分享每周看到的研究資料和簡單思考；本文累計逾萬字，資訊量較大，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀；更多資料圖表分享見文末知識星球。一、中國市場1、中國9月規模以上工業企業利潤同比增長21.6%，漲幅為2023年11月以來最大，遠超彭博經濟預測的3.9%增速，並延續了8月20.4%的強勁增長勢頭。今年前三季度（1-9月）利潤總額同比增長3.2%，增速為2024年7月以來最佳水平。工業產出的加速擴張正支撐著中國工廠和礦山的盈利增長，儘管面臨美國加征關稅的壓力，但海外需求依然保持強勁。此外，近期價格下跌趨勢有所放緩，這得益於政府採取措施遏制產能過剩和惡性競爭。不過，當前復甦的實際強度在一定程度上受到去年同期低基數效應的抬升。去年工業利潤在連續四個月（至11月）出現大幅下滑，當時經濟增速顯著放緩，為今年的同比資料創造了較低的比較基礎。2、中國就業市場正呈現嚴重的兩極分化：新經濟領域因AI浪潮而激烈爭奪人才，而舊經濟部門在下行周期中持續萎縮。受AI競賽的推動，2025年第二季度，人形機器人等領域的招聘職位同比激增398.1%，先進製造和國防工業領域也分別猛增76.1%和72.1%。與此同時，城市服務業正成為關鍵的就業“緩衝墊”，生活方式的演變推動寵物服務（+72.2%）和養老服務（+42.1%）需求旺盛。這種增長與舊經濟的困境形成鮮明對比：在房地產下行周期的拖累下，傳統行業就業不斷萎縮，2025年1-8月，焦化和黑色金屬行業的僱員人數均下降了約8.5%，家具行業也萎縮了6.0%。3、一項針對1992至2010年間中國280個地級市的研究揭示，在作為地方官員晉陞關鍵節點的省級黨代會召開前，地級市政府的財政支出呈現出顯著的周期性操縱模式。具體表現為，在黨代會召開前的24個月內，地級市政府會將更多資金投向能短期快速拉動經濟增長的基礎設施建設，其佔總財政支出的比重平均攀升18.7個百分點。 這部分超額投資的資金，主要通過削減教育、科研、醫療及社保等民生領域的預算來實現，並且其資金來源更多依賴於土地出讓金等預算外收入，而非常規稅收。該研究還發現，當上級領導臨近退休導致晉陞機會增加時，這種為博取政績而進行的資源配置扭曲會愈發強烈。4、商業銀行通過購買地方政府置換債券來吸納財政赤字，這一行為已顯著改變了地方債的發行結構。在此機制下，地方政府債的平均發行期限自2020年的6.9年已拉長至2025年7月的10.3年，而同期發行利率則從3.6%大幅壓降至1.8%。這一影響也已外溢至信用債市場，直接導致城投債券的信用利差系統性縮小，從而緩解了部分存量債務的風險。5、中國銀行業的核心盈利能力正在受損，其最主要的貸款利息收入在2024年已轉為對總收入變化的負貢獻。由淨息差壓縮和貸款增長乏力帶來的經營壓力，無法被銀行的費用削減措施完全避險。因此，銀行業目前被迫轉向依賴周期性的投資收益來支撐盈利，而與此同時，不斷增加的撥備計提正構成越來越大的拖累。這種對非核心收益的依賴，暴露了銀行業盈利的結構性基礎已然轉弱。6、中國銀行業的資產質量風險正經歷結構性轉變，壓力從公司貸款轉向個人消費貸款。得益於重組和核銷，企業不良貸款率已從2019年高於2.0%的峰值穩步降至2025年上半年的約1.3%，且2023-2024年新增不良淨額已大幅縮減。然而，家庭部門的風險正在惡化，信用卡和消費貸款等領域的不良率自2023年起急劇攀升，到2025年上半年已接近2.0%，成為新增不良貸款額的主要來源。7、中國正將其稀土優勢從單純的供應端槓桿，轉變為對全球高科技產業鏈施加精準控制的戰略工具，其核心機制在於擴大出口管制，將約束力從直接出口延伸至全球範圍內任何含有微量中國稀土成分或使用相關技術的最終產品。此輪戰略升級的背後，源於中國龐大內需市場構成的結構性緩衝，資料顯示，除少數行業外，中國絕大多數關鍵產業的收入以內需為絕對主導，對美出口的直接敞口極為有限。此舉不僅是對美國技術封鎖的對稱性反制，更標誌著中國正嘗試將上游資源優勢轉化為對全球核心產業鏈中段的有效控制權，從而在全球技術競爭中佔據新的戰略制高點。8、中國在全球活性藥物成分（API）供應鏈中佔據主導地位，這賦予了中國在貿易談判中的潛在經濟籌碼。目前，美國約700種藥物至少含有一種完全依賴中國供應的關鍵成分，凸顯出供應鏈脆弱性。由於API生產污染高、利潤低，發達經濟體難以重新本地化生產，使中國在該領域擁有潛在的戰略影響力。在中美關係緊張的背景下，中國可能將藥品出口作為地緣政治工具，尤其考慮到印度作為美國主要仿製藥來源國，其上游原料亦高度依賴中國。9、根據中金公司的預期，中國境內上市企業第三季度的利潤將同比增長5.8%，增速較前一季度的1.6%顯著加快，並有望創下自2021年第二季度以來的最佳單季表現。但是，這一盈利復甦主要由少數行業驅動，大部分增長集中於人工智慧和材料等全球表現強勁的領域，或受益於政府抑制過剩產能政策的行業。這一不均衡性可能限制對市場的整體提振效應。10、港股科技類股的盈利基本面正在持續改善，其盈利預測修正廣度正以快於恆生科技指數的盈利預測修正廣度以快於MSCI中國指數的速度回升。11、在亞太區域市場的估值/盈利能力矩陣中，MSCI中國指數以約12%的遠期淨資產收益率（ROE）對應約1.4倍的遠期市淨率（P/B），恰好落在區域市場的回歸趨勢線上。這表明，與印尼等兼具高ROE與高P/B的市場，或與韓國等盈利與估值雙低的市場相比，中國市場的整體估值水平與其盈利能力基本匹配，並未出現顯著的估值溢價或折價。但是，這一資料掩蓋了MSCI中國指數內部行業結構的顯著分化。 指數中，食品飲料、科技硬體和消費服務等類股以超過16%的高淨資產收益率（ROE）支撐著2.5倍以上的高市淨率（P/B）估值。 與此同時，銀行、公用事業和能源等權重類股的ROE則普遍低於10%，其市淨率也相應低於1.0倍，從而拉低了指數的整體估值中樞。12、2024年中國境內債券基金的夏普比率中位數曾升至0.42的階段高點，但預計2025年將急劇降至-0.08，反映風險調整後收益顯著走弱。在10年期國債收益率長期維持在約1.75%的低無風險利率環境下，債券投資吸引力下降，正成為居民資產配置重心逐步轉向風險資產的推力。13、A股市場在10月份出現顯著的風格切換，資金從成長/科技類股轉向價值/高股息類股，其背後驅動因素包括對中美貿易摩擦升級的風險再平衡、科技股前期上漲後的獲利了結，以及對槓桿資金流入高貝塔股票可能放緩的擔憂。然而，這種切換被視為短期現象，中期來看成長風格預計仍是市場主線。其邏輯在於，貿易摩擦衝擊通常在數個交易日內即被市場消化，而科技股回呼已使交易擁擠度回落至兩年平均水平，釋放了風險。此外，整體市場槓桿水平可控，且融資餘額在市場調整期間仍在增加，表明資金並未出現系統性退潮。14、創業板相對於滬深300的估值溢價與A股市場的整體走勢呈現出高度相關性，在市場進入上行周期時，投資者風險偏好提升，傾向於給予成長風格更高的估值，從而帶動該比率擴張；反之，在市場下行階段，估值溢價則會收斂。15、自2022年以來，香港人口增長中“流動居民”的貢獻顯著上升，成為推動總人口擴張的主要來源。2023年與2024年，香港通過“高端人才通行證計畫”（高才通）及“優秀人才入境計畫”（優才）分別吸納約9萬人和逾11萬人，帶動流動人口快速增加。由於這部分新增人口多被歸類為“流動居民”，其住房需求以租賃為主，對香港住宅購買需求的直接拉動效應有限，顯示未來香港房地產市場或將繼續呈現租賃需求強於購房需求的結構性趨勢。二、美國市場1、在美國保守派活動家查理·柯克（Charlie Kirk）遭遇槍擊身亡後，美國聖經銷量出現激增。根據圖書追蹤機構Circana BookScan的資料，9月份美國聖經銷量達到240萬冊，同比增長36%，創下本年度單月最高銷售紀錄。出版商指出，柯克的死在社會層面，特別是在他長期接觸的18至34歲年輕人群體中，引發了廣泛的信仰反思與精神覺醒，促使人們在暴力、地緣政治緊張和經濟不確定性加劇的背景下，通過閱讀聖經尋求慰藉與支援。（註：很多人信仰宗教是因為在變化太快的世界追求確定性/不變/保守）。2、高盛表示：聯準會官員與私人預測者一樣，無疑會轉向其他替代性勞動力市場資料，以瞭解自8月份就業報告以來勞動力市場的演變情況。我們的就業增長追蹤指標已從夏季極低的水平有所回升（見圖表1，左圖），但關於職位空缺的替代性指標（見圖表1，右圖）以及衡量整體勞動力市場緊張程度的替代性指標（見圖表2）均持續下滑。 僅基於這些替代性資料就改變政策計畫，對聯邦公開市場委員會（FOMC）而言門檻很高；而且無論如何，目前的資料也並未為其提供任何調整計畫的理由。FOMC委員們似乎得出了相同的結論——多位官員最近都呼應了主席鮑爾的表態，即“勞動力市場已顯現出相當顯著的下行風險”。3、聯準會自2022年6月啟動量化緊縮以來，其資產負債表規模已縮減超2兆美元至6.6兆美元。 這一過程顯著抽離了金融系統流動性，作為流動性緩衝的隔夜逆回購工具（RRP）餘額已接近耗盡，同時銀行準備金已降至約2.9兆美元，逼近聯準會認為的避免市場動盪的最低水平（即“充足水平”或ample）下限。與此同時，財政部為重建現金帳戶而進行的大量短期債券發行，進一步加劇了準備金的消耗。貨幣市場的融資成本資料顯示，系統性資金緊張已十分明顯，以隔夜一般抵押品回購利率為代表的關鍵短期利率，已持續高於聯準會設定的準備金利率（IORB）。這種利率倒掛現象違背了政策設計的初衷，即市場利率應穩定在準備金利率下方。該訊號表明銀行體系內的準備金已不再充裕，無法有效平抑融資需求，是迫使聯準會可能最快於本月提前結束量化緊縮的核心市場壓力指標。4、美國銀行（Hartnett）：雷曼兄弟破產後的24個月內，全球央行共進行了313次降息，而當時美國名義GDP在金融危機期間從峰值到谷底下降了2.5%；而在過去24個月裡，全球同樣發生了312次降息，與此同時，美國名義GDP卻增長了11%（見圖表2）……全球市場正朝著繁榮、泡沫和貨幣貶值的方向佈局，也就不足為奇了。5、德銀：隔夜標誌著美國市場平均意義上“聖誕老人反彈”（Santa Claus Rally）的起點。歷史上，10月27日（昨天）通常是標普500指數在下半年的階段性低點。從這一時間點起，截至年底，標普500在過去97年（1928至2024年）中上漲了71次，下跌了26次。在此期間，從今天到年底的平均漲幅為4.0%。若市場此前已在9月2日至10月27日期間上漲（如今年2025年的情況），則該階段的平均漲幅約為3.0%。6、在當前財報季已公佈業績的標普500成分公司中，有近七成（69%）的銷售額超出市場預期，創下自2021年末以來近四年的最高超預期比例。這一表現主要歸因於企業通過提價和成本削減等方式有效傳導了關稅等成本壓力。穩健的營收增長正支撐市場對2026年盈利前景的樂觀預期，分析師已將2026年的每股收益（EPS）預測上調0.3%，至305.03美元，這意味著同比增長將加速至14.1%。7、企業財報電話會議中提及“裁員”和“經濟放緩”等負面宏觀因素的次數已降至近期低點，反映公司管理層對宏觀風險的關注顯著減弱，情緒已由此前的恐慌轉向謹慎樂觀。8、高盛主經紀業務的Prime Book顯示，2025年以來避險基金在醫療保健類股內部出現顯著倉位調整，非生物技術類醫療保健股票的淨敞口由年初約9.5%降至6%附近，而生物技術類股敞口則由年中約8.5%急升至逾11%的歷史高位。兩者此消彼長，反映基金資金正從防禦性醫療股轉向高波動、高成長性的生物科技領域。9、散戶投資者仍是美國股票市場中一股重要的新興力量，期權交易量持續創下新的周度紀錄，而現貨股票交易量也已攀升至年內最高水平。散戶在股票市場中的參與度（約22%）目前處於自2021年2月以來的最強水平。資料顯示，自4月以來，散戶資金流一直保持強勁韌性，凸顯了這一趨勢的持續性。10、作為傳統股票槓桿來源的保證金債務佔美國名義GDP的比例已迅速回升，正逼近2021年的高點。11、出於對人工智慧泡沫及估值過高的擔憂，主動型基金經理正在大規模削減對科技股的投資敞口，其整體配置已降至較基準指數權重低4.7個百分點的水平，為五年來最大的相對低配。這一轉變主要通過減持輝達、蘋果等前期領漲的大型科技股來實現，反映出機構投資者在擁擠交易中獲利了結的傾向。與科技股的顯著低配形成對比，基金經理轉而大幅超配金融（+3.0%）和工業（+2.1%）等類股，但這種防禦性的倉位調整也是導致主動型基金年內整體表現落後於標普500指數的關鍵原因。12、“美股七巨頭”（MAG-7）在高位盤整後出現大幅突破。請注意其更大的上升趨勢通道，以及相對強弱指數（RSI）甚至尚未進入超買區域的事實。13、期權市場中衡量標普500指數整體風險的偏斜度（skew）指標已升至過去15年觀測資料中的第76百分位，表明投資者避險大盤下行風險的需求高漲。與此同時，個股的偏斜度卻處於第11百分位的低位，二者之間形成的背離程度在過去十年中僅有10%的時間出現過。這種罕見分歧的背後，是投資者在宏觀層面購買指數看跌期權以防範系統性風險，但在微觀層面，受人工智慧熱潮驅動，他們並未拋售“七巨頭”等大盤科技股，反而繼續追捧個別贏家。14、人工智慧產業內部正通過股權投資、晶片採購及算力租賃等方式形成複雜的資本循環。微軟等巨頭向OpenAI注入資金，後者再利用這些資本向輝達、AMD及CoreWeave等公司大規模採購晶片和雲服務，而這些供應商自身也可能是生態系統內其他公司的投資者。這種高度互鎖的資金與業務流，在加速基礎設施建設的同時，也推高了參與方的收入與估值。但是，該結構也容易催生資產泡沫，其內在風險類似於網際網路泡沫時期的“廠商融資”——一旦外部資本投入放緩，循環鏈條斷裂，相關企業可能面臨收入銳減與股權投資價值縮水的雙重衝擊。15、什麼是美元的“微笑曲線”？這個圖概括得挺好。簡單來說，就是美元在“全球衰退”或“美國獨強”時升值，而在“全球共榮、美國不強”時貶值。現在市場對美元的質疑就在於其左側是否還有效（因其在4月時曾失效）。三、歐洲市場1、2025年德國財政政策的實際擴張力度遠遜於預期。要實現全年1430億歐元的赤字目標，第四季度需新增630億歐元赤字，這一規模在剩餘三個月內極難實現。因此，以國民帳戶衡量的財政擴張在今年資料中難以體現。真正的政策轉向預計將在2026年顯現，屆時一般政府赤字率有望上升至GDP的3.5%左右。未來幾個月，尤其是即將發佈的11月月度報告（包含首個不受臨時預算約束的10月資料），將成為判斷支出執行是否真正加速、財政政策轉向是否啟動的關鍵風向標。2、英國工黨在YouGov最新民調中的支援率已跌至17%的歷史最低點，與保守黨持平，而奈傑爾·法拉奇領導的右翼改革英國黨則以27%的支援率位居榜首。這一結果凸顯了英國政治格局日益碎片化的趨勢，目前已有五個政黨的支援率達到或超過15%，其中綠黨的支援率也創下16%的歷史新高。當前，工黨面臨的壓力不僅來自右翼民粹主義的崛起，其左翼票倉也正被侵蝕，證據不僅在於綠黨支援率的攀升，還體現在工黨近期於威爾士卡菲利地區的一個議會補選中，百年來首次敗給了左翼的威爾士民族黨。3、愛爾蘭經濟在第三季度意外出現萎縮，環比收縮0.1%，為2023年以來首次錄得季度負增長。此次下滑主要由該國跨國公司主導的工業部門產出下降所致，其背後是美國關稅政策引發的貿易扭曲效應。今年上半年，為規避關稅，在愛爾蘭的製藥商曾大規模提前出口，導致出口額激增，但該效應在第三季度迅速消退，造成了經濟資料的劇烈波動。 這種由少數大型跨國公司活動引發的GDP大幅擺動，也常常對整個歐元區的宏觀經濟資料產生顯著干擾，目前市場預計歐元區第三季度的整體經濟增速將維持在0.1%的微弱水平。4、歐洲企業對中國市場的銷售依賴程度在部分行業十分集中，其中礦業巨頭力拓的在華銷售敞口高達60%，汽車製造商如梅賽德斯、大眾和寶馬的風險敞口均超過30%，而匯豐銀行和渣打銀行等金融機構的敞口也分別達到37%和31%。這種高度依賴使得這些公司的業績對中國經濟波動極為敏感。5、中國向全球輸出通縮的壓力，直接反映在特定行業的盈利預期上。以化工行業為例，中國化工品出廠價格指數（PPI）的持續走弱，與歐洲斯托克600化工類股的盈利預估下行呈現出高度相關性。6、在人工智慧相關投資需求的強力驅動下，歐洲科技類股第三季度盈利表現遠超市場預期，其每股收益（EPS）同比增長達到16%，顯著領先於通訊服務、工業等其他所有行業。這一業績遠高於財報季前4.2%的增長預期，主要得益於ASML及BE Semiconductor等半導體裝置製造商的訂單量和利潤因AI基礎設施支出加速而大幅增長。受益於強勁的季度業績和AI超級周期帶來的樂觀前景，分析師已開始扭轉此前持續數月的悲觀預期，轉而上調對歐洲科技類股的未來盈利預測。針對斯托克歐洲科技指數的2025年每股收益一致預期，在經歷了長達數月的下調後，於10月份出現明顯拐點並開始回升。7、西班牙Ibex 35指數在2025年已經飆升38%，一舉突破了2007年收盤高點，創下歷史紀錄。此輪上漲的核心驅動力來自佔指數權重約三分之一的銀行業，其中桑坦德銀行和BBVA的股價年內漲幅均已超過80%，這主要得益於西班牙本土經濟的強勁擴張預期，以及阿根廷經濟改革前景帶來的正面提振。8、LVMH集團創始人伯納德·阿爾諾及其家族利用股價回呼，自2025年2月起的八個月內，通過控股公司累計斥資約14億歐元增持了約250萬股LVMH股票，其平均購入成本約為每股566歐元。此次持續購入使阿爾諾家族的持股比例向50%的資本所有權更近一步，進一步鞏固了其對這家市值3020億歐元奢侈品集團的控制權。四、日本市場1、受新任首相高市早苗勝選將延續財政刺激政策的預期推動，海外資金在截至10月18日的一周內，連續第三周淨買入日本股票，當周淨流入額達7526億日元。債券市場則表現分化，外資在小幅淨賣出7億日元長期債券的同時，大舉湧入短期債券，淨買入額近1.63兆日元。與此同時，日本本土投資者則呈現出從海外撤資的流向。日本投資者在截至10月18日當周淨賣出2881億日元的海外股票，為近五周內的第四次淨賣出。他們同時還拋售了6697億日元的外國長期債券，為近四周內的第三次淨賣出，表明在國內市場情緒高漲的背景下，本土資金正持續從海外風險資產中回流。2、外資開放式基金在日本市場的資產持有規模已上升至約1.5兆美元，顯著超過本土基金持有量，反映全球資金對日本資產配置興趣持續增強。不過持有日本資產的外資開放式基金中，專門聚焦日本市場的比例較低，主要投資力量來自具有“全球”或“發達經濟體”投資授權的基金。這意味著日本資產多被納入全球資產配置體系中，其配置變動更多反映國際資金的再平衡行為，而非基於對日本基本面或市場前景的獨立判斷。因此，日本資產價格與資金流向對全球利率、美元走勢及風險偏好等宏觀變數的敏感度更高，表現出顯著的外部驅動特徵。3、全球主要股指的行業構成差異，正驅動美國與非美市場之間投資風格表現的極端分化。在美國，科技類股的權重優勢推動羅素1000成長指數大幅跑贏價值指數。但在日本和歐洲等市場，以金融和工業類股為重倉的MSCI價值指數則錄得了對成長指數的顯著超額收益，其中日本市場的價值股表現尤為突出，其五年期回報甚至超越了美國大盤成長股。這種結構性差異凸顯出“成長為王”的論調具有強烈的美國市場侷限性，而估值更低且行業構成不同的國際價值股，在全球科技供應鏈風險上升的背景下，正成為一種潛在的多元化配置選項。4、基於對日本央行將進一步加息的預期，市場正積極執行賣出短期、買入超長期日本國債的收益率曲線趨平交易。本月以來，日本5年期與30年期國債的收益率價差已縮小超過7個基點至185個基點附近，為4月下旬以來最低水平。日元持續疲軟帶來的通膨上行風險，加大了日本央行在未來一段時間內加息的可能性，從而對短端利率構成上行壓力；與此同時，市場判斷新政府的財政擴張政策可能不及先前擔憂的激進，緩解了超長期債券的未來供給壓力，從而對長端收益率形成穩定作用。5、在日本央行政策會議前夕，日本散戶投資者已開始削減其日元淨空頭頭寸，其日元淨空頭規模已從9月份創下的1.62兆日元高點，顯著降至1.06兆日元。這一倉位調整反映出，部分投資者正在押注央行可能為抑制日元持續貶值而釋放鷹派訊號。五、新興市場1、不僅僅是中國在面對美國關稅的情況下出口依然增長，泰國9月份的出口額同比大幅增長19%，創下自2022年3月以來的最大增幅，遠超彭博社對經濟學家調查中最為樂觀的預測。這個東南亞國家的出口總額增至309.7億美元，凸顯了川普政府的關稅政策對許多亞洲經濟體影響有限，因為這些國家面臨的關稅稅率相似，從而保持了其出口競爭力。此外，泰國和越南等一些國家還受益於全球供應鏈從中國轉移的趨勢。與中國的不同之處在於，泰國對美國的出口——美國是其最大市場，約佔其總出口的五分之一——同比增長了35%，這是連續第24個月實現增長，主要受到電腦零部件和通訊裝置訂單的推動。儘管美國對泰國產品徵收19%的關稅，但這一稅率低於今年早些時候宣佈的36%2、亞洲新興經濟體的通膨回落，物價壓力明顯緩和，使名義收益率在降至四年低點的同時，經通膨調整後的實際收益率反而上升。資料顯示，七個主要經濟體10年期國債平均實際收益率已升至2019年以來最高水平。這一分化走勢反映出區域內通膨普遍低於央行目標，如泰國、菲律賓、印度及中國均處溫和區間，為貨幣政策進一步寬鬆提供了條件。3、圍繞韓國承諾向美國進行的3500億美元投資所引發的資本外流擔憂，正驅使該國散戶投資者大規模增持美國股票與債券，其淨買入量已創下歷史新高。資料顯示，僅2025年韓國投資者對美國股票和債券的淨買入額已分別達到約210億美元和75億美元。 這一資本外流趨勢已成為韓元匯率的核心壓力源，導致其在過去三個月內對美元貶值超過3%，成為亞洲表現最差的貨幣之一。六、商品1、隨著美國首部穩定幣監管法案於7月通過，與美元掛鉤的穩定幣在真實世界支付場景中的應用正加速增長。據Artemis Analytics資料，8月穩定幣支付總額已逾100億美元，較2月的60億大幅提升，且自2024年8月以來翻倍有餘。此輪增長主要由企業間（B2B）支付驅動，該類別月度支付額達64億美元，佔總額近三分之二，並首次超過個人間（P2P）轉帳。2、德意志銀行發佈最新研報指出，美國關鍵礦產政策正面臨重大調整，鉑金和鈀金因供應鏈高度集中、對外依存度高及主要供應國地緣政治風險上升，面臨被徵收232條款關稅的顯著風險。這一舉措可能對全球白色貴金屬市場造成深遠影響。根據美國商務部針對第14272號行政令的關鍵礦產報告，將評估包括鉑、鈀、新增白銀在內的礦產進口對國家安全的影響。該報告已逾期未交，原定於180天內（即4月15日起算）完成。與此同時，美國國際貿易委員會對俄羅斯鈀金的反傾銷初步裁定原定於10月20日公佈，鈀金正面臨“關稅+反傾銷”雙重政策壓力。3、鑑於市場對菲律賓央行可能出售黃金的反應，本周四世界黃金協會發佈的三季度需求趨勢資料就顯得尤為重要。這將更新儲備管理者增持黃金的意願 —— 世界黃金協會一季度調查顯示，央行在 12 個月內增持黃金的意願創歷史新高（儘管黃金在儲備中的佔比上升，官方黃金需求仍保持高位）。若該資料符合或高於我們的預估（基於中國供需平衡，圖 6），市場參與者可對央行買盤感到安心；若資料較低，尤其是低於二季度（已較一季度顯著下降），則會令市場失望。 (衛斯李的投研筆記)

5月20日一覺醒來，存款人傻眼了。比燭光大餐先來的是降息套餐。1年期定期存款跌破1%，活期存款更是降到0.05%。不止大行在下調存款利率，5月以來，就連以高利率吸引儲蓄的中小銀行也陸續降低存款利率。一降再降的數字不止跳躍在各類新聞頭條上，還在加速帶起連鎖反應。曾經風靡一時的“存款特種兵”話題在多個社交平台再次火熱起來。只不過，這一次被討論的不再是跨省存款，而是利息可能還賺不回機票錢，不僅浪費金錢、時間和精力，甚至可能還存在各種阻礙和潛在風險。“存款特種兵”們正在退出江湖。越來越多人意識到，定期存款也不香了。或被動或主動，這代人正在拋棄“存銀行吃利息”這條路。錢還能放那？一部分年輕人率先開始給自己攢起了“新三金”，把求穩的錢分散放進貨幣基金、債券基金和黃金基金。1. 存款利息不香了，“新三金”成貴替520那天，黎靜“輕輕地碎了”。工作第4年，主業與副業齊飛，她才攢下人生的第一個80萬。本來想著存銀行定期，每個月拿點利息，多少都是賺了。然而，觀摩一年多，利率一降再降，這意味著她可能什麼都還沒幹，就要眼看著積蓄縮水了。她想到了前段時間，一個女生攢錢百萬卻被Deepseek辣評無效存錢，當時登上全網熱搜。沒想到這麼快就落在了自己身上。自媒體博主“愛生活的夢”把工作以來攢的百來萬基本都存在銀行定期，近期一筆大額存單到期，她向Deepseek尋求建議時發現，過去兩三年基本屬於無效存錢了，存款利率跑不贏通膨率，只能越存越虧。Deepseek還預測，未來五年平均通膨率約在2%，貨幣基金或能勉強持平，債券基金可能溫和跑贏，黃金和股票長期能贏但短期波動大。5月20日存款利率全面下調當天，房貸利率也迎來年內首降，1年期和5年期均較上一期下降10個基點。房貸人“回了一口血”的同時，手上有閒置房產的包租婆們也趁著降息利多，反向賣房，回籠更多流動資金。一位網友賣房後拿到400多萬房款，果斷選擇將340多萬放入支付寶裡的短債和餘額寶。他的目標是理財收益能超過此前的房租收入，這樣既不用被多餘的固定資產束縛手腳，收入來源也有保障。甚至更有遠見的網友，早早在22年就賣房買入黃金。綜合各個平台的經驗和求助帖看，“風險低”“跑贏通膨”“收益高於銀行定期”是年輕人尋找“存款替代品”時反覆提及的關鍵詞。而債基、黃金、餘額寶，成為其中出場率最高的穩健理財產品。根據螞蟻財富最新公佈的資料，截至4月底，有937萬90後、00後同時配置了餘額寶貨幣基金、債券基金、黃金基金，帶動了一股“新三金”的風潮。被存款利率澆過一盆冷水的黎靜，做過一番功課後，把七成資金放進了“新三金”。她開始學著不把雞蛋放在一個籃子裡，更穩健地分散配置。其中，餘額寶收益最穩定，而且比定期存款利息高。債券基金本質上投向的是政府、大銀行等標的，整體表現也穩定，只是短期也可能出現波動，但不影響長期上漲走勢，比貨幣基金還能再多賺點。黃金作為今年的大熱門更不用多說，前幾年買黃金的人都嘗到了甜頭。不過，金價的波動高於債券基金，修復周期也更長，但它依然是全球公認的避險資產，收益漲幅比債券基金更可觀。今年以來，黃金ETF基金迅速走熱，緊跟金價、門檻低、比實物黃金買賣更方便等優點，使其廣受青睞。2. “收蛋人”求穩，還要求賺在“新三金”的群體裡，債券基金“收蛋人”最近幾年迅速崛起。債基的基民們自稱“收蛋人”，他們將0.01%的收益稱為“收一個蛋”。比起同齡人，趙奇算是一枚資深的“債基收蛋人”。2019年，他就開始試水買債基，如今更是把40%的積蓄都投入了債基，每天的一項固定日程就是打開支付寶“收蛋”。幾年下來，債基給他的最大體感就是“穩，不搞心態”。債基的波動很小，偶爾“碎蛋”（收蛋人將負收益稱為碎蛋，仍以0.01%為計算單位），他也不會太過擔心，債基看長期受益，“碎掉的蛋早晚會收回來”。資管新規之下，理財產品加速邁入淨值化時代，老百姓對於“剛兌”這件事也逐漸祛魅。“銀行存款保本也就50萬，但定期的收益實在太低了。”趙奇說，“銀行理財也可能虧。相比之下，純債基金也有小波動，但很快都會回正，收益也比定期好多了。”的確，趙奇長期持有的4、5隻債基最近收益都還不錯，彌補了二三月時的碎蛋。更令他驚喜的是，4月股市震盪那幾天，他算了下，那周自己還收了124個蛋。他悄悄截圖在小紅書發了帖子，沒想到引來很多同道中人到評論區留下腳印。隨著市場行情回暖，趙奇把大頭的錢放“新三金”之外，也給自己配置了一點股票基金。“就放了一點，成年人不做選擇，求穩和求賺我都要”。在他看來，股票基金和債券基金是蹺蹺板，那怕一個虧，另一個大機率賺著。不少人和他想到了一起去。螞蟻財富的資料顯示，截至4月30日，有超1600萬“債基收蛋人”在支付寶上同時配置了股票基金。趙奇去年中就組了個群叫“收蛋人聯盟”，群友人手一套“新三金”起步。今年大家尤其活躍，經常在群裡互相支招、分享經驗。在趙奇的理財組合裡，“新三金”的配置資金仍佔大頭，從股債配置看，純債基金倉位佔比60%多。他有意讓穩健型選手托底，這樣的配置方案在市場波動時，能有效分散風險。長期綜合來看，還能有不錯的收益。3. 理財觀念開始代際演變過去，存款趴著吃利息、在市區買套房，就能自然而然收穫不錯的回報。如今，如何重新配置資產成為一代人新的命題。過去，“結婚三金”象徵家庭財富積累，如今，“新三金”意味著年輕人對個人財務風險的重視。隨著存款利率下調、各種不確定性增加，年輕人們更傾向於給自己鋪好“安全墊”，讓生活更有底氣。之前，儘管黎靜手握80萬，卻絲毫不敢動彈半分，“存款不知道放那裡才能不貶值，心裡老是覺得很焦慮，甚至不敢花錢”。直到把這筆錢放進比較穩的資產後，她才鬆了一口氣。這兩天，黎靜終於啟動了擱置已久的出國旅行計畫，並且打算回來重新續上喜歡的瑜伽課。趙奇也一樣，各個APP裡關於股市、降息等財經新聞推送不斷，但他每天還是樂呵呵的，用他自己的話來說，“每天日收一蛋，再靠整體組合悶聲發小財，知足了”。平日吃點好的、買盤遊戲，都更有底氣些。這屆熱衷搞錢的年輕人，對理財的認知越來越清醒。不少人在小紅書上分享自己的理財心得，“普通人理財的意義是為了讓自己無論在什麼情況下，都有抵禦風險的能力和底氣”。對他們而言，高風險高收益終究是遙不可及的暴富神話。相比之下，類似“新三金”這樣多條腿走路、分散投資的穩健理財方式，更讓人放心。儘管收益可能慢一點，但細水長流，每日都有“蛋”收，長期有小錢賺，在當下充滿不確定性的世界中，反而顯得更加實在。就像黎靜說的，“這就是普通人邁向未來的底氣。任何時候都能相信，我兜裡還有點小錢，苟住，不用慌！” (鹽財經)

摘    要未來美國國債市場的變動可能具有三個特點：收益率同時具有上行和下行壓力；波動性加劇期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化；國債安全資產屬性受質疑作為全球資本的天然避風港，美國國債在全球金融市場中佔據著極為重要的地位，是全球風險資產定價的“錨”。但自川普2025年4月2日公佈大範圍和超預期的“對等關稅”政策以來，美國國債市場出現大幅震盪，一方面表現為市場需求的減弱，如海外投資者對美國國債的拋售行為愈發頻繁，以及新買家對美國國債的購買熱情也顯著降溫；另一方面則表現出收益率曲線的更加陡峭化的特點，長期美國國債收益率的波動較短期更為劇烈。筆者在介紹美國近期濫施的關稅政策對美國國債市場影響的基礎上，具體闡述影響美國國債市場震盪的因素，如宏觀經濟、貨幣政策、供需博弈和市場聲譽，並基於川普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來的挑戰，以及聯準會操作不確定性的增強，對未來美國國債市場走勢進行預期。美國國債市場震盪美國國債市場是世界上最重要的市場之一，世界各地的貨幣市場基金和銀行等機構將其視為全球銀行體系的基石（He et al.，2019）。近期，由於川普的“對等關稅”政策，美國國債市場出現大幅震盪，既表現為拋售加劇和購買減少的市場需求減弱，也呈現出美國國債收益率曲線更趨陡峭化的趨勢。（一）市場需求減弱美國國債市場需求疲軟主要表現在兩個方面：一是海外投資者對美國國債的持有意願顯著下降，拋售行為愈發頻繁。由於美國財政部的TIC資料僅公開至2025年2月，無法全面反映3月和4月外國投資者對美國國債的投資情況，因此本文參考摩根大通的做法，通過交易型開放式指數基金（ETF）的每日流量來衡量外國投資者對美國國債的操作。資料顯示，自2025年3月以來，外國投資者對美國債券基金的操作由2月的淨買入轉為適度賣出，4月的淨賣出規模較3月大幅增加。尤其是4月2日川普宣佈“對等關稅”政策後，外資拋售美國國債的速度明顯加快（詳見圖1）。此外，據紐約梅隆銀行的跨境資金流動資料，自4月4日以來的11個交易日中，有8個交易日出現外資賣盤，截至4月11日當周，外資拋售美國國債的規模接近偏離正常值一個完整標準差，創下近年來最劇烈的單周拋售紀錄（詳見圖2）。圖1 每月淨流入投資美國債券ETF的資金 圖2 美國國債外部需求資料來源：摩根大通、紐約梅隆銀行二是新買家對美國國債的購買熱情顯著降溫，這一現像在近期的國債拍賣活動中表現得尤為明顯。例如，在2025年4月舉行的30年期國債拍賣中，一級交易商不得不承擔了相當可觀的認購份額，佔比高達18.2%，創下了自2021年12月以來的最高紀錄，反映出除一級交易商之外的其他潛在買家對此次長期國債的興趣明顯不足，市場參與度有所下降。無獨有偶，在同月8日進行的3年期國債拍賣中，間接投標人的認購比例也出現了顯著下滑，僅達到79.3%，為自2023年12月以來的最低水平，也凸顯了市場整體需求的疲軟態勢。這種需求端的低迷表現，不僅對美國國債市場的短期流動性產生了影響，也可能對長期的市場信心和利率走勢帶來潛在的連鎖反應。（二）收益率曲線更陡峭自2025年4月川普的“對等關稅”政策以來，美國國債收益率曲線更加陡峭化，長期美國國債收益率的波動更為劇烈，而短期利率變動不大，甚至出現與長端利率相反的變動趨勢。從2025年4月至今，長期美國國債收益率呈現出先下降後上升再下降的趨勢。4月2日美國政府公佈關稅政策後，美國國債收益率經歷了一波快速下行，10年期和30年期的美國國債收益率從4月2日-4月4日分別下跌4.52%和2.86%。4月7日-4月11日，美國國債收益率出現了更為快速的飆升，10年期和30年期美國國債收益率分別在4月11日達到了4.48%和4.85%，漲幅為11.72%和9.98%。此後，美國國債收益率在波動中有所回落，5月1日的10年期和30年期美國國債收益率分別為4.25%和4.74%。而短期美國國債收益率卻相反，呈現出波動下降的趨勢，2年期美國國債收益率在4月2日-5月1日的跌幅為5.37%（詳見圖3）。這種長期和短期收益率的分化，使得同期10年期-2年期美國國債收益率增加89.66%，30年期-2年期美國國債收益率提高65.08%（詳見圖4）。圖3 近期美國國債收益率波動趨勢 圖4 近期美國國債期限利差變化趨勢資料來源：聯準會美國國債市場震盪的影響因素通常來講，債券市場的波動主要受基本面、政策面、供需面和市場面的影響。本次美國國債市場的大幅和快速波動，不僅與美國宏觀經濟、經濟政策和市場供求等因素有關，還受美國國債市場聲譽降低的顯著影響。（一）宏觀經濟因素經濟增長和通貨膨脹是影響債券市場的主要經濟因素。其一，經濟增長情況直接影響債券收益率。強勁的經濟增長通常預示著利率上升，從而降低債券價格。相反，經濟疲軟會降低利率，提高債券價格。其二，通貨膨脹水平對債券市場有顯著影響。通膨率的提高會侵蝕貨幣購買力，導致實際收益率下降，從而使得債券發行者通過提高債券票面利率的方式增強債券吸引力，帶來債券收益率的上升。已有研究指出了通貨膨脹對國債收益率的重要性，如Cieslak and Povala（2015）發現預期通貨膨脹率是影響美國國債收益率的重要指標，對10年美國國債收益率的解釋力達88%。本次美國國債收益率的波動，與美國的經濟增長和通貨膨脹密切相關。一般情況下，經濟增長和通貨膨脹相呼應，共同推動債券收益率上升。而現階段美國面臨的“滯脹”困境，對美國國債收益率產生相反的影響，使收益率呈先升後降的變動趨勢。一方面，第一階段美國國債收益率的快速下行源於超預期關稅政策引發的美國經濟衰退預期。國際主流機構紛紛下調美國2025年經濟增速預期，並調高衰退機率。如美國智庫彼得森國際經濟研究所和惠譽評級公司分別在4月15日和4月17日將美國2025年第四季度的GDP同比增速降為0.1%和0.4%，彼得森還預計美國未來12個月陷入經濟衰退的機率達40%。4月17日，路透調查顯示，美國經濟在2025年和2026年的增速分別為1.4%和1.5%，而非3月份預測的2.2%和2.0%，美國在未來一年陷入經濟衰退的機率為45%。經濟增長預期快速下調至接近0，美股市場遭受重創，出現了快速且猛烈的下跌，導致風險資產遭到拋售。由於美國國債被視為避險資產，此時資金紛紛湧入美國國債市場，推動美國國債價格上升，收益率下降。另一方面，第二階段收益率的上行則隱含著市場對美國高通貨膨脹率的擔憂。彼得森在4月15日預計，2025年第四季度美國個人消費支出（PCE）價格指數同比將上漲4.0%，明顯高於2024年第四季度2.5%的同比增幅。原本市場認為美國通膨有機會回落到2%左右，但在關稅政策公佈後，便將2025年通膨預期上調至接近4%。國際主流機構對美國通貨膨脹預期的上調，表明了市場對美國高通膨的擔憂，帶動債券收益率的快速和大幅提高。（二）政策因素貨幣政策作為市場資金流動性的重要調控手段，是影響債券市場的重要政策因素（強靜等，2018；Sihvonen，2024），不僅直接影響債券收益率變動，還會影響通過對不同期限的債券收益率產生不同程度的影響，改變債券收益率曲線。一方面，降息會降低債券收益率，而加息會導致收益率上升。另一方面，利率不確定性的增加可能帶來債券收益率曲線的斜率上升（Bayaa and Qadan，2024）。本次美國國債收益率的大幅波動，受美國貨幣政策的直接影響。2024年，美國結束了持續數年的加息周期，正式開啟降息處理程序，分別於9月18日、11月7日和12月18日降息50BP、25BP和25BP，全年共降息100BP，當前聯邦基金利率目標區間處於4.25%-4.5%。然而，儘管美國已經進入降息周期，但其經濟環境仍面臨諸多不確定性，目前仍處於高通膨風險之中，而川普政府實施的“對等關稅”政策對通貨膨脹產生了進一步的負面影響。多項因素的綜合作用使得聯準會未來的降息路徑存在較多不確定性。儘管自2025年4月初以來，川普通過社交媒體和公開場合多次公開挑釁聯準會的獨立性，甚至暗示“鮑爾應儘早被解僱”，以迫使聯準會盡快降息。但聯準會更關注中長期的經濟穩定，基於保持物價穩定和充分就業的歷史使命，仍面臨降息空間受限的貨幣政策困局，降息節奏偏慢。這不僅直接影響了美國國債收益率下行路徑的不明確，還對期限結構產生影響，導致收益率曲線更加陡峭。（三）供需因素債券市場的供需博弈影響債券價格和收益率水平。供應增加會導致債券價格下降，收益率上升；而當投資者對某種債券的需求增加時，其價格會上升，收益率下降。此外，機構行為的一致性也會加劇債券市場的波動，如果眾多機構投資者同時採取類似的交易策略，這種一致性行為可能會加劇市場的波動，放大價格和收益率的變化幅度。近年來，美國國債市場的流動性呈現出一定的下降趨勢。美國財政赤字不斷擴大，財政擴張政策導致國債供給迅速增加，公共債務負擔持續加重，政府債務率持續維持在100%以上，在發達經濟體中處於高位水平（詳見圖5）。2025年第一季度，美國財政融資需求依然較高，截至2025年4月1日，聯邦政府債務總額已超過36.2兆美元。然而，需求端的增長卻未能與供給端同步，導致市場深度下降。這種供需失衡的狀況在一定程度上成為推動收益率上行的重要基礎性因素。圖5 主要經濟體的政府債務率資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）本次美國國債收益率的快速和大幅上行，也與市場的流動性衝擊密切相關，美國國債的快速、劇烈且高強度的風險資產拋壓，更多是由流動性壓力導致的。所謂流動性壓力，是指當市場上大部分參與者進行同向交易，並且不計價格地拋售資產時，容易產生局部性的流動性緊張。這種壓力主要來自市場上大量高槓桿的避險基金。這些避險基金在進行套利交易時，通常同時做多和做空一些股票或債券，整體風險敞口並不高，但槓桿率卻非常高。在外部事件的影響下，市場波動突然加劇，為了控制風險，這些基金會自發地降低倉位或槓桿。然而，當眾多基金同時採取這一行動時，就會產生巨大的拋壓。在這種情況下，拋售行為只是為了降低槓桿、回籠資金，而市場上的潛在買盤，由於擔心巨大的拋壓，會選擇暫時觀望，不願輕易入場。這就導致賣盤急於拋售，而買盤卻遲遲不進場，市場向極端方向發展。對於美國國債市場而言，此前部分大型機構（尤其是避險基金）廣泛採用“基差交易”（Basis Trade）策略，通過同時買入美國國債現券和做空對應的國債期貨，賺取兩者之間的價差。但在近期美國國債現券價格因拋售壓力急劇下跌，而期貨價格跌幅相對較小（甚至價差擴大）的情況下，該策略瞬間從“穩定套利”變為巨額虧損。部分機構觸及止損線或面臨追加保證金的壓力，被迫大規模平倉，進一步加劇了現券市場的拋售壓力，形成了惡性循環，顯著放大了美國國債長端收益率的上行幅度。（四）市場聲譽因素美國國債長久以來都是全球資本的天然避風港，在全球金融市場中佔據著極為重要的地位，是全球風險資產定價的“錨”。通常情況下，當形勢混亂且不確定性較高時，投資者會希望投資安全資產，即買入美國國債，這往往會壓低美國國債收益率。但此次美國國債收益率卻走高，其背後有著美國國債市場聲譽受損的原因，美國國債的避險屬性弱化。川普對全世界掀起關稅大戰，引發世界經濟高度動盪，使美國成為風險源頭。而川普本人“目標驅動型”的領導風格、個人“主導”的領導策略以及風險冒進的“利益型”決策模式（龐琴等，2024），易使其推出一系列出爾反爾的政策，也使得美國的國家信用遭受重大打擊。投資者開始迴避美元資產，並質疑作為全球金融體系基石的美國國債的安全性。此外，市場流傳的“海湖莊園協議”草案，也大大動搖了美國國債的信用。該協議指出，美國未來可能將36兆美元國債轉換為100年期不可交易的零息債券，以免除每年8900億美元的利息支出，實質是通過短期債務的長期化變相賴帳，將債務負擔分攤給其他經濟體。這種試圖鞏固美元霸權的協議，反而成為了各經濟體加速去美元化的催化劑，損害了美國國債的市場聲譽。對美國國債市場未來走勢的預期川普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來挑戰，疊加聯準會操作的不確定性增強，未來美國國債市場的變動可能具有以下三個特點。一是收益率同時具有上行和下行壓力，波動性加劇。二是期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化。三是國債安全資產屬性受質疑。第一，美國國債收益率波動性加劇。一方面，通膨預期加強和供大於求可能推高美國國債收益率（陳胤默和張明，2024）。其一，高強度關稅政策可能進一步推升美國通貨膨脹率（屠新泉等，2025）。一是關稅的增加使得美國進口商品的價格大幅上升，不僅直接導致消費者購買進口商品的成本增加，還可能引發國內相關產業鏈的價格連鎖反應。許多依賴進口原材料和零部件的美國本土企業，不得不面對更高的生產成本，為了維持利潤，它們可能會將這些增加的成本轉嫁給消費者，從而進一步推高國內商品和服務的價格水平。二是貿易夥伴可能會對美國採取報復性關稅措施，這將限制美國出口商品的市場空間，進而影響國內經濟的供需平衡。在這種情況下，美國的通貨膨脹率可能會因成本上升和供需失衡的雙重因素而進一步攀升。在川普“對等關稅”政策下，市場普遍預期美國通膨反彈。2025年4月3日和4月13日，五礦證券研究所和中國金融四十人論壇發佈報告，估計美國關稅政策可能會提高美國通膨水平3%和1個-2個百分點。2025年4月15日，耶魯大學預算實驗室（The Budget Lab at Yale）測算了美國實施的所有關稅和外國報復措施的影響，發現2025年所有關稅造成的價格水平在短期內上升3%，相當於2024年每個家庭消費者平均損失4900美元，其中服裝和紡織品受到的影響尤為嚴重，短期內消費者將面臨87%的鞋子價格上漲和65%的服裝價格上漲，從長期來看鞋子和服裝的價格將分別高出29%和25%。因此，關稅衝擊大機率會中斷美國當前通膨回落態勢，美國短期再通膨風險不容忽視。其二，美國財政赤字提高公共債務水平和增加美國國債供給，疊加外國投資者對美國國債需求減少，供大於求給美國國債收益率帶來上行壓力。2025年2月25日美國眾議院通過預算決議，2025財年預算赤字為2.2兆美元，赤字率7.3%，未來十年增加赤字2.8兆美元，實際赤字率在6%，並提高債務上限4兆美元。雖然預算決議只是沒有法律效力的指導性財政框架，但共和黨最終通過該法案的機率較高，財政部需繼續大量發行新債來為預算赤字融資，這會推高收益率。此外，美國國債市場越來越多地由國際金融市場決定，從長期趨勢看，日本和中國大陸一直都是美國國債海外的第一和第二大債主，日本自2019年6月持倉超越中國大陸以來，一直是美國國債最大的海外持有國，但二者持有的存量債務佔比呈下降趨勢（詳見圖6）。未來，外國對美國國債的需求可能會下降，尤其是居於美國國債海外持有國第一和第二位的日本和中國大陸。就日本而言，2025年4月日本財政部公佈的資料顯示，4月的前兩周日本銀行和養老基金等私人金融機構共拋售了201億美元的債券，雖然並未報告拋售的是何種債券，但市場預計其中多為美國國債。此外，據日本財務省資料，截至4月，海外投資者已淨買入675億美元的日本債券和股票，未來可能會有更多的投資者將資金從美國國債市場轉移到日本資本市場。就中國而言，鑑於中美關係變化和外儲資產配置多元化的趨勢，中國的美國國債持倉仍可能穩步下降。外資對美國國債市場資金流入的減少，將使得美國國債收益率上升。圖6 美國國債市場前五大海外持有國資料來源：美國財政部TIC。另一方面，經濟衰退風險和聯準會降息可能性助力美國國債收益率下行。其一，更劇烈的關稅衝擊和更高的政策不確定性加大了美國經濟衰退風險。美國新一屆政府就職以來，大肆對其貿易夥伴徵收或威脅徵收關稅，給經濟活動帶來巨大不確定性，消費者信心嚴重惡化，通膨預期大幅攀升，投資者財富顯著縮水，美國經濟增長預計將大幅放緩，經濟“滯漲”或衰退風險大幅提高。事實證明，美國經濟增速確實下降了，美國商務部2025年4月30日公佈的資料顯示，2025年第一季度的美國GDP環比按年率計算降低0.3%，為自2022年以來的最差季度表現。美國經濟疲軟會降低市場利率，提高債券價格，降低美國國債收益率。其二，儘管美國經濟形勢複雜多變，但聯準會仍具有降息的可能性。雖然市場對降息的預期存在分歧，但從當前的政策趨勢來看，聯準會整體處於降息周期，為美國國債市場提供了一定的支撐，使得美國國債收益率具有下降的可能性，未來的變化將高度依賴於降息預期的邊際變化。2025年4月25日，聯準會克里蘭夫聯儲主席哈馬克表示聯準會可能在6月調整利率。芝商所CME Group的資料顯示，市場預計聯準會5月下調25個基點的可能性為5.4%；預計6月降息25個基點、降息50個基點的可能性分別為61.3%、3.4%；預計2025年降息50個基點、75個基點、100個基點、125個基點的可能性分別為14.5%、31.9%、34.3%、15.1%。如果聯準會在未來繼續推進降息政策，那麼美國國債收益率將不可避免地出現一定程度的下行。第二，美國國債收益率曲線愈發陡峭。長端美國國債利率綜合反映了經濟增長、通膨和流動性預期。長端利率是經濟增長、通膨和流動性預期的綜合體現。如前文所述，美國實施的“對等關稅”政策可能顯著推高國內通膨預期，並引發市場對美國經濟前景的擔憂。投資者對長期經濟增長的預期較為悲觀，從而減少了對長期國債的需求，推動長端收益率上升。相比之下，短端國債更多地反映流動性狀況。在當前市場不確定性增加的環境下，投資者更傾向於持有流動性更強的短期國債（Goyenko et al.，2011），以規避長期國債的久期風險和利率風險，導致短端收益率下降。長端收益率上升和短端收益率下降的雙重作用，使得美國國債的期限結構分化更加明顯。第三，市場對美國國債進行信任重估，美國國債避險功能降低。通常在地緣政治混亂或不確定性高企時，資金會湧入美國國債尋求避險，壓低收益率；而當美國國債收益率上升時，又會吸引資本流入推高美元。此次美國國債收益率飆升伴隨美元下跌的情況，顯示了全球對美元資產信任度的降低。近年來，隨著美國自身經濟政策的調整以及國際經濟格局的深刻變化，美國國債的避險功能逐漸呈現出減弱的趨勢,在國際金融市場上作為安全資產具有市場支配力和便利收益率，但也面臨來自其他國家債券的競爭（Yang and Wang，2024）。一方面，美國國內的財政赤字不斷擴大，債務規模持續攀升，引發了市場對其償債能力的普遍擔憂和美元信用的下降（劉東民和宋爽，2024），打擊了投資者對美國國債的信心，疊加美國的單邊主義、貿易戰和金融制裁，尤其是川普的“對等關稅”政策，使得美國成為全球系統性風險的重要源頭，一定程度上提高了美國國債的風險性，削弱了美國作為避險錨定資產提供者的屬性。另一方面，全球經濟發展多元化，新興經濟體的崛起及除美元外主要貨幣的國際化，為投資者提供了更多的安全資產選擇，一些新興經濟體的債券市場在風險收益比上展現出了一定的競爭力，吸引了部分原本流向美國國債的資金。內外雙重因素在降低美國國債避險屬性的同時，也加劇了以美元為中心的國際貨幣體系的不穩定。 (財經五月花)