美東時間周四，美股市場上演過山車式行情，儘管輝達強勁財報一度顯著提振了市場情緒，納指一度漲超2%，但隨著估值擔憂捲土重來，以及降息預期進一步受挫，三大指數悉數收跌。其中，道指跌0.84%，納指跌2.15%，標普跌1.55%。微軟跌超1%，Google跌超1%，亞馬遜跌超2%，特斯拉跌超2%，沃爾瑪漲超6%，甲骨文跌超6%。輝達盤中一度上漲5%，但最終收跌3%。雖然輝達CEO黃仁勳強調Blackwell晶片的需求“爆棚”，並否認AI泡沫的存在，但擔憂情緒仍佔上風。熱門中概股多數下跌，納斯達克中國金龍指數跌3.26%。阿里跌超3%，拼多多跌超4%，攜程跌超3%，京東跌超1%，百度跌超4%，騰訊音樂跌超5%，小鵬跌超4%，理想跌超2%，蔚來跌超6%，滿幫跌超7%，嗶哩嗶哩跌超4%。01非農資料 “爆冷” 大增，降息預期直接 “腰斬”就在市場為科技股漲跌糾結時，美國勞工統計局公佈的 9 月非農資料給了市場一記 “重錘”。資料顯示，美國 9 月非農就業意外大增 11.9 萬人，遠遠超出市場預估的 5.2 萬；9 月失業率為 4.4%，略高於預估的 4.3%。報告發佈後，美國股指期貨漲幅擴大，美國國債收益率全線走低，交易員繼續押注聯準會不會在12月的會議上進一步降息。這份就業資料進一步壓低了降息預期。最新的聯邦基金期貨顯示，市場預計聯準會12月降息的機率已降至不足40%，對於押注低利率的投資者而言，這是一大利空。對此，聯準會官員古爾斯比也表態，9 月就業資料顯示就業市場穩定且略有降溫，失業救濟申請資料也沒有顯示就業市場迅速惡化。他甚至認為，在聯準會 9 月降息後，2025 年只需再降息一次，這番言論更是給降息預期澆了一盆冷水。02達利歐直言 AI 有泡沫，但 “刺破點” 未到不用急著逃一邊是降息預期受挫，另一邊，AI 泡沫的擔憂也在持續困擾市場。過去幾周，美股就因為這一擔憂持續低迷，即便輝達交出了全面超出預期的財報，短暫提振了投資者情緒，但周四的沖高回落也表明，市場對於 AI 泡沫的顧慮短期內很難消散。當地時間 11 月 20 日，橋水基金創始人瑞・達利歐在接受採訪時直接 “攤牌”：“市場裡確實有泡沫，但我們還沒看到刺破泡沫的因素。”達利歐認為，當前 AI 相關投資正在推動市場形成泡沫，但泡沫的破裂需要外部因素觸發，這個因素不太可能來自更緊縮的貨幣政策，反而可能來自更高的財富稅。他還強調，泡沫不會因為某家公司業績好壞而破裂，也不會因為人們某天醒來突然覺得盈利不足以支撐價格就崩裂，其核心邏輯是人們決定將被高估的金融資產兌換成現金，而泡沫破裂後往往會伴隨著市場和經濟下滑，甚至重大的政治變革。不過，達利歐並不建議投資者因為存在泡沫就立刻賣出，而是建議採取防禦措施，比如持有黃金或者減少高風險信用敞口等。 (鳳凰網財經)

1導讀華爾街“超級大腦”集體拉響警報：摩根大通、高盛、花旗、IMF 等掌門罕見同頻，直指股債金“三高”——標普500周期調整市盈率40倍，僅次網際網路泡沫；投資級債信用利差僅0.8%，創2005年最窄；黃金兩日閃崩7%。歷史顯示，低波動後必接高波動“跳檔”，量化模型卻難捕捉疫情、擠兌等“純粹衝擊”。橋水用機器學習掃描萬組宏觀變數，仍難精準擇時。交易員只能把多模型、動量、跨資產相關性當“煙感器”，早一秒止損，卻無法給出崩盤日曆：泡沫已現，雷管未知，現金為王或是最優解。2地道表達territory /ˈterətri/ - n.領土；領域，管區，地盤bubble territory /ˈbʌbl ˈterətri/ – n. 泡沫區間cyclically adjusted earnings – n. 周期調整盈利（CAPE）credit spread – n. 信用利差one’s voice carries - 某人的聲音“傳得遠”。表示某人說話有份量，某人發聲能引起關注[例]:Her voice carries in the industry because she has successfully launched three unicorns. 她在業界說話有份量，因為她已成功創辦了三家獨角獸公司。come down to - “歸根結底在於……；說到底就是……”[原文]：Forecasting a correction comes down to forecasting volatility. 預測回呼歸根結底就是預測波動率。state-of-the-art approach - “最尖端的方法；當前技術最高水平的做法”[例]：The paper presents a state-of-the-art approach to forecasting market volatility using transformer networks. 該論文提出了一種基於 Transformer 網路預測市場波動的最前沿方法。a run on a bank  - 銀行擠兌[例]：Governments often provide deposit insurance to prevent a run on banks during financial crises. 政府常在金融危機期間提供存款保險，以防出現銀行擠兌。3｜原文｜翻譯｜字詞｜Before the fall崩盤前夕Wall Street won't forecast the next crash華爾街無法預測下一次崩盤A lot of assets, warned Jamie Dimon in mid-October, “look like they’re entering bubble territory”. His voice carries because he runs America’s biggest bank, JPMorgan Chase, but also because it is part of a growing chorus. David Solomon, Mr Dimon’s opposite number at Goldman Sachs, talks of “investor exuberance”; Jane Fraser, Citigroup’s boss, of “valuation frothiness”. The Bank of England recently cautioned that “the risk of a sharp market correction has increased.” The IMF worries about a “disorderly” one, since “risk asset prices are well above fundamentals”.10月中旬，傑米·戴蒙警告說：“大量資產看起來正在進入泡沫區間。” 他的話之所以有份量，不僅因為他執掌美國最大的銀行——摩根大通，也因為越來越多的重量級人物正同聲附和。高盛的“對應角色”戴維·所羅門談及“投資者狂熱”；花旗集團老闆簡·弗雷澤則提到“估值泡沫化”。英國央行最近提醒，“市場急劇回呼的風險已上升”。國際貨幣基金組織擔心出現“無序”回呼，因為“風險資產價格已遠高於基本面”。They are all right about one thing: valuations of many assets are dizzyingly high. To buy the basket of stocks in America’s S&P 500 share index, investors now pay 40 times their underlying, cyclically adjusted earnings—a multiple exceeded only during the dotcom bubble, and then not by much. Investment-grade corporate bonds, on average, yield only 0.8 percentage points more than equivalen Treasuries. The last time this credit spread was so low was in 2005, during the run-up to the global financial crisis. Even gold, normally a haven, seems vulnerable to traders’ whims. After soaring to a record high on October 20th its price dropped by 7% in just two days, and is now 9% below its peak.他們有一點說得沒錯：許多資產的估值已高得令人眩暈。如今要買入代表美國股市的標普500指數一籃子股票，投資者需要支付其周期調整盈利（CAPE）的40倍——這一倍數僅在網際網路泡沫時期被超越過，且當時也沒高出多少。投資級公司債券平均只比同期美國國債多提供0.8個百分點的收益率；這種信用利差如此之低，還要追溯到2005年全球金融危機暴發前的醞釀期。就連通常被視為避風港的黃金，眼下也顯得易受交易員一時興起的影響：10月20日剛飆升至歷史新高，短短兩天內就跌去7%，目前比峰值低9%。Perhaps, then, one correction has already begun. When might others follow? For anyone who is hoping to beat the market—including the quant shops and other hedge funds that promise returns whatever the weather—there are few more pressing questions. “The nirvana of macro trading is forecasting these turning-points,” says James White of Elm Wealth, an investment firm. The snag is that achieving nirvana is just about impossible.或許，一輪迴調已然啟動；下一輪又會何時到來？對於任何想跑贏市場的人——包括那些號稱“全天候”都能賺錢的量化基金和避險基金——幾乎找不到比這更緊迫的問題。投資公司Elm Wealth的詹姆斯·懷特說：“宏觀交易的理想狀態就是預判這些拐點。” 可難點在於，想要真正達到這種理想狀態幾乎是不可能的。territory /ˈterətri/ - n.領土；領域，管區，地盤bubble territory /ˈbʌbl ˈterətri/ – n. 泡沫區間voice carries – 聲音有份量；說話有人聽exuberance /ɪɡˈzjuːbərəns/ – n. 狂熱；過度興奮frothiness /ˈfrɒθinəs/ – n. 泡沫化；虛高dizzyingly /ˈdɪzɪɪŋli/ – adv. 令人眩暈地；極高地cyclically /ˈsaɪklɪkəli/ - 循環的；周期性地vulnerable /ˈvʌlnərəbl/ – adj. 易受影響的whim /wɪm/ - n.心血來潮；一時的興致nirvana /nɪəˈvɑːnə/ – n. 涅槃；理想境界，終極追求snag /snæɡ/ – n. 小障礙；棘手之處Forecasting a correction comes down to forecasting volatility (or “vol”): the propensity of asset prices to jump around. The traders and quants who attempt this with stocks rely on a set of stylised facts, which become apparent if you stare at a chart of a share-price index for long enough. One is that volatility is “bimodal”, meaning prices spend long periods moving by relatively small amounts each day, interspersed with much shorter ones during which they move a lot (see chart). Volatility, in other words, has a tendency to jump itself: there are low-vol regimes and high-vol regimes, with not much in between. These regimes are correlated with the broad direction asset prices are moving in. During low-vol periods, prices tend to be stable or rising; during high-vol regimes, they tend to fall.歸根結底，預測回呼就是預測波動率（行內簡稱“vol”）：即資產價格上下跳動的傾向。試圖對股票做此預測的交易員與量化分析師，會依賴一套“程式化事實”——只要你把股價指數圖盯得夠久，這些規律就會浮現。其中之一是波動率呈“雙峰”：價格在很長時期內每天變動很小，中間卻穿插著短暫的大幅震盪。換言之，波動率本身也會“跳檔”：市場要麼處於低波動狀態，要麼處於高波動狀態，幾乎沒有中間地帶。這兩種狀態與資產價格的總體方向高度相關：低波動時期價格往往平穩或上漲；高波動時期則多半下跌。The fact that volatility mostly stays in one regime or another means that, most of the time, the best way to predict tomorrow’s vol is from today’s. This is the basis for the “autoregressive” models used by traders at banks and investment firms to gauge risk. Such models are also used to price options—contracts that allow traders to profit from big swings in prices—since this requires an estimate of expected volatility. Yet though useful from day to day, these models are ill-equipped to predict the sudden vol jumps that accompany corrections, when the regime changes.波動率往往要麼維持低狀態、要麼維持高狀態，這一事實意味著：絕大多數時候，預測明天波動率的最佳依據就是今天的波動率。這正是銀行和投行的交易員用來衡量風險的“自回歸”模型的基礎。同樣的模型也被用來為期權定價——期權是讓交易員能從價格大幅波動中獲利的合約，而定價需要對預期波動率進行估算。然而，這些模型雖然日常有用，卻難以應對伴隨回呼而來的“狀態切換”時刻，即波動率驟然跳升的情形。As a result, many traders build other models to complement their autoregressive ones, based on outside factors that might cause volatility to leap. The state-of-the-art approach is to use machine learning to analyse the impact of every economic variable under the sun. Corporate earnings, GDP, inflation, jobs data—any or all might contribute to a sudden dip in sentiment. Machine learning, meanwhile, is an ideal tool for spotting combinations that might indicate vulnerabilities which are not intuitively obvious. Bridgewater, one of the world’s biggest hedge funds, is famous for trading strategies based on intricate combinations of economic variables.因此，許多交易員會搭建其他模型來補充自回歸模型，這些模型基於可能導致波動率驟升的外部因素。最尖端的做法是利用機器學習，分析“天底下”所有經濟變數可能帶來的影響——公司盈利、GDP、通膨、就業資料，任何一項或全部都可能突然拉低市場情緒。與此同時，機器學習擅長髮現那些非直觀可見、卻可能預示脆弱點的變數組合。全球最大避險基金之一橋水（Bridgewater）就以基於複雜經濟變數組合的交易策略而聞名。propensity /prəˈpensəti/ – n. 傾向，習性stylise /ˈstaɪlaɪz/ - v. 使……程式化；把……規範化bimodal /baɪˈməʊdl/ – adj. 雙峰的intersperse /ˌɪntəˈspɜːs/ – v. 散佈，點綴，穿插regime /reɪˈʒiːm/ – n.（技術）狀態，體制autoregressive /ˌɔːtəʊrɪˈɡresɪv/ – adj. 自回歸的（統計模型）gauge /ɡeɪdʒ/ – v. 衡量，評估ill-equipped /ˌɪl ɪˈkwɪpt/ – adj. 能力不足的，難以勝任的accompany /əˈkʌmpəni/ - vt.伴隨；陪同；陪伴；與...同時發生leap /liːp/ – v. 驟升，跳躍dip /dɪp/ – n. 下降；（情緒）回落vulnerability /ˌvʌlnərəˈbɪləti/ – n. 脆弱點intricate /ˈɪntrɪkət/ – adj. 錯綜複雜的Unfortunately, few such strategies actually seem to work well enough to beat the market. “I know of no other firm than Bridgewater that has been successful with these macro models,” says a former trader at a rival hedge fund. And even the best of them cannot be expected to predict a “pure shock”, like a pandemic or a run on a bank. The very unpredictability of such shocks means they have the greatest potential to trigger a correction. Macro models can pinpoint situations in which one might have an outsize impact on markets, yet not when it will occur.遺憾的是，這類策略似乎極少能真正跑贏市場。“據我所知，除了橋水，沒有那家避險基金能把這些宏觀模型用成功。”一家 rival 避險基金的離職交易員說道。即便最頂尖的模型，也無法預判“純粹衝擊（不可預見的黑天鵝事件）”——例如一場疫情或銀行擠兌。正是這類衝擊的不可預測性，使它們最有可能觸發市場回呼。宏觀模型可以精準鎖定某些可能產生巨大影響的局面，卻無從告知它何時爆發。Traders do have other tools that they can use to spot a reversal. Since volatility tends to jump at times when prices change direction, momentum traders often dump their positions immediately after the first big move down snaps a winning streak. Correlations between different asset classes also sometimes provide an early warning that a correction is afoot. The classic sign that investors have switched to “risk-off” mode, for instance, is that share prices fall at the same time as those of havens such as gold and Treasuries rise.交易者確實還有其他工具可以用來識別價格反轉。由於價格掉頭時波動率往往驟升，動量交易員常在首輪大跌打破連漲紀錄後立即清倉。不同資產類別之間的相關性有時也能提前預示回呼正在醞釀。最典型的“避險”訊號，便是股價下跌的同時，黃金、美債等避風港資產價格上漲。A good way of improving on the predictions of flawed models, says the head of quantitative strategies at another big hedge fund, is to combine many independent ones. Even then, the best a trader who lacks divine inspiration can really hope for is to identify a correction early and cut their losses. Wall Street’s finest might warn of a crash—do not expect them to say when it will arrive.另一家大型避險基金的量化策略主管說，改進有缺陷模型預測的好辦法，是把眾多彼此獨立的模型組合起來。即便如此，缺乏“神靈啟示”的交易員最多也只能指望及早識別回呼並止損。華爾街最頂尖的高手或許會警告崩盤將至，但別指望他們說出具體時間。pinpoint /ˈpɪnpɔɪnt/ – v. 精準定位momentum /məˈmentəm/ - n.勢頭；動量；動力streak /striːk/ - n.(尤指體育比賽或賭博中)順的時候，背的時候，運氣，手氣afoot /əˈfʊt/ – adj.（計畫、事件）醞釀中，進行中flawed /flɔːd/ – adj. 有缺陷的divine /dɪˈvaɪn/ - adj.神聖的；神的；上帝的 (Chris的外刊閱讀筆記)

接下來談判的進展如何，將決定美國國債和股票市場是否會重演四月份的劇烈波動。美國總統川普於當地時間周五晚間公佈了對中國實施新的100%關稅的計畫。接下來談判的進展將決定美國國債和股票市場是否會重演四月份的劇烈波動。在川普周五中午通過Truth Social發佈消息，暗示可能對中國擴大稀土出口管製作出回應、徵收新關稅後，美股本周收盤走低。川普在收盤後又在該平台發文，詳細說明了他的計畫，其中包括大幅提高關稅。他寫道，美國“將對中國加征100%的關稅，這將高於他們目前所支付的任何關稅”，該措施將於11月1日開始實施，“或者更早，具體取決於中國是否採取進一步行動或做出改變”。Fundstrat技術策略主管馬克·L·牛頓（Mark L. Newton）在關稅計畫公佈後的一份報告中寫道：“不用說，周五的突然轉變不僅讓我措手不及，全球市場也沒能立刻反應過來，大家似乎都被與中國可能爆發長期貿易戰的跡象嚇了一跳。我認為，周五市場的惡化進一步削弱了市場的廣度和動能，這很可能會引發秋季的拋售潮。”對於那些在不安周末中觀望的投資者來說，感到似曾相識也無可厚非：川普宣佈新一輪關稅，距離他4月2日“解放日”關稅聲明大約過去了六個月，那次聲明也曾引發股市拋售。根據FactSet的資料，標普500指數在4月8日觸底，較2024年底下跌了超過15%；自那以後，截至周五收盤，該指數從低點反彈了大約32%。據道瓊斯市場資料顯示，標普500指數周五下跌了2.7%，這是自4月10日星期四以來的最大單日百分比跌幅。標普500指數4月初以來走勢關稅緊張局勢的升級，帶來了政府關門尚未能引發的市場震動。儘管人們擔心經濟資料發佈延遲和聯邦僱員被裁員，但股市此前對政府關門的消息基本無動於衷。參議院已經進行了七次投票，仍未能通過聯邦政府撥款方案，下一次投票計畫在周二進行。OnePoint BFG財富合夥公司首席投資官彼得·布克瓦爾（Peter Boockvar）表示：“大家都知道政府最終會重新開放。如果有公司說‘本季度每股收益因為政府關門減少了兩美分’，市場也會對此置之不理。”隨著貿易緊張局勢的發展，投資者應密切關注人民幣的走勢。“人民幣絕對是最關鍵的觀察對象，”布魯金斯學會全球經濟與發展項目的高級研究員羅賓·布魯克斯表示：“人民幣兌美元的匯率至關重要——如果這個匯率開始波動，金融市場就可能出現各種混亂。”布魯克斯指出，市場長期以來一直擔心中國會通過匯率貶值來應對關稅。這也是為什麼今年四月人民幣走弱時，“金融市場一度陷入恐慌”。一連串反應使新興市場貨幣承壓，導致這些國家的央行拋售所持有的美國國債。“這樣一來，國債市場也被擾亂了——因為突然之間，出現了大量的賣家，”他說。這導致4月份美國國債收益率大幅上升（國債收益率與價格呈反向變動）。這種波動不僅影響了華爾街，還蔓延到了普通民眾：房貸利率——與長期國債收益率相關——也隨之攀升。根據房利美的資料，僅一周時間內房貸利率就上漲了0.2個百分點。布魯克斯指出，這種情況再次發生屬於“尾部風險”。“這種手段就像核武器一樣，因為它的後果極其嚴重，”他說。正因如此，布魯克斯預計雙方領導人會在11月1日措施生效前的幾周內嘗試談判。“如果談判無果，我認為他們可能會再次通過匯率貶值來對美國施加更大壓力。” (Barrons巴倫)

“黑色星期五”昨日突襲。昨夜納指暴跌超過3個點，大型科技股集體大跌，中概股更是跌得慘不忍睹，盤面給人的感覺像極了四月那個載入史冊的一天。更讓人擔憂的是，過完周末，下周一港A股開市，應該怎麼辦？01 黑色星期五川普又搞事情了。周五川普表示，他將於11月1日對中國商品加征額外100%的關稅，表示此舉是回應周四中國收緊稀土出口規定的舉措。昨日深夜，美股三大指數全線跳水，截至收盤，納指暴跌超3%，創4月以來最大單日跌幅；美股大型科技股集體重挫，盤後還繼續下跌。截至收盤，台積電ADR暴跌超6%，博通、特斯拉暴跌超5%，輝達、亞馬遜大跌超4%，蘋果、Meta大跌超3%，微軟跌超2%，Google、甲骨文跌超1%。中概股這邊更是重災區，納斯達克中國金龍指數跌超6%，截至收盤，大量近期熱門的中概核心資產都基本跌超5%。歐洲多國股市尾盤亦全線跳水，截至收盤，歐洲斯托克50指數跌1.75%，德國DAX30指數、法國CAC40指數、義大利富時MIB指數均跌超1%。與此同時，原油及加密貨幣亦遭受重創，WTI原油暴跌超4.24%，迫近年內低點；布倫特原油暴跌4.62%。比特幣日內一度暴跌超13%，一度失守11萬美元關口，最低報104920美元，以太幣一度暴跌逾17%，瑞波幣和狗狗幣均一度暴跌逾30%，這是自至少今年4月初以來規模最大的一次拋售潮。受此影響，避險資產顯而易見地上漲，現貨黃金價格漲超1%，再度站上4000美元/盎司關口；美國十年期國債收益率跌至4.034%。此外，由於周四中國宣佈實施新的出口管制，要求許多含有稀土元素的產品以及部分鋰離子電池的對外銷售須經政府批准。而美股稀土類股繼續迎來資金炒作，MP Materials大漲超8.37%，USA Rare Earth漲超4%，盤後繼續大漲超10%。昨天剛好是周五，所以港股、A股要等到下周一才有所反應，但從指數期貨表現來看，除非周末出現180度的轉折，否則一場大拋售恐怕已經提前預定。100%關稅重提，很容易讓人聯想到4月7號周一股市的恐怖記憶，當天上證最大跌幅接近9個點，創業板一度跌近13%，恆科更足足跌了17個點。那個時候不像現在，市場完全處於雲裡霧裡的狀態，不知道未來會如何演變。所以類股行業的表現，只能按照關稅影響程度來推演，譬如出口敞口比較大的消費電子、電力裝置等等。但隨後對等關稅施加，市場也逐漸消化利空，美中兩國逐漸回到談判緩和的軌道上來，兩國股市也都穩步修復，現如今都處於年內高位。上證剛剛突破了3900向4000發起衝擊，納斯達克更是屢創新高。正因為前車之鑑，所以昨天“股債匯三殺”和波動率都不如4月顯著，更多是股市拋售。那麼未來一一段時間，是“倒車接人”，還是繼續“霧裡看花”？02 下周怎麼看？現在基本可以肯定是，如果下周一盤前沒有特別重大的利多出爐，那麼下周國內股市大機率是免不了迎來一般劇烈的回呼波動。要知道，從中國資產的角度，雖然對於關稅的整體預期和準備應該也明顯強於4月，但此時市場所處的位置已然不同，AH都大幅上漲並創新高，而宏觀基本面近期支撐較弱，但部分科技題材估值已經顯著高於4月關稅前高點，尤其是AI、CPO、國產算力、人形機器人等賽道類股。這些賽道中的大量核心資產，已經成為資金極端抱團，因而如果資金出現抱團瓦解，那麼短期的拋壓可能很大，且可能像之前那樣跌得很急。不過好在，目前中美的關稅是否重啟依然存在很大變數。根據現有的相關報導來看，這一次川普突然發動的關稅變數的原因大概脈絡是：9月8日，巴基斯坦政府與美國戰略金屬公司簽署兩項關於稀土和關鍵礦產供應的諒解備忘錄，合作初期將以原礦出口為核心，優先供應銻、銅精礦及釹、鐠等輕稀土資源，中期將推進巴基斯坦境內建立完整冶煉產業鏈（巴基斯坦總理已親赴美國與川普詳談）。並且在10月初首輪載滿戰略礦物的貨輪已經向美國啟航。目前中國具備全球最完善的稀土提煉技術和裝置體系，而巴基斯坦也都是利用中方的。這樣一來，肯定是不行的。於是我方才會宣佈對稀土及提取技術、裝置出口進行新的限制。當然我方對輝達、高通的晶片進行調查，也有其他的原因——主要也是針對美方對中國高端晶片出口方面限制的反制措施。然後川普就借此發飆，才突然發出的極度施壓。但需要指出的是，目前川普的施壓還是停留在口頭上，對於本月底的APEC峰會的雙方會晤並沒有打算取消。這就很符合之前的習慣。同時，中國商務部和海關總署發佈的四份相關檔案，統一措施將於11月8日生效，距離中美現行貿易休戰協議11月10日到期僅剩兩天。顯然，雙方選擇的生效時間節點都非常微妙，各自留有餘地。說明會否執行還是依談判決定的。所以在接下來的一段時間（可能到月末雙方會晤或11月10休戰協議結束前），如果雙方沒有出現緩和表態或依舊採取對抗行為，那麼股市的回呼波動風險都是會加大的。然後到了重新談判時刻，如果屆時雙方談攏，那麼皆大歡喜，股市又能夠繼續嗨上去；如果談不攏，那麼新一輪的大回呼可能就免不了了。不過，危中也有機。一些類股可能重新成為資金避險的主要方向，但注意有一個前提條件是——要在短期的普跌之後。首先是市場屢試不爽炒作的國產替代邏輯，核心在於突破“卡脖子”環節、建構自主產業鏈，結合當前產業進展與政策導向。核心代表有半導體裝置與材料（蝕刻機、光刻機、薄膜沉積裝置、晶圓材料、電子特氣等）、模擬/算力晶片、高端製造核心裝備尤其是工業母機與自動化控制相關的裝置、高端醫療裝置、各種先進應用軟體等。邏輯很簡單，在歷次關稅談判中，這些都是美國的重點針對領域，美方的出口限制越嚴格，國內政策扶持力度（如專項補貼、採購傾斜）越大，裝置與材料的替代速度越快，長期成長邏輯越明確。其中，上述的方向也與軍工類股有較大契合，恰好軍工類股在9月份已經顯著回呼，不排除重新獲得資金關注。其次是高息股藍籌資產，尤其是近期已經大幅回呼的銀行和公用事業類股，目前已經逐步跌出性價比（平均股息率重回4.5%以上）。這些資產的容量足夠大，一直都是資金避險的首選方向。還有就是不受關稅影響的內循環經濟，比如必需消費和農業類股。食品飲料、醫藥等類股在4月關稅衝擊期間逆勢上漲0.27%；農業類股也展現出顯著抗跌性，部分細分領域甚至逆勢走強，成為當時市場中少有的“避風港”（4月8日至4月10日，申萬農業指數累計上漲4.3%，其中種業類股漲幅達6.7%，而同期上證指數反彈幅度為3.2%。）。其實還有一個潛在類股——資源安全與戰略金屬材料（稀土、貴金屬、有色、鋰等）也經常是資金喜歡避險的主流方向，但由於近半年來積累的漲幅已經很大，估值水平較高，此時的避險價值已經打了折扣，不一定能繼續得到避險資金的認可，只有等後續能否跟隨大市回呼重新跌出機會了。03 結語目前，市場已經形成“TACO交易”（全稱Trump Always Chickens Out），意思是川普在放出狠話之後總會“臨陣退縮”，由此讓股市出現重新上漲的規律性現象。基於此，儘管現在關稅陰雲雖再度集結，可能引發股市再次出現大波動，但我們也不必過於擔憂，參考以往經驗，或許很快市場又迎來新一輪的TACO交易機會也說不準。但在談判結果未出之前，大家最好還是要保持足夠的審慎。 (格隆匯APP)

最近在知乎刷到好幾次關於納指的問題，還是有很多人在說“納指永遠漲”，“即使跌下去了也會再創新高”，次次都這樣，難道這次不一樣？不好意思，所謂的“次次都一樣”只是一個大周期裡面的幾個小周期罷了，師爺講一個大周期下的“次次都一樣”：這張圖是美股的席勒市盈率，從1880年到現在有一百多年了，走過好幾次大周期了，其中有兩個典型的周期，一個是1929年大蕭條，另一個是2001年網際網路泡沫。1929年大蕭條的頂點是1929年9月的32.56倍，然後就是10月24日著名的“黑色星期四”，美股在一天之內下跌12.8%，大蕭條由此開始。10月28日又出現了“黑色星期一”，股指更是狂瀉13%，10月29日“黑色星期二”，股市崩潰達到極點，再跌22%。短短兩個星期內，共有300億美元的財富消失，相當於美國在第一次世界大戰中的總開支。之後美股持續下跌，一直持續到1932年7月，歷經34個月，道瓊斯工業指數下跌了87.4%，直到1954年才回到了1929年的最高水平，花了25年。2001年的網際網路泡沫是另一個典型，頂點是2001年2月的42.19倍，之後的3月10日納指到達5048.62的最高點，然後泡沫就破了。美股下跌一直持續到2002年10月，歷經31個月，標普500跌了50%，納指跌了差不多80%。之後標普在2008年金融危機之前才漲回來，用了8年，但馬上又因為金融危機跌回去了，真正漲回來得等到2013年了。納指因為跌太多了，2008年金融危機前沒漲回來，到2016年才重新漲回來，用了16年。現在標普的席勒市盈率是37.65倍，已經高於1929年大蕭條了，處於歷史第三高的水平，僅次於2001年網際網路泡沫和2022年。2022年那波的頂點是2021年11月的38.58倍，隨後因為俄烏衝突和聯準會加息，也跌了有小一年，跌幅超過30%，到2024年年初才漲回來，用了差不多兩年。……從大周期來看，每次漲到這麼高的位置都很危險，都有可能出現暴跌，這才是真正的“次次都一樣”。別拿小周期的“次次都一樣”來說事，就像猴子在如來面前拿一個觔斗十萬八千里來說事一樣。當年如來出手鎮壓猴子，猴子說自己一個觔斗十萬八千里，比那玉帝厲害多了，如何坐不得天位？如來就笑了，說玉帝苦歷過1750劫，每劫都有十二萬九千六百年，“方能享受此無極大道”。天地每過129600年就會經歷一劫，世界毀滅，然後盤古重新開天闢地，女媧重新捏土造人，玉帝就經歷了1750劫，看著盤古劈了1750次天，看著女媧捏了1750次人。這種天地萬物從誕生到消亡的完整循環就是一元，由子、丑、寅、卯等12個會組成，一會有10800年，由30運（每運360年）、12世（每世30年）組成。猴子壽命342歲，連一運都不到，全部人生經驗都侷限在這一元裡，能知道一元一會的劫難？能知道一元之後就有一劫，連天地都會毀滅嗎？猴子想學的長生不老天地同壽也過不去這劫，但玉帝過了1750次。所以如來笑了嘛，雞同鴨講，根本不在一個維度上，抬手就給猴子壓在了五指山下。每年都有人嘲笑巴菲特老了，2022年之前的木頭姐被稱為“女版巴菲特”，火了好久，但2022年之後呢，有多久沒在新聞上看到她了？巴菲特就像那個過了1750劫的玉帝，經歷了大大小小各種周期，現在手上握著大量現金，正在準備渡劫，你呢？ (財經湯師爺)

昨夜，美股走勢分化，道指漲逾400點，納指則盤中小幅跳水。當地時間7月1日，美國總統川普稱“不考慮延長各國與美國談判貿易協議的7月9日截止日期”。周二（7月1日）美股三大指數漲跌不一。截至收盤，道指漲400.17點，漲幅為0.91%；納指跌0.82%，標普500指數跌0.11%。大型科技股多數收跌，特斯拉跌超5%，網飛跌超3%，輝達跌超2%。熱門中概股表現分化，納斯達克中國金龍指數收漲0.20%。老虎證券跌超2%，富途控股跌超1%，小鵬汽車漲超2%。消息面上，川普的稅改法案在參議院獲得通過，眾議院周三將進行最終投票。鮑爾稱，若非關稅政策，聯準會本已降息。美參議院表決通過川普稅改法案川普標誌性的稅收和支出削減法案周二在參議院獲得通過，共和黨領導人經過一番苦戰，終於說服持異議的議員，幫助總統取得了又一場政治勝利。參議院以51票對50票通過該法案。副總統范斯投下決定性一票。該法案將4.5兆美元減稅與1.2兆美元減支措施合為一體，接下來將交由眾議院審議。川普稱不考慮延長關稅談判最後期限美國與貿易夥伴的談判進展受到市場關注，川普提出的90天關稅寬限期將於下周屆滿。當地時間7月1日，美國總統川普在“空軍一號”總統專機上表示，他沒有考慮延長各國與美國談判貿易協議的7月9日截止日期，並對與日本能否達成協議表示懷疑。川普表示，美方已經和日本打過交道，不確定是否會達成協議。他可以對從日本進口的商品徵收“30%或35%或任何我們確定的數字”的關稅，而這遠高於他在4月2日宣佈的對日本商品的24%的關稅稅率。川普政府正式關閉美國國際開發署美國川普政府7月1日宣佈，即日起正式關閉營運近64年的美國國際開發署。美國國務卿魯比奧當天發表聲明說，美國國際開發署7月1日起正式停止執行對外援助任務，部分符合川普政府政策的剩餘項目移交給美國國務院實施。聲明說，美國國際開發署數十年來支出超過7150億美元，用美國納稅人的錢建立了一個“遍佈全球的非政府組織產業綜合體”，但自上世紀90年代冷戰結束以來，其工作“收效甚微……（受援助地區）發展目標很少能夠實現，不穩定局勢往往加劇，反美情緒只增不減”。 (e公司)

1. 市場行情回顧本周股指整體上漲，標普500指數漲1.88%，納指上漲2.01%，從類股來看，表現最好的是地產（+2.73%）和科技（+2.36%），表現最差的行業是能源行業及基礎材料行業。回顧5月一整月，標普500指數上漲5.8%，是1997年以來5月最佳表現。本周貿易消息、科技股財報以及經濟資料同時在挑動美股情緒。本周二在歐盟關稅取得進展之後美股高開高走（點評詳見美股策略：回顧近期市場，聚焦輝達財報），隨後周四受到輝達樂觀業績指引以及關稅法律糾紛的推動觸及新高，周五再次在貿易衝擊和經濟資料的疲軟中走出V型反轉。相較之下，美元本周同樣跟隨宏觀事件有所反彈，但整體表現更加疲軟。2. Taco交易大行其道Taco交易，全稱“Trump Always Chickens Out”（意思是川普總是臨陣退縮），是華爾街近期流行的一種投資策略，描述的是川普在貿易政策上的模式：通常先宣佈對外國商品徵收高額關稅，導致股市下跌；但隨後因市場壓力或其他因素，他往往會在數小時或幾天內推遲、降低或取消這些關稅，市場由此反彈。投資者利用這一模式，在市場下跌時低價買入股票，待政策軟化後市場反彈時賣出獲利。例如，此前先對中國加征145%的關稅，並隨後降至30%，美股隨即反彈；再比如上周五在對歐盟提前徵收50%關稅並在周一再次推遲的過程中，美股對TACO交易的反應表現得淋漓盡致，納斯達克上周五先跌1%，隨後在周二開盤後上漲2.47%。儘管5月28號CNBC記者貼臉提問TACO交易，川普對此表達了強烈憤怒，認為這是“最惡毒的問題”，但本周五市場仍在延續這一交易風格：川普盤前發佈指責Cn違反日內瓦貿易協議的帖子，美股持續走低，但在午盤後市場整體押注未來關稅終會緩解以及下周可能出現反彈，因此走出了V型反轉。明星科技股輝達的中國市場風險問題再次因川普擴大科技行業制裁而被擺在檯面上，周五收盤跌2.92%。此外，盤後川普聲稱6月4日起把進口鋼鐵關稅從25%提高至50%，相關鋼鐵股盤後大漲。總的來看，市場已經逐漸適應並接受川普的“威脅—退縮”模式，投資者通過預測他的行為獲利。但這種模式的可持續性可能會因為市場對關稅的敏感度下降而減弱導致盈利空間縮小或者市場進行提前交易（比如本周五）。同時，過度樂觀也可能會忽視風險或者押錯了方向，而且川普在已知這一市場策略之後也可能會重新思考他的行為或者減少退縮。3. 個人消費支出、899條款等不利因素壓制美元反彈本周美元在關稅政策的不斷擾動下有所反彈，但力度疲軟。本周利多美元的因素，除了眾所周知的歐美關稅緩解的利多和川普關稅的法律糾紛之外，還有周三發佈的FOMC會議紀要中否認了外國對美元資產的拋售。紀要中提到美債存在適度資金流出，但被股票的資金流入所抵消，美元上月的疲軟主要是由於外匯避險比率增加。相較於“拋售美元資產”而言，避險比例調整顯得不是那麼嚴重，但也承認全球投資者的策略變化緩慢，但並未排除未來變化的可能性。但利空因素同樣也不少，一是周四的GDP修正資料整體表現疲軟。主要體現在以下幾個方面：1）反映家庭整體終端需求的個人消費支出（PCE）增速從1.8%被下修至1.2%，表明一季度消費需求端有走軟的跡象；2）一季度企業利潤環比下降2.95%，是2020年Q4以來的最大降幅；3）國民收入季度環比從22年Q4至今首次轉負，反映家庭端整體收入的下滑。二是上周通過眾議院立法的899條款，允許美國政府對來自特定外國司法管轄區的個人、企業和其他實體徵稅（每年額外增加5%，最高徵收20%），來反擊這些國家對美國施加的“歧視性”稅收政策。具體的徵稅名單將由財政部長設定，其中首先可能被針對的是OECD的全球最低稅、一些國家對美科技巨頭徵收的資料服務稅以及轉移利潤稅。因此，整體來看一方面影響到歐洲在美投資企業，另一方面也會帶來加速歐系跨境資金流出美國（比如瑞士的主權基金過去一年一直超配美股），尤其考慮到當前歐系資金持有的美股市值達到了8.9兆。目前來看，市場對這一沖擊的反應不大，因為這一法案能否通過參與院、是否被採用、納入徵稅名單範圍有多大這些問題仍不明朗。負責該法案稅收部分的眾議院籌款委員會主席Jason Smith表示，他希望這一條款能起到威懾外國政府的作用，並且永遠不會被實際使用。從國際收支平衡的角度來看，川普一方面通過關稅政策企圖減少貿易赤字，另一方面還通過歧視性稅收減少金融帳戶盈餘，主要針對海外對美的直接投資（針對在美存在經營收入的實體企業）和投資組合帳戶（對國債和股票持有者的收入徵稅）。儘管國際收支平衡表上仍維持整體平衡，但實際上關稅政策的反覆、債務赤字的擴大加上對美投資的徵稅導致美元資產需求下滑都會強化對美元資產的拋售和對弱美元的預期，此前因貿易戰導致的拋售美元資產的猜測，也很可能因這一條款而變成現實。 (M2M投研)

當地時間2月10日，美股三大指數集體走高，道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500指數收盤時分別漲0.38%、0.98%、0.67%。中概股表現亮眼，納斯達克中國金龍指數漲2.61%，大幅跑贏美股大盤，創4個月以來收盤新高。 中國資產吸引力正在持續提升。億萬富翁投資人David Tepper旗下Appaloosa LP的13F檔案顯示，這家避險基金2024年第四季度全面增持了中概股和中國股票基金，阿里巴巴依然為第一大重倉股，佔其淨資產的16%。 對於特斯拉CEO馬斯克牽頭擬以974億美元獲得OpenAI控制權這一消息，OpenAI創始人山姆·奧特曼台北時間2月11日早間在社交平台作出回應：“不，謝謝，但如果你（馬斯克）願意，我們將以97.4億美元收購推特（現更名為X）。” 中概股大幅跑贏美股大盤