Robin：今天我們聚焦三個主題，首先是上周，十五五規劃的建議稿出爐了，有很多更長、更充實的內容，有什麼新亮點？其次，就是中美之間，階段性，出了一個協議。階段性的降溫了，但能不能持續？對雙方經濟市場有什麼影響？第三，就是接下來兩三個月，因為十五規劃，以及中美暫時的協議塵埃落定了。還有那些重點的事件和時間點值得關注？那今天，我們除了宏觀組的蔡志鵬博士跟我來一起。解讀政策下面的時間線。1、十五五規劃建議稿核心解讀規劃總體定位與核心變化十五五規劃建議稿與十天前公佈的四中全會公告相比，呈現出更平衡、更豐富的特點，不再是供給側一邊倒，而是強調科技優先並兼顧民生，形成'兩條腿走路'的平衡框架，核心關鍵詞為'科創為綱，兼顧消費'。建議稿提出三大宏觀目標：一是經濟增速保持在合理區間，未來五年GDP增長預計在4%-5%之間，頭一兩年或力圖達到5%，後續可能降至4%-4.5%；二是居民消費率要明顯提升，被明確為結果導向的目標，與過去'供給引領需求'的思路形成重要再平衡；三是經濟增長中全要素生產率（TFP）的貢獻更大。供給側政策與產業方向從供給側看，政策路線圖更加系統化。AI被定位為重要的新型基礎設施，將統一國家級算力網路，推動與實體經濟深度融合。在產業政策和科技自主方面，明確點名半導體、工業設計和機床、先進材料、生物科技等卡脖子環節，並擴容支援賽道至量子計算、6G通訊網路、人形機器人、腦機介面、核聚變等。此外，建議稿重新提出'反內卷'，強調通過建構全國統一大市場，規範地方招商補貼邊界，避免無序競爭和重複建設，最佳化地方政績觀與財稅激勵，推動地方資源從拼規模轉向拼效率。需求側消費提振路徑需求側的核心亮點是將消費地位前移，明確提升居民消費率為重要宏觀指標。政策路線包括提高勞動者報酬份額，通過二次分配和三次分配最佳化公共服務與社會保障，推動財政支出從投資基建轉向投資於人。短期政策涉及對汽車、地產約束性政策的最佳化調整，以及對耐用消費品與服務業支援的均衡化；長期建議提出，利用十五規劃至2030年，逐步將農民和農民工月均社保補貼提升至1000元，以建立社會保障安全螢幕障，減少後顧之憂，打破高儲蓄低消費的負循環。儘管官方需對財政支出結構調整、國企收益劃轉社保等問題進行論證試點，但建議稿已明確提出提升公共服務和社會保障支出，是重要進步。高品質增長維度分析十五五建議稿定義的高品質增長有三個基本特徵：經濟增速保持合理區間、全要素生產率穩步提升、居民消費率明顯提高。經濟增速方面，2035年人均GDP需達到中等發達國家水平（以2020年美元計算約2萬美元以上），結合人口增速負增長等因素，預計未來十年人均GDP需年均增長4.37%，實際考慮人口年齡結構惡化和延遲退休後，年均增長需超4.5%。全要素生產率提升有兩個抓手：一是通過新型舉國體制超常規手段進行科技攻關，其過程有助於'怎麼做'與'為什麼'兩類知識的結合促進；二是推動AI與產業結合，作為新型基礎設施引導產業智能化升級，長期可通過服務業AI應用抵消勞動力不足。居民消費率提高方面，經濟向消費再平衡能最佳化資源配置效率，避免部分行業因過度補貼陷入掠奪式定價和普遍虧損，抑制創新；節省的補貼資源可用於提高公共服務支出、強化社保體系，結合消費品以舊換新、消費貸款財政貼息等直達消費者的普惠政策，支撐消費率提升。政策框架呈現科技與民生雙主線，科技自主創新緊迫性更強，民生重視程度較五年前提升但延續近年趨勢。2、中美階段性協議影響分析協議性質與短期進展本次協議並非長期一勞永逸的條約，而是暫時的停火。中美雙方經歷6個月5輪貿易談判，總體呈現邊際改善但競爭性衝突底色未變的狀態。具體進展方面，關稅降低10個百分點，優於市場預期；非關稅壁壘部分，美國答應將實體清單50%關聯方規則的實施延後一年（原9月底出台的該規則可能導致中國企業被重新加入實體清單，中國認為其違背此前達成的非關稅壁壘暫停協議，故加強稀土許可管制），中國則相應將稀土許可新出口管制延後一年。短期來看，協議降低了企業的短期不確定性，為中國經濟出口和資本開支情緒提供了邊際支撐。長期競爭底色與均衡狀態中長期來看，中美之間競爭性共存衝突的底色未變。雙方在戰略敏感領域（如地緣政治、高端AI晶片領域）未出現實質性放鬆，仍需將競爭作為長期需要管理的變數，在雙軌平行中尋找競爭性共存方式。過去半年5輪博弈顯示，中美無法相互壓倒，已形成力量均衡的新狀態：中國憑藉產業鏈叢集、工程師紅利和超大市場具備不落下風的基礎；美國則在算力、軟體、資本生態、美元儲備地位及規則塑造上仍佔優勢。未來可能呈現摩擦-談判-降溫的周期性波動規律，即摩擦升溫後談判降溫，一段時間後因分歧可能再次摩擦升溫，如此循環。對市場信心的影響本次協議雖為暫時停火，但對中國市場、企業家及投資者信心有提振作用。一方面，短期降低了企業不確定性，為出口和資本開支情緒提供邊際支撐；另一方面，中國在5輪博弈中憑藉產業鏈掌控力、工業與科技創新積累的實力，與美國達成平衡協議（雙方同等讓步、各有優勢），展現了不卑不亢的姿態，增強了企業界與投資界的長期信心。此外，徹底脫鉤的局面基本被否定，雙方因相互依賴難以分離，這種可持續的競爭狀態更有利於市場信心的穩定。3、未來重點跟蹤事件與政策十五規劃配套細則未來需重點關注十五規劃建議稿配套成全文的進展。具體來看，十五規劃全文需待2026年3月針對建議稿制定並行布。其中，社會保障體系夯實的具體路徑是關鍵跟蹤點，包括政府計畫提升的財力規模、人均補貼標準的具體數值，以及是否能真正體現投資於人的方向，這些內容均需等待規劃全文發佈後明確。中美協議執行細則中美停火後相關執行細則的落地情況是短期關注重點。當前美國白宮已公佈包含達成條款的事實清單，中國商務部也於10月30日、31日提及相關條目。後續需跟蹤執行細則的出台，具體包括關稅清單的落地、實體清單規則的延期範圍及條件、稀土許可暫停的兌現等內容。中央經濟工作會議與地產政策12月中旬（約12月10日）的中央經濟工作會議對明年的定調值得關注，重點在於財政政策能否加力，以及財政投向是否在支援基建、耐用消費品的同時，更平衡地支援服務業消費。此外，房地產政策工具箱的三種可能性需跟蹤：上策為中央收儲解決部分庫存問題，但存在操作難度高、道德風險限制，短期內難以承諾；中策為救主體（不僅救項目），近期個別開發商與股東有進展，需關注中央資產負債表是否介入以打消對道德風險的厭惡；下策為刺激需求，考慮到需保護銀行業利差以實現金融穩定，降息幅度有限，可探索財政貼息按揭利率（如參考美國房利美模式）或成立准財政機構參與按揭，既刺激需求又不影響銀行利差和金融穩定。其中，刺激需求的政策建議具有持續性，救主體有部分討論但解決庫存制約較大，短期一兩個月難成型。核心觀點總結十五五規劃呈現"科技+民生"雙主線平衡框架，強調科技創新與消費提振並重；中美達成階段性協議緩解短期不確定性，但長期競爭底色未變；後續需重點關注十五五規劃細則、中美協議執行及地產政策演進。4、海外投資者反饋與市場判斷歐美投資人興趣變化歐洲與加拿大投資人的投資偏好與美國存在差異。歐洲投資人以新興市場佈局的資金主體為主，加拿大投資人則以年金、養老金等超長投資時長群體為代表，兩者均偏好中長期均衡策略，興趣分佈較美國更平衡，不侷限於科技和創新領域。具體來看，歐洲投資人對中國的興趣已顯著升溫，過去持謹慎態度的投資人興趣和主觀能動性有明顯改觀，交流重點聚焦於個股機會、主題性投資機會及投資組合策略等執行層面細節，目前正從極度低配向輕微低配轉移。加拿大投資人因投資時長偏中長期，交流中除關注人工智慧、高端製造等領域進展及個股機會外，還重點探討ESG投資機會、公司治理改革、國企改革及紅利股機會，配置策略更均衡，涵蓋不同投資主線和風格的股票。對中美關係的信念感海外投資人對中國市場的信念感進一步確立。過去幾年，中美雙邊關係不確定性對中國股票市場可投資性有較大影響，但近期交流顯示，投資人越來越認可中國在中美談判中展現的定力與實力。儘管對談判具體成果和執行細節仍感興趣，但中美關係的波動已不再是主導是否投資中國股票市場的主要原因。投資人相信未來幾年中美雙邊談判將形成主導力量均衡的主線，中國可投資性不會因此出現過大波動，這相比12-24個月前不確定性對風險溢價的負面影響是顯著進步。市場反應疲弱原因與觀察點中美談判結果超預期（包括芬太尼關稅減免、負面清單穿透力提升、停泊附加費降低等），但市場反應疲弱主要有兩方面原因：一是當前處於三季度業績期，中國企業三季度業績表現混合型，而美國市場三季度業績強勁，資金短期聚焦美股；二是七八月份以來宏觀資料較弱，市場對2026年盈利能否明顯觸底反彈、市場能否從科技主線轉向更廣泛普漲存疑。後續需重點觀察以下要素：其一，三季度業績若符合預期（民生中國指數已連續三季度符合預期，若本次持續則完成一周年符合預期），將夯實上市公司業績走穩判斷；其二，中長期宏觀經濟增速能否穩定在4.3%-4.4%（該增速符合甚至小幅超出投資人預判），同時關注名義增長率能否高於實際增長率（可通過10年期、30年期國債收益率走勢觀測，當前境內投資人信心較堅實）；其三，房地產政策加碼節奏（如未來兩到三個季度小規模收儲），其對幫助中國經濟走出通縮、夯實基本面及股市勢頭持續至關重要。5、AI與科技行業投資方向中美AI算力投資動態在中美AI算力投資動態方面，當前美國開放最新最先進晶片的可能性極低，但降規版晶片的開放可能延續。近期動態顯示，開放正常版Blackwell晶片機率較低，更可能的是降規版晶片，如Harper的H20、Blaylock的B40以及EMPLOY產品RTS Pro 6000。從供應鏈情況看，台灣台積電供應鏈對B40的預測顯示，今年預計150萬片，明年預計400萬片。在此背景下，中國政府的應對策略成為關鍵，需決定是否接受降規晶片以滿足自身需求。針對中國算力自給方面，SMIC（中芯國際）未來兩年僅滿足國家安全需求的產能利用率就將保持高位，且裝置瓶頸已有進展。光刻裝置方面，荷蘭DUV裝置目前仍可獲取，雖無法獲得最先進裝置，但通過增加空間和裝置投資可換取更多產能。全球AI需求與市場情緒全球AI需求與市場情緒方面，近期有兩則重磅積極訊號。其一，美股科技巨頭在AI相關領域表現活躍：Google上修雲關鍵指標，Meta更新其關鍵指標，微軟則計畫明年建設2千兆瓦的資料中心，三家巨頭對AI相關業務均持正面態度。其二，輝達在華盛頓舉辦的GTC會議中提出，計畫在5個季度內實現5000億美元銷售額，這一目標比市場模型預期高出10%。具體來看，5000億美元銷售額中70%（即3500億美元）需在未來四個季度完成，顯示出強勁的需求預期。當前全球AI市場情緒與資料表現基本符合市場預期。6、新興產業（人形機器人）發展現狀美國投資人對工業類股興趣美國投資人對中國工業類股的興趣較以往顯著提升。5月份時，其關注點主要圍繞人形機器人行業的初步認識，以瞭解中國發展狀況為主；10月底則已深入至投資策略層面，涉及中美人形機器人行業差異、中國落地場景、投資方向（零部件或整機廠）及長期龍頭競爭等問題。除人形機器人外，自動化、工程機械等類股也被廣泛關注，投資人表現出探索新標的的意願，如對上市不久的吉之家等標的的業務、長期發展前景及投資回報的關注。整體來看，美國投資人更傾向投資高品質、具備長期發展格局的公司，對市場主題型、波動性大的標的參與較少，同時重視估值因素。人形機器人進展與挑戰今年以來，人形機器人在產品端（硬體、軟體）取得顯著進步，但作為複雜產品，其商業化落地仍存在較大差距，當前進展主要體現在產品進化端。融資端活躍，商業化端正積極部署，但實際工作能力的實現仍需時間。行業事件推動相關股票標的股價上漲及波動，包括審廠、新品發佈、訂單簽署等。自7月首筆訂單簽署以來，行業已簽署超20億訂單（交付期為未來2-3年）。後續關鍵事件包括11月6日特斯拉股中國會（涉及Elon Musk方案審批及三代機更新），可能影響中國產業鏈情緒。在產業鏈合作方面，美國傾向建構自主可靠的產業鏈，但並非所有零部件均可自產，中美合作仍具重要性；執行器組裝等環節美國企業或更傾向自主控制。中國雖有產業鏈基礎，但硬體環節需工程化改進以適應應用場景需求；軟體及大模型訓練耗時更長，產業化將漸進推進，預計今年少量交付，未來幾年下游企業或逐步採購用於工廠場景訓練驗證。十五五規劃對工業的影響十五五規劃意見對工業類股的影響主要體現在三方面：一是推動產業升級轉型，提出保持製造業合理比重，建構以先進製造業為骨幹的現代化產業體系，機械行業需通過工藝升級、數字賦能、智能體建設等實現升級；二是加強關鍵核心技術突破，重點領域包括積體電路、工業母機、高端儀器，需推進進口替代（如PCB周期、高端機床及儀器儀表）；三是培育新興產業，涉及量子科技、氫能、核聚變、巨聲智能等，將帶來裝置端（機械行業及器件裝置）的投資與升級機會。 (Alpha外資風向標)

根據路透社報導，中美兩國近期就晶片與關鍵礦產貿易達成一項臨時性互換協議。根據該協議，美國將允許部分成熟製程晶片對華出口，中國則相應恢復對美稀土產品供應。這項舉措被視為雙方在經貿領域尋求"電路breaker"（電路斷路器）式風險管控機制的新嘗試。據瞭解，該協定主要涉及28奈米及以上成熟製程晶片和輕稀土類產品。美國商務部將向部分企業發放許可，允許其向中國客戶供應用於汽車電子、工業控制等領域的晶片產品。相應地，中國也將恢復向美方供應鑭、鈰等輕稀土產品。"這體現了雙方維護全球產業鏈穩定的共同意願，"中國半導體行業協會專家表示。資料顯示，2024年上半年全球汽車晶片短缺導致產量損失超300萬輛，而美國軍工企業也面臨稀土庫存緊張的局面。值得注意的是，該協議具有明確的時間限制和範圍約束。高技術含量晶片和重稀土產品均未納入此協議範圍。分析家認為，這反映出雙方在維護核心利益的同時，尋求務實解決方案的立場。市場對此反應正面。協議公佈後，全球半導體類股股價普遍上漲，稀土概念股也表現活躍。產業專家指出，這種"晶片-稀土"的連動機制，可能為其他領域的貿易摩擦提供解決思維。"這不僅是貿易平衡問題，更是全球供應鏈風險管理模式的創新，"清華大學國際貿易教授評論道。據悉，雙方也將建立工作小組，定期評估協議執行情況，並探討擴大合作範圍的可能性。中國稀土產業協會資料顯示，中國稀土儲量佔全球36%，卻承擔90%以上的市場供應。美國則需要進口約80%的稀土產品。這種互補性為雙方合作提供了基礎。業內人士認為，協議若順利實施，將有助於穩定全球半導體和新能源產業的供應鏈。但同時強調，中國仍需要持續推動晶片自主化和稀土產業升級，才能在全球貿易中掌握更大主動權。 （晶片產業）

美國留學政策又要迎來一次突變？當地時間8月25日，川普在白宮突然放話：“將允許60萬名中國學生進入美國。”這一表態瞬間引爆輿論。對近幾年在簽證收緊、入境受阻的中國留學生來說，這到底是轉暖訊號，還是又一次政治籌碼？8月25日，美國總統川普在白宮與韓國總統李在明的會面中，突然拋出一句“重磅”承諾：美國將允許60萬名中國學生赴美留學。他強調，“這是非常重要的，我們會允許他們進來。”這一表態迅速引發熱議。圖源：美聯社（2025 年 8 月 25 日星期一，唐納德·川普總統在華盛頓白宮橢圓形辦公室簽署行政命令時發表講話）這是川普首次在公開場合拋出一個具體數字，引發輿論高度關注。畢竟，中國學生長期以來是美國高校最大的國際生群體，而“60萬”幾乎相當於當前在美中國留學生規模的兩倍。事實上，此次表態早有鋪墊。今年6月，美中雙方在一份框架協議中曾提到“美國維持中國學生在美高校學習的通道”，但當時並未明確具體規模，也仍停留在框架層面。如今，川普首次點名“60萬”，被不少媒體解讀為將原本模糊的承諾具象化，向留學生釋放“善意”的訊號。圖源：路透社報導（6月11日 美國總統唐納德·川普周三表示，美國與中國的協議已經完成，北京將提供磁鐵和稀土礦物，而美國將允許中國學生進入其高校）儘管60萬數字看起來振奮人心，但其背後卻有不少未解之處。根據國際教育協會（IIE）發佈的資料，2023-2024學年，中國留學生人數約在29萬至30萬之間，佔美國國際生總數的30%以上。若真如川普所言，美國將允許60萬名中國學生赴美，這幾乎等同於在美中國留學生人數翻倍。然而，目前沒有任何官方檔案明確：是在未來幾年逐步放行？這“60萬”究竟是年度接收規模，還是一個累計數字？是否包括本科、研究生、博士生和短期交流生？會不會設定某種“篩選條件”，比如專業領域或安全審查門檻？圖源：美聯社從媒體報導來看，川普更像是在用一個政治化的數字來表態，而非公佈政策細節。尤其是在中美關係充滿博弈的當下，“留學生”被反覆拿來作為談判的籌碼，這讓不少家庭在看到消息時，既感到一絲希望，也產生了新的疑問。對於中國學生和家庭而言，這樣的表態難免帶來複雜情緒。一方面，它讓長期緊繃的留學氛圍似乎出現了一道“縫隙”：如果美國真的擴大接納規模，意味著簽證通道可能有所放寬，簽證官的稽核尺度也可能隨之調整。這對於在過去幾年因簽證政策收緊而陷入焦慮的學生和家長來說，無疑是一則積極訊號。圖源：會議視訊截圖另一方面，隱憂卻依然無法忽視：1. 政策不確定性川普的承諾至今只是口頭表態，缺乏細節，更沒有行政命令或法律檔案支撐。任何中美關係的風吹草動，都可能讓留學生成為談判桌上的犧牲品。2. 安全與歧視問題近年來，美國針對中國學生的安全審查、FBI調查、科研限制並未消失。即便能夠順利入境，也難保證學習環境的公平與穩定。就在本月，休斯敦機場接連出現中國學生遭遇盤查、遣返的事件，再次敲響警鐘。3. 家庭成本與風險留學成本高企已是不爭的事實。若政策存在隨時反轉的可能，家庭投入的金錢、精力和規劃就會面臨更大風險。正如不少家長所說：“我們最關心的不是數字，而是孩子能否安心學習。”因此，對許多家庭來說，這個“60萬”的承諾更像是一種政治訊號，但距離實際落地還有很遠的距離。如果從美國高校的角度觀察，川普的表態無疑是一針“強心劑”。在過去兩年，美國高校頻頻受到撥款凍結、學生資助混亂和入學人數下降的衝擊。中國學生長期以來是美國國際教育的重要支柱，他們不僅在數量上佔據第一，更在學費、科研貢獻和校園多元性上具有不可替代的作用。圖源：網路對高校而言，放行“60萬”意味著：緩解財政壓力：國際學生普遍繳納全額學費，直接關係到學校的財務穩定。促進科研合作：中國學生在STEM學科中的比例極高，他們的加入可以啟動實驗室和科研項目。修復國際化氛圍：在種族與宗教矛盾頻發的背景下，留學生的多元存在，能為校園提供一定平衡。不過，從更深的角度看，這也折射出教育被納入大國博弈邏輯。當“學生簽證”被擺上談判桌，與稀土、關稅、貿易一同交換時，留學已不再是純粹的教育選擇，而是被裹挾進國際關係的複雜棋局之中。川普的“60萬”承諾在短期內或許會刺激市場和輿論，但要真正轉化為學生和家庭的確定性收益，還需要觀察接下來的三個層面：白宮與國務院是否出台正式政策檔案，明確簽證名額和審批條件。中美雙方是否在後續會晤中繼續確認，避免口頭承諾成為“一次性話術”。留學生在實際申請和入境中的體驗，是否真的改善，而不是停留在數字層面。對於計畫赴美的學生與家長來說，謹慎樂觀或許是當下最理智的態度。既不要因為一則“重磅新聞”而盲目投入，也不必因此徹底放棄選擇。“我們要看的是政策能不能持續，而不是今天的數字。”圖源：網路在大國博弈的背景下，留學生群體一次次成為“談判籌碼”。川普的表態固然搶眼，但真正決定孩子能否深造學習的，仍然是簽證窗口的一紙批文，是入境邊檢的一次放行。對於每一個真實的個體而言，留學的意義，從來不是外交談判的一環，而是人生選擇的一部分。未來的美國是否真的會迎來“60萬中國學生”，尚待時間檢驗。眼下，在欣喜之餘，留學生們更應該保持冷靜、密切關注政策動向。 (留學生日報)

川普的單方面聲明看起來令人難以置信台北時間6月11日晚間，川普在社交媒體重磅宣佈中美達成協議，要點如下：稀土換留學生：中方將先行供應全部磁體和所需的稀土材料，美方則允許中國學生使用其學院和大學。中國將被徵收的關稅稅率是55%，芬太尼關稅未被取消：55%的關稅可能包含：10%互惠關稅、20%芬太尼相關關稅，以及川普首個任期實施的 25%關稅。此外，也有其他的版本流傳，但無論如何，20%的芬太尼關稅未被取消。最終協議仍需要兩邊大領導批准。我們認為，川普所述的版本令人難以置信。如果用稀土這樣的王牌僅僅換取留學生資格，而沒有任何科技和晶片制裁的降低，或者關稅的減少，似乎是令人難以接受的。我們此前在星球中已經解讀了中方的聲明稿，中方表現的明顯更加克制、更強調底線和原則。我們認為，這更像是川普的虛張聲勢，通過先行宣佈達成協議來施加壓力。另外一種可能是川普避重就輕，沒有完整陳述協議內容，特別是科技制裁相關協議。建議耐心等待中方的最終審批和聲明稿。美國5月通膨不及預期反映的幾點問題2025年5月，美國核心CPI環比增長0.13%（年化後為1.57%），大幅低於市場預期（0.13%）。本月核心通膨反映了以下幾個問題：關稅並未對核心商品產生明顯的影響。儘管市場預期關稅在5月可能對核心商品產生比較明顯的影響，但我們在星球周報中已經做過提示，前瞻指標並沒有很明顯地體現這點。CPI資料也表明，家具、家電、服裝等價格均未上漲，零售商仍不願轉嫁更高的成本，而加征關稅前的搶庫存也可能有助於減輕關稅衝擊。核心服務比較疲軟，這可能加劇對居民消費的擔憂。超級核心（核心服務剔除房租）本月環比僅上升0.06%，已經連續4個月表現疲弱。儘管機票價格的大幅下跌拖累了超級核心，但這同樣反映的出行需求的減弱。此外，外出食品、酒業和娛樂服務等可選消費項目都出現了價格放緩或下跌。疊加上周非農細節不佳，相比關稅的通膨衝擊，對居民消費的影響同樣值得關注。關稅的衝擊更可能是一次性的，今年仍然有降息的空間。當前的就業和通膨資料使聯準會處於一個舒適位，可以耐心等待不確定性迷霧的消散，因此6/7月並不急於降息。但我們仍然認為，關稅的影響更可能是一次性的，同時“拜登的經濟”本身就處於軟著陸的放緩過程中，而川普又進一步加大下行的風險，儘管不是立刻陷入衰退。我們認為，軟著陸和降息仍然是基本的情形，收益率在中期仍然傾向於下行，利率路徑的下降最終將帶動各期限收益率緩慢下降。我們仍然認為，曲線前端和腹部將受益於經濟的放緩和政策利率的下降，這些部位依然具有逢高配置的價值。至於長端收益率，過去兩周中，關於大美麗法案的激辯暫時降溫，加上市場預期日本財務省將削減超長期日債的發行，全球長端收益率都暫時走穩並有所回落。儘管如此，財政擔憂只是暫時隱退於背景中，隨著參議院開始著手修改眾議院的方案，財政擔憂可能再次活躍。 (M2M投研)

“讓子彈再飛一會兒。”當川普的關稅亂拳打得全世界暈頭轉向時，當時幾乎我們諮詢的所有有識之士都異口同聲說了這樣一句話。但或許誰也沒預料到，僅僅過去一個多月，這顆子彈便擊中了標靶。在吊了足足一晚上胃口後，中美兩國在瑞士日內瓦的早上9點、台北時間的15點各自發佈聯合聲明，坦露了此前所謂“實質性發展”的細節。最關鍵部分在於這兩段話：◎ 美方承諾取消根據2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對中國商品加征的共計91%的關稅，修改2025年4月2日第14257號行政令對中國商品加征的34%的對等關稅，其中24%的關稅暫停加征90天，保留剩餘10%的關稅。◎ 相應地，中方取消對美國商品加征的共計91%的反制關稅；針對美對等關稅的34%反制關稅，相應暫停其中24%的關稅90天，剩餘10%的關稅予以保留。中方還相應暫停或取消對美國的非關稅反制措施。民生證券研究院將這兩段複雜的話簡化為一張清晰的圖表。往細了分析，對我們而言，未來90天裡，“對等關稅”中只剩下4月2日亂拳中10%，以及在2月、3月，川普以芬太尼之名，分別兩次對中國加征的10%關稅，最終共計30%；對美國而言，未來90天內，我們保留了針對“芬太尼關稅”進行的反制關稅“10%+”，其中包括對美煤炭、液化天然氣加征的15%關稅，對原油、農業機械、大排量汽車、皮卡加征的10%關稅，對雞肉、小麥、玉米、棉花加征的15%關稅，對高梁、大豆、豬肉、牛肉、水產品、水果、蔬菜、乳製品加征10%的關稅——更重要的是，依然保留了對25種稀有金屬的出口管制。客觀而言，這顆子彈算不上命中靶心，關稅戰其實遠未結束，但戰果出人意料。新關稅之下，兩國的生意還算能繼續做下去，尤其是在劍拔弩張、火藥味濃郁的40多天裡，兩國大幅度的讓步，徹底逆轉了氛圍和情緒。聲明發佈的一個小時內，社交平台裡成了情緒的集中宣洩場。有人高喊“我們贏了”；有做生意的鬆了一口氣，感嘆“又能過陣兒安穩日子”；還有人感到無所適從——一個同事解釋道，這感覺就像前腳你還在和閨蜜一起罵她對象，後腳兩個人和好了。隨著時間的疊加，更多的聲音湧入，在剛剛過去的12小時，不同人士的反應傳遞了更為豐富的訊號。逐幀解讀：對細節反覆推敲“關稅逆轉”進入第二個小時，從震驚中回過神來的人們，開始追逐關稅資訊之外細節。日內瓦的中方發佈會 圖源：美聯社有心人發現，在聲明發佈的20分鐘後，有央視背景的新媒體“玉淵潭天”首先開啟“官方”解讀模式，在中方592字的聲明中，它提煉出了其中三句話：會談氛圍是坦誠的、深入的、具有建設性的，取得了實質性進展，達成了重要共識。用大白話總結：坦誠，就是該聊的都聊了；深入，就是要聊的都聊到了；建設性，就是雙方都認為聊得還不錯。這呼應了美方幾日來披露的細節。例如，負責談判的財政部長貝森特在美方發佈會上便透露：雙方都不希望脫鉤……我們確實希望貿易……總體而言，我們與中國同行正在進行“非常建設性的會談”。除此之外，貝森特可謂給足了與“坦誠”相關的細節，他說，美國和中國已經確定了五六個戰略產業和供應鏈弱點，例如製藥和鋼鐵，美國將尋求供應鏈獨立和來自盟國的可靠供應。再如，儘管周末曾有“中方代表離場”的假新聞出現，但據《華爾街日報》的觀察，實際上雙方周六會談持續了至少八個小時，周日又進行了數小時。它還從一位瞭解會談情況的人士中得到資訊稱，儘管部分中美官員在上周六的會議中提前離場，但美方核心人物貝森特和格里爾仍至少多留了一小時，繼續與中方剩餘代表進行交流。美方發佈會 攝影：Getty Images另一類分析，則圍繞“誰讓利大”“誰更主動”“誰更迫切”展開。各路分析中，“美方大讓步”幾乎成了海內外的共識。追溯本源，美國作為關稅戰的發起方，一個月就因壓力急速撤回高關稅，自然並不體面；往近處看，在談判期間，川普在社交媒體上掛出的“標價”是80%，最終結果也與之相去甚遠。至於川普究竟是“紙老虎”還是“身段靈活”的商人總統，“評論區”裡見仁見智，但另一個共識便是中國在本次貿易談判中所表現出來的形象，尤其是其相對於美國所表現出來的“克制、務實、理性”，以及為世界提供穩定性與確定性的姿態。BBC評論道：“中國傳遞的資訊是，它正在負責任、理性地行事，並正在盡其所能避免全球經濟衰退。”除此之外，雙方談判中所展現的“平等原則”亦為許多人所津津樂道。美國貿易代表傑米森·格里爾在發佈會上表示，中美官員之間的會談強調了“相互理解和相互尊重”，他還強調，儘管其他國家也與美國進行了貿易談判，但中國是唯一採取報復行動的國家。換言之，美方承認，這並非一次因單方面示弱而進行的對話，而是彼此平等的談判，這是截至目前，其他國家並未享受過的待遇。截圖：X令人欣慰的是，理性成了“後半段”的主旋律，冰川思想庫創始人之一陳季冰的文字說出了另一部分人的心聲，他寫道：面對未來極有可能反反覆覆的中美經貿爭端，最正確的姿勢是：放平心態，充分耐心，就事論事，求同存異……我們的最高目標是謀求中國經濟的發展以及14億人民的利益最大化，而不是讓他人看上去很厲害的樣子。情緒接棒：收回所有失地還在接力樂觀情緒的，是資本市場。A股先乾為敬，儘管沒有細節助力，在正式聲明發佈前，A股依然大漲並收復了一個月前的失地。細則公佈之後，師出有名的港股接過第一棒。由於16點才收盤，15點收到消息的恆生指數立刻上演“火箭發射”，一個小時後，它以2.98%的漲幅收盤，恆生科技指數亦是暴漲，盤中最高觸及6.19%的漲幅。5月12日：恆生指數升681.72點，漲幅2.98％一位券商研究所所長表示：“我覺得我已經是夠樂觀的了，沒想到會大超預期。”和港股共享紅利的，還有歐洲市場。下午15點，歐洲股市均出現顯著高開。其中倫敦金融時報高開1%，法國巴黎CAC40指數迅速沖高至1.49%，截至歐洲股市收盤，歐洲主要股指均以紅盤報收。當然，並不是所有投資者都這麼好運，例如黃金投資者。黃金作為避險資產，關稅形勢越好對黃金價格越不利，因此當細節公佈以後，現貨黃金立刻大跌並一路走低，最大跌幅一度高達3.58%，投資者損失慘重。他們苦中作樂甚至編了段子：“自從你買了黃金，俄烏要和談了，印巴也不打了，中美也快談好了，以巴衝突也緩和了，整個世界都和平了，這都是你的功勞。”中美聯合聲明公佈後的6個半小時，美國股市接力最後一棒開始交易。和中國一樣，美國投資者被本輪關稅談判的反轉劇情所震撼，美國三大股指大幅度高開，其中納斯達克指數高開4.11%，道瓊斯指數高開2.49%。其中漲勢最喜人的，是從中國進口商品的美國企業，亞馬遜和戴爾的股價上漲超過7%，蘋果的股價上漲超過6.31%，耐克股價漲幅最高可達8.87%。與此同時，航運物流股上漲明顯。中概股更是表現出色，跟蹤在美中國公司的納斯達克金龍指數大漲5.4%。5月12日，A股三大股指集體高開除了股票市場之外，其他金融產品也出現明顯異動。中美兩國貨幣雙雙升值，其中人民幣匯率升值0.57%，逼近7.2關口。而美元指數大漲1.44%，達到一個月來的最高水平。儘管美元走強，美股甚至收復失地，但川普和貝森特關心的甚至被坊間認為是“大讓步”核心理由的美債卻依然深陷泥潭。資產管理公司Eurizon認為，關稅落地會對美國經濟產生正面影響，但美國財政的問題依然令人擔憂，美國國會的預算談判才是美債市場的關鍵。此外，出於對川普的不信任，美債投資者對未來的通膨和利率走勢仍保持懷疑，聯準會理事就庫格勒發聲，即便中美關稅談判取得進展，但川普政府的關稅政策仍可能推升通膨，並產生顯著經濟影響。很顯然，在他眼裡，川普現存的關稅政策依然是一顆“定時炸彈”。基於此，在關稅談判落地後，美國10年期國債收益率飆漲1.87%，收益率躍升至4.47%，這個資料依然遠遠高於川普貿易戰前4.1%的平均水平。懸而未決：下一步怎麼走？值得一提的是，從過去十二小時放出的所有消息來看，仍有一些事情懸而未決。首先是最為關心的“20%芬太尼稅”。目前的說法是需要“額外談判”。所謂的芬太尼稅，是美國以打擊芬太尼走私為由，對中國從原材料和化工產品徵收10%的關稅，後將範圍擴大至所有進口自中國的商品，稅率也提升至20%。據外媒資訊，本次中美談判，有專門的官員為芬太尼而來，華盛頓智庫的一位研究中國問題的專家對此評論：“芬太尼不僅是談判內容，更是現階段中美貿易談判的關鍵環節，甚至可以說是突破口。”從某種程度上而言，芬太尼問題從來不是技術問題，而是一個政治問題。所以在民生宏觀研究院看來，這20%的額外關稅似乎更容易談攏，反而是10%以上的對等關稅部分，需要在市場准入、非稅壁壘、匯率方面打一場談判持久戰。美國紐交所，交易員關注中美關稅新聞而在中國外貿行業裡，談判結果出爐一小時後，網上有兩類企業家歡呼雀躍。一位銷售面部彩繪工具的TEMU商家談到，當時整個辦公室爆發出一陣慶祝聲。另一位浙江服裝輔料出口商則表示，當晚會馬上聯絡美國客戶，因為即便關稅被徵收50%，但相較其他東南亞國家，美國客戶仍傾向中國商家下單。然而，短暫的歡呼聲卻未能消除他們的所有疑慮。對於TEMU商家而言，中美聯合公告並未提及恢復小包裹稅豁免。5月2日，美國政府終止“允許從中國訂購低於800美元的包裹免稅進入美國”的“小額豁免”政策，並對此類包裹徵收120%的關稅。小包裹稅的減免，關乎跨境電商群體的生計。儘管“前景不明確”，但在美國貿易專家看來，從邏輯上講，如果其他商品都有減免關稅政策，那麼就應該對應到小額豁免，因為它在從中國進口到美國的商品中佔相當大的比重。至少，TEMU的母公司拼多多昨日股價上漲了7%，也算是一個訊號。第三個擔憂則體現在90天之後的世界。可以預見的是，在未來90天裡，中美進出口業務會再度繁忙起來，這對中國出口商和美國進口商而言，都是難得的窗口期，一來美國庫存進入“倒計時”，批發商庫存只有1.3個月，零售商僅有1.4個月，二來下半年美國將迎來感恩節、黑五、聖誕節等重大節日，三季度是重要的商品訂貨期和發貨窗口，如果不能定下來，會導致商品過季，進而影響美國消費市場，如此多因素疊加下，有望形成今年的第二波“搶出口”。受關稅影響，美國最大港口洛杉磯港貨物量大跌35%但是，90天后會發生什麼？商品通過海運到美國至少需要20天左右，90天的緩衝期又能起到多大作用？這些在短短幾小時內撲面而來的問號，構成了中國外貿生意人的新焦慮來源。莫問前程：打造企業的韌性以上便是中美達成初步協議後的12小時裡發生的一些切片故事。謹慎、激動、觀望、焦慮……所有的情緒交織在一起，落成尖銳的音符不斷地刺激著每個利益相關者那顆懸著的心上。借由這個關鍵的節點，從宏觀和微觀層面上，我們還有那些啟發與收穫？於國家而言，此時或許是最好的談判節點。儘管中美已經談妥，但美國和歐洲、日本尚未談妥。或許美國對這些國家的獅子大開口將增加我們和它們的談判優勢。在未來，我們不妨積極拓寬和加深對歐盟、日本等國的貿易圈和投資，強化經濟的相互依賴，在一些特定領域，打破以往合作停滯不前的局面。而如何和這些經濟體展開除經貿外全方面的合作，是一個新的課題。於大多數中國企業而言，心態或許可以重新歸零。短期來看，企業家們現在已不太相信關稅永恆不變；長期來看，與其被動等待不確定性，不如在下一場變局來臨前，提前打造自己“韌性”。韌性，意味著當企業受到衝擊時，能夠像一個不倒翁一樣，摁下去便迅速彈回來——它最終指向供應鏈和消費市場的全球佈局、本地部署、多點聯動、數位化管理手段等等。某種程度上而言，這場關稅戰是對中國企業的一次極限測試，由此我們才能學會向死而生地思考一些事情，同時也意識到，未來出海仍可能是大勢所趨。正如供應鏈專家林雪萍此前的預測，“大家會真正看清各國願意承受的底限，如果全球貿易談判呈現了大妥協的趨勢，那麼中企出海可能會繼續加速，而不是減緩。全球工業化的平均化處理程序也會進一步加速。”上海港，大批外貿集裝箱整齊堆放在碼頭最後，我們首先不能繼續悲觀，但也無需過於樂觀。假設30%是終局，這個數字對中國外貿而言仍如鯁在喉。一些許多分析師和企業高管仍預計，10%的基礎關稅可能將永久化，“就像暴雨不能一直下，小雨卻能連綿不絕”。 總之，當下中美談判框架的達成是一次階段性的勝利，但我們仍然要保持底線思維，回歸到企業的經營中去，做好產品、服務的升級，積極開拓市場和擴大溝通，“既要低頭耕作，也要抬頭看路”。 (吳曉波頻道)