在傳統的經濟學教科書裡，需求疲軟+供應過剩 = 價格下跌。但在2025年，這個公式正在失效。銅、鋁甚至白銀，正在上演一場令空頭窒息的“反重力”行情。其背後的推手，不再是簡單的供需，而是一個名為“關稅扭曲交易”的幽靈。1.詭異的背離：庫存並不是真的“缺”最近的大宗商品市場，瀰漫著一種荒誕的氣氛。一方面，全球最大的大宗商品交易商托克（Trafigura）和美爾庫里亞（Mercuria）都在公開場合承認：從宏觀基本面看，銅市處於供過於求的狀態。另一方面，倫敦（LME）和紐約（COMEX）的銅價卻在拒絕下跌，甚至暗示著新一輪的逼空。為什麼會出現這種“體感溫差”？因為市場正在交易一種特殊的邏輯，美爾庫里亞的銅業務主管 Kostas Bintas 將其揭示為：由貿易壁壘引發的結構性虹吸。這就是我們今天要說的“關稅扭曲交易”2.川普關稅:製造“人為短缺”的機器我們要理解這個邏輯，首先要看懂川普關稅政策帶來的蝴蝶效應。這不僅僅是針對某一個國家的貿易戰，而是對全球物流和庫存的重新分配。這個鏈條是這樣運轉的：美國溢價 關稅預期人為抬高了美國境內的金屬價格。瘋狂的套利 為了追逐美國市場的高溢價，全球的貿易商開始將銅、鋁庫存瘋狂運往美國。其他地區失血 當庫存都鎖在去往美國的船上，或者囤積在美國倉庫裡等待交割時，歐洲和亞洲現貨市場反而出現了“人為的供應緊張”。【圖表1：LME vs COMEX 銅價差圖】LME/COMEX 銅價差持續拉大：套利窗口已開啟這就解釋了為什麼明明全球總庫存是夠的，但價格卻跌不下來。正如 Kostas Bintas 所言：“從數學角度看，答案只有一個：供應緊張與價格上漲。”這不是因為礦山挖不出來了，而是因為貨都在“搬家”的路上。3.鋁的前車之鑑，銅與白銀的後繼乏力這種邏輯已經在鋁市場上演過一次。早些時候，美洲金屬公司（Americas Metal）通過大規模的套利交易，甚至迫使倫敦金屬交易所（LME）調整了規則。現在，銅正在複製這一路徑。那麼，白銀呢？很多人忽略了白銀的工業屬性。在一個日益割裂的貿易世界裡，白銀作為太陽能產業的核心血液，同樣難逃此劫。【圖表2：白銀工業需求結構圖】白銀不再是黃金的附屬品：太陽能（PV）領域已成為其工業需求的最大驅動力將白銀納入這一邏輯不僅成立，而且至關重要。雖然白銀擁有金融屬性，但在當前的語境下，其工業屬性使其深受“關稅扭曲”的影響：1. 太陽能需求的傳導：中國是全球太陽能面板製造中心，而白銀是太陽能的關鍵原料。2.能源轉型的抵消作用：我們認為，中國房地產的低迷正被能源轉型（電動汽車、太陽能）的需求所抵消。這一點對白銀的適用性甚至高於銅。3.關稅的雙重打擊：針對中國太陽能產品的關稅壁壘，以及潛在的針對原材料的關稅，同樣會切斷白銀的高效供應鏈。如果美國對太陽能元件或相關金屬加征關稅，白銀也會出現“流向美國（或非中國製造基地）”的套利流動，導致中國市場出現結構性供需錯配。因此，在“能源轉型”作為需求底色，而“關稅壁壘”作為干擾項的模型中，白銀完全符合銅和鋁的邏輯。4.虛假需求的定時炸彈除了關稅帶來的價格扭曲，這三種金屬還共同面臨著中國市場的“宏觀影響”。房地產的結構性崩盤：銅和鋁的傳統需求增長已經停滯。這一危機預計將持續十年。虛假的出口繁榮：東方製造業大國正試圖消化過剩產能（如向全球傾銷電動汽車、太陽能板和金屬製品）。債務危機：這一切建立在政府債務佔 GDP 140% 的高槓桿之上。我們認為，資料中心等“新興熱門領域”的需求遠不足以填補傳統房地產留下的巨坑。一旦西方國家（通過關稅）停止消化中國的過剩產能，中國的出口引擎將可能熄火，而這正是川普政策的核心。5.結論銅、鋁和白銀在當前的地緣政治經濟環境下，確實可以歸類於同一個邏輯框架：它們都處於“傳統需求衰退（中國房地產）”與“能源轉型需求（太陽能/EV）”的博弈中，而川普的關稅政策作為一種外部衝擊，通過“套利虹吸效應”打破了原本過剩的市場平衡，在美國製造了通膨，在全球其他地區製造了人為短缺。這完全是多餘的混亂局面。對美國和全球消費者而言，這意味著在面臨可負擔性危機之際，還要為這種人為打破的市場平衡支付更高的價格。 (CapitalWatch)

美國商務部宣佈，自2025年8月18日起，將407個新增產品類別納入《貿易擴展法》第 232 條涵蓋的“衍生”鋼鐵和鋁產品關稅清單。圖片來源：美國商務部網站這意味著，美國進口商必須就其商品中所含的任何鋼鐵和鋁成分支付50%的關稅。此次徵稅行動將涵蓋：風力渦輪機及其零部件、移動式起重機、推土機和其他重型裝置、軌道車輛、家具、壓縮機和泵以及數百種其他產品，除非這些“衍生”鋼鐵產品使用在美國熔化和澆注的鋼鐵製品加工而成。在川普關稅戰的最新一次升級中，包括軌道車輛、建築裝置和其他類型的重型機械等產品，以及噴霧罐等一系列雜項商品，都已被增補到適用更高關稅的衍生鋼鋁產品清單中。這些被加征關稅的衍生產品清單是依據《貿易擴張法》(Trade Expansion Act)第232條款的授權而擴大的，該條款允許為促進國家安全而徵收針對特定產品的關稅。2025年2月10日，川普政府發佈了第10895號公告“調整美國鋁進口”，以及第10896號公告“調整美國鋼鐵進口”，分別對進口鋁鋼製品及某些衍生鋼鋁製品徵收25%的從價關稅。美國商務部負責工業和安全的副部長Jeffrey Kessler在一份聲明中表示：“今天的行動擴大了鋼鋁關稅的範圍，堵住了規避管道——從而支援美國鋼鋁產業的持續振興。”值得注意的是，依據第232條款對鋼鋁產品徵收的關稅，只是川普政府更廣泛貿易關稅的一部分。此外白宮還根據《國際緊急經濟權力法》(IEEPA)的單獨授權，針對特定國家徵收了大量關稅。豐田汽車估計，關稅將使其損失數十億美元的營業利潤。圖片來源：Toru Hanai/Bloomberg美國在亞洲和歐洲的盟友表示，作為對數以十億計美元的投資承諾和購買更多美國商品的回報，川普已同意降低汽車和鋼鐵等關鍵出口產品的關稅。但幾周過去了，他們仍在等待。截至目前，川普政府仍保留著以國家安全為由對汽車、鋼鐵和鋁等敏感產品徵收的一系列關稅。由於這些關稅問題遲遲得不到解決，再加上在投資和其他問題上的分歧，企業和決策者一直對未來的美國貿易政策感到不確定。日本和韓國表示，它們與美國達成的協議包括將對進口汽車徵收的25%關稅降至15%，但目前美國仍在徵收這筆關稅，這導致全球一些最大的汽車製造商日益嚴重的虧損進一步加劇。即便是早在2025年5月就率先與川普達成新貿易協議的英國，也仍在等待高額鋼鐵關稅的下調。雙方正在敲定最終條款，以明確那些英國鋼鐵出口產品符合下調資格。歐盟也仍在等待汽車關稅的減免，並正在為鋼鐵生產商爭取更好的條件進行談判。歐盟的一位發言人表示：“美方已在此事上向我們做出了政治承諾，我們期待這些承諾得到落實。”一位美國政府官員表示，美國同意討論並可能調整這些所謂的“232條款”關稅，但白宮並未作出堅定承諾。此類難題凸顯出美國和盟友倉促達成的貿易協議留下了不少有關承諾內容的遺留問題。這種更鬆散的貿易政策意味著拖延、爭議和誤解將成為與美貿易關係的新常態。川普在其第二個任期內更傾向於在貿易問題上做出大膽承諾和達成握手協議。圖片來源：Andrew Harnik/Getty Images傳統的貿易協定長達數百頁，旨在為跨境商業制定明確的規則，以鼓勵企業承擔風險邁出參與國際貿易的步伐。貿易律師需要煞費苦心地就關稅和監管壁壘進行討價還價，以擴大市場准入。在川普的第二個任期內，他傾向於大膽的承諾和握手協議，而不是有約束力的詳細法律文字。他的貿易政策重點不在於擴大國際貿易，而在於縮小美國長期存在的貿易逆差，並收回他認為在現有全球體系下被外國賺走的數以十億美元計的資金。美國的貿易夥伴也迴避了那些會讓其承擔特定法律義務的正式協議。分析人士和政府官員表示，這在一定程度上反映出，他們既希望避免官僚主義的糾纏並迅速推進協議，同時也對川普是否會遵守他所達成的協議持謹慎態度。川普在他的第一個任期內與日本、韓國、加拿大和墨西哥等國簽署了新的貿易協議，但後來他都通過單方面提高關稅，實質上推翻了這些協議。美國商務部長霍華德·盧特尼克(Howard Lutnick)表示，涉及日本和韓國等國的協議條款檔案將在“數周內”完成，但投資者不應指望看到“250頁的傳統貿易協定”。一位美國政府官員表示，正在準備的檔案“將更精確地闡明協議條款，消除所有殘留的不確定性”。該官員補充說，如果川普判定對方未履行承諾，他保留調整關稅稅率的權利。川普協議的典型模式包括：美國的貿易夥伴承諾在美國投入巨額資金，承諾購買更多美國出口產品，作為回報，美國則降低關稅稅率。除日本、韓國、英國、歐盟之外，美國還與越南、印尼、菲律賓、馬來西亞等貿易夥伴達成了初步協議。事實證明，美國與中國的協議談判更重要。根據中美斯德哥爾摩經貿會談聯合聲明，中美關稅再次暫停實施90天（至2025年11月10日），雙方將進一步談判。 (道瓊斯風險合規)

當地時間8月18日，美國擴大版鋼鋁關稅清單正式生效，將對鋼鐵和鋁進口徵收50%關稅的範圍進一步擴大，眾多鋼鋁衍生產品被納入其中。多家國際媒體指出，此舉將進一步加劇全球貿易體繫緊張，衝擊供應鏈穩定性。此次關稅擴容不僅針對傳統鋼鐵出口國，更將範圍延伸至部分此前豁免地區，就連美國本土企業也未能置身事外。美國大型鋼鐵生產商克利夫蘭·克利夫斯截至目前已關閉了三處生產設施，停產原因直指“需求疲軟及成本壓力”。 該公司2025年二季度虧損4.7億美元，正在探索出售資產以挽回損失。關稅提升看似在保護本土鋼鐵產業，但短期內市場需求下降，加上高昂的原材料成本，許多企業不堪重負。而且美國國內鋼鐵產能無法完全滿足需求，部分企業仍需依賴進口，高關稅反而使進口成本激增。此外，製造業下游企業也深受其害，像汽車、電器等行業，由於原材料價格上漲，成本大幅提高，市場競爭力被削弱。美國汽車製造巨頭通用也於近期宣佈，因鋼材成本暴漲，將推遲電動卡車工廠擴建計畫。經濟學家警告，美國擴大鋼鋁關稅範圍這一行為，看似在保護本國產業，實則將給全球貿易和自身企業帶來極大負面影響。 (經濟日報)

據央視新聞報導，當地時間6月16日，美國白宮發表聲明表示，美國總統川普與英國首相斯塔默共同宣佈了貿易協議的一般條款。據悉，在一般條款中，美國計畫為英國汽車進口設定每年10萬輛的配額，徵收關稅稅率為10%。英國承諾，努力滿足美國對輸美鋼鋁產品供應鏈安全以及相關生產設施所有權性質的要求。在英國滿足這些要求的前提下，美國計畫迅速對英國生產的鋼鋁製品以及某些衍生鋼鋁製品設定“最惠國”稅率配額。此外，雙方承諾通過建立某些航空航天產品的免關稅雙邊貿易，來強化航空航天和飛機製造的供應鏈。美國廢除了此前三項行政命令中對英國航空航天業徵收的關稅。 (21世紀經濟報導)

據路透社報導，歐盟委員會周六表示，對於美國總統川普將進口鋼鐵和鋁關稅翻倍的計畫，歐洲準備進行反制，這增加了全球兩大經濟體之間貿易戰升級的可能性。川普周五在賓夕法尼亞州美國鋼鐵公司舉行的集會上宣佈，將把對進口至美國的鋼鐵產品徵收的關稅從25%提高到50%，以進一步保障美國鋼鐵行業的安全。他隨後在他的社交媒體“真相社交”上表示，更高的關稅也將適用於鋁產品，並將於6月4日生效。他寫道：“我們的鋼鐵和鋁行業正在以前所未有的速度復甦。這對我們優秀的鋼鐵和鋁工人來說將是又一個重大好消息。讓美國再次偉大！”歐盟委員會周六回應說，對川普提高關稅的決定“深感遺憾”，並補充說，這“破壞了正在進行的通過談判解決問題的努力”，“給全球經濟增添了進一步的不確定性，並增加了大西洋兩岸消費者和企業的成本”。聲明繼續寫道：“歐盟本著誠意，於4月14日暫停了反制措施，為繼續談判創造了空間。歐盟準備採取反制措施，包括針對美國最新一輪關稅上調的回應。”川普1月份重返白宮後，發起了空前猛烈的關稅攻勢，包括自3月以來對所有進口鋼鐵和鋁徵收高達25%的關稅。美國商務部的資料顯示，美國是全球最大的鋼鐵進口國（不包括歐盟），2024年進口鋼鐵總量將達到2620萬噸，價值313億美元。因此，新的關稅可能會全面推高鋼鐵價格，對行業和消費者造成雙重打擊。貿易專家、威奇托州立大學教授烏莎·黑利表示，關稅可能會提高各行各業的成本，並進一步加劇與盟友的關係緊張，“而無助於美國製造業的長期復甦。”罐頭製造商協會主席羅伯特·巴德韋警告說，近年來，美國國內錫鋼產量急劇下降，罐頭製造商嚴重依賴進口材料，“鋼鐵關稅翻倍將進一步提高雜貨店罐頭食品的價格”，數百萬美國家庭將為川普的決定買單。加拿大是美國最大的鋼鐵來源國。加拿大鋼鐵行業警告稱，川普的最近舉措將對雙方的鋼鐵生產商造成衝擊，“造成大規模混亂和負面後果”。澳大利亞政府也譴責此次關稅上調“毫無道理，並非友邦之舉”。貿易部長法瑞爾在一份聲明中警告說：“這是一種經濟自殘行為，只會損害依賴自由公平貿易的消費者和企業。” (APD環球觀瀾)

當地時間3月12日，歐盟委員會宣佈對美國鋼鋁關稅採取反制措施，計畫自下月起對價值260億歐元的美國商品加征關稅。有歐盟官員直言，“強硬回擊”已成為歐盟唯一的“良藥”。 今早多家英媒評價稱，這意味著歐盟開始採取強硬手段，猛烈反擊川普政府。 據報導，根據聲明，歐盟委員會的反制措施將分為兩個階段實施： 首先，從4月1日起，歐盟將對價值80億歐元的美國商品重新加征關稅，其中包括哈雷·戴維森摩托車、波本威士忌、牛仔褲等標誌性美國商品。

本周，美國總統川普盡顯“親俄”、“聯俄”立場，加速修復美俄關係。首先，他瞞著歐洲盟友與俄羅斯總統普丁通話，就俄烏衝突啟動“美俄談判”，這讓烏克蘭錯愕、令部分歐洲國家、尤其是東歐國家不滿，擔心自己被排除在了和談處理程序之外；其次，川普明確表態，支援俄羅斯重返七國集團（G7），批評前任“排俄”錯誤，一定程度上導致了俄烏衝突；最後，川普還和副總統范斯一唱一和，施壓俄烏回到談判桌，並計畫在沙烏地阿拉伯同普丁舉行美俄峰會。在此背景下，范斯先後出席了2月10日至11日在巴黎舉行全球人工智慧峰會和14日在德國慕尼黑的年度安全峰會，繼續宣揚“美國優先”，並以MAGA理念批評歐洲正背棄和美國共有的價值觀和民主原則，引發歐洲領導人的不滿。 川普本周宣佈加征鋼鋁關稅，雖然強調任何國家都沒有豁免，但其核心目標仍是對華競爭。美國的盟友們紛紛表態，祭出中國牌，期望通過採取對華強硬立場，換取川普的關稅豁免。不過，川普隨後一天宣佈了對所有貿易夥伴實施對等關稅，這場關稅之爭，任何國家都無法倖免，二戰後建立起來的國際貿易體系迎來“存在性危機”。此外，川普本周也接待了到訪的印度總理莫迪，後者對川普的MAGA運動大加稱讚，並宣佈到2030年時美印貿易計畫翻一番，印度將購買更多美國石油和天然氣。但莫迪能否通過此訪完全規避川普關稅的懲罰，尚待觀察。 范斯外交首秀鋒芒畢露，歐洲不安 范斯率包括Open AI首席執行官奧特曼、Google首席執行官皮查伊等在內的美國代表團參加了AI峰會，這也是范斯的外交首秀及歐洲首秀。如果說范斯在巴黎“全球AI峰會”的演講是要求歐洲盟友減少監管、接受美國人工智慧的領導地位和“黃金標準”，那麼范斯之後在慕尼黑安全會議上的講話，則是借此次安全峰會向歐洲宣揚川普“美國優先”的外交政策立場，涵蓋俄烏戰爭、人工智慧、移民、宗教自由等多個領域議題。