高盛於 8 月 9 日參與了 2025 年世界機器人大會（WRC，展會時間為 8 月 8 - 11 日），並與 9 家主要類人機器人公司（Astribot、Booster Robotics、Galbot、Kepler、LimX、Paxini、RobotEra、Spirt.ai 及優必選，均為未覆蓋的私營公司，按字母順序排列）進行了交流。高盛與這些公司的首席執行官、首席財務官、首席營運官、研究主管、產品副總裁及資本市場經理展開對話，並現場觀看了產品演示。展會新動態及關鍵要點與 2025 年上海世界人工智慧大會（WAIC）相比，本次展會的家庭 / 消費者訪客流量顯著更高。後者更聚焦於廣泛的人工智慧學術及產業發展話題，類人機器人僅為其中一部分，因此專業觀眾較多；而世界機器人大會則完全專注於機器人技術及產品演示。高盛認為，這表明短期內教育、陪伴及娛樂領域的需求潛力可能較強（此外還有科學研究、人工智慧模型訓練、政府、開發者及舞台表演等需求）。長期來看，這是一個早期訊號：只要機器人產品足夠實用、價格合理且安全，除製造業需求外，消費者需求潛力可能非常可觀。近期，宇樹發佈了新產品 R1，定價 39,900 元（身高 121 釐米 / 體重 25 公斤 / 26 自由度）；Engine.ai 也宣佈計畫即將推出 SA02（身高 125 釐米 / 體重 25 公斤 / 26 + 2 自由度），定價 38,500 元。這兩款產品均針對上述需求，且產品規格更為簡化。關於技術拐點，高盛聽到的最積極觀點是，要擴巨量資料規模、最佳化強化學習（RL）模型，或在基於規則的操作模式運行 1 - 2 年後過渡到端到端操作模式，至少還需要 1 - 2 年時間。部分觀點認為，這主要是因為行業仍在努力獲取足夠多的高品質真實世界訓練資料。高盛還瞭解到，人類多模態遠端操作是一種過渡解決方案，但需確保低延遲（已有兩家公司提及特斯拉在洛杉磯的新餐廳，其中 Optimus 機器人已投入爆米花服務）。宇樹首席執行官王興興在開幕式演講中定義，機器人的 “ChatGPT 時刻” 是能在全新環境中憑藉通用技能完成任務，他認為這一時刻至少還需 2 - 3 年，但不會超過 10 年（新聞來源）。儘管如此，Google於 2025 年 5 月推出的新人工智慧視訊生成模型 Veo3 引發了機器人公司的熱議。該模型能生成並整合音訊（包括對話、音效及背景音樂），在文字和圖像提示生成、真實世界物理模擬及精準唇同步方面表現出色。其能力引發疑問：其底層人工智慧架構是否可能比視覺 - 語言 - 動作（VLA）模型與強化學習（RL）的結合更優？而後者自今年初以來被部分人視為機器人及具身智能的主要人工智慧解決方案。因此，高盛強調，鑑於軟體與硬體結構正快速協同進化（兩者在人工智慧發展中存在內在關聯），投資者需警惕潛在的產品 redesign 風險。不過，行業進展迅猛，每幾個月就有新突破，這一點令人鼓舞。值得一提的是，輝達在世界機器人大會上表現積極，發表主題演講 / 研討會，展示其在物理人工智慧（Physical AI）及通用機器人領域的戰略舉措，包括雲規模模型訓練、基於物理的模擬（如 Isaac SimLab）用於合成資料生成，以及即時邊緣人工智慧部署（如 Jetson AGX Thor）。該公司近期還推出了 Cosmos Reason，這是一款先進的視覺語言模型（VLM），旨在賦予機器人常識及理解真實世界場景的能力。據高盛觀察，幾乎所有機器人產品仍在使用 Jetson AGX Thor 或更廣泛的 Jetson 平台。本次展會前後（7 - 8 月），約 50 家類人機器人參展商中已有 20 多款新產品發佈（此外還有約 120 家工業機器人及零部件公司參展）。高盛看到輪式與雙足機器人呈現多樣化（配備全旋轉執行器或旋轉 - 線性組合執行器）。與高盛 2 月 / 5 月的考察相比，整體產品性能（全身控制，WBC）在速度和流暢度方面顯著提升。高盛所觀察的公司現場演示均運行良好，這一點令人驚喜。應用方面，高盛發現四個主要方向：a) 教育、展廳嚮導及舞台表演；b) 開發者及科學研究 / 人工智慧訓練的標準平台；c) 製造業及物流；d) 消費級 / 養老 / 陪伴。目前 a) 和 b) 貢獻了大部分銷量；對於 c)，受訪公司表示，揀選、分揀、裝配及檢測等特定任務的成功率已達 80 - 99.5%，進一步改進主要針對長尾及異常情況；關於機器人操作速度（推理與執行）能否匹配客戶生產線速度，機器人企業目前務實的目標是非生產線任務，以提升初始銷量，並適應未來柔性製造系統（FMS）的需求。高盛還瞭解到，製造商更看重整個系統的效率（如人機協作），而非單台機器人與單個人類在同一任務上的效率對比。一家公司表示，客戶認為 18 個月的投資回收期是合理的下單標準。成本降低方面，高盛注意到這些機器人企業的國產零部件佔比已相當高（可能達 80% 左右）。今年它們還通過設計最佳化進一步降低成本，部分硬體規格有所下調。未來，規模效應仍是降低成本曲線的關鍵。近期政府補貼新聞顯示，媒體報導稱北京 “亦莊機器人消費節”（8 月 2 日 - 17 日）期間，消費者購買單台價格超 10,000 元的機器人可獲每台 1,500 元補貼，企業購買單台價格超 500 萬元的機器人可獲每台 25 萬元補貼。京東平台也提供線上摺扣：消費者及企業購買滿 6,000 元減 600 元，滿 500 元減 50 元。股票觀點部分低成本機器人產品近期推出或獲銷售補貼，部分機器人硬體規格下調，這可能為未覆蓋的類人機器人零部件公司帶來短期銷量機會。高盛對綠的諧波、鳴志電器及中大力德維持 “中性” 評級。鑑於潛在的產品 redesign 風險及零部件競爭風險，高盛更傾向於給予三花智控 A/H 股 “買入” 評級，因其在執行器組裝領域的長期定位具有高可見性（包括客戶關係及技術迭代）。高盛看好三花智控在核心業務穩固領先的基礎上，在類人機器人執行器領域的增長潛力，預計 2025 - 2030 年營收 / 淨利潤復合年增長率均為 19%，12 個月目標價分別為 33.2 港元 / 30.4 元人民幣。投資論點、目標價及風險三花智控（2050.HK/002050.SZ，買入 / 買入）三花智控是全球暖通空調（HVAC）控制及熱管理元件領域的領導者。高盛給予三花智控 A/H 股 “買入” 評級，因其在核心業務穩固領先的基礎上，類人機器人執行器領域增長潛力可觀，預計 2025 - 2030 年營收 / 淨利潤復合年增長率均為 19%。暖通空調方面，高盛認為公司憑藉商用暖通空調市場份額提升及感測器產品拓展，營收增速有望超過住宅暖通空調行業。電動汽車方面，受益於全球電動汽車滲透率提升及單車配套價值溫和增長，公司營收將持續增長。此外，高盛認為類人機器人是重要的長期技術趨勢，三花智控有望作為高可見性的執行器組裝商在供應鏈中佔據關鍵地位。催化劑包括類人機器人功能技術進步、大客戶量產及歐洲電動汽車滲透率進一步提升。與高盛覆蓋的中國工業科技股平均估值相比，該股估值合理。高盛給予三花智控 H/A 股 12 個月目標價 33.2 港元 / 30.4 元人民幣，基於 2030 年預期市盈率 21 倍，以 9.5% 的資本成本（CoE）貼現至 2025 年。主要風險：(1) 電動汽車熱管理領域競爭加劇；(2) 特斯拉電動汽車銷量不及預期；(3) 中國房地產竣工資料疲軟，拖累暖通空調需求。貝斯特（300580.SZ，中性）高盛認為，依託穩定的汽車零部件業務增長（包括燃油車及電動車），公司有望成為類人機器人行星滾柱絲槓（PRS）的具競爭力供應商。鑑於公司有望進入高規格類人機器人供應鏈並從中獲益（高盛預測 2024 - 2035 年全球高規格類人機器人出貨量復合年增長率為 80%），高盛對其採用長期估值方法。憑藉夾具產品積累的精密製造經驗及裝置採購帶來的產能支援，高盛預計貝斯特自 2027 年起將佔據全球高規格類人機器人 PRS 市場 10% 的份額。同時，機床零部件商業化進展順利，2024 年滾珠絲槓及直線導軌已開始被部分國內機床廠商採用。儘管如此，與高盛覆蓋的中國工業科技股及類人機器人供應鏈股票相比，高盛認為其風險回報比合理，因此維持 “中性” 評級。高盛給予 12 個月目標價 23.7 元人民幣，基於 2030 年預期市盈率 32 倍，以 9.5% 的資本成本貼現至 2025 年。上行風險：(1) 傳動部件研發加速；(2) 電動汽車零部件產能擴張提速。下行風險：(1) 渦輪增壓器滲透率增長放緩；(2) 競爭或價格壓力導致利潤率低於預期。綠的諧波（688017.SS，中性）綠的諧波是中國諧波減速器市場的本土領導者，高盛給予 “中性” 評級。高盛看好公司諧波減速器總可定址市場（TAM）的擴張，因其應用場景在國內外持續拓展，涵蓋工業機器人、協作機器人、類人 / 服務機器人、數控機床及其他高端裝置（太陽能 / 半導體 / 醫療 / 航天）。2024 年，公司已開始向至少兩家國際四大機器人品牌的中國工廠批次供貨，預計 2025 年將貢獻更顯著的營收。儘管高盛認可公司的長期增長潛力及類人機器人業務的逐步貢獻，但與覆蓋的中國工業科技股相比，其估值合理。高盛給予綠的諧波 12 個月目標價 112.9 元人民幣，基於 2030 年預期市盈率 45 倍，以 11.5% 的資本成本貼現至 2025 年。上行風險：(1) 類人機器人量產及 / 或技術進步快於預期；(2) 對核心機器人客戶（尤其是海外品牌）的滲透速度快於預期。下行風險：(1) 國內工業 / 協作機器人需求不及預期；(2) 來自海外及本土品牌的競爭壓力加大。鳴志電器（603728.SS，中性）鳴志電器是國內電機及驅動解決方案領導者，高盛給予 “中性” 評級。儘管其電機在速度及加速度等參數上與國際廠商存在一定差距，但憑藉顯著的成本優勢及太倉新工廠的產能擴張潛力，高盛預計到 2027 年，公司將在高 / 中 / 低規格機器人的無框電機供應鏈中佔據市場份額。高盛預計鳴志電器在類人機器人無框電機應用領域的營收將增長，且有望通過提供模組（而非單一零部件）提升配套價值。然而，高盛對其主營業務前景較為保守，原因包括：1) 伺服電機市場份額增長軌跡弱於同行；2) 2014 - 2023 年有機增長復合年增長率為 10%，同期併購增長復合年增長率為 23%；3) 工廠搬遷 / 海外產能擴張可能導致營運中斷。綜合考慮公司在類人機器人領域的增長潛力及主營業務（電機及驅動）表現，高盛認為與覆蓋的中國工業科技股相比，其風險回報比合理。高盛給予鳴志電器 12 個月目標價 49.8 元人民幣，基於 2030 年預期市盈率 37 倍，以 9.5% 的資本成本貼現至 2025 年。上行風險：(1) 類人機器人發展快於預期；(2) 在類人機器人原始裝置製造商（OEM）中的市場份額高於預期。下行風險：(1) 終端市場需求不及預期；(2) 電機及驅動業務市場份額提升速度慢於預期。凌雲光（688400.SS，中性）在快速增長的機器視覺子領域，依託服務大客戶的解決方案能力及部分自研軟體、相機和鏡頭，高盛預計凌雲光在傳統機器視覺系統的市場份額將溫和增長。然而，自 2025 年起，凌雲光的 FZMotion 動作捕捉系統開始提升其在類人機器人資料採集業務的曝光度，成為第二增長引擎，預計 2025 - 2030 年復合年增長率為 73%。隨著類人機器人產量增長，高盛預計到 2030 年，類人機器人動作捕捉業務將貢獻 18% 的營收及 17% 的淨利潤。結合其他表現平淡的機器視覺終端市場（消費電子、電池、太陽能），高盛預計 2025 - 2030 年凌雲光整體營收 / 淨利潤復合年增長率為 16%/24%。總體而言，與高盛覆蓋股票平均 - 4% 的潛在跌幅相比，該股目標價存在一定下行空間，估值合理，因此維持 “中性” 評級。高盛給予凌雲光 12 個月目標價 22.1 元人民幣，基於 2026 年預期市盈率 30 倍，以 11.5% 的資本成本貼現至 2025 年。上行 / 下行風險：(1) 新能源領域滲透速度快於 / 慢於預期；(2) 平板顯示（FPD）行業增長好於 / 差於預期；(3) 視覺軟體研發進展快於 / 慢於預期。 (智通財經APP)
