在人類科技史的宏大劇場裡，總有一些瞬間，像是命運在平靜的水面上投下了一枚重磅炸彈。曾幾何時，我們對人工智慧（AI）的想像，是雲端的浪漫，是銀幕上的溫柔細語。而今，當矽谷的實驗室裡不斷傳出大模型又寫出了絕妙的十四行詩、又生成了真假難辨的電影級大片時，一種名為“科技眩暈”的快感正席捲全球。人們在螢幕前歡呼，彷彿文明的頂峰就是一場永不謝幕的數字幻象。然而，2026年初《紐約時報》的一份整版報導，如同一道冷冽的極光，刺破了這種虛幻的繁榮。它將目光鎖定在中國廣袤大地上的CT室裡：當美國的精英們正忙於讓AI變得更“健談”時，中國的AI已經穿上了白大褂，正冷靜地在死神的手縫裡搶奪生命。是選擇讓AI成為雲端的舞者，還是讓它成為泥濘中的縴夫？ 這一篇報導，引發的不止是技術的討論，更是一場關於“科技終極意義”的文明反思。死神擦肩：一個中國泥瓦匠的“AI奇蹟”故事的底色是蒼涼的，但結局卻帶著科技的溫情。在中國的建築工地上，57歲的邱先生曾用雙手壘起無數高牆。但當病魔悄然而至，他卻像所有普通人一樣脆弱。腹脹、噁心，這些看似尋常的訊號，在傳統醫學的肉眼審視下竟成了完美的偽裝。他在醫院拍了平掃CT，醫生看過，搖了搖頭——影像中沒有明顯異常。“這就像是在浩瀚的沙漠中尋找一粒特定的沙子，又像是在喧鬧的集市裡聽針掉落的聲音。”但邱先生是幸運的，他遇上了名為“PANDA”的醫療AI模型。在短短幾秒鐘內，這台冷冰冰的機器發出了足以改變一個家庭命運的預警。它穿透了肉眼難以察覺的陰影，識破了胰腺癌這個“癌中之王”的隱匿戰術。這種技術，被稱為“化腐朽為神奇”。胰腺癌早篩在醫學界一直是難以攻克的堡壘，常規平掃CT極易漏診。而中國工程師們卻通過互文般的邏輯轉換，用最廉價的平掃手段，實現了最高精度的捕捉。邱先生手術成功了，他不懂什麼是神經元網路，但他知道，是那台“會看病的電腦”給了他第二次生命。圖源：紐約時報：2026年11月，退休泥瓦匠邱思軍與朱克磊醫生在寧波的一家醫院裡。這款新工具成功幫助邱先生在早期階段發現了胰腺癌。圖源：紐約時報：正在檢查邱先生的一張影像掃描件。該工具旨在從平掃CT（非增強CT）中尋找胰腺癌的蹤跡，而這類掃描由於未使用造影劑，顯示出的異常情況通常不如增強CT那樣清晰。隔岸反思：兩條平行的“演化之路”當這則故事跨越太平洋，在《紐約時報》的官網和社交媒體上引發的不是禮貌的掌聲，而是震耳欲聾的反思。知乎博主“資料慢慢跑”精準地捕捉到了這種輿論的轉向：美國使用者開始懷疑，他們引以為傲的AI霸權，是否正走在一條“捨本逐末”的歧途上？虛與實的對壘美國AI之路： 是“星辰大海”的幻影。他們追求的是通用人工智慧（AGI），是讓AI像人類一樣思考、調情、創作。他們的AI在寫詩、在作畫、在模擬不存在的世界。這是一種“上層建築的修飾”。中國AI之路： 是“人間煙火”的防線。我們聚焦於垂域，聚焦於醫療、基建、製造。我們的AI在篩查癌症、在最佳化電網、在監測橋樑。這是一種“經濟基礎的重構”。排比而論：我們的AI在救命，他們的AI在救“悶”； 我們的AI在下地，他們的AI在升天； 我們的AI在CT室裡與死神對局，他們的AI在直播間裡與網紅競智。普惠與昂貴的對偶在西方醫療體系中，早篩意味著昂貴的費用、漫長的預約和精密的增強影像。而中國的AI邏輯則是：用最基層的平掃CT，加最硬核的演算法，給最普通的百姓。 這種對比，像極了“重劍無鋒”與“彫蟲小技”的較量。美國使用者感嘆：為什麼我們的AI公司總在想著如何裁員增效，而中國的AI卻在想著如何不讓一個泥瓦匠因病致貧？圖源：紐約時報：寧波醫院深度博弈：AI的“智”與“志”知乎“資料慢慢跑”的回答中，有一個觀點令人深思：報導的背後，是全球對AI話語權的重新定義。技術的“互文”與“雙關”過去，西方對中國AI的描述往往帶有偏見，常將其歸類為“模仿”或“監控”。但此次《紐約時報》的整版報導，卻呈現出一種奇妙的“互文”效果：它承認了中國在應用層面的“暴力美學”——這種基於海量資料、在實戰中磨礪出的精度，已經讓矽谷感到脊背發涼。這裡的“雙關”在於：AI不僅代表了“智能”（Intelligence），更代表了背後研發者的“志向”（Ambition）。 當科技公司將志向定位於“改變世界的影像”時，它產出了PANDA模型； 當科技公司將志向定位於“改變世界的幻覺”時，它產出了聊天機器人。“比擬”中的真相如果把AI比作一個孩子，美國的孩子在讀文學系，他在背誦荷馬史詩；中國的孩子在讀醫學系，他在手術室裡遞手術刀。 文學固然美好，但在面對名為“死亡”的怪獸時，人類更需要那把鋒利的手術刀。圖源：紐約時報：這款名為 PANDA 的人工智慧工具，是由中國科技公司阿里巴巴旗下的研究人員開發的。科技不分國界，但初心有高下“路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索。”《紐約時報》這一整版的版面，不僅給了阿里達摩院，給了中國的程式設計師，更是給了中國這種“務實、普惠、救人”的科技路線。我們並不否認大語言模型的偉大，那是人類文明對智慧上限的探索。但我們同樣，甚至更加珍視那些紮根於泥土、守護於病床、奔跑在現實中的AI。因為再華麗的詩篇，也抵不過一張健康的體檢單；再逼近真實的情感模擬，也抵不過一個泥瓦匠重回工地的歡笑。這場關於AI的全球反思才剛剛開始。我們希望：未來的科技，不再是少數人的數字玩具，而是多數人的護身鎧甲。未來的AI，不再是雲端的空中樓閣，而是人間的定海神針。大風起於青萍之末。中國醫療AI的這次“破圈”，只是一個訊號：在未來的世界舞台上，最有力量的技術，永遠是那些帶著溫情、握著鐮刀、救過命的技術。 (留學生日報)

川普15日針對輝達在台灣製造的H200等半導體加征25%關稅，但有條件地允許對華出口。出口對象被認為的是在中國大陸開展業務的西方國家企業。據稱目前中國大陸尚未允許進口H200……美國川普政府1月15日針對輝達在台灣製造的“H200”等部分尖端半導體加征25%關稅。對於向中國大陸再出口等徵稅，但有條件地允許對華出口。這被認為是對重視中國市場的美國半導體企業的照顧，但希望提高自給率的中國正在摸索對進口加強限制。中美在生成式AI和物理AI領域進行開發競爭中美爭奪高科技主導權，除了生成式AI之外，還圍繞物理AI的技術開發展開競爭。對於成為核心的AI半導體，中美正在持續博弈。川普1月14日簽署了關於加征關稅的行政命令。這是基於《貿易擴展法》第232條的行業關稅。美國國內使用的進口商品不徵收關稅。設想適用關稅的是輝達為了向中國大陸出口在台灣製造的H200而暫時將其運到美國等情況。川普2025年12月表示，作為允許H200等對華出口的交換，將徵收25%的“上繳金”。此次的加征關稅實際上相當於上繳金。在加征關稅之前，美國商務部1月13日提出了將AI半導體對華出口放寬為許可制的新規。H200和美國AMD的“MI325X”向中國供貨時，必須在美國國內接受第三方機構的檢測，因此可能會被徵收額外關稅。美國要求輝達等對中國的出口量不得超過對美國出貨量的50%。為了優先美國國內的需求，還要求把美國國內剩餘的部分用於對華出口。在此基礎上，美國商務部工業和安全域（BIS）將逐案審查可否出口。出口對象被認為的是在中國開展業務的西方國家的企業。原則上仍禁止向總部設在中國的中國企業出口。輝達的公關負責人14日對《日本經濟新聞》表示，“對川普的決定表示讚賞”，對允許H200出口表示歡迎。重視中國業務的輝達曾遊說美國政府，希望允許其向中國出口AI半導體。該公司似乎認為即使支付額外關稅也有好處。不過，在中國推進AI開發的主要是受美國政府限制的中國企業。輝達的公關負責人表示，出口許可制“實現了對美國有益的深思熟慮的平衡”，但H200出口許可對業績帶來的影響可能有限。川普政府希望通過允許出口來確保美國半導體企業的營收，同時保留對華管制，避免中國的AI研發能力超過美國。新框架能否按照其設想發揮作用尚不得而知。日本經濟新聞的英文媒體Nikkei Asia在1月15日報導稱，熟悉中國方面情況的相關人士透露，針對中國企業可購買的輝達等的尖端半導體，中國政府正在討論限制總量。美國調查公司伯恩斯坦稱，H200的計算處理性能超過中國企業的競爭產品。中國獲得的好處是，如能夠進口H200，AI開發將變得容易。但是中國仍試圖限制進口，原因是中國政府一直致力於增強本國企業的尖端半導體供應能力。中國科技巨頭尋求購買美國企業的尖端半導體，如果全面允許進口H200，有可能對提高自給率造成打擊。據稱目前中國尚未允許進口H200。 （日經中文網）

最近市場的熱度基本都在AI應用上，我們也還是維持之前的觀點，看好這一輪的AI應用。在前面的文章中，我們也提到過，其實無人駕駛就是目前最大的AI應用場景：後面我們會規劃多篇關於無人駕駛的產業分析文章，帶大家一起跟蹤無人駕駛的產業政策、投資方向。這篇文章來專門講一下逐漸放開的無人駕駛政策，為什麼特意講這個？因為現在智駕面臨的很大問題就是技術進步和政策滯後的矛盾，而智駕已是大國博弈的一個重要方向。就在1月13日下午2:00 ET（也就是台北時間今天凌晨3點），美國眾議院能源與商務委員會就放寬無人駕駛車輛部署舉行聽證會，這個法案的全稱有點長《Safely Ensuring Lives Future Deployment and Research In Vehicle Evolution (SELF DRIVE) Act of 2026》，簡稱SELF DRIVE Act。裡面提到了關於防範中國競爭以及針對智駕的一些要求和標準，而今天下午上海就發佈了關於智駕的行動計畫。可以說兩國的競爭已經逐漸白熱化，政策已經越來越開放，2026 是智駕從 “試點” 轉向 “規模化落地” 的關鍵年。上海的行動計畫在上海今天下午發佈的這個行動計畫中，我們特別需要關注的幾點。1、多樣化應用場景也就是乘用車、商用車、裝備車的多樣化推動，大家比較熟悉的是Robotaxi，但Robovan更是我們非常看好的應用場景，這個後面會有文章來繼續分析。2、加快建構高能級創新要素裡面提到了三點：搭建自動駕駛數字孿生訓練場、完善自動駕駛資料監測平台、有序擴大自動駕駛開放區域。其中第二點是非常關鍵的，我們認為智能駕駛升級的核心是L4的升級和L3的普及，L3的普及利多零部件公司，但L4的升級一定利多營運平台。美國的智駕草案這個草案很多讀者並不太瞭解，我們寫的詳細一點。SELF DRIVE Act並非橫空出世，它其實是2017年和2021年類似法案的更新版本。早在2017年，美國國會就曾提出過SELF DRIVE Act，試圖為自動駕駛車輛鋪平道路，但最終未能通過。2021年的版本也停留在討論階段。現在，2026年的這個草案是在前兩次基礎上最佳化而來，目的是應對自動駕駛技術快速發展帶來的挑戰。為什麼現在推出呢？背景很簡單：自動駕駛技術正從實驗室走向現實道路。美國希望通過這部法案，建立統一的聯邦監管框架，減少人為駕駛錯誤導致的事故（據統計，人為因素佔交通事故的94%），提升道路安全、機動性和可及性，尤其是為老年人和殘疾人提供更多出行便利。同時，它還強調美國在全球AV領域的領導地位，防範中國等競爭對手主導市場。如果沒有全國統一標準，美國各州會各自為政，會造成監管碎片化，阻礙創新。美國更注重“與中國競爭創新，而不是與歐洲競爭監管”。總之，這個法案的誕生源於技術進步與政策滯後的矛盾。它不是單純的“鬆綁”，而是平衡安全與創新的嘗試。時間推進得很快！2026年1月初，這個討論草案正式發佈。緊接著，1月13日下午2:00 ET（也就是台北時間今天凌晨3點），眾議院能源和商務委員會的商務、製造和貿易小組委員會舉行了聽證會，這個聽證會不僅是SELF DRIVE Act的焦點，還討論了其他16項汽車相關草案，包括提高自動駕駛車輛豁免上限至每年90,000輛的提案。 聽證會上，支援聲音佔主流：小組委員會主席Gus Bilirakis在開場白中讚揚了草案，強調它能促進安全部署並提升美國競爭力。安全案例要求：製造商必須為每個ADS版本開發“安全案例”，包括硬體/軟體冗餘、風險分析、驗證過程和碰撞響應。交通部將在2027年9月前頒布最終規則，將其作為安全標準的一部分。ADS性能標準：ADS需在指定域內執行完整DDT，檢測弱勢道路使用者（如行人），實現最小風險狀態（MRC），遵守交通法規，並制定網路安全計畫。對於L3級自動化，要確保駕駛員有足夠干預時間。測試與部署：允許製造商在測試階段進行有限商業營運，但受交通部監督，包括車輛數量和里程限制。草案還涉及重型卡車AV監管，允許貨運試點。資料與透明：建立國家AV安全資料儲存庫，要求報告嚴重碰撞事件和季度里程資料。州機構可訪問，但需保密。預佔與豁免：聯邦法預佔州法，禁止州制定不同製造法規，但保留州在營運和責任方面的權力。不豁免普通法責任。ADS專用車輛可豁免某些人類裝置要求，但必須允許乘客安全退出。網路安全與供應鏈：要求商務部長審查連接車輛供應鏈，並在法案生效後一年報告。此外，草案強調不強制特定技術（如感測器類型），而是基於性能標準，提供靈活性。 總體來說，它的目標是“安全第一”，但也為創新留足空間。如果一切順利，它可能被納入2026年的地面交通再授權法案，這是一項更大的交通立法包。 然後，草案需通過眾議院能源和商務委員會、全眾議院、參議院對應委員會和全參議院，最後由總統簽署生效。總體來看，除了安全方面的要求，美國的這個草案跟上海的《行動計畫》都在強調Robotaxi和Robovan的多應用場景，以及自動駕駛資料監測平台的完善。後續我們會繼續追蹤相關產業資訊，有興趣的讀者可以到星球一起討論。 (傅里葉的貓)

如果中期選舉失敗，川普真的會被彈劾？美國內部的一場超級風暴，要來了！2026，絕壁是地緣衝突風險極大的一年了！近日，川普公開說，他很擔心中期選舉，甚至說，如果失敗，他作為美國總統，可能會被彈劾。以眼下民主黨人肚子裡憋著的火，真的中期選舉拿回國會主導權，怕是真的要對川普發動大規模攻擊。最極端、但是也是很有可能的一個劇本。川普提前結束總統任期，無法做滿4年！事實上，眼下民主黨建制派，就是這麼設計的，絕非虛言。最近，美國有關非法移民的事情，擊斃了一個三個孩子的母親，距離當時黑命貴事件導火索發生地，僅一街之隔。可以想見，MAGA群體跟民主黨建制派的內鬥，已經到了何種火星四濺的程度。不過，A森也要指出，我們不能僅看表面。雖然這種內鬥確實瘋狂，卻未必不是美國頂級權貴們喜聞樂見的。這種內鬥，直接將普通民眾的注意力聚焦於移民問題、身份問題、膚色問題、兩性關係等等。那麼，貧富差距拉大，還有幾個人關注呢？兩黨斗的越凶，在無法完全長期兌現福利的前提下，既給了美國頂級家族們分化群眾的重要土壤，也要不少頂級家族可以有理由上符合自己利益的項目。是不是很瘋狂？明明內鬥是如此傷元氣，卻根本停不下來。畢竟，停下來了，那就是“蒼天已死，黃天當立”的既視感。所以，川普這種頂級富豪玩民粹，對於美國頂級家族們而言，利遠遠大於弊啊。如果是窮逼DS逆襲，類似於小鬍子這種，那怕是要血洗鵝城了。沒有一場歐洲黑死病等級的無差別擊殺，我們確實很難想像，今天的西方社會，如何走出這個怪圈。也因此，川普雖然面臨巨大的壓力，可是，他的基本盤並不是不堪一擊的。——————今天，美國國內的財富分化，也是極為嚴重的。馬上，聯準會又要大規模放水，勢必很多優質資產就會繼續走強。為了保住中期選舉，拉AI行情、拚命搞製造業回流上項目、出去搶礦和搶出口、讓軍工複合體拚命投資、壓低國內物價（那怕階段性），甚至鼓勵自己的富豪朋友捐款給MAGA群體、軍人，已經到了無所不用其極的地步。然而，無論如何微操，我們都要明白下面的邏輯：康波周期尾部，原本是大家收入都要不行了；為了對抗康波周期尾部，有形之手越是干預，則越是一部分瘋狂發財，其他人更加倒霉。直接的結果是，人性在直面康波周期尾部的時候，會人為製造極為瘋狂的財富收入分化，且沒有任何辦法解決。美國人的牛，就是給你起一個中性的名字，比如K型經濟、或者生活成本可負擔性。一下子，普通人日子過的太苦，好像跟政策、跟頂級富豪、跟軍工複合體沒有半毛錢關係。尤其是兩黨的相互推諉、選舉制讓總統輪流坐，近乎讓美國沒有一個直接的負責人，而且，大家都覺得這就是文明的燈塔。所以，對於川普來說，現階段性的壓制通膨，再同時瘋狂刺激需求側，只要這種暫時的“低通膨高增長”能夠穿越中期選舉整個周期，那就是勝利。至於後面全面大滯脹來了，那就無所謂了，也無法被追責。然後，利用自己相對階段性穩固的權力，拚命給自己的家族謀福利，為離任後繼續當MAGA的精神圖騰做鋪墊，就可以了。假設有任何影響這個計畫的，川普就會隨時出手，根本不關心規則。也因此，我們不得不說，中期選舉的風險，逼著川普必須對外拚命搞事，從而強化地緣風暴。說透了，無非是下面的邏輯：要保持頂級家族內部的競爭力，也要搞斬殺線，及每個孩子的生態位的爭奪。放大一步，要確保美國頂級家族的生態活力，那就要在美國政壇上執行斬殺線。再放大一步，要確保美國長期是超級帝國，對外也要搞斬殺線，外爭從來不過是內鬥的延續罷了。三重鎖定，自然也就註定了今年絕對是地緣衝突瘋狂的一年。只有你想不到，沒有川普幹不出。從朗子到古巴，從東南彎彎到罪國日本，到處都是他可以肆意發揮的空間。川普並不是真的怕啟動被彈劾的流程，川普怕的是自己的家族成為美國政壇斬殺線下的倒霉蛋罷了。其它事情，他根本無暇關注。既然如此，4月跟中國就算沒有談出什麼，也無所謂。因為，一旦真的跟中國談崩了，他就拚命在地緣領域使壞，再讓新聯準會主席瘋狂降息，給美國底層屌絲再搗鼓一點福利（讓生活成本可負擔），他照樣可以輕鬆過關。至於這種做法對於美債的打擊、對於全球秩序的打擊，重要嘛？——————我相信，川普還是一個有歷史情懷的人，可是不多。如何讓自己家族成為頂級豪門，且長期傳承，這才是最關鍵的事業。對於川普而言，其實他還有一張牌。只要中國可以在關鍵的時候，突然發力，給點配合，共和黨仍有勝出機會。比如，突然爆買大豆，突然爆買美國石油，類似可以操作的事情還是非常多的，起碼也是短期有效的。然後，放任川普自吹自擂，說他如何牛逼，徹底搞定了我們。不過，雙方談判最難的地方就在於：川普並不是對美國國運毫無任何一絲執念的人！就像我們要半導體產業鏈支援，這個他很難同意，背後的力量也不許他同意。這也提示我們，中期選舉的外部成敗，就在中美博弈的階段性和緩程度；內部的關鍵，就在川普能不能做到，短期既刺激股市、又適度壓低通膨。這裡面風險最大的，就是其它國家。既然無法將壓力傾倒給中國，那麼，加速傾倒給其它國家，收割後回補美國，就成了川普唯一可以做的事情。對於中國而言，也是兩難。假設中期選舉中共和黨失敗了，川普雖然一事無成，但是，國會中的民主黨絕對會對內對外瘋狂報復。甚至，那個強調意識形態的民主黨有可能獲得2028年的總統大選勝利。川普自然也不是什麼好東西，可是，起碼壞的真切，壞在明面上，一看就是真小人。最關鍵的是，川普是可以交易的，民主黨是無法交易的。那麼，川普一邊對外收割其它國家，一邊破壞國際基礎規則，這些都影響我們的很多利益，但是，我們卻很難進行直接的反擊。大家也看得出，川普的團隊，絕對都是藝術家，做事天馬行空，連綁架都幹得出。這可比滿口價值觀的民主黨人，還是要好對付一些。對於中國而言，我們需要未來5年的關鍵發展期。這5年的目標成功了，我們也就是真正意義上的中等發達國家了，就是全球產業鏈上真正的“大而不能倒”了。於是，美國的這場中期選舉，也就自然影響了我們的國運走勢。接下去一直到11月，中美博弈的主線邏輯，將始終圍繞這點，國際各類資產價格的波動也是如此。這將是今年很多人能不能賺到錢的關鍵！ (A視野)

當人民日報“鐘聲”欄目用“中美合，世界安；中美斗，世界憂”這樣從容不迫的語調說話時，全球政治棋盤上的棋手們都知道，遊戲規則已經變了。2025年12月26日，在這個值得被銘記的日子裡，中央委員會機關報《人民日報》發表署名“鐘聲”的文章《以務實行動勇擔大國責任》。這篇文章開宗明義地寫道：“中美合，世界安；中美斗，世界憂。大國要有大國的樣子，要有大國的胸懷和擔當。”這話聽著耳熟，卻又大不相同。相較八年前貿易戰初期“鐘聲”文章裡充斥的“自欺欺人”、“由著性子胡來”、“極限施壓”等激烈詞彙，今天的中國媒體語調從容、姿態沉穩，已經從應對挑戰的“戰略防禦”階段，進入了主動塑造規則的“戰略反攻”階段。文章開篇這短短31個字，背後是八年博弈積累的戰略自信。“中美合，世界安；中美斗，世界憂” 不再僅僅是利益層面的算計，而是站在全球治理高度，將中美關係責任化、道德化。在這篇文章中，“鐘聲”明確指出：“國際關係從來不是風平浪靜，在驚濤駭浪中把穩航向，於風雲激盪處駕馭全域，方見智慧與擔當。”這種語調的變化耐人尋味——從“駁斥澄清”到“從容引領”，從“被動應對”到“主動塑造”，中國對美話語體系的演變，恰如一場漫長棋局中棋手心態的變化。美國在2025年發起全面關稅戰後，中國實施了對等反制，並最終獲得有利的談判結果。這一成果被外界視為國際力量對比發生重大變化的標誌。2018-2020年是中國的“戰略防禦期”。川普政府發動貿易戰閃電戰，從關稅戰到實體清單，全面施壓。當時的中國社會面對外部衝擊準備不足，輿論場充斥著“速敗論”和“投降論”的聲音。中國在2019年年底簽署了第一階段經貿協議，以大規模採購換取貿易戰的暫時止戰。這一策略被當時的“鐘聲”文章評價為“朝著解決問題的方向前進了一步”。2021-2024年是“戰略相持期”。拜登政府推出“競爭、合作、對抗”三分政策，建構“小院高牆”，試圖通過精準圍堵和技術封鎖限制中國發展。美國拉攏盟友，策反多方力量，雙方進入最漫長、最消耗意志的相持階段。中國這一時期的外交策略，如歷史上的智慧一樣，不正面硬剛，而是通過“一帶一路”和“全球南方”外交，在對手力量薄弱的廣闊地帶拓展生存空間。2025年開啟了“戰略反攻期”。川普政府二度執政，但全球格局已發生深刻變化。中國不再跟隨美國的指揮棒轉，而是跳出雙邊博弈框架，站在“大國責任”和“人類命運”的道德高地，對美國進行政治上的俯視與反攻。進入2025年，國際政治經濟格局劇烈震盪，多極化、地緣衝突、科技革命與全球治理赤字成為最突出的四個現象。川普第二任期推行更極端的“美國優先”政策，甚至在國內外場合數次對加拿大發出“合併”呼籲，聲稱加拿大可成為“美國第51州”。美國還不顧國際法向丹麥的格陵蘭島提出領土訴求，聲稱巴拿馬運河是“美國重要國家資產”。這種任性的單邊主義嚴重動搖了美國與盟友的關係。川普持續施壓北約歐洲成員國提高軍費開支，美國副總統范斯在慕尼黑安全會議上稱歐洲“背離共同價值觀”。美國對盟友的貿易脅迫同樣令人震驚——美歐貿易協議迫使歐盟承諾向美國投資6000億美元，進口價值7500億美元的能源，還要取消對美國工業品徵收的所有關稅。這一系列行為導致“美國優先不僅沒有擴大美國優勢，反而讓美國不少既有優勢快速逸散”。近一年來，美元持續走弱，非美貨幣持續走強，全球資本正從美國向其他主要經濟體轉移，美元霸權被顯著削弱。2025年4月2日，川普政府升級全球關稅戰。兩天后，中方堅決反對，發起首輪反制。中方明確表示：“談，大門敞開；打，奉陪到底”。中國當月對7類中重稀土實施出口管制，10月建立稀土領域出口管制體系。中國的反制措施既維護自身正當權益，也維護國際規則和秩序。這種精準反制能力，標誌著中國已經不再是被動應對的棋手，而是能夠主動設計博弈規則的戰略參與者。令人玩味的是，美國發起的這場關稅戰，最終結果是中國成為唯一對美國實施對等反制並獲得有利談判結果的主要經濟體。這一結果象徵著國際力量對比發生了重大變化，大國博弈開始進入均勢階段。面對美國在晶片等關鍵技術上的“卡脖子”行為，中國充分發揮新型舉國體制優勢，加大關鍵核心技術攻關力度。2025年上半年，中國積體電路出口額達6502.6億元，同比增長20.3%。中國的科技公司深度求索僅用兩個月就完成了DeepSeek-R1模型訓練，成本僅為美國同行的零頭。這些成果充分證明中國科技自立自強的能力和決心。北京大學教授姚洋在2025年6月指出：“中美兩國之間的貿易往來依舊存在，必然會要求技術標準必須統一”“我不相信中美技術上會完全‘脫鉤’”。中國對美出口占美國進口比例雖有所下降，但絕對數量一直在上升。如果按原產地原則統計，許多研究表明，中國產品佔美國進口的份額在上升，而非下降。2025年，中國元首外交頻繁且成果豐碩。從年初的亞冬會開幕式，到對越南、馬來西亞、柬埔寨的訪問；從對俄羅斯的訪問，到第二屆中國—中亞峰會；從上合組織天津峰會，到APEC會議，中國外交呈現出全方位、多層次、寬領域的特點。中國更在2025年9月1日的“上海合作組織+”會議上，首次提出全球治理倡議。這是繼全球發展倡議、全球安全倡議、全球文明倡議之後的又一重大全球倡議，為全球治理體系變革提供了清晰的中國路徑。全球治理倡議包含五大核心原則：奉行主權平等是首要前提；遵守國際法治是根本保障；踐行多邊主義是基本路徑；倡導以人為本是價值取向；注重行動導向是重要原則。這一系列倡議構成了完善全球治理的系統方案。全球發展倡議已有130多個國家和國際組織參與落實；全球安全倡議獲得130多個國家和國際組織支援；全球文明倡議推動聯合國設立“文明對話國際日”；全球治理倡議提出短短幾個月，已經有140多個國家和國際組織表示支援。2025年12月，白宮發佈的美國國家安全戰略報告承認中國為 “近乎對等的競爭者”。這一表述意味著美國正在逐漸認清與中國的長期關係：不再以居高臨下的態度對待中國；不再謀求通過接觸改變中國；將競爭作為底色的同時注意維持兩國關係的穩定與平衡。美國國務卿魯比奧表示：“中美正在進入某種戰略穩定期；中美之間有很多長期的棘手問題，雙方需要採取負責任的態度來共同應對。”美國財政部長貝森特則將中國定位為“天然競爭對手”，但同時表示中美兩國關係目前處於良好狀態。這種認知轉變並非美國單方面的慷慨，而是中國持續發展所形成的事實壓力。中國的發展韌性凸顯，成為當今世界最大的穩定性和確定性來源。中國“十五五”規劃建議明確提出要 “積極擴大自主開放”“推動貿易創新發展”“拓展雙向投資合作空間”。這將為中國同包括美國在內的全球各方拓展共贏合作打開更廣闊空間。中國已承擔的聯合國會費比例超過20%，相較2000年的0.901%增長了20多倍，維和預算貢獻率超過23%，是聯合國安理會常任理事國中派出維和人員最多的國家。面對全球治理赤字，中國提出四大全球倡議，從“民為邦本”看發展倡議，從“親仁善鄰”看安全倡議，從“和而不同”看文明倡議，從“天下為公”看治理倡議。這些倡議植根中華文明，賦予中國傳統天下觀以新的時代內涵。當“鐘聲”文章從容提出“大國要有大國的樣子，要有大國的胸懷和擔當”時，華爾街分析師連夜解讀這一變化。美國智庫開始調整對華政策預測模型，而新興市場國家的外交官們則在評估這場大國博弈對自己國家意味著什麼。這不再是2018年那個被迫應戰的中國，也不是2021年那個在圍堵中尋找突破口的中國，而是一個能夠站在全球高度、以道德和責任為框架定義大國關係的中國。八年前，美國發起貿易戰時，許多觀察家預測中國將被迫讓步；八年後，面對更極端的“美國優先”，中國不僅站穩了腳跟，還成功將博弈提升到了一個新層面。 (政智堂)

稀土這盤棋，最近越走越急。中美圍繞稀土的博弈還在拉扯，越南卻突然加速，直接把稀土上升到國家層面，封住原礦出口，準備下場。動作不算花哨，但指向很清晰。越南這是在等一個窗口期，也是在給自己押一次重注。越南最近通過了地質與礦產法律的修訂，把稀土劃進了國家重點監管的戰略資源清單。最關鍵的一條，是禁止稀土原礦出口。政策並不複雜，但態度非常強硬。從制度設計上看，越南直接切斷了自由開採和自由外流的路徑。今後只有被政府點名的企業，才能參與稀土的開採和加工，而且必須服從國家整體規劃。這等於把稀土從商品，直接拉回到國家工具的層面。這一步，明顯不是常規產業調整，而是帶著強烈外部指向。越南不是第一次擁有稀土，但這是第一次用這種方式去管理稀土。過去幾十年，稀土在越南更多是被當作低價資源處理，原礦流出，利潤和技術都留不下。這次突然轉向，只能說明一件事，外部環境變了，而且變得很快。很多人對越南有誤判，總覺得體量不大、資源有限。但在稀土這件事上，越南並不空手。已探明的儲量在全球排進前列，規模並不小。只是以前沒有能力，也沒有動力去把它真正用起來。現在，越南顯然不想再當旁觀者。越南選擇這個時間點出手，並不偶然。中美圍繞稀土的博弈，已經擺在檯面上。美國想要重塑供應鏈的方向很明確，而且動作頻繁。從亞洲到中東，從非洲到中亞，美國在稀土問題上的焦慮幾乎寫在臉上。誰有資源，誰有潛力，就往那裡談合作。節奏很密，覆蓋面很廣。這種狀態，本身就釋放出一個訊號，美國缺稀土，而且缺得很急。即便中美在相關問題上出現階段性緩和，美國內部的不安並沒有消失。官方層面頻繁表態，希望盡快敲定穩定機制。這種反覆強調，本身就說明底氣不足。嘴上強硬，心裡卻沒底。越南看得很清楚。對於一個製造業高度依賴出口、又長期承受關稅壓力的國家來說，稀土是少數能拿得出手的籌碼之一。資金拼不過，市場體量也比不過，那就只能在資源上找突破口。禁止原礦出口，表面上是資源保護，實際上是在對外釋放訊號。資源在這裡，願不願意合作，可以談。這不是技術動作，而是政治和經濟混合的一步棋。但問題也很現實。稀土真正值錢的，從來不是埋在地下的那一部分，而是從開採到終端應用的一整條鏈條。這一點，全世界都看得很清楚。真正掌握話語權的，是能長期、穩定、低成本提供高品質產品的一方。這背後拼的是技術積累、工程能力、管理體系和規模優勢。在這一點上，中國的優勢非常突出。不是單一環節強，而是全鏈條成熟。從礦到材料，再到終端應用，形成了完整閉環。這種體系，不是靠一紙禁令就能複製的。越南自身也清楚短板在那裡。冶煉能力有限，分離技術不足，配套體系薄弱。很多地方連完整的選礦系統都沒有。想靠現有基礎，直接參與高端競爭，幾乎不現實。美國這些年反覆強調要擺脫依賴，但推進速度緩慢，原因也在這裡。那怕能做出樣品，也遠遠不夠支撐龐大的工業需求。規模、穩定性和成本，才是決定性因素。越南現在的動作，更像是先把門關上，再慢慢找人合作。不是馬上要結果，而是先站到牌桌邊。至於牌能不能打好，還得看後續投入和選擇。從戰略角度看，越南這次等於押上了一個長期賭注。賭的是中美博弈會持續，賭的是稀土會長期成為敏感資源，賭的是自己能在夾縫中找到位置。但有一個現實，越南遲早要面對。在全球稀土體系中，真正能定義規則、制定標準、穩定供貨的，仍然是中國。無論是技術、經驗，還是產業規模，差距都擺在那裡。如果越南未來真的想把稀土做成完整產業，而不是簡單的資源出口，那幾乎不可避免要和中國企業發生交集。不管是聯合開發，還是技術引入，或者下游合作，都會繞回到這個問題。這並不是立場判斷，而是產業邏輯。稀土不是孤立存在的商品，而是高度嵌入全球製造體系的基礎材料。脫離現有體系，成本會失控，效率會崩塌。從這個角度看，越南目前的策略，更像是在為自己爭取一個起跑位置，而不是衝刺終點。能不能跑進前列，甚至能不能穩住不掉隊，都存在很大不確定性。 (時報新徵途)

釜山會晤後，川普表示明年將兩次訪問中國，並且至少4次同中國舉行最高層級的會晤。如果對比今年年初和現在川普的對華言論，不難發現他更多地從對抗與競爭轉向了接觸與對話（至少表面上是這樣）。11月25日，布魯金斯學會桑頓中國研究中心研究員喬納森·欽（Jonathan Czin）在外交事務網站的一篇文章中談到，現在很難看出美國究竟在那些領域、那些議題上還在與中國進行任何有意義地競爭。從每一個維度來看，當前中國的外交處境、戰略地位和技術實力，都比一年前更強。中國通過提前佈局、堅決反制以及靈活調整反制舉措，取得了2025年對美博弈的勝利。喬納森·欽認為，中國已經承受住了美國不斷升級的攻勢，並開始尋求佔據雙邊關係中的主導地位。2026年中期選舉年的中美博弈，中國也佔據一定的優勢。和一些美國學者一樣，喬納森·欽認為，中國不但讓川普政府作出了巨大讓步，還通過“時間規劃”成功管理了川普不確定的行動。“時間”是中國在中美本輪博弈中的最大籌碼，而川普通過公開承諾這些會晤，恰恰把更多時間送給了中國。相比之下，川普政府的策略在搖擺不定中收效甚微，並從企圖用關稅重擊中國，到試圖通過連續讓步來安撫中國。但中國既未被嚇倒，也並未被安撫。中國已經意識到，儘管川普言辭誇張，但他既不會兌現自己的承諾，也不會兌現自己的威脅。有些議題從對華議程中消失？喬納森·欽指出，川普政府如今有可能陷入了最糟糕的局面——其對華政策混亂、註定摩擦不斷，卻缺乏有紀律的競爭策略；而中國作為談判方幾乎沒有作出重大讓步，卻成功將川普拉回頒布“解放日”關稅之前的軌道。這代表著，川普過去一年所有的“做戲”與威脅，都並未給美國帶來任何實質性利益。▲11月2日，美國總統川普在公佈的一段採訪中稱：“與其一味打壓中國，倒不如與其合作，這樣我們才能變得更大、更好、更強。”喬納森·欽指出，在川普1.0和拜登政府時期，中國面對美國的關稅、出口管制，以及美國與盟友的協調態勢一直保持了克制。那時，中國開始對拜登政府卸任前推出的新一輪技術管制採取反制，顯然是在為川普2.0政府可能發動的第二輪貿易戰提前佈局。在今年的貿易戰中，中國在出口管制上保持靈活，清楚自身在對美、對全球供應鏈中的關鍵地位，並在動用這些手段時幾乎沒有付出什麼代價。比起中國的長線策略，川普2.0的對華政策實際上一直在敵意與接觸之間不斷搖擺。川普政府對貿易問題的優先關注，已經使中美關係中的其他問題都被擱置。南海問題（菲律賓漁船闖島礁引發的爭議）、網路安全問題以及人權議題都已經從美國的對華戰略議題表上消失。喬納森·欽認為，在釜山會晤後，已經很難看出美國究竟在那些領域、議題上以何種有意義的方式在與中國競爭。唯一值得肯定的是川普政府正加大建構自主的稀土供應鏈，但中國同意暫停部分稀土出口限制一年後，這可能會讓美國及其盟友重新陷入麻痺大意之中。中國成功反擊美國的策略喬納森·欽列舉了中國在應對川普發動的貿易戰時採取的兩個策略：爭取時間和讓美國陷入“打地鼠式”的外交博弈。首先，中國將中美談判的議題範圍，從核心的重大戰略問題以及雙方結構性矛盾縮小到一些與雙邊競爭關係不大，但對川普政府及其核心支持者具有特殊意義的具體商業問題。TikTok協議和美豆購買協議就屬於此類議題。這對中國而言就是外交上的勝利。通過將討論議題嚴格限定為商業談判，中國把美國拉入了一場“打地鼠”遊戲：美國被迫不斷就某些突發的小問題向中國求助，而這些問題讓其偏離了其最初發動貿易戰時所聲稱要解決的核心關切——中國的經濟政策。川普政府一次又一次“被牽著鼻子走”，追求那些博眼球的“勝利”，而不是在艱難、枯燥但至關重要的過程中真正累積對中國的長期槓桿。▲10月30日，中美元首會晤在韓國釜山舉行。其次，時間因素在中國的談判策略中佔據極其重要的地位。喬納森·欽指出，即便川普對中美長期戰略競爭關注有限，中國仍將其作為重點考量。川普自視為一位老練的交易者，而中國則更傾向於保持戰略耐心，直到可以向對手發力並妥善應對可能的後果。例如，中國經過精心計算，冒著風險在釜山會晤前推出了廣泛的稀土出口管制措施。中方賭這一舉動不會引發美國的強烈反應，因為川普極度渴望達成交易。而這一賭注得到了回報。喬納森·欽指出稱，當中國觀察美國時，其看到的不是美國缺乏槓桿，而是其國內運作的失調。已有部分中國學者評估，考慮到通膨帶來的經濟逆風，以及2025年州和地方選舉中民主黨勝利後增加的國內政治壓力，川普政府在2026年可能會向中國作出更多讓步。因此，中國很可能在策劃談判策略時，將美國中期選舉納入考慮，押注川普急於拿出可在競選中宣傳的交易——並且在這種急切中，川普可能會做出重大讓步。喬納森·欽指出，以上述方式與美國周旋，中國確實冒著讓川普惱火的風險——一旦川普情緒失控，可能會放任自中美談判啟動以來被壓制的對華鷹派重新佔據上風。但在接下來的幾個月，這種情況似乎不太可能發生。原因在於，川普政府已公開宣佈將在2026年與中國舉行四次會晤，相當於主動交出了其最關鍵的籌碼之一：總統親自出面參與談判的可能性。中國則希望把潛在讓步留到以後，用來確保川普按計畫推進這些會晤，因此其當前幾乎沒有向美國讓步的動力。讓美國適應中國設定的“新常態”？喬納森·欽最後提出了一個問題：川普政府目前對中國作出的讓步，是否能換來與中國關係的改善，甚至是緩和（détente）？他認為，目前中國並未對川普的重大讓步給予太多回饋。相反，中國得到了美國的讓步，尋找新的博弈槓桿，並利用這些戰術性休戰為與美國的長期競爭進一步強大自己。同時，川普政府外交手段的不成熟、政策的反覆無常，使其似乎缺乏與中國實現緩和的條件。但川普已展現出獨特能力：他能在不招致政治反彈的情況下打破自己在首個任期內確立的對華共識。儘管初期失誤頻頻，若川普真心致力於緩和關係並願意為此付出政治資本，美國的對華政策仍可能轉向。▲10月31日，中國防長在馬來西亞與美國防長赫格塞斯舉行會晤。喬納森·欽最後表示，要實現更持久的緩和，真正掌握主動權的並非川普政府，而是中國。中國對所謂的“大交易”並無興趣，因為其判斷時間在自己這邊，未來幾年中國的實力和地位將繼續上升，而過早達成協議反而會束縛手腳。當前，中國更關注的是限制美國反制自己的能力。“因此，中國所追求的穩定、平衡的雙邊關係，實質上是讓美國逐步適應一種‘新常態’——並且是由中國設定規則的新常態。川普第二任期將滿一年，中國在實現這一目標方面已經取得驚人進展。”不過，喬納森·欽的文章可能低估了美國在經濟與科技領域的結構性優勢。例如，美國在先進半導體、EDA 軟體與光刻機等關鍵技術上仍保持絕對主導，全球供應鏈和跨國資本流動也難以脫離美元體系及美國金融市場。面對這一現實，中國在科技領域仍需取得更大突破。而且，中國也面臨結構性經濟調整，“十五五”規劃強調製造業升級反而引發外界更多警惕；而印太地區美國及盟友（主要是日本、菲律賓）的軍事與戰略施壓並未減弱。因此，美國學者將中國近期的戰術性舉措描述為“勝利”是值得警惕的。同時，文章因意識形態與黨派立場，將川普的靈活與實用主義外交解讀為“被中國牽著走”。事實上，川普出於政治利益需要，完全可能重新讓經貿和國安團隊的鷹派勢力主導對華關係，進而給中美關係帶來新的衝擊。 (中美聚焦)

Robin :今天我們聚焦三個主題。首先，關於中美博弈，雖然按下了一個暫停鍵，但是以稀土換科技。以時間換空間，這種暫時的和緩能不能持續？特別是中國的稀土博弈，未來會怎麼？進一步的發展變化。那今天我們也帶來了宏觀團隊，包括，詹尼、鄭寧領銜的下一階段如何使用好稀土這個牌，繼續與美國博弈。科技競爭另外，大家最近肯定也關注到了，我們在去年年末提出的東穩西蕩，最近一兩周似乎在金融市場上有所體現。美國市場波動率加大了，中國市場包括大陸和香港相對穩健一些。這背後的根源是什麼？是不是跟美美國最近出現的一些政府停擺、高院質詢關稅，以及，大家對於 AI 科技投資是否有泡沫。採取了更多的質疑。所以今天我們也會帶來對美國經濟面臨這些確定性和不確定性受到的影響有多大，以及 AI 泡沫之爭背後的一些邏輯框架。當然我們今天也會迎來在上海出差路演的兩位重磅級的分析師，一位是 Laura 首席策略師，講述上周在香港開了一個叫金融領袖峰會，來了很多全球資產管理界的主要的投資人。他們看待中國市場現在信心回升到了多少的水平？下一步是否會加大佈局？以及房地產市場。大家覺得走穩回升似乎還暫時看不到這麼一個時間線，但是怎麼去投資房地產公司、房地產行業？中美博弈與稀土管控分析當前博弈狀態:中美於10月底達成階段性協議，美國將9月29日宣佈的實體清單50%關聯方法則實施時間延後一年，中國則將10月9日宣佈的含長臂管轄性質的稀土出口管制措施生效時間延後一年。同時，中國暫停實施去年底宣佈的部分兩用物資對美出口管制（如石墨、超硬材料等），但未取消4月已宣佈的7類重稀土元素出口管制（企業仍需申請出口許可）。當前雙方博弈本質為戰術性停火與結構性競爭並存的競爭性共存狀態，未來爭端再起、談判降溫的循環可能成為新常態。 中國在稀土供應鏈中佔據主導地位，控制全球85%以上的稀土精煉產能及90%的稀土磁體生產，且其他國家因環保成本、技術壁壘等因素，短期內難以動搖中國的優勢地位。中國對稀土、石墨等科技產業鏈重要資源的出口管控並非短期行為，相關法律框架自2017年起逐步規劃，2020年正式啟動，是中長期制衡歐美科技限制的戰略手段。未來情景推演:未來中美博弈存在三種情景：基準情景下，一年期休戰協議基本被遵守，美國保持對華關稅現狀（芬太尼關稅降低10%），雙方暫停實體清單規則與稀土管制措施，但局部小規模摩擦可能發生（如敏感領域企業難獲稀土出口許可、對部分同盟國加強管控、儲能電池稅率2024年1月1日提升至25%）。此情景下，中國出口增速預計提高1個百分點，實際GDP提升0.1個百分點，市場情緒邊際利多。悲觀情景下，若意外事件致協議提前破裂，美國可能加征關稅並全面實施實體清單規則，中國將擴大稀土及其他原材料（如石墨、鋰電池）管控。短期內可能衝擊全球供應鏈，加劇中國產能過剩，同時強化決策層推動科技自主決心，或使政策向科創傾斜，拖慢再通膨步伐。樂觀情景下，雙方若達成框架協議，美國進一步降低關稅且非關稅壁壘停火延續，外需改善將緩解產能過剩，為財政資源轉向消費、社保及地產回穩提供空間，助力經濟再平衡與通縮緩解。短期市場影響:短期來看，休戰協議降低了出口與市場的不確定性，對科技股及出口導向型類股形成提振。儘管局部摩擦可能影響市場情緒，但整體環境邊際利多。美國市場波動與AI投資分析市場波動根源解析:近期美國市場波動高於中國及香港市場，主要受政策不確定性與AI投資爭議影響。政策層面，美國最高法院對關稅合法性的質詢引發關注，但實際影響有限。美國行政當局擁有多種替代路徑維持關稅水平，包括通過301條款重建關稅體系（期間可通過臨時權限銜接301調查空檔）、利用232條款對特定產品加征關稅等。因此，美國有效關稅水平未來將維持現狀，難大幅下降，政策噪音僅帶來短期波動。在此背景下，企業核心關注點已轉向現有關稅及產業政策定局下的供應鏈調整與資本開支，具體涉及製造業回流、有岸外包，以及自動化、AI在降本增效中的應用，而非關稅本身的下調空間。AI投資技術與應用:AI投資可從技術進步非線性與企業應用節奏兩條線索分析。技術層面，自80年代電腦革命以來，每輪科技革命（網際網路、移動網際網路、當前AI）的算力需求較前一輪提升10倍，技術進步呈現非線性特徵。應用層面，當前企業AI落地仍處於試點階段，全面應用的第一波預計2026年啟動。從盈利影響看，以當前技術測算，AI對標普500所有公司的淨收益貢獻可達約9000億美元（不到兆美元），對應利潤提升超20%，按當前估值倍數計算，標普500潛在市場增量約13兆美元。值得注意的是，AI受益最大的並非高科技行業，而是人均利潤低、勞動密集、流程複雜的領域，如醫療保健、必選消費品、不動產管理等。 就業方面，約90%的崗位將受AI影響，其中標準化程度高、依賴私域資料少、創造性要求低的專業服務業崗位最易被替代。區域應用節奏上，美國因數字密集部門權重高、資本深化快，AI對生產率的影響或於2026年顯現；中國因需應對年輕人就業摩擦，預計2027年體現；歐洲則因研發與應用保守，進度最慢。AI泡沫爭議與影響:當前AI投資是否為泡沫存在爭議，短期難以證實或證偽。硬體投資層面，市場擔憂數千億至兆美元規模的GPU算力中心未來可能面臨快速折舊風險——現有算力效率與可挖掘的token價值不匹配，且新一代GPU與超算中心將加速舊裝置折舊。但類比科網泡沫早期（如1998-1999年海底電纜鋪設階段），當前AI資本開支對短期經濟有較強拉動作用，預計明年仍將保持強勁。對中國而言，儘管AI應用需謹慎平衡就業摩擦（需完善社會保障安全網後加速應用），但中國是除美國外全球唯一具備AI生態鏈的經濟體，若美國AI資產估值過高，中國AI標的或成替代選擇；同時，美國AI硬體產業鏈的擴張也將帶動中國及亞洲企業參與供應鏈，形成出口機會。中國市場表現與投資者反饋三季度業績表現:從三季度的季報情況來看，以民生中國指數為基本盤，目前已有約40%市值的成分股披露了業績。在已披露的公司中，近9%的成分股業績低於市場預期（定義為上下波動超過5個百分點）。此前，民生中國指數自2024年四季度起盈利呈現走穩跡象，2025年一季度至二季度業績表現穩定。若剩餘60%市值的成分股業績無法扭轉當前趨勢，中國上市公司群體的業績將出現一定程度的惡化跡象。從估值角度看，民生中國指數的前瞻性市盈率已從年初的10倍上漲至13倍以上（漲幅超30%），雖12-14倍的估值水平有支撐，但指數進一步大幅上漲需上市公司盈利基本面的支撐。因此，未來兩三個星期需重點關注業績期最終結果，以及四季度及明年初企業在公司策略層面的考量，這對判斷指數層面業績能否走穩並維持可持續狀態至關重要。全球基金倉位變化:10月全球主要公募基金對中國的配置出現下調，低配程度進一步加深。這一變化與10月中美雙邊會談出現市場未預期的波折密切相關，但當前倉位調整被視為短期現象。全球投資人對中國年初至今在中美交鋒中採取的戰術和戰略持肯定態度，且認為中美未來可能的事態演變對投資決策的影響日漸降低。多數投資人認為中國能保持相對平衡關係，其手中的系統牌在未來2-3年仍將有效。目前全球投資人聚焦於精選個股，正為接下來幾個季度潛在的中國加倉做進一步準備。未來市場展望:短期市場或維持震盪格局，建議關注業績穩定性和可預見性較好的大盤公司（尤其是大盤網際網路電商企業），以度過年末年初可能的動盪期。關於美股波動對中國市場的影響，若美股出現大幅調整，將對全球風險偏好及股票類風險資產產生負面影響，即使中國市場可能因周期獨立性跑贏其他市場，整體仍可能下行。當前美股三季度季報顯示其盈利預期向上調整動能為全球股票市場中最強，疊加聯準會今年至少1次、明年2-3次的降息預期，美股走穩及聯儲降息將利多全球投資人風險偏好提升，進而推動對中國配置的增加。房地產市場現狀與轉型方向當前市場表現:房地產市場過去兩個月在銷售量和房價方面明顯轉弱。從銷售資料看，百強開發商10月銷售面積和銷售金額同比下降超過40%，較前9個月累計約20%的降幅顯著擴大；二手房市場方面，儘管價格普遍低於一手房，但成交量同樣面臨嚴峻跌幅，一二線主要城市10月二手房成交量同比下降30%。房價方面，貝殼50個大中城市二手房10月平均環比下降0.9%，其中一線城市環比下降1.2%，快於三季度每月0.8%-0.9%的環比降幅。居民信心層面，7月調查顯示一線城市居民房價信心首次弱於二三線城市，50%受訪者預期房價下跌（4月同類調查為39%）；10月最新調查顯示，一線居民信心進一步惡化，67%受訪者預期房價繼續下跌，遠高於二線城市的45%和三線城市的30%。疊加一線城市二手房庫存高企，預計11-12月及明年一季度，一線城市房價環比跌幅將維持每月超過1%的水平，這一趨勢或延續至明年一季度，待房地產高基數過去後才會緩解，增加了明年市場止跌時間的不確定性。行業轉型與REITs潛力:中國房地產市場在經歷25年大規模建設後，未來十年將逐步從新建住宅轉向租賃住宅營運，伴隨十五五規劃下的房地產開發、銷售、融資新模式及境內房地產信託（REITs）市場崛起，開發商競爭格局將在5-10年內深刻變化，重新定義行業長期投資邏輯。境內REITs方面，截至今年9月累計上市75個，市值約2200億人民幣，較2021年6月首批公募REITs上市時規模擴大7倍，但僅佔中國股市市值的0.15%，遠低於美歐日等成熟市場5.2%的水平。考慮到中國房地產市場規模全球領先，且REITs回報穩定、與股市相關性低，預計隨著市場轉型，境內REITs有望在10-20年成為重要投資類別。估算含其他基建類REITs在內，中國公募REITs市場規模潛力可達1兆美元，較當前310億美元擴大30倍以上。由於REITs尚處初期階段，已上市產品交易量小，機構直接參與困難，上市開發商是當前切入REITs擴展主題的較好方式：其一，開發商擁有龐大租賃資產組合但REITs參與度低（已上市75個REITs中開發商佔比13%，遠低於成熟市場50%-60%）；其二，開發商戰略上日益重視將成熟投資性物業剝離至REITs，以釋放資產價值、最佳化盈利質量並提升股息可持續性。具體標的方面，短期受益潛力最大的是華潤置地，其次為新城控股和龍湖集團（三者購物中心規模大但資產質押率較高）；中長期（未來3-5年REITs覆蓋擴至寫字樓、酒店等資產類別），中海、招商蛇口、保利、萬科及金茂（擁有豐富非零售租賃資產）有望受益。 (Alpha外資風向標)