2025年的最後一個交易日，美股反彈未果。受科技股持續走弱拖累，三大股指雖然高開，但盤中逐步回落，最終悉數收跌。道指下跌0.63%，納指下跌0.76%，標普下跌0.74%，年末市場情緒依舊謹慎。“科技七巨頭”全線收跌。即便市場一度傳出輝達因需求上升而與台積電接洽、計畫追加H200晶片訂單的消息，也未能扭轉股價頹勢，輝達在尾盤轉跌，收於逾一周低位。Google領跑全年漲幅回顧2025年，美股“七巨頭”的表現並非齊頭並進，而是呈現出明顯的分化格局。年內漲幅居前的，並不是市場最熟悉的“AI 核心敘事”，而是以Google為代表的少數公司。資料顯示，Google全年股價累計上漲約65%，成為七巨頭中表現最為突出的個股；輝達全年上漲約39%，依舊維持強勢，但相較2024年的爆發式行情，漲幅已明顯收斂。微軟、Meta 和特斯拉的年內漲幅則集中在10%—15%區間，更多體現為穩健修復而非趨勢性重估。相比之下，亞馬遜和蘋果的表現相對平淡，全年漲幅分別約為5%和不足10%，在七巨頭內部處於明顯落後位置。這一結構性差異本身，也反映出市場對“AI 敘事”的態度正在發生微妙變化。2024年由算力與模型推動的全面重估，在2025年逐漸演化為對商業化路徑、資本開支效率以及自研算力能力的重新定價。Google憑藉 TPU 體系與模型整合能力脫穎而出，而輝達雖仍是算力生態的核心，卻開始受到客戶自研方案與估值天花板的雙重約束，美股七巨頭也由此從“共振上漲”走向“分化前行”。降息預期再遭壓制與股市的猶疑形成對比的是，美國勞動力市場繼續展現出超預期的韌性。最新公佈的失業救濟資料顯示，就業端並未出現明顯鬆動，進一步強化了聯準會短期內“按兵不動”的預期。美國勞工部在12月31日公佈的資料顯示，截至12月20日當周，首次申請失業救濟人數減少1.6萬人，降至19.9萬人，顯著低於市場預期的21.8萬人，並回落至年內最低區間。歷史經驗表明，首申人數長期低於20萬的情況極為罕見，上一次可比的低位甚至可以追溯至1969年，這從側面反映出當前勞動力市場的緊俏程度。與此同時，續請失業救濟人數也降至187萬人，處於近幾個月來的低位區間。一系列穩健的資料，使市場進一步上調了對聯準會在1月會議上維持利率不變的判斷，目前市場認為保持不變的機率已在84%以上。傳奇落幕著名投資人華倫·巴菲特正式從波克夏首席執行長的崗位上退休。現年95歲的巴菲特，幾乎以一己之力定義了“長期價值投資”在現代資本市場中的地位。早在2025年11月，他便已宣佈將在年底卸任CEO職務，但仍將繼續擔任董事會主席，並保留“相當數量”的公司股份。在卸任之前，波克夏公佈了巴菲特作為CEO簽署的最後一份財務報告。財報顯示，2025年第三季度公司營收為949.72億美元，同比增長2.13%；歸屬於股東的淨利潤為307.96億美元，同比增長17%；更能反映經營質量的營運利潤達到134.9億美元，同比大增34%，明顯高於去年同期的100.9億美元。截至2025年三季度末，波克夏的現金儲備高達3816.7億美元，再次刷新歷史紀錄。同時，公司已連續九個月未進行回購，顯示出管理層在高估值環境下的克制態度。在資料與人物交匯的年末，美股用一次並不完美的收官，告別了2025年，而資本市場，也正式進入了“後巴菲特時代”的新敘事！ (美股投資網)

華爾街有一句殘酷的格言：在擁擠的交易裡，沒有阿爾法（Alpha）同樣，在擁擠的恐懼裡，往往也沒有真正的黑天鵝。看看這張德意志銀行的調查圖表，它不僅展示了資料，更展示了一個巨大的“心理陷阱”。左邊那根高聳入雲的柱子——57% 的投資者認為“科技股估值暴跌/AI退潮”是最大風險。這畫面看起來很嚇人，對吧？但在資深交易員眼中，這根柱子傳達了一個完全相反的訊號：這個風險可能已經“安全”了。為什麼？讓我們換個角度，聊聊2026年市場真正的“燈下黑”。1. 恐懼的“通貨膨脹”：當大家都帶了傘，暴雨通常不會下當接近六成的市場參與者都在擔心同一個問題（AI泡沫）時，這意味著什麼？這意味著絕大多數機構已經為此做了準備：他們可能已經買了看跌期權（Put Options）避險，或者已經降低了倉位。一個被所有人放在顯微鏡下盯著的泡沫，是很難突然破裂的。它更可能通過長時間的橫盤震盪來消化估值（Time Correction），而不是瞬間的崩盤。真正的危險，永遠來自那些“未被定價的風險”。在那張圖表上，它們不是左邊最高的柱子，而是右邊那些被忽視的、甚至接近 0% 的“侏儒”。2. 右側的“沉默殺手”：那些只有 1% 的灰燼請把目光移到圖表的最右側。 那些被標記為 1%、2% 甚至 0% 的風險，才是讓頂級基金經理半夜驚醒的夢魘。全球貿易戰 (2%)新興市場危機 (0%)商業地產崩盤 (1%)市場給了它們極低的關注度，這意味著沒有任何風險溢價被計入價格。想像一下，2026年，如果AI僅僅是像網際網路早期那樣經歷一次溫和回呼（市場已預料），但某個新興市場國家突然因為債務違約導致貨幣崩盤，或者某家大型商業地產巨頭悄無聲息地倒下引發連鎖反應……那時候，市場將毫無防備。演算法交易會在毫秒間從“歲月靜好”切換到“奪路而逃”。這才是2026年真正的“肥尾風險”（Fat Tail Risk）：不是那頭顯眼的灰犀牛，而是草叢裡那條看不見的蛇。3. 宏觀的“囚徒困境”：聯準會不再是救世主圖表中排第二的擔憂是聯準會激進降息 (27%)這是一個非常敏銳的訊號。過去十年，我們習慣了“聯準會看跌期權”（Fed Put）——股市一跌，央行就放水。但在2026年，這個劇本可能失效。如果通膨像圖表中暗示的那樣具有粘性（15%的擔憂），而經濟又因為私人信貸危機（22%的擔憂）而陷入衰退，聯準會將陷入“滯脹”的囚徒困境。他們想救市，但不敢降息（怕通膨）想抗通膨，又不敢加息（怕崩盤）當央行失去“無所不能”的光環，市場的波動率（Volatility）將不再是賺錢的機會，而是絞肉機。4. 結論 不要做那 57% 的大多數如果你想在2026年跑贏大盤，不要盯著那根 57% 的柱子發呆。大眾在防守科技股，因為他們看到了過去兩年的漲幅。聰明錢在關注信用債和流動性，因為他們看到了未來兩年的脆弱。這張圖表告訴我們的真理是：最大的風險，往往在於你覺得“那根本不可能發生”的地方。2026年，請把你的雷達，轉向那些被遺忘的角落。 (capitalwatch)

全球加密貨幣市場迎來一系列重大發展，這一時期對投資者、監管機構和行業參與者而言均具有關鍵意義。從劇烈的價格波動、歷史性的法律裁決，到監管突破和日益增多的詐騙案件，這些事件共同凸顯出加密貨幣行業在受到更多審視的同時，仍持續吸引機構投資者的關注。以下是定義本周市場並塑造投資者應密切關注的關鍵趨勢的十大加密貨幣動態。1.比特幣與以太坊陷入震盪交易比特幣本周開局強勁，隨著市場重燃樂觀情緒，價格飆升至91,000美元以上。以太坊也緊隨其後，短暫突破4,900美元關口。然而，由於全球宏觀經濟擔憂捲土重來，此次漲勢曇花一現。圍繞利率決議、通膨資料以及股市疲軟的預期，引發了數位資產領域的獲利了結行為。分析師強調，儘管長期基本面依然穩固，但短期價格走勢仍受宏觀不確定性和投機交易行為驅動。2.權道亨被判刑引發行業震動本月最具影響力的加密貨幣新聞之一，是Terraform Labs創始人權道亨（Do Kwon）被判處15年監禁。該案源於TerraUSD和Luna代幣的崩盤，這場危機導致加密貨幣市場蒸發了近400億美元市值。監管機構稱該計畫為蓄意欺詐，這也是對加密貨幣行業高管施加的最嚴厲處罰之一。這一判決釋放出明確訊號：當局準備對欺詐和損害投資者利益的案件追究刑事責任。3.美國為加密友好型銀行開綠燈美國政府批准了首批獲得聯邦特許的加密貨幣專營銀行，這是一項具有里程碑意義的監管舉措。這些機構獲准在監管監督下提供數位資產託管、穩定幣相關服務以及機構級加密貨幣基礎設施。行業領袖稱讚此舉是加密貨幣融入傳統金融體系的重要一步，而批評者則敦促加強合規執行。這一決定有望提振機構信心，加速加密貨幣的主流採用。4.HashKey首次公開募股提振亞洲加密貨幣信心香港最大的持牌加密貨幣交易所之一HashKey將其首次公開募股（IPO）定價在預期區間的上限，為亞洲加密貨幣行業帶來重大提振。此次成功上市募資超過2億美元，反映出投資者對受監管加密貨幣業務的強勁需求。分析師認為，HashKey的首次公開募股強化了香港打造全球數位資產中心的雄心，使其能直接與新加坡和迪拜展開競爭。5.印度加密貨幣詐騙案件增多儘管機構層面取得進展，但散戶投資者仍易受欺詐侵害。印度當局在此期間報告了多起加密貨幣詐騙案件，其中包括艾哈邁達巴德一名運輸商因陷入虛假加密貨幣交易騙局損失160萬印度盧比。此外，一場涉及虛假代幣的全國性大規模龐氏騙局導致損失超過230億印度盧比。這些事件凸顯出加強投資者教育以及加大對無監管平台執法力度的迫切需求。6.穩定幣監管勢頭增強全球各國政府加大了對穩定幣的監管力度，尤其是鑑於TerraUSD等過去的失敗案例。12月出台的新監管框架，旨在對與美元掛鉤的數字貨幣強制執行儲備透明度、審計要求和消費者保護標準。立法者認為，明確的穩定幣規則對金融穩定至關重要，尤其是在穩定幣日益深度融入支付系統和去中心化金融（DeFi）的背景下。7.機構投資者保持活躍儘管市場波動，加密貨幣領域的機構參與度依然堅挺。大型資產管理公司持續向比特幣ETF、區塊鏈基礎設施項目和受監管交易所配置資金。分析師指出，在監管透明度提升和金融產品不斷豐富的推動下，機構正越來越多地將加密貨幣視為長期資產類別，而非投機性交易工具。8.人工智慧（AI）與區塊鏈融合加速另一顯著趨勢是人工智慧與區塊鏈技術的融合日益深化。多個項目宣佈推出AI驅動的交易工具、風險管理系統和安全解決方案。開發者認為，將去中心化網路與機器學習相結合能夠提升效率、欺詐檢測能力和可擴展性，使AI-區塊鏈混合技術成為2025年的關鍵增長領域。9.執法機構加大加密貨幣打擊力度美國、歐洲和亞洲的執法機構加大了對與加密貨幣相關的洗錢、欺詐和非法融資活動的調查力度。當局強調，區塊鏈的透明度正越來越多地被用於追蹤犯罪活動。此次強化打擊行動進一步表明，加密貨幣不再處於監管灰色地帶。10.市場展望：謹慎樂觀儘管價格大幅波動且面臨監管壓力，分析師對加密貨幣市場前景仍持謹慎樂觀態度。機構採用率提升、監管框架趨明以及基礎設施建設有望支撐長期增長。不過，專家強調，投資者保護、透明度和風險意識必須與創新同步發展。最終思考最新的加密貨幣動態表明，該行業正處於關鍵轉型期，需要在快速創新與問責制及監管之間取得平衡。隨著價格波動和各國政府收緊監管，那些通過可靠加密貨幣新聞和市場趨勢保持資訊更新的理性投資者，將最有能力在把握機遇的同時管理風險。 (Blockwind)

伯恩斯坦更新了儲存器及行業模型（包括高頻寬儲存器（HBM）、動態隨機存取儲存器（DRAM）、快閃記憶體（NAND）、三星、SK 海力士、美光及鎧俠的模型）。即將到來的資本支出增加或於 2026 年底推動儲存器價格 “正常化”。近期訊號顯示，三星、SK 海力士及美光將大幅增加 DRAM 資本支出，因此，隨著 2026 年底新增產能釋放，儲存器價格或將開始走軟。我們認為，HBM 的增長具備結構性特徵，因此其價格在 2027 年底僅會 “正常化”（而非 “暴跌”）至本輪上漲啟動前的水平。成本下降將維持高利潤率，造就史上最強周期。儘管價格最終會回落至起點，但此期間的成本下降將支撐利潤率維持高位。我們預測，2026 年四季度行業 DRAM 毛利率將達到 77% 的歷史新高，2027 年四季度僅小幅回落至 62%，這意味著本輪周期將成為行業史上表現最佳的周期。歷史交易規律顯示，當前 “下車” 仍為時過早。資本支出增加及中國競爭對手 IPO 可能構成利空訊號，但在以往周期中，只有當儲存器現貨 / 合約價格實際開始下跌時，相關股票才會開啟回呼。中國競爭對手將提升市場份額，但短期內不足以扭轉供需短缺格局。憑藉產能擴張、技術升級及良率提升，我們預測長鑫儲存（DRAM 領域）與長江儲存（NAND 領域）的位元市場份額將從 2025 年的 8%、12%，分別提升至 2027 年的 10%、15%。儘管從低基數來看增速可觀，但未來兩年其新增供給規模仍不足以推動市場從短缺轉向過剩。DRAM 資本支出大幅增加，NAND 增幅有限。我們預計 2026 年 DRAM 行業資本支出將增長 40%，以支援裝置及基礎設施建設；NAND 資本支出雖也將增長，但基數極低，且總體規模仍將顯著低於 2022 年及之前水平。結構性邏輯不變，但需警惕短期波動。儲存器類股票貝塔係數較高，估值易受宏觀風險偏好及 AI 泡沫擔憂影響。我們近期研究進一步印證了 “儲存器是資料經濟基石” 的觀點，但投資者仍需謹慎對待此類股票。註：加粗部分為目標價調整 / 預期調整；評級說明：O - 跑贏大盤，M - 與大盤持平，U - 跑輸大盤，NR - 未評級，CS - 暫停覆蓋；美光的 EPS 為調整後資料，市盈率為調整後市盈率（倍），基準年份為 2025 年。詳細分析即將到來的資本支出增加或於 2026 年底推動儲存器價格 “正常化”，成本下降將維持高利潤率，造就史上最強周期隨著雲服務商需求日益明確，我們認為儲存器供應商或將在 2026 年大幅增加資本支出，以把握當前供需短缺及價格飆升的機遇。因此，我們預計相關企業將在即將發佈的財報中披露 2026 年資本支出大幅增加的計畫；若未披露，晶圓廠裝置（WFE）供應商也可能在其下一次財報中釋放類似訊號。然而，由於裝置訂單到儲存器產能釋放存在時滯，2026 年大部分時間新增產能難以實質貢獻供給，直至 2026 年底新增產能逐步上市，並在 2027 年進一步擴大。因此，短期記憶體儲器短缺局面仍將持續，價格或繼續上漲；2026 年下半年起，價格漲幅將逐漸縮小，2027 年底趨於平穩。2027 年隨著更多產能釋放，價格將出現回落（詳見圖表 1 - 圖表 2）。但我們預計價格不會重現 2019 年的暴跌態勢，因潔淨室空間限制將制約產能擴張幅度；同時，2027 年 HBM 需求仍將保持強勁，使得傳統 DRAM 產能相對緊張。因此，我們認為 2027 年儲存器價格更多是 “正常化”，預計 2027 年底傳統 DRAM 價格將回落至 2025 年三季度末本輪上漲啟動前的水平（詳見圖表 3 - 圖表 4）。短期內價格大幅上漲也將推動利潤率攀升，預計 2026 年下半年利潤率達到峰值，水平接近甚至超過 2018 年的高點。2027 年價格雖將回落，但成本同步下降，我們預測 2027 年底 DRAM 毛利率仍將高於當前水平。如圖表 5 - 圖表 6 所示，本輪周期將成為行業史上最強周期：上行階段推動毛利率創歷史新高，下行階段僅為 “正常化” 而非 “調整” 或 “崩盤”，使得 2027 年底毛利率仍維持在高位。圖表 1：預計 DRAM 價格將持續上漲，直至 2026 年底開始走軟圖表 2：NAND 價格預計呈現類似走勢，但漲幅或不及 DRAM 顯著圖表 3：2026 年底及 2027 年更多產能釋放後，DRAM 價格有望回落至本輪上漲前水平圖表 4：雖對 NAND 需求持續性信心不足，但預計供給增長將保持克制，因此價格或於 2026 年底開始正常化，並在 2027 年進一步延續圖表 5：預計 2026 年底行業 DRAM 毛利率將創歷史新高，即便後續平均售價正常化，2027 年底毛利率仍將維持高位圖表 6：預計行業 NAND 毛利率也將升至新高，並在後續維持強勁水平上調 HBM 及晶圓代工（CoWoS）預期：供應商擴產以滿足強勁需求鑑於過去數月宣佈的 AI 項目及下游積極訊號，我們預計台積電、日月光（未覆蓋）、安靠（未覆蓋）將擴大 CoWoS 產能（詳見我們近期關於台積電的報告）；同理，三星、SK 海力士、美光也將增加 HBM 供給，以支撐這些 AI 項目。例如，輝達若要實現 5000 億美元營收目標，就需要更多 HBM 供給；未來若有更多下游項目公佈，供給缺口或進一步擴大。因此，我們上調 HBM 位元出貨量預期，預計 2026 年增長 100%，2027 年再增長 35%（詳見圖表 23）。2026 年 HBM 與傳統儲存器均將面臨供給緊張，因此 HBM 價格有望保持堅挺 ——HBM3E 價格下跌將被 HBM4 的溢價部分抵消。我們預測，明年起 HBM3E 價格將下跌 20% 以上，但 HBM4 價格較 HBM3E 將有 40% 以上的溢價；綜合來看，2025-2026 年 HBM 綜合平均售價同比僅小幅下跌 5%（詳見圖表 24 - 圖表 25）。這意味著 2026 年 HBM 總收入將增長 91%，達到 750 億美元（詳見圖表 26）。不過，由於傳統 DRAM 價格及收入大幅飆升，2026 年 HBM 在整體 DRAM 收入中的佔比或出現下滑；2027 年隨著傳統 DRAM 價格正常化，HBM 佔比有望回升至約 40%（詳見圖表 27）。鑑於 HBM 對整體 DRAM 平均售價的支撐作用增強，我們預測 2027 年底 DRAM 綜合平均售價仍將高於當前水平（詳見圖表 3）。從晶圓消耗量來看，預計到 2027 年，HBM 晶圓消耗量將佔 DRAM 行業總消耗量的近 30%，或超過傳統伺服器 DRAM，成為 DRAM 晶圓最大應用領域（詳見圖表 29）。如前所述，HBM 晶圓消耗量的擴大將繼續制約傳統 DRAM 產能，因此我們僅預測 DRAM 平均售價 “正常化”，且 2027 年底 DRAM 毛利率仍將維持在可觀水平。相比之下，我們認為三星在 HBM 領域的地位將從 HBM3E 時代向 HBM4 時代提升 —— 其更先進的 DRAM 及基底晶片製造技術，使其既能滿足輝達對更高速度的要求，又能保持良好良率。此外，三星的潔淨室空間限制小於 SK 海力士和美光，在當前供給短缺的市場中可釋放更多產能以提升份額。因此，我們預測 2026 年三星在 HBM 市場的份額將出現回升（詳見圖表 30）。圖表 23：上調 HBM 預期，預計 2026 年 HBM 位元出貨量增長 100%圖表 24：HBM3E 價格下跌將被 HBM4 溢價大幅抵消圖表 25：隨著張量處理單元（TPU）需求升溫，預計 2026 年 HBM3E 及 HBM4 位元出貨量佔比僅為 27%圖表 26：總體來看，預計明年 HBM 總收入將接近翻倍，達到 750 億美元圖表 27：2026 年受傳統 DRAM 價格強勁上漲影響，HBM 收入佔比或下滑；2027 年有望回升圖表 28：預計 2026 年 HBM 位元出貨量佔比將顯著提升，並在 2027 年繼續增長圖表 29：預計 2027 年 HBM 晶圓消耗量將佔 DRAM 行業總消耗量的 28%，或超過傳統伺服器 DRAM圖表 30：預計三星在 HBM 市場的份額將提升 —— 既因 HBM3E 產能釋放，也因 HBM4 時代競爭地位較 HBM3E 時代改善短期與長期需求明確，預計 2026 年 DRAM 資本支出大幅增加，NAND 增幅有限美光首席財務官在近期會議中明確暗示將大幅增加資本支出；我們從供應鏈也獲悉，三星和 SK 海力士也計畫顯著提高資本支出。據此，我們預測 2026 年三星、SK 海力士、美光的 DRAM 資本支出同比增幅將達 30%-65%，整個 DRAM 行業資本支出同比增長 40%，用於晶圓廠裝置採購及基礎設施持續建設（詳見圖表 31）。值得注意的是，資本支出增加的訊號主要集中在 DRAM 領域，NAND 領域相關訊號則弱得多。我們瞭解到，三星甚至計畫將一座 NAND 工廠改造為 DRAM 工廠。這與我們對 NAND 市場的長期謹慎立場一致，因此預測 2026 年 NAND 資本支出同比增長 30%，但基數極低，且總體支出仍將顯著低於 2022 年及之前水平（詳見圖表 32）。圖表 31：預計 2026 年 DRAM 行業資本支出將增長 40%，再創歷史新高DRAM 行業資本支出圖表 32：預計 NAND 資本支出增速較慢，且總體規模仍將顯著低於 2022 年及之前水平NAND 行業資本支出中國企業借力 IPO 擴產，但明年不足以扭轉供需短缺中國正抓住當前供給短缺的機遇擴大生產、提升市場份額，甚至可能借助儲存器價格飆升獲得可觀盈利。我們瞭解到，長江儲存和長鑫儲存正將現有潔淨室空間下的產能提升至接近滿產狀態。隨著製程遷移及良率改善，預計 2026 年兩家企業的位元產出將增長 40%-50%。此外，兩家企業均在尋求 A 股 IPO（詳見相關連結），預計通過股權市場融資後，將啟動新工廠建設，未來兩年內完成並釋放新增產能。儘管如此，中國企業的增長基數仍較低，明年新增供給規模不足以扭轉市場短缺格局。尤其值得注意的是，長鑫儲存或需供應 HBM 以支援中國本土 AI 晶片生產，這將進一步減少其傳統 DRAM 的可用產能。因此，我們預測未來兩年中國企業市場份額將逐步提升，但幅度有限，尤其是在 DRAM 領域（詳見圖表 33）。長期來看，NAND 技術迭代無需極紫外光刻（EUV）裝置，中國在出口管制背景下仍能獲得足夠的本土裝置支援以擴大產能，因此我們認為中國企業是現有 NAND 供應商的長期威脅，這也是我們對 NAND 市場持結構性謹慎立場的原因之一。圖表 33：預計未來兩年長鑫儲存（CXMT）和長江儲存（YMTC）市場份額將提升，但基數較低，幅度有限（長鑫儲存尤為明顯）各企業位元出貨量市場份額總結：雖對 DRAM 持結構性樂觀、對 NAND 持結構性悲觀，但需警惕儲存器股票的高貝塔屬性我們一直主張 “儲存器是資料經濟的基石”然而，傳統儲存器價格的快速波動及對 AI 泡沫的擔憂，仍將導致相關股票波動率高企。因此，儘管我們對 DRAM 持結構性樂觀、對 NAND 持結構性悲觀態度，但仍建議投資者謹慎對待此類股票。 (大行投研)

12月曆來是美股表現最強勁的月份之一，部分原因在於「聖誕老人行情」。減稅利多、明年初聯準會降息的押注，以及油價下跌，都有望進一步提振市場情緒。當市場中最值錢的公司公佈遠超預期的獲利資料，並行布強勁的短期需求展望時，股市通常不會大幅下跌。同樣，在經濟資料顯示就業持續成長、但又未至於引發通膨擔憂時，股市通常也不會下跌。然而，周四美股的劇烈波動打破了諸多常規，也引發了一系列疑問。根據高盛統計，周四是自4月以來美股盤中波動最大的交易日，也是過去75年中僅有的8個「高開1%卻收跌」的交易日之一。目前標普500指數較10月底的記錄高點已下跌5.1%，距離回呼（通常定義為下跌10%）已達半程——而就在幾天前，幾乎無人預料到這樣的走勢。「這次下跌的感覺與以往不同，因為它出現在人工智慧領域傳來利多消息的日子，」盛寶銀行投資策略師魯本·達爾福沃（ Ruben Dalfovo）表示。他補充說：“主要公司的強勁財報和樂觀指引依然沒能讓股價持續上漲，這通常意味著市場持倉和預期已經過熱。”輝達周三晚間公佈的第三季業績超出預期，帶動市場情緒升溫，而這家晶片製造商對短期需求前景的樂觀展望，也緩解了市場對2026年前AI支出放緩的擔憂。但投資者似乎從輝達CEO黃仁勳的樂觀預期中讀出了另一層含義：目前各家公司更關注於在AI領域搶佔份額，而不是維持成本控製或保持資產負債表的健康。隨著聯準會可能要等到明年1月才重啟降息，AI 投資交易的估值邏輯需要重新檢視。這一點體現在科技類股的拋售速度上——納斯​​達克綜合指數從早盤高點到收盤暴跌逾1000點，也反映在芝加哥期權交易所波動率指數（VIX，市場首選的恐慌指標）的持續飆升中。目前，VIX已升至自四月以來的最高水平，這意味著截至年底，標普500指數每日的波動幅度可能達到約1.6%，即每天約106點。位元幣近期的崩盤也加劇了市場複雜性。作為全球最大的加密貨幣，其價格從10月初高點已下跌超過34%，光本月跌幅就超過25%。如此劇烈的價格下跌很可能引發了多家加密貨幣交易所的追加保證金要求，從而促使投資者不得不拋售流動性較強的資產（通常是科技股）以籌集現金。這種平倉壓力在周五開盤時依然在市場中持續發酵。目前美股已跌破關鍵技術指標——50日均線，短期內幾乎沒有任何重大事件能夠推動市場進一步上漲，因此年底的反彈看起來愈發具有挑戰性。但這並非完全沒有可能。12月曆來是美股表現最強勁的月份之一，部分原因在於所謂的「聖誕老人行情」，它通常會在年底最後幾個交易日推動指數上漲。旅遊及消費資料也顯示假日季節表現強勁，購物者計劃在感恩節前至聖誕節期間消費約1億美元，創下歷史新高。減稅政策帶來的利多、明年初聯準會降息的押注，以及油價下跌，都有望進一步提振市場情緒。但這一路依然可能顛簸不斷。 （Barrons巴倫）

減持清單也曝光了。11月12日，道瓊工業指數衝上48431.57點的歷史新高。相較於2023年初－也就是本輪美股多頭市場的起點，已經上漲了46%。ChatGPT引爆的AI革命是本輪美股牛市的核心驅動力，那斯達克指數的漲幅自然不遑多讓。 10月29日24019.99點的歷史新高，相較2023年初翻倍還要多：上漲了131.25%。關鍵的支撐來自幾家數兆市值的科技股：不到三年時間，微軟、蘋果股價翻番，總市值雙雙攀升至4兆美元上下；Google（ALPHABET-A）漲幅超200%，總市值站上3.5兆美元大關……作為本輪美股多頭市場的核心旗手，輝達的漲幅一度突破1300%，不僅成為三年13倍的超級牛股，更創下歷史紀錄，成為首家總市值突破5兆美元的公司——創始人黃仁勳也順理成章地登上全球華人首富的寶座。但情況似乎在悄悄發生變化：無論是黃仁勳，還是曾經的全球首富比爾·蓋茲，都在減持自家股票。而藉著這輪AI牛市大翻身，重奪日本首富的孫正義，卻清倉了全部輝達股票。這是為何？特別是在11月14日美國證監會要求的「報表13F」截止日期之後，一群曾經創造投資奇蹟的「股神」們的減持清單也隨之曝光。巴菲特退休前最後一次公開的調倉，賣了什麼？長居美國加州的職業投資人「段菲特」段永平——曾創辦小霸王與步步高，也是孵化出OPPO/vivo、小天才等一眾步步高系企業的幕後大佬——最新的操作又是什麼？成功的投資正如穿過戰時的雷區，即便萬分警惕，也可能遇到潛藏的風險。這時候，比起去聽別人說什麼，更重要的是看別人做了什麼。這就是孔子說的：聽其言而觀其行。01. 跟著股神抄最後一次作業？「很多時候，我們的領導者和富人得到的運氣遠超他們應得的份額，而這些人往往不願承認這一點。」距離退休不到兩個月，95歲的巴菲特最後一次以波克夏CEO的身份撰寫了公開信。身為一位長壽的富翁，巴菲特的運氣確實不錯。巴菲特執掌波克夏·海瑟威60年：市值成長5502284%，年化投資報酬率19.9%。他也以1507億美元（1.07兆人民幣）的身家，在全球富豪榜上排名第10。自此以後，無論是奧馬哈小鎮每次吸引近兩萬人參與、如同嘉年華般的波克夏年度股東大會，還是已經堅持60載的《致股東的信》，都不會再出現巴菲特的聲音。 62歲的加拿大裔接班人會繼續做這些事情，正如巴菲特公開信中所說：“格雷格·阿貝爾在年底的時候會成為老闆。”巴菲特退休，疊加美股這輪世紀大牛市到了關鍵時刻，波克夏‧海瑟威在上周最後一個工作日公開的持倉情況變化，其意義就不僅是股神的收官之作，更是他給全球投資者上的最後一課。最新「報表13F」顯示，2025年三季度，波克夏‧海瑟威再減持15%的蘋果股票，單季持股市值降幅超百億美元。這是繼2024年第二、第三季大幅減持，2025年第二季重啟減倉後，又一次大規模拋售動作。即便如此，截至2025年第三季末，波克夏·海瑟威仍持有市值超過600億美元的蘋果股票，依舊是其第一大重倉股。賣出蘋果的資金，一部分流入到巴菲特的科技「新寵」Google身上。雖然早在2017年巴菲特就曾公開稱“錯過了Google”，但真正對Google建倉，是在最近。 2025年三季度，波克夏·海瑟威買入了1785萬股Google（ALPHABET-A）股票，市值43.4億美元，一舉躋身其前十大重倉股。在科技賽道上的換倉操作，本質上還是不願意錯過這場尚未結束的AI饗宴。況且，對於投資股票而言，成長可能是更為關鍵的數據：蘋果和Google的營收體積已基本相當——蘋果截至9月27日的2025年第四財季營收為1,024.66億美元，Google截至9月30日的2025年第三財季營收達1,023.46億美元。同樣千億規模，但同期營收增幅卻不一樣，蘋果為7.94%，Google則是16%。另一個有效指標是本益比，市值與利潤的比值，可理解為以當下公司獲利計算的投資「回本」年數。從這個角度來看，目前Google不到28倍的本益比，比蘋果超過35倍的本益比更「便宜」。02. 黃仁勳減持輝達 蓋茲大筆賣出微軟但相較於目前全球市值第一的輝達超過52倍的本益比，蘋果也沒那麼「貴」。支撐起輝達如此估值的，自然也是其業績。受全球AI大潮驅動，作為「基礎設施」供應方的輝達成長迅猛。截至2025年1月26日的2025財年，輝達全年營收達1,305億美元，成長率達114%，毛利率更是達到75%。截至2025年7月27日的2026財年前兩個季度，輝達季度營收分別達441億美元、467億美元，較去年同期成長分別為69%、56%。雖然在業績的驅動下，2025年至今，輝達股價漲幅依然強勁，一度達到54.2%。但對於輝達的老闆黃仁勳而言，持續賣出套現卻沒有停止過。基於Wind數據計算，從2025年初到11月18日，黃仁勳個人在88個交易日都有賣出輝達股票的動作，累計賣出829.7萬股，持股總數降至7000萬股以下。以11月17日收盤價計算，這些減持股票現值15.48億美元。值得注意的是，10月29日輝達股價觸及212.19美元/股的歷史高點，黃仁勳同日向美國證監會提交的「報表4」－證券受益所有權變動聲明顯示，他當天透過七筆交易合計出售2.5萬股，其中最高一筆以211.76美元/股的價格賣出477股的價格。該日後，其名下持有的輝達股票數量為6975.5萬股。這份表格同時也顯示，黃仁勳名下持有的輝達股票中，絕大部分（超5800萬股）歸屬他與美國結發妻子在1995年就共同設立的「仁勳和洛麗·黃生前信託」。10月29日，黃仁勳向美國證監會提交的「報表4」《證券受益所有權變動聲明》的七筆賣出。圖片來源：美國證監會另一位科技界知名的伉儷是比爾蓋茲夫婦。 2021年蓋茲與梅琳達離婚，2024年梅琳達卸任比爾及梅琳達蓋茲基金會聯合主席職務。 2025年基金會正式更名為蓋茲基金會，比爾蓋茲成為唯一負責人。2025年5月，70歲的比爾蓋茲宣佈將捐贈幾乎全部財產，目標是蓋茲基金會在2045年停止營運前累計對外捐出2,000億美元。比爾蓋茲目前身家1,036億美元，位列全球第19名。比爾・蓋茲目前已向基金會捐贈含微軟股票在內的資產超590億美元，其個人對微軟持股已經不足1%。作為OpenAI的關鍵投資方，疊加先前就對雲端運算（可直接過渡為AI算力）的大力佈局，微軟也是本輪AI浪潮的明星股。從年初至今，微軟的股價漲幅同樣一度接近30%。但就在三季度，蓋茲基金會開始拋售微軟股票了。蓋茲基金會提交給美國證監會的「報表13F」顯示，2025年三季度，蓋茲基金會出售了1,700萬股微軟股票，持股下跌65%。截至季末，微軟在蓋茲基金會投資組合中的佔比由27.27%降到了13.01%。期末蓋茲基金會持股的第一大股，是波克夏·海瑟威，佔29.91%。當然，無論是華人首富還是曾經的世界首富，他們減持自家公司的操作，雖然不等於對這輪AI浪潮「到頂」的判斷，但至少也代表他們對在這個時點賣出的股價是滿意的。03. 段永平賣了38%的輝達孫正義清空了選擇今年賣出輝達股票的，不但有華人首富，還有著名的華人投資人段永平。被認為由段永平管理的H&H國際投資，截至第三季末美股持股總市值146.8億美元。其「報表13F」顯示，這位巴菲特的擁躉，做出了與波克夏·海瑟威相似決策：在三季將佔投資組合超60%的第一重倉股蘋果，微幅減持0.82%。對輝達的減持比例則較高。 H&H國際投資單季賣出了36.7萬股輝達，減持幅度達38.04%。至於原因，或許可以用段永平不久前在談及蘋果時的觀點解釋：「不便宜了」。而日本首富孫正義對輝達的態度更決絕──他是在日韓國人三代，因而也是全世界最有錢的韓裔。這已經是孫正義第二次清倉輝達。早在2017年，孫正義旗下的軟銀就曾以40億美元買下輝達近5%的股票，成為第四大股東。但隨著2019年那次輝達股價大跌，軟銀在當年以70億美元的價格清倉了輝達。拿下30億美元的投資收益，落袋為安。孫正義「錯過」了13倍股輝達的起飛，如果以最高時超5兆美元的市值計算，5%的股票就是2,500億美元。目前作為全球第30大富豪的孫正義，身家「不過」601億美元。2024年11月13日的輝達日本峰會上，孫正義還為這場代價高昂的“錯過”，趴在黃仁勳肩頭“痛哭”。但很快到了2024年第四季和2025年第一季財報公佈時，軟銀開始持續加倉輝達——合計投入30億美元，正是上次投資的利潤。但這次孫正義是短線操作。軟銀11月11日發布的2025年4—9月合併財報顯示，其持有的3210萬股輝達股票已於2025年10月以58.3億美元價格售出——基本算是翻了一倍。不算巧合的事實是，10月29日正是目前為止輝達股價的歷史高點。當然，目前的孫正義押一個更大的註：2025年3月，軟銀領投了本輪AI浪潮的標竿企業ChatGPT母公司OpenAI的400億美元融資。根據當時的投資計劃，如果在年底前資金可以全部到位，軟銀將取代微軟，成為OpenAI的最大股東。起碼到目前為止，這位連續豪賭者，運氣還不錯。 （36氪）

一覺醒來，巨變，整個世界敲下了「清倉鍵」。- 美股開盤，納指漲逾2%；美股收盤，納指跌逾2%－00:00剛過，暴跌開始，上演4月來最大逆轉。與此同時，原油、加密貨幣也跟著暴跌，位元幣遠遠跌破9萬美元。每個交易員都在探尋背後的原因。第一，輝達周四早間公佈財報後預兆就出現了──美股期貨並沒有慣性大漲，只是早盤非常克制的漲了一個小時。特別好的消息如果不能帶動市場上漲，通常就代表壞事要來了。換個角度看，美股一直靠“利多預期”漲，輝達強勁的財報公佈完，意味著好消息已經“用完”，觀眾也便離場了。輝達財報並沒有錯，但市場已經「吃不下好消息」。第二，位元幣突然跳崖（4 月以來首次跌破8.7 萬美元），帶崩了市場情緒，加密先崩，股票後崩壞。現在市場的規律非常明顯：幣圈一崩，風險資產也跟著抖，因為許多量化基金、CTA、風險偏好交易者的倉位是連動的。幣圈→ 先跳科技股→ 再跳整個市場→ 一起跳第三，周五將有大量期權到期，波動被無限放大，所以很多交易員提前調整倉位，導致波動非常誇張。可以理解為：“一堆炸藥堆在那裡，隨便一個火星都能點燃。”第四，聯準會官員突然集體冒頭講話，市場神經被挑斷：人手一句「通膨還沒好，別急著降息」。聯準會的演講是“溫和版的風險警告”，但市場太脆弱，摔成了“斷崖式​​避險”。最關鍵的一句話來自庫克：「私募信貸的虧損可能會擴散到整個金融體系。」這句話的時機太詭異了——剛說完不久，市場就開始下跌。值得注意的是，華爾街恐慌指數VIX 沖上28，這是一個非常明顯的訊號：“平靜期結束，震盪期開始。”真正危險的不是昨天，而是接下來的5-10天。 （華爾街情報圈）

一、核心邏輯：滾動復甦啟動，盈利成上漲核心2026 年美股將進入 “滾動復甦” 新階段，擺脫此前三年的局部衰退，核心邏輯圍繞 “盈利驅動 + 政策寬鬆” 展開：復甦本質：“解放日” 相關事件標誌著局部衰退終結，當前美股處於新一輪牛市與盈利周期初期，尤其是此前滯後類股將迎補漲。早期周期特徵明確：企業成本結構最佳化催生正向經營槓桿，盈利修正廣度創歷史反彈，大量類股存在被壓抑的需求，這些因素共同為市場提供增長動力。政策支撐：政府“高熱運行”（Run It Hot）政策導向下，聯準會將維持寬鬆，預計後續仍有降息動作，疊加資產負債表寬鬆，為市場提供充足流動性支撐。勞動力市場已顯現溫和走弱跡象，例如 ADP 就業資料放緩、挑戰者裁員數量增加，這一趨勢進一步為寬鬆政策鋪路，降低政策轉向風險。盈利亮點：3Q25 財報已率先顯現復甦訊號，標普 500 營收超預期率達到 2.2%，是歷史均值的 2 倍；羅素 3000 指數中，中位數股票的 EPS 增速達 8%，創下四年以來的最高水平，盈利端的強勢表現為市場上漲奠定堅實基礎。二、指數與盈利預測：標普500 目標 7800 點，盈利高增延續2.1 指數目標摩根士丹利上調2026 年標普 500 目標位至 7800 點，較當前水平（6734 點）上漲 16%，這一目標的核心支撐來自盈利高增長與估值的適度支撐：估值假設方面，預計2026 年末標普 500 前瞻市盈率為 22 倍，雖較當前的 22.3 倍小幅壓縮，但在盈利高增與寬鬆政策平行的環境下，仍處於歷史較高水平，具備合理性。從歷史規律來看，當EPS 增速高於中位數區間（7%-8%）且貨幣政策維持寬鬆時，估值出現大幅壓縮的機率極低，僅為 9%，這一資料進一步支撐了當前估值水平的可持續性。2.2 盈利預測盈利將持續高增，成為市場上漲的核心驅動力，具體增速與增長動力如下：增速預測：2025 年標普 500 EPS 預計為 272 美元，同比增長 12%；2026 年預計達到 317 美元，同比增長 17%；2027 年預計進一步升至 356 美元，同比增長 12%，各年份增速均高於市場一致預期，展現出強勁的盈利韌性。增長動力：正向經營槓桿回歸，企業成本端壓力緩解推動利潤率提升；企業定價權逐步恢復，產品提價能力增強；AI 技術驅動效率改善，預計 2026 年將提升美股整體淨利潤率 40 個基點；稅收與監管政策持續支援，降低企業經營成本；利率維持在可控水平，減少融資成本對盈利的侵蝕。三、行業與風格配置：小盤股+ 周期股佔優，四大行業超配3.1 風格偏好：小盤股超配，周期股跑贏防禦股小盤股升級為超配：此前四年摩根士丹利持續低配小盤股，當前小盤股具備明確的上漲邏輯—— 首先，小盤股成本結構最佳化後，對經營槓桿的敏感度更高，盈利彈性更強；其次，盈利修正已開始跑贏大盤股，基本面優勢逐步顯現；再者，估值較大盤股存在 7 倍 PE 的顯著折價，具備估值修復空間；最後，在早期經濟周期中，小盤股的歷史表現通常優於大盤股，契合當前復甦階段。周期股優於防禦股：在滾動復甦的背景下，經濟敏感型的周期股將直接受益於需求回暖與盈利彈性釋放，而防禦股因增長確定性較強的優勢在復甦階段相對弱化，吸引力逐步下降，預計周期股將持續跑贏防禦股。3.2 行業配置：四大行業超配，聚焦復甦與成長超配行業一：金融類股銀行類股的盈利修正持續改善，信貸條件寬鬆推動企業貸款增長，尤其是工商業貸款增速有望回升；併購活動強勢反彈，3Q25 宣佈的交易量同比增長 43%，為投行業務帶來增量；中盤銀行將顯著受益於收益率曲線陡峭化，淨息差有望擴大，盈利能力提升。超配行業二：工業類股製造業PMI 已接近底部，即將觸底回升，行業景氣度改善；企業資本開支周期啟動，尤其是 AI 相關基建、工業自動化等領域投資增加；政策支援國內基建與製造業回流，通用品、運輸等細分類股的盈利彈性顯著，將持續受益於需求復甦與政策紅利。超配行業三：非必需消費品（商品類）從低配升級為超配，當前類股相對表現已接近歷史低位，具備較高安全邊際；早期經濟周期復甦推動消費需求回暖，利率下降利多地產相關消費（如家電、家具）；商品定價逐步走穩回升，企業盈利能力改善，類股整體將迎來估值與盈利的雙重修復。超配行業四：醫療保健具備優質成長屬性，在經濟波動中表現穩健；估值處於歷史低位，近30 年分位數僅為第 6%，安全邊際充足；聯準會降息周期中，醫療保健類股通常表現較好，抗風險能力強；併購活動活躍，2025 年已宣佈超 700 億美元的生物科技相關交易，行業整合與創新驅動增長。低配行業：必需消費品缺乏增長催化劑，需求端較為平穩且政策支援力度有限；房地產類股仍受行業調整拖累，銷售與價格尚未走穩，短期內難以出現顯著復甦，因此對這兩個行業維持低配。四、關鍵投資主題：AI 落地、併購復甦、政策紅利4.1 AI 驅動效率革命AI adoption（AI 應用）持續深化，從概念階段逐步走向盈利兌現，成為企業效率提升的核心動力：落地進度方面，通過對7400 份財報電話會議的分析發現，3Q25 有 24% 的 AI 應用企業提及了量化收益，較 3Q24 的 15% 實現顯著提升；標普 500 成分股中，也有 15% 的企業明確提及 AI 帶來的實際效益，AI 落地的廣度與深度均在擴大。盈利貢獻上，AI 驅動的效率提升將直接改善企業盈利，預計 2026 年將提升美股整體淨利潤率 40 個基點，2027 年進一步提升 60 個基點；軟體、科技硬體、醫療裝置等行業對 AI 的應用更為深入，受益也最為顯著，盈利彈性高於其他行業。4.2 併購活動強勢反彈全球併購市場已走出此前低谷，成為金融類股乃至整體市場的重要催化劑，具體表現與驅動因素如下：增長資料：2025 年全球併購宣佈交易量同比增長 32%，預計 2026 年將再增長 20%，2027 年有望達到 7.8 兆美元的規模，恢復至歷史較高水平。驅動因素：私募股權行業積累的干火藥（未投資資金）達4.2 兆美元，若計入潛在槓桿，購買力超 8 兆美元，為併購提供充足資金；利率下降降低融資成本，提升企業併購意願；企業信心逐步回升，政策不確定性降低，推動企業通過併購實現擴張與轉型。4.3 政策紅利釋放《One Big Beautiful Bill》法案為企業帶來直接利多，主要體現在兩個方面：研發費用稅前扣除政策回歸，企業可一次性扣除研發支出，無需分期攤銷，這一政策加速企業現金回流，改善現金流狀況，科技、通訊服務、醫療保健等研發密集型行業受益最為顯著。裝置加速折舊政策重啟，100% 首年折舊政策回歸，企業購買合格裝置可在當年全額計提折舊，降低當期稅負，利多航空國防、電信、能源、工業機械等資本密集型行業，刺激企業增加裝置投資，推動資本開支增長。五、風險與情景分析：多空分歧明確，關注通膨與政策風險5.1 核心風險政策寬鬆不及預期：若聯準會因通膨粘性超預期而延遲降息，甚至維持當前利率水平，可能壓製成長類股估值，尤其是高估值的科技股；短期來看，高動量類股已開始受到流動性收緊的壓力，若這一趨勢持續，可能引發類股輪動與市場波動。通膨反彈：政府“高熱運行” 政策若引發通膨超預期回升，突破聯準會容忍區間，可能迫使聯準會重啟加息，導致市場估值大幅壓縮，盈利增長也可能因加息對經濟的抑制而低於預期。全球市場波動：若全球AI 相關股票出現泡沫破裂，可能拖累美股科技股，但需注意美股 AI 類股與全球科技股（如台韓市場）的相關性較低，衝擊相對有限；此外，地緣政治衝突、全球經濟增速放緩等外部風險也可能對美股產生間接影響。5.2 三種市場情景基準情景：標普500 目標位 7800 點，較當前上漲 16%；2026 年 EPS 增速 17%；核心邏輯是盈利高增與政策寬鬆平行，滾動復甦全面展開，企業盈利彈性釋放，估值維持相對穩定。牛市情景：標普500 目標位 9000 點，較當前上漲 34%；2026 年 EPS 增速 23%；核心邏輯是 AI 效率提升超預期，政策寬鬆持續時間更長，併購活動與企業資本開支爆發，推動盈利與估值同步提升。熊市情景：標普500 目標位 5600 點，較當前下跌 17%；2026 年 EPS 增速 5%；核心邏輯是通膨反彈迫使聯準會重啟加息，估值大幅壓縮，同時經濟增速放緩導致企業盈利增長不及預期，市場面臨盈利與估值的雙重壓力。六、總結：2026 關鍵詞 “復甦 + 盈利 + 彈性”，把握三大主線2026 年美股將告別 2023-2024 年的窄幅領漲，進入 “全面復甦、盈利主導、類股輪動” 的新階段，核心投資主線可概括為以下三點：風格層面：超配小盤股與周期股，把握早期周期下的估值修復與盈利彈性—— 小盤股具備成本敏感、估值折價、歷史表現優勢，周期股受益於需求回暖與經濟復甦，兩者在 2026 年的表現有望顯著跑贏大盤股與防禦股。行業層面：聚焦四大超配行業，分別是金融（併購活動反彈+ 信貸改善）、工業（資本開支增長 + 政策支援）、非必需消費（商品類，估值修復 + 需求回暖）、醫療保健（優質成長 + 低估值），這些行業均具備基本面改善與估值優勢的雙重支撐，是復甦周期中的核心配置方向。主題層面：深挖三大結構性機會，包括AI 效率落地（軟體、科技硬體等應用密集型行業）、併購復甦（金融、工業等併購活躍領域）、政策紅利（研發密集型企業、資本密集型行業），這些主題將在 2026 年持續釋放投資價值，為組合貢獻超額收益。風險方面，需重點警惕通膨反彈與政策轉向兩大風險，建議通過分散配置（覆蓋不同風格、行業、主題）捕捉復甦紅利，同時迴避必需消費品、房地產等缺乏增長彈性的防禦性類股，平衡收益與風險。 (資訊量有點大)