高盛認為，日本市場定價邏輯發生根本轉變：自民黨勝選後，市場開始定價日本退出超低實際利率體制，表現為日元走強、收益率曲線趨平。核心驅動力是投資者預期資產回流。但若日本央行政策不夠鷹派，日元走弱等舊有邏輯可能回歸，未來幾周面臨不確定性。日本市場正在經歷一場重要的轉折，市場定價邏輯出現根本性轉變。日本自由民主黨在眾議院選舉中取得壓倒性勝利後，日元收益率曲線趨於平坦化，通膨預期穩定，日元匯率走強——呈現出發達市場面對更高實際利率預期時的典型反應。2月14日，據追風交易台消息，高盛在最新研報中指出，市場開始定價日本退出超低實際利率體制的可能性，而不再僅僅將其視為通膨衝擊。這一變化的核心驅動因素在於投資者將資產回流預期和退出超低實際利率體制納入更高的機率權重。但這一轉變能否持續存在重大不確定性。高盛警告，如果日本央行未能兌現市場預期的更鷹派路徑，此前的市場動態可能會重新回歸，導致日元再度走弱、長端利率波動性上升。研報特別指出，關鍵風險集中在日本央行的政策路徑上。如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象——特別是考慮到日元近期的強勢——很可能會催化選舉前交易動態的回歸。市場定價邏輯發生根本轉變據研報，兩周前，高盛分析團隊提出了一個框架來理解日本政府債券和日元在當前政策組合下的表現。當時的邏輯是，當政策利率受到約束、通膨上升、而財政政策又計畫擴張時，債券和貨幣同時走弱是合理的市場反應。高盛指出，但選舉後市場出現了截然不同的動態。實際利率小幅上升，遠期通膨預期略有下降。股市走高，同時伴隨著更平坦的名義收益率曲線和更強勁的日元。該行認為，這種跨資產類別的聯動反應清晰且一致，符合發達市場在實際通膨接近目標水平時的典型相關性模式。資料顯示，2年期3年期遠期實際互換利率和通膨互換利率的走勢從2025年下半年以來發生了明顯分化，實際利率穩步上升，通膨預期則趨於穩定。資產回流預期成為核心驅動力高盛認為，市場定價邏輯轉變的關鍵在於，投資者開始將投資組合流動轉移和退出超低實際利率體制納入更高的機率權重。結合市場對新財政措施的預期，這些市場走勢主要符合對日本淨國際投資頭寸資產回流可能性提高的定價。研報表示，部分投資者將財務大臣最近的言論解讀為支援外國資產回流的訊號。鑑於日本強勁的淨國際投資頭寸，利用海外資產為新的財政擴張提供資金，或私人部門投資組合流動和外匯避險的轉變，都可能穩定日元並提振其他國內資產價格。值得注意的是，最近的市場走勢已大幅縮小了與高盛模型預測值的差距。日本政府債券10年期至30年期利差的實際水平已接近模型擬合值，這表明市場在選舉後確實在定價一個不同的體制。日本央行政策路徑面臨考驗當前市場動態能否持續，關鍵取決於日本能否真正退出超低實際利率體制。高盛指出，日本面臨的制度性挑戰和政策辯論可能使這一轉變變得困難或更為漫長。高盛認為，如果近期日元強勢持續，日本央行很可能會表現得更加淡定，這可能會重新點燃選舉前的動態，即更弱的日元是更快加息的關鍵前提。鑑於當前對政策路徑的定價以及市場對退出低實際利率體制可能性的探索，如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象，很可能會催化選舉前交易動態的回歸。在政策路徑方面，市場目前只有3月份的會議提供了令人信服的風險回報比，定價7個基點。據研報，即使日元走弱和長端曲線變陡的風險可能重現，這也不會構成日本的通膨均衡。高盛認為，在通膨前景沒有下降的情況下，收益率曲線中段（5年期附近）的利率波動性不太可能下降。資料顯示，5年期至30年期互換利差與波動率價差之間存在明顯的相關性。隨著5年期至30年期互換利差從2024年初的約0.8%上升至當前水平，30年期與5年期的隱含波動率價差也顯著擴大。高盛認為，這種波動性模式表明，在較長時期內，日元收益率曲線趨於平坦化的風險更大。研報指出，短期來看，在未來幾周的資訊真空期，當前市場狀況可能會進一步延續。但高盛的傾向是認為這"可能來得太快、太多"。如果日本央行利用近期日元走強的機會繼續保持更為漸進的加息路徑，日元走弱和長端利率波動性上升可能會隨之而來。 (invest wallstreet)

一、中國市場1、2025年，中國主要省份和城市接待的境外遊客數量出現顯著增長，其中北京、江蘇和廣東省的增幅均達到約40%。得益於鄰近香港的地理優勢，廣東省接待的境外旅客超過9000萬人次，相關消費額超過2000億元人民幣，較2024年激增54%。同期，訪問北京的境外遊客消費額達到創紀錄的506億元人民幣，同比增長45%。2、根據國家外匯管理局的資料，2025年前三季度，入境旅遊為中國帶來了創紀錄的382億美元資本流入。該資金流動源於國際訪客將外匯兌換為人民幣以支付酒店、餐飲及購物等費用，這筆支出在中國國際收支平衡表中被記為服務貿易項目。儘管入境游帶來的資金流入規模可觀，但中國居民出境游的支出規模更大，同期達到1900億美元。3、自2021年以來，中國上市公司的海外收入佔總收入比重從約13%升至2024年的15%，創下新高。相比之下，出口占GDP的比重則在長期下行通道中徘徊於18%左右，遠低於十年前約24.5%的水平。這一現象的核心機制在於中國企業全球化策略的轉變，即從傳統的商品出口，轉向通過在新興市場建立本地化生產與營運體系來獲取收入，這一模式使得企業海外營收的增長不再完全依賴於中國本土的出口規模。4、摩根士丹利表示，當前宏觀基本面並不支援人民幣顯著升值，儘管有觀點認為升值或有助於中國經濟從出口驅動向消費驅動轉型，但鑑於第四季度實際GDP同比增速已降至4.5%的三年低點，且經濟預計在2026年仍將處於通縮狀態，政策層面並無必要允許匯率出現明顯走強。若允許人民幣升值，反而會強化負面的價格與工資循環——升值將首先對生產者價格構成壓力，這將進一步削弱企業本已疲弱的利潤增長；為維持利潤率，企業將持續壓低工資增速，此舉最終會抑制國內消費，並給整體經濟帶來額外的通縮壓力。5、中國產業演進面臨兩種可能路徑：一是高效企業通過競爭勝出，最終在市場整合後恢復定價能力；二是弱勢企業在補貼等支援下持續存活，導致整個行業陷入低利潤的資源耗盡狀態。當前的資料表明後一種情形正在發生，其特徵是中國殭屍企業數量的快速累積。殭屍企業的定義為息稅折舊攤銷前利潤不足以覆蓋利息支出的公司，截至2024年，這類企業在中國上市公司中的佔比已升至12.2%，幾乎是全球平均水平6.6%的兩倍。該問題在綠色科技等新興行業尤為嚴重，可再生能源領域近三分之一的公司符合殭屍企業標準。要轉向高效企業主導的市場格局，需要允許大量缺乏生存能力的公司破產退出。6、基於對中國上市公司的成本加成率分析，企業定價能力自2019年起呈現由穩定轉向下降的趨勢。在2014至2018年間，該比率的中位數與均值穩定在1.17至1.19，即企業平均有17%至19%的利潤空間。然而，這一趨勢在2019年後發生逆轉，並在2021至2022年間加速下滑。其中，盈利能力排名前25%的企業加成率相對堅挺，而排名後25%的企業處境艱難，其加成率在2022至2024年間已降至接近1.0的水平，意味著售價幾乎與成本持平，利潤空間幾近於無。這些競爭力較弱的企業得以持續經營，一方面是希望通過消耗戰勝競爭對手，但更關鍵的原因在於地方政府為優先保障短期經濟與就業穩定而提供的隱性補貼，這種支援使得市場競爭壓力無法有效淘汰落後企業。7、高盛：自疫情以來，中國消費者信心指數仍然較弱。8、受中國股市1月顯著上漲影響，上海證券交易所資料顯示，2026年1月A股新開戶數達到491.58萬戶，創下2024年10月以來新高，同比增幅約213%，環比增長近九成，其中個人投資者佔比達99.8%。9、公告補繳稅款的中國A股上市公司數量自2025年8月起呈現明顯攀升態勢，該趨勢在今年也出現延續。資料顯示，2026年截至2月4日，已有19家公司公告補稅，而去年8至12月累計約70家，佔全年總數的近八成。加強對上市公司的稅收合規性監管被視為緩解財政收入壓力的方式之一。補稅對相關公司業績與現金流構成顯著衝擊，例如五礦資本補繳稅款及滯納金超2億元，廣匯能源補繳逾4億元，均對其利潤造成較大影響。10、A股非金融企業的收入增長與中國名義GDP增長存在相關關係。基於該關係，瑞銀預測，隨著中國名義GDP增速預計從2025年的3.9%改善至2026年的4.3%，非金融A股的收入增長也將在2026年出現溫和回升。（註：收入增長不代表利潤也能增長）11、香港股市在今年1月創下歷年來最活躍的上市融資開局，共13家公司掛牌，合計融資約50億美元。目前，香港交易所的IPO排隊企業數量已超過350家，其中包括保密遞交申請的公司。基於當前活躍度，畢馬威預測，今年全年香港上市融資規模可能達到450億美元，創下六年來新高。12、歷史資料顯示，周期型股票相對於萬得全A指數的六個月滾動超額收益，與中國規模以上工業企業利潤的同比增速之間存在相關性。當工業企業利潤增速進入上行通道時，周期型股票通常能取得顯著跑贏大盤的表現。瑞銀表示，這一聯動關係是該機構當前投資策略中，相較於防禦型風格而更側重於周期型風格的依據。13、對A股、美股和13個新興市場股市的比較顯示，只有A股市場的股票風險溢價仍高於其歷史平均水平。基於這一估值差異，並結合更明確的財政支援、企業盈利增長加速、居民儲蓄向股市進行再配置、長期資金流入、全球資本回流，以及市值管理改革的進一步推進等六大潛在因素，瑞銀預計A股市場將在2026年進一步上漲。14、受科技股估值及人工智慧商業化不確定性影響，疊加農曆新年假期消費預期，市場資金出現輪動。自1月底起，滬深300資訊技術指數持續下挫，跌幅接近10%，而主要消費指數則同步走高，漲幅接近10%。部分資本正從數字類股輪動至盈利前景更清晰、政策風險相對隔離的消費領域。15、主要PC代工製造商（OEM）——包括惠普（HP）、戴爾（Dell）、宏碁（Acer）和華碩（Asus）——目前正為非美國市場認證長鑫儲存（CXMT）的DRAM產品。這一舉措的背景是，三星（Samsung）和SK海力士（SK Hynix）等一線儲存晶片廠商正將產能轉向高利潤的AI用高頻寬記憶體（HBM），從而在消費級和企業級PC DRAM市場留下關鍵供應缺口。 中國供應商正在加速擴產：長鑫儲存計畫將其上海工廠的產能擴大至合肥基地的2–3倍，預計2027年開始量產。與此同時，長江儲存（YMTC）在利用較舊裝置突破出口管制後，已將其新建武漢工廠50%的產能分配給DRAM生產。 目前，中國儲存晶片廠商在全球DRAM市場的份額已達11%（預計到2027年將升至14%），NAND市場份額為12%。在三星、SK海力士和美光（Micron）全力追逐HBM高利潤率之際，中國廠商正積極承接本土化（localization）帶來的需求增長。本周更多市場相關研報見文末知識星球：二、美國市場1、在道指新高之際，川普發動態稱：預測道瓊斯指數將在其任期結束前達到100,000點。不過最後一句話才是關鍵。川普認為，要實現到2029年道指達到10萬點的目標，意味著年化漲幅需接近26%。如果這一目標未能實現，他不會歸咎於聯準會降息太慢——而會指責最高法院在2月20日（據稱）扼殺了關稅政策。屆時，最高法院將成為川普新的“替罪羊”，而華許（Warsh）則得以脫身。2、高盛預計，2026年商業投資將成為美國GDP中增長最快的組成部分，全年增長率有望超過5%，這一數字是市場共識預測的兩倍。3、在Challenger裁員資料和JOLTS職位空缺報告發佈後，市場對2026年聯準會降息的預期顯著升溫。根據CME的FedWatch工具，2026年降息定價增加了10個基點，達到60個基點，為一個月來的最高水平。儘管市場仍不預期鮑爾任內會立即降息，但機率正在上升：3月降息機率升至25%（周三為12%，但遠低於1月6日的51%）；4月降息機率升至42%（周三為25%，此前1月6日高達63%）；首次降息最可能發生在6月（即凱文·華許上任後的首次FOMC會議），機率達79%（周三為58%）。4、歷史資料顯示，當美股新年的第一個月表現上漲時，接下來的11個月中有87%的時間股市會繼續走高。5、標普500成分企業中，銷售額同比增長的公司比例仍維持在80%左右的高位，但利潤率實現擴張的公司比例已降至50%以下。受此影響，實現淨利潤增長的公司比例也從前期高點回落，目前徘徊在55%水平。6、標普500指數成分股的表現正從頭部公司向後擴散。此前貢獻88%漲幅的前100家公司，近期貢獻已降至24%；而排名後400家公司的貢獻則從12%升至76%。7、標普500資訊技術類股內股價高於50日移動均線的成分股比例降至49%，而高於200日移動均線的比例為48%。科技類股是當前標普500指數中，唯一一個上述兩項關鍵市場廣度指標均跌破50%門檻的類股。8、“科技七巨頭”（Mag7）相對於能源類股的相對強弱比在2025年12月見頂，其高點恰好與2020年10月的水平一致——當時能源精選行業ETF（ XLE）觸底，並在此後兩年內上漲了250%……此後，“科技七巨頭”又繼續上漲了約12個月，但表現已開始落後於能源類股，而能源類股自身正突破走強。市場很少會如此簡單地重複歷史走勢，但價格正在給出確認訊號。9、微軟股價目前已完全回吐自2022年11月以來相對於標普500指數的所有超額收益。該股當前較其歷史高點已下跌30%。10、當前標普500各類股估值：資訊技術類股回落，目前已低於工業類股。11、過去三個月，標普500指數中近三分之二的成分股表現優於該指數本身。12、儘管近期“其餘493隻股票”表現優於大盤，但它們僅收復了過去一年相對於全球其他市場微不足道的一小部分落後幅度。13、儘管標普500指數接近歷史高點，但美國企業高管正加速拋售股票，1月有近1000名高管出售持股，推動內部人士賣出與買入比率升至五年來最高水平。市場擔憂主要集中在過高的股票估值、對人工智慧領域巨額投資能否獲得相應需求的疑慮。14、今年以來，美股類股輪動初現與2000年科技泡沫破裂前夕的相似跡象。自去年10月底科技股見頂後，能源、原材料和必需消費品等傳統類股顯著跑贏，而科技股回呼11.2%，拖累市值加權的標普500幾乎橫盤，但等權重指數已漲4.2%並創新高。這一分化格局類似2000年：科技崩盤後防禦性類股大漲，初期大盤未明顯下跌，但年末科技拋壓加劇，最終標普500全年跌13.4%，儘管多數個股仍上漲。歷史表明，市場可短期消化結構性輪動，但若主導類股持續深跌，整體指數終將承壓。2000年之後的2001年便是全市場艱難的一年，值得警惕。15、公共信貸市場中被動型基金的份額持續擴大，這種趨勢伴隨著信貸資產配置的日益集中。以投資級公司債指數為例，其近一半的風險敞口集中在三個行業。這種集中化現像是指數基金複製基準策略的結果，導致資金被動地分配給在公共指數中佔主導地位的大型發行人和行業。16、美銀（哈特內特）：當前市場正經歷一場由“三重峰值”驅動的健康且必要的去泡沫過程：倉位峰值（過度擁擠的多頭）、流動性峰值（降息預期減弱，甚至可能加息）、政治峰值（川普支援率低迷，其親股市政策未獲民意背書）。這導致華爾街“多頭組合”（如美股七巨頭Mag7、加密貨幣、貴金屬、私募信貸——見圖表4）承壓，而“空頭組合”（小盤股、必需消費品、能源）反而表現強勁。除非發生系統性風險事件（如美元指數DXY飆升至100並引發美債收益率崩盤），否則我們認為當前調整是一次必要、健康、幅度較大的“去泡沫”。我們的策略是：做多“主街”（Main St），做空“華爾街”（Wall St），直至川普政府的民調支援率因政策轉向（聚焦可負擔性問題，如住房、醫療、能源成本）而明顯回升。17、高盛：軟體領域的利潤池預計將向AI代理（AI agents）轉移。18、這個圖還挺貼切，可以看到ASML是整個現代科技世界的“地基”。因為每一個大語言模型（LLM）、GPU 架構以及先進晶片，都是使用其裝置製造而成。第二層：晶片製造商（Intel, AMD, NVIDIA GeForce）；第三層：伺服器與硬體廠商（Apple, Lenovo, Dell, HP）；第四層：Linux 基金會（開源作業系統） + DNS；第五層：雲服務商（AWS, Cloudflare）；第六層：現代 Web 技術堆疊；頂部：各類應用。19、目前，GitHub 上4%的公開程式碼提交（commits）由 Claude Code 生成。按當前趨勢推算，預計到2026年底，Claude Code 將貢獻超20%的日均程式碼提交量。就在你眨眼之間，AI 已悄然吞噬整個軟體開發行業。本周更多市場相關研報見文末知識星球：三、歐洲市場1、2026年1月，HCOB歐元區綜合PMI初值由51.5小幅回落至51.3，低於市場預期的51.8並創四個月低位，但仍為連續第13個月處於擴張區間；服務業PMI降至51.6、製造業PMI回升至50.5重返榮枯線上方，帶動私人部門產出溫和增長。分國別看，西班牙綜合PMI降至52.9的7個月低位，德國為52.1仍處2個月高位，義大利為51.4創2個月高位，法國49.1較初值48.6上修但仍為3個月低位。2、根據歐洲央行的銀行貸款調查，由於對企業前景和宏觀經濟的擔憂，以及自身風險容忍度的下降，歐元區銀行在2025年第四季度意外收緊了對企業的信貸標準。相較之下，針對住房抵押貸款的放貸標準在同期則出現了小幅放寬。3、歐元區對美國的經常帳戶平衡因愛爾蘭的稅務相關交易被嚴重扭曲。剔除愛爾蘭後，歐元區對美帳戶實為穩健順差；而整體帳戶所呈現的逆差，幾乎完全源自愛爾蘭在服務貿易與初次收入項下的大規模資金外流。4、歐元區邊緣國家（葡萄牙、義大利、西班牙、希臘）與核心國家（德國、法國）的10年期政府債券收益率利差大幅縮小，兩類國家的主權債務風險溢價已基本消除。在2012年主權債務危機頂峰時，兩者利差曾超過12個百分點。5、法國財政部資料顯示，2025年該國核心中央預算赤字從上一年的1563億歐元降至1247億歐元，為新冠疫情以來的最低水平，且赤字縮小幅度比預算目標多出143億歐元。此次財政狀況改善主要源於企業稅和銷售稅收入好於預期，以及一項針對大型公司的臨時稅收帶來了75億歐元收入，同時政府支出也因嚴格控制而略低於預期。分析師預計，考慮到中央財政的良好表現，2025年包含社會保障系統和地方政府財政的整體赤字可能介於5%至5.2%之間。6、大摩：面對歐元走強，歐洲市場中受負面影響最大的行業是製藥、菸草和航空航天，而受益最大的行業則是金屬與礦業、房地產、公用事業和銀行。本周更多市場相關研報見文末知識星球：四、日本市場1、2026年1月，標普全球日本製造業PMI終值為51.5，高於2025年12月的50.0，自去年6月以來首次重回擴張，改善幅度為2022年8月以來最強。新訂單自2023年5月以來首次回升且接近四年來最大增幅，海外訂單自2022年2月以來首次增長帶動產出創2022年4月以來最快擴張；用工以40個月最快速度增加，採購活動升至逾三年半最快但供應商交付表現轉弱。日元偏弱疊加原材料與勞動力成本上升令投入成本升至近一年最高，出廠價格漲幅為一年半多來最快，通膨擔憂令企業信心降至三個月低位。2、2026年1月，標普全球日本服務業PMI升至53.7，較初值和去年12月均有所走強，服務業活動已連續十個月擴張，增速為2025年2月以來最快，新訂單在行銷推進、新客戶增加和外需改善帶動下實現四個月來最快增長。同月，日本綜合PMI升至53.1，高於2025年12月的51.1，已連續11個月擴張，增速為2023年5月以來最快。3、在日本大選前夕，日經225指數隱含波動率已攀升至30.6%，這一水平為過去十年中所有參眾兩院選舉及自民黨黨首選舉前的最高點，僅次於2024年執政聯盟失去多數席位的時期。高市早苗發起的此次提前選舉旨在鞏固其領導地位，民意調查顯示其所在政黨有望贏得獨立多數席位。市場核心關切在於，若這一結果成真，可能為其推行大規模財政刺激政策提供更大空間，從而進一步加重日本已然龐大的債務負擔，這是引發市場不安情緒的關鍵因素。本周更多市場相關研報見文末知識星球：五、新興市場1、美元走勢的重要性遠超大多數人的想像。當美元指數低於其200日移動均線時，黃金與新興市場的平均年化回報率分別達17.7%和17.1%，遠超美元指數高於均線時的4.5%和1.4%。同樣，標普500指數的回報率也有近一倍的差異。2、在全球人工智慧投資熱潮轉向基礎設施的背景下，韓國晶片製造商三星電子與SK海力士的總市值已達到1.11兆美元，即將首次超過中國網際網路公司阿里巴巴和騰訊的市值總和。記憶體晶片已從個人電腦和智慧型手機的消耗性元件轉變為大型科技公司的關鍵戰略資產，其行業超級周期或將持續至2027年，高盛亦預計半導體行業將貢獻今年韓國股市約60%的預期盈利成長。3、韓國股市在市淨率（P/B）與淨資產收益率（ROE）的聯動關係上表現出明顯折價。與全球同類公司對比，當ROE達到13%水平時，國際公司的P/B普遍接近2倍，而韓國公司的P/B則僅為1倍。這種估值差距表明，若公司治理和資本效率問題得到改善，韓國股市仍可能存在較大的向上重估潛力。4、2026年1月，匯豐印度服務業PMI下修至58.5，仍高於2025年12月的58.0這一近11個月低位，服務業在產出和新業務加快增長的帶動下維持強勁擴張。同期綜合PMI錄得58.4，較12月的57.8回升，製造業與服務業動能同步改善，新訂單增速升至兩個月高點，就業在12月停滯後重新實現溫和增長。5、在美印貿易協議的推動下，印度盧比創下七年來最大漲幅，市場分析師普遍預期印度儲備銀行（RBI）將利用此輪升值窗口，從此前賣出美元支撐匯率的立場，轉向買入美元以重建外匯儲備。此舉背後的動因是印度儲備銀行需要回補其龐大的美元空頭頭寸，資料顯示其截至12月的淨空頭遠期合約高達624億美元，且在2025年已淨賣出495億美元。6、根據印度儲備銀行的資料，截至1月中旬，印度銀行業的信貸同比增長率為13.1%，超過了同期10.6%的存款增長率。自2025年第四季度以來，信貸增長持續快於存款增長，兩者之間的差距在2026年初進一步擴大。在經濟保持較快增速的背景下，貸款需求強勁，而家庭儲蓄轉向股票等其他投資管道，削弱了銀行的傳統資金來源，給銀行維持信貸供應帶來了挑戰。這導致了印度銀行業通過三個月期存單進行短期融資的成本正在上升，其利率已達到6.98%，顯著高於同期限政府國庫券的收益率。7、為應對外國機構投資者持續的資金外流，印度政府宣佈放寬對海外印度居民投資本土股市的限制。新規將單個海外機構對單一公司實收資本的投資上限提高一倍至10%，並將所有此類投資者的合併持股上限從10%大幅提升至24%，同時允許其直接持有上市公司股份。此舉旨在應對全球基金因企業盈利擔憂及其他市場回報更具吸引力而撤離的局面。資料顯示，繼2025年淨流出超過180億美元後，2026年1月全球投資者再度撤資逾30億美元，已導致印度盧比承壓。8、為抑制市場投機活動，印度政府已提議提高股票衍生品交易稅，將股票期貨交易稅從0.02%上調至0.05%，同時將期權和期權行權的稅率分別提高50%和20%。由於稅費佔高頻交易策略成本結構的重要部分，此次上調將顯著提高其盈利門檻，並將削弱印度市場上偏好衍生品交易的外國資本的競爭力。這項稅收政策出台前，印度監管機構已採取一系列措施整頓市場，而包括簡街（Jane Street）和城堡證券在內的多家高頻交易公司在上一財年均實現了顯著的利潤增長。9、歷史資料顯示，泰國基準的SET股指在歷次大選後的市場表現並不一致。儘管資料顯示過去三次選舉後一個月內股指平均上漲3.3%，但投資者普遍認為，任何選舉後出現的反彈都更可能是戰術性的而非結構性的。頻繁的政治領導層更迭往往難以帶來能夠提升生產率和改善投資環境的實質性改革，因此，選舉後市場出現的早期上漲行情通常會消退，難以形成投資者信心的持續轉變。10、2026年1月，標普全球巴西製造業PMI降至47.0，較2025年12月的47.6進一步走弱，創近四個月最低；需求疲軟令新訂單繼續下滑，出口訂單同步減少；中間品和投資品收縮更為明顯、消費品僅小幅回落。訂單減少帶動產出大幅下降，採購活動轉弱，就業連續第二個月下滑。（註：利多提升降息預期）11、受MSCI對印尼股市可投資性提出擔憂所引發的連鎖反應影響，印尼政府債券的需求已降至一年來的最低點。在最近一次國債拍賣中，儘管政府售出了36兆印尼盧比的債務，但衡量市場需求的投標覆蓋率已降至2.32，為2025年1月以來的最低水平。印尼10年期國債收益率今年以來已上漲約25個基點至6.31%左右。本周更多市場相關研報見文末知識星球：六、商品1、彭博社：銅價連續多日下跌，投資者重新聚焦中國需求前景。在中國現貨市場，由於價格過高抑制了下游加工商採購，銅需求顯現疲態。周三倫敦金屬交易所（LME）亞洲倉庫庫存大幅增加，進一步印證需求走弱跡象。供應方面壓力也在加大：上周，銅貿易商利用上海期貨價格短暫跑贏倫敦基準價的套利窗口，將額外的非洲現貨銅運往中國市場。中國有色金屬工業協會預測，2026年中國精煉銅產量將同比增長約5%，繼2025年10%的強勁增長之後繼續擴張。儘管加工費因產能持續擴張而暴跌，但本地冶煉廠（佔全球精煉銅產量的47%）仍表現出韌性。2、摩根大通：從戰術層面看，我們認為黃金從關鍵的中期支撐位（包括4500附近的50日均線，以及4264–4381這一2025年第四季度形態突破區域）展開的初步反彈，很可能在接近5000以及5100–5140區域的阻力位時逐漸乏力（見圖表形態）。我們相信，上述支撐與阻力位有望在未來數周乃至數月內界定黃金的交易區間。 但從長期價格形態、與1970年代末貨幣貶值周期終局階段的對比，以及標普500指數/黃金比率圖表中的動態來看，當前這輪長期的貨幣貶值周期似乎尚未結束。摩根大通：我們認為布倫特原油將在其多年交易區間的上沿區域形成一個新的短期震盪區間。近期的漲勢在接近60美元上方密集阻力位時逐漸乏力。儘管圖表上尚未出現明確的短期看跌反轉形態，但我們認為未來幾周市場難以持續突破70美元上方。 戰術性支撐位於63.70的內部趨勢線（見圖5）。布倫特原油在達到2025年第四季度基於技術形態的初步目標後，已在多年交易區間的上沿遇阻停滯。我們認為，原油仍處於一個穩固的震盪區間內，但鑑於其他周期性市場仍保持其看漲趨勢動能，油價在接下來幾周有望繼續持穩於61.75–62.18這一2025年第四季度底部形態的突破支撐區域之上。本周更多市場相關研報見文末知識星球：七、其他(衛斯李的投研筆記)

2025年，可謂具身智慧型手機器人賽道的關鍵元年。去年年底，位於深圳的臥安機器人正式登陸港交所，奪得“全球AI具身家庭機器人第一股”的桂冠。早在3年前，臥安機器人就已經登頂日本市場份額第一。成立於2015年，臥安機器人僅用十年時間就稱霸日本市場乃至全球。臥安做對了什麼，又為中國企業出海帶來什麼啟示？在國內名不見經傳卻賣爆海外的中國企業不多，臥安機器人算一個。其核心品牌Switch Bot，在2024年拿下了全球AI具身家庭機器人系統11.9%的市場份額，高於第二名小米超2個百分點，然後是塗鴉智能、飛利浦、雲米科技等公司。作為AI具身家庭機器人系統提供商，臥安的主要產品包括增強型執行機器人及感知與決策系統，聚焦於家庭消費場景，提供手指機器人、門鎖機器人、窗簾機器人以及控制中樞系統等智能家庭機器人產品。總部位於深圳，生產基地位於惠州，臥安機器人的營收高度卻依賴海外市場，特別是日本、歐洲及北美市場。2022年至2025年上半年，公司來自這三大市場的合計收入佔總營收的比例高達95.5%、95.0%、95.6%、96.6%。臥安機器人營收佔比 來源：臥安機器人招股書其中，日本市場是臥安機器人業績的“基本盤”。2020年推出的全球首款窗簾機器人SwitchBot Curtain，加上能模仿手指按開關的SwitchBot，助力品牌在日本站穩了腳。2022年至2024年，日本市場佔臥安機器人營收比重分別為61.4%、62.3%、57.7%，連續三年零售額第一。窗簾機器人、手指機器人 來源：小紅書日本2024年AI具身家庭機器人市場，臥安機器人佔有率更是達到20.7%，比第二名的5.4%高出一大截。2025年上半年，日本市場帶來2.68億元收入，佔總營收的67.7%，接近七成。從管道來看，公司早期依託Amazon起量，隨後逐漸最佳化管道佈局。2018年，手指機器人SwitchBot Bot憑藉“貼上即用、一分鐘裝完”在海外眾籌輕鬆籌到7萬美元，並且拿到李澤湘團隊的融資後，正式入駐Amazon，開啟全球化佈局。到2025年上半年，其總收入的67%來自Amazon。這一管道依賴度與日本市場的高營收佔比相匹配。僅日本市場貢獻67.7%的收入（2.68億元），核心產品市佔率穩居日本首位。為降低對單一平台的依賴，注重非Amazon管道的開發，逐步建構起品牌自主的流量與管道掌控力。比如，獨立站、線下零售等以109.6%的復合增速擴張，2024年佔比已達35%；2025年上半年，其自營網站收入佔比已達到15.3%。Similarweb資料也能證明管道實力，SwitchBot官網光11月單月訪問量就超89萬次，其中日本獨立站訪問量就有63萬，流量主要來自日本、美國、德國這些核心市場，品牌影響力越來越廣。來源：Similarweb網站這一管道佈局，精準適配其全球化路徑。深耕海外市場可以為臥安機器人帶來更為廣闊的利潤空間。一方面，日本、歐美使用者購買力強，願意為好技術掏錢，臥安不用打價格戰，定價很有優勢；另一方面，研發生產都在國內，靠著完善的供應鏈把成本壓得很低。從毛利來看，2024年它的毛利率飆到51.7%，比行業平均的28%-30%高出一大截，經調整EBITDA達到2610萬元，同比漲了3倍多。這也為其技術投入與全球拓展提供了充足資金。亮眼的市場成績，說到底要靠精準的產品策略。按理說，歐美的機器人市場發展成熟，是塊看著就誘人的“大蛋糕”，臥安卻反其道而行，選擇把主戰場直接鎖定在日本。這是因為早期試過水後，以初創的資金和品牌力，根本沒法在巨頭主導的歐美市場裡殺出重圍。臥安最聰明的一點，就是不跟不適合自己的圈子死磕。在摸透兩市場特性後，選擇需求匹配、競爭小的日本市場單點突破，實現資源高效利用。首先，臥安“非侵入式後裝改造”的核心理念，與日本市場的核心痛點高度匹配。當時歐美流行的都是裝修時就預埋線路的全屋智能，只適合自家有房的人，而且市場早被亞馬遜、Google、iRobot等巨頭佔據，“後裝輕量化”的打法根本施展不開。反觀日本市場，“不用打孔改線、直接往上裝”，簡直就是量身定做。日本年輕群體租房率超50%，“原狀回歸義務”禁止房屋改造；加上日本小戶型多、老齡化率高，既想要智能便利，又怕麻煩和破壞房屋。因此，日本對不用施工、拿過來就能用的輕量化智能產品需求特別旺。臥安的窗簾機器人、手指機器人這些產品，還被當地人叫做“租賃公寓的智能救星”。SwitchBot窗簾機器人 來源：小紅書其次，還存在著隱形的合規門檻。與歐美市場相比，日本市場的合規門檻更低、成本可控，更適合資源有限的初創企業快速落地。歐盟《通用資料保護條例》對資料隱私監管極為嚴格，違規最高可處全球年營業額4%的罰款；美國更是如此，電子產品得過FCC認證，電磁相容、射頻性能需達標，不合規產品將面臨單次最高數十萬美元的罰款，並被強制下架或召回，監管機構市場抽查力度大。臥安核心產品涉及圖像類個人資料，要在歐美達標，得砸錢改技術、組建合規團隊，還要滿足資料本地化要求，這對初創階段的臥安負擔沉重。這麼一對比，日本市場顯得友好多了。資本上，日本成熟的眾籌平台（比如Makuake）給臥安的產品爆發鋪好了路。2024年推出的掃地機器人K10+，是當時全球最小的雷射掃地機器人之一，專為日本緊湊戶型設計，在Makuake上狂攬3.45億日元，直接創下該平台掃地機器人眾籌紀錄。2025年臥安一口氣推出兩款陪伴型機器人。全球首款對抗級AI網球機器人Acemate，在Kickstarter上線15分鐘就完成3萬美元目標，最終籌了240多萬美元，是原定目標的76倍，吸引超1500名支持者；還有全球首款本地部署大模型的AI寵物機器人Kata Friends。臥安機器人的產品 來源：小紅書這兩款加上其他首創產品，在2025年柏林IFA展上引爆全場，一舉拿下近30項國際大獎，證明了其AI具身智能領域的全球領先地位。從紮根到多元增長，臥安有著清晰的發展路徑。初期靠窗簾機器人等產品深耕日本，搭建起“感知-執行”的基礎生態，站穩腳跟；2024年發佈AI Hub智能中樞，補齊“決策”環節形成完整閉環，正式升級為全球領先的AI具身家庭機器人系統提供商。如今一邊開拓運動、陪伴類產品的第二增長曲線，旗下AI網球機器人、AI寵物機器人已斬獲國際大獎並大獲成功；一邊佈局人形家務機器人第三增長曲線，計畫2026年推出首款產品H1。未來將在日本驗證成功的產品模式與品牌勢能複製到規模更大的歐美市場乃至新興市場，實現全球化增長。在這片兆級的藍海中，中國家用機器人已經在全球佔據絕對優勢地位。尤其是2025年，家用機器人的核心品類掃地機器人在全球的出貨量前5名首次被中國企業一網打盡。IDC資料顯示，2025年前三季度全球掃地機器人市場累計出貨量為1742.4萬台，同比增長18.7%，石頭科技、科沃斯、追覓、小米、雲鯨五家中國企業包攬出貨量前五，佔據七成的市場份額，實現歷史性突破。全球智能掃地機器人主要廠商市場份額 來源：IDC2025其中，石頭科技已登頂全球掃地機器人市場銷量與銷售額的雙料冠軍，產品暢銷全球超過170個國家和地區，在美國、德國、土耳其等多個重要市場出貨量穩居第一。中國割草機器人2024年在歐洲市佔率達32%，出口量同比增長45%，快速搶佔傳統歐美品牌市場。其中，科沃斯海外收入同比增長186.7%，銷量增長271.7%，在歐洲市場躋身前三；庫獁科2025年預計突破30萬台，是歐洲市場增長最快的中國品牌之一。在技術迭代創新上，中國家用機器人企業憑藉著“中國速度”狂飆海外，碾壓對手。頭部廠商以數月為周期推進產品創新，快速落地自清潔基站、自動上下水、AI語音互動等復合功能，科沃斯首發的無限續航洗地機器人、石頭科技的五軸折疊仿生機械手掃地機，均突破傳統功能邊界。石頭科技G30 Space安裝五軸折疊仿生機械手 來源：CES 2025同時，珠三角與長三角形成雙核心產業叢集，雷射雷達、伺服電機等核心零部件國產化率超75%，讓中國企業既能掌控成本，又能快速響應市場需求。在家用機器人行業，中國也早已撕下了從前的“代工廠”和“低價格”的標籤。反觀行業鼻祖iRobot，2025年底正式申請破產並被其代工廠深圳杉川機器人全資收購。資料顯示，2025年前三季度iRobot收入同比下降26.47%，淨虧損擴大90%，而杉川已累計生產銷售掃地機器人超2000萬台，手握1300余項全球專利。這場代工廠收購巨頭的“反向收購”，不僅是中國企業技術與製造實力的直接證明，也昭示著全球家用機器人已全面進入“中國時代”。中國家用機器人能在全球市場霸榜，除了完備的產業鏈和快速的技術革新，核心還在於精準拿捏海外需求、深耕本土化策略。比如，臥安機器人善於找準了自身優勢與市場縫隙，避開清潔紅海，聚焦網球訓練、寵物陪伴等需求旺盛的細分場景。同時它尤其聚焦日本，不僅需求匹配度高，還能避開歐美激烈競爭，最終建構起差異化生存空間。未嵐大陸為適配歐美市場的硬草種、大庭院最佳化割草機器人刀盤動力與通過性，其H2系列搭載三重融合定位系統，實現釐米級精準作業；科沃斯割草機器人2024年海外收入同比增長186.7%，在歐洲躋身市場前三。未嵐大陸割草機器人 來源：小紅書頭部企業成功跳出了傳統的“產品-外貿”模式，進入了“深度本土化營運”的新階段。比如，石頭科技為滿足歐美使用者對地面清潔力的高要求，將研發中心設在德國，還專門為中東地區的沙塵環境推出防沙塵定製款；追覓科技緊盯日本小戶型普遍空間狹窄的特點，推出超薄型掃地機X30 Ultra，常年熱銷斷貨。未嵐大陸在歐洲覆蓋近5000家賣場與經銷商，線上深耕亞馬遜、自營獨立站等平台，直接觸達消費者，線下打入歐美主流零售管道，實現管道全覆蓋。對中國企業而言，這些案例的啟示在於：拒絕盲目追逐“大市場紅利”，要結合自身優勢瞄準未被滿足的縫隙需求。機器人出海浪潮中，精準匹配遠比盲目追逐規模更重要，這才是中國品牌可持續全球化的起點。 (正解局)

2026 年 1 月美銀亞洲基金經理調查顯示，市場正處於 “goldilocks” 狀態：全球增長預期升至 2021 年 10 月以來最高，亞太（除日本）增長展望創兩年新高，通膨預期溫和，政策仍有寬鬆空間。基金經理對亞洲股市回報預期處於歷史 92 分位，企業盈利預期進入歷史前五分之一，估值被普遍認為 “公平合理”，日本持續霸榜最偏好市場，中國 AI 與半導體主題熱度創下調查新高。一、宏觀與市場預期：增長樂觀，盈利向好基金經理對全球及亞洲經濟增長、企業盈利均持積極態度，通膨壓力溫和，為政策寬鬆留足空間。核心預期資料增長預期：淨38% 的基金經理預期全球經濟走強（2021 年 10 月以來最高），淨 29% 預期亞太（除日本）經濟走強（兩年新高），僅 4% 預期亞太（除日本）通膨上升；盈利預期：淨63% 的基金經理預期亞太（除日本）企業盈利改善，處於歷史 84 分位，僅 17% 認為當前一致盈利預期過高，仍有上修空間；估值看法：淨- 17% 的基金經理認為亞太（除日本）股市被高估，多數認可當前估值 “公平”；回報預期：超半數基金經理預期亞太（除日本）股市未來12 個月漲幅超 5%，其中 8% 預期漲幅超 10%。二、區域市場偏好：日本穩坐第一，中國回暖，印度轉弱區域市場偏好分化顯著，日本持續領跑，中國增長預期改善，印度從微超配轉為微低配。市場偏好排名（淨超配比例）超配前三：日本（54%）、台灣（25%）、韓國（21%），日本自 2023 年 10 月起每月穩居區域最愛市場；低配前三：泰國（-29%）、印尼（-13%）、澳大利亞 / 印度 / 菲律賓（均為 - 8%），印度因與美國貿易協定延遲落地，從 12 月微超配轉為 1 月微低配；中國市場：淨13% 的基金經理預期中國經濟走強（11 月時淨 29% 預期走弱），認為中國股市處於 “結構性下修” 的比例降至 38%（調查以來最低），83% 的基金經理預期中國將維持寬鬆貨幣政策。三、核心投資主題與類股：AI / 半導體成絕對主線行業與主題偏好高度集中，半導體、AI 相關類股受追捧，中國市場主題聚焦科技與反內卷。亞太（除日本）行業偏好（淨超配比例）超配前五：半導體（54%）、科技硬體（50%）、工業（33%）、金融服務（21%）、軟體（17%）；低配前五：房地產（-29%）、公用事業（-25%）、非必需消費（除零售，-13%）、必需消費（-13%）、媒體娛樂（-13%）。重點市場主題偏好中國市場：AI / 半導體（66%）、網際網路（21%）、反內卷（21%）為最熱門三大主題，綠色經濟、周期股、旅遊休閒最不受青睞；日本市場：銀行（38%）、半導體（21%）為最超配類股，銀行受益於利率上升，半導體貼合 AI 主線；企業治理改革、盈利增長、匯率變動是影響日本股市的三大關鍵因素；韓國市場：60% 的基金經理認為韓國 “企業價值提升計畫” 將產生積極影響，半導體周期復甦預期升至 2024 年 7 月以來最高（淨 58% 預期走強）。四、政策與資金動向：寬鬆預期穩固，中國家庭風險偏好回升基金經理對政策走向、資金配置趨勢形成明確判斷，為投資策略提供重要參考。政策預期日本央行：67% 的基金經理預期日本央行下次加息在 2026 年 6 月，僅 17% 預期在 7 月，貨幣政策正常化暫非市場核心擔憂；中國政策：83% 的基金經理預期中國未來 12 個月將維持寬鬆貨幣政策，政策支援仍是市場重要支撐。資金配置趨勢中國家庭：25%的基金經理認為中國家庭將增加股票、債券、房地產等風險資產配置，58%認為會繼續持有儲蓄存款，家庭風險偏好持續復甦；基金經理操作：33% 的基金經理表示會 “在政策寬鬆訊號出現時增持中國資產”，僅4% 表示 “已完全配置中國資產”，13% 計畫 “反彈時減持”。五、核心投資啟示主線佈局：聚焦半導體、AI 相關類股（科技硬體、軟體）及日本銀行股，把握亞太工業、金融服務的盈利修復機會；區域選擇：日本仍是核心超配標的，中國可逢政策寬鬆訊號加倉，台灣、韓國受益於半導體周期復甦；風險規避：低配房地產、公用事業、部分消費類股，警惕印度貿易政策不確定性、泰國等市場的配置壓力。 (資訊量有點大)

鴻海與日本三菱扶桑卡客車將成立一家從事巴士業務的合資公司，在日本生產鴻海的EV巴士。汽車產業是日本核心產業，但在EV和自動駕駛領域卻面臨中美企業崛起等競爭加劇的局面。目前比亞迪EV巴士在日本佔據首位……出席記者會的（右起）鴻海CSO關潤、三菱扶桑巴士事業本部部長高羅克人、社長卡爾·德彭（1月22日，川崎市）台灣電子製造大型企業鴻海精密工業與日本三菱扶桑卡客車公司1月22日宣佈，將成立一家從事巴士業務的合資公司。合資公司將在三菱扶桑公車製造（富山市）的工廠生產鴻海的EV巴士。鴻海借此在日本確保生產基地，以推動業務擴張。由外資主導、進展相對滯後的日本EV普及有望因此加速。鴻海與三菱扶桑將各出資50%，計畫於2026年下半年成立新公司。生產將安排在三菱扶桑唯一的國內巴士生產基地富山工廠。原有柴油巴士的研發與生產也將由新公司負責。目標是在2027年爭取獲得以鴻海開發的EV巴士“Model T”為基礎的車型訂單，之後將把銷售車型擴大至EV微型巴士“Model U”等。三菱扶桑將在其遍佈日本約200處的網點提供整備與維護服務。在記者會上，三菱扶桑社長卡爾·德彭表示：“通過合作，將打造一家技術實力雄厚的公車公司。”在日本企業的競爭力遜色的電子行業，外資企業通過收購生產基地和研發基地，推進了製造業的重建工作。作為日本核心產業的汽車行業，也開始出現外資企業成為就業吸納方的動向。“我們是幕後天才。既然在日本生產，就會儘量在日本推進本地化”，在鴻海負責純電動汽車業務的首席戰略官（CSO）關潤強調。將在三菱扶桑巴士製造公司（富山市）的工廠生產由鴻海開發的EV巴士。對於鴻海來說，這將成為在日本生產汽車的立足點。新公司的首席執行長（CEO）將由三菱扶桑的人士擔任。在日本企業的競爭力下降的電子行業，外資企業已成為行業重組的主角。其中行動最為積極的企業是鴻海。該公司2016年收購夏普後，又通過夏普將東芝的個人電腦業務以及NEC的顯示器子公司等納入集團旗下。台灣企業方面，液晶巨頭群創光電（Innolux）的子公司於2025年12月收購了日本先鋒（Pioneer）。索尼集團已明確表示，將分拆電視機業務，並將其移交給中國TCL集團主導的合資公司。雖然日本汽車行業相較於電子行業仍保持著國際競爭力，但在EV和自動駕駛領域，卻面臨中美企業崛起等競爭加劇的局面。因美國推行高關稅政策和保護主義等，企業所處的經營環境發生巨大變化。汽車產業曾通過以日本為基地向全球出口實現擴張，但如今“本土化生產”變得十分重要，維持日本國內生產正變得越來越困難。在新一代汽車投資負擔不斷加重的情況下，商用車的電動化曾是難以顧及的領域。由外資主導的行業重組已開始從商用EV領域蔓延到整個汽車行業。以代工智慧型手機和伺服器為主要業務的鴻海，於2019年宣佈涉足EV業務，將其視為新的業務支柱。鴻海已向台灣市場投放EV巴士和EV乘用車，目前正在採用受托開發和生產汽車的商業模式，開拓海外客戶。儘管全球EV的普及速度放緩，但鴻海認為，正因為當下競爭激烈，才更容易建立與大型企業進行水平分工來降低成本負擔的模式。日本的EV普及處理程序落後，增長空間較大，為了在日本國內生產EV，鴻海曾一度考慮收購日產汽車已決定停產的追濱工廠（神奈川縣橫須賀市）。估計鴻海會通過巴士業務積累業績，未來繼續尋求與日本企業合作以及參與行業重組。圍繞乘用EV，鴻海已於2025年與三菱汽車簽署了向三菱汽車供貨的備忘錄。計畫2026年下半年向大洋洲市場投放產品。以面向日本市場開發的多功能車型EV為基礎，還計畫向計程車公司和物流公司供應商用車。在台灣運行的鴻海電動巴士日本車的國內工廠正面臨開工率下降的問題。由於人口減少等因素，日本國內市場呈萎縮趨勢，2025年新車銷量連續6年低於500萬輛。受美國關稅政策影響，難以維持生產。三菱扶桑計畫到2028年底關閉中津工廠（神奈川縣愛川町）。汽車產業是日本的核心產業，出貨額佔到國內生產總值（GDP）的1成，支撐著日本的就業，如果生產基地轉移到海外，影響將非常大。豐田為了維持日本的製造技術和就業，提出了日本國內“300萬輛生產體制”的目標。鈴木也為了就業需要維持國內100萬輛的產量，並決定輕型EV的生產不在人工成本較低的印度，而是在日本進行。日本車企正在努力平衡為提高價格競爭力而進行的海外生產和為維持就業而必須保留的國內生產。鴻海正打算在日本擴大生產基地，有可能成為進一步吸納就業的平台。在日本EV巴士市場上，比亞迪份額居首EV巴士是指由電池和馬達驅動的巴士。作為脫碳舉措的一環，日本的公車線路等已開始引入EV巴士。由於運行路線和時間固定、便於充電，EV巴士被認為非常適合用於公車系統。由日本各都道府縣巴士營運商組成的日本巴士協會（東京港區）提出的目標是到2030年 引入1萬輛EV巴士，是2024年的17倍。在中國，EV巴士迅速普及，在城區已十分常見。最近在歐洲和東南亞，其數量也在增加。根據汽車檢查登記資訊協會（東京千代田）的資料，在日本，EV巴士在巴士總量中的佔比仍不足1%，處於較低水平。相比日本國內主流的柴油巴士，EV巴士價格高出五成以上，續航里程也存在擔憂，這些都成為普及的障礙。中國比亞迪（BYD）在日本國內市場份額排第一，提供小、中、大三種車型。預計到2026年3月底，其在日本市場的累計銷量將超過500輛。市場份額排第二的EV Motors Japan（北九州市）正委託中國EV廠商進行生產。五十鈴汽車2024年5月作為日本主要車企首次推出了EV巴士。 (日經中文網)

中國國有大型汽車集團廣汽集團將於2026年夏季正式以純電動車（EV）進入日本市場。將通過代理商進行銷售，目標在2027年實現2000輛的訂單量。繼比亞迪（BYD）之後，主打高端EV的浙江吉利控股集團也已進入日本市場。目前中國國內EV製造商數量激增，陷入過度競爭局面，越來越多企業將目光投向EV普及相對滯後的日本，尋求新的增長機會。日本市場的代理銷售將由位於東京中野的M Mobility Japan公司負責。廣汽將在日本推出旗下EV品牌“AION（埃安）”，計畫2026年實現200輛訂單，2027年將訂單量提升至2000輛。初期將推出兩款車型，小型車“AION UT”和SUV的“AION V”。其中，AION UT起售價為330萬日元，AION V起售價為500萬日元。兩款車型均支援日本獨有的快充標準“CHAdeMO”。初期銷售將限定面向有商務用車需求的企業客戶。 (FT中文網)

按：本文為美銀美林在2025年11月18日發佈的《Global Fund Manager Survey：Cash poor, capex rich, rate cut needy》《European Fund Manager Survey：Getting more and more bullish》《Asia Fund Manager Survey：Recovery in motion》三篇研報的整合。自上月基金經理調查後（詳見《10月，海外基金經理對全球市場怎麼看？》），11月全球機構投資者展現出更為看漲的市場情緒：全球投資者更加看好“金發姑娘”情景，繼續增持股票，全球股市淨超配達34%，持續超配大宗商品，現金持有水平極低（僅3.7%，為“賣出訊號”）。同時，最擁擠交易為“做多七巨頭”（54%）；最大尾部風險為“AI泡沫”（45%），且43%的投資者預計標普500指數將在2025年底收於7000至7500點區間。在2026年展望裡，受訪者認為表現最佳的資產類別為國際股市（42%）超過美股（22%）；其中最看好新興市場（37%），大部分投資者預計明年底美債收益率仍將維持在4%以上，金價將在4000-4500美元區間。歐洲基金經理仍然維持本土偏好；亞洲基金經理也對本土經濟增長的樂觀情緒達到年內高點，且仍然最看好日本市場，其次是韓國和中國。總之，對於普通投資者，這些洞察不僅揭示了專業基金經理的資產配置傾向，還通過資金流向與預期判斷提供了市場風向標。幫助投資者進一步理解不同地區和行業的趨勢與機會。以下為正文。一、全球基金經理視角：現金匱乏警示賣出訊號1、核心結論： 投資者整體看漲，美銀最廣泛的基金經理情緒（FMS）衡量指標——基於現金水平、股票配置和全球增長預期——從5.7上升至6.4，達到自2025年2月以來的最高水平。2、從絕對倉位配置（淨超配百分比）上看，11月投資者對醫療保健、新興市場股票和銀行類股的超配程度最高；而對英國股票、能源和可選消費類股的低配程度最深。3、環比看，全球基金經理（FMS）在11月增加了對醫療保健、債券、必需消費品和銀行類股的配置；同時減少了對可選消費、電信、工業以及英國股票的配置。4、此外，FMS投資者對大宗商品的淨超配達到17%，較上月上升3個百分點，為自2022年9月以來的最高配置水平。5、11月，看跌資產配置則通過減持英國股票體現。過去三個月中，英國股市配置出現最大單季降幅，創下自2022年10月以來的最大減倉幅度。6、同時，消費者可選消費類股也遭到大幅削減——月度配置降幅為2005年以來最大（-16個百分點）。目前，FMS對消費者可選消費類股票的配置已降至2022年12月以來的最低水平（淨超配-23%）。7、最終，現金持有水平極低（僅3.7%，構成“賣出訊號”）；自2002年以來，現金水平低於或等於3.7%的情況已發生過20次，而每次出現時，股市在隨後1-3個月內均下跌，而國債表現優於大盤。8、持倉調整背後，是11月投資者更加看好“金發姑娘”情景（53%預期經濟將實現軟著陸，37%認為無著陸、僅6%擔憂硬著陸）；9、且全球增長預期自2024年12月以來首次轉為正值（淨3%）；10、11月，“做多七巨頭”（Long Magnificent 7）再次成為最受擁擠的交易，54%的FMS投資者選擇此項，超越了上月排名第一的“做多黃金”（從43%降至28%）。11、當被問及對經濟和市場而言最大的“尾部風險”時，45%的FMS投資者選擇了“AI泡沫”（較上月的33%顯著上升）。12、超過半數的投資者認為AI股票已經處於泡沫狀態（較10月份創下的54%紀錄高點略有回落）。13、自2005年8月以來首次，多數（淨20%）FMS投資者認為企業正在“過度投資”。這一轉變主要源於市場對AI資本支出熱潮規模及其融資方式的擔憂。14、當被問及最可能引發信用事件的來源時，59%的FMS投資者指出“私募股權/私人信貸”，這是自2022年我們開始詢問該問題以來，對系統性信用事件來源的最高共識水平。15、展望2026年， 受訪者更看好國際股票（42%）勝過美股（22%），其次是商品和黃金；16、在股票指數方面……最多投資者預計2026年MSCI新興市場指數將表現突出（37%）。相比之下，僅有3%的投資者預期富時100指數（英國股市）將跑贏大盤。17、在貨幣方面……30%的投資者預計日元將在2026年表現最佳，其次為黃金，佔比26%。僅有3%的投資者看好英鎊的表現。18、投資者最看好的2026年催化劑是AI帶來的生產率提升；其次是中國經濟增速加快，佔比24%。19、最悲觀的催化劑則是通膨反彈和聯準會加息。20、45%的FMS投資者預計，到2026年底，10年期美國國債收益率仍將保持4.0%至4.5%的區間內。僅有1%的投資者認為收益率將低於3%，僅有3%的投資者認為會高於5%。21、48%的投資者預計，到2026年底，美元兌歐元匯率將在1.10至1.20之間交易。僅有2%的投資者預期美元兌歐元匯率會跌破1.00，也僅有2%的投資者預期會升破1.30。22、事實上。全球投資者中淨29%預期未來12個月美元將走弱，較上月的47%明顯下降。23、關於標普500指數……43%的投資者預計該指數將在2025年底收於7000至7500點區間。僅有9%的投資者預期標普500指數在2025年底低於6000點，僅有1%的投資者預期該指數在當年結束時超過8000點。24、關於黃金……34%的投資者預計，到2026年底，金價將在每盎司4000至4500美元的區間內交易。僅有8%的投資者認為金價在2026年底將低於每盎司3500美元，僅有5%的投資者認為金價將高於每盎司5000美元。因此，逆向交易策略（基於11月FMS倉位）： 做多現金-做空股票、做多英鎊、做多富時指數-做空新興市場、做多可選消費-做空銀行、做多能源-做空醫療保健。二、歐洲基金經理視角：看漲情緒日益高漲1、77%的受訪者預計未來12個月歐洲經濟增長將強於此前，較上月的57%顯著上升，為2021年中期以來最高水平。2、淨27%的投資者預計歐洲核心通膨將下降，高於上月的淨0%。3、不過，42%的受訪者更擔心“高增長、頑固通膨”的環境將成為主導市場格局的風險，高於上月的27%；而對“低增長、通膨下降”的擔憂則從7%升至19%。4、目前對歐洲經濟的樂觀情緒主要集中在德國財政支援政策的延續以及市場在10月後信心回升。儘管歐洲央行（ECB）的財政支援已不再被視為推動增長的主要催化劑，但整體前景依然向好。5、淨77%的受訪者預計歐洲股市短期內將上漲，淨92%的人預期未來12個月存在上漲空間——兩項資料均創歷史新高。6、多數投資者認為，盈利增長將是推動股市上行的核心動力。7、目前淨73%的投資者預計未來12個月歐洲12個月遠期每股收益（EPS）將上漲（81%看漲，8%看跌），較上月的89%有所下降。8、同樣，46%的歐洲投資者認為盈利下調是最可能導致市場回呼的催化劑，較上月幾乎翻倍，其次是增長動能減弱（19%）。9、然而，“恐懼錯過”（FOMO）情緒仍在持續，高達39%的受訪者表示因過度削減股票敞口而錯失了本輪反彈機會。10、此外，54%的歐洲投資者認為，人工智慧對股市的正面影響已得到合理定價，與上月基本持平；8%的投資者認為利多消息尚未充分反映在價格中；31%的投資者認為AI行情已過度上漲。11、儘管歐洲在全球投資者中仍具一定吸引力，但已落後於新興市場成為首選資產類別。全球投資者中淨9%表示對歐洲股市超配，低於上月的18%，也遠低於今年7月峰值的41%；同時，淨6%的投資者表示對美國股市處於低配狀態，而上月為淨1%超配。投資者普遍看好國際股票在2026年表現最佳，並預期新興市場指數將領先。12、淨31%的受訪者看好歐洲周期性類股相對於防禦性類股的表現，較上月的18%顯著上升。13、不過，這種樂觀情緒並未延伸至小盤股，僅有39%的受訪者預期小盤股表現將遜於大盤股，低於上月的41%。14、銀行股仍是歐洲市場最受青睞的行業，遠超公用事業和醫療保健類股，而零售、媒體、食品飲料等類股則最不受青睞。15、但投資者預計未來12個月歐洲表現最好的行業將是醫療保健、材料和金融。16、德國仍然是歐洲最受歡迎的股票市場，而法國則是最不被看好的市場。三、亞洲基金經理視角：復甦進行時1、亞太地區（除日本外）的經濟增長預期已攀升至13個月以來的高點。2、三分之二的受訪者預計未來12個月內日本經濟將表現更強。該地區通膨預期保持溫和，為各國央行維持寬鬆政策立場提供了空間。3、近期市場波動並未顯著動搖投資者信心。十分之九的受訪者預計，未來12個月內亞太地區（除日本外）股市將上漲，其回報預期處於調查歷史的第92百分位。4、樂觀情緒主要源於對企業盈利強勁反彈以及顯著盈利上調潛力的預期。儘管估值已高於長期平均水平，但仍遠低於今年以來的高點，表明仍存在進一步上漲空間。5、日本仍是市場關注的焦點。八成投資者預計未來一年將獲得正回報，且無人預期會出現兩位數等級的回呼。6、對於高市（Takaichi）政府政策的影響，看法不一：40%認為其增長議程僅部分被市場定價，仍有額外支援空間；30%則認為市場已提前反映其政策，可能出現盤整。7、三分之二的投資者預計日本央行加息將在2026年第一季度實施。8、自2023年10月日本納入全球主要指數以來，半導體和銀行業一直位居投資者偏好前列。9、在持續六個月改善後，中國增長前景於11月急轉直下。目前淨29%的受訪者預期中國經濟將走弱（10月份為淨8%預期向好），近期資料顯示國內需求疲軟，10月固定資產投資（FAI）同比下滑11.2%，為五年來最大降幅。10、儘管如此，投資者預計政策寬鬆空間有限，並注意到家庭風險偏好下降，體現在消費支出和投資均出現回落。11、最終，投資者繼續青睞表現優異的市場。日本、韓國、台灣和中國仍是首選市場；而AI、反內卷以及韓國企業價值提升計畫等主題性投資策略仍主導著資產配置。 (衛斯李的投研筆記)

就在昨日，比亞迪亮相日本東京車展，全球首發為日本市場量身定做的“K-EV BYD RACCO”，並且同步推出“純電+混動”雙戰線，還正式引入其在日本市場的首款插電式混動車型海獅06DM-i。同時比亞迪還帶去了全新升級的元PLUS、海豚、海豹等熱門純電車型，就連比亞迪旗下的高端品牌仰望U9也出現在車展上。除此之外，比亞迪在商用車展方面，也推出了全球首發純電卡車T35、小型純電巴士J6概念車以及中型純電巴士J7和大型純電巴士K8。也就是說，這一次的東京車展，比亞迪可謂是出動了整個“套餐”，從日本人熱愛的小喬車型，到商用的卡車以及巴士，比亞迪通通搬了出來。這也難怪，東京車展上，比亞迪所處的展台密密麻麻站滿了日本媒體。以至於日本媒體感慨：來自中國的車企比亞迪開出了致命一槍，瞄準了日本車企最後的防線！事實上，日媒的感慨並非空穴來風。因為這次的比亞迪，如此大陣仗的出現在東京車展，這背後透露出兩點：比亞迪的野心早已不是國內市場，而是面向全球，把海外成為重點發展方向。在此之前，比亞迪已經在歐洲、美洲、東南亞先後取得了耀眼的成績。如今“回馬槍”殺回到日本市場，背後自然是反映出比亞迪的信心滿滿。畢竟一家中國車企想要在日本市場“攻城略地”，少不了過硬的核心技術。據瞭解，這一次比亞迪在日本推出了一款針對日本消費者研發的純電“K-Car”。這款車命名為RACCO，不僅嚴格遵循了日本人對於“KCar”的標準，車身尺寸保持在“3395x1575x1800”也就是我們口中所說的“剁椒魚頭”。可能很多人不知道，這種方盒狀的車型，在日本市場是非常受歡迎的。因為對於普通日本消費者來說，出行的代步工具不需要豪華的設計，更不需要過大的空間，他們需要的只是高性價比，巧小的車型。所以在日本汽車市場，每年有三分之一的汽車銷量，都是這種方盒狀的小喬車型。由此可見，這一次王傳福是直接瞄準了日系車最後的“防線”，直接從日本人最喜愛的車型入手，這次的RACCO或許就是“訊號彈”。我看了一下，這款車型整體採用輕量化設計，裝備質量僅有950kg左右，採用的是低能耗電機，每公里電費成本非常低，這也與日本人對於汽車的理念“出門代步工具”非常貼切。因為這款車採用的是比亞迪自主研發的刀片電池，擁有20kWh容量，續航達到了180km，完全可以滿足日本人市區通行代步的需求。不得不說，當國內各大造車新勢力還在瘋狂內卷的時候，王傳福早已經把目光放向了全球市場。面對巴西市場，專門推出了宋pro、皮卡鯊魚。面對東南亞泰國市場，比亞迪專門推出了右舵版本的海豚車型。在歐洲市場，比亞迪的海鷗更是超越一眾日系車，成為了英國、德國、法國、義大利、西班牙等市場的“銷冠”。就連歐洲汽車工業的“心臟”德國，比亞迪已經連續兩個月登頂銷冠，成為了當地的新能源銷冠。面對不同市場，不同地區，推出不同車型的比亞迪，這背後也是基於其擁有垂直整合能力，超級工廠的研發設計模式，讓比亞迪可以快速適應“複雜多變”的海外市場，從而迅速跟進不同市場進行針對性設計新車型，甚至在當地建設工程，實現量產交付。這背後並不是其他國產車企不想這麼做，而是比亞迪這種把核心供應鏈並不是誰都能具備的。畢竟比亞迪如今從電池、電機以及電控都牢牢掌握在手裡，更別提其他的核心技術，比如易四方、雲輦、天神之眼……這一切的背後，都是基於王傳福在多年前就已經提出要造出屬於自己的“技術護城河”，才能讓比亞迪在競爭激烈的全球化市場上不會輕易被絆倒。尤其是像日本、德國這種對本土品牌“忠誠度”極高的市場，比亞迪想要在當地殺出一片天，必定少不了過硬的核心技術。所以今天比亞迪浩浩蕩蕩在東京車展上展出了一系列車型，一方面是向日本消費者展現自己的實力，一方面彰顯自己的誠意。比亞迪專門為日本市場設計了這款“方盒狀”的小車，對於日本車企來說，可不是好消息。如今的比亞迪可以把一輛車的成本做到極低，何況是新能源汽車，分分鐘把日系車的“性價比”頭銜直接擊碎。換句話說，比亞迪浩浩蕩蕩的出現在日本車企，對於日本本土車企來說也是一個巨大的威脅，將會倒逼豐田、本田、日產等車企加速轉型電動化。總而言之，今天的比亞迪已經在新能源賽道上佔據了先機，憑藉著三電系統核心壁壘以及全產業鏈優勢實現了完美閉環，再加上近幾年比亞迪高強度的技術研發投入，獲得了眾多的技術專利，以至於其在新能源技術方面幾乎是“無人能夠撼動”。還是那句話，國人看不起的比亞迪，看不起的王傳福，如今在海外市場上不斷高舉國產大旗，光憑這一點就值得所有國人尊敬。因為除了日本市場以外，比亞迪在在亞太地區的業務覆蓋亞洲及環太平洋20余國，業務涵蓋商用車、乘用車、叉車及軌道領域。為了進一步擴大市場，推動全球化的汽車電動化轉型，比亞迪直接轉向了海外市場，不再“戀戰”於國內市場。一旦比亞迪的海外市場之路順利進展，那未來就可以給其他國產車企樹立一個標竿，鋪平出海道路，把國產電動車賣向全球。到那個時候，老外每每提到中國，想到的不只是華為，還有比亞迪。而且我估計要不了多久，昔日那些傳統燃油車企將會敗給中國車企。 (講者普拉斯)