3月19日，小米汽車新一代SU7正式上市。新車提供三個版本，售價分別為：標準版21.99萬元，Pro版24.99萬元，Max版30.39萬元（與第一代SU7相比，均漲價4000元）。續航方面，三個版本車型CLTC工況下續航分別為720km、902km、835km。“（這樣的定價）對我們有巨大的壓力，尤其是記憶體上漲的情況下。”小米集團創始人、董事長兼CEO雷軍表示，新一代SU7主要改動了電驅、高壓平台、電子電氣架構，並對內飾進行了重新設計。另外，新一代SU7門把手安全設計100%符合2027年新國標。共有三重安全冗餘設計：車外機械拉手，碰撞後自動解鎖，可從車外應急開門；門鎖冗餘備份電源，碰撞後仍可正常解鎖；車內應急機械拉手，車內無需解鎖即可開門。據悉，新一代SU7具有卡布裡藍、赤霞紅、霞光紫、璀璨洋紅、珍珠白等四大色系9款顏色，可供使用者選擇不同的色調外觀。發佈會上，雷軍稱SU7去年銷量遠超BBA同級車。雷軍表示：最難忘的還是兩年前，第一代SU7發佈，這是我們造的第一款車，我還記得媒體朋友們都不看好，其實我自己也非常緊張，但是萬萬沒想到，受到了車主朋友們的熱烈歡迎。我仔細給大家講一講，發佈僅24個小時，大定就突破了8萬台，創造了一個小小的奇蹟。我仔細統計了一下，上市不到兩年時間，銷售的總量就超過了38萬輛，還成為了20萬以上轎車的年度銷售冠軍。“這個銷冠含金量很高，它遠超了Model 3，成為了去年唯一超越特斯拉的純電轎車，而且和BBA相比也毫不遜色。我們SU7去年的銷量是寶馬3系的1.6倍、奔馳C級的2倍、奧迪A4L的3倍，所以我還真的是挺激動的。”根據小米方面公佈的資訊，今晚21:30開啟下定，定金5000元，3天內未鎖單可退。5月5日24點前下定，可享限時權益。3月22日24點前，可限時改配，交付周期不變。小訂使用者、第一代SU7限時升級使用者，鎖單後可享優先排產權。值得一提的是，此次發佈會期間，比亞迪集團董事長兼總裁王傳福，北京汽車集團有限公司黨委書記、董事長張建勇，小鵬汽車董事長何小鵬 ，理想汽車董事長李想，宇樹科技創始人、CEO王興興等車圈、科技圈大佬悉數到場。發佈會上，雷軍對多位嘉賓的出席表示感謝，並透露小米造車5年花了400多億元。“小米汽車成績的背後，是小米全體同事們辛勤付出，是5年來400多億真金白銀的投入，是合作夥伴的鼎力支援，是車主們沉甸甸的信任和期待！”另外，代言人舒淇和蘇炳添現身小米發佈會，送雷軍大麥寓意“大賣”。並且，蘇炳添現場催交付，問這次車能不能交快一點。(每日經濟新聞)

2026年3月13日，香港聯合交易所有限公司(聯交所)刊發《諮詢檔案》，公佈上市機制競爭力檢討第一階段的建議，就提升香港上市機制競爭力的系列舉措徵詢市場意見。此次改革以2018年上市改革成果為基礎，旨在豐富香港上市公司類型、創造多元活力的市場環境，為投資者提供更多投資選擇，同時維持健全的投資者保障體系，進一步鞏固香港國際金融中心地位。諮詢期為期八周，至2026年5月8日結束，市場人士可通過香港交易所網站提交意見。香港交易所上市主管伍潔旋表示，此次建議是在與持份者深入溝通後提出，契合市場對優質創新投資機遇的需求，將推動上市機制在保障投資者信心的同時更高效、與時俱進，助力香港成為成長型企業首選集資地和全球資本佈局亞洲的首選市場。本次改革建議主要圍繞不同投票權上市規定最佳化、海外上市發行人來港上市便利化、首次上市規定及安排完善三大核心方向展開，共提出十項具體調整舉措。https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/March-2026-Competitiveness-Review/Consultation-Paper/cp202603_c.pdf不同投票權規則鬆綁，降低准入並拓寬適用範圍不同投票權架構是創新企業上市的重要制度安排，此次改革從財務資格、投票權比例、創新屬性認定三方面全面最佳化，大幅降低上市門檻，同時擴大制度適用範圍，讓更多創新企業得以享受制度紅利，具體調整如下表：便利海外發行人來港上市，降低第二上市門檻並完善轉板規則針對海外上市發行人，此次改革聚焦第二上市資格最佳化、轉主要上市規則完善，大幅降低中概股等海外企業回歸港股的門檻，同時為其後續轉板提供更清晰的指引，還就更多便利措施公開徵詢市場意見，具體調整如下表：註：合資格交易所指紐約交易所、納斯達克及倫敦交易所主市場；認可證券交易所參照聯交所網站更新列表。完善首次上市規定 提升上市效率與制度靈活性在首次上市領域，此次改革從公司控制權、財務匯報、科技企業上市路徑、申請流程等多方面進行調整，既提升上市制度的包容性，又強化申請材料的監管力度，核心調整舉措如下表所示：(瑞恩資本RyanbenCapital)

2026年3月2日，在德克薩斯州宣佈獨立190周年紀念日這一具有特殊意義的日子裡，德克薩斯股票交易所（TXSE）正式推出了“歡迎來到真正的牛市（Welcome to the real bull market）”全國性廣告宣傳活動。活動中，華爾街的標誌性銅牛在達拉斯的瑪格麗特·亨特·希爾大橋上被一頭真正的德州長角牛擊碎，這一極具象徵性的場景，不僅是一場聲勢浩大的公關行動，更預示著美國金融系統結構在地理與營運層面將發生深刻轉移。作為幾十年來首個獲批的完全整合的全國性證券交易所，TXSE計畫於2026年下半年正式開啟交易，它正以雄厚的資本實力，對紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（Nasdaq）長達數十年的雙重壟斷格局發起直接且有力的挑戰。本文將深入分析TXSE崛起的動因、核心上市標準、資本生態建構情況，以及這一戰略重構如何通過司法管轄權的南移，從根本上改變美國乃至全球資本市場的競爭與法律格局。一、戰略轉移：美國金融重心南移與東南象限崛起TXSE的誕生並非偶然，它與美國經濟重心向南部“東南象限（Southeast Quadrant）”轉移的宏觀趨勢緊密相連。該區域涵蓋德克薩斯及周邊十余個州，已成為美國2020年代重要的經濟增長引擎。從宏觀經濟指標來看，截至2024年底，東南象限的年化國內生產總值（GDP）高達8.6兆美元，這一規模超過了大多數G7國家。德克薩斯州自身經濟總量達2.7兆美元，在世界經濟體排名中位居第八。企業總部南遷現象明顯。得益於0%的企業所得稅、較低的營運成本以及友好的商業監管環境，德州吸引了特斯拉、SpaceX、雪佛龍等眾多企業入駐。目前，美國約4600家上市公司中有近1000家（約佔總數四分之一）位於該區域。德州擁有55家財富500強企業總部，與紐約州並列全國第二。金融人才與私募生態也在該區域集聚。過去20年間，紐約投資和證券行業就業增長僅為16%，而德克薩斯的擴張率高達111%。該地區有超過14,000家由私募股權（PE）支援的私營公司，為TXSE提供了豐富的首次公開募股（IPO）後備資源。這種經濟和人才的聚集，使得達拉斯獲得了“南方華爾街（Y'all Street）”的新身份，在當地建立與之經濟體量相匹配的全國性證券交易所成為必然需求。二、資本與巨頭集結：TXSE的雄厚實力與生態優勢歷史上，新興交易所挑戰紐交所和納斯達克大多以失敗告終，主要原因是缺乏流動性和企業支援。然而，TXSE憑藉創紀錄的資金規模和強大的股東陣容，建構了深厚的生態護城河。在資本注入方面，TXSE通過多輪融資已籌集超過2.75億美元的資本，成為美國證券交易委員會（SEC）歷史上批准的資金最雄厚的股票交易所。其投資方陣容強大，包括全球最大的機構資產管理者貝萊德（BlackRock）、擁有全美超50%零售股票訂單流的全球最大零售經紀商嘉信理財（Charles Schwab）、執行美國超過四分之一股票交易量的最大全球流動性提供商希塔德爾證券（Citadel Securities），以及後期加入的摩根大通（J.P. Morgan）、高盛（Goldman Sachs）和美國銀行（Bank of America）。在流動性保障上，總計有82家金融機構和商業領袖持有TXSE的股權，其中包含排名前10位流動性提供商中的7家，代表了美國股票總訂單流的70%以上。這種深度利益繫結，有效解決了新交易所面臨的“冷啟動”流動性難題，為高頻交易（HFT）公司和機構投資者提供了可靠的執行保障。三、顛覆雙重壟斷：“發行人友好型”政策與ESG中立立場TXSE的戰略核心是“發行人一致性（Issuer alignment）”，旨在解決企業對現存雙頭壟斷交易所費用攀升和激進社會監管的不滿。在上市成本方面，納斯達克和紐交所在近年不斷上調費用，如納斯達克在2025年對大型企業的年度上市費最高逼近19.3萬美元，且資料連接埠連接成本高昂。TXSE憑藉先進技術平台和精簡營運模式，提供更具競爭力的初始上市費、年費及交易連接費。在治理標準和ESG問題上，近年來代理諮詢公司及傳統交易所對ESG施加較大壓力，如納斯達克曾推行董事會多樣性規則。但2024年底，美國第五巡迴上訴法院以SEC越權為由裁定撤銷該規則。TXSE抓住這一風向，在符合SEC法定要求的前提下，對ESG議題保持中立，主張依靠量化財務指標評估企業，為管理層提供“治理避風港（Governance Safe Harbor）”。四、核心上市標準剖析：嚴苛與靈活並存的單層架構TXSE雖主打“發行人友好”，但上市質量門檻並未降低。其不採用納斯達克的三級分層系統，而是採用單一層級標準，主要對標紐交所和納斯達克全球精選市場的中大型市值公司。財務量化測試嚴格：盈利測試要求國內公司過去三個財年產生至少1,000萬美元（或1,200萬美元，根據不同年份分佈要求）的稅前總收益；全球市值測試針對未盈利但市場表現強勁的公司，要求全球市值至少達2億美元，且連續90個交易日內維持至少4.00美元的最低買入價，高於納斯達克資本市場的2美元標準。流動性與分配標準合理：要求至少有400名整手股東、110萬股公眾持股量、4,000萬美元的公眾持股浮動市值，且公司至少配備4名活躍的做市商，比納斯達克多一家，以確保交易深度和買賣價差緊密度。外國私人發行人（FPIs）標準靈活：外國公司可選擇備選上市標準，如三年累計稅前收益1億美元的“盈利測試”，或全球市值5億美元且營收1億美元的“估值/營收測試”等，與紐交所的FPI標準高度一致。此外，TXSE規定所有首次上市申請人都必須進行免費的保密預審，有助於企業（尤其是非傳統資本結構或外國公司）早期評估上市資格。五、“德州交易中心戰”：三大交易所激烈競爭TXSE的推進引發了傳統巨頭的防禦反應，達拉斯成為2025至2026年間全球關注的“交易中心戰”前線。NYSE Texas進行重組防禦。2025年初，紐交所母公司洲際交易所（ICE）將芝加哥電子交易所牌照轉移至達拉斯，重塑為“NYSE Texas”，為具有經營歷史的企業提供雙重上市服務，並豁免部分公司治理要求，此舉被視為應對紐約州潛在股票轉讓稅恢復和防堵TXSE搶奪客戶的戰略。Nasdaq Texas強勢反擊。納斯達克將BX交易所法律註冊地遷至德州，成立“Nasdaq Texas”，並於2026年3月5日在阿拉莫敲響收盤鐘。通過提供首年0美元申請費和年費的激勵，吸引了首批五家企業及自身進行雙重上市。TXSE差異化突圍。面對兩家老牌巨頭的“德州分店”，TXSE強調自身是唯一真正在德克薩斯州建立並設立總部的全國性證券交易所，憑藉原生血統和在交易底層技術的重金投入，為企業提供全面升級服務。六、司法管轄權重塑：對美國資本市場法律環境的影響資本和企業的南移改變了金融表層版圖，而交易所基礎設施的南移正深刻重塑美國資本市場的法律與合規環境。長期以來，由於紐交所和納斯達克總部在曼哈頓，紐約南區聯邦法院（SDNY）幾乎壟斷了美國重大證券欺詐和內幕交易案的審理。根據聯邦場地規則，證券交易所所在地即為證券違規行為“發生地”。隨著TXSE、NYSE Texas和Nasdaq Texas在達拉斯營運，德克薩斯州北區聯邦法院（NDTX）有望成為證券執法新中心。SDNY擁有深厚證券案件先例，陪審團和法官熟悉華爾街文化，判決常對檢方和監管機構有利。而NDTX的法官和陪審團多具有能源、科技及傳統商業背景，受德州自由市場原則和對過度政府監管懷疑態度的影響。這種轉變可能為企業被告和白領辯護律師提供更友好司法環境，強調個人主動性、商業自由和反對檢方過度干預的辯護論點在達拉斯法庭可能更有說服力。司法管轄權改變可能引發“監管套利”。若司法部（DOJ）和SEC不調整區域執法資源，德州的法律效應將被放大，吸引更多希望降低激進股東訴訟和嚴苛聯邦監管風險的跨國公司落戶。 (中概股港美上市)

中國出海品牌中的“異類”，走到了資本市場的門口。一般而言，中國品牌的出海敘事偏愛“輕”和“快”：SKU鋪開、節奏拉滿、復購驅動，用服飾、美妝、小家電、3C配件堆出規模曲線。但也有人反向而行，做更重、更專、更硬核的產品：高客單價、長服務周期、高使用者粘性。消費級雷射雕刻機品牌xTool，正是這條路徑上最具代表性的樣本。它瞄準的不是大眾快消，而是創客（Maker）人群，願意為工具投入時間與金錢的人。2026年開年，xTool向香港交易所遞交招股書，擬主機板上市，衝刺“消費級雷射雕刻機第一股”。圖源：xTool招股書招股書揭開了這家出海巨頭的神秘面紗：其股東陣營集結了騰訊、紅杉等頂尖機構，其中騰訊於2025年9月領投約2億美元融資。憑藉極強的全球溢價能力，xTool曾創下“黑五”單日GMV破億元的戰績。相似的成長歷程與業績趨勢，讓不少投資者將其視為“雷射界的影石創新”，即通過技術創新切入垂直品類，再借助全球管道與內容生態完成品牌躍遷。但兩者所處環境已明顯不同。流量紅利減弱、獲客成本上升，雷射雕刻賽道湧入更多強勁對手，競爭從產品創新升級為綜合能力比拚。在此背景下，xTool能否成功登陸港交所、復刻影石創新的輝煌，並沒有那麼簡單。做最貴、最好、最智能創始人王建軍的第一次創業並非雷射裝置。2013年，他創立Makeblock，主打STEAM教育機器人，巔峰時期覆蓋140多個國家和地區、2.5萬所學校，並獲得紅杉中國、深創投投資。轉折出現在2020年。疫情疊加“雙減”，教育採購驟冷，公司年虧損超千萬元，王建軍選擇轉向消費級雷射雕刻切割機。現在回頭去看，這一轉身並非孤注一擲。一方面，DIY文化在歐美持續升溫，從個性化禮品到輕創業工具，創意消費正在擴容。資料顯示，全球科技賦能個人創意工具市場預計由2024年的69億美元增至2030年的391億美元。另一方面，上游核心部件國產化顯著降低成本，裝置小型化、智能化成為可能；AI生成範本與自動識別材料降低了操作門檻。雷射雕刻從工業場景，走入家庭與小微創業者。風口之上，玩家密集。拓竹、創想三維、LaserPecker、ATOMSTACK、快造科技等品牌已在場。但xTool選擇了更難的一條路：做最貴、做最好、做最智能。2021年，xTool首款產品xTool D1正式發佈，強調“開箱即用”；隨後M1實現一鍵對焦與AI識別。複雜裝置被包裝成“傻瓜式工具”，迅速在海外走紅。登陸Kickstarter後，xTool斬獲超260萬美元眾籌資金，成為當年雷射品類眾籌榜首。此後，產品線擴展至多材質雕刻與複雜場景。2025年又推出服飾印表機，將雷射雕刻機這一小眾賽道再一次推到普通大眾的日常生活需求之上。上市僅數月，這款服飾印表機就拿下全球DTF市場12.7%份額，按2025年前三季度GMV計算位列全球第三。深刻的市場洞察和技術研髮帶來了豐厚的回報。招股書資料顯示，2023年至2024年，xTool的營收由14.6億元增至24.8億元，同比增長70%。但2025年前三季度增速放緩至18.57%。毛利率維持在55%左右，淨利率卻不足2%。圖源：xTool招股書高毛利與薄利潤並存，意味著增長建立在高投入之上。2023—2024年行銷廣告開支從2.16億元升至3.14億元；物流與海外倉佈局同步擴張。雷射裝置屬於重硬體，設計、生產、倉儲均為剛性成本。規模擴張並不輕盈。簡單一句話：燒錢換增長。97%收入在海外如果說創客文化在那裡最根深蒂固，答案大機率在歐美。禮品文化、家庭手作傳統、DIY社區生態，使“個人創作”在歐美並非小眾愛好，而是一種長期存在的消費習慣。Cross-Border Commerce Europe資料顯示，2024年歐洲線上DIY市場規模同比增長18%，達到660億歐元。具體到雷射雕刻領域，CIC灼識諮詢預計，全球消費級及商業級雷射雕刻切割機市場規模約96億美元，2024—2030年複合增長率達18.9%。在眾籌平台Kickstarter上，眾籌金額超過百萬美元的雷射雕刻機項目就有8個，xTool正是其中之一。從收入結構看，xTool的押注極為明確：超過97%的營收來自海外，是典型的“中國研發、全球銷售”模式。在全球個人雷射創意工具市場，xTool市佔率約37%；在消費級雷射雕刻機細分領域，份額更達47%。圖源：xTool招股書踩中創客及消費級雷射雕刻機的風口，只是第一步，真正支撐其海外高溢價能力的，是研發密度。2023年至2025年前三季度，xTool研發費用分別為1.57億元、3.59億元、3.09億元。技術研發人員達753人，佔員工總數約56%。截至2025年9月，公司在中外合計持有數百項專利與商標。研發成果直接體現在產品結構上。xTool將更穩定的CO₂金屬射頻管下放至消費級裝置，使雕刻精度提升約30%；D1 Pro搭載20W雙雷射系統，精度達0.01mm，可相容20余種材質。軟體層面，整合AI Make與xTool Studio，實現從創意生成到裝置執行的閉環操作。憑藉過硬的產品實力，xTool在海外市場一路高歌猛進。資料顯示，xTool的整體復購率長期維持在40%的高位，淨推薦值（NPS）高達67%。即使其產品均價高於行業10%—30%，老外也樂於為xTool的高溢價買單。截至2025年9月30日，世界各地聯網的xTool裝置已超過405,000台，且80%的使用者每月至少使用一次裝置，40%的使用者每天使用。與此同時，xTool並未將增長完全押注於流量投放。線上上，它通過TikTok直播收集使用者反饋，將功能最佳化直接嵌入研發流程；在Instagram、Facebook、YouTube等平台持續輸出教學與案例內容，強化使用者教育。目前其TikTok粉絲超30萬，YouTube超11萬，Instagram超40萬。通過大規模垂類KOL合作與內容矩陣建設，獨立站成為核心銷售管道。2025年前九個月，獨立站貢獻營收10.86億元，佔總營收61.1%；亞馬遜與Walmart等平台貢獻約3.76億元。對於高客單價的電子裝置而言，“先體驗、再決策”幾乎是默認路徑。尤其是雷射雕刻機這類兼具精密度與安全屬性的產品，使用者在下單前需要建立充分的信任感。線上種草可以完成認知教育，但難以完全替代線下觸達。因此，xTool主動補齊線下體驗環節。它與迪卡儂、Stanley、PRG Golf等品牌開展門店快閃合作，將雕刻裝置嵌入露營、球類等具體消費場景。使用者在購買帳篷、球杆或戶外裝備後，可以現場刻上名字、座右銘或戰隊Logo。原本抽象的“加工能力”，被轉化為可見、可觸的即時成果。這種場景化展示，一方面降低退貨率，另一方面強化情感繫結。但真正構成護城河的，是更深層的本地化能力。雷射雕刻裝置體積大、結構複雜，安裝、偵錯與售後服務都遠比普通3C產品更為繁瑣。去年11月，xTool在德國柏林設立歐洲區域辦公室，標誌著其在歐洲市場的營運進入本地化階段。目前，公司已在歐洲佈局300余個體驗展廳和40余個服務站點，覆蓋售前演示、安裝指導與維修支援。這不僅是銷售網路的延伸，更是風險管理的一部分。對海外收入佔比超過九成的企業而言，本地服務能力直接影響品牌穩定性與使用者留存。與此同時，xTool在本地打造創作者社區Atomm，形成內容與使用者雙向循環。截至2025年9月，社區註冊使用者21.2萬，累計分享原創作品4萬件，單月訪問量64萬次。創作者生態強化了技術學習曲線，也提升了復購與溢價空間。圖源：xTool官網截圖從收入結構看，xTool本地化營運頗有成效。2025年前九個月，美國市場收入9.73億元，佔比54.8%；歐洲市場5.38億元，佔比30.3%；歐美合計貢獻85%。某種意義上，xTool已經不再是一個“試水海外”的出口型企業，而是深度嵌入歐美創客生態的全球化品牌。但硬幣的另一面也同樣清晰。當收入高度集中於成熟市場，且增長依賴持續行銷與線下投入時，擴張節奏與成本結構之間的博弈會更加緊張。高速增長背後，xTool並非輕裝前行。強敵環伺如果站在行業維度看，消費級雷射雕刻機仍然是一片“藍海”。一方面，全球創客經濟、個性化定製、小微創業趨勢仍在擴張。疊加AI軟體的普及，創作門檻進一步降低，消費級雷射雕刻機正在從興趣消費轉向輕創業基礎設施，需求仍具上行空間。另一方面，上下游產業鏈的技術紅利尚未完全釋放。上游核心器件持續國產化，成本下降，產品形態仍在迭代，行業遠未到成熟期。資料也印證了這一點。根據WISE GUY的預測，全球雷射雕刻機市場預計將從2024年的53.1億美元增長到2032年的157億美元，預測期內雷射雕刻機市場復合年增長率約為14.5%。但藍海往往只存在於早期。隨著市場規模被驗證，越來越多玩家開始入場。當行業從“教育市場”階段進入“分食蛋糕”階段，競爭維度就不再只是產品創新這麼簡單，而是綜合能力的全面較量。對於堅持高端定位的xTool而言，這種變化尤其敏感。與部分廠商採取低價放量策略不同，xTool自創立起即強調高功率、高精度與軟硬體一體化，其產品均價普遍高於行業10%—30%。早期，這一定位幫助其迅速建立品牌區隔，並獲得較高溢價空間。但隨著玩家增多，價格與功能邊界正在被壓縮。在海外市場，Glowforge憑藉耗材自動識別系統與龐大的設計內容庫，長期佔據美國桌面級雷射裝置核心市場；Full Spectrum Laser與Trotec在中高端專業級裝置領域具有技術積累與品牌沉澱。在國內，Laserpecker與Ortur Laser聚焦桌面級與可攜式裝置，與xTool形成直接競爭。Laserpecker通過模組化與輕量化設計強化“即插即用”場景，曾推出可攜式工業級產品L3及可折疊機型LX1，強調空間自由度與移動屬性。更具挑戰性的是跨界競爭。拓竹、創想三維、快造科技等主營3D列印的企業，都正積極研發雷射雕刻產品。憑藉強大的研發實力和供應鏈優勢，這些跨界企業不僅能快速推出高性價比、多功能合一的雷射雕刻產品，更能依託成熟的海外管道、使用者社群與軟硬體一體化能力，對xTool 的場景、價格、生態形成擠壓。例如，拓竹在2025年推出的H2D，整合3D列印、雷射雕刻切割、數控刀切與繪圖功能，整合10W—40W雷射模組，列印速度突破600mm/s，強調“一體化個人智造中心”概念。當功能集合度提升、價格維度下探時，單一品類裝置的溢價空間自然承壓。圖源：拓竹官網在這種競爭格局下，xTool的高端路線是否具備持續演進能力，成為關鍵問題。若產品差異化被快速追平，消費者價格敏感度上升，溢價能力可能被削弱。除了競爭壓力，財務結構同樣呈現負重特徵。招股書資料顯示，2023年至2024年，xTool營業收入由14.6億元增長至24.8億元，同比增長70%。但2025年前三季度收入增速顯著放緩，規模為18.6億元。增長動能開始趨緩。成本端則維持高位。物流方面，公司向單一服務商支付費用由0.94億元增至1.58億元，海外倉數量達16個。生產端採取中泰雙自營工廠模式，強調自研自產以控制質量，但相應推高固定成本結構。2024年淨利潤率不足2%，盈利彈性有限。行銷開支更為顯著。2023—2024年，行銷廣告費用由2.16億元增至3.14億元，某第三方平台推廣費由1.33億元增至1.76億元。獲客成本持續上升，顯示流量競爭趨於激烈。種種跡象表明，xTool的高增長背後，長期背負巨大的行銷投放壓力。從早期虧損到年收入突破20億元並推進IPO，xTool用時不足五年。2025年D輪融資後，公司估值達11億美元，市場預期上市後估值或突破百億港元。但資本市場最終檢驗的，並非單一維度的增長速度，而是增長的質量、盈利模型的可持續性，以及結構穩定性。如果xTool的產品沒辦法像全景相機那樣真正走向普羅大眾，那資本市場對“下一個影石”的期待，恰恰是xTool最危險的估值陷阱。 (金角財經)

最近的美股市場上，一家名不見經傳的小公司，在短短幾天內，股價從22美元飆到180美元，相比4美元的發行價更是暴漲45倍。然而，幾天的瘋狂走勢之後，公司股價就突然崩盤，迅速從180美元跌回10美元區間，總市值一度縮水至1.02億美元，跌幅高達95%。這家名不見經傳的公司背後，卻和曾經國內的頭部網紅——三隻羊網路，有著不小的關係。01由於公司改名，股價過山車，三隻羊網路一度被認為是要“借殼上市”。但隨著三隻羊的闢謠，這一傳言逐漸煙消雲散。但這家公司的暴漲暴跌背後，仍舊脫不開三隻羊的關係。Rich Sparkle這家公司的主業是印刷，還不是普通的印刷，而是金融印刷，簡言之就是幫上市公司印招股書、做排版翻譯等等。業務面不大，規模也不大，招股書還顯示，這家公司沒有自身實質業務，通過位於香港的營運子公司“安柏財經”開展業務活動。因此，2025年7月登陸納斯達克之時，這公司發行價才4美元，市值僅5000萬美元。而三隻羊和Rich Sparkle的交易核心，是Rich Sparkle收購Step Distinctive公司100%股權，估值高達9.75億美元。支付方式是Rich Sparkle定向增發約7500萬股新股，作為收購對價直接交給Step Distinctive的股東，也即是說，雙方都不需要花一分錢。而這家Step Distinctive由兩大主體合資成立，一方，就是三隻羊旗下的安徽小黑羊網路科技，持股13%。另一方，則是TikTok頂流網紅Khaby Lame，也即是出現在很多表情包裡的“無語哥”，持股高達49%。到這裡，這不是三隻羊把自己的子公司給賣了嗎？但根據協議，小楊哥旗下的三隻羊，能拿到未來36個月裡，無語哥在全球範圍內的獨家全鏈營運權，從直播策劃、TikTok店舖營運，到跨境供應鏈協調，全部由三隻羊主導。因此，最終的結果是，三隻羊一分錢沒花就完成了一場跨國合作的戰略繫結。而最近的股價過山車，則來源於這一合作的炒作噱頭。目前，無語哥全網粉絲3.6億，三隻羊全網粉絲近4億，如果雙方聯手，能夠覆蓋近8億粉絲。而對於未來的合作預期，三隻羊的目標是，年銷售額達到40億美元，約合277.6億人民幣。加上跨境電商、AI數字人等熱門標籤，資本的熱情也就瞬間被點燃。但當炒作熱情消散，就會意識到一個問題，這可能嗎？三隻羊在國內的巔峰時期GMV也才160億人民幣，40億美元幾乎是國內巔峰期兩倍的規模。而相比國內直播電商高達百分之七十以上的滲透率，目前，歐美的直播電商滲透率大概還不到20%。這樣的局面，一方面可以說是有著相當大的發展空間。但另一方面，美國直播電商過去幾年一直被報以巨大的期待，卻一直沒有真正爆發。如今的歐美電商市場，仍舊是短影片帶貨為主，直播的貢獻相對較低。事實上，儘管Tik Tok已經成為歐美市場的重要購物平台，但國內的直播電商形式，仍舊沒能被歐美消費者所接受。再加上，國內的直播電商主打低價和效率，跨境電商卻是完全不同的情況。衝動下單卻要長久等待才能到手，就已經磨去了曾經購買的熱情。更何況，在這一場合作裡，無語哥是流量核心，且已經有自己的成熟團隊，卻要依賴三隻羊進行海外營運，衝突遲早會爆發。也是因此，在這樣的環境下，三隻羊和無語哥的合作，究竟能否在國外掀起波瀾，仍舊是一個未知數。也即是說，借殼上市之後，三隻羊這家公司的海外業務，很難迅速產生實際的營收和實際利潤，40億美元的銷售目標，更可能是空中樓閣。對於華爾街資本而言，流量背後沒有實在的盈利能力，投資熱潮也就迅速退去，股價暴跌也就成了必然。但對於國內消費者而言，曾經如日中天的三隻羊，淪落至此，屬實讓人感慨。而這，或許是大多數網紅的宿命。02如果放眼3年多以前，三隻羊或許根本不需要如此大費周章地談成合作以至於被認為是“借殼上市”。作為抖音首個粉絲破億的主播，“瘋狂小楊哥”曾經幾乎是一呼百應。2022年，公司GMV僅60億，到了2023年，其GMV直接翻了1.5倍，突破160億元。小楊哥創立的三隻羊網路，更是被稱為直播界的“黃埔軍校”，旗下籤約主播超過2000人。三隻羊以一己之力直接帶動合肥成為電商之城，在河南開辦“電音節”，甚至還推出自有品牌“小楊臻選”。在2024年，三隻羊還高調地在香港等多地開設分公司，公開招聘證券事務人員，還挖來TVB前總經理坐鎮。所有人都以為，三隻羊的下一步就是登陸港交所，走上直播MCN的巔峰。但一切都因為“美誠月餅事件”，戛然而止。2024年9月，三隻羊直播間因虛假宣傳“香港美誠月餅”，被監管部門罰沒6894萬元，全矩陣帳號被迫停播整改。這一筆罰款不僅罰了錢，讓小楊哥的品牌信譽一落千丈，更讓三隻羊網路的矩陣直接崩塌。事件過後半年，小楊哥帳號掉粉超千萬，三隻羊網路這個帳號的直播銷售額也降至僅10萬至25萬，相比事件之前降幅超過九成。連鎖反應也接踵而至——三隻羊簽約的頭部主播七老闆解約，卓士琳緊隨其後，旗下籤約主播從2000多人，銳減到300餘人，核心團隊徹底散架。三隻羊的崩塌背後，少不了機構自身的問題。一直以來，三隻羊都是靠誇張逗樂的方式，來帶貨，帶的產品，往往也是低價的快消品，在選品和營運上都相當薄弱。在“美誠月餅”之前，小楊哥也屢屢登上主播投訴榜單。但對於網紅和機構而言，更大的問題，是網紅必經的流量更迭周期。曾經快手的頂流辛巴，曾創下單日直播總銷售額超64億元的成績，辛選集團年GMV達500億。但伴隨著多次的假貨爭議以及退網風波，如今的辛巴影響力已經遠不如前。同樣，曾經風頭無兩的劉畊宏，也在疫情之後人氣持續下滑，粉絲量流失近千萬，帶貨銷售額也嚴重縮水，最終與無憂傳媒解約。種種案例背後，甚至也許並不涉及違法和爭議，但個人IP的生命周期，往往難以持續。對於頭部主播而言，爆火往往是天時、地利、人和所造成的意外，也是因此，這樣的熱度難以持續，長盛不衰，是相當罕見的。對於平台而言，當網紅粉絲逐漸固化甚至停止增長，也需要不斷增加新面孔，維持平台流量。而對於國內的MCN機構來說，競爭則更為殘酷。曾簽約劉畊宏、坐擁“十萬主播”的無憂傳媒就是如此。作為從“千播大戰”中走出來的頭部MCN，官網資料顯示，無憂傳媒簽約主播達人超過10萬人，其中優質藝人超5000人，全平台粉絲總量超20億。但其曾經簽約的頭部主播，現在基本已經紛紛出走。南都巨量資料研究院的調查顯示，中國MCN機構已近3萬家，但頭部1%的機構坐擁市場七成以上的粉絲量，與MCN相關的微博熱搜超九成為負面。過往，想要登陸資本市場甚至已經登陸資本市場的MCN機構並不在少數，除去上市又退市的如涵控股，上海婉銳、眾妙娛樂等等都曾有過資本動作，但都漸漸沒了後文。如今國內的MCN市場，已經是一片紅海，大家爭相簽約流量主播，但這流量不僅不屬於MCN，還相當易逝。這種單純依賴“人”的捆綁和包裝的經紀模式，那怕手握千萬粉絲，但一旦流量退去或者主播出走，MCN盈利的根基可以說是脆弱不堪。行業本身也在不斷改變。市場監管總局發展研究中心發佈的《2025直播電商行業發展白皮書》顯示，2025年頭部主播帶動的GMV佔比已下降至10.66%，而中小主播提升至89.34%。這意味著，直播電商的權力寶座，正在逐漸交還給小主播。那些僅靠流量炒作、沒有供應鏈根基的機構和主播正在被清場，資源也開始逐漸轉向。結語現如今，“現象級網紅”越來越少見。這背後，是平台本身正在調整遊戲規則。平台演算法正在從打造爆款轉向高度個性化，演算法不再給全民網紅提供統一的流量傾斜，而是對使用者進行精準分類，針對各個興趣圈層進行精準推送。平台不再需要壟斷性的超級頭部，它們更樂意看到無數個垂直領域的小而美在生態內良性競爭，因為這更符合平台的長治久安。也是因此，對於普通民眾而言，這或許只會成為一個迅速被遺忘的資本鬧劇。但對於整個網際網路短影片的變遷而言，這個事件的背後，或許代表了一個時代的落幕和變遷。而我們，只是見證者。 (虎嗅APP)

字節跳動，又刷新歷史了！2月25日，全球頂級投資機構泛大西洋投資集團計畫出售其持有的部分字節跳動股權。此次股權交易為字節跳動給出的估值高達5500億美元，換算成人民幣約3.8兆元，引發全球網際網路圈廣泛關注。5500億美元是什麼概念呢？騰訊目前的總市值是6000億美元，而阿里是3600億美元，也就是說字節跳動的估值已經超越阿里，快趕上騰訊了。對於這一估值，我們可通過幾組資料直觀理解：2025年8月字節跳動員工股票回購時，估值為3300億美元，截至2026年2月，半年多時間內暴漲66%，其估值增長速度位居全球網際網路企業前列。這一估值也讓字節跳動穩固了中國第一獨角獸的地位，同時超越SpaceX，僅次於OpenAI，躋身全球第二大獨角獸。作為國內第二大獨角獸的螞蟻集團，其估值不足字節跳動的六分之一，兩者差距顯著，字節跳動的領先優勢已形成斷層。資本市場給出如此高的估值，並非盲目跟風，而是基於字節跳動紮實的業務根基和強勁的發展潛力，其背後的核心底氣值得深入拆解。第一，流量基本盤穩固——國內抖音日活躍使用者突破6億，佔據短影片市場半壁江山；海外TikTok表現更為突出，全球月活躍使用者接近19億，使字節跳動成為少數能同時打通國內外市場的網際網路平台。重要的是，使用者日均使用字節系APP時長超5小時，分別是騰訊系、阿里系的2倍和3倍，牢牢掌握了網際網路最稀缺的使用者注意力資源，為廣告業務提供了堅實支撐。第二，盈利能力處於全球頂尖水平——2024年，字節跳動全年營收約1.13兆元人民幣，日均營收達31億元，淨利潤高達2409億元，日均淨利潤6.6億元，淨利率穩定在20%以上，這樣的盈利表現足以獲得資本市場的高度認可。第三，電商與AI兩大業務構成了字節跳動的核心增長引擎，持續拉高企業發展天花板——在電商領域，國內抖音電商2025年GMV突破4.35兆元，規模接近阿里國內電商的一半；海外TikTok Shop增速迅猛，2025年全球GMV達500億美元，2026年目標直指800億美元。在AI領域，字節跳動的佈局同樣亮眼，也是資本市場最為看重的潛力所在。旗下豆包大模型C端月活躍使用者已突破1.72億，穩居國產大模型C端首位；同時，AI技術廣泛應用於抖音、剪映、飛書等核心產品，持續提升使用者體驗與辦公效率。據悉，字節跳動2026年將AI總預算提升至3000億元，全力佈局下一代AI技術，展現出強勁的長期發展決心。其實，泛大西洋投資早在2017年便佈局字節跳動，當時字節跳動估值僅200億美元。短短9年間，字節跳動估值翻了27.5倍，這筆投資也成為全球創投圈的經典案例，充分印證了字節跳動的發展價值。當前，字節跳動的上市時間表成為市場關注的焦點，各界對其上市節點充滿期待。不過，非上市公司估值存在一定波動性，但是，5500億美元的估值並非字節跳動的終點，有可能上市後會更高。從初創企業成長為全球科技巨頭，字節跳動的發展歷程像坐了火箭一樣。 (BAT)

76,052 美元是這家公司每枚比特幣的平均成本價，但在其創始人眼中，比特幣不僅是投資品，更是一套全球可驗證、不可篡改、可自由流通的價值網路。2025 年第四季度，一家名為 Strategy Inc 的上市公司財報震驚了市場：單季淨虧損 124 億美元，全年募資 253 億美元，持有的比特幣浮虧一度超過 100 億美元。然而，創始人 Michael Saylor 在社交媒體上的回應僅有簡單一個詞：“HODL”（堅定持有）。Strategy Inc 的前身是創立於 1989 年的商業智能軟體公司 MicroStrategy，其客戶一度包括可口可樂、IBM 等全球 500 強企業。如今，它徹底變了樣：截至 2025 年底，這家公司持有約 67 萬枚比特幣，約佔全球比特幣總供應量的 3.2%。它早已不是一家傳統意義上的軟體公司，而更像一台不斷融資、持續加倉比特幣的“資本機器”。這場商業史上的激進實驗，始於一個工程師出身的 CEO 對貨幣貶值的深層焦慮，最終演變成一場價值兆的資本遊戲。壹01 軟體起家，天才的野心與折戟1989 年，Michael J. Saylor、Sanju K. Bansal 和 Thomas Spahr 在特拉華州威爾明頓共同創立了 MicroStrategy。公司最初的願景很純粹：開發商業智能（BI）軟體，幫助大企業分析和可視化資料，輔助決策。在網際網路泡沫時期，MicroStrategy 憑藉其先進的企業分析解決方案迅速發展，成功服務眾多《財富》500 強公司，並於 1998 年 6 月 11 日在納斯達克上市。然而，高速增長在 2000 年戛然而止。公司因 1997 年至 1999 年的財務報表重述問題，遭遇美國證券交易委員會（SEC）調查，股價暴跌。這次挫折讓公司花了近二十年時間，才逐漸重建市場地位。貳02 孤注一擲，當 CEO 決定“All in”比特幣2020 年 8 月，MicroStrategy 的發展軌跡被徹底改寫。創始人兼時任 CEO Michael Saylor 宣佈，公司將採用比特幣作為其主要儲備資產。首次購入便斥資 2.5 億美元，買下 21,454 枚比特幣。這一決策並非一時衝動。Saylor 並非典型的華爾街交易員，更像一個信奉模型和結構性趨勢的工程師型 CEO。在 2020 年全球央行大放水的宏觀背景下，他深刻擔憂公司持有的現金會因通膨而貶值。在他看來，比特幣因其 2100 萬枚的恆定總量和去中心化特性，是“避險法幣貶值風險的最佳工具”。他堅信比特幣不是普通的投資品，而是一種更接近“網際網路協議”的東西，是一套全球可驗證、不可篡改、可自由流通的價值網路。參03 從 BI 到 BTC，一場教科書式的激進轉型自 2020 年首次購入比特幣起，MicroStrategy 便進入了一種全新的運行模式。其核心機制清晰而激進：用公司軟體業務產生的現金流購買比特幣，然後通過發行可轉換債券、增發股票等方式融資，繼續購買比特幣，最終讓公司股票成為比特幣價格上漲的“槓桿放大器”。與傳統企業極力降低資產波動對財報影響的常識相反，MicroStrategy 主動擁抱波動，並將其轉化為公司估值的一部分。2025 年，公司完成了“身份宣告”的最後一步：將法律名稱正式從 MicroStrategy Incorporated 變更為 Strategy Inc.。新標識中醒目的 “B” 字母，昭示著比特幣（Bitcoin）與人工智慧（AI）已成為其戰略版圖的兩大支柱。肆04 核心業務，雙輪驅動的資本飛輪如今，Strategy Inc 的業務清晰地分為兩大類股，彼此支撐，形成一個危險的資本飛輪。第一類股是其“傳統”業務：企業分析與移動軟體平台。公司提供包括 MicroStrategy Analytics Platform、HyperIntelligence（增強分析）和 Usher（數字身份管理）在內的全套解決方案。儘管輿論焦點集中在比特幣，但軟體業務仍是其維持上市公司身份、支付日常費用的重要基礎。第二類股是比特幣的收購與持有活動。這已不是簡單的“投資”，而是一種系統性的公司財務戰略。公司通過複雜的融資工具（如市價增發 ATM、永續優先股等）籌集資金，持續買入並持有比特幣。Strategy Inc 的核心邏輯在於，利用其股票相對於比特幣淨資產價值（NAV）的溢價進行融資。只要市場願意給 MSTR 股票高於其持幣淨值的估值，公司就能通過增發新股買入更多比特幣，理論上實現老股東每股對應的比特幣數量“不減反增”。伍05 財務迷局，在巨額浮虧與融資狂奔間起舞Strategy Inc 的財務報表是傳統會計準則與加密資產劇烈波動碰撞下的奇觀。營收與利潤：其軟體業務在 2025 年第三季度收入為 1.287 億美元，同比增長 10.9%。然而，由於公司在 AI 研發及雲基礎設施上的持續投入，該業務在 2025 年上半年並未產生正向經營現金流。比特幣資產與波動：根據 2025 年第四季度資料，公司以均價 76,052 美元持有 713,502 枚比特幣，總成本約 542.6 億美元。自 2025 年起，公司採用新會計準則，要求按公允價值重估比特幣持倉，並將變動計入當期淨利潤。這導致其利潤表極度波動：比特幣上漲時，公司可錄得數十億美元的未實現收益（如 2025 年 Q3 的 38.9 億美元）；下跌時，則出現駭人的帳面虧損，如 2025 年 Q4 的淨虧損 124 億美元。融資與現金流：公司的營運嚴重依賴外部融資。2025 年全年募資 253 億美元，甚至提出了雄心勃勃的“42/42 計畫”，旨在三年內通過股權和固定收益證券募集總計 840 億美元，全部用於購買比特幣。陸06 特別之處，在讚譽與爭議中定義未來Strategy Inc 的特別之處，在於它已超越一家公司的範疇，成為一個時代的金融實驗品。獨特的市場定位：在比特幣現貨 ETF 普及前，Strategy Inc 是許多傳統資金進入比特幣的“替代通道”。即使 ETF 出現後，它仍保持獨特價值：ETF 是 1 倍的 BTC 暴露，而 MSTR 股票則像是一個帶有融資結構與市場情緒放大的“槓桿版本”。激進的企業戰略樣本：它為全球企業提供了一個極端樣本，即如何將資產負債表與一種高波動性加密資產深度繫結，並通過資本市場將這種配置規模化。其“以技術現金流滋養加密資產投資”的模式，已引發全球超過 70 家上市公司效仿。懸頂的風險之劍：其模式建立在多個脆弱的前提上。首要風險來自指數編制機構（如 MSCI）可能將這類公司重新分類為“投資工具”而非“營運公司”，導致被指數基金被動拋售，股價承壓，進而摧毀其融資飛輪。其次，其增持邏輯的核心——股價對比特幣淨值的溢價——極不穩定，一旦轉為折價，整個模式將停滯。最後，公司將命運過度繫結在單一高波動資產上，若比特幣進入長期熊市，其股價、融資能力和市場信心將遭受毀滅性打擊。Strategy Inc 的辦公室裡，軟體工程師的程式碼與財務官的融資方案同時進行。在比特幣價格圖上，一條劇烈波動的曲線，直接牽引著這家市值數百億美元公司的生死線。Michael Saylor 的推特簡介至今仍寫著“Bitcoinist”（比特幣主義者）。他早已將個人信仰與公司戰略合二為一，把長期主義推到極端，把公司變成市場工具。這場實驗的終局，或許不取決於 Saylor 的堅持，而取決於一個更宏大的命題：在法幣持續通膨的時代，比特幣能否真正成為企業資產負債表上可信的“終極資產”？無論答案如何，Strategy Inc 都已以先行者的姿態，在全球企業數位化轉型與加密資產革命的史冊上，書寫了無法被忽略的一章。 (濁浪淘沙)

港股IPO市場火熱下，彭博引述知情人士透露，港交所正考慮允許更多公司以保密方式提交IPO申請，以鞏固在全球上市中心的領先地位。報導引述知情人士表示，提案將擴大保密申請的適用範圍，使其不再侷限於科技和生物科技領域，而是涵蓋至傳統產業，預計香港交易所將於2月底發佈市場諮詢檔案，其中將包含上述建議。知情人士補充說，檔案內容和發佈時間可能會在農曆新年假期期間及即將公佈的財政預算案前有所調整。目前，只有市值至少達到100億港元且業績良好的海外上市公司、以及生物科技或先進技術公司才能以保密方式提交IPO申請，旨在保護研發密集型公司，免受過早披露帶來的更高且不成比例的風險。然而，其他發行人被要求在上市前數月公佈詳細的業務概覽、經審計的財務報表和股權結構，這一標準讓一些對上市窗口期不確定性感到擔憂的企業望而卻步。香港交易所未立即置評。香港證監會拒絕就相關問題置評，但聲明中表示將繼續與港交所密切合作，探討進一步提升香港上市市場競爭力的舉措，以確保香港繼續成為優質企業的首選上市目的地。 (瑞恩資本RyanbenCapital)