央行資料顯示，中國9月末黃金儲備報7406萬盎司（約2303.523噸），環比增加4萬盎司（約1.24噸），為連續第11個月增持黃金。8月末黃金儲備報7402萬盎司。國家外匯管理局統計資料顯示，截至2025年9月末，中國外匯儲備規模為33387億美元，較8月末上升165億美元，升幅為0.5%。2025年9月，受主要經濟體宏觀經濟資料、貨幣政策及預期等因素影響，美元指數小幅震盪，全球金融資產價格總體上漲。匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用，當月外匯儲備規模上升。中國經濟保持總體平穩、穩中有進，高品質發展取得新成效，有利於外匯儲備規模保持基本穩定。(財聯社)

在數字金融的新浪潮中，穩定幣並非對舊體系的顛覆者，而更像是“布列敦森林體系的數字中繼站”——承載美元信用、錨定美債資產、重塑全球結算秩序。一、歷史回望：美元霸權的三次結構性躍遷2020年後的新階段，是美元信用基礎數位化、可程式設計化、碎片化的重構過程，穩定幣是這場重構的關鍵連接體。二、穩定幣的本質：鏈上的“美元-美債”錨定機制穩定幣（Stablecoin）特別是錨定美元的USDC、FDUSD、PYUSD，其發行機制是“鏈上美元憑證 + 美債或現金儲備”，形成一個簡化版的“布列敦機制”：這說明：穩定幣體系實際上重建了一個“數字版布列敦森林框架”，只是錨從黃金變成了美債，從國家清算變成了鏈上共識。三、美債的角色：穩定幣背後的“新型儲備黃金”目前主流穩定幣的儲備結構中，美債尤其是短期T-Bills（1-3個月國庫券）佔比最高：USDC：90%以上儲備配置短期美債+現金；FDUSD：100%為現金+T-Bills；Tether亦逐步增加美債權重，減少商業票據。▶ 為什麼美債成為鏈上金融的“硬通貨”？流動性極強，適合應對鏈上大額贖回；收益穩定，可為發行商提供利差收益；美元主權信用背書，增強市場信心；合規友好，可作為監管合規儲備資產。從這個角度看，穩定幣就是“以T-Bills作為黃金的新布列敦代幣”，背後嵌入了美國財政的信用體系。四、穩定幣=美元主權的延伸，而非削弱雖然表面看，穩定幣由私營機構發行，似乎削弱了中央銀行對美元的控制。但從實質看：每一枚USDC的發行，都必須對應1美元美債/現金；每一筆鏈上交易，都以“美元單位”計價；每一筆穩定幣全球流通，都是對美元使用半徑的擴大。這使得美國不再需要SWIFT或軍事投射就能把美元“空投”到全球錢包，是貨幣主權外包的新範式。因此我們說：穩定幣是美國貨幣霸權的“非官方承包商”—— 它不是替代美元，而是將美元推向鏈上、推向全球、推向“無銀行區”。五、布列敦3.0體系雛形已現：數字美元+鏈上美債+可程式設計金融在這一架構中，全球金融系統將演化為如下模型：這意味著：未來的布列敦森林體系不再發生在布列敦森林會議桌上，而是在智能合約程式碼、鏈上資產池、API介面之間協商與共識。六、風險與不確定性：這套體系還能走多遠？七、結語：穩定幣不是終點，是美元全球治理的“中場補給站”穩定幣看似是私營創新，實則正在成為美國政府數字貨幣戰略的“變相橋樑”：它連接了舊金融（美債）與新金融（DeFi）；它將美國金融主權延伸至智能合約層；它讓美元在數位化轉型中不失主導地位。正如布列敦森林體系通過黃金錨定建立美元信用，今天的穩定幣正嘗試以“鏈上T-Bills + 美元清算共識”重新書寫貨幣治理結構。穩定幣不是革命，而是美債的重構、美元的重塑、主權的延伸。 (宏觀避險付鵬)

追捧黃金儲備的全球共識在世界秩序重構的聲浪中迅速達成。全球貿易和貨幣的循環模式正發生改變，黃金成為橋樑，並將扮演重要的過渡角色布列敦森林體系瓦解後的半個世紀，黃金再度炙手可熱，在關稅戰的助推下，登上3500.16美元/盎司的歷史巔峰。如今，黃金似乎已成為全球最稀缺的投資品。無論是在北京的銀行網點，還是在英格蘭銀行門前，線下兌取金條的時間已由幾日拉長至數周，理由是庫存不足。美國經濟衰退陰霾之下，金融市場對黃金的需求愈發旺盛。這形成了一個不斷上升的螺旋：高金價吸引投資者入場，投資者又不斷推高金價。截至4月25日，國際金價已較年初上漲逾25%，超20次刷新歷史高點。表面的供需緊張背後，追捧黃金儲備的全球共識在世界秩序重構的聲浪中迅速達成。自2022年俄烏衝突以來，全球央行年均購金量超1000噸。在川普當選美國總統後，全球央行在2024年四季度的購金量更是高達333噸。這將央行在黃金市場的佔比推升至四分之一的高位。黃金盛宴之下，暗含一場美元危機。在中泰證券首席經濟學家李迅雷看來，川普再度加征關稅，正衝擊長期形成的國際秩序，這引發了國際社會對美元和美債信用的擔憂。市場將目光聚焦在非美資產之上，黃金再被熱捧。香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席沈聯濤更是直言，國際金價升至歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉向其他法幣，而是轉向黃金。川普試圖靠關稅重設國際體系，卻無意中把國際體系推回了黃金本位制的方向。“央行無法通過拋售寶貴的黃金儲備或提高利率來抑制金價上漲，這正是債台高築的各國政府最不願見到的事。”他表示。4月以來，在金價上漲背後，美債收益率卻意外走高，這打破了兩者負相關的歷史規律。截至4月13日的一周，美債收益率創下自1987年以來的最大單周漲幅，美元指數同樣走軟並跌破100的整數關口。“美債市場的波動以及美元疲軟表明，川普引發的最初的貿易衝突可能會演變成一場更危險的‘資本衝突’，這或動搖美元的全球霸權。”神州數位資訊服務集團聯席董事長、中國銀行原副行長王永利在接受《財經》採訪時表示。過去幾十年來，全球貿易和貨幣體系形成了一種鏡像關係。美國通過貿易逆差輸出美元，其他國家將美元資產以美債等形式投回美國，但關稅改變了這一邏輯起點。對此，橋水基金創始人達利歐（Ray Dalio）更是警告稱，當下發生的遠比關稅重要得多。“我們正經歷一次一生僅見的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統性崩潰。”4月22日，《黑天鵝》一書的作者塔勒布（Nassim Taleb）喊出“黃金是新的儲備貨幣”。言下之意，黃金或成為美元的替代選擇。這再次推動了黃金的投資浪潮。高盛的資料顯示，4月以來，大部分金價垂直式上漲均發生在亞洲時段，亞洲官方買家是背後推手。“東西方黃金市場正在分化，亞盤投資者考慮的是更長期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲換錨等。”一位在上海的交易員說道。歷史正在重演。雖然貿易順差國家依然在依賴美元進行國際支付結算，但賺取美元淨頭寸後已不再僅組態到美債資產，而是會找尋第三方國家將美元換成黃金，第三方國家再組態美元資產。這種現像在工業革命後的英國，一戰和二戰時期的美國均曾出現。川普正撕開全球貿易和貨幣體系的裂痕，黃金已成為各國外儲和投資的重要選項，尤其是和美國關係面臨不確定風險的國家，會進一步增加對黃金的儲備。國泰海通宏觀首席分析師梁中華對《財經》表示，當前的變數在於，川普如何權衡美國在全球化過程中的收益與損失。多年來，美國的製造業即使像其宣稱的那樣在全球化中受損，但美元、美債卻是全球化的最大獲益者。梁中華說道，“如果關稅政策操作不當，會進一步破壞美元的信用，或讓本來在中長期緩慢發生或不發生的美國債務問題在短期內快速發酵。”世界似乎在演繹著這樣一種聲音：不確定的世界，確定的黃金。銀行在新加坡樟宜機場開設黃金櫃檯。攝影/康愷20次價格新高，套利者的擠兌風暴2025年以來，金價至少創下20次新高，這讓冒險者開啟了“危險遊戲”。在中國的社交媒體上，不斷流傳著“買金套現”的攻略。消費者可通過網貸、信用卡、消費貸等方式借出資金、購買黃金飾品，在提取時將其換做金條，最後再將其出售。在一些投資者看來，這是一門有利可圖的生意。隨著利率不斷下行，中國市場消費貸成本降至3%-4%之間。相較而言，金價在2025年前三個月便上漲超18%。“金價不斷上漲，我不僅能用其上漲的紅利還上銀行帳單，還能賺取額外利潤。目前，境內銀行理財收益率有限，股票、基金等產品波動性較大。黃金與國際市場聯動性較強，收藏金條相對保值。”一位投資者告訴《財經》。與其他投資品種一樣，金價總有漲跌。在避險情緒降溫後，金價曾於4月一度單日跳水近3%。劇烈的波動正讓上海黃金交易所等機構頻頻提示風險，銀行亦多次上調積存金起購點。不過，這似乎沒有影響投資熱情。“投行不斷看漲黃金，金價下跌提供了‘逢低買入’的好機會。”上述投資者說道。投資者高漲的熱情，對黃金實物供給提出了挑戰，甚至一度釀成擠兌風暴。2月，從英格蘭銀行金庫提取黃金的時間從幾日增加到八周，紐約期貨交易所的黃金庫存量在三個月內上漲了超1倍。“最近一段時間，倫敦飛往紐約的乘客大多不知不覺地參與了一場黃金的‘高空交易’。”一位業內人士說道。摩根大通和匯豐銀行是這場跨大西洋市場交易中最重要的參與者，這些銀行的交易員持有大量黃金避險頭寸。他們在倫敦持有金條，將其借出以賺取回報，最後在紐約出售黃金期貨。這群冒險者不僅追求黃金上漲的紅利，更在追逐市場波動帶來的套利機會。一般而言，倫敦是實物黃金的首選購買地，紐約是黃金期貨交易中心。兩地黃金市場走勢基本一致。但當兩地市場出現價差時，套利機會便出現了。2025年初，紐約金價一度比倫敦金價高20美元-60美元/盎司。同樣的套利機會也出現在亞洲和美洲的黃金市場。4月以來，亞盤黃金與國際金價形成分化。在台北時間每晚9點-12點期間，也就是美盤開盤與亞盤收市時段，國際金價經常從高位回落，但次日亞盤黃金價格則不受影響。高盛的研報稱，自川普關稅政策發佈以來，在4月9日、10日和16日這幾個關鍵時點，金價均在亞洲交易時段出現垂直式上漲。“兩個黃金市場不同步：你跌你的，我漲我的。”一位交易員說，“東西方黃金市場在討論不同的邏輯。美盤投資者更擔心美國市場的流動性風險，但亞盤投資者考慮的則是更長期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲換錨等。”這只是投資者搶購黃金的縮影。2024年以來，全球黃金ETF迅速擴容，逆轉前三年的大規模流出趨勢。渣打銀行的最新資料顯示，一季度，全球黃金ETF淨流入192億美元，為2023年以來的最大增幅。另據世界黃金協會資料，截至3月底，全球黃金ETF資產管理總規模（AUM）已達3450億美元的峰值。分區域來看，3月，北美地區黃金ETF流入量領跑全球，當月流入約65億美元，佔全球黃金ETF需求總量的76%。截至4月中旬，中國國內14隻黃金ETF規模合計達到1300億元，同比增長160%。按國內金價折算，中國國內黃金ETF迄今新增持倉58.4噸，已超去年全年的增持量。黃金的投資品種眾多，相較於個人投資者，機構投資者更傾向購買黃金ETF，因為這既可以解決實物黃金儲存問題，又滿足了高頻交易需求。受黃金ETF擴容拉動，黃金整體投資需求於2024年升至1180噸，創四年新高。在此背景下，黃金總需求額則於2024年逼近3820億美元的歷史高位。這與此前黃金在金融市場遇冷的境況迥然不同。一般而言，黃金相較其他資產收益率較低，機構投資者更傾向於將資金投向股票等風險資產。巴菲特更是直言：“押注黃金的都是害怕其他資產波動的人。”不僅如此，不少富豪也加入這場淘金熱潮之中。市場研究機構Campden Wealth的資料顯示，截至2024年10月，超過三分之二的家族辦公室投資黃金。家族辦公室一般是私人企業家的投資工具，其在全球管理的資產可達5.5兆美元。為吸引更多投資者，基金公司大力開展行銷。近幾個月，無論是在中國香港的地鐵站，還是在印度孟買的高速公路上，黃金ETF的廣告均層出不窮。北京胡同裡的商舖在高價回收黃金。攝影/康愷全球央行競備囤金，矯正流動性氾濫在全球最大的黃金提煉和轉運中心——瑞士，黃金加工貿易商變得愈發忙碌。在精煉廠裡，黃金熔爐機器每天24小時不間斷地轟鳴。這樣的場景持續了近三個月，讓工廠的工人也前所未見。瑞士黃金工廠忙碌背後，湧現的是全球央行囤金浪潮。世界黃金協會的資料顯示，自2022年俄烏衝突爆發後，全球央行每年購金量持續攀升，近三年年均購金量超1000噸，為前十年年均水平的兩倍。繼川普當選美國總統後，該情況又有所加速。僅2024年四季度，全球央行的購金量同比增長54%，達333噸。一般而言，央行需要確保手頭有實物黃金，所以經常買入黃金現貨，而黃金現貨交易便集中在蘇黎世與倫敦市場。在此背後，黃金傳統的定價模式正在重構。黃金是不生息資產，其價格與美債收益率反向。美債收益率下降意味著持有黃金成本下降，金價因此上漲。不過，2022年以來，在黃金價格上漲之際，代表美國實際利率的10年期通膨保值債券（TIPS）收益率則有所上漲。全球央行搶購黃金，讓其在黃金市場變得舉足輕重。目前，央行購金量佔全球黃金需求比例從十分之一升至四分之一。這使得央行成為繼珠寶和投資之外的第三大黃金需求來源。此前，黃金在全球央行儲備的份額持續下降，一度從1970年的近40%下降到2008年的6%。新興市場國家是這背後的主要推手。世界黃金協會的資料顯示，2024年，波蘭、土耳其和印度央行是全球央行中的前三大買家，分別增持90噸、75噸和73噸黃金。此外，捷克、匈牙利、塞爾維亞、喬治亞、俄羅斯等國央行同樣榜上有名。中國也是其中的一員。2024年，中國人民銀行年內共宣佈購入44噸黃金，於1月-4月購入29噸。截至2024年底，中國央行報告持有2280噸黃金，佔其外匯儲備總量的5%左右。“應對地緣政治風險，多元化外匯儲備是新興市場經濟體增加黃金儲備的主要動機。”瑞銀貴金屬策略分析師特維斯（Joni Teves）此前對《財經》表示，“俄烏衝突後，美國聯合盟國凍結了俄羅斯的外匯儲備，這意味著在現有國際貨幣體系中被認為最安全的資產——美國國債，其實沒有投資者想像中那麼安全。”歷史總是重複著相同的韻腳。在1999年以來黃金儲備份額增幅最大的十個年份中，有一半時間出現在有關國家受到制裁。2014年，俄羅斯被美歐制裁。自此之後，該國將黃金在儲備資產中的比重從2013年的7.9%調升至2023年的25.9%。與此同時，俄羅斯還降低了美元資產的比重。並非所有搶購黃金的銀行都是新興市場國家。自2022年初以來，新加坡金融管理局逐步囤金，截至2024年底持有黃金223噸。一些發達國家央行表示，黃金是其“戰略避險”的資產，這可能在一定程度上應對美元超發、債務危機和通貨膨脹。王永利認為，布列敦森林體系解體後，國際貨幣體系便從金本位時代進入信用本位時代。為刺激經濟，歐美多國在2008年金融危機後都開始“大放水”並大幅舉債。但在此過程中，這些國家的匯率並未相應貶值，這讓人們看到了貨幣信用本位的問題。“各國增加黃金儲備，一定程度上是對流動性氾濫的矯正。”他說。比利時經濟學家特裡芬（Robert Triffin）直言，美國擁有的“過度特權”是一種悖論——世界越需要美元，美國的財政和貿易赤字就越嚴重，債務就越不可持續。2020年到2024年，美國廣義貨幣（M2）餘額從15.4兆美元增長到21.0兆美元，增幅超36%。從2008年到2025年，美國國債總額從10兆美元增至36兆美元，債務規模連續十年位居全球第一。展望後市，市場預計央行對黃金需求不會輕易下降。世界黃金協會2024年對全球央行黃金儲備調研結果顯示，29%的受訪央行計畫在未來12個月內增加黃金儲備，創下2018年來最高水平。高盛預測，各國官方部門積累黃金儲備的趨勢將超三年。其原因在於，新興市場央行不僅有多元化外儲的需求，其外儲中持有黃金的比例本身也低於發達國家。據高盛統計，截至目前，黃金在中國、印度央行外儲的比例有近5.5%和11.4%。相比之下，黃金佔美國、德國、法國等國外儲的比例達70%，全球的平均水平約為20%。在特維斯看來，各國央行持續購金，將幫助金價更快地重新錨定更高的價格水平。未來金價上漲也不會影響官方機構買入黃金，尤其是在宏觀不確定性加劇、地緣政治局勢持續緊張和面臨制裁風險的情況下。在此背景下，高盛預測，強於預期的央行需求疊加經濟衰退風險影響，現貨黃金價格或在2025年底升至3700美元/盎司，到2026年中將升至4000美元/盎司。瑞銀則認為，2025年底，國際金價或達3500美元/盎司。目前，瑞銀的預測已經被提前實現。黃金的狂歡，美元的危機金價一路狂飆，令人不禁回想起上世紀80年代的情景。彼時，石油危機讓動盪的國際局勢不斷加劇。在短短九年間，國際金價從42美元/盎司一路升至850美元/盎司，上漲近20倍。現如今，川普的關稅政策再度使國際局勢高度震盪，這讓黃金市場又掀波瀾。在他發出願意削減對中國商品關稅的訊號後，黃金於4月22日、23日連續兩日跳水，單日下跌幅度達近3%。而就在川普就關稅問題向貿易夥伴發難的20天內，國際金價漲超10%。“金價沖高回落可能只是一日遊，做交易還是要看川普。”一位交易員如此感嘆。所謂“亂世買黃金”。在黃金醞釀長期牛市背後，是市場押注美國及全球經濟的衰退風險，政府將加大刺激力度。“美國經濟料將衰退，投資者正在對衝風險。在此背景下，他們期待聯準會加快降息步伐，這將降低持有黃金的成本。”華夏基金（香港）對《財經》表示。4月22日，國際貨幣基金組織（IMF）將2025年美國經濟增長預測調降至1.8%，並將全球經濟增長預測下調了0.5個百分點至2.8%。其理由在於，川普關稅政策的影響現已達到百年未有的高水平，並警告稱進一步的貿易緊張局勢將使經濟增長進一步放緩。瑞銀稱，聯準會將在未來幾個月內重啟降息操作，或在2025年下調利率75個-100個基點。高盛則稱，在經濟衰退情景下，預計聯準會將在2026年降息約200個基點。這與歷次黃金牛市的步調相吻合。為應對2008年金融危機，歐美央行開啟了長達數年的量化寬鬆政策。2008年-2020年，聯準會資產負債表從9000億美元膨脹到7.4兆美元。同期，國際金價由680美元/盎司升至1900美元/盎司。疫情後，歐美多國不僅超發貨幣更大幅舉債，這又催生了新一輪金價上漲。不過，將視野擴大至整個金融市場，此輪金價上漲又與之前不同。在川普關稅引發市場動盪後，雖然金價再度上揚，但被視為資產避風港的美元和美債卻意外暴跌——它們突然不吸引人了。美元正醞釀一場前所未有的危機。今年以來，美元指數下跌了7%以上，創2005年以來最糟糕的年度開局。4月中下旬，美元指數不僅跌破100的整數關口，更跌至三年來最低。在聯準會的獨立性遭威脅後，避險基金對美元的看空程度更創2024年10月以來新高。與此同時，一場殘酷的美債拋售潮席捲而來。截至4月13日的一周，儘管債券拍賣情況良好，但30年期美債收益率創下自1987年以來的最大單周漲幅，其表現與“9·11”和2008年金融危機時期大相逕庭。美債收益率與美債價格反向波動。金價上漲，美債價格卻意外疲軟，這種反常的現象不止反映了經濟衰退的預期，還釋放了對美國債務的隱憂，更發出了美國資本外逃的訊號。“與往常不同，投資者在當前的危機時賣出了美元和美債，這不是流動性危機，美元資產的吸引力和美債的安全性遭到了市場質疑。”聯準會前高級經濟學家卡明（Steven Kamin）說道。日本財務省的資料顯示，截至4月4日的一周內，日本私人投資者拋售了價值175億美元的美國長期債券。自2024年11月美國總統大選以來，這是外國投資者最大的拋售額。目前，外國投資者佔美債市場的比例達30%，日本是美債最大的外國買家之一。這延續了近一年以來的趨勢。美國財政部的資料顯示，2024年，外資官方部門淨賣出美債的額度高達600億美元。其中，日本在2024年整體減持美債680億美元，為最大賣家。投資者減持美債與增持黃金互為鏡像。不少分析認為，如果投資者認為美元資產不安全，自然會逐步將持倉分散到黃金及其他貨幣的資產上。美國銀行在報告中寫道，在美元疲弱和去美元化的過程中，黃金正成為全球央行首選的避險資產。這些訊號都指向了關稅政策引發的美元信用問題。美元疲軟以及美債市場的波動表明，川普引發的最初的貿易衝突可能會演變成一場更危險的“資本衝突”，這或動搖美元的全球霸權。多年來，正是美元的這種主導地位吸引了數以兆計的外國資金流入美國。“美國通過貿易逆差輸出美元，在轉帳支付記帳清算下，這些美元仍存放在美國金融機構，美元並沒有真正流出，流出的只是美元所有權，獲得美元的國家可以將美元投放到美債等資產，這構成了全球貿易與貨幣體系的循環。但在美國對外徵收關稅後，貿易和資本循環規模或發生改變，美元所有者有可能壓縮持有規模。”王永利表示。越來越多的質疑洶湧而至，作為美國財長的貝森特（Scott Bessent）不得不為美元一再辯護。他表示，不要對近期的市場走勢妄下結論，並重申了美國政府長期以來對強勢美元的支援。“美元有漲有跌，它仍然是全球儲備貨幣。”全球貨幣秩序重構，黃金的過渡角色投資者、央行追逐黃金，這不僅勾勒了一幅去美元化的圖景，更奏響了一場美元信用危機的前奏。2018年以來，美國通過Swift系統制裁其他國家。在俄烏衝突期間，美歐凍結了俄羅斯的官方外匯儲備。2025年，川普的“對等關稅”更是將矛頭指向貿易夥伴。這削弱了美元的支付結算和價值儲藏功能，動搖了全球貿易與貨幣體系，亦讓大國之間的信任關係生變。達利歐警告稱：“當下發生的遠比關稅重要得多。我們正經歷一生僅見一次的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統性崩潰。”全球貿易和貨幣的循環模式已發生改變，而這不過是歷史的重演。當前，雖然貿易順差國家依然在依賴美元進行國際支付結算，但賺取美元淨頭寸後已不再僅組態到美債資產，而是會找尋第三方國家將美元換成黃金，第三方國家再組態美元資產。這種現像在工業革命後的英國，一戰和二戰時期的美國均曾出現。“目前貿易順差國賺了美元後間接通過第三方國家組態到美國，全球貿易和貨幣的循環模式已在發生改變，大國之間的直接連接會降低間接連接會提高。”梁中華表示。在這種新的循環中，黃金正成為各國投資和外儲的選擇，扮演著對美投資的橋樑角色。梁中華預計，如果將支付結算和價值儲藏功能結合看，全球黃金將越來越多地流向貿易持續順差的大型經濟體。顯然，作為變動世界中獲取安全感的古老信仰，黃金正被人們重拾。塔勒布甚至喊出“黃金是新的儲備貨幣”。“非國家主導的儲備貨幣的自然替代品並不是另一種人為設計的多邊標準，而是歷史上已經存在的候選——黃金。黃金是唯一不能被政府印刷或被網路機器挖掘的貨幣。如果我們無法信任政客、國家政府或央行來管理我們的貨幣，一個透明的黃金市場將能有效地給各類法幣定價，讓它們在彼此之間以及與黃金之間浮動。”沈聯濤表示。不過，在一些分析者看來，黃金雖可作為全球貨幣體系中支付和儲備功能的補充，但也只能是過渡的角色。王永利認為，如果一種貨幣想成為全球主流貨幣，其供應量要與全球財富增長相適應。實物黃金在地球上儲量有限，且貴金屬的運輸儲存成本都比較高。相較而言，可交易財富價值增長卻是無限的。因此，用黃金計價全球財富必然存在實物貨幣短缺的“魔咒”。“一旦貨幣供應量跟不上財富價值增長，交易便難以完成。從歷史來看，全球貨幣體系更迭的最重要原因在於，上一種貨幣供應量不足。”他稱。布列敦森林體系的崩潰便是例證。特裡芬提出，布列敦森林體系能否維持取決於海外美元持有者對美元的信心，取決於美國政府能否履行35美元兌換1盎司黃金的承諾。但隨著美國國際收支逆差愈發擴大，該國黃金儲量的增長無法跟上商品流通規模的需要。如此一來，海外居民的美元持有量對美國黃金儲備的比例越來越高，美元持有者信心下降，時任美國總統尼克松最終於1971年放棄美元與黃金的掛鉤。至此，黃金的貨幣屬性實際上已基本滅失。不過，對貨幣而言，供應趨緊其實是硬幣的兩面。雖然它未與財富增長相匹配，卻約束了紀律。“黃金是全球貨幣體系中唯一的硬預算約束。”沈聯濤表示，“黃金亦構成了一個獨立於政治的‘硬預算約束’。”時至今日，供應有限的黃金仍在限制政府的印鈔能力。2024年，全球黃金供應量雖創30年來新高至4974噸，但當年供應量僅同比增長1%。黃金屬於稀缺資源且資本開支周期長，這是黃金供給約束的關鍵。“即便一切順利，一個金礦項目從勘探至投產的時間也要長達10年。隨著聯準會維持高利率，一些小型金礦的借貸成本在8%-20%之間，這又推高了其生產成本。”歐洲礦業基金Commodity Discovery分析師李岡峰對《財經》表示。隨著貿易戰的焦慮情緒橫掃市場，供需趨緊一度讓黃金市場面臨流動性衝擊。4月7日，國際金價跌破3000美元/盎司關口。彼時，為彌補其他資產的損失，交易員不得不拋售黃金獲取現金。但這又造成了惡性循環：金價因此下跌，並引發新一輪拋售。不僅如此，大量買家蜂擁而至，流動盤較小的黃金更易放大國際局勢的波動。自關稅戰爆發以來，國際金價從每盎司3100美元關口到3200美元，僅用了約10個交易日。從3300美元到3500美元，僅僅用了4個交易日。但隨後卻迎來數日大跳水，於4月25日跌破3300美元。“推動金價上漲的因素一旦生變，將會限制其上行空間，這包括地緣政治局勢的緩解、經貿關係的修復，以及美國宏觀和財政環境的顯著改善。”瑞銀稱。但需要看到的是，無論金融界對美國的信心如何動搖，當前的國際貨幣體系都缺乏直接的替代方案，美元仍在全球支付、結算、融資、儲備中佔據核心地位。雖然美國僅佔全球經濟體量的四分之一左右，但全球官方外匯儲備中超過57%是美元。不僅如此，全球88%的外匯交易都涉及美元，約60%的國際貸款和存款、70%的國際債券發行均以美元計價。“重建一個全球貨幣體系將是漫長而艱巨的，無論是黃金還是全球其他國家的貨幣都任重道遠。”梁中華說道。從支付角度來看，歐元、英鎊、人民幣在區域內使用份額上升，但如果跳出歐洲、亞洲等區域，其在全球的份額難以與美元媲美。“每個經濟體都希望拿著自己的貨幣去換取別人的商品，但這需要讓交易對手願意信任並使用該種貨幣。信用貨幣的信用是國家信用，依託的是整個國家的綜合實力與國際影響力，現在美元的信用等級雖在走弱，但從全球來看還高於其他貨幣。”王永利說道。從儲備的角度來看，黃金雖然被全球央行追捧，但現存黃金的總價值約為6兆美元，美債的市場規模則達29兆美元。法巴證券（中國）多資產投資總監李維對《財經》表示：“從市場規模、交易活躍度及對全球資產價格與收益率的影響力等方面考量，儘管黃金是多元資產組態的重要組成部分，但仍難以撼動美債作為全球資產之錨的地位。”不只是黃金，實際上，曾有多個國際貨幣體系改革倡議，試圖用一種多邊發行的儲備貨幣來取代美元，也就是國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR），它是一籃子主要儲備貨幣。“這一提議之所以失敗，是因為美國不願失去美元的特殊地位，而主要國家也難以就如何將本國貨幣發行權讓渡給IMF達成一致。”沈聯濤表示。從更長緯度來看，觀測黃金和美元在全球貨幣體系中的位置，要觀察未來全球貨幣體系將去向何方。某種程度而言，這要看川普如何在製造業和美元之間權衡。梁中華認為，雖然川普宣稱美國在過去幾十年的全球化的體系中製造業受到了衝擊，但從貨幣的角度來說，實際上美國的貨幣又是全球化最大的受益者，這鞏固了其美元霸權的地位。全球很多經濟體都希望自己印刷了貨幣去購買別的經濟體的商品，償還外債，但很少有貨幣享有美元這般的權力。“如果川普的關稅政策操作不當，會進一步破壞美元的信用，這可能讓本來是中長期緩慢發生或不發生的美國債務問題在短期內快速發酵，美元信用或在短期內有加速下降的風險。”他提醒道。美元信用的變化正勾勒全球資本的流向。這誠如花旗集團前董事長、美國金融大鱷瑞斯頓（Walter Wriston）所言：“資本將流向受歡迎的地方，並將停留在受到良好待遇之處。” (財經五月花)

在關稅衝擊帶來的避險情緒推升下，黃金今年以來迭創歷史新高。近日，華爾街大行再掀黃金唱多潮，高盛、瑞銀和摩根大通再度上調金價預期：瑞銀將金價預測上調至3500美元/盎司，而摩根大通則預測2025年央行黃金購買量將達到約850噸，金價達4000美元將“比預期來的更快”。考慮到央行需求強於預期，以及經濟衰退風險上升對ETF流入的推動作用，高盛也將2025年底金價目標價從3300美元/盎司大幅提高至3700美元/盎司，極端情況下預測黃金可能觸及4500美元/盎司，認為其在避險衰退風險方面具有獨特地位。01 瑞銀：中國市場需求強勁，新增險資需求量高達400噸瑞銀全球貴金屬分銷主管Andrew Matthews在最近訪問中國後表示，儘管面臨川普關稅威脅，但中國投資者對黃金的情緒仍然非常樂觀， “沒有其他選擇（There is no Alternative，TINA）”的黃金投資理念根深蒂固。其次，ETF需求強勁，對小型投資金條的需求也在回升。根據瑞銀的觀察，隨著去美元化的趨勢，上交所國際板(SGEi)的千克金條進口量正在增長，據非官方估計，2024年SGEi佔中國千克金條進口量的比例高達30%。2月7日，金融監管總局印發《關於開展保險資金投資黃金業務試點的通知》，開展保險資金投資黃金業務試點。瑞銀分析稱，這相當於增加了400噸黃金的需求。對於一個每年有900噸供應缺口的黃金市場來說，這是一個相當大的增量。據報導，迄今為止獲准投資黃金的10家保險公司約佔行業的57%，截至2024年第三季度總資產約20兆元人民幣。瑞銀認為，這意味著，如果全部利用1%的允許組態，將有約2000億元人民幣流入黃金（按當前現貨價格計算約900萬盎司）。如果將該指令擴大到整個保險行業，可能意味著高達1500萬盎司的黃金需求。此外，瑞銀還指出，當前黃金的持倉狀況仍低於全球金融危機後黃金前幾年牛市期間的峰值。綜合以上因素，瑞銀將金價預測上調至3500美元，認為中國機構和散戶投資者都有強勁購買的潛力——國內情緒非常樂觀，且有跡象表明需求被壓抑。02 高盛：央行購金需求持續超預期，ETF流入與避險需求劇增央行買盤仍是推動金價上漲的一大驅動因素。根據高盛的資料，自2024年11月以來，在美國政策不確定性加劇的背景下，央行購買量明顯回升，11月至2月的平均購買量為109噸。其2月份的現時預測顯示，央行購金量高達106噸，遠超預期。高盛將央行購金量預期從每月70噸上調至80噸，儘管這一數字仍低於2022年以來的平均水平86噸/月，但遠高於2022年以前的基線17噸/月。高盛還預計，2025年聯準會將進行三次25個基點的降息，這將為ETF流入奠定基礎。然而，近期ETF流入已明顯超出預期，很可能反映了投資者避險衰退風險和風險資產價格下跌的需求增加。歷史表明，在經濟衰退擔憂期間，ETF流入往往會顯著且持續地超過其聯準會利率所暗示的水平。隨著高盛經濟學家現在將未來12個月美國陷入衰退的機率評估為45%，他們將這一因素納入了ETF基於利率的預測中。如果衰退真的發生，ETF流入可能進一步加速，將年底金價推升至3880美元/盎司。03 摩根大通：去美元化趨勢加速黃金組態摩根大通指出，自1971年美國放棄金本位以來，黃金用了約38年才在2008年全球金融危機期間突破1000美元大關。到2020年8月，黃金在新冠疫情引發的經濟不確定性中達到2000美元里程碑，用了12年時間從1000美元翻倍。但近期黃金漲勢明顯加速，從2500美元到3000美元僅用了210天，比之前的500美元增幅平均超過1700天要快得多。隨著每個1000美元里程碑所需時間比前一個縮短約三分之二，考慮到收益遞減規律以及投資者對整數價位的偏好，摩根大通認為，4000美元大關可能比預期來得更快。其次，摩根大通認為，全球正從美國主導的國際秩序轉向更加多極化的世界，這體現在美國霸權的衰退、歐盟爭取戰略自主、印度影響力的增長、中國作為全球大國的崛起等多個方面。美元儲備多元化的步伐也正在加速。國際貨幣基金組織最新的COFER資料顯示，儲備管理者在2024年第三季度拋售了965億美元的美元資產，使美元儲備份額下降至57.4%，較上一季度大幅下降，創下本地新低。在政治和貿易的不確定性背景下，加上關稅擔憂和更加不可預測的地緣政治聯盟變化，摩根大通預計2025年央行對黃金的進一步多元化組態將達到約850噸。 (華爾街見聞)

11月7日，中國國家外匯管理局發佈統計資料，截至2024年10月末，中國外匯儲備規模為32610.50億美元，較9月末的33163.67億美元，減少553.17億美元，降幅為1.67%。 值得注意的是，儘管10月末中國外匯儲備規模較9月小幅回落，但這已經是中國外匯儲備連續11個月站上3.2兆美元大關，而2023年外匯儲備全年穩定在3.1兆美元以上。 國家外匯管理局表示，2024年10月，受主要經濟體貨幣政策預期、宏觀經濟資料等因素影響，美元指數上漲，全球金融資產價格下跌。匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用，當月外匯儲備規模下降。中國持續推動各項存量政策和增量政策落地見效，鞏固和增強經濟回升向好勢頭，有利於外匯儲備規模保持基本穩定。 黃金儲備方面，中國央行連續6個月暫停增持黃金。同日，國家外匯管理局公佈黃金儲備資料，10月末黃金儲備為7280萬盎司（約2264.33噸），今年4月末至今一直保持不變，此前中國央行曾連續18個月增持黃金。

全球搶黃金 俄羅斯黃金 某央行官員說：「我們以往的確把黃金存在倫敦，但現在已將黃金移回自己國家作為避險資產，確保黃金儲備的安全。」 景順主管林格羅（Rod Ringro）：將黃金留在自家國內的觀點廣為流傳。「如果是自家黃金就要留在自己國家，這是我們過去一年常聽到的口頭禪。」