摩根士丹利，中國工業：2026 展望——人形機器人（Humanoids）。我們認為，2026 年將是關鍵一年：人形機器人整機整合商將努力邁向商業化（commercialization）並搭建/完善其生態系統（ecosystems）。在這一輪行業從萌芽走向增長的過程中，零部件供應商預計將最先受益。同時，鑑於行業的快速演進與多重催化因素，資本市場活動也有望非常活躍。機器人（Robotics）機器人很快將無處不在（Robots Will Soon Be Everywhere…）。從應用場景看，機器人正在向三大領域擴散：工業（Industrial）、商用/商業（Commercial）與家庭（Household），並在不同領域的交叉地帶形成新的機器人品類與落地機會。在工業（Industrial）領域，主要包括：工業機器人（銲接、裝配、噴塗、搬運、打磨等）以及航空航天/海洋/極地探索機器人。同時，在工業與其他場景的交叉區域，還出現了協作機器人（Cobots）、AGV/AMR（自動導引車/自主移動機器人）以及應急與安全機器人等。在多領域交叉的核心區域，則集中出現更“通用”的形態，包括：無人機（Drones）、人形機器人（Humanoid robots）與四足機器人（Quadruped robots）。而在商用（Commercial）一側，典型品類包括：服務機器人、手術機器人、農業機器人與建築機器人。在家庭（Household）一側，典型品類是陪伴機器人（Companion robots）；而家庭與商用的交叉區域則包含：教育機器人、醫療健康機器人、養老照護機器人、園藝機器人與烹飪機器人。機器人正在演進，並將變得更智能、更具移動性（Robots Are Evolving, Will Become More Intelligent and Mobile）。隨著“移動能力 + 智能”的結合不斷增強，機器人正在打開更多新的應用場景；因此，這一年（趨勢階段）正逐步呈現為機器人產業的突破之年，因為更強的移動性與更高的智能水平正在共同擴展可落地的用例邊界。從能力維度看，機器人沿著“泛化能力/靈活性（Generalization/Flexibility）”持續上升：從 SCARA、六軸工業機器人（6-axis Industrial Robot）等固定工位自動化形態，逐步發展到 協作機器人（Cobot）、AMR（自主移動機器人）、移動操作臂/移動機械手（Mobile Manipulators），並進一步走向 輪式人形機器人（Wheeled-based Humanoid Robot），最終邁向更高階的 人形機器人（Humanoid Robot）形態。在時間演進與技術/產品譜繫上，2010 年之前主要是固定功能的任務自動化（Fixed Function Task Automation）：關鍵技術特徵是固定任務自動化、幾乎無感測器（No sensors）；代表產品包括SCARA、工業機器人（Industrial Robots）與 AGV（自動導引車）。2010—2025 年進入智能增強機器人（Intelligence-enhanced Robots）階段：關鍵技術特徵是 SLAM 導航與運動控制（Motion control）；代表產品是六軸及以上協作機器人與 AMR。2025—2030 年邁向高級智能（Advanced Intelligence）：關鍵技術特徵包括大規模多模態模型（Large multimodal model）以及 VLA + 強化學習（reinforcement learning）；代表產品包括輪式人形機器人、移動操作臂與面向 ToB 的人形機器人（ToB Humanoids）。2030 年之後目標是通用智能（Generalized Intelligence）：關鍵技術特徵是AGI/泛化能力（generalization）與高自主性（High autonomy）；代表產品是面向 ToB / ToC 的人形機器人（ToB / ToC Humanoid Robots）。機器人家族一覽（Robotics Family at a Glance）。這頁將機器人按形態與應用分為：傳統工業機器人（關節型/SCARA）、協作機器人（Cobot）、移動機器人（AGV/AMR）、服務機器人、無人機（Drone）與人形機器人（Humanoid robot），並對每一類給出定義、典型外觀（設計示意）、主要參與者與核心應用方向。在傳統工業機器人（Traditional industrial robot）中，關節型機器人（Articulated robot）指具有多個旋轉關節（通常 4–6 軸）的機器人，適用於大多數製造業任務；SCARA 機器人（Selective Compliance Assembly Robot Arm，選擇性順應裝配機器人臂）則更偏向高速、高精度作業，結構更緊湊，但通用性相對更弱，通常為 4 軸。這兩類的關鍵應用以To B（企業端）為主，典型廠商/參與者包括 FANUC、ABB、安川（Yaskawa）、KUKA、埃夫特（ESTUN）、匯川（INOVANCE）、愛普生（EPSON）等。協作機器人（Cobot）被設計用於與人類直接互動與協同工作，通常配備安全檢測/防護裝置以滿足人機協作場景需求。其應用覆蓋To B / To C（企業端與部分消費端/輕商用），代表參與者在圖中包含 JAKA、AUBO、DOBOT、Universal Robots 等。在移動機器人（Mobile robot）中，AGV（Automated Guided Vehicle，自動導引車）指沿預設引導路徑移動的無人車輛；AMR（Autonomous Mobile Robot，自主移動機器人）則具備感知、導航、路徑規劃與自主避障能力。兩者核心應用仍以To B為主，圖中示例參與者包括海康機器人（HIKROBOT）、Geek+（極智嘉）、優必選相關物流/移動平台等。服務機器人（Service robot）是指在商業環境中為人類提供幫助、執行非工業任務的機器人，應用既包括To C / 家庭也包括部分商用場景（圖中以普渡、石頭等）。無人機（Drone）則是具備自主或遠端控制能力的飛行器，通常搭載相機/配送模組，應用覆蓋To B / To C / 家庭（圖中示例包括 DJI、Parrot、Yuneec 等）。而人形機器人（Humanoid robot）被定義為在模仿人類形態與動作的前提下，追求最高靈活性與通用性的機器人形態，其應用同樣指向 To B / To C / 家庭（圖中示例包括 Tesla、UBTECH、Unitree、Figure 等）。2050 年中國機器人市場規模可達 5 兆美元（A US$5 Trillion China Robot Market in 2050）。摩根士丹利全球機器人團隊在綜合各類機器人形態後預測：到 2050 年全球機器人市場規模約為 25 兆美元，其中中國將貢獻約 5 兆美元。圖表展示了機器人收入（Robot Revenue，單位：十億美元）隨時間增長的路徑，橫軸為年份（約 2024E–2050E），以堆疊柱狀方式拆分不同細分賽道的收入貢獻。整體趨勢顯示：市場規模在 2030 年後加速抬升，並在 2040 年後進入更快的放量階段，至 2050 年達到顯著體量。圖例所包含的細分賽道包括：自動駕駛/無人車輛（Autonomous Vehicles）、工業機器人（Industrial Robots）、小型無人機（Small Drones）、家用機器人（Home Robotics）、大型垂直起降飛行器（Large VTOLs）、人形機器人（Humanoids）以及專業服務機器人（Professional Service Robots）。中國處於明顯領先地位（China in a Commanding Lead）。摩根士丹利認為，中國目前不僅是全球最大的機器人市場，而且正在演變為機器人創新中心（innovation hub），推動成本效率提升並帶動下一代機器人技術在全球範圍發展。同時，中國機器人“國產化/本土化（localization）”水平仍在快速上行。從“本土化程度由高到低”的賽道排序為：無人機（drones）＞服務機器人（service robots）＞移動機器人（mobile robots）＞協作機器人（cobots）＞傳統工業機器人（traditional industrial robots）。在供應鏈層面，報告指出：隨著下游應用端本土化推進，中國機器人供應鏈的本土化正在加速，但不同零部件的滲透率/國產化程度存在差異。總體來看，到 2024 年，幾乎所有關鍵零部件的本土化率已達到相對較高水平（>40%），這也意味著相關細分領域通常正在經歷或即將面臨更激烈的競爭；從“本土化程度由高到低”的零部件排序為：電池（batteries）＞雷射雷達（LiDAR）＞視覺感測器（vision sensors）＞電機（motors）＞力感測器（force sensors）＞控製器（controllers，基本為 OEM 自研）＞諧波減速器（harmonic reducers）＞RV 減速器（RV reducers）。圖表資訊補充：左圖強調中國目前是全球最大的機器人市場，並給出全球機器人市場規模（US$bn）在 2025E、2030E、2035E、2040E、2045E、2050E 的分區構成（美國/中國/其他地區），同時顯示中國佔全球比例隨時間變化；右圖顯示在 2025 年市場體量（2025 TAM）與 2025–2050 年復合增速（CAGR）的對比下，無人機、服務機器人與工業機器人等賽道在滲透更多商業服務後有望保持更穩健增長，且專業服務機器人（Professional Service Robots）等方向在增速與體量上更突出。人形機器人（Humanoids）我們對 2026 年的 10 個關鍵要點（Our 10 Key Highlights For 2026）。幾乎所有應用場景的驗證都在擴大——覆蓋工業、商業服務、醫療健康、家庭等；與此同時，行業將迎來洗牌與第一波整合，對整機整合商而言，找到可商業化落地的場景將成為生存關鍵。成本端將出現快速通縮：我們估計中國的人形機器人 BoM（物料清單）成本同比下降約 16%，主要來自規模效應與工藝/加工最佳化。產業與資本市場的關注點也將從 2025 年的“身體（body）”、2024 年的“原型機（prototypes）”，進一步轉向 2026 年的“大腦（brain）”能力建設。在量產節奏上，硬體已為規模化生產做好準備，後續將進入持續迭代與持續降本的階段。能力瓶頸方面，靈巧手需要能夠可靠完成多步驟、專業化任務，尤其是在受限的工業與服務環境中，這是實現穩定交付的重要前提。商業化路徑上，隨著中國率先啟動商業化，行業將出現走向全球化的擴張趨勢；同時，人形機器人整機整合商 IPO有望提升市場關注度並帶動類股熱度，但也需要注意：由催化劑驅動的市場波動仍將持續。形態選擇上，報告強調“形態務實主義（Form factor pragmatism）”：在短期內，非人形形態（而非嚴格的人形）可能會實現更快的商業化落地。2026 年關鍵主題：廣泛驗證（Key Theme for 2026 – Broad Verification）。報告指出，在 2025 年下半年（2H25），市場上已公佈的訂單金額合計超過 20 億元人民幣（Over Rmb2bn worth of orders），顯示行業進入“多場景試水、加速驗證”的階段；但這些訂單/出貨背後的核心訴求，並不完全等同於真實、可持續的商業需求。更重要的是，與其說當前出貨主要由“實際商業化需求”驅動，不如說大部分出貨仍用於研發（R&D）、資料採集（data collection）與娛樂展示（entertainment）等目的。以“中國 2025 年人形機器人出貨結構（China 2025 Humanoid Shipment Mix）”為例：研發/教育 42%、資料採集 19%、互動 19%、娛樂 16%、工業/物流 4%——工業與物流等“硬商業場景”的佔比仍相對較小。因此，整機整合商（integrators）在現階段的策略，更像是在主動部署機器人“機隊”來推動資料飛輪（data flywheel）：通過“採集（Collect）→ 改進（Improve）→ 再採集（Collect）→ 再改進（Improve）”的循環，用規模化部署換取資料、迭代模型與能力，進而為後續更真實的商業化落地打基礎。應用場景示例（Use Cases Examples）。本頁列舉了人形機器人（及相關形態）在製造業產線與零售/服務業中的典型落地案例，用於展示“廣泛驗證”階段的真實部署形態與任務類型。在工業製造場景中，Spirit AI 的人形機器人已進入寧德時代（CATL）電池包裝線作業；同時，美的 Robot Ultra——一款“輪式底盤 + 六臂”的人形/類人平台，正在洗衣機生產線中執行產線任務，體現出“移動底盤 + 多機械臂”在工廠場景的適配性。在商業服務場景中，Galbot（銀河通用）的無人零售亭（unmanned retail kiosk）展示了機器人參與零售終端/自助售賣的營運形態；另外，越疆（DOBOT）的 Atom 人形機器人則被用於自主營運爆米花櫃檯（operating a popcorn counter autonomously），強調在標準化流程的輕餐飲/零售場景中實現更高程度的自動化。上調我們的短期預測（Revise Up Our Near-term Forecast）。我們在綜合以下因素後，決定上調短期預測：其一，2025 年人形機器人銷量高於預期；其二，驗證期大機率將延續到 2026/27 年——我們預計中國整機整合商會儘可能在更多應用中推進試點；其三，隨著“新鮮感”逐步消退，當前貢獻銷量較多的研發與娛樂需求在 2026/27 年可能走弱；其四，從 2028 年起在特定應用中開始規模化——在 2026/27 年積累足夠資料、形成具備商業價值驗證的實用模型後，預計2028 年起將出現一波規模化採用。同時，我們的長期預測基本不變，並再次強調：我們依然看好人形機器人作為長期結構性機會（long-term secular opportunity）。AlphaWise 調研顯示：儘管行業仍處於早期階段，但機構/企業端對輪式或腿式人形機器人的採用意願較強，這支援了應用場景快速驗證與早期匯入的判斷。調研樣本中，計畫在 2025 年前啟動輪式/腿式人形機器人試點或重大項目的佔 12%；計畫在 2026 年前啟動的佔 29%；計畫在 2027 年前啟動的佔21%；而完全沒有相關計畫的佔 38%。在銷量預測上，我們估計中國 2026 年交付量將翻倍至約 2.8 萬台（28k units），但增長主要來自用於驗證與試用的小規模訂單。對應的“中國人形機器人銷量（千台，China Humanoid Sales ‘k unit）”路徑顯示：2025 年 1.2 萬台、2026 年 2.8 萬台、2027E 4.6 萬台、2028E 9.1 萬台、2029E 15.9 萬台、2030E 26.2 萬台，並在更長周期上升至2035E 259.4 萬台、2040E 2300.7 萬台，圖中給出的 2025–2030E 期間增速假設為 +85% CAGR（復合增速）。摩根士丹利研究：全球人形機器人預測（Morgan Stanley Research Global Humanoid Forecast）。報告認為，僅中國市場就存在約 1 兆美元（US$1trn）的重大機會；結合其全球預測，到2050 年人形機器人市場規模有望達到約 7.5 兆美元（US$7.5trn）。圖表題為 “全球人形機器人市場規模與保有量（Global Humanoid Market Size and Stock）”：柱狀圖表示年度人形機器人收入（Annual Humanoid Revenue，單位：十億美元），並按地區/收入分層拆分；紅色折線表示全球人形機器人保有量（Global Humanoid Stock，單位：千台 k’s），顯示隨著時間推移，收入規模與保有量均進入加速上升通道。圖例分組包括：美國（USA）、中國（China）、低中等收入國家（Lower Middle Income Countries）、低收入國家（Low Income Countries）、中高收入國家（不含中國，Upper Middle Income Countries (Ex-China)）、高收入國家（不含美國，High Income Countries (Ex-USA)），以及對應的全球人形機器人保有量曲線（Global Humanoid Stock）。AlphaWise 調研洞察：採用意願高（Insight From Our AlphaWise Survey – High Willingness to Adopt）。調研顯示，儘管人形機器人與複合機器人整體仍處於早期階段、實際滲透率較低，但企業端的部署意願正在快速抬升；其中，多數企業（62%）計畫在 2025–2027 年啟動輪式或腿式人形機器人相關項目。從“計畫啟動項目”的節奏看，在受訪樣本中：12%的機構計畫在 2025 年前啟動試點或重大項目，29%計畫在 2026 年前啟動，21%計畫在 2027 年前啟動；而38%表示對輪式或腿式人形機器人完全沒有計畫。這意味著行業短期內會同時呈現“積極試水”與“謹慎觀望”並存的結構。從當前部署狀態看（Current Robot Deployment），整體仍以“尚未開始評估（Evaluation not starting）”為主：複合機器人 83%、輪式人形機器人 92%、腿式人形機器人 94% 仍停留在未評估階段；處於“開始評估/啟動試點/啟動重大項目”的比例整體較低，但已出現向 2025–2027 年集中推進的趨勢。進一步看時間線（Timeline），複合機器人與輪式人形機器人的推進速度整體快於腿式人形機器人。以“到 2027 年底”的狀態為例：複合機器人中，啟動重大項目可達 55%（同時仍有 30%未開始評估）；輪式人形機器人中，啟動重大項目可達 48%（33%未開始評估）；而腿式人形機器人中，啟動重大項目為 34%（仍有 49%未開始評估）。因此，報告給出的結論是：複合機器人與輪式人形機器人的部署意向，整體強於腿式人形機器人。早期採用場景（Early Adoption Use Cases）。調研結果顯示，在未來3 年裡，物流/倉儲、製造業與客服（客戶服務）等場景更有可能率先使用人形機器人；從“未來 3 年的人形機器人部署計畫淨值（Net Score：擴大使用比例 − 減少使用比例）”來看，物流與倉儲整體最突出，其次是製造與前台/客服（customer service/front desk）等更標準化、流程可拆解的崗位場景；此外，零售門店、教育培訓、醫療輔助與互動娛樂等也具備一定的匯入潛力，但整體節奏相對靠後。在勞動力替代預期方面，受訪的“潛在採用者”普遍認為：約 11% 的崗位在 5 年內可能被機器人替代，並且這一比例在 10 年內可能進一步上升到 27%。從分佈看，更多受訪者將“未來 5 年”替代比例落在 3–5% 或 6–10%區間，而對“未來 10 年”的判斷則整體右移，更多落到 11–25% 乃至 26%+的更高區間。進一步按行業拆分，報告指出：工業/製造業受訪者對崗位被替代的比例估計更高（相較服務業更明顯）。按企業規模與收入規模拆分也能看到差異：不同員工規模（如 <100、100–999、>5,000）與不同營收體量（如 <1 億元、1–10 億元、>100 億元）的企業，對未來 5 年與 10 年的替代比例預期並不一致，但總體結論是：工業與製造業更“機器人友好”，替代預期也更激進。產品成熟度（Product Readiness）。調研顯示，企業對當前人形機器人的滿意度呈“兩極/分化”，整體反映出產品仍有明顯的提升空間：在“潛在採用者”總體中，更多受訪者給出中性或部分滿意的評價，但在工業、製造、服務等不同部門之間，滿意/不滿意的結構存在差異，說明落地體驗與預期之間仍有缺口。在任務預期上，大多數採用者（70%）希望機器人在未來 3 年主要執行“特定任務（specific tasks）”，而不是通用任務：其中，選擇特定任務的佔 72%，選擇有限的多功能任務（limited multi-functional tasks）的佔 49%，選擇通用任務（general purpose tasks）的僅 32%。這表明短期商業化更可能沿著“單點可交付”而非“通用全能”的路徑推進。在能力訴求上，報告強調：企業端期待值很高，並在等待能力進一步成熟。受訪者對未來人形機器人最希望看到的 Top3 特性主要集中在：與人協作能力（Collaborative abilities with humans）（最高至 80%）、更強的靈巧性（Enhanced dexterity）（約 67%）、以及自學習（Self-learning）（約 67%）；在製造業受訪者中，除協作外，還突出與 IoT 裝置整合（Integration with IoT Devices）（約 67%）與更長續航/更長工作時間（Longer operating time）（約 59%）；在服務業受訪者中，除協作外，更強調語音互動能力（Speech interaction abilities）（約 64%）與自學習（約 55%）。在價格門檻上，報告認為定價仍是規模化採用的關鍵障礙：92% 的受訪者認為“低於 20 萬元人民幣（<Rmb200k，約 US$28k）”是實現大規模採用的必要條件。從“可接受的廣泛採用價格區間”分佈看：≤5 萬元佔 25%，5–10 萬元佔 28%，10–20 萬元佔 40%（佔比最高），而≥20 萬元僅 8%。機器人選型（Robot Selection）。報告認為，當前市場對不同整機/整合商的偏好，很可能在一定程度上反映了品牌可見度與媒體曝光度的差異（We believe current preferences likely reflect brand visibility and media exposure）。從“潛在採用者已接觸或評估過的整機整合商（Robotic Integrators Engaged or Evaluated）”來看，排在前列的是：宇樹（Unitree）60%，DeepRobotics 28%，Agibot 26%，優必選（UBTECH Robotics）23%，其後為美的（Midea）17%、EngineAI 13%，以及 Boston Dynamics/天工（Tian Gong）/小米（Xiaomi）等（多在個位數區間），越疆（Dobot）8%；此外還包括 Fourier、Kepler、Astribot、Figure、Galbot、Tesla、1X、Agility Robotics、Apple、Galaxea、Haxagon Robotics、Leju Robotics、Neura Robotics、Rainbow Robotics、Spirit AI、小鵬（Xpeng）等（大多為 2%–6% 左右）。在“表現獲得‘優秀/良好’評分的前五家整機整合商（Top 5 Integrators）”對比中，報告結論是：優必選（UBTECH）目前在競爭中領先，尤其體現在“可靠性（reliability and safety）”以及“目標應用與功能契合度（intended application and functionality）”兩項指標上。該雷達圖的評估維度還包括：相容現有系統（compatibility with existing systems）、預計投資回報（projected ROI）、總體成本（total costs）、供應商生態（vendor ecosystem）、支援與維護（support and maintenance）、以及可定製性與可擴展性（customizability and scalability）；對比對象包含 Agibot、DeepRobotics、Midea、UBTECH Robotics、Unitree。全球人形機器人零部件市場（Global Humanoid Component Market）。報告強調：其人形機器人銷量預測僅代表對外銷售（external sales）；但在零部件TAM（總可服務市場）模型中，考慮到零部件供應商無論終端用途是什麼都能受益（例如原型機、內部研發等），因此模型會納入更大的生產量假設。報告的人形機器人零部件模型主要考慮三點關鍵變化：第一，技術路線遷移——當前可獲得產品中，全旋轉執行器（all-rotary actuators）仍是主流方案，但未來預計線性執行器（linear actuators）的採用比例會提升；第二，自由度（DoF）提升——機身與手部的 DoF 都會增加，初期全球平均 DoF 可能偏低，但隨後會快速上升；第三，快速降本路徑——預計中國人形機器人BoM（物料清單，剔除軟體）在 2026 年將下降約 16%。在機身執行器方案結構上，報告給出判斷：雖然在中國，全旋轉執行器仍是主流，但隨著產業成熟，“線性 + 旋轉（linear+rotary）”的組合方案將變得更便宜、更成熟，從而在更多人形機器人中被採用。對應“機身方案結構（Body Solution Mix）”的預測顯示：線性+旋轉佔比將從 2025E 的 5%逐步提升到 2026E 9% / 2027E 13% / 2028E 17% / 2029E 21% / 2030E 25% / 2035E 40% / 2040E 45%；而全旋轉佔比則從 2025E 的 95%逐步降至 2040E 的 55%。在能力演進上，報告認為人形機器人最終會更“能幹”，關鍵在於 DoF 的持續提升。從“人形機器人 DoF 趨勢（Humanoid Degree of Freedom Trend）”來看：機身 DoF（線性+旋轉方案）與機身 DoF（全旋轉方案）均呈上升趨勢，而手部 DoF（Hands）上升更顯著，顯示未來靈巧手能力會成為系統能力提升的重要來源之一。全球人形機器人零部件市場：到 2040 年約 7800 億美元（Global Humanoid Component Market – A US$780bn Market）。報告指出：全球零部件 TAM 市場規模預計到 2040 年達到約 7800 億美元（US$780bn），並在 2030 年代中後期出現明顯加速放量（柱狀圖為按部件拆分的 Component TAM Market，單位：十億美元）。從關鍵部件構成看，報告強調人形機器人零部件中的“核心大頭”主要包括：絲槓（Screw）、減速器（Reducer）、電機（Motors）與感測器（Sensor – Force/Tactile，力/觸覺）；此外還包括攝影機（Cameras）、軸承（Bearings）、電池（Battery）、晶片（Chips）及其他（Others）。在 BoM 成本結構（BoM Cost Breakdown）上，四個時點（2026E/2030E/2035E/2040E）的佔比大致呈現如下特徵：感測器（力/觸覺）與電機長期佔比較高（約在 17%–24%區間），絲槓與減速器也佔據穩定份額（大致在 8%–15%區間）；隨著時間推移，晶片與“其他”的佔比略有抬升，而電池、攝影機、軸承等維持在相對中等的比例。在價格與降本路徑上，報告認為：隨著供應鏈產能爬坡，成本將成為規模化採用的關鍵因素；他們預計 2026 年平均成本將出現約 16% 的通縮式下降（average cost deflation）。右下角“中國 ASP 與 BoM（China ASP and BoM，單位：千美元 US$’k）”曲線也體現出：ASP（均價）與 BoM 成本都將隨時間下降，並在 2030 年後繼續下行，支援更大規模的滲透。股票影響（Stock Implications）中國人形機器人價值鏈名單（涵蓋民營與上市公司）（China Humanoid Value Chain List – Both Private and Public Companies）。該頁將參與人形機器人產業的中國公司按價值鏈環節進行歸類，分為兩大層：上游零部件與中下游整機/整合。在上游部分，按關鍵模組劃分為：“大腦”（Brain）以及若干核心硬體環節，包括執行器（Actuator）、電機（Motor）、減速器（Reducer）、軸承（Bearing）、半導體（Semi）、絲槓（Screw）、感測器（Sensor）、視覺/雷射雷達（Vision/LiDAR）、靈巧手（Dexterous hands）與電池（Battery）等。在中下游部分，圖中以 整合商/整機廠（Integrator） 單獨成欄，彙總了從人形機器人本體研發、系統整合到落地部署的相關企業。本頁觀點：股票層面更偏好“頭部核心零部件供應商”（Stocks – We Prefer Leading Component Suppliers），並按公司 / 人形機器人相關供給（Humanoid Offerings）/ 投資邏輯（Investment Thesis）/ 收入敞口（Revenue Exposure）進行對比（收入敞口以 2025E / 2026E / 2027E 展示）。Leaderdrive（綠的諧波，688017.SS）：人形機器人相關供給包括諧波減速器、行星減速器、軸承、行星滾柱絲槓、模組/執行器。投資邏輯是：綠的諧波在國內整合商中份額領先，同時也在與美國與韓國的整合商合作；並且正將產品矩陣擴展到行星減速器、軸承、絲槓與模組；此外也將受益於工業機器人（尤其協作機器人）的持續增長。對應的收入敞口預估為：2025E 15% / 2026E 25% / 2027E 30%。Hengli（恆立液壓，601100.SS）：人形機器人相關供給包括行星滾柱絲槓、模組/執行器。投資邏輯是：市場認為恆立可能憑藉其墨西哥產能，成為某北美整合商的重要絲槓供應商；同時也向多數國內整合商供應絲槓與線性執行器。收入敞口預估為：2025E 0% / 2026E 1% / 2027E 2%。INOVANCE（匯川技術，300124.SZ）：人形機器人相關供給包括電機、行星滾柱絲槓、感測器、模組/執行器。投資邏輯是：匯川已推出覆蓋較全的智慧型手機器人零部件與模組產品，用於客戶測試與採購；並判斷智慧型手機器人是匯川的關鍵戰略方向之一，長期將成為重要增長驅動。收入敞口預估為：2025E 0% / 2026E 0% / 2027E 0%。Shuanghuan（雙環傳動，002472.SZ）：人形機器人相關供給為減速器（Reducers）。投資邏輯是：雙環正在開發一種用於人形機器人的新型減速器，目前處於與關鍵客戶的測試階段。摩根士丹利研究：我們看好 Geekplus（極智嘉），其為 AMR 市場領導者，具備強大的全球觸達能力。我們認為，2025 年訂單獲取（order intake）表現紮實，這將為 2026 年收入提供更高可見性。同時，隨著其在不同地區與行業的應用進一步拓展、落地速度加快，訂單獲取增速仍有望上行。我們預計 2026 年收入同比 +32%，訂單獲取同比 +39%。我們也認為，推出“輪式人形機器人”是極智嘉邁向“完整無人倉解決方案”的關鍵一步：它將與公司的 AMR 解決方案及機器人臂共同構成端到端能力，進一步強化其在具身智能方向“All in（全力投入）”的戰略定位，並可能帶來估值重評（re-rating）機會。圖表與要點（對應頁面圖示）：收入預測（人民幣百萬元）顯示整體增長趨勢，標註 CAGR 約 29% / 32%（分階段）；淨利潤（人民幣百萬元）圖示中 2023、2024 仍處虧損區間，隨後利潤率（NPM）與盈利能力逐步改善；AMR 解決方案市場份額圖中，Geek+（極智嘉）佔比標註為 約 6.2% / 9.0%（內外圈口徑分別對應倉儲履約與更廣義 AMR 市場）。極智嘉（Geekplus）產品與方案矩陣覆蓋：Shelf-to-Person（貨架到人，適合中大型 SKU、靈活性高）、Tote-to-Person（料箱到人，適合小件/密集儲存）、Pallet-to-Person（托盤到人，適合少 SKU、倉儲空間最大化）、機器人臂解決方案（用於揀選），以及面向通用倉儲任務的 輪式人形機器人。估值方法與風險浙江雙環傳動股份有限公司（002472.SZ）：我們對其核心業務採用2026年25倍P/E進行估值，我們認為在各業務線持續增長的背景下，採用25倍（過去5年FY1平均P/E）是合適的。對於人形機器人業務潛力，我們在全球人形機器人銷量超過100萬台時，假設其對應11億元人民幣銷售額，並採用6倍P/S來推導人形機器人業務價值；這一設定的理由是：新型減速器的應用放量周期更長，但增長潛力更高。雙環傳動的上行風險（利多因素）包括：雙/三電機與同軸齒輪箱滲透率提升；海外產能擴張快於預期，從而獲取更多海外OEM需求；通過下游應用多元化帶動的智能執行器增長快於預期；以及人形機器人減速器進展快於預期。其下行風險（利空因素）包括：份額提升慢於預期；海外市場需求弱於預期；以及中國市場齒輪與執行器競爭加劇。北京極智嘉科技有限公司（2590.HK）：基準情形採用2026年11.0倍P/S倍數。我們的11.0倍2026年P/S相對人形/自動駕駛可比公司13.7倍約有20%折價（此前為30%），以反映倉儲人形/智慧型手機器人更小的TAM。極智嘉的上行風險包括：通過利潤率改善實現市佔率提升機會；智慧型手機器人在2025年末/2026年初發佈；獲取關鍵客戶；機器人類股市場情緒更強；以及2026年3月納入港股通的潛在可能。其下行風險包括：競爭加劇、中國同行出海、關鍵客戶流失；解禁期結束；智慧型手機器人產品推出延遲；以及人形/機器人類股情緒走弱。深圳市匯川技術股份有限公司（300124.SZ）：我們的目標價推導基於兩部分：其一，對核心業務（不含新能源車動力總成）採用2026年35倍P/E，並以其2016–2019年平均估值水平作為基準（該階段在供給側改革後、疫情前，需求相對偏弱）；其二，新能源車動力總成估值基於其市值與匯川83%持股，並在人形機器人業務方面，假設當全球人形機器人銷量達到100萬台時，對該業務採用5倍P/S。（續）深圳市匯川技術（300124.SZ）：上行風險包括：宏觀經濟表現強於預期，從而帶動自動化產品需求提升；以及搭載匯川電驅控制系統的電動乘用車（ePV）在2026–2027年銷量強於預期。下行風險包括：高端自動化產品開發不及預期，同時低端產品在激烈競爭下ASP（均價）下滑；以及原材料漲價導致毛利率降幅大於預期。江蘇恆立液壓股份有限公司（601100.SS）：我們的目標價推導基於兩部分：其一，對核心業務採用2026年35倍P/E；其二，對人形機器人零部件業務採用DCF，以11% WACC折現2025–2050年現金流，並假設4%永續增長率，得到每股價值約94元人民幣。兩者合併後，目標價為133元人民幣。恆立液壓的上行風險包括：挖機及泵閥需求強於預期；在海外品牌供應鏈中的滲透顯著提升；以及人形機器人滲透快於預期、並在供應鏈中實現份額提升。下行風險包括：中國市場挖機及泵閥需求大幅下滑；非挖機零部件份額擴張不及預期；以及人形機器人滲透慢於預期。綠的諧波（688017.SS，Leaderdrive Harmonious Drive Systems）：在基準情形下，我們對綠的諧波採用DCF，以11% WACC折現2025–2050年現金流，並假設4%永續增長率，得到每股價值約269元人民幣。其上行風險包括：工業機器人需求（尤其協作機器人）增長快於預期；人形機器人採用進度快於預期，並成功進入人形整合商供應鏈；以及通過更高產能利用率與更優產品結構實現利潤率擴張。其下行風險包括：中國製造業資本開支低於預期；人形機器人發展慢於預期；以及諧波減速器不再是主流技術路線。 (AI工業)
