Viral Doomsday Report Lays Bare Wall Street’s Deep Anxiety About AI FutureCitrini Research的思想實驗震動了已對技術顛覆保持警惕的投資者2026年2月23日周一，報告中提及的Blackstone股價下跌。Michael Nagle/彭博新聞社在一個科技股權重過高、對人工智慧前景感到不安的市場中，不需要太多就能引發劇烈的股價波動。但沒有什麼比周一發生的事更能凸顯當前股市的敏感性了，道指800點下跌的背後因素之一竟是一份7000字的假設性報告。Citrini Research一份病毒式傳播的報告（全文見下方）引發了一種新的AI恐懼，描繪了一幅技術變革引發白領知識工作競相逐底的黑暗未來圖景。對超大規模雲服務商過度支出的擔憂已經過時。對軟體行業顛覆的擔憂還不夠深入。"全球智能危機"即將來襲。新的、更廣泛的問題是：如果AI對經濟如此看漲，以至於實際上變成看跌，會怎樣？"在整個現代經濟史上，人類智力一直是稀缺的投入要素，"Citrini在一篇標註為2028年6月情景（而非預測）的帖子中寫道。"我們現在正經歷這種溢價的消散。"周一的許多市場波動大致與Citrini概述的情況相符，即快速進步的AI工具使各行業能夠削減支出，引發大規模白領失業，進而導致金融傳染。軟體公司Datadog、CrowdStrike和Zscaler各自暴跌超過9%。IBM下跌13%，是其自2000年以來最糟糕的單日表現。美國運通、KKR和Blackstone——都被Citrini點名——也大幅下跌。這種焦慮，加上華盛頓貿易政策的不確定性重新抬頭，周一壓低了主要股指。道瓊斯工業平均指數領跌，下跌1.7%，即822點。標普500指數下跌1%，納斯達克綜合指數回落1.1%。近幾周來，對AI顛覆的恐懼席捲了軟體、私募信貸、保險和財富管理公司。本月初，在一家曾經的卡拉OK機製造商吹捧新的AI工具來簡化卡車運輸後，運輸股遭遇了有史以來最糟糕的日子之一。許多這些股票隨後不久收復了大部分損失，讓一些投資者形容市場過於敏感。"與AI相關顛覆的定價發生得比大多數人預期的要早，"GammaRoad Capital Partners首席投資官喬丹·裡祖托說。"這就是加速技術的本質。"雖然周一投資者繼續將資金輪動到能源和消費品等行業，但這些行業在主要指數中的權重相對較小。裡祖托還指出，防禦性策略日益流行可能表明華爾街對前方道路變得更加謹慎。"要小心你所希望的輪動類型，"他說。上周末，川普總統表示，他將把新的全球關稅提高到15%，旨在取代上周被最高法院裁定為非法的許多進口稅。雖然這給貿易協議或正在進行的談判注入了更多不確定性，但許多分析師認為經濟影響將相對有限。"我們建議投資者不要對新聞標題反應過度，"Edward Jones策略師安傑洛·庫爾卡法斯說。儘管如此，等待潛在關稅退款或計畫新投資的公司可能無法倖免。包括American Eagle Outfitters、Ralph Lauren和Yeti Holdings在內的貿易敏感股周一下跌。物流和運輸公司也下跌，推動道瓊斯運輸平均指數下跌2.8%。債券上漲，受益於投資者逃向更安全的資產。10年期美國國債收益率周一收於4.026%，為11月下旬以來的最低收盤水平。貴金屬也恢復上漲。黃金期貨近月合約上漲2.9%，至每金衡盎司5,204.70美元，而白銀上漲5.2%，至每金衡盎司86.52美元。周一的市場波動延續了與AI相關的波動行情。Citrini是一家小型研究機構，因其宏觀和主題股票研究在Substack上獲得了大量關注。該機構在新帖子中表示，軟體公司、支付處理商和其他公司形成了"一條長長的、相互關聯的白領生產力增長賭注鏈"，而AI正準備顛覆這一鏈條。近年來向科技行業貸出巨額資金的私募信貸公司是周一受打擊的對象之一。Blue Owl下跌3.4%，而Apollo Global Management下跌5%。從華爾街最大銀行到區域性銀行的貸款機構也遭到拋售。"從信貸角度來看，關鍵風險是顛覆的速度而非其存在，"瑞銀分析師最近告訴客戶。"12個月內的快速衝擊可能壓倒合同保護，但我們認為多年調整更為可能。"DoorDash的股價周一也下跌6.6%，此前Citrini的Substack筆記稱該配送應用是"典型代表"，展示了新工具將如何顛覆那些從人際摩擦中獲利的公司。在該研究機構的情景中，AI代理將幫助司機和顧客以更低成本完成食品配送。周一在社交媒體上回應Citrini時，DoorDash聯合創始人方安傑表示，"代理商務"的興起將要求他的公司以同時適用於AI代理和現實世界商家的方式演進。"我們腳下的地面正在移動，"方寫道，"行業將需要適應它。"THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS 2028 年全球智能危機 A Thought Exercise in Financial History, from the Future 一次源自未來的金融歷史思想實驗日期：2026 年 2 月 23 日前言如果我們對人工智慧的樂觀態度持續被證明是正確的……但如果這種“正確”實際上卻是看跌的訊號呢？下文所述是一個情景推演，而非預測。這既不是宣揚悲觀情緒的“末日 porn”，也不是關於人工智慧毀滅論的粉絲虛構小說。本文的唯一目的是建構一個相對未被充分探索的情景。我們的朋友 Alap Shah 提出了這個問題，我們共同構思了答案。我們撰寫了這部分內容，而他撰寫的另外兩部分您可以在這裡找到。希望閱讀此文能讓您在人工智慧使經濟變得日益怪異之時，為潛在的“左尾風險”（極端負面風險）做好更充分的準備。以下是 CitriniResearch 於 2028 年 6 月發佈的宏觀備忘錄，詳細闡述了全球智能危機的演進及其後果。宏觀備忘錄充裕智能的後果CitriniResearch2026年2月22日 - 2028年6月30日今早公佈的失業率為 10.2%，超出預期 0.3%。受此資料影響，市場拋售導致下跌 2%，使得標普 500 指數自 2026 年 10 月的高點以來，累計回撤幅度達到 38%。交易員們已變得麻木。若在六個月前，這樣的資料本會觸發熔斷機制。僅僅兩年時間，我們就從“可控”和“特定行業”的狀態，進入了一個不再像我們任何人所熟悉的那個經濟體的世界。本季度的宏觀備忘錄是我們試圖重構這一序列的嘗試——也是對危機前經濟的一份“屍檢報告”。那種狂熱曾清晰可感。到 2026 年 10 月，標普 500 指數逼近 8000 點，納斯達克指數突破 30000 點。由於人類變得多餘而引發的第一波裁員始於 2026 年初，而這些裁員恰恰發揮了其應有的作用：利潤率擴大，盈利超預期，股價飆升。創紀錄的企業利潤被直接重新投入到了人工智慧算力中。總體經濟資料依然亮眼。名義 GDP 反覆錄得中至高個位數的年化增長。生產力蓬勃發展。每小時實際產出的增長率達到了自 1950 年代以來未曾見過的水平，這得益於那些不睡覺、不請病假也不需要醫療保險的人工智慧代理。算力的擁有者目睹其財富爆炸式增長，因為勞動力成本消失了。與此同時，實際工資增長卻崩潰了。儘管政府反覆吹噓生產力創下紀錄，但白領工人卻輸給了機器，被迫轉入低薪崗位。當消費經濟開始出現裂痕時，經濟評論家們普及了“幽靈 GDP”（Ghost GDP）這一短語：指那些出現在國家帳戶中，卻從未在實體經濟中流通的產出。在所有方面，人工智慧都超出了預期，市場也是圍繞人工智慧建構的。唯一的問題是……經濟並非如此。早該清楚的是，北達科他州的一個 GPU 叢集產生了此前歸因於曼哈頓中城 1 萬名白領工人的產出，這更像是一場經濟瘟疫，而非經濟靈丹妙藥。貨幣流通速度停滯不前。以人類為中心的消費經濟（當時佔 GDP 的 70%）逐漸枯萎。如果我們早點問問機器在非必需品上花了多少錢，或許早就明白了這一點。（提示：是零。）人工智慧能力提高 -> 公司需要的工人減少 -> 白領裁員增加 -> 被替代的工人支出減少 -> 利潤率壓力迫使公司更多投資於人工智慧 -> 人工智慧能力進一步提高……這是一個沒有自然制動器的負反饋循環。即“人類智能替代螺旋”。白領工人的收入能力（以及理性上的支出能力）受到了結構性損害。他們的收入曾是 13 兆美元抵押貸款市場的基石——這迫使承銷商重新評估優質抵押貸款是否仍然安全。長達十七年沒有真正的違約周期，使得私募市場充斥著由私募股權支援的軟體交易，這些交易假設年度經常性收入（ARR）將永遠持續。2027 年年中，由人工智慧顛覆引發的第一波違約潮挑戰了這一假設。如果這種顛覆僅侷限於軟體行業，情況本還可控，但事實並非如此。到 2027 年底，它威脅到了每一個基於中介作用的商業模式。大批依靠通過人類摩擦獲利而建立的公司分崩離析。事實證明，整個系統不過是一長串相互關聯的賭注，全都押注於白領生產力的增長。2027 年 11 月的崩盤只是加速了所有已經存在的負反饋循環。近一年來，我們一直在等待“壞消息就是好消息”的局面。政府開始考慮各種提案，但公眾對政府實施任何形式救援能力的信心已日漸消退。政策反應總是滯後於經濟現實，但缺乏全面計畫如今正威脅著要加速通縮螺旋。它的起源2025 年末，智能編碼工具的能力實現了飛躍式提升。一位熟練的開發人員現在可以使用 Claude Code 或 Codex 在幾周內複製一款中端市場 SaaS 產品的核心功能。雖然不能做到完美，也不能處理所有極端情況，但足以讓正在審查 50 萬美元年度續約合同的首席資訊官開始質疑“如果我們自己開發這個產品會怎麼樣？”財政年度通常與日歷年一致，因此2026年的企業支出計畫早在2025年第四季度就已確定，當時“智能體人工智慧”還只是個熱門詞彙。年中評估是採購團隊首次在充分瞭解這些系統實際功能的情況下做出決策。一些團隊甚至親眼目睹了內部團隊在短短幾周內就搭建出原型系統，並成功複製了價值六位數的SaaS合同。那年夏天，我們採訪了一位財富500強企業的採購經理。他跟我們講了他的一次預算談判經歷。銷售人員原本打算沿用去年的策略：每年漲價5%，老套的“你們的團隊依賴我們”的說辭。採購經理告訴他，他一直在和OpenAI洽談，希望他們能讓“前線部署的工程師”使用AI工具，徹底取代現有供應商。最終，OpenAI以七折的價格續約。他說，這已經算是不錯的結果了。而像Monday.com 、Zapier和Asana這樣的“長尾SaaS”公司，情況就糟糕得多。投資者早已做好準備，甚至預料到長尾技術會受到重創。儘管它們可能佔典型企業技術堆疊支出的三分之一，但顯然也面臨著風險。然而，記錄系統本應免受干擾。直到 ServiceNow 的2026 年第三季度報告發佈後，反身性的機制才變得更加清晰。ServiceNow 淨新增年度合同價值 (ACV) 增速從 23% 放緩至14%；宣佈裁員 15% 並推出“結構效率提升計畫”；股價下跌 18% | 彭博社，2026年 10 月SaaS並未“消亡”。運行和維護內部建構仍然需要進行成本效益分析。但內部建構是一種選擇，這會影響價格談判。或許更重要的是，競爭格局已經改變。人工智慧讓開發和發佈新功能變得更加容易，差異化優勢也隨之消失。現有企業陷入了價格戰的惡性循環——既要與彼此競爭，又要與湧現出的新興挑戰者展開殊死搏鬥。這些新興挑戰者憑藉著智能編碼能力的飛躍式發展，並且無需維護任何傳統成本結構，積極搶佔市場份額。直到這篇文章發表，人們才真正意識到這些系統之間的相互關聯。ServiceNow 出售的是服務席位。當財富 500 強客戶裁員 15% 時，他們也取消了 15% 的服務許可。同樣的 AI 驅動的裁員措施，在提升客戶利潤率的同時，也機械地摧毀了 ServiceNow 自身的收入基礎。這家銷售工作流程自動化服務的公司受到了更先進的工作流程自動化服務的衝擊，它的應對措施是裁員，並將節省下來的資金用於資助顛覆它的技術。他們還能怎麼辦？坐以待斃嗎？那些最受人工智慧威脅的公司，反而成了人工智慧最積極的採用者。事後看來這似乎顯而易見，但當時（至少對我而言）並非如此。歷史顛覆模式認為，現有企業會抵制新技術，最終被靈活的新進入者蠶食市場份額，走向衰亡。柯達、百視達和黑莓的遭遇正是如此。但2026年的情況卻截然不同；現有企業之所以沒有抵制，是因為它們無力承擔抵制的代價。由於股價下跌40%至60%，董事會要求給出解釋，這些受到人工智慧威脅的公司別無選擇，只能裁員，將節省下來的資金投入人工智慧工具，並利用這些工具以更低的成本維持產量。每家公司各自的應對措施都合情合理，但最終結果卻是災難性的。節省下來的每一分錢都投入到了人工智慧研發中，而這又為下一輪裁員鋪平了道路。軟體只是開場。投資者們在爭論SaaS估值倍數是否觸底時，忽略了軟體行業早已陷入了惡性循環。ServiceNow裁員的邏輯同樣適用於所有採用白領成本結構的公司。當摩擦力變為零時到2027年初，LLM的使用已成為默認選項。人們在使用人工智慧代理，甚至不知道人工智慧代理是什麼，就像那些從未瞭解過“雲端運算”的人使用串流媒體服務一樣。他們看待人工智慧代理的方式，就像看待自動補全或拼寫檢查一樣——手機現在自動具備的功能。Qwen 的開源智能購物助手是人工智慧處理消費者決策的催化劑。短短幾周內，所有主流人工智慧助手都整合了某種智能購物功能。精簡的模型意味著這些智能助手不僅可以在雲端運行，還可以在手機和筆記型電腦上運行，從而顯著降低了推理的邊際成本。真正令投資者感到不安的是，這些代理並非被動等待使用者請求，而是根據使用者的偏好在背景執行。商業活動不再是一系列獨立的人工決策，而變成了一個持續不斷的最佳化過程，全天候為每一位聯網消費者服務。到2027年3月，美國人均日均代幣消費量將達到40萬枚，是2026年底的10倍。鏈條上的下一個環節已經開始斷裂。調解。過去五十年，美國經濟在人類侷限性之上建構了一層巨大的尋租機制：做事需要時間，耐心會耗盡，品牌知名度可以替代勤奮，而且大多數人為了避免點選量，寧願接受低價。數兆美元的企業價值都依賴於這些限制的持續存在。一切都始於一個簡單的過程：代理人消除摩擦。即使數月未使用，訂閱和會員資格仍會自動續訂。試用期結束後，價格悄然翻倍。所有這些都被重新包裝成代理人可以談判的“人質危機”。作為整個訂閱經濟體系賴以建立的指標——平均客戶終身價值——顯著下降。消費者代理開始改變幾乎所有消費者交易的運作方式。人類在購買一盒蛋白棒之前，根本沒有時間在五個競爭平台上進行價格比對。但機器可以。旅遊預訂平台由於操作最簡單，很快就被淘汰了。到2026年第四季度，我們的代理商能夠比任何平台更快、更便宜地安排完整的行程（包括機票、酒店、地面交通、會員積分最佳化、預算限制和退款）。保險續保制度進行了改革，此前該制度的整個續保模式都依賴於投保人的被動續保行為。每年都會重新比較不同保險公司保單的代理人，打破了保險公司從被動續保中獲得的15%到20%的保費收入。財務諮詢、稅務籌劃、日常法律事務——任何服務提供商的價值主張最終都是“我會幫你處理那些讓你覺得繁瑣的複雜事務”的領域都受到了衝擊，因為從業人員覺得這些事情並不繁瑣。即使是我們曾以為人際關係價值至上的領域，也暴露出脆弱的一面。房地產行業，由於經紀人和消費者之間存在資訊不對稱，買家幾十年來一直容忍著5-6%的佣金，但隨著配備MLS存取權和數十年交易資料的AI經紀人能夠瞬間複製知識庫，這種不對稱的局面迅速瓦解。一篇發表於2027年3月的賣方文章將其標題定為“經紀人之間的暴力”。主要都市地區的買方佣金中位數已從2.5-3%壓縮至1%以下，而且越來越多的交易甚至完全沒有買方經紀人的參與。我們高估了“人際關係”的價值。結果發現，人們所謂的很多關係，只不過是和一張友善的面孔之間的摩擦而已。這僅僅是中介層變革的開始。成功的公司曾花費數十億美元來有效地利用消費者行為和人類心理的怪癖，而這些怪癖如今已不再重要。那些以價格和適配性為最佳化目標的機器，不會在意你最喜歡的應用程式，也不會在意你過去四年裡經常訪問的網站，更不會被精心設計的結帳體驗所吸引。它們不會感到疲倦，也不會選擇最簡單的方案，更不會默認“我總是從這裡訂購”。這摧毀了一種特殊的護城河：習慣性的中介。DoorDash（DASH US）是典型代表。程式碼代理的出現大大降低了外賣應用的准入門檻。一個合格的開發者只需幾周就能推出一款功能齊全的競品應用，而事實上，數十家開發者都這麼做了，他們通過將90%到95%的配送費直接支付給司機，成功吸引了DoorDash和Uber Eats的司機。多平台整合的控製麵板讓零工人員可以同時追蹤來自二三十個平台的訂單，徹底打破了現有平台賴以生存的鎖定效應。市場一夜之間碎片化，利潤空間被壓縮到幾乎為零。人工智慧代理商加速了這場破壞的雙方。他們扶持了競爭對手，然後又利用了他們。DoorDash 的護城河其實就是“你餓了，你懶得動彈，這就是你手機主螢幕上的應用”。而人工智慧代理可沒有主螢幕。他們會查看 DoorDash、Uber Eats、餐廳官網，以及二十個根據自身喜好篩選的替代平台，以便每次都能選擇最低的費用和最快的配送速度。使用者對應用程式的習慣性忠誠度——這種忠誠度是其商業模式的基石——對機器來說根本不存在。這頗具諷刺意味，或許是整個“智能助手”為即將失業的白領們提供幫助的整個故事中唯一的例證。當他們最終成為外賣員時，至少有一半的收入並沒有落入Uber和DoorDash的口袋。當然，隨著自動駕駛汽車的普及，這種科技帶來的“恩惠”並沒有持續太久。一旦人工智慧代理們控制了交易，他們就開始尋找更大的回形針。價格匹配和聚合功能畢竟有限。要想持續為使用者省錢（尤其是在代理商之間開始交易之後），最有效的方法就是取消手續費。在機器對機器的交易中，2-3%的信用卡交易手續費自然成為了首要目標。人工智慧代理商們開始尋找比銀行卡更快更便宜的支付方式。大多數代理商最終選擇使用通過Solana 或以太坊 L2 層級支付的穩定幣，這種方式結算幾乎是即時的，交易成本也僅為幾美分。萬事達卡2027年第一季度業績：淨收入同比增長6%；購買量增速放緩至同比增長3.4%，低於上一季度的5.9%；管理層指出“代理商主導的價格最佳化”以及“非必需消費品類別面臨壓力” | 彭博社，2027年4月29日萬事達卡2027年第一季度財報成為了不可逆轉的轉折點。智能商務從產品故事變成了基礎設施故事。第二天，萬事達卡股價下跌了9%。Visa股價也下跌了，但在分析師指出其在穩定幣基礎設施領域更強大的地位後，跌幅有所縮小。代理商業繞過交換費的路由對以銀行卡為中心的銀行和單一業務發卡機構構成了更大的風險，這些銀行和發卡機構收取了 2-3% 的費用的大部分，並圍繞由商家補貼資助的獎勵計畫建立了整個業務部門。美國運通（AXP US）受到的衝擊最大；白領員工裁員導致其客戶群銳減，代理商為規避交易手續費而調整支付方式，也使其收入模式遭受重創。此後幾周，Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）和Discover（DFS US）的股價也均下跌超過10%。它們的護城河是由摩擦力構成的。而摩擦力正趨於零。從行業風險到系統性風險到2026年，市場將人工智慧的負面影響視為一個行業問題。軟體和諮詢行業遭受重創，支付和其他收費領域也出現波動，但整體經濟似乎運行良好。勞動力市場雖然有所疲軟，但並未出現自由落體式的下滑。普遍的觀點是，創造性破壞是任何技術創新周期的一部分。人工智慧在某些領域會帶來痛苦，但總體而言，其帶來的淨收益將超過任何負面影響。我們在2027年1月的宏觀經濟備忘錄中指出，這種思維模式是錯誤的。美國經濟本質上是一個白領服務型經濟。白領工人佔就業總數的50%，並貢獻了約75%的可自由支配消費支出。人工智慧正在蠶食的那些企業和工作崗位並非美國經濟的邊緣群體，它們本身就是美國經濟的一部分。“技術創新會摧毀工作崗位，但隨後又會創造更多工作崗位。”這是當時最流行、最有說服力的反駁論點。它之所以流行且有說服力，是因為它在過去兩個世紀裡都得到了驗證。即使我們無法預見未來的工作崗位會是什麼樣子，它們也一定會到來。自動取款機降低了銀行網點的營運成本，因此銀行開設了更多網點，櫃員就業人數在接下來的二十年裡持續增長。網際網路顛覆了旅行社、黃頁和實體零售業，但它也催生了全新的產業，創造了新的就業機會。然而，每一項新工作都需要人來完成。人工智慧如今已發展成為一種通用智能，它能夠更好地完成人類原本應該從事的工作。失業的程式設計師無法簡單地轉型為“人工智慧管理”，因為人工智慧本身就具備這種能力。如今，人工智慧代理可以處理長達數周的研發任務。指數級增長徹底顛覆了我們對可能性的認知，儘管沃頓商學院的教授們每年都試圖用新的S型曲線擬合資料。它們幾乎編寫了所有程式碼。其中性能最強的機器人，在幾乎所有方面都比幾乎所有人類都聰明得多。而且它們的成本還在不斷降低。人工智慧創造了新的就業機會，例如應急工程師、人工智慧安全研究員和基礎設施技術人員。人類仍然參與其中，在最高層面進行協調或提供指導。然而，人工智慧每創造一個新職位，就會使數十個舊職位過時。新職位的薪酬僅為舊職位的幾分之一。美國就業市場動盪：職位空缺降至550萬以下；失業率與職位空缺比率升至約1.7，為2020年8月以來最高水平 | 彭博社，2026年10月全年招聘率一直低迷，但2026年10月的JOLTS報告提供了一些確鑿的資料。職位空缺數量降至550萬以下，同比下降15%。Indeed：隨著“生產力提升計畫”的推廣，軟體、金融和諮詢行業的職位發佈量大幅下降 | Indeed招聘實驗室，2026年11月-12月白領職位空缺大幅減少，而藍領職位空缺則相對穩定（建築、醫療保健、技工等行業）。人員流動主要集中在撰寫備忘錄（我們居然還能繼續營運）、審批預算以及維持經濟中層運轉等崗位上。然而，這兩個群體的實際工資增長在今年大部分時間裡都為負值，並且持續下降。股市對 JOLTS 的關注度仍然低於GE Vernova 所有渦輪機產能已售罄至 2040 年的消息，在負面宏觀經濟消息和積極的人工智慧基礎設施新聞之間搖擺不定。債券市場（總是比股票市場更明智，或者至少不那麼浪漫）開始對消費衝擊進行定價。接下來的四個月裡，10年期國債收益率從4.3%下降到3.2%。儘管如此，總體失業率並未飆升，但一些人仍然忽略了其中的構成差異。在正常的經濟衰退中，問題的根源最終會自我糾正。過度建設會導致建築活動放緩，進而導致利率下降，最終促進新建築的建設。庫存過剩會導致庫存減少，進而促進庫存補充。這種周期性機制本身就蘊含著復甦的種子。這個周期的起因並非周期性因素。人工智慧變得更好、更便宜。公司裁員，然後用節省下來的錢購買更多的人工智慧裝置，這又使他們能夠裁掉更多員工。失業員工的消費能力下降。面向消費者的公司銷量減少，實力削弱，為了維持利潤率，不得不加大對人工智慧的投資。人工智慧變得更好、更便宜。一個沒有自然制止機制的反饋回路。人們原本預期總需求下降會減緩人工智慧的部署速度。但事實並非如此，因為這並非超大規模企業式的資本支出，而是營運支出的替代。一家公司過去每年在員工身上花費 1 億美元，在人工智慧上花費 500 萬美元，現在則在員工身上花費 7000 萬美元，在人工智慧上花費 2000 萬美元。人工智慧投資成倍增長，但這是以總營運成本的降低為代價的。每家公司的人工智慧預算都在增長，而其整體支出卻在減少。諷刺的是，即便人工智慧基礎設施所顛覆的經濟開始惡化，它依然保持著強勁的運行勢頭。輝達（NVDA）的營收依然屢創新高。台積電（TSM）的利用率依然保持在95%以上。超大規模資料中心營運商每季度在資料中心資本支出上仍然投入1500億至2000億美元。而像韓國這種完全順應這一趨勢的經濟體，則表現遠超預期。印度的情況則截然相反。該國的IT服務業每年出口額超過2000億美元，是印度經常帳戶盈餘的最大貢獻者，也是其長期貨物貿易逆差的主要抵消來源。整個模式建立在一個價值主張之上：印度開發人員的成本僅為美國同行的幾分之一。但人工智慧編碼代理的邊際成本已大幅下降，幾乎與電力成本相當。塔塔諮詢服務公司（TCS）、印孚瑟斯（Infosys）和威普羅（Wipro）的合同取消潮持續到2027年。由於支撐印度對外帳戶的服務業盈餘消失殆盡，盧比在四個月內對美元貶值了18%。到2028年第一季度，國際貨幣基金組織（IMF）已開始與新德里進行“初步磋商”。造成市場動盪的因素每個季度都在增強，這意味著動盪的程度每個季度都在加劇。勞動力市場沒有自然的下限。在美國，我們不再討論人工智慧基礎設施泡沫會如何破裂，而是討論當消費者被機器取代時，消費信貸經濟將會發生什麼變化。智能轉移螺旋2027年，宏觀經濟形勢不再隱晦。過去十二個月零散但明顯負面的發展傳導機制變得清晰可見。你無需查閱勞工統計局的資料，只需參加一次與朋友的晚宴即可。失業的白領並沒有閒著，而是降低了工作強度。許多人轉而從事收入較低的服務業和零工經濟工作，這導致這些領域的勞動力供給增加，同時也壓低了這些領域的工資水平。我們的一位朋友在2025年是Salesforce的高級產品經理。職位優厚，有醫療保險、401k退休金計畫，年薪18萬美元。她在第三輪裁員中失去了工作。六個月的求職之後，她開始做Uber司機。收入驟降至4.5萬美元。重點不在於個人經歷，而在於更深層次的數學計算。將這種現象放大到每個主要都市的幾十萬勞動者身上。大量高技能勞動力湧入服務業和零工經濟，進一步壓低了原本就收入微薄的現有勞動者的工資。行業層面的衝擊最終演變為整個經濟領域的工資壓縮。在我們撰寫本文時，以人為本的經濟體系還剩下一部分，即將迎來另一輪調整。與此同時，自動送貨和自動駕駛汽車正在逐步滲透到零工經濟中，而零工經濟已經吸納了第一批失業工人。到2027年2月，很明顯，仍在職的專業人士開始像隨時可能失業一樣消費。他們加倍努力工作（大多借助人工智慧），僅僅是為了保住飯碗，晉陞或加薪的希望已經破滅。儲蓄率略有上升，而消費支出則有所放緩。最危險的部分在於滯後性。高收入者利用高於平均水平的儲蓄，維持了兩到三個季度的正常假象。直到實體經濟中早已出現問題，確鑿的資料才證實了這一點。隨後，一些報導打破了這種假象。美國首次申請失業救濟人數激增至48.7萬人，為2020年4月以來最高；美國勞工部，2027年第三季度首次申請失業救濟人數激增至 48.7 萬，為 2020 年 4 月以來的最高水平。ADP和 Equifax 證實，絕大多數新增申請人都是白領專業人士。標普500指數在接下來的一周下跌了6%。負面宏觀經濟形勢開始佔據上風。在正常的經濟衰退中，失業現象普遍存在。藍領和白領工人所承受的痛苦大致與其各自在就業中所佔的比例相符。消費受到的衝擊也普遍存在，並且由於低收入工人的邊際消費傾向較高，因此這種衝擊會很快在資料中體現出來。在本輪經濟周期中，失業主要集中在收入分配的頂層人群。雖然他們在總就業人數中所佔比例相對較小，但卻推動了不成比例的消費支出。收入最高的10%人群的消費支出佔美國總消費支出的50%以上，而收入最高的20%人群的消費支出則佔到約65%。這些人購買房屋、汽車、度假、外出就餐、支付私立學校學費、進行房屋裝修。他們是整個非必需消費品經濟的需求基礎。當這些工人失業，或為了填補空缺職位而接受50%的降薪時，相對於失業人數而言，消費受到的衝擊是巨大的。白領就業人數下降2%會導致可自由支配的消費支出下降約3-4%。與藍領失業往往立竿見影（工廠裁員後，下周就會停止消費）不同，白領失業的影響雖然滯後，但更為深遠，因為這些工人有一定的儲蓄緩衝，使他們能夠在消費行為發生轉變前的幾個月內維持消費。到2027年第二季度，經濟已經陷入衰退。美國國家經濟研究局（NBER）直到幾個月後才正式確定衰退的開始日期（他們一貫如此），但資料卻很明確——我們已經連續兩個季度經歷了實際GDP負增長。但這還不是一場“金融危機”……至少當時還不是。相關賭注的鏈式關係私人信貸規模已從 2015 年的不到1 兆美元增長到 2026 年的超過 2.5 兆美元。其中相當一部分資本被投入到軟體和技術交易中，許多交易都是對 SaaS 公司的槓桿收購，估值假設這些公司的收入將永遠保持兩位數以上的增長。這些假設在第一個智能編碼演示和 2026 年第一季度軟體崩潰之間就已經破滅了，但目標受眾似乎並沒有意識到它們已經失效。許多上市SaaS公司的市盈率高達5-8倍，而私募股權支援的軟體公司卻依然維持著基於早已不復存在的營收倍數的收購估值。管理層逐步下調了這些估值，從100美分、92美分到85美分，而同期上市同類公司的估值僅為50美分。穆迪下調14家發行人共計180億美元的私募股權支援的軟體債務評級，理由是“人工智慧驅動的競爭顛覆帶來的長期收入逆風”；這是自2015年能源行業以來規模最大的單一行業評級調整 | 穆迪投資者服務公司，2027年4月每個人都記得評級下調後發生的事情。業內資深人士在2015年能源評級下調後就已經看到了應對之策。軟體抵押貸款從2027年第三季度開始出現違約。私募股權投資組合中的資訊服務和諮詢公司也相繼出現違約。多家知名SaaS公司數十億美元的槓桿收購案也進入了重組階段。Zendesk 是確鑿的證據。Zendesk因人工智慧驅動的客戶服務自動化導致年度經常性收入下降，未能履行債務契約；50億美元直接貸款融資工具估值跌至每股58美分；創下史上最大規模私募信貸軟體違約紀錄 | 《金融時報》，2027年9月2022年，Hellman & Friedman和Permira以102億美元的價格將Zendesk私有化。這筆債務融資包括50億美元的直接貸款，是當時史上規模最大的以年度經常性收入（ARR）為擔保的融資，由黑石集團牽頭，阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）、Blue Owl和HPS等公司也參與了貸款。這筆貸款的結構明確基於Zendesk的年度經常性收入將保持持續增長的假設。大約25倍的EBITDA倍數，只有在Zendesk的年度經常性收入能夠保持持續增長的情況下，這樣的槓桿才有意義。到 2027 年年中，這種情況並沒有發生。人工智慧代理已經自主處理客戶服務近一年了。Zendesk 定義的類別（工單系統、路由、管理人工支援互動）已被無需生成工單即可解決問題的系統所取代。貸款所依據的年度經常性收入不再是經常性收入，而只是尚未支出的收入而已。歷史上規模最大的ARR擔保貸款，最終卻成了歷史上規模最大的私人信貸軟體違約案。所有信貸部門都異口同聲地問了同一個問題：還有那些公司面臨著被偽裝成周期性不利因素的長期不利因素？但至少在最初，大家的共識有一點是正確的：這種情況本應是可以挺過去的。私募信貸並非2008年的銀行業。其整個架構的設計初衷就是為了避免強製出售。這些都是封閉式基金，資金被鎖定。有限合夥人承諾持有七到十年。沒有存款人需要管理，也沒有回購額度需要提取。基金經理可以持有不良資產，逐步解決，等待回收。雖然過程痛苦，但尚可控制。這套體系的設計初衷就是為了適應變化，而不是崩潰。黑石、KKR 和阿波羅的高管都提到，軟體風險敞口占資產的 7% 到 13%。這是可以控制的。所有賣方報告和金融科技媒體的信貸帳戶都表達了同樣的觀點：私募信貸擁有永久資本。它們能夠吸收那些足以讓槓桿銀行破產的損失。永久資本。這句話出現在每一次財報電話會議和致投資者的信中，意在安撫人心。它成了一句口頭禪。而就像大多數口頭禪一樣，沒人關注其中的細節。它的真正含義是……過去十年間，大型另類資產管理公司收購了多家壽險公司，並將它們改造成融資工具。阿波羅收購了雅典娜，布魯克菲爾德收購了美國股權，KKR收購了環球大西洋。其邏輯十分巧妙：年金存款構成了一個穩定且期限較長的負債基礎。管理者將這些存款投資於他們發起的私募信貸，從而獲得雙重收益：一方面是保險業務的收益，另一方面是資產管理業務的管理費。這就像一台永動機，在特定條件下運轉良好。私人信貸必須是優質貨幣。這些損失衝擊了那些旨在持有非流動性資產以應對長期債務的資產負債表。原本應該使系統保持韌性的“永久資本”並非某種抽象的、由耐心等待的機構資金和承擔高風險的成熟投資者組成的資金池，而是美國家庭——“普通民眾”——的儲蓄，這些儲蓄以年金的形式投資於如今違約的、由私募股權支援的軟體和科技債券。而那些無法運轉的被鎖定資本則是人壽保險保單持有人的資金，而這方面的規則則略有不同。與銀行體系相比，保險監管機構此前一直較為溫和，甚至有些自滿，但這次事件猶如當頭棒喝。他們原本就對壽險公司私人信貸集中度感到不安，於是開始下調這些資產的風險資本評級。這迫使保險公司要麼籌集資金，要麼出售資產，但在市場已經趨於僵化的情況下，這兩種方式都難以獲得理想的條件。紐約州和愛荷華州監管機構計畫收緊對壽險公司持有的某些私人評級信貸的資本處理；預計NAIC的指導意見將提高RBC係數並引發額外的SVO審查 | 路透社，2027年11月穆迪將Athene的財務實力評級展望下調至負面後，阿波羅的股價在兩個交易日內下跌了22%。布魯克菲爾德、KKR和其他公司的股價也相繼下跌。事情遠不止於此。這些公司不僅打造了其保險業的永動機，還建構了一套精心設計的離岸架構，旨在通過監管套利實現收益最大化。美國保險公司承保年金，然後將風險轉移給其擁有的百慕達或開曼群島的關聯再保險公司——這些再保險公司設立的目的是為了利用更靈活的監管環境，允許以更少的資本持有相同的資產。該關聯公司通過離岸特殊目的公司（SPV）籌集外部資本，這些SPV構成了一個新的交易對手層，它們與保險公司一起投資於同一母公司資產管理部門發行的私募信貸。這些評級機構，其中一些本身就是私募股權公司所有，其透明度一直都不怎麼樣（這幾乎是人盡皆知的）。錯綜複雜的公司關係網，以及與之相關的各種資產負債表，其不透明程度令人震驚。當基礎貸款違約時，究竟誰來承擔損失，這個問題在當時根本無法得到確切答案。2027年11月的崩盤標誌著人們對此次經濟衰退的看法發生了轉變，從原本可能只是普通的周期性回呼，轉變為更加令人不安的局面。聯準會主席凱文·華許在11月聯邦公開市場委員會（FOMC）緊急會議上將其描述為“一系列押注白領生產力增長的關聯性押注” 。你看，真正引發危機的從來不是損失本身，而是對損失的認知。而金融領域還有另一個規模更大、重要得多的領域，我們卻對這種認知感到恐懼。抵押貸款問題Zillow房價指數同比下跌：舊金山11%，西雅圖9%，奧斯汀8%；房利美指出，科技/金融就業率超過40%的郵政編碼區域“早期違約率居高不下” | Zillow / 房利美，2028年6月本月，Zillow房價指數同比下跌，舊金山下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%。但這並非唯一令人擔憂的消息。上個月，房利美指出，在信用評分極高的郵政編碼區域（這些區域居住著信用評分780分以上的借款人，通常被認為是“鐵證如山”），早期違約率有所上升。美國住房抵押貸款市場規模約為13兆美元。抵押貸款承銷的基本假設是，借款人將在貸款期限內保持大致相同的收入水平。大多數抵押貸款的期限為30年。白領就業危機導致收入預期持續轉變，對這一假設構成了威脅。我們現在不得不問一個三年前還顯得荒謬的問題——優質抵押貸款的資金真的好嗎？美國歷史上每一次抵押貸款危機都是由以下三種因素之一造成的：投機過度（向買不起房的人放貸，如 2008 年），利率衝擊（利率上升導致可調利率抵押貸款難以負擔，如 20 世紀 80 年代初），或局部經濟衝擊（單一行業在單一地區崩潰，如 20 世紀 80 年代德克薩斯州的石油危機或 2009 年密歇根州的汽車危機）。以上情況均不適用。這些借款人並非次級借款人。他們的FICO信用評分高達780分。他們支付了20%的首付。他們信用記錄良好，就業穩定，收入在貸款發放時均經過核實和證明。他們是金融體系中所有風險模型都視為信用質量基石的借款人。2008年的貸款從一開始就是壞帳。2028年的貸款從一開始就是好帳。世界在貸款發放後發生了翻天覆地的變化。人們借錢是為了一個他們再也無法相信的未來。2027年，我們注意到了一些隱性壓力的早期跡象：房屋淨值信用額度（HELOC）提取、401(k)退休金提取以及信用卡債務激增，而抵押貸款還款卻按時進行。隨著失業、招聘凍結和獎金削減，這些優質家庭的負債收入比翻了一番。他們仍然可以償還房貸，但前提是停止所有非必要支出，耗盡積蓄，並推遲任何房屋維護或修繕。從技術上講，他們的房貸還款情況良好，但距離陷入困境僅一步之遙，而人工智慧的發展軌跡表明，這種衝擊即將到來。隨後，我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的房貸拖欠率開始飆升，而全國平均水平仍保持在歷史正常範圍內。我們現在正處於最嚴峻的階段。如果購房者經濟狀況良好，房價下跌尚可承受。但現在，購房者同樣面臨著收入下降的困境。儘管擔憂情緒日益加劇，但我們尚未陷入全面的抵押貸款危機。拖欠率有所上升，但仍遠低於2008年的水平。真正的威脅在於拖欠率的發展趨勢。智能流失螺旋現在有兩個金融因素加速了實體經濟的衰退。勞動力流失、抵押貸款擔憂、私人市場動盪，這些因素相互強化。傳統的政策工具（降息、量化寬鬆）可以應對金融引擎，但卻無法解決實體經濟引擎的問題，因為實體經濟引擎並非由緊縮的金融環境驅動，而是由人工智慧驅動，人工智慧使得人類智能不再稀缺，價值也隨之降低。即使將利率降至零，並買斷市場上所有的抵押貸款支援證券（MBS）和所有違約的軟體槓桿收購（LBO）債務……但這並不會改變這樣一個事實：一名 Claude 經紀人每月只需 200 美元就能完成一名年薪 18 萬美元的產品經理的工作。如果這些擔憂成真，抵押貸款市場將在今年下半年崩潰。在這種情況下，我們預計當前股市的跌幅最終將與全球金融危機時期（從峰值到谷底下跌57%）的跌幅不相上下。這將使標普500指數跌至約3500點——這是我們自2022年11月ChatGPT事件發生前一個月以來從未見過的水平。顯而易見的是，支撐13兆美元住房抵押貸款的收入假設存在結構性缺陷。但尚不清楚的是，在抵押貸款市場完全消化這一缺陷的影響之前，政策能否及時介入。我們抱有希望，但也不能否認存在令人擔憂的因素。與時間的戰鬥第一個負反饋循環出現在實體經濟中：人工智慧能力提升，工資支出減少，消費放緩，利潤率下降，企業購買更多人工智慧產品，人工智慧能力進一步提升。隨後，負反饋循環蔓延至金融領域：收入減少沖擊抵押貸款，銀行虧損導致信貸緊縮，財富效應失效，反饋循環加速。而政府應對政策的不足，以及政府似乎對此感到困惑，都加劇了上述兩種情況。這套系統並非為應對此類危機而設計。聯邦政府的收入來源本質上是對人時間的徵稅。人們工作，企業支付工資，政府從中抽取一部分。在正常年份，個人所得稅和工資稅是財政收入的主要來源。今年第一季度，聯邦財政收入比國會預算辦公室（CBO）的基準預測低12%。工資收入下降是因為目前就業人數減少，且薪酬水平仍維持在之前的水平。所得稅收入下降是因為收入結構性降低。生產率雖然大幅提高，但收益流向了資本和電腦，而非勞動力。勞動收入佔GDP的比重從1974年的64%下降到2024年的56%，這一持續四十年的緩慢下降趨勢是由全球化、自動化以及工人議價能力的不斷削弱所致。而自人工智慧開始呈指數級增長以來的四年間，這一比重已降至46%，創歷史最大降幅。產出依然存在。但它不再像以前那樣通過家庭流回企業，這意味著它也不再經過美國國稅局。循環流程正在中斷，預計政府將介入修復這一問題。如同以往的經濟衰退一樣，支出增加的同時收入卻在下降。但這次的不同之處在於，支出壓力並非周期性的。自動穩定器原本是為應對暫時性失業而設立的，而非結構性失業。目前的福利制度假設工人能夠重新就業。然而，許多人無法重返工作崗位，至少無法獲得與之前相近的工資。新冠疫情期間，政府欣然接受了15%的財政赤字，但當時人們普遍認為這只是暫時的。如今需要政府援助的人們並非遭受了可以康復的疫情衝擊，而是被不斷進步的技術所取代。政府需要向家庭轉移更多資金，恰恰是在政府從家庭收取的稅收減少的時候。美國不會違約。它印鈔是為了支出，也用同樣的貨幣償還借款。但這種壓力已經顯現在其他領域。市政債券年初至今的表現呈現出令人擔憂的分化跡象。不徵收所得稅的州表現尚可，但依賴所得稅的州（大多是民主黨控制的州）發行的普通市政債券開始反映出一定的違約風險。政客們很快意識到了這一點，關於誰應該獲得救助的爭論也逐漸演變成黨派之爭。值得稱讚的是，本屆政府很早就認識到了這場危機的結構性本質，並開始考慮兩黨提出的所謂“轉型經濟法案”：該法案旨在通過赤字支出和擬議的人工智慧推理計算稅相結合的方式，向失業工人提供直接轉移支付。擺在桌面上的最激進的提案更進一步。“共享人工智慧繁榮法案”將建立一項公共權利，對人工智慧基礎設施本身的收益提出要求，類似於主權財富基金和人工智慧產出收益的特許權使用費，其收益將用於家庭轉移支付。私營部門的遊說者們紛紛向媒體發出警告，指出此舉可能引發嚴重的後果。這些討論背後的政治博弈令人沮喪地在意料之中，而譁眾取寵和邊緣政策更是加劇了這種局面。財政鷹派指出，財政赤字不可持續。鴿派則以全球金融危機後過早實施的財政緊縮政策為例，警示後患。隨著今年總統大選的臨近，這種分歧只會愈演愈烈。政客們爭吵不休的同時，社會結構的瓦解速度卻遠遠超過了立法處理程序的推進速度。“佔領矽谷”運動象徵著更廣泛的不滿情緒。上個月，示威者連續三周封鎖了Anthropic和OpenAI位於舊金山的辦公室入口。示威人數不斷增加，而引發示威活動的媒體報導量甚至超過了最初引發示威的失業資料。很難想像在金融危機之後，公眾會比銀行家更憎恨誰，但人工智慧實驗室正在迎頭趕上。從大眾的角度來看，這也不無道理。它們的創始人及早期投資者積累財富的速度，令鍍金時代都顯得溫和。生產力飆升帶來的收益幾乎全部落入了計算資源的擁有者和相關實驗室的股東手中，這使得美國的貧富差距達到了前所未有的程度。各方都有自己的反派，但真正的反派是時間。人工智慧能力的演進速度遠超現有機構的適應能力。政策應對的步伐受意識形態而非現實的驅動。如果政府不能盡快就問題的根源達成共識，那麼反饋循環將決定其未來的走向。智能智能溢價的消退在整個現代經濟史上，人類智能一直是稀缺的投入要素。資本是充裕的（或至少是可複製的）。自然資源雖然有限但可替代。技術進步的速度足夠緩慢，人類可以適應。而智能——即分析、決策、創造、說服和協調的能力——是無法大規模複製的東西。人類智能因其稀缺性而獲得了固有的溢價。我們經濟中的每一個制度，從勞動力市場到抵押貸款市場再到稅法，都是為這一假設成立的世界而設計的。我們現在正經歷著這種溢價的消退。機器智能如今正成為人類智能的合格且快速進步的替代品，適用的任務範圍日益擴大。金融系統經過數十年的最佳化，是為人類心智稀缺的世界而設計的，如今正在重新定價。這種重新定價是痛苦的、無序的，且遠未完成。但重新定價並不等同於崩潰。經濟可以找到新的均衡。而實現這一目標，是僅剩的少數隻有人類才能完成的任務之一。我們需要正確地做到這一點。這是歷史上第一次，經濟中生產力最高的資產創造的就業崗位不是更多，而是更少。沒有任何現成的框架適用，因為沒有任何框架是為稀缺投入變為充裕的世界而設計的。因此，我們必須建立新的框架。而我們能否及時建立這些框架，才是唯一重要的問題。但你讀到這篇文章的時候，不是2028年6月，而是2026年2月。標普500指數接近歷史高位，負反饋循環尚未開始。我們確信其中一些情景不會成為現實。但我們同樣確信，機器智能將繼續加速發展。人類智能的溢價將縮小。作為投資者，我們仍有時間評估我們的投資組合中有多少是建立在無法經受住這十年考驗的假設之上的。作為一個社會，我們仍有時間採取主動。金絲雀還活著。 (邸報)
