一、誰留下來？更重要的是為什麼留下在去年我寫過一個 AI 和 crypto 人才流動的推，有人評論到：優秀的人去 AI 挺好的，參與建設一個必然發生的未來。但最近一次播客對話讓我意識到，這個判斷還不夠深刻。問題不僅是 “ 誰留下來 ”，更根本的是 “ 為什麼留下來 ” 和 “ 留下來後生態能否支撐 revolution”。經歷過牛熊、失敗、現實與理想的摩擦後仍然留在行業內繼續建設的人，才有可能引領幣圈的 revolution。我最近幾個月聊了很多 2023～2025 年的加密創業者。許多華人團隊在 2023 年前後只融資了五百萬到七百萬美元，在目前環境很難融到下一輪，這樣的 runway 剛好活兩年多到現在，然後步履蹣跚地上線交易所。無數的空投和給出去的代幣都砸向市場，代幣價格一路走低，創業者給出的答卷是即將歸零的代幣、在加密行業失去 reputation，然後轉身離開。回望亞洲，願意給早期創業者支援的投資人越來越少。沒有投資人支援，就沒有堅定的創業者願意再踏入加密行業，整個行業生態進步無以為繼 — — 中美之間的加密戰爭如何競爭？我在去年 4 月份寫過一個推提到一個 portfolio 核心團隊開始做 AI 應用創業的消息，行內最有聲望的人才都在離開。直到今天，越來越多人做這種選擇，這不是偶然現象，背後反映的是一個更系統性的問題：中美 crypto OG 在賺到錢之後，選擇了完全不同的路徑。二、美國 OG 如何 “ 供養大教堂 ”當美國 crypto OG 賺到錢後，他們在思考什麼？Brian Armstrong 把 Coinbase 帶上市成為美國首家主流 crypto 交易所後，創立 Research Hub，試圖從根本上改變科學研究的激勵機制。這不是簡單的捐款，而是在重構整個知識生產體系。Naval Ravikant 作為早期 Bitcoin 哲學家，不僅通過 AngelList 推廣 ICO 並將 Bitcoin 作為全球眾籌工具，還孵化 CoinList 為 token 發行提供合規框架，資助 Zcash 團隊。他關於貨幣、加密經濟學和去中心化的思想深刻影響了整個行業。Chris Dixon 2013 年就領投 Coinbase B 輪，成為第一個公開全力押注 crypto 的主流 VC。他將 a16z crypto 從 2018 年的 3 億美元發展到超過 70 億美元，不僅投資項目，更建立 crypto school 系統性培養行業人才。Dan Robinson 在 Paradigm 不僅是投資者，更是建設者。他參與 Uniswap 早期開發，是 Uniswap V3 共同作者，在 Flashbots 早期階段推動現代 MEV 拍賣模型發展，參與 Plasma 研究（現代 Rollups 前身），領投 Optimism 種子輪。這種深度的技術參與和思想輸出，才是真正的生態建設。Michael Saylor 將 MicroStrategy 轉型為 Strategy，持有價值 670 億美元的 Bitcoin（超過 3% 的總流通供應量），通過發行股票和低息債券的創新融資方式持續大規模 accumulate，成為 Bitcoin 機構化的標誌性人物。Barry Silbert 創立 DCG 並推出 GBTC 灰度比特幣信託，成為傳統投資者獲得 Bitcoin 敞口的主要管道，旗下 Genesis Trading 和 CoinDesk 成為行業基礎設施。Chainlink 創始人 Sergey Nazarov 在 Google 當過軟體工程師，2017 年發明去中心化預言機網路，已支援超過 7 兆美元交易量。經歷多個牛熊周期早已財富自由，但仍親力親為遠渡香港等地推廣 Chainlink 標準，致力於通過 CRE 統一 DeFi 和傳統金融，建構全球性的 “ 網際網路合約 ” 生態系統。Rune Christensen 2011 年接觸 Bitcoin 後賣掉了自己在中國創辦的英語教師招聘業務全力投入 crypto。2015 年創立 MakerDAO 推出去中心化穩定幣 DAI，成為 Ethereum 上首批也是最大的 DeFi 協議之一。過去 10 多年始終在 DeFi 治理一線，近年將 MKR 品牌重塑為 Sky，推出 Spark 協議，推動 DAI 與美債融合，成為加密與傳統金融融合的先鋒。Arthur Hayes 創立 BitMEX 推出永續合約，將傳統金融衍生品引入 crypto 市場，資金費率機製成為行業標準。2022 年因違反銀行保密法被判罰後獲川普赦免，隨後與 Guy 共同創立 Ethena 穩定幣協議。過去幾年 Arthur 一直在給行業輸出自己的加密觀點，從不停歇。這些人的共同特點是什麼？賺到錢後思考的不是如何退出，而是如何吸引最優秀的人才進入、如何改變世界的應用、如何建立系統性的生態支撐。他們不僅是投資者，更是建設者、思想領袖、公共品的貢獻者。三、中國加密 OG 系統性困境反觀中國 crypto 圈，政策環境的根本差異導致長期投入的空間受限，大部分 OG 在早期的成功和一定財富積累後選擇的是退出而非回饋。歷史敘事的缺失。美國 crypto 從一開始就有 “ 改變世界 ” 的宏大敘事，從卡內基、洛克菲勒時代就有的公共品建設傳統在 crypto 領域得到延續。中國在這方面的文化積累相對薄弱。我們缺乏系統性的人才培養機制（對比美國的 crypto school），缺乏對加密人才和基礎設施的長期投入（對比 YC/AllianceDao、Research Hub 這類項目），缺乏持續的思想輸出和行業話語權（對比 Paradigm 的研究驅動、Naval 的哲學影響）。這不是個人道德問題，而是歷史敘事缺失、政策不確定性、文化基因差異等多重因素造成的系統性問題。這種差異導致了什麼？許多創業者和開發者的目標不止是發財，他們想做出改變世界的應用，想給歷史留下印記和被認可的。所有最優秀人才只要用心觀察，他們也就不會回來了。當 Web3 被簡化為一個大賭場，當行業的主流敘事從 “ 改變世界 ” 退化為純粹的財富遊戲，最優秀的人才就會用腳投票。這不是他們不想賺錢，而是他們想要 “ 有意義的賺錢 ” — — 在創造價值的過程中獲得回報，而不是在零和遊戲中收割他人。當環境裡所有人都不去追求真正的理想和價值時，這些人就會離開。敘事不是虛的，它會直接影響人才結構。 當一個行業無法提供 compelling 的願景和價值認同時，再多的金錢激勵也留不住那些價值驅動的人才。我們現在看到的惡性循環：缺乏新的價值創造 → 市場只能在存量中博弈 → 存量博弈強化投機心態 → 驅趕走想做增量創新的人 → 更少的價值創造 → 市場更加依賴存量博弈。這就是中國幣圈江湖投機時代的一個縮影。四、即使在約束下，星星之火可以燎原可能有人會說：環境不同，不能簡單對比。這是對的。我不是要求中國 OG 做和美國 OG 一模一樣的事。也可能有人說：即使想做也做不了多少，何必徒勞。但我相信即使在約束環境下，支援開源開發者、辦技術社區活動、投資早期初創技術團隊，這些小的舉措仍然有意義。系統性的努力會產生 compound effect。還可能有人說：過度強調理想主義是虛偽的，crypto 就是 financial innovation。但這不是非此即彼的選擇。一個健康的生態需要有足夠比例的人是 value-driven 的。如果完全由 purely financial-driven 的人主導，長期會陷入 zero-sum game，最終傷害所有人利益。這不是道德說教，而是 enlightened self-interest。IOSG 過去的投資人有交易所、礦工、早期的加密 OG，還有傳統基金。我相信中國 OG 很多都是信奉理想主義和英雄主義的，並且願意推動這個行業往前邁進的。正是在加密行業、特別是中國環境如此艱難的情況下，他們仍然願意繼續支援和幫助這個行業。星星之火，可以燎原。我們也可以建立一個和美國一樣強大的加密正反饋生態系統。五、大教堂與賭場：巴菲特的警示Warren Buffett 用這個隱喻來描述美國資本主義：In the next hundred years, make sure that the cathedral is not overtaken by the casino.（未來 100 年，確保大教堂不被賭場吞噬）。這個隱喻同樣適用於加密市場：加密貨幣和區塊鏈取得了前所未有的成功。它是一座宏偉大教堂的結合體，這座大教堂創造了一個世界上從未見過的經濟體系。同時，它旁邊還附帶了一個巨大的賭場。誘惑非常大，尤其是現在，誘惑就是走進那家賭場。賭場裡，大家玩得很盡興，金錢流動頻繁，但你也必須確保大教堂得到供養。未來 100 年裡，Crypto 必須確保這座大教堂不會被賭場吞噬。比特幣以太坊的大教堂依然宏偉壯麗，某些交易所的大賭場夜夜笙歌。但如果賭場的繁榮不回饋給大教堂，那座創造真實價值的建築就會逐漸荒廢，最終整個生態都會失去根基。Brian Armstrong、Vitalik、Chris Dixon 這些人做的事情，本質上就是在供養大教堂。他們在確保賭場的繁榮不會吞噬掉那座大教堂。六、長期主義的唯一路徑回到我幾個月前的判斷，現在需要加上更深層的認知：經歷牛熊後留下的人確實有可能引領 revolution，但單純 “ 留下來 ” 還不夠。更重要的是 “ 為什麼留下來 ” 和 “ 生態能否支撐 revolution”。Revolution 需要整個生態系統支撐。美國 crypto 持續發展不是因為人更能熬，而是因為建立了系統性回饋機制，讓生態能自我更新、自我進化。作為機構投資者，IOSG 也會繼續主動承擔改變的責任：· 系統性投資更多的一級初創團隊，即使短期回報不明顯；· IOSG EIR 將支援和資助更多目前創業融資困境的企業家，建立更強大的人才培養機制；· 持續輸出和分享一線的行業研究和思考；· 在項目投資選擇上注重長期價值創造而非短期炒作。我們需要重新定義成功。零和遊戲中的財富轉移 vs 創造真實價值過程中的財富創造，數字可能相同但意義完全不同。如果中國 crypto 機構和有能力的參與者能在回饋機制上有所突破，可能成為改變生態的關鍵力量。這不僅是道德責任，更是長期利益的理性選擇 — — 只有健康的生態才能孵化偉大項目、吸引優秀人才、創造可持續價值。這才是真正的長期主義，也是確保大教堂不被賭場吞噬的唯一路徑。 (吳說Real)

最近 twitter 上熱熱鬧鬧，一波華語 KOL 曬 “ 過去一年賺了多少 ” 的帖子刷屏：數百萬、數千萬、1024 億（玩梗的別跑）……看完只想說，牛逼！但作為曾經的 VC 投資負責人（ GP，General Partner），我只想吐槽一下：最近當了幾年的 Crypto VC，虧了數千萬美金。不是隨便水，是實打實的血淚史，3 年 55+ 投資，27 筆虧本（包含 rug），15 筆直接歸零，同時還投資了 9 隻比較頭部的 VC。其中 NFT 相關的項目全軍覆沒，GameFi rug 了 33%，Infra 則是重災區，不少項目剩下 10%-20% 估值。曬收入的 KOL 以及尊貴的 Crypto 交易員們，恭喜你們抓住了二級風口；普通專注一級投資的 VC 呢？天天舔項目方；解鎖等 3–4 年，結果往往是 “ 投早了、投對了，卻退不了 ”。為什麼反著來曬虧？因為這不是哭窮，而是醒腦帖。Crypto VC 本來就很難，熊市熬死人，牛市被項目方 “ 收割 ”。但我相信，現在這個新的周期，繼續做 VC（或進化它）不一定是個超級好時機，雖然目前機構的大資金入場、監管明朗、AI+ 鏈上工具重塑退出路徑，但是我認為有更好的方式和路徑去實現自我價值。分享我的血淚課，大家共勉之。第一課：統計赤裸裸，55 單的 “ 勝率 ” 真相從 2022 年 8 月加入 Crypto VC，到 2025 年 7 月離職，我親手操刀了 55 單直接投資 + 投資了 9 個基金。Rug 佔比 14/55（25.45%）：重災區是 NFT 項目，全線歸零，一個背靠大 IP 的 “ 明星項目 ”，早期 NFT 火爆，但團隊 Web3 經驗淺薄，創始人是頂流明星對發幣興趣缺缺，核心成員出走後 soft rug；另一個 “ 音樂 +Web3” 項目，從巨頭出走做了幾年項目，啥都沒落地，悄無聲息涼涼。還有 Dex 項目的 “ 高管創業夢 ”：創始人讓團隊打黑工自己收錢，核心員工跑路；某高校實驗室出的 “ 潛力股 ”，基本都掛了。虧損佔比 28/55（50.1%）：其中一個 GameFi 項目，上線 5x 後一地雞毛（剩 20% 成本，陰跌了 99%）；另一個 “ 北美大廠背景團隊出品 ” 的 GameFi 項目，高峰 12x，現在僅成本的 10%；還有個 GameFi 項目，被某 CEX 的 Launchpad 坑了許多籌碼拋壓，熱不起來直接掛掉。Infra 領域更慘：生態無突破，技術無創新，熱度過後，剩 10% 成本的比比皆是；假如沒有及時進行避險的話，簡直屍骨無存；另外還有一個 MOVE 生態的 socialfi 項目，直接倒在 2024 年的牛市前夕。那麼基金的投資呢（FoF，母基金）？投了 @hack_vc @Maven11Capital @FigmentCapital @IOSGVC @BanklessVC 等 9 家歐美頭部基金；這些基金基本上參與了這個周期中非常知名的項目的早期投資，如 @eigenlayer @babylonlabs_io @MorphoLabs @movementlabsxyz @ionet @alt_layer @MYX_Finance @solayer_labs @ethsign @0G_labs @berachain @initia @stable @monad @ether_fi @brevis_zk @SentientAGI。帳面看起來還行有 2–3x，看似體面，但實際 DPI（已實現回報）估算下來可能僅有 1–1.5x。為什麼會有這樣的預期呢？主要原因還是因為項目的解鎖慢、市場的流動性差，假如遇到了熊市或者是類似 FTX 崩盤的話，手上的頭寸可能會瞬間血崩。第二課：坑多深，人性更深 — — 幾個讓我 “ 動容 ” 的慘案最扎心的是 “ 投人 ” 翻車：一個 Dex 項目，創始人表面有 CEX 高管光環，實際讓團隊外包黑工，把收入裝進自己口袋；GameFi 的 “ 北美大廠夢 ”，上線 12x 後一路陰跌，價格從來沒有回過頭。某個 @0xPolygon 的創始人出來做的 Infra 項目，生態突破遙遙無期，就僅剩投資的 15% 估值了；好幾個大熱的 Infra 項目，首發上了韓國雙雄（Upbit 和 Bithumb），此後一路狂瀉，壓根就沒有雄起過。甚至有個 “ 音樂 NFT ” 項目，創始人是騰訊音樂高管，玩了幾年後 soft rug，啥都沒做出來。華語區的 VC 更痛：語言 / 思維模式 / 資源天生就是劣勢，歐美基金的玩法天生不一樣，他們是拼體量賺管理費，我們短視的 Quick Flip 和 Paper hand。知名項目融巨資後，找全球外包落地 roadmap（我接觸過幾家，錢管夠就行），創始人只需搞社區 + 融錢。VC 呢？最弱勢的群體，有些項目方通過空投出貨，通過 U 盤和韓國交易所進行交易（開盤拉高到目標價後一起分錢，這就是為什麼韓國交易所經常出現開盤溢價的原因），投資人壓根沒有辦法核查查。每家 VC 都覺得自己牛逼，去查查這些基金的 IRR 和 DPI，還不如做 USDT/USDC 的定存。第三課：虧了這麼多，我學到 “ 退出為王 ” 的進化論做 VC 是真的難，要熬過熊市、還要賭人心、看透人性、手上沒有幣要等解鎖，3–4 年一個周期輪迴，假如沒有在二級市場進行避險 / 流動性管理，超額收益基本是完全不可能。經我總結，其實賺到超額收益的項目項目大多在 FTX 崩後的 2022–2023 年底進行投資的，核心的原因是：項目估值不高、創始人的信念強、投資的時機對（項目有足夠的時間探索並在牛市來的時候及早進行 TGE）。其他的項目為什麼收益不佳或者虧錢呢？主要的原因無非是：要麼太貴、要麼太早、要麼解鎖錯位。仔細回想，這些都是寶貴的經驗啊！而且現在 $BTC 一直在創新高，傳統巨頭機構 / 華爾街正在跑步進場，留給普通人的暴富窗口其實實在慢慢縮窄的，機構的投資回報正在向 Web2 的風險投資靠攏（很難再回到 2021 年之前的呀野蠻生長的時代了）。新一代的投資人：他不一定是 VC，更有可能是一些個人的天使投資人或者是一些超級 Kol，他們通過自己的影響力和資源，往往能夠拿到比 VC 更好的解鎖方案以及更價格的籌碼。而且不只是要投早、投對，還得全鏈路捕獲一級 + 二級 + 期權 / 可轉債 + 空投互動 + 做市避險 + Defi 套利。其實東西方是存在嚴重的認知錯位和差異的，這其實也是套利的金礦。轉身敲起鍵盤，用內容輸出 alpha 的尊嚴之路虧掉數千萬的 Crypto VC 歲月，讓我看清一件事：天天舔項目方、熬代幣解鎖、賭人心和人性，換來的是 “VC 狗 ” 的卑微標籤以及背後金主的埋冤，項目方能夠空投偷偷出貨，投資人就只能乾瞪眼。夠了！現在，我選擇轉身開始寫寫文章：靠天天敲鍵盤，輸出行業見解和 alpha 洞見，不再糾結和等項目解鎖，而是直接提前佈局、捕獲項目機會。比起 VC 的被動等待，這條路更有尊嚴，自由輸出價值，複利是讀者的信任和轉發。最終這幾年的經歷，終於明白了：耐心> 機會，運氣> 專業，FOMO= 自殺。 (吳說Real)

11月12日，美國SEC主席Paul S. Atkins在一場公開活動上發表題為《美國SEC對數位資產的態度：深入瞭解Project Crypto》。以下是Paul S. Atkins演講全文：女士們、先生們，早上好。感謝你們的精彩介紹，也感謝你們邀請我今天與大家一起繼續探討美國將如何引領下一階段的金融創新。最近我談到美國在數字金融革命中的領導地位時，曾將「Project Crypto」描述為我們為匹配美國創新者的活力而建立的監管框架。今天，我想概述一下這一處理程序的下一步。這一步的核心在於，在將聯邦證券法應用於加密資產及相關交易時，要秉持基本的公平和常識原則。演講者/作者：Paul S. Atkins, SEC主席編譯：Liam 碳鏈價值在接下來的幾個月裡，我預計委員會將考慮建立一個以長期存在的Howey投資合同證券分析為基礎的代幣分類體系，同時認識到我們的法律法規存在一些限制性原則。我接下來要闡述的大部分內容都建立在Hester Peirce委員領導的加密貨幣工作組的開創性工作之上。Peirce委員為在聯邦證券法框架下對加密資產進行連貫、透明的處理制定了一套框架，該框架以經濟現實為基礎，而非口號或恐懼。我再次重申，我認同她的願景。我珍視她的領導力、辛勤工作以及多年來在倡導這些議題方面所展現的毅力。我們有著長期的合作歷史。我非常高興她同意承擔這項任務。我的發言將圍繞三個主題展開：第一，清晰的代幣分類的重要性；第二，Howey測試的理論如何應用，承認投資合同可能會終止這一事實；第三，這對創新者、中介機構和投資者在實踐中可能意味著什麼。在開始之前，我還想重申，儘管委員會工作人員正在認真起草規則修正案，但我完全支援國會努力將全面的加密貨幣市場結構框架編入法律。我的設想與國會目前正在審議的立法相一致，旨在補充而非取代國會的重要工作。皮爾斯委員和我已將支援國會的工作作為首要任務，並將繼續這樣做。與代理主席范先生共事非常愉快，我祝願川普總統提名的美國商品期貨交易委員會（CFTC）主席人選邁克·塞利格能夠順利快速地獲得確認。過去幾個月與塞利格的合作讓我深知，我們都致力於幫助國會迅速推進不偏不倚的市場結構立法，並將其提交給川普總統簽署。沒有什麼比國會制定的健全的法律條文更能有效防範監管機構的濫用行為了。為了讓我的合規人員滿意，我在此聲明：我的言論僅代表我作為主席的個人觀點，並不一定代表其他委員或整個委員會的觀點。充滿不確定性的十年如果你已經厭倦了聽到「加密資產是否屬於證券？」這個問題，我非常理解。這個問題確實令人困惑，因為「加密資產」並非聯邦證券法中定義的術語。它只是一種技術描述，描述了記錄的保存方式和價值轉移方式，但卻很少提及特定工具所附帶的法律權利，也很少提及特定交易的經濟實質，而這些恰恰是判斷某項資產是否屬於證券的關鍵所在。我認為目前交易的大多數加密代幣本身並非證券。當然，某些代幣有可能作為證券發行中的投資合同的一部分進行出售。這並非什麼驚世駭俗的說法，而是對證券法的直接應用。定義證券的法規列舉了股票、票據、債券等常見的金融工具，並增加了一個更為寬泛的類別：「投資合同」。後一個術語描述的是當事人之間的關係，而非附加於某個特定對象上的不可移除的標籤。遺憾的是，該術語並未在法規中得到明確定義。投資合同可以履行，也可以到期。它們不會因為投資合同標的物在區塊鏈上持續交易就永遠有效。然而，過去幾年裡，太多人堅持認為，一旦代幣與投資合同掛鉤，它就永遠是證券。這種錯誤的觀點甚至進一步延伸，假定此後的每一筆交易，無論何時何地，都是證券交易。我很難將這種觀點與法律條文、最高法院判例或常識相調和起來。與此同時，開發者、交易所、託管機構和投資者一直處於迷霧之中，既沒有美國證券交易委員會（SEC）的指導，反而處處受阻。他們看到的代幣功能各異，既可以是支付工具、治理工具、收藏品，也可以是訪問金鑰。他們看到的是難以歸入任何現有類別的混合設計。而長期以來，所有這些代幣都被當作普通股來對待。這種觀點既不可持續也不可行。它代價高昂，收益甚微。這對市場參與者和投資者都不公平，也不符合法律規定。它還會引發一場破壞性的離岸外包競賽。現實情況是，如果美國堅持讓每一項鏈上創新都經歷證券法的重重考驗，那麼這些創新最終會轉移到那些更願意區分不同類型資產、更願意提前制定規則的司法管轄區。相反，我們將履行監管機構的職責。我們將劃定明確的界限，並用清晰易懂的語言加以解釋。Project Crypto的核心原則在我闡述我對證券法如何應用於加密代幣和交易的看法之前，讓我先說明指導我思考的兩個基本原則。首先，股票無論以紙質證書、DTCC帳戶中的記錄，還是以公共區塊鏈上的代幣形式存在，它仍然是股票。債券也不會因為其支付流通過智能合約進行追蹤而不再是債券。證券無論以何種形式呈現，其本質仍然是證券。這一點很容易理解。其次，經濟現實比標籤更重要。如果某種東西實質上代表著對企業利潤的索取權，並且其發行附帶的承諾是基於他人的辛勤付出，那麼即使它被稱為「代幣」或「NFT」，也不能使其免受現行證券法的約束。反之，代幣曾經是融資交易的一部分，並不能神奇地將其轉化為一家營運公司的股票。這些原則並非新穎之舉。最高法院一再強調，在判斷證券法是否適用時，我們應關注交易的「本質」而非「形式」，這些原則早已根植於此。真正的新變化在於，這些新興市場中資產類型的演變規模和速度之快。這種速度要求我們能夠靈活應對市場參與者迫切的指導需求。統一的代幣分類體系基於以上背景，我想概述一下我目前對各類加密資產的看法，但請注意，這份清單並不完整。這一框架是我經過數月的圓桌會議、與一百多位市場參與者的會面以及數百份公眾書面意見後形成的。首先，就目前國會正在審議的法案而言，「數字商品」或「網路代幣」在我看來並非證券。這些加密資產的價值本質上與「功能完善」且「去中心化」的加密系統的程序化運行相關，並由此產生，而非源於他人關鍵管理工作所帶來的預期利潤。其次，我認為「數字收藏品」並非證券。這些加密資產旨在供人收藏和/或使用，可能代表或賦予持有人對藝術作品、音樂、視訊、交易卡、遊戲內物品或網路迷因、人物、時事或潮流的數字表達或引用的權利。數字收藏品的購買者並不期望從他人的日常管理工作中獲利。第三，在我看來，「數字工具」並非證券。這些加密資產具有實際功能，例如會員資格、門票、憑證、所有權證明或身份徽章。數字工具的購買者並不期望從他人的日常管理工作中獲利。第四，也是最後一點，「代幣化證券」現在是、將來也仍屬於證券範疇。這些加密資產代表著對「證券」定義中所列金融工具的所有權，該金融工具維護在加密網路上。豪伊測試，承諾與界定雖然大多數加密資產本身並非證券，但它們可以作為投資合同的一部分或受其約束。這些加密資產附帶某些聲明或承諾，以履行必要的管理職責，從而滿足豪伊測試的要求。豪伊測試的核心在於，投資者對共同企業進行投資，併合理預期利潤將來源於他人的關鍵管理努力。投資者對利潤的合理預期取決於發行人作出的關於參與關鍵管理努力的陳述或承諾。在我看來，這些陳述或承諾必須明確無誤地說明發行人將採取的基本管理措施。那麼，我們不禁要問：「非證券型加密資產如何才能與投資合同分離？」答案簡單而深刻：發行人要麼履行了聲明或承諾，要麼未能履行，或者合同因其他原因終止。作為背景，在佛羅里達州連綿起伏的丘陵地帶——我從小就熟悉這片土地——曾是威廉·J·豪伊柑橘帝國的所在地。二十世紀初，豪伊購入了超過6萬英畝的未開發土地，在他的豪宅附近種植了橙子和葡萄柚。他的公司將果園地塊出售給個人投資者，並負責為他們種植、採摘和銷售水果。最高法院審查了豪伊的投資模式，並確立了定義「投資合同」的檢驗標準，這一標準影響了後世。但如今，豪伊的土地卻講述著截然不同的故事。他於1925年在佛羅里達州萊克縣建造的那座豪宅，一個世紀後依然屹立，舉辦著婚禮和其他聚會；而曾經環繞豪宅的柑橘園如今已大多消失，取而代之的是度假村、錦標賽級高爾夫球場和住宅區。這裡是理想的退休之地。很難想像，今天有人會站在這些球道和環形車道之間，並得出它們構成證券的結論。然而，多年來，我們卻眼睜睜地看著同樣的檢驗標準被生硬地應用於數位資產，而這些數位資產經歷了同樣深刻的變革，卻仍然保留著發行時的標籤，彷彿一切都未曾改變。豪伊宅邸周圍的土地本身從未成為抵押物。它因一項特定協議而成為抵押物，而當該協議終止時，它也不再受抵押物的約束。當然，在此期間，儘管建在其上的企業發生了翻天覆地的變化，但土地本身卻始終未變。皮爾斯專員敏銳地指出，雖然項目代幣發行初期可能涉及投資合同，但這些承諾並非永恆不變。網路日趨成熟，程式碼不斷髮布，控制權逐漸分散，發行方的角色逐漸減弱甚至消失。在某個階段，購買者不再依賴發行方的關鍵管理工作，如今大多數代幣的交易都不再依賴於某個特定團隊的持續營運。簡而言之，代幣不會因為曾經是投資合同交易的一部分就成為證券，正如高爾夫球場不會因為曾經是柑橘園投資計畫的一部分就成為證券一樣。一旦投資合同被認定已完成其運行周期，或依據自身條款到期時，代幣雖可繼續交易，但這些交易不再因代幣的起源故事而被視為「證券交易」。正如許多人所知，我一直大力支援金融領域的「超級應用」，這類應用允許在單一監管許可下託管和交易多種資產類別。我已經要求委員會工作人員準備相關建議供委員會審議，這些建議將允許與投資合同掛鉤的代幣在非美國證券交易委員會（SEC）監管的平台上進行交易，包括在商品期貨交易委員會（CFTC）註冊的中介機構或通過州監管機構註冊的平台。雖然資本形成仍應由SEC監管，但我們不應通過要求基礎資產必須在單一監管環境下交易而限制創新和投資者的選擇。重要的是，這並不意味著欺詐行為突然變得可以接受，或者委員會的關注度有所下降。即使標的資產本身並非證券，反欺詐條款仍然適用於與投資合同銷售相關的虛假陳述和遺漏。當然，如果代幣在州際貿易中屬於商品，美國商品期貨交易委員會（CFTC）也擁有反欺詐和反操縱權力，可以追究此類資產交易中的不當行為。這意味著我們將使我們的規則和執行與經濟現實相符，即投資合同可能會終止，網路可以獨立營運。加密貨幣監管在接下來的幾個月裡，正如國會目前正在審議的立法中所設想的那樣，我希望委員會也能考慮一攬子豁免措施，為作為投資合同一部分或受投資合同約束的加密資產建立一個量身定製的發行機制。我已經要求工作人員準備建議供委員會考慮，這些建議旨在促進資本形成和創新，同時確保投資者受到保護。通過簡化流程，區塊鏈領域的創新者可以將精力集中在產品開發和使用者互動上，而不是疲於應對錯綜複雜的監管不確定性。此外，這種方法還能培育一個更具包容性和活力的生態系統——在這個生態系統中，規模較小、資源投入較少的項目可以自由地進行試驗並蓬勃發展。當然，我們將繼續與美國商品期貨交易委員會（CFTC）、銀行業監管機構以及國會密切合作，確保非證券型加密資產擁有適當的監管體系。我們的目標並非為了擴大美國證券交易委員會（SEC）的管轄範圍而擴大其權限，而是為了在保障投資者權益的同時，促進資本形成蓬勃發展之勢。我們將繼續傾聽。加密貨幣工作組和部門工作人員已經召開了多次圓桌會議，並審閱了大量書面意見。但我們還需要更多。我們需要來自投資者、擔心程式碼交付的開發者以及渴望參與鏈上市場但又不想違反為紙質時代制定的規則的傳統金融機構的反饋。最後，正如我之前提到的，我們將繼續支援國會努力將健全的市場結構框架寫入法律。雖然委員會可以根據現行法律提出合理的意見，但未來的委員會仍有可能改變立場。正因如此，制定符合實際需要的立法至關重要——這也是為什麼我很高興支援川普總統提出的在年底前通過加密貨幣市場結構立法的目標。誠信、透明與法治現在，我要明確說明該框架的本質。它並非意味著美國證券交易委員會（SEC）會放鬆執法。欺詐就是欺詐。雖然SEC負責保護投資者免受證券欺詐的侵害，但聯邦政府也擁有眾多其他監管機構，它們有能力監管和打擊非法行為。也就是說，如果你通過承諾建立網路來籌集資金，然後捲款潛逃，我們將聯絡你，並依法追究你的全部責任。這一框架體現了我們對誠信和透明度的承諾。對於那些希望在美國創業並願意遵守明確規則的企業家，我們不應僅以漠然、威脅或傳票相待；對於那些試圖區分購買代幣化股票和購買電子遊戲收藏品的投資者，我們應該提供的不僅僅是錯綜複雜的執法行動。最重要的是，這一框架體現了美國證券交易委員會（SEC）對其自身權力範圍保持謙遜的態度。國會制定證券法是為瞭解決特定問題——即人們基於他人誠信和能力所作出的承諾而將資金交給他人的情況。這些法律並非為監管所有新型價值載體（無論數位化還是其他形式）而設計的萬能許可證。合同、自由與責任讓我以皮爾斯專員今年五月發表「新範式」講話時開始回顧的歷史作為結尾。她喚起了美國愛國者的精神，這位愛國者冒著巨大的個人風險，甚至瀕臨死亡，捍衛自由人民不應受任意法令統治的原則。值得慶幸的是，我們的工作並不需要做出那種犧牲。但原則依然不變。在一個自由社會裡，支配經濟生活的規則應當是可知的、合理的，並且受到適當的約束。當我們濫用證券法，使其適用範圍超出其應有的範疇，當我們把每一項創新都視為可疑時，我們就偏離了這一根本原則。當我們認識到自身權力的侷限性，當我們承認投資合同可以終止，網路可以憑藉自身價值而存在時，我們就是在尊重這一原則。委員會對加密貨幣採取合理的態度本身並不能決定市場的命運，也不能決定任何特定項目的命運。市場會做出最終決定。但這將有助於確保美國仍然是一個人們可以在既堅定又公平的規則下進行實驗和學習、經歷失敗和取得成功的地方。這就是「Project Crypto」的意義所在。這也是委員會的職責所在。今天，作為主席，我向各位鄭重承諾：我們絕不會讓對未來的恐懼束縛我們，讓我們困於過去。我們也不會忘記，在每一次代幣辯論背後，都是一個個鮮活的人——努力建構解決方案的企業家、努力為未來投資的勞動者，以及努力分享國家繁榮的美國人民。委員會的職責就是服務於這三方。謝謝，我期待在接下來的幾個月裡繼續與各位深入探討這個話題。 (碳鏈價值)

總有人為賈躍亭買單。1. 賈躍亭大動作，FF啟動Crypto飛輪分拆上市賈躍亭，這位混跡資本江湖多年的老手，向來不甘寂寞。最近，他又有了新的打算。近日，賈躍亭旗下法拉第未來（FF）宣佈，公司擬將旗下Crypto&C10及全部加密相關資產與業務獨立拆分，並推動其在美國資本市場公開上市。根據整體戰略規劃，此次分拆上市計畫將打造兩個獨立上市體系，法拉第未來以及旗下專注於Crypto飛輪的新公司。其中，公司董事會已批准整體分拆戰略 ，正與投行、戰略投資者、律所就此項目密切溝通。賈躍亭在棋盤上落下一枚關鍵棋子，意圖重新佈局。他表示：“Crypto飛輪業務的獨立拆分和上市，是公司發展處理程序中的一個重要轉折點。我們正在建立第二增長引擎，同時確保我們的核心EAI EV飛輪保持專注，快速推進產品交付與市場拓展。”若業務成功分拆，後續順利的話，賈躍亭將再拿下一家上市公司，“下周回國”的可能性似乎又加大了不少。另外，此次分拆上市也並不是無跡可尋，在上個月，賈躍亭已經給出了訊號。8月，法拉第未來發佈了“‘EAI+Crypto’雙飛輪&雙橋樑生態戰略”。該戰略計畫將EAI EV資產搬上區塊鏈，打造一個涵蓋“EAI出行+Web3+區塊鏈技術+加密資產應用生態”的全新生態。按照官方的說法，EAI即“Embodied AI”（具身智能），其核心是讓FF的汽車“擁有靈魂、情感和個性”。這裡我們或許可以先簡單理解為“造車業務”。“Crypto飛輪”即加密貨幣業務。彼時，賈躍亭宣佈：斥資5-10億美元購買比特幣、以太坊等十大主流加密資產，推出美股首個加密資產指數基金“C10 Treasury”，並申請加密ETF牌照。圖源：法拉第未來官網關於盈利，賈躍亭算了一筆帳，他表示，行業存托年化利率預測為3%-5%，若財庫達10億美元規模，年收益可達3000-5000萬美元，而這筆收益將按照“三三三”原則：三分之一投到造車，三分之一放回“財庫”增值，三分之一回購法拉第未來股票。看上去，賈躍亭好像“畫了一個大餅”，不過，可能還真有人吃。FF表示，過去兩周內，其C10Treasury已成功完成兩輪加密資產配置，總額約700萬美元。當然，我們也應該清醒地認識到，數位資產領域仍然存在著諸多不確定性和風險。最後能不能成，誰也不知道。FF的Crypto飛輪分拆上市計畫，無疑是一場高風險、高回報的“賭博”。若成功，FF將開闢一條“汽車+加密”的新賽道；若失敗，則可能加速FF的衰落，讓賈躍亭的“造車夢”徹底破滅。再回過頭來看這次“分拆上市”的操作，不得不說這還容易讓人想起當初的“樂視時代”。遙想當年，賈躍亭的野心很大，樂視帝國的崛起，似乎也是熟悉的套路。眾所周知，樂視起家於視訊，經過賈躍亭的包裝，樂視業務範圍不斷擴大，涉足智能電視、手機、汽車、體育、金融等多個領域，股價也一路飆升，總市值一度超過了1500億元。然而泡沫終將破滅，後來的故事大家也都知道了，樂視資金鏈斷裂，負債纍纍，賈躍亭出走，留下一句“下周回國”。證監會資訊顯示，樂視自2007年至2016年連續十年財務造假，累計虛增收入187億元、利潤174億元，其中2015年虛增利潤比例高達516%。從這一角度看，如今賈躍亭宣佈公司分拆上市，或許不少人都在擔心這是當年故事的翻版。在這次資本動作中，賈躍亭的個人信譽始終是繞不開的問題。從樂視生態的崩塌到FF的多次跳票，從“下周回國”的承諾到債務纏身的現實，賈躍亭的信用早已透支殆盡。為此，賈躍亭需要用實際行動證明，FF的Crypto飛輪業務不是“PPT故事”，而是具有真正商業價值的創新模式。同時，他還需要重建市場信任，讓投資者相信，這一次，他真的能“為夢想窒息”。這次分拆上市，究竟是FF絕地重生的關鍵轉折，還是賈躍亭精心編織的又一次包裝，我們不得而知，但時間會告訴我們答案。2. 賈躍亭喜訊連連，即將翻盤？在這次資本動作中，賈躍亭的個人信譽始終是繞不開的問題。從樂視生態的崩塌到FF的多次跳票，從“下周回國”的承諾到債務纏身的現實，賈躍亭的信用早已透支殆盡。時來運轉，今年的賈躍亭似乎真的迎來了命運的轉折點，喜訊連連，正在努力翻盤。股價漲跌直接反映市場對公司的預期和信心，而資本市場對法拉第未來的信心似乎有所回升。資料顯示，法拉第未來股價自2025年6月中旬以來呈現明顯上升趨勢，從6月份的1.4美元上升至7月份的3美元，短短一個月內實現股價翻倍。7月22日，FX SuperOne亮相後，法拉第未來當天股價更是大漲超過40%。後續法拉第未來股價回落，但與此前股價常常低於1美元以下，甚至收到退市警告的時候，情況顯然好多了。截至2025年9月15日美股收盤，法拉第未來最新市值2.55億美元。圖源：百度股市通另外，公司已成功完成多筆融資。7月，法拉第未來簽訂約1.05億美元融資協議，這些資金將用於滿足FX Super One首批生產交付需求，並加速FF和FX品牌產品及相關AI技術的開發與交付。前不久，法拉第未來宣佈，公司已順利完成納斯達克交易所為期一年的合規監督期，全面達成所有整改要求，正式恢復正常的上市公司地位。在過去一年的監控期內，FF不僅解決了歷史遺留的合規問題，還在戰略、組織、資本與財務等多個維度取得實質性進展。賈躍亭在過去一個月內連續三次增持公司股票，累計投入約56萬美元（含手續費），用實際行動表達了對公司未來的堅定信心。除了資本市場的表現，法拉第未來的產品銷量也相較之前有了較大的進步。今年7月17日，法拉第未來發佈了首創產品FX Super One，定位為中大型MPV，有四個版本可選，價格大概在8萬美元以內，也就是人民幣58萬左右。圖源：FF官網資料顯示，FX Super One已獲得10000個付費訂單，並已進入試制階段。訂單量上來了，法拉第未來可算是回了一口血。事業有了起色，賈躍亭還成功挖來了精英人才。前段時間，前蔚來、理想高管李雋正式加入賈躍亭的造車團隊，擔任全球供應鏈副總裁、中國區首席戰略與業務增長官。公開資料顯示，李雋在汽車行業擁有豐富的管理經驗，曾在蔚來、理想汽車、追覓科技、佛吉亞、麥格納、德爾福等企業擔任供應鏈高管職位，成功領導供應鏈營運、供應商夥伴關係與大規模採購策略。對此，FF表示，其在理想汽車與蔚來汽車的經歷，將有助於進一步完善公司在中國及全球的供應商生態。當然，法拉第未來並不是沒有挑戰。如今，法拉第未來仍處於虧損中，這是不容忽視的事實。8月，法拉第未來發佈2025年第二季度財報，資料顯示，公司第二季度經營性虧損約4810萬美元（現匯率約合 3.46 億元人民幣），較2024年Q2的5060萬美元小幅改善；經調整後的經營性虧損約為 2740 萬美元，季度月均經營性虧損約 900萬美元。法拉第未來的盈利之路仍然漫長而艱難。除此之外，法拉第未來還被Wolfpack Research做空質疑了，機構報告中指出，法拉第未來近期的股價上漲是建立在"虛假訂單、換標的中國MPV和大量謊言"基礎上，目的是在股權稀釋前誘騙散戶投資者買入。對此，賈躍亭在聲明中明確表示："Wolfpack Research的報告建立在過時的謠言、斷章取義、主觀臆測和赤裸裸的虛假之上。"圖源：賈躍亭微博賈躍亭強調，這不僅是針對他個人的攻擊，更是對全體FFAI股東及員工的侵害。"我們正在採取法律行動，絕不妥協，維護全體股東和願景。虛假謠言，註定不堪一擊。遠見使命，永遠堅不可摧。真相與時間，終將證明FF的價值！"生命不息，創業不止。總的來說，賈躍亭還在為自己的夢想而反覆“窒息”，反覆折騰。在商業的舞台上，遠沒有到賈躍亭謝幕的時候。 (科技頭版)

“全宇宙也擋不住，賈躍亭瘋狂的腳步。”這位中國網友“公認”的最大忽悠，又講出“驚世駭俗”的新故事了。投資家網獲悉，近日大洋彼岸傳來震驚中國網友的炸裂消息，今年7月剛用一套To B造車故事忽悠全球資本1.05億美元融資的FF創始人賈躍亭，僅用兩個月時間編織出了更為巨大的夢想——賈躍亭或在美國坐擁第二個IPO，在美股搞出一個小金庫實現“融資閉環”。該計畫要是美夢成真，賈躍亭可能就永遠不缺資金了，全球資本將成為他的財富“永動機”。一全球商業史正上演有史以來最魔幻時刻。那個“下周回國”的賈躍亭，要讓美國人為夢想徹底窒息。用一個造車故事忽悠全球資本十年、忽悠超50億美元、忽悠出第一個IPO的賈躍亭，最近正式開啟了美國人生的第二大事業線。這個新事業線將“完美”閉環上一個造車故事，而且賈躍亭的瘋狂還得到了全球資本、美國當地的擁護，稱其，“為美國投資者帶來福音”。這個新計畫是什麼呢？故事還要從今年7月說起。當時，投資家網寫過一篇文章，描述講了十年To C造車故事的賈躍亭，為繼續融資講出了關於造車的To B故事，FF又推出一款名叫“FX Super One（簡稱FX）”的新車，並行布了圍繞FX打造的具身智能“6x4技術架構”。發佈新技術，賈躍亭謀求新一筆融資，果然，總有資本願意為他買單，FF很快拿到1.05億美元融資。但這一切只是他的“小打小鬧”，他最想做得事是用To B連接企業大客戶，再用企業大客戶影響美國當局，把美國有實力的金主財團一起“套進來”共同為夢想窒息。為此賈躍亭特意在7月中旬舉辦了一場涉及汽車關稅、補貼等關鍵詞的汽車產業交流會，探討，“如何幫助美國盤活本土新能源汽車產業鏈？”這也是為了延續他在2024年講出的超級概念，搭建“中美汽車橋樑”。因為2024年時，賈躍亭的造車故事“真要講不下去了”。這一年，他經歷一系列風波，“彷彿天都快塌了”。賈躍亭用一張PPT為FF搞來幾十億美元融資，造出了11台車，結果全部召回，並被質疑是假資料。面對“生死命懸一線”的結局，賈躍亭突然“神奇”的搞起了直播，用中美兩地的“流量”聯動，俘獲大批“信徒”。這些“信徒”大顯身手穩住了美國的輿論聲討，賈躍亭則借正向輿論喊出了“中美汽車橋樑”重振全球資本對FF的信心。單純To C造車這件事，賈躍亭其實已經“無故事可講”。全球都知道，美國缺乏新能源造車沃土，態度“忽熱忽冷”，否則也不會就冒出一個特斯拉。但美國本土並非全是“守舊派”，背後由兩股錯綜複雜的勢力互相角逐。看好全球科技趨勢演變的新興勢力願意美國深度參與新能源汽車行業，賈躍亭的“中美汽車橋樑”讓美國新興勢力充滿期待，這個超級概念，使賈躍亭及FF熬過了2024年的一系列負面風波。期待有時候和現實是“矛盾”的，“全球資本投了FF不會永遠套在夢想裡”，期待總要跟現實妥協。賈躍亭2024年喊出的“中美汽車橋樑”、2025年7月搞出的To B造車故事，僅是拿捏全球資本、美國新興勢力的“前菜”。他僅用一個月時間，就想出瞭解決一切“矛盾”的答案。二賈躍亭的答案，“是想用美國人的錢套住資本、再幫資本解套，循環反覆。”“循環反覆”的底層基礎是，搞加密貨幣。近年加密貨幣在全球投資市場混得風生水起。根據時下最火爆AI大模型DeepSeek的統計資料，2025年，加密貨幣已成為美國人資產配置最重要、投資意願最強烈的項目之一。‌68%的美國成年人持有著加密貨幣，其中，52%的人曾出售股票或黃金等傳統資產以投資加密貨幣。而代表美國未來的年輕人把加密貨幣視作獲取超額回報的主要工具，近75%的年輕人覺得，“美股、債券，已無法滿足預期投資收益。”加密貨幣在美國呈現出了有望超越美股的投資趨勢。這跟美國2024年大選後放寬加密貨幣的政策法案有關。當然，加密貨幣也給美國的資本格局帶來“凶險”。2025年Q2資料顯示，部分平台加密貨幣交易增速由2024年的700%回落至98%，加密貨幣存在崩盤隱患。加密貨幣何時崩盤是個問號，賈躍亭卻找到了利用加密貨幣化解危機、把“矛盾”風險轉嫁給美國人的契機。這是一個“神來之筆”，賈躍亭想讓美國投資者變成夢想“永動機”。賈躍亭怎麼幹的呢？他上個月發佈了名為“EAI+Crypto”的雙飛輪生態戰略。這個“EAI”便是FF在7月弄出的To B造車故事，具身智能“6x4技術架構”賦能的人工智慧技術深度融入汽車產品戰略。“Crypto”是獨立於FF的新業務，做“首個十大加密資產組合指數”。簡單來說，賈躍亭的新故事是，“汽車+金融”。他要在汽車之外搞出“加密資產體系”。把火爆的加密貨幣弄成以他“馬首是瞻”的組合資產。雙飛輪生態戰略像極了賈躍亭當年在樂視整的“生態化反”。單獨搞出“加密資產體系”，不算一個有趣的新故事。賈躍亭“神”在那呢？他用一個月喊出新故事，又想用一個月要把新故事推向美股IPO，啟動造車事業。加密資產的流動性有限，美股流動性無限。賈躍亭給他的“汽車+金融”想出了聽上去合情合理的邏輯，“幫美國人致富”。按著賈躍亭設想，雙飛輪生態戰略是，“獨立運轉、雙向賦能”，“務實+務虛，全方位的給美國創造價值、給投資者帶來財富、股東利益最大化。”他說的“玄而又玄”，又“無懈可擊”。首先，FF與“EAI”是想給美國搭建“中美汽車橋樑”，引入更多有實力的中國車企玩家、先進技術發揮“鯰魚效應”，會給美國創造一個龐大的新能源就業市場。其次，“Crypto”與“加密資產體系”目標是，更快達成Web3戰略願景。Web3被美國視為繼網際網路（Web1）和社交平台（Web2）後的‌下一代網際網路範式。美國國會聽證會曾將Web3明確定義為，“必須確保發生在美國的革命”。但Web3仍有多重困境，包括可擴展性難、‌跨鏈互操作性缺陷、‌智能合約安全漏洞等，不過，這是個值得押寶的方向。賈躍亭把新故事講到Web3身上，是想在政策層面獲得美國資本及當局支援。這招效果顯著，雙飛輪生態戰略發佈不久，美國加州財長稱其是，“加州開拓精神的體現”。把FF定義成，“Web3時代創新者”。美國網友認為，“賈躍亭會帶領美國走向新時代。”三賈躍亭是否會把美國帶向新時代，是個謎。他自己的“新時代”快來了。全球有很多大忽悠，為何賈躍亭神乎其技？在於他獨特的“前瞻性”與善於抓住機遇的能力。順著美國當局的關注熱度及Web3風口，賈躍亭趁熱打鐵，近期宣佈籌劃“Crypto”獨立拆分並在美股IPO。若成功，跑路美國的賈躍亭會在美國坐擁第二個IPO。針對現有FF美股投資者的疑慮和擔憂，賈躍亭想好了應對策略。FF表示，“拆分計畫會解決股東、股民關切的兩大核心問題。”第一個問題是，融資獨立化，不會對FF的股本產生稀釋。第二個問題是，兩家公司獨立運轉，團隊分工明確，“加速FF和FX（To B新車）的交付進度”。第二個問題值得玩味，“Crypto”IPO會反哺新車交付，好像是在告訴全球資本和美股投資者，“不支援就別想看到車了”。值得注意的是，賈躍亭的“Crypto”也是平地起高樓，“加密資產體系”中加密資產的資金來源或募資而來，計畫配置5-10億美元。首筆3000萬美元已啟動，這麼快就有資本趕來送錢了？據外媒報導，“Crypto”的資金會投資BTC、ETH等加密貨幣。此外，“Crypto”還會申請一張加密資產ETF牌照，預期規模達數百億美元。賈躍亭編織的一張新網，打開了。資本幹嘛迫不及待的投錢？源自賈躍亭玩出了諸多大忽悠做夢未成真的“融資閉環”。“Crypto”IPO後的收益分配模式絕了。“1/3造車、1/3回投加密資產、1/3回購FF股票。”一直以來賈躍亭在美國的風險，不是舊債。樂視暴雷，他背負了約30億美元債務，卻在申請個人破產重組前跟妻子離婚，用FF股權巧妙化解了債務。他多次向外界表示，“美國法律體系下沒任何債務”。舊債沒了，新風險長期潛伏，債轉股的資本，“很難退出來”。2021年，FF上市時，市值一度超過45億美元，幾年下來，市值早已蒸發殆盡，並存在退市風險。2025年7月美國證券交易委員會（SEC）發出“韋爾斯通知”，指控賈躍亭違反了聯邦證券法中的多項反欺詐條款。一旦調查成立，賈躍亭和投進來的資本就沒有退路了。FF的美股故事講不動，資本也不會放過賈躍亭，“Crypto”獨立IPO，是解了FF燃眉之急。賈躍亭的故事線裡，找麻煩的是“上一輪資本”，若是他把資本弄成“永動機”，他在美國將高枕無憂。“不給Crypto投錢，FF就難以退出。給Crypto投錢，有機會三贏：FF有錢造車，投資Crypto有機會賺錢，FF股票被回購，資本能回口老血，循環反覆、財富永動。”這事要成了，對中國債權人是超級利多。跑路美國前，賈躍亭在中國境內的被執行總金額約340億元，十年間，他竟然悄無聲息的還了百億元，其在中國境內的剩餘債務只剩下約140億元。根據與債權人協議，賈躍亭需要償還剩餘債務的40%（50多億元）即可滿足中國法律規定下的債務清算條件。換句話說，賈躍亭再償還50多億元，他就算把債還清了。目前，“Crypto”的IPO旅途在‌技術可行性和監管合規性上面臨挑戰，美國監管框架對無擔保代幣（加密貨幣等）IPO稽核嚴苛。但加密貨幣相關公司美股IPO案例挺多，所以，IPO這點小事應該難不倒賈躍亭。若能借此還清中國債務，他將是“古往今來第一商業奇蹟”。 (投資家)

“賈老闆不是企業家，是金融實業家，也是中國最成功的PPT藝術家之一”，在中國眾多的商家大佬裡，只有賈躍亭能頂著個人破產頭銜，在年產1輛車的情況下，作為“中美橋樑”，每年不斷融資，其實力讓人驚嘆！前段時間，FF官宣與長城汽車合作！旗下FX新車訂單已超1萬輛，這波融資好像有2000多萬美元，然後熱度下來都沒多久，現在就開始炒加密貨幣獨立上市，也是一個PPT，兩周就融資700萬美元，效率堪稱驚人！賈老闆的FF這麼多年下來一直是中概股裡不可忽視的話題，就在前兩天，Faraday Future宣佈，FFAI已經順利完成了納斯達克所有監督期的合規項，成功通過了納斯達克的一年監控期，標誌公司完成了所有合規項，已經恢復正常上市公司地位。眾所周知，FF 長期面臨資金困境，2025 年第二季度財報顯示其現金儲備僅 1326 萬美元，負債達 3.4 億美元。因此，此次分拆 Crypto 業務的核心訴求是開闢新融資管道。根據規劃，C10 Treasury 計畫配置 5-10 億美元加密資產，首筆 3000 萬美元已啟動。這一策略試圖利用 2025 年加密貨幣市場機構化趨勢，當下比特幣 ETF 規模突破 2500 億美元，機構配置比例較 2023 年增長 300%，為 Crypto 業務提供潛在資金池。然而，FF 的財務狀況與戰略目標存在顯著矛盾：當前現金儲備不足支撐首筆 3000 萬美元配置，需依賴分拆上市或其他融資手段。這種 “以融養投” 模式在加密貨幣高波動性下風險極高,若市場回呼，可能加劇資金鏈壓力。所以，賈老闆必然在分拆前先融資，把自己的現金儲備搞起來！但美國人顯然被賈躍亭割怕了，一方面大環境，納斯達克要清退中概股！，另一方面賈躍亭FF的前次造假調查剛結束（美國證券交易委員會向法拉第未來創始人賈躍亭與全球總裁王佳偉分別寄出“威爾斯通知”），這一次馬上被著名的中概股做空機構Wolfpack Research盯上，如果賈躍亭的FF在前次Super ONE車型的銷售資料上造假（長城汽車魏總前天說了，是通過中間商組裝的長城魏牌），恐怕又要遭到反欺詐調查！所以，賈老闆此時另闢新路也是聰明的選擇！因為，美國加密監管框架在 2025 年呈現雙重特徵：一方面，SEC 成立加密貨幣工作組，試圖建立清晰監管規則；另一方面，《清晰法案》將比特幣、以太坊等成熟代幣劃為商品，由 CFTC 監管。FF 的 C10 指數若僅包含此類資產，可能規避 SEC 證券註冊要求，但需符合 CFTC 的衍生品監管標準，但不管怎麼樣，總比在納斯達克“騙不下去”的日子好！不過，若分拆上市涉及證券型代幣，可能觸發 SEC 更嚴格審查，甚至影響現有上市公司主體。根據9月13日，Faraday Future（FF）官微的消息，賈躍亭正籌劃將其Crypto&C10及加密相關資產和業務獨立拆分並推動公開上市。據悉，C&C10公司將由“三駕馬車”核心業務驅動，其中包括C10 Treasury。FF稱，過去兩周，C10 Treasury已成功完成兩輪總計約700萬美元的加密資產配置，C10主動配置的四個核心加密資產全部超越C10平均水平和跑贏大盤。FF 強調 Crypto 業務與汽車業務 “法律主體獨立、帳戶獨立、資產透明”，由第三方託管加密資產。這種設計旨在隔離風險，但實際效果存疑：因為分拆後的新公司仍由 FFAI 控股，若 Crypto 資產大幅減值，可能通過商譽減值或股價波動間接影響母公司估值。其次，FF 計畫將汽車資產上鏈並建構 Web3 生態，需技術團隊跨業務協作，可能導致資源分散，並且，FF一共才幾輛車，不會是想把中國庫存車導去美國上鏈吧。至於FF的C10託管機構，目前沒有新聞，不過美國加密貨幣，基本都是中國過去的，孫宇晨等應該從境遇上很能理解賈躍亭！分拆消息公佈後，FF 股價在 2025 年 9 月 13 日盤前上漲 12%，反映部分投資者對加密敘事的追捧。但分析師指出，FF 的核心問題仍是汽車量產能力。FX 品牌首款車型 Super One 雖宣稱訂單破萬，但面臨抄襲質疑和安全認證延遲，若無法按時交付，可能反噬 Crypto 業務信任基礎。此外，賈躍亭的個人信譽是關鍵變數。其通過 “股東股民 First” 股權激勵方案（股價每漲 5 美元獲 1% 激勵）試圖重建信心，但樂視歷史債務和 FF 多次跳票的陰影仍揮之不去。部分投資者將此次戰略視為 “樂視生態化反 2.0”，擔憂其再次陷入 “以新故事補舊債” 的循環。畢竟，要真的做WEB3，將汽車資產上鏈並建構生態，還面臨多重挑戰：比如，需開發智能合約、數字身份系統和分佈式帳本，FF 是否具備足夠技術儲備尚不明確。其次，當前 Web3 汽車應用多停留在 NFT 數字藏品或積分系統，缺乏剛需場景。FF 若無法證明 “EAI 出行 + Web3” 的實際效用，可能淪為概念炒作（大機率金蟬脫殼）。而FF 雖然宣佈與 HabitTrade、RWA Group 合作推進預訂單代幣化，但未披露具體技術細節或合作深度，執行風險較高，美股很多時候簽個戰略合作就發公告，實際上啥實際內容都沒有。此外，很多人會把FF的這次戰略與 MicroStrategy 等 “比特幣公司” 相比，但FF 的戰略更複雜：FF 試圖成為 “鏈上鏈下資產橋樑”，而 MicroStrategy 專注於比特幣儲備。這種模式若成功，可能開闢新賽道，但需同時滿足汽車製造和加密合規的雙重要求。而MicroStrategy 的比特幣持倉已產生 140 億美元浮盈，但 FF 的加密配置若虧損，可能同時損害汽車業務融資能力，畢竟本來也沒多少錢，一旦低於2000萬，這個上市主體可能都要被清退！所以，你相信FF 可能實現 “雙飛輪” 協同效應麼？ (聞號說經濟)

當下，加密金融行業正經歷從“野蠻生長”到“合規深耕”的關鍵轉型。穩定幣的監管框架逐步清晰，實物資產代幣化（RWA）加速連結傳統金融與Web3，AI與Crypto的融合更預示著全新金融範式的到來。這場轉型不僅關乎技術創新，更涉及政策合規、市場實踐與生態重構的深層變革。本周，在AI Reinvent舉辦的一場閉門會上，Crypto和投資領域的專業人士共同就這個話題進行了探討。這是一篇充滿乾貨的核心內容總結，兩千字的內容，寫滿了未來新的可能。一、穩定幣：從“加密工具”到“金融基建”的合規躍遷穩定幣作為加密市場的“基礎設施”，其合規化處理程序正深刻重塑行業格局。美國最新出台的《穩定幣法案》（Genius Act）為行業立下明確規則：強制發行方持牌經營，僅限銀行、保險等持牌金融機構參與，從源頭築牢合規底線。同時，法案要求發行方維持1:1高流動性資產儲備（如美元、黃金），並嚴格落實反洗錢（AML）、反恐怖融資（CFT）及資訊披露義務，讓穩定幣從“匿名創新”轉向“透明可控”。這一變革正在改寫市場生態。傳統金融機構加速入場，銀行、資管公司紛紛佈局穩定幣跨境支付、資產託管等業務；而加密原生無牌發行方則面臨清退或併購，行業集中度顯著提升。穿透式監管成為常態——發行方需接受聯邦與州級監管協同審查，儲備資產須經第三方審計，確保1:1兌付能力，從機制上降低“脫錨”風險。從市場實踐看，穩定幣的價值已在實體經濟中顯現。在貨幣貶值、金融基建薄弱的新興市場，穩定幣成為工資發放、跨境匯款的替代方案，解決了本幣波動與轉帳低效的痛點；在新加坡等合規場景中，企業因傳統銀行開戶難、手續費高，將穩定幣作為跨境支付補充工具，憑藉鏈上“秒級到帳、低成本”優勢最佳化資金調度。不過，風險仍存：儲備資產造假、監管制裁可能引發脫錨，稅收與權屬界定等法律灰色地帶也尚未完全明晰，考驗著從業者的合規智慧。二、RWA：實物資產上鏈的破局與挑戰實物資產代幣化（RWA）正成為連接傳統金融與加密世界的核心紐帶，但其發展之路充滿“合規與適配”的雙重考驗。從需求端看，傳統金融機構渴望通過RWA盤活存量資產——房地產、供應鏈金融等低流動性資產通過代幣化轉化為鏈上高流動性工具，提升資產周轉效率；加密市場使用者則追求“穩定幣+RWA”的低風險理財方案，通過資產抵押借貸、分紅型代幣等模式獲取穩健收益。但供給側的挑戰同樣突出：資產確權需實現法律文書上鏈，託管需提供銀行級穿透證明，現金流分配依賴智能合約精準對應，每一環都離不開合規框架的支撐。實操中，資產適配性與監管博弈是兩大痛點。非標準化資產（如中小企業應收帳款）因現金流不穩定，難以通過智能合約精準對應風險；標準化資產（如黃金、債券）則面臨傳統金融機構的競爭，鏈上收益吸引力有限。更複雜的是全球監管態度的差異：美國SEC將部分RWA歸為證券，要求嚴格註冊；亞洲國家多持觀望態度，跨區域業務推進受阻。不過，行業已找到短期突破方向。圍繞“年化5%-6%”的實物資產（如電池資產、供應鏈金融），通過鏈上發行RWA降低投資者參與門檻，既能解決傳統融資慢、流動性差的問題，又能匹配機構對穩定收益的需求。長期來看，“使用者產生的現金流”代幣化（如AI服務收費、訂閱制收益）正成為新探索，有望進一步拓展RWA的資產邊界。三、DeFi復興：穩定幣+RWA打開實體經濟入口去中心化金融（DeFi）正迎來新一輪發展機遇，而穩定幣與RWA的融合是破局關鍵。傳統DeFi因過度依賴加密資產抵押，面臨“抵押品價格波動引發清算風險”的困境；而RWA的加入為DeFi注入了真實資產背書，穩定幣則提供了低風險流動性，二者結合讓DeFi從“加密圈內循環”走向服務實體經濟。場景爆發點已逐漸清晰。合規化DeFi借貸中，企業可通過RWA資產抵押獲取穩定幣融資，解決短期資金周轉需求；鏈上資管領域，RWA組合策略代幣讓投資者輕鬆配置全球資產；跨境支付場景中，穩定幣+DeFi協議正逐步替代傳統SWIFT系統，實現低成本、高效率的跨境資金結算。這些場景不僅拓寬了DeFi的應用邊界，更讓加密金融與企業經營、國際貿易等真實需求掛鉤。風險防控仍是核心。RWA依賴鏈上鏈下資料互動，若預言機被攻擊輸入虛假資產價格，可能引發“大規模脫錨”。行業正通過“多預言機交叉驗證+鏈下審計節點”建構防控體系，同時提前佈局合規架構（如美國Reg A+發行），應對潛在的證券監管挑戰。四、AI+Crypto：重構支付與金融基建新範式AI與Crypto的深度融合，正推動金融服務模式的底層變革。在支付領域，AI Agent（如手機端智能助手）將成為消費級支付主體，穩定幣作為“無國界、低成本”的支付媒介，結合區塊鏈實現全球即時清結算，大幅提升零售支付的效率與便捷性。在資產與金融基建層面，AI驅動的智能投研、自動化做市正成為趨勢。Crypto為AI提供了去中心化資料儲存與激勵層，形成“AI Agent+穩定幣+區塊鏈”的新金融範式——例如AI可自動管理RWA組合、分配收益，讓金融服務從“人工驅動”轉向“智能自動化”。二者的協同還能降低金融服務門檻，中小企業通過AI+RWA快速完成資產確權與融資，推動金融普惠落地。但這一融合也面臨監管新挑戰。AI+Crypto的“跨境、自動化”特性可能引發洗錢、監管套利擔憂，建立全球協同監管框架成為當務之急——包括穩定幣發行方統一KYC標準、AI Agent行為審計機制等，在創新與風險間尋找平衡。五、結語：在合規與創新中尋找平衡當前加密金融行業已形成明確共識：合規化與技術創新是雙輪驅動的核心。穩定幣與RWA必須繫結持牌機構與法律框架，成為傳統金融與Web3的“連接器”；AI+Crypto的融合則需通過技術突破解決資產確權難、跨境支付慢等實際問題，讓加密金融真正服務實體經濟。同時，行業也需直面三大挑戰：監管博弈長期化導致跨區域合規成本高企；RWA若過度包裝低品質資產可能引發鏈上次貸危機，需強化穿透式稽核；以太坊節點集中化、穩定幣發行機構壟斷等問題，可能讓加密金融重回中心化老路，需探索多鏈互操作、分佈式節點方案維護去中心化根基。從“加密試驗”到“金融基建”，穩定幣、RWA與AI+Crypto的發展正推動加密金融進入新周期。未來，唯有平衡創新與合規、效率與安全，才能讓這一領域真正釋放服務實體經濟的價值。 (AI Reinvent)

作者|Paul S. Atkins，美國SEC 主席原文連結： https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-digital-finance-revolution-073125大家下午好。感謝Norm 的熱情介紹，也感謝邀請我來到這裡能與各位共聚一堂，我感到非常榮幸 — — 尤其是在這樣一個關鍵時刻，我認為，這或許將成為美國在加密資產市場領導地位上的重要轉折點。在分享一些思考之前，我要特別感謝America First Policy Institute 促成了這場如此及時的對話。同時，為了不讓合規團隊擔心，我必須鄭重聲明：我今天所表達的觀點僅代表我個人立場，並不代表美國證券交易委員會（SEC）或其他委員的官方立場。今天，我想談談我與美國證券交易委員會（SEC）委員Hester Peirce 共同提出的一項計畫 — — 「加密專案」（Project Crypto）。這項計畫將成為SEC 的戰略指引，協助川普總統推進將美國打造為「全球加密之都」 的政策方向。在介紹我們關於加密市場主導地位的規劃之前，我想先簡單回顧幾個美國金融市場發展過程中的關鍵轉折點。這些時刻與當下的環境有相似之處。瞭解這些節點，有助於我們確保未來的方向不會偏離我們所繼承的基礎。資本市場的演進：從梧桐樹協議到區塊鏈時代創新的浪潮始終貫穿美國資本市場的發展歷程中，且往往勢如疾風。 1792 年，這一陣「風」 吹動了梧桐樹下的枝葉。正是在這樹蔭下，二十多位股票經紀人聚集，簽署了一份簡短的協議，成為紐約證券交易所的雛形。這份不足百字、手寫在羊皮紙上的協議，開啟了一套歷久不衰的制度設計，影響了此後數代資本的流動方式。此後幾個世紀，資本市場從未停滯不前。它們隨著時代的思想與科技不斷擴展、演化，並持續自我革新。市場之所以充滿活力，正是因為參與其中的人。市場透過激勵機制，引導這些人的智慧聚焦於社會最棘手的問題；凡是能夠提出創新方案，並獲得他人認可與交易的參與者，都會受到回報。正是透過這個機制，亞當‧斯密筆下那隻「看不見的手」 得以發揮作用 — — 就算個體僅僅是在追求自身利益，但市場也會推動其去提升公共利益。美國證券交易委員會（SEC）的職責，就是維護這樣一個市場環境：使人類的創造力與專業能力能夠持續為社會帶來價值。在其發展歷程中，SEC 曾在支援創新方面發揮了積極作用，但也曾在某些時期對創新形成抑制。幸運的是，進步往往能夠戰勝阻力。當我們的監管立場以審慎而非恐懼來面對技術變革時，美國在全球市場的領先地位也隨之不斷鞏固。上世紀六十年代 — — 我很慶幸那時我尚未入行 — — 華爾街正處於一輪牛市之中。但在光鮮表象背後，市場的基礎運作系統卻面臨巨大壓力。當時的清算與交割流程繁瑣且成本高昂，大多數交易仍依賴紙本股票憑證。一疊股票實體憑證被堆積如山，必須由職員推著小車在華爾街及全美各大金融區來回運送。這是一幅上個世紀的畫面，正艱難應對當時證券市場的現代化需求。事實上，那套為相對平緩年代設計的紙本清算與交割系統，已在日益增長的交易量面前顯得不堪重負。一家機構的延誤，會牽連另一家機構的全部流程；證券遺失或被盜的情況時有發生；交易失敗數量激增。一些資金不富裕的經紀交易商，在交易被取消的衝擊下陷入困境。為了緩解混亂，市場不得不縮短交易時間，交易所甚至在每周三暫停交易，以便各機構處理堆積如山的紙本憑證。當時的SEC 主席將這一因系統老化引發的混亂形容為：「證券業四十年來最持久、最嚴重的危機…多家公司倒閉，投資者信心大幅下滑。」值得肯定的是，SEC 在應對這場所謂的「文書危機」 中採取了積極措施。監管機構推動市場各方共同建立了美國存管信託與清算公司（DTCC），徹底改變了證券的持有與交易方式。證券所有權不再依賴紙本憑證在客戶、券商之間的輾轉流轉，而是透過電腦帳本上的記帳方式完成。實體憑證被「靜態化」 後，集中保管於安全的金庫中，而所有權則以電子方式流轉，從而奠定了現代清算與交割體系的基礎，並延續至今。正如所展示的這台行情自動報價機（ticker tape machine），它是那個時代的一項重大突破，徹底改變了美國公眾獲取市場資訊的方式 — — 一行一行地列印出每筆成交記錄。但技術突破不應只停留在過去的歷史中。到1990 年代末，電子交易系統迅速普及，打破了傳統市場運作機制的許多假設。時任主席Arthur Levitt 認為，SEC 有責任為電子市場的創新提供適當的監管彈性。 因此，SEC 於1999 年推出了《另類交易系統條例》（Regulation Alternative Trading Systems，簡稱「Reg ATS」），允許ATS（另類交易系統）以經紀交易商的標準接受監管，而非依照以往交易所的模式。說到這裡，我們回到了當下 — — 一個呼喚美國重新展現進取精神的時刻；一個有潛力釋放這一力量的計畫。我們的監管框架，不應再被錨定在那個不適應新邊界的模擬時代。畢竟，未來正以全速到來，而世界不會等待。面對數位資產的變革浪潮，美國不能只是被動跟上步伐，而應該成為推動這場革命的力量。鑄就未來：美國在金融黃金時代的領導地位因此，今天我想正式向世界宣告，在我領導下，SEC 不會袖手旁觀，讓創新在海外不斷湧現，而我們的資本市場卻停滯不前。要實現川普總統提出的「讓美國成為全球加密之都」 的願景，SEC 必須全面評估將市場從鏈下體系轉向鏈上體系所帶來的潛在機會與風險。我們正站在資本市場歷史的新門檻上。正如我先前所提，今天我正式宣佈啟動「加密計畫」（Project Crypto） — — 這是一項覆蓋整個SEC 的戰略行動，旨在推動證券法規的現代化，為美國金融市場走向鏈上時代奠定製度基礎。就在幾周前，川普總統簽署了《GENIUS 法案》，為美國確立了以「黃金標準」為基準的穩定幣監管框架，確保美國在全球支付領域繼續保持領先地位。在該法案簽署之際，我也很高興看到川普總統支援國會在年底前通過加密市場結構立法的努力。我讚賞眾議院在該議題上爭取到強有力的兩黨支援，並期待與參議院密切合作，基於眾議院已有成果，共同制定有助於加密市場長期穩健發展的結構性立法。這將有助於防範監管套利，提升制度前瞻性，進一步鞏固美國作為「全球加密之都」 的地位。就在昨日，總統數位資產市場工作小組發布了《PWG 報告》，向SEC 及其他聯邦機構提出明確建議，呼籲建立一套監管框架，以維護美國在加密資產市場中的主導地位。該報告被視為使美國在區塊鏈和加密技術領域實現領先的藍圖。上周，川普總統表示，他希望「全世界都運行在美國科技之脊」。 我也已經準備好盡全力推動這目標的實現。正因如此，我宣佈正式啟動「加密計畫」（Project Crypto），並指示SEC 各政策部門與由Hester Peirce 委員領導的加密貨幣特別工作組協同推進，盡快制定落實《PWG 報告》建議的具體方案。 「加密專案」 將有助於確保美國繼續成為全球最適合創辦企業、發展尖端技術、參與資本市場的國家。我們將把那些曾被迫遷出的加密企業帶回美國，尤其是那些因前政府推行「以執法代替規則」 的監管行動和「封鎖行動2.0」（Operation Chokepoint 2.0）而遭受重創的企業。無論是產業中的現有機構，或是剛入場的新興參與者，SEC 歡迎所有想要推動創新的市場主體。根據《PWG 報告》的相關建議，我已指示委員會工作人員起草一套關於加密資產發行、託管和交易的明確且簡明的監管規則，並向公眾發布徵求意見。在委員會工作人員推進最終規則制定的同時，未來幾個月內，委員會及其職員還將考慮運用解釋性、豁免性以及其他監管權限，確保過時的規則不會扼殺美國的創新與創業活力。委員會現行的許多傳統規則，在二十一世紀的市場環境下已不再適用，更遑論針對鏈上市場。委員會必須對其監管規則體系進行全面修訂，防止監管障礙阻礙進步與競爭，無論來自新興市場參與者或現存機構，最終受損的只會是普通投資者。加密產業重回美國：SEC 的新時代「加密專案」（Project Crypto）將涵蓋委員會範圍內的一系列重點措施：首先，我們將致力於推動加密資產的發行重回美國本土。過去那些複雜的離岸公司架構、“去中心化表演”，以及對證券屬性的模糊處理，將成為歷史。正如川普總統所言，美國正處於「黃金時代」 — — 在我們的新政策議程下，加密資產經濟也將邁入屬於它的黃金時代。根據《PWG 報告》的方向，我的首要任務之一，就是盡快在美國建立一套關於加密資產發行的監管框架。資本形成始終是SEC 核心使命之一，然而長期以來，SEC 忽視了市場對選擇的需求，反而抑制了基於加密技術的融資活動。結果是，加密市場逐漸遠離資產發行，投資者也失去了透過這項新技術參與實體經濟建設的機會。 SEC 過去那種「視而不見」 的姿態，以及「先開槍、後提問」 的監管方式，都應該成為歷史。儘管SEC 過去曾有不同表述，但事實上，大多數加密資產並不屬於證券。然而，由於對「Howey 測試」 適用標準存在混淆，一些創新者為了規避風險，不得不將所有加密資產一概視為證券處理。而美國的創業家正在利用區塊鏈技術推動各類傳統系統與工具的現代化。例如，來自俄亥俄州的參議員Bernie Moreno 就是其中之一 — — 他既是一位成功的企業家，也是一位新任聯邦參議員。在當選前，他創辦了一家企業，致力於將汽車產權上鍊。 他洞察到產權轉移過程中的效率瓶頸，並利用鏈上技術提出了切實可行的解決方案。這些創業者理應擁有一套明確可執行的標準，以判斷證券法是否適用於他們的業務。他們不僅需要這樣的規則，也理應得到這樣的規則。我已指示委員會工作人員，著手製訂一套明確的指導方針，供市場參與者判斷某一加密資產是否屬於證券，或是否構成投資合約的適用對象。我們的目標，是幫助市場參與者根據交易的經濟實質，將加密資產合理分類，例如數位藏品、數位商品或穩定幣等，並據此判斷其屬性。此方法將使市場參與者能夠依據清晰標準，判斷發行方是否作出任何實質承諾，從而使該加密資產構成一項投資合約。此外，被認定為「證券」 不應視為項目的負面標籤。我們需要建立一套適用於加密資產證券的監管框架，使此類產品能夠在美國市場內蓬勃發展。許多發行方可能更傾向於利用證券法所提供的產品設計彈性；而投資人則可從中獲得收益分配、投票權以及其他典型證券所具備的權益功能。計畫不應被迫設立去中心化自治組織（DAO）、離岸基金會，或在尚未準備好的階段被迫「去中心化」。我也對加密資產證券在商業領域中的新型應用場景充滿期待，例如透過代幣化股票參與區塊鏈網路共識機制等。因此，對於那些受證券法監管的加密資產交易，我已要求工作人員提出更具針對性的披露要求、豁免機制與安全港條款，涵蓋包括“首次代幣發行”（ICO）、“空投” 以及網絡獎勵等常見交易形式。在這類交易中，我們的目標，應是讓發行方不再因法律複雜性與訴訟風險而選擇排除美國用戶，而是因明確的法律保障和包容的監管環境，主動選擇將美國市場納入發行範圍。在我看來，只要我們堅持這一方向，加密領域的創新將可能迎來一場「寒武紀式」 的大爆發。此外，許多企業希望將其普通股、債券、合夥權益及其他證券，或第三方發行的證券進行「代幣化」。目前，這類創新活動大多發生在海外，原因在於美國境內面臨的監管障礙。我們的政策團隊也回饋，無論是華爾街的知名金融機構，或是矽谷的獨角獸科技公司，都在陸續向SEC 遞交「代幣化」 相關申請。我已要求委員會工作人員與有意在美國境內發行代幣化證券的企業開展合作，並在適當情況下提供監管豁免，以確保美國公眾不會因此被排除在這場創新變革之外。增強自由：把選擇權交給託管機構與交易場所其次，為實現總統的政策目標，SEC 有責任確保市場參與者在選擇加密資產的託管與交易方式時，擁有最大程度的自主權。正如我先前所強調的，擁有和保管個人財產的權利，是美國核心價值之一。我堅定支援個人透過自託管數位錢包持有加密資產，並參與鏈上活動，如質押等。但同時，仍有部分投資人會選擇依賴SEC 註冊機構（如經紀交易商和投資顧問）代為託管資產，而這些機構在提供相關服務時，將適用更嚴格的監管要求。在我擔任主席期間，我將優先推動落實《PWG 報告》關於「現代化SEC 託管監管要求」 的建議，特別是針對註冊中介機構部分。前一屆政府所推行的“特殊目的經紀交易商” 框架、《會計公告第121 號》（SAB 121）以及“封鎖行動2.0”，導致當前市場上可供選擇的加密資產託管服務提供者嚴重不足。現行託管規則在製訂時，並未考慮加密資產的特性。我已指示委員會工作人員研究如何優化現有監管體系，以更好地支援加密資產的託管安排，這其中包括可能的豁免機製或其他靈活性安排，當然也包括對現行規則本身進行修訂的可能性。正如《PWG 報告》所建議，市場參與者「應被允許在最具效率的許可結構下從事多項業務」。我們不應僅為了監管而監管，將市場強行套入不合時宜的「普羅克魯斯提之床」 行削足適覆之事。我支援賦予市場參與者選擇最適合自身業務的監管路徑的自由，前提是該路徑能夠為投資者提供足夠的保護。發展超應用：產品一體化功能的橫向整合第三，我在擔任主席期間的重點之一，是支援市場參與者圍繞「超級應用」 模式開展創新。 人們常問我：「你所說的超級應用到底是什麼意思？」 答案其實很簡單：證券仲介應有能力在同一牌照框架下，一站式提供多種產品與服務。例如，一家擁有另類交易系統（ATS）資格的經紀交易商，理應可以在其平台上同時提供非證券類加密資產、加密資產證券、傳統證券的交易服務，並開展包括加密資產質押與借貸在內的其他業務，而無需申請五十個州的不同執照，或在聯邦層面持有多個重複牌照。現行聯邦證券法並不禁止在SEC 註冊的交易平台上線非證券類資產。對此，我已指示委員會工作人員進一步研究並提出相關指引與規則提案，以最終推動「超級應用」 這個願景落地。也許，我們還可以把這套制度稱為「Reg Super-App」。與《PWG 報告》的立場一致，SEC 應與其他監管機構協同合作，為SEC 註冊機構建立最具效率的許可結構。市場參與者不應無謂地受到多個監管機構或重疊監管體系的約束。這一模式在銀行業已被廣泛應用，並取得良好效果。銀行通常可豁免於多項重複監管要求，例如經紀交易商與清算機構的註冊義務。監理機關應提供「最低有效劑量」 的監理安排 — — 既保障投資人權益，也為企業與創業者的發展提供空間。我們不應以「家長式」 的過度監管壓制產業活力，更不應因此將企業推向海外，或削弱美國企業在國際市場上的競爭力。我們的監管體系應釋放場內平台與產品創新的競爭力量，使所有美國人從中受益。我們不應人為限制商業模式，也不應將重複性監管成本強加於美國企業，進而使那些更能承受合規成本的大型機構獲得不合理優勢。根據《PWG 報告》的建議，我已指示委員會工作人員制定一套監管框架，使非證券類加密資產與加密資產證券能夠在SEC 監管的平台上並行交易。此外，我還要求工作人員評估是否可依據現有權限，允許受投資合約約束的非證券類加密資產在未註冊於SEC 的交易平台上進行交易。我高度重視這一方向的推進，因為它不僅將使未在SEC 註冊、但獲德州級許可的加密資產平台能夠上線特定資產，也將為商品期貨交易委員會（CFTC）監管的平台提供開展此類產品交易的路徑，包括開展保證金交易的能力 — — 即使國會尚未賦予CFTC 額外權限，這一安排仍有望釋放更大的市場流動性。釋放美國市場潛力：建構宏大而卓越的鏈上軟體體系第四，我已指示委員會工作人員，對機構內部過時的規則與規定進行更新，以釋放鏈上軟體系統在證券市場中的潛力。鏈上軟體的形式多種多樣 — — 其中一些系統實現了真正的去中心化，未由任何中介方營運；另一些則由特定營運方負責維護。無論是那一類鏈上軟體系統，都應在我們的金融市場中擁有一席之地。一個合格的加密資產市場結構，必須為那些無需中心化中介營運的鏈上軟體系統開發者提供合規路徑。去中心化金融（DeFi）軟體系統，例如自動化做市商（AMM），可實現自動化、去中介化的金融市場活動。聯邦證券法自誕生以來，一直假設金融活動需由中介機構參與並接受監管。但這並不意味著，在市場能夠自我運作的場景中，我們仍應人為引入中介，只為強行施加中介化結構。我們將在證券市場中為兩類模式都留出空間：一方面，保護那些純粹發佈軟體程式碼的開發者；另一方面，合理區分中介化與非中介化的金融活動，並為希望運作鏈上軟體系統的中介機構制定理性且可行的監管規則。去中心化金融以及其他形式的鏈上軟體系統將成為我們證券市場的一部分，而不是被重複或不必要的監管所遏制。要實現上述願景，我們需要考慮對部分現行規則作出調整。例如，在鏈上支援代幣化證券交易，可能意味著我們必須探索《國家市場系統監管規則》（Reg NMS）的修訂，不僅限於我們在日常監管中為糾正其所造成的市場扭曲所做的改進。許多人可能還記得，二十年前，我曾與委員Cynthia Glassman 共同撰寫了一份關於《Reg NMS》的長篇反對意見。 如今，經歷了二十年過於剛性的制度要求所造成的市場扭曲與妨礙創新的現實，我們當時的反對理由更具說服力。國會的立法意圖也十分明確：應由“市場競爭力量，而非不必要的監管”，來引導國家證券市場體系的發展。 我將致力於尋求路徑，使我們的監管體系回歸這一初衷，從而推動市場中的創新與競爭。推動創新：以商業可行性為指引方針最後，創新與創業精神始終是美國經濟的核心驅動力。川普總統曾將美國稱為「建設者的國家」。 在我擔任主席期間，SEC 將鼓勵這群人的發展，而不是以繁複的行政流程或「一刀切」 的監管規則對其加以限制。目前，委員會正積極審議業界提出的各項建議，以激發創新活力。同時，我們也研究設立「創新豁免」 機制，使已註冊與未註冊機構在面對現有規則無法完全適用的新業務模式或服務時，能夠快速進入市場。在鼓勵創新的同時，SEC 也將確保所有市場參與者在此類豁免安排下，仍須遵守旨在實現聯邦證券法政策目標的基本條件與要求。在我對「創新豁免」 機制的設想下，創新者與具遠見的從業者將能夠立即將新技術與商業模式推向市場，而無需遵守那些與其不相容、或對經濟活動形成妨礙的繁複監管規定。相應地，他們將遵循一套以原則為導向的基本條件，這些條件旨在實現聯邦證券法的核心政策目標。例如，這些條件可能包括：承諾向SEC 定期報告、整合白名單或「驗證池」 功能、限制不符合合規性代幣標準（如ERC3643）的代幣化證券進入市場等。我鼓勵市場參與者與SEC 工作人員在設計各類模式時始終注意其商業可行性。結語在推動上述優先事項的過程中，我期待與政府各部門的同仁通力合作，共同推動美國成為全球加密資產之都。這不僅是一場監管層面的變革，更是一場跨時代的歷史機會。從梧桐樹下的羊皮紙協定到鏈上的分散式帳本，創新的風仍在吹拂 — — 而我們的使命，是讓這股風繼續推動美國的引領地位向前發展。各位來賓，美國從不甘於追隨。我們不會作壁上觀。我們將走在前列，我們將繼續建設，我們將確保金融創新的下一篇章，在美國本土親手書寫。非常感謝大家今天的聆聽。歡迎持續關注我們即將發佈的公告與提案，也期待各位一如既往地提出富有見地的意見與建議。 （吳說Real）