高到足以抑制新招聘的程度。大多數轄區的僱主發現招工更容易，但在某些技能崗位和移民工人減少方面仍存在困難。工資總體以溫和速度增長，但製造業、建築業和醫療保健等行業因勞動力供應緊張而經歷更大的工資壓力。此外，醫療保險費上漲繼續給勞動力成本帶來上行壓力。關稅推高成本，企業利潤承壓聯準會指出，製造商和零售商面臨更高的投入成本，他們將此歸咎於關稅。美國製造業和零售業普遍面臨投入成本壓力，主要反映關稅導致的價格上漲。一些轄區指出保險、公用事業、技術和醫療保健成本上升。儘管關稅和關稅不確定性仍是阻力，但製造業活動依舊有所增加。非金融服務業收入大多持平至下降，貸款需求報告喜憂參半。農業和能源行業狀況基本穩定，但一些聯絡人指出石油和部分農作物面臨低價環境挑戰。較高投入成本向客戶的傳導程度各異，取決於需求、競爭壓力、消費者價格敏感度以及客戶的反對。多個轄區報告稱，企業因關稅出現利潤率壓縮或面臨財務壓力。某些材料價格下降，企業將其歸因於需求疲軟、關稅實施推遲或關稅稅率下調。展望未來，企業普遍預計成本上行壓力將持續，但近期提價計畫存在分歧。消費疲軟與政府停擺衝擊消費者整體支出進一步下降，但市場呈現明顯的兩極分化特徵。高端零售支出保持韌性，而中低端消費受到更大衝擊。部分零售商明確指出，政府停擺對消費者購買決策產生了負面影響。明尼阿波利斯聯儲援引一位聯絡人的話稱:高收入客戶不受約束，但處於低收入的客戶正在勒緊褲腰帶。許多企業表示，隨著家庭預算趨緊，消費者現在不太願意接受更高的價格。汽車市場遭遇特定衝擊。汽車經銷商報告稱，美國聯邦稅收抵免到期後電動汽車銷量出現下降。旅遊和旅行活動在近幾周變化不大，部分業內人士注意到消費者在非必要支出上持謹慎態度。費城地區的消費者企業報告稱難以提價，因為越來越多的消費者尋找折扣。一位餐館老闆觀察到，儘管家庭餐廳客滿，但競爭已將客單價推入無利可圖的境地。社區組織則觀察到食品援助需求增加，部分原因是政府停擺期間SNAP福利發放受到干擾。這一現象凸顯了政策不確定性對低收入群體的直接衝擊。 (invest wallstreet)

分享每周看到的研究資料和簡單思考；本文累計逾萬字，資訊量較大，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀；更多資料圖表分享見文末知識星球。一、中國市場1、中國9月規模以上工業企業利潤同比增長21.6%，漲幅為2023年11月以來最大，遠超彭博經濟預測的3.9%增速，並延續了8月20.4%的強勁增長勢頭。今年前三季度（1-9月）利潤總額同比增長3.2%，增速為2024年7月以來最佳水平。工業產出的加速擴張正支撐著中國工廠和礦山的盈利增長，儘管面臨美國加征關稅的壓力，但海外需求依然保持強勁。此外，近期價格下跌趨勢有所放緩，這得益於政府採取措施遏制產能過剩和惡性競爭。不過，當前復甦的實際強度在一定程度上受到去年同期低基數效應的抬升。去年工業利潤在連續四個月（至11月）出現大幅下滑，當時經濟增速顯著放緩，為今年的同比資料創造了較低的比較基礎。2、中國就業市場正呈現嚴重的兩極分化：新經濟領域因AI浪潮而激烈爭奪人才，而舊經濟部門在下行周期中持續萎縮。受AI競賽的推動，2025年第二季度，人形機器人等領域的招聘職位同比激增398.1%，先進製造和國防工業領域也分別猛增76.1%和72.1%。與此同時，城市服務業正成為關鍵的就業“緩衝墊”，生活方式的演變推動寵物服務（+72.2%）和養老服務（+42.1%）需求旺盛。這種增長與舊經濟的困境形成鮮明對比：在房地產下行周期的拖累下，傳統行業就業不斷萎縮，2025年1-8月，焦化和黑色金屬行業的僱員人數均下降了約8.5%，家具行業也萎縮了6.0%。3、一項針對1992至2010年間中國280個地級市的研究揭示，在作為地方官員晉陞關鍵節點的省級黨代會召開前，地級市政府的財政支出呈現出顯著的周期性操縱模式。具體表現為，在黨代會召開前的24個月內，地級市政府會將更多資金投向能短期快速拉動經濟增長的基礎設施建設，其佔總財政支出的比重平均攀升18.7個百分點。 這部分超額投資的資金，主要通過削減教育、科研、醫療及社保等民生領域的預算來實現，並且其資金來源更多依賴於土地出讓金等預算外收入，而非常規稅收。該研究還發現，當上級領導臨近退休導致晉陞機會增加時，這種為博取政績而進行的資源配置扭曲會愈發強烈。4、商業銀行通過購買地方政府置換債券來吸納財政赤字，這一行為已顯著改變了地方債的發行結構。在此機制下，地方政府債的平均發行期限自2020年的6.9年已拉長至2025年7月的10.3年，而同期發行利率則從3.6%大幅壓降至1.8%。這一影響也已外溢至信用債市場，直接導致城投債券的信用利差系統性縮小，從而緩解了部分存量債務的風險。5、中國銀行業的核心盈利能力正在受損，其最主要的貸款利息收入在2024年已轉為對總收入變化的負貢獻。由淨息差壓縮和貸款增長乏力帶來的經營壓力，無法被銀行的費用削減措施完全避險。因此，銀行業目前被迫轉向依賴周期性的投資收益來支撐盈利，而與此同時，不斷增加的撥備計提正構成越來越大的拖累。這種對非核心收益的依賴，暴露了銀行業盈利的結構性基礎已然轉弱。6、中國銀行業的資產質量風險正經歷結構性轉變，壓力從公司貸款轉向個人消費貸款。得益於重組和核銷，企業不良貸款率已從2019年高於2.0%的峰值穩步降至2025年上半年的約1.3%，且2023-2024年新增不良淨額已大幅縮減。然而，家庭部門的風險正在惡化，信用卡和消費貸款等領域的不良率自2023年起急劇攀升，到2025年上半年已接近2.0%，成為新增不良貸款額的主要來源。7、中國正將其稀土優勢從單純的供應端槓桿，轉變為對全球高科技產業鏈施加精準控制的戰略工具，其核心機制在於擴大出口管制，將約束力從直接出口延伸至全球範圍內任何含有微量中國稀土成分或使用相關技術的最終產品。此輪戰略升級的背後，源於中國龐大內需市場構成的結構性緩衝，資料顯示，除少數行業外，中國絕大多數關鍵產業的收入以內需為絕對主導，對美出口的直接敞口極為有限。此舉不僅是對美國技術封鎖的對稱性反制，更標誌著中國正嘗試將上游資源優勢轉化為對全球核心產業鏈中段的有效控制權，從而在全球技術競爭中佔據新的戰略制高點。8、中國在全球活性藥物成分（API）供應鏈中佔據主導地位，這賦予了中國在貿易談判中的潛在經濟籌碼。目前，美國約700種藥物至少含有一種完全依賴中國供應的關鍵成分，凸顯出供應鏈脆弱性。由於API生產污染高、利潤低，發達經濟體難以重新本地化生產，使中國在該領域擁有潛在的戰略影響力。在中美關係緊張的背景下，中國可能將藥品出口作為地緣政治工具，尤其考慮到印度作為美國主要仿製藥來源國，其上游原料亦高度依賴中國。9、根據中金公司的預期，中國境內上市企業第三季度的利潤將同比增長5.8%，增速較前一季度的1.6%顯著加快，並有望創下自2021年第二季度以來的最佳單季表現。但是，這一盈利復甦主要由少數行業驅動，大部分增長集中於人工智慧和材料等全球表現強勁的領域，或受益於政府抑制過剩產能政策的行業。這一不均衡性可能限制對市場的整體提振效應。10、港股科技類股的盈利基本面正在持續改善，其盈利預測修正廣度正以快於恆生科技指數的盈利預測修正廣度以快於MSCI中國指數的速度回升。11、在亞太區域市場的估值/盈利能力矩陣中，MSCI中國指數以約12%的遠期淨資產收益率（ROE）對應約1.4倍的遠期市淨率（P/B），恰好落在區域市場的回歸趨勢線上。這表明，與印尼等兼具高ROE與高P/B的市場，或與韓國等盈利與估值雙低的市場相比，中國市場的整體估值水平與其盈利能力基本匹配，並未出現顯著的估值溢價或折價。但是，這一資料掩蓋了MSCI中國指數內部行業結構的顯著分化。 指數中，食品飲料、科技硬體和消費服務等類股以超過16%的高淨資產收益率（ROE）支撐著2.5倍以上的高市淨率（P/B）估值。 與此同時，銀行、公用事業和能源等權重類股的ROE則普遍低於10%，其市淨率也相應低於1.0倍，從而拉低了指數的整體估值中樞。12、2024年中國境內債券基金的夏普比率中位數曾升至0.42的階段高點，但預計2025年將急劇降至-0.08，反映風險調整後收益顯著走弱。在10年期國債收益率長期維持在約1.75%的低無風險利率環境下，債券投資吸引力下降，正成為居民資產配置重心逐步轉向風險資產的推力。13、A股市場在10月份出現顯著的風格切換，資金從成長/科技類股轉向價值/高股息類股，其背後驅動因素包括對中美貿易摩擦升級的風險再平衡、科技股前期上漲後的獲利了結，以及對槓桿資金流入高貝塔股票可能放緩的擔憂。然而，這種切換被視為短期現象，中期來看成長風格預計仍是市場主線。其邏輯在於，貿易摩擦衝擊通常在數個交易日內即被市場消化，而科技股回呼已使交易擁擠度回落至兩年平均水平，釋放了風險。此外，整體市場槓桿水平可控，且融資餘額在市場調整期間仍在增加，表明資金並未出現系統性退潮。14、創業板相對於滬深300的估值溢價與A股市場的整體走勢呈現出高度相關性，在市場進入上行周期時，投資者風險偏好提升，傾向於給予成長風格更高的估值，從而帶動該比率擴張；反之，在市場下行階段，估值溢價則會收斂。15、自2022年以來，香港人口增長中“流動居民”的貢獻顯著上升，成為推動總人口擴張的主要來源。2023年與2024年，香港通過“高端人才通行證計畫”（高才通）及“優秀人才入境計畫”（優才）分別吸納約9萬人和逾11萬人，帶動流動人口快速增加。由於這部分新增人口多被歸類為“流動居民”，其住房需求以租賃為主，對香港住宅購買需求的直接拉動效應有限，顯示未來香港房地產市場或將繼續呈現租賃需求強於購房需求的結構性趨勢。二、美國市場1、在美國保守派活動家查理·柯克（Charlie Kirk）遭遇槍擊身亡後，美國聖經銷量出現激增。根據圖書追蹤機構Circana BookScan的資料，9月份美國聖經銷量達到240萬冊，同比增長36%，創下本年度單月最高銷售紀錄。出版商指出，柯克的死在社會層面，特別是在他長期接觸的18至34歲年輕人群體中，引發了廣泛的信仰反思與精神覺醒，促使人們在暴力、地緣政治緊張和經濟不確定性加劇的背景下，通過閱讀聖經尋求慰藉與支援。（註：很多人信仰宗教是因為在變化太快的世界追求確定性/不變/保守）。2、高盛表示：聯準會官員與私人預測者一樣，無疑會轉向其他替代性勞動力市場資料，以瞭解自8月份就業報告以來勞動力市場的演變情況。我們的就業增長追蹤指標已從夏季極低的水平有所回升（見圖表1，左圖），但關於職位空缺的替代性指標（見圖表1，右圖）以及衡量整體勞動力市場緊張程度的替代性指標（見圖表2）均持續下滑。 僅基於這些替代性資料就改變政策計畫，對聯邦公開市場委員會（FOMC）而言門檻很高；而且無論如何，目前的資料也並未為其提供任何調整計畫的理由。FOMC委員們似乎得出了相同的結論——多位官員最近都呼應了主席鮑爾的表態，即“勞動力市場已顯現出相當顯著的下行風險”。3、聯準會自2022年6月啟動量化緊縮以來，其資產負債表規模已縮減超2兆美元至6.6兆美元。 這一過程顯著抽離了金融系統流動性，作為流動性緩衝的隔夜逆回購工具（RRP）餘額已接近耗盡，同時銀行準備金已降至約2.9兆美元，逼近聯準會認為的避免市場動盪的最低水平（即“充足水平”或ample）下限。與此同時，財政部為重建現金帳戶而進行的大量短期債券發行，進一步加劇了準備金的消耗。貨幣市場的融資成本資料顯示，系統性資金緊張已十分明顯，以隔夜一般抵押品回購利率為代表的關鍵短期利率，已持續高於聯準會設定的準備金利率（IORB）。這種利率倒掛現象違背了政策設計的初衷，即市場利率應穩定在準備金利率下方。該訊號表明銀行體系內的準備金已不再充裕，無法有效平抑融資需求，是迫使聯準會可能最快於本月提前結束量化緊縮的核心市場壓力指標。4、美國銀行（Hartnett）：雷曼兄弟破產後的24個月內，全球央行共進行了313次降息，而當時美國名義GDP在金融危機期間從峰值到谷底下降了2.5%；而在過去24個月裡，全球同樣發生了312次降息，與此同時，美國名義GDP卻增長了11%（見圖表2）……全球市場正朝著繁榮、泡沫和貨幣貶值的方向佈局，也就不足為奇了。5、德銀：隔夜標誌著美國市場平均意義上“聖誕老人反彈”（Santa Claus Rally）的起點。歷史上，10月27日（昨天）通常是標普500指數在下半年的階段性低點。從這一時間點起，截至年底，標普500在過去97年（1928至2024年）中上漲了71次，下跌了26次。在此期間，從今天到年底的平均漲幅為4.0%。若市場此前已在9月2日至10月27日期間上漲（如今年2025年的情況），則該階段的平均漲幅約為3.0%。6、在當前財報季已公佈業績的標普500成分公司中，有近七成（69%）的銷售額超出市場預期，創下自2021年末以來近四年的最高超預期比例。這一表現主要歸因於企業通過提價和成本削減等方式有效傳導了關稅等成本壓力。穩健的營收增長正支撐市場對2026年盈利前景的樂觀預期，分析師已將2026年的每股收益（EPS）預測上調0.3%，至305.03美元，這意味著同比增長將加速至14.1%。7、企業財報電話會議中提及“裁員”和“經濟放緩”等負面宏觀因素的次數已降至近期低點，反映公司管理層對宏觀風險的關注顯著減弱，情緒已由此前的恐慌轉向謹慎樂觀。8、高盛主經紀業務的Prime Book顯示，2025年以來避險基金在醫療保健類股內部出現顯著倉位調整，非生物技術類醫療保健股票的淨敞口由年初約9.5%降至6%附近，而生物技術類股敞口則由年中約8.5%急升至逾11%的歷史高位。兩者此消彼長，反映基金資金正從防禦性醫療股轉向高波動、高成長性的生物科技領域。9、散戶投資者仍是美國股票市場中一股重要的新興力量，期權交易量持續創下新的周度紀錄，而現貨股票交易量也已攀升至年內最高水平。散戶在股票市場中的參與度（約22%）目前處於自2021年2月以來的最強水平。資料顯示，自4月以來，散戶資金流一直保持強勁韌性，凸顯了這一趨勢的持續性。10、作為傳統股票槓桿來源的保證金債務佔美國名義GDP的比例已迅速回升，正逼近2021年的高點。11、出於對人工智慧泡沫及估值過高的擔憂，主動型基金經理正在大規模削減對科技股的投資敞口，其整體配置已降至較基準指數權重低4.7個百分點的水平，為五年來最大的相對低配。這一轉變主要通過減持輝達、蘋果等前期領漲的大型科技股來實現，反映出機構投資者在擁擠交易中獲利了結的傾向。與科技股的顯著低配形成對比，基金經理轉而大幅超配金融（+3.0%）和工業（+2.1%）等類股，但這種防禦性的倉位調整也是導致主動型基金年內整體表現落後於標普500指數的關鍵原因。12、“美股七巨頭”（MAG-7）在高位盤整後出現大幅突破。請注意其更大的上升趨勢通道，以及相對強弱指數（RSI）甚至尚未進入超買區域的事實。13、期權市場中衡量標普500指數整體風險的偏斜度（skew）指標已升至過去15年觀測資料中的第76百分位，表明投資者避險大盤下行風險的需求高漲。與此同時，個股的偏斜度卻處於第11百分位的低位，二者之間形成的背離程度在過去十年中僅有10%的時間出現過。這種罕見分歧的背後，是投資者在宏觀層面購買指數看跌期權以防範系統性風險，但在微觀層面，受人工智慧熱潮驅動，他們並未拋售“七巨頭”等大盤科技股，反而繼續追捧個別贏家。14、人工智慧產業內部正通過股權投資、晶片採購及算力租賃等方式形成複雜的資本循環。微軟等巨頭向OpenAI注入資金，後者再利用這些資本向輝達、AMD及CoreWeave等公司大規模採購晶片和雲服務，而這些供應商自身也可能是生態系統內其他公司的投資者。這種高度互鎖的資金與業務流，在加速基礎設施建設的同時，也推高了參與方的收入與估值。但是，該結構也容易催生資產泡沫，其內在風險類似於網際網路泡沫時期的“廠商融資”——一旦外部資本投入放緩，循環鏈條斷裂，相關企業可能面臨收入銳減與股權投資價值縮水的雙重衝擊。15、什麼是美元的“微笑曲線”？這個圖概括得挺好。簡單來說，就是美元在“全球衰退”或“美國獨強”時升值，而在“全球共榮、美國不強”時貶值。現在市場對美元的質疑就在於其左側是否還有效（因其在4月時曾失效）。三、歐洲市場1、2025年德國財政政策的實際擴張力度遠遜於預期。要實現全年1430億歐元的赤字目標，第四季度需新增630億歐元赤字，這一規模在剩餘三個月內極難實現。因此，以國民帳戶衡量的財政擴張在今年資料中難以體現。真正的政策轉向預計將在2026年顯現，屆時一般政府赤字率有望上升至GDP的3.5%左右。未來幾個月，尤其是即將發佈的11月月度報告（包含首個不受臨時預算約束的10月資料），將成為判斷支出執行是否真正加速、財政政策轉向是否啟動的關鍵風向標。2、英國工黨在YouGov最新民調中的支援率已跌至17%的歷史最低點，與保守黨持平，而奈傑爾·法拉奇領導的右翼改革英國黨則以27%的支援率位居榜首。這一結果凸顯了英國政治格局日益碎片化的趨勢，目前已有五個政黨的支援率達到或超過15%，其中綠黨的支援率也創下16%的歷史新高。當前，工黨面臨的壓力不僅來自右翼民粹主義的崛起，其左翼票倉也正被侵蝕，證據不僅在於綠黨支援率的攀升，還體現在工黨近期於威爾士卡菲利地區的一個議會補選中，百年來首次敗給了左翼的威爾士民族黨。3、愛爾蘭經濟在第三季度意外出現萎縮，環比收縮0.1%，為2023年以來首次錄得季度負增長。此次下滑主要由該國跨國公司主導的工業部門產出下降所致，其背後是美國關稅政策引發的貿易扭曲效應。今年上半年，為規避關稅，在愛爾蘭的製藥商曾大規模提前出口，導致出口額激增，但該效應在第三季度迅速消退，造成了經濟資料的劇烈波動。 這種由少數大型跨國公司活動引發的GDP大幅擺動，也常常對整個歐元區的宏觀經濟資料產生顯著干擾，目前市場預計歐元區第三季度的整體經濟增速將維持在0.1%的微弱水平。4、歐洲企業對中國市場的銷售依賴程度在部分行業十分集中，其中礦業巨頭力拓的在華銷售敞口高達60%，汽車製造商如梅賽德斯、大眾和寶馬的風險敞口均超過30%，而匯豐銀行和渣打銀行等金融機構的敞口也分別達到37%和31%。這種高度依賴使得這些公司的業績對中國經濟波動極為敏感。5、中國向全球輸出通縮的壓力，直接反映在特定行業的盈利預期上。以化工行業為例，中國化工品出廠價格指數（PPI）的持續走弱，與歐洲斯托克600化工類股的盈利預估下行呈現出高度相關性。6、在人工智慧相關投資需求的強力驅動下，歐洲科技類股第三季度盈利表現遠超市場預期，其每股收益（EPS）同比增長達到16%，顯著領先於通訊服務、工業等其他所有行業。這一業績遠高於財報季前4.2%的增長預期，主要得益於ASML及BE Semiconductor等半導體裝置製造商的訂單量和利潤因AI基礎設施支出加速而大幅增長。受益於強勁的季度業績和AI超級周期帶來的樂觀前景，分析師已開始扭轉此前持續數月的悲觀預期，轉而上調對歐洲科技類股的未來盈利預測。針對斯托克歐洲科技指數的2025年每股收益一致預期，在經歷了長達數月的下調後，於10月份出現明顯拐點並開始回升。7、西班牙Ibex 35指數在2025年已經飆升38%，一舉突破了2007年收盤高點，創下歷史紀錄。此輪上漲的核心驅動力來自佔指數權重約三分之一的銀行業，其中桑坦德銀行和BBVA的股價年內漲幅均已超過80%，這主要得益於西班牙本土經濟的強勁擴張預期，以及阿根廷經濟改革前景帶來的正面提振。8、LVMH集團創始人伯納德·阿爾諾及其家族利用股價回呼，自2025年2月起的八個月內，通過控股公司累計斥資約14億歐元增持了約250萬股LVMH股票，其平均購入成本約為每股566歐元。此次持續購入使阿爾諾家族的持股比例向50%的資本所有權更近一步，進一步鞏固了其對這家市值3020億歐元奢侈品集團的控制權。四、日本市場1、受新任首相高市早苗勝選將延續財政刺激政策的預期推動，海外資金在截至10月18日的一周內，連續第三周淨買入日本股票，當周淨流入額達7526億日元。債券市場則表現分化，外資在小幅淨賣出7億日元長期債券的同時，大舉湧入短期債券，淨買入額近1.63兆日元。與此同時，日本本土投資者則呈現出從海外撤資的流向。日本投資者在截至10月18日當周淨賣出2881億日元的海外股票，為近五周內的第四次淨賣出。他們同時還拋售了6697億日元的外國長期債券，為近四周內的第三次淨賣出，表明在國內市場情緒高漲的背景下，本土資金正持續從海外風險資產中回流。2、外資開放式基金在日本市場的資產持有規模已上升至約1.5兆美元，顯著超過本土基金持有量，反映全球資金對日本資產配置興趣持續增強。不過持有日本資產的外資開放式基金中，專門聚焦日本市場的比例較低，主要投資力量來自具有“全球”或“發達經濟體”投資授權的基金。這意味著日本資產多被納入全球資產配置體系中，其配置變動更多反映國際資金的再平衡行為，而非基於對日本基本面或市場前景的獨立判斷。因此，日本資產價格與資金流向對全球利率、美元走勢及風險偏好等宏觀變數的敏感度更高，表現出顯著的外部驅動特徵。3、全球主要股指的行業構成差異，正驅動美國與非美市場之間投資風格表現的極端分化。在美國，科技類股的權重優勢推動羅素1000成長指數大幅跑贏價值指數。但在日本和歐洲等市場，以金融和工業類股為重倉的MSCI價值指數則錄得了對成長指數的顯著超額收益，其中日本市場的價值股表現尤為突出，其五年期回報甚至超越了美國大盤成長股。這種結構性差異凸顯出“成長為王”的論調具有強烈的美國市場侷限性，而估值更低且行業構成不同的國際價值股，在全球科技供應鏈風險上升的背景下，正成為一種潛在的多元化配置選項。4、基於對日本央行將進一步加息的預期，市場正積極執行賣出短期、買入超長期日本國債的收益率曲線趨平交易。本月以來，日本5年期與30年期國債的收益率價差已縮小超過7個基點至185個基點附近，為4月下旬以來最低水平。日元持續疲軟帶來的通膨上行風險，加大了日本央行在未來一段時間內加息的可能性，從而對短端利率構成上行壓力；與此同時，市場判斷新政府的財政擴張政策可能不及先前擔憂的激進，緩解了超長期債券的未來供給壓力，從而對長端收益率形成穩定作用。5、在日本央行政策會議前夕，日本散戶投資者已開始削減其日元淨空頭頭寸，其日元淨空頭規模已從9月份創下的1.62兆日元高點，顯著降至1.06兆日元。這一倉位調整反映出，部分投資者正在押注央行可能為抑制日元持續貶值而釋放鷹派訊號。五、新興市場1、不僅僅是中國在面對美國關稅的情況下出口依然增長，泰國9月份的出口額同比大幅增長19%，創下自2022年3月以來的最大增幅，遠超彭博社對經濟學家調查中最為樂觀的預測。這個東南亞國家的出口總額增至309.7億美元，凸顯了川普政府的關稅政策對許多亞洲經濟體影響有限，因為這些國家面臨的關稅稅率相似，從而保持了其出口競爭力。此外，泰國和越南等一些國家還受益於全球供應鏈從中國轉移的趨勢。與中國的不同之處在於，泰國對美國的出口——美國是其最大市場，約佔其總出口的五分之一——同比增長了35%，這是連續第24個月實現增長，主要受到電腦零部件和通訊裝置訂單的推動。儘管美國對泰國產品徵收19%的關稅，但這一稅率低於今年早些時候宣佈的36%2、亞洲新興經濟體的通膨回落，物價壓力明顯緩和，使名義收益率在降至四年低點的同時，經通膨調整後的實際收益率反而上升。資料顯示，七個主要經濟體10年期國債平均實際收益率已升至2019年以來最高水平。這一分化走勢反映出區域內通膨普遍低於央行目標，如泰國、菲律賓、印度及中國均處溫和區間，為貨幣政策進一步寬鬆提供了條件。3、圍繞韓國承諾向美國進行的3500億美元投資所引發的資本外流擔憂，正驅使該國散戶投資者大規模增持美國股票與債券，其淨買入量已創下歷史新高。資料顯示，僅2025年韓國投資者對美國股票和債券的淨買入額已分別達到約210億美元和75億美元。 這一資本外流趨勢已成為韓元匯率的核心壓力源，導致其在過去三個月內對美元貶值超過3%，成為亞洲表現最差的貨幣之一。六、商品1、隨著美國首部穩定幣監管法案於7月通過，與美元掛鉤的穩定幣在真實世界支付場景中的應用正加速增長。據Artemis Analytics資料，8月穩定幣支付總額已逾100億美元，較2月的60億大幅提升，且自2024年8月以來翻倍有餘。此輪增長主要由企業間（B2B）支付驅動，該類別月度支付額達64億美元，佔總額近三分之二，並首次超過個人間（P2P）轉帳。2、德意志銀行發佈最新研報指出，美國關鍵礦產政策正面臨重大調整，鉑金和鈀金因供應鏈高度集中、對外依存度高及主要供應國地緣政治風險上升，面臨被徵收232條款關稅的顯著風險。這一舉措可能對全球白色貴金屬市場造成深遠影響。根據美國商務部針對第14272號行政令的關鍵礦產報告，將評估包括鉑、鈀、新增白銀在內的礦產進口對國家安全的影響。該報告已逾期未交，原定於180天內（即4月15日起算）完成。與此同時，美國國際貿易委員會對俄羅斯鈀金的反傾銷初步裁定原定於10月20日公佈，鈀金正面臨“關稅+反傾銷”雙重政策壓力。3、鑑於市場對菲律賓央行可能出售黃金的反應，本周四世界黃金協會發佈的三季度需求趨勢資料就顯得尤為重要。這將更新儲備管理者增持黃金的意願 —— 世界黃金協會一季度調查顯示，央行在 12 個月內增持黃金的意願創歷史新高（儘管黃金在儲備中的佔比上升，官方黃金需求仍保持高位）。若該資料符合或高於我們的預估（基於中國供需平衡，圖 6），市場參與者可對央行買盤感到安心；若資料較低，尤其是低於二季度（已較一季度顯著下降），則會令市場失望。 (衛斯李的投研筆記)