一、中美貿易談判超預期：關稅減免+ 限制放寬，HSTECH 仍有6% 補漲空間報告核心觀點指出，2025 年10 月中美領導人會晤達成的貿易協定條款超出市場預期，尤其是芬太尼關稅下調與50% 持股子公司出口限制放寬，為市場注入樂觀情緒。但截至10 月30 日，部分指數尚未完全收復先前因「100% 關稅」 消息導致的跌幅，短期補漲潛力顯著。1.1 貿易協定核心條款：8 項關鍵共識，直接利多科技與農產品類股關稅減免：①芬太尼相關產品關稅從20% 降至10%，覆蓋約80 億美元對華出口額；②10 月初宣佈的「100% 額外關稅」 全面取消，涉及半導體設備、消費性電子等300 億美元商品，直接緩解科技企業成本壓力。限制放寬：①暫停「50% 持股子公司出口限制」1 年，惠及中芯國際、長江儲存等與外資合資的半導體企業；②暫停對中國造船業301 調查及港口reciprocal fees 1 年，降低船舶製造業海外業務合規成本。其他共識：①中國延後1 年實施稀土出口管制，保障全球高科技產業鏈供應；②恢復美國大豆採購（預計年度採購量達3,000 萬噸，年比+ 20%）；③2026 年計畫實現中美領導人互訪，為長期貿易關係穩定奠定基礎。1.2 市場補漲潛力：HSTECH 較10 月9 日仍低6%，科技硬體/ 醫療/ 網路最受益指數修復空間：截至10 月30 日，主要指數中，恆生科技指數（HSTECH）較10 月9 日（100% 關稅消息前）仍低6%，恆生指數（HSI）低4%，滬深300（CSI300）低2%，僅創業板指板指（Chinext）基本收復板跌幅，短期補板與短期醫療板指（Chinext）基本收復板。受益類股排序：根據「4 月反彈強度+ 10 月以來跌幅」 交叉分析，補漲潛力前六的類股為：①數據中心（4 月反彈20%，10 月以來跌18%）、②運動服飾（4 月反彈18%，10 月以來跌15%）、③科技零售（10 月16%）月反彈15%，10 月以來跌16%）、⑤網路遊戲（4 月反彈14%，10 月以來跌13%）、⑥消費金融（4 月反彈13%，10 月以來跌12%），這些類股兼具「前期彈性高+ 近期超跌」 特徵。二、年末獲利了結擔憂化解：歷史數據顯示，前三季上漲時Q4 正收益機率超60%報告指出，部分投資人擔憂2025 年前三季市場上漲（MSCI 中國漲38%、HSI 漲34%、CSI300 漲18%）後，Q4 可能出現獲利了結導致回調，但歷史數據與目前類股基本面均不支援這一擔憂。2.1 歷史法則：前三季上漲時，Q4平均收益8%，正收益機率超60%跨指數驗證：自 2000 年以來，當MSCI 中國前三季錄得正收益時，Q4 平均漲幅達8%，正收益機率62%；恆生指數（HSI）對應數據為4% 漲幅、71% 平均漲幅達正收益機率；滬深300（CSI300）表現最優，Q4 機率正漲正收益機率。2025 年特殊性：①當前MSCI 中國前三季漲幅38%，處於歷史前20% 分位，且未出現「漲幅超50% 後的回檔風險」（歷史上漲幅超50% 時Q4 才易回調）；②Q4 至今（10 月）MSCI 同期下跌2.2 獲利了結實際情況：新消費與生技短期回調，不影響整體趨勢短期回調類股：過去4 周，新消費（如泡泡瑪特、名創優品）與生物科技股平均下跌8%，主要因部分資金鎖定前期收益（2025 年新消費平均漲45%、生物科技平均漲60%），但南向資金仍在增持－ 新消費類股向南向持股增加約18%，離生資金未近8%，離生物率近8%。類股分化原因：回調集中在“高估值、無業績支撐” 標的，而有業績驗證的標的（如某運動服飾龍頭，2025Q3 營收同比+ 25%）回調幅度不足3%，說明市場仍以“業績為核心”，非全面獲利了結。三、TMT 部門仍是核心引擎：估值優勢+ 盈利高增+ 政策支援，第四季度延續強勢報告強調，TMT 類股（科技、媒體、通訊）是2025 年MSCI 中國漲幅的主要貢獻者（佔70%），且第四季度仍具備「估值低、盈利強、政策托底」 三大支撐，無需擔憂趨勢逆轉。3.1 估價優勢：中國AI 與網路類股PE 顯著低於美國同行AI 類股：2025 年中國AI 相關企業前瞻PE 約25 倍，而美國AI 類股約35 倍，中國估值折價28%；若細分到硬體領域（如GPU、伺服器），中國企業PE（22 倍）僅為美國企業（32 倍）的69%，估值性價比顯著。網路部門：中國網路企業前瞻PE 約20 倍，美國網路企業約30 倍，折價33%；且中國網路企業股利（3.5%）高於美國（2.1%），為價值型資金提供配置吸引力。3.2 獲利與政策雙重支撐：Q2 硬體科技獲利增加50%，「十五五」 規劃持續獲利獲利高增：2025Q2 中國硬體科技企業（含半導體、伺服器、消費電子）淨利較去年同期成長50%，顯著高於MSCI 中國整體（12%）；其中AI 伺服器相關企業（如浪潮資訊、中科曙光）Q2 營收年比+ 60%，預期美國投資於美國資本 805 年 2056605970000700000000 億美元40%）。政策支援：「十五五」 規劃明確「科技創新」 為核心目標，2026 年預計投入1.2 兆元用於半導體研發、資料中心建置等，其中AI 基礎設施投資佔比將達30%，直接利多科技硬體產業鏈。四、反彈配置策略：聚焦「4 月高彈性+ 10 月超跌」 類股，20 檔買入評級股回檔超15%報告給出明確的反彈配置邏輯：優先選擇「4 月反彈幅度大（體現類股彈性）且10 月以來跌幅深（存在修復空間）」 的標的，同時結合「關稅敏感程度」 篩選，重點關注20 隻回檔超15% 的買入評級個股。4.1 類股配置優先順序：資料中心/ 科技硬體/ 醫藥零售領銜依據「4 月反彈幅度（權重40%）+10 月以來跌幅（權重40%）+ 關稅敏感度（權重20%）」 綜合評分，類股配置優先順序如下：高優先級（評分80+）：資料中心（評分85）、科技硬體（評分82）、醫藥零售（評分80）－ 資料中心受關稅減免直接利多，科技硬體獲利高增，醫藥零售受「50% 子公司限制放寬」 間接利多（外資合作藥審批加速）。中優先級（評分70-80）：運動服飾（評分78）、網路遊戲（評分75）、消費金融（評分72）－運動服飾出口佔比高（平均35%），關稅減免直接提升毛利率；網路遊戲受益於“中美文化交流重啟”，出海批預期改善。低優先級（評分< 70）：房地產、基建、傳統能源－ 地產仍受「去庫存」 壓力拖累，基建缺乏新增政策刺激，傳統能源與貿易談判關聯度低。4.2 個股機會：20 檔買入評級股回檔超15%，醫療與科技佔70%瑞銀篩選出「10 月9 日以來回檔超15%、目前評等為買進」 的20 檔個股，主要集中在醫療（9 檔）、科技（5 檔）、消費（4 檔）、工業（2 檔），核心標的包括：醫療部門：鉅子生物（2367.HK，回調30%）、再鼎醫藥（9688.HK，回調22%）、恆瑞醫藥（1276.HK，回調17%）－ 受「外資合作限制放寬」 利多，創新藥出海與臨床合作加速。科技類股：科華資料（002335.CN，回檔23%）、傳音控股（688036.CN，回檔20%）、快手（1024.HK，回檔16%）－ 科華資料受惠於資料中心投資增加，傳音控股受消費電子關稅減免利多。消費性類股：德斯蘭微（002920.CN，回檔21%）、泉峰汽車（603982.CN，回檔18%）－ 汽車零件出口佔比高，關稅減免直接提升淨利。五、核心風險提示：地產硬著陸與資本外流仍是主要隱患瑞銀在報告中同時也提示，儘管短期貿易談判利多佔優，但中長期仍需關注兩大風險：一是地產硬著陸風險：目前新房庫存銷售比仍達520（2007=100），三四線城市去化周期36 個月，若房價進一步下跌（2025 年70 城房價已跌3.5%），可能引發銀行不良率上升（當前房地產不良貸款率2.5%），拖累金融類股。二是資本外流風險：若人民幣匯率出現超預期貶值（目前USDCNY 7.0，若突破7.3 可能觸發外資撤離），或中美後續談判出現分歧（如2026年互訪未實現），可能導致北向資金流出（2025年北向資金已淨流入3000億元）。總結：短期抓補漲，長期錨定TMT 與醫療當前中國股市處於「貿易利多驅動補漲+ 業績支撐長期趨勢」的階段，可分兩步進行關註：①短期（11月）聚焦HSTECH 及「4 月高彈性+ 10 月超跌」 類股，優先配置醫療與科技類超跌股；②中長期（錨定26年）規劃中的半導體、新能源等政策受益方向。但建議規避「無業績支撐、高估值、與貿易政策無關」 的標的，警惕地產與匯率波動風險。 （資訊量有點大）

一、A 股賺錢效應觸發居民資產重配：債券 / 貨基失血，股市吸金2025 年 8 月以來 A 股持續上漲（主要指數突破 2024 年 10 月高點），賺錢效應推動居民資產從保守品類向股市轉移，具體表現如下：保守資產失血：債券基金增速顯著放緩，貨幣市場基金連續兩個月環比下降，黃金 ETF 持倉份額近幾個月也持續回落，反映資金從 “保本型” 資產流出；股市資金流入：8 月新增 A 股投資者 150 萬人，同比增長 165%，雖低於 2024 年 10 月的 380 萬人，但環比增幅達 40%，散戶入場節奏加快；更關鍵的是，融資帳戶新增數量同比增速遠超上海證券交易所新增帳戶增速，槓桿資金成為推動 A 股上漲的核心力量之一。二、融資融券整體格局：槓桿率4.9% 處安全區間，遠低於 2015 年峰值儘管槓桿資金活躍度上升，但當前A 股整體槓桿水平仍健康，未出現過熱跡象，核心資料如下：融資餘額佔比低：截至2025 年 9 月 25 日，A 股融資餘額佔全市場自由流通市值的比例為 4.9%，較 2015 年中期 9.6% 的峰值下降近一半，且 2015 年還存在大量場外配資，當前實際槓桿率更低於歷史高點；交易活躍度可控：近期A 股日成交額與月度新增帳戶雖有回升，但 8 月新增投資者 150 萬人仍處於歷史中等水平，未出現 2015 年、2021 年的 “散戶瘋狂入場” 現象，市場情緒仍偏理性；融資帳戶增長理性：融資帳戶新增數量同比增速雖高，但主要因2024 年基數較低，且融資餘額增速與 A 股指數漲幅基本匹配，未出現 “槓桿增速遠超指數漲幅” 的風險訊號。三、大小盤槓桿分化：中小盤槓桿率創新高，大盤仍處低位不同市值指數的融資融券表現差異顯著，中小盤股成為槓桿資金的“主戰場”，具體分化如下：大盤股（CSI 300）：300 隻成分股全部納入融資融券標的，當前融資餘額佔自由流通市值比例為 3.7%，僅為 2015 年中期峰值的 1/3，槓桿資金配置比例低，風險可控；中盤股（CSI 500）：融資餘額佔自由流通市值比例約 4.2%，同樣遠低於 2015 年 8% 的高點，槓桿配置仍偏謹慎；小盤股（CSI 1000）：呈現 “標的擴容 + 槓桿率飆升” 雙重特徵 —— 當前 923 隻成分股納入融資標的（2015 年 6 月僅 190 隻），融資餘額佔自由流通市值比例達 6.5%，不僅遠超 2015 年 3.8% 的水平，更創下歷史新高，反映投資者風險偏好上升，傾向通過槓桿博弈中小盤高彈性機會。四、類股槓桿風險：25 個類股槓桿率上升，消費 / 製造類類股達歷史高位Q3（截至 9 月 24 日）30 個一級行業中，25 個類股的融資餘額佔自由流通市值比例環比上升，部分類股已觸及歷史高位，需警惕回呼風險，具體分類如下：歷史高位類股（需警惕）：社會服務、汽車、機械、電力裝置、化工、美容護理、公用事業等類股的融資槓桿率歷史分位數（2013 年以來）超過 70%，其中汽車、機械類股分位數達 85% 以上，接近歷史極值，槓桿資金過度集中，若類股回呼可能引發 “槓桿平倉” 連鎖反應；中等風險類股：TMT 類股（電子、傳媒、 telecom、電腦）雖為市場熱點，但融資槓桿率仍顯著低於 2015 年峰值，當前分位數在 40%-60% 之間，槓桿風險相對可控；低風險類股：煤炭、有色金屬、鋼鐵、石油石化等周期類股融資槓桿率歷史分位數低於30%，槓桿資金配置少，回呼壓力小。五、投資結論：把握大盤安全邊際，規避中小盤高槓桿類股整體策略：當前A 股整體槓桿率健康（4.9%），但中小盤（CSI 1000）與部分消費 / 製造類股槓桿率過高，建議 “重大盤、輕小盤”，優先配置 CSI 300 等低槓桿指數；類股規避：短期規避社會服務、汽車、機械、電力裝置等槓桿率歷史高位類股，防止槓桿資金撤離引發回呼；類股關注：可關注煤炭、鋼鐵等周期類股及TMT 類股，前者槓桿率低、後者槓桿率未超歷史高位，安全邊際更高。(資訊量有點大)

據大摩測算，從2026年到2032年，阿里雲每年新增的容量將超過3吉瓦，這一規模與大摩預測的2025年整個中國市場3-4吉瓦的新增容量相當。瑞銀認為阿里雲的投資強度和持續性指引“超出了市場預期”，該行測算阿里雲未來或將以每年新增1-2吉瓦的速度擴張其資料中心容量，這可能轉化為每年高達1000億至2000億元人民幣的增量資本投入。阿里雲在雲棲大會上透露的產能路線圖，預示著一場行業規模的巨變。華爾街見聞此前提及，阿里巴巴首席執行官吳泳銘在大會上的表態釋放了非常積極的訊號。吳泳銘透露，模型令牌（token）使用量每兩到三個月即翻一番，顯示出AI需求的爆炸式增長。他還表示，公司計畫在未來三年3800億元人民幣投資的基礎上進行額外投資，進一步強化算力基礎設施。吳泳銘還預計到2032年，阿里雲全球資料中心的電力使用量將比2022年增長10倍。9月24日，摩根士丹利在一份最新研究報告中預計，阿里雲在2026年至2032年間每年新增的資料中心容量超過3吉瓦，幾乎等同於2025年整個中國市場的新增總量，這將為資料中心營運商等基礎設施供應商帶來持續且強勁的增長動力。瑞銀集團認為阿里雲的投資強度和持續性指引“超出了市場預期”，該行測算阿里雲未來或將以每年新增1-2吉瓦（GW）的速度擴張其資料中心容量，這可能轉化為每年高達1000億至2000億元人民幣的增量資本投入。01. 十年路線圖：每年新增一座“中國市場”大摩表示，全球資料中心的電力使用量預計將在2033年達到2022年的十倍，這一宏觀趨勢為雲廠商的大規模擴張提供了背景支撐。大摩報告詳細推算了阿里雲的擴容路徑：以2022年約2.5吉瓦的容量為基準，十年後達到25吉瓦的目標，意味著其投資強度將在可預見的未來保持高位。該行預計，到2026年，阿里雲的容量將達到約5吉瓦，而從2026年到2032年，每年新增的容量將超過3吉瓦。大摩表示，這意味著在2026年至2032年的七年間，阿里雲每年需要新增超過3吉瓦的容量，這一規模“幾乎與我們預測的2025年整個中國市場3-4吉瓦的新增容量相當”。這表明，僅阿里雲一家的資本開支，就足以支撐資料中心行業未來多年的增長基於上述分析，大摩對資料中心行業持積極看法，認為強勁的令牌使用量增長、雲廠商資本開支的增加以及電力需求的飆升，都構成了直接利多。報告重申對資料中心營運商GDS和VNET的“增持”評級，並視其為阿里雲持續高強度投資的“關鍵受益者”。另一方面，報告也提示了AI帶來的顛覆性風險。隨著AI原生應用逐漸成為主流，“AI吞噬軟體”（AI eats software）的趨勢可能對傳統企業軟體公司構成負面衝擊。02. 投資強度超預期每年新增資本開支或達千億等級瑞銀在報告中將阿里雲的目標轉化為了具體的資本開支估算。該行分析師的測算如下：首先，瑞銀估計阿里雲在2022年的資料中心總容量（IT負載）約為1.5GW。若以此為基準，十年後增長10倍意味著總容量將達到15GW，即淨增加約13GW。這相當於在未來十年內，平均每年淨增至少1-2GW的容量。報告同時指出，如果考慮到電力使用效率（PUE）的提升，實際的新增容量需求可能更高。其次，瑞銀將其對容量增長的預測與資本投入進行了掛鉤。據該行估算，每1GW的資料中心需求，若全部用於AI，大約需要1000億元人民幣的IT裝置資本開支。基於此，每年1-2GW的新增容量，就直接對應著每年至少1000億至2000億元人民幣的新增資本開支。瑞銀認為，這一測算結果顯著高於當前市場普遍預期，打破市場對於AI資本支出周期的可持續性以及超大規模廠商資本支出強度的懷疑。 (硬AI)

瑞銀證券近日發佈《中國可持續發展－中國稀土專家會議紀要》，邀請了一位擁有十餘年稀土永磁產業經驗的資深專家，深入剖析中國稀土市場格局及全球供應鏈影響。會議指出，中國在稀土儲量與精煉環節的全球主導地位，在可預見的未來仍將保持穩固。專家認為，儘管美國、日本、歐洲等國家和地區正在加速推進稀土替代供應和回收利用，但在資源稟賦、產業鏈完整度以及冶煉分離技術方面，中國的領先優勢短期內難以被追趕。根據瑞銀證券紀要，中國稀土產業不僅掌握全球最大的探明儲量，同時在稀土精煉環節具備無可比擬的產能與技術優勢。會議強調，稀土作為新能源車驅動電機、風電機組以及高端電子產業的關鍵原料，其戰略價值不斷提升。專家也指出，未來稀土價格波動仍將受全球地緣政治、下游需求和環保政策等多重因素影響。但整體而言，中國的產業地位與供應鏈把控能力，意味著全球市場在中期內仍將高度依賴中國。業內人士認為，這份會議紀要的發佈，再次凸顯稀土在新興產業的戰略地位，也反映出資本市場對中國在稀土產業鏈不可替代性的重新評估。 （北美商業見聞）

在紛繁複雜的金融世界中，一位女性的名字在近期引起了廣泛關注。她，就是胡知鷙，瑞信證券(中國)原董事長，近日正式出任瑞銀證券副董事長及瑞銀全球投資銀行部中國區主席。這位擁有28年金融業經驗的女強人，不僅以她的專業能力和卓越管理才華在業界備受讚譽，更因她背後顯赫的家族背景而備受矚目。 胡知鷙，這個名字背後隱藏著的，不僅是個人的奮鬥歷程，更是一部中國近現代史的縮影。她的爺爺，胡耀邦，是中國共產黨的傑出領導人之一，以無私的勇氣和堅定的信念，為中國的改革開放事業做出了不可磨滅的貢獻。在胡耀邦誕辰100周年時，胡知鷙曾深情回憶爺爺對她的影響，她說：“爺爺給我取名'知鷙'，寓意是希望我能努力學習，勇敢堅強。”這份來自先輩的期望與教誨，成為了胡知鷙一生前進的動力。 △胡耀邦與孫女胡知鷙、孫子胡霽光在一起。楊紹明/攝 胡知鷙的父親，胡德平，同樣是一位在中國歷史上有重要影響的人物。作為胡耀邦的長子，他繼承了父親的政治智慧和領導才能，曾任中央統戰部副部長、全國工商聯黨組書記等重要職務。如今，他作為中國生物多樣性保護與綠色發展基金會理事長，繼續為社會發展貢獻自己的力量。胡知鷙的母親安黎，也是一位才華橫溢的女性，畢業於清華大學，曾擔任過廈門市副市長，為地方經濟社會發展做出了積極貢獻。

穩增長至關重要... 在上週五閉幕的中央經濟工作會議（“會議”）上，會議強調要著力穩增長、穩就業、穩物價，要加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力。 與之對應，宏觀政策定調寬鬆積極，把恢復和擴大消費擺在優先位置（特別是住房改善、新能源汽車、養老服務等消費），重申了對房地產行業的支援基調，並明確要求加大對民企、外資和平臺企業的支援（支援後者在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手）。 我們認為在明年3月的兩會上，政府會將經濟增長目標設定在5%左右（瑞銀預計2023年GDP增長4.9%）。 ... 繼續優化防疫政策、退出動態清零 在過去一個月政府加速放鬆疫情防控措施之後，會議要求順利渡過流行期，確保平穩轉段和社會秩序穩定。 防疫政策中心也明確轉為著力保健康、防重症。 我們認為這表明瞭高層對退出動態清零、推動經濟正常化的清晰意圖與明確決心。 雖然防疫政策放鬆初期感染病例數目激增、對經濟活動帶來沖擊，我們預計中國或會繼續推進和落實疫情防控措施的大幅放鬆，不過一些地方在冬季可能會繼續執行部分現存的防疫政策。