我認為這個泡沫已經滲透到整個全球經濟系統的每一個角落和縫隙。它已經進入所有股票。所以，我跟蹤大約25個估值指標。首先我注意到的是，普通投資者不知道估值是什麼意思。他們認為估值就是價格。我不知道。你應該把錢從市場撤出來，因為你根本沒有資格。你甚至連學習許可都沒有。估值是價格除以它應該跟蹤的某個東西。因此，它不應該有趨勢，對吧？它應該隨著時間推移只是不斷向均值回歸，然後來回擺動。所以我最喜歡的指標，只是因為它簡單，就是凱普-席勒PE（CAPE-Shiller），它可以追溯到1880年。所以如果你看從1880年到1990年的凱普-席勒PE，它平均大約是12-13倍。這是一個相當好的基準，如果你想說什麼是歷史性的，110年的歷史對我來說是一個相當好的歷史平均值。然後奇怪的是，在1994年——我提到1994年是因為全球所有的估值指標都在1994年做了同樣的事。它向上脫離了通道，從此一去不復返。所以在過去的30年裡，近因偏差就像明天就要結束一樣，不斷敲打我們的腦袋。所以，製造我們現在這個亂局的多頭論點，簡而言之，就是利率從16%降到基本上零，對吧？巴菲特說這就是整個問題的核心。他在1999年的一篇文章中非常清楚地說過。你想知道市場長期走向那裡？只需看看利率長期走向那裡。從16%到零，嬰兒潮一代加入勞動力大軍。他們帶來了他們的妻子。所以這是前所未見的人口推動力。中國進入全球經濟體系，帶來了數百萬奴隸勞工。蘇聯尚未崩潰。他們需要資本。他們在出售資源，我們在幫助他們。所以一切都是順風，而且這些順風不會重複。你無法為這些中的任何一個重複發生做出論據。凱普-席勒PE脫離了平均大約12-13倍的通道，現在坐在38-39倍左右。所以我認為市場估值比歷史平均高200%，這意味著向均值回歸將是65-70%的回落，通過均值回歸天知道，但它會開始成為歷史上史詩級的修正。如果你從1981年到現在這個窗口來看，這些本不應該有趨勢的估值，年化複合增長了4%。如果未來40年我們年化復合負4%會發生什麼？人們說，那絕不會發生。當然它會發生。我不知道路徑。但從來沒有一個過度估值的市場，最終沒有找到便宜的位置。從來沒有發生過，也永遠不會發生，因為市場不是那樣運作的。那就像說某人會活到200歲。我說，“不，他不會。那不是那樣的運作方式。”所以，做一點數學。如果你假設我們通過增長擺脫困境，你假設GDP以2%和12%年增長，這在我看來可能過於樂觀，但2.2%是20世紀的估計。所以2.5%是慷慨的。如果你假設在某個點我們回歸到均值，從現在起需要45年，如果我們以2.5%的GDP增長，並且回歸到均值——順便說一句，這是鐘形曲線的中心。所以這是最可能的位置——我們將一分錢都沒賺到45年。而且我認為AI其實——我認為華爾街喜歡AI泡沫敘事，因為它有點把問題圍起來，好吧，這就是你如何處理問題。你只需避開七巨頭，對吧？否則一切正常。我說，“不，到最後你會賣掉你的孩子。七巨頭不會修正五倍而留下其他一切不受影響。那不是那樣的運作方式。”我認為標普500有70%的修正潛力。而且七巨頭，我不知道。很好的例子是Google，對吧？看看Google公司。兩年前，Google看起來像是有護城河。它有100英呎寬、30英呎深的護城河，沒有人能把Google從搜尋中趕走。所以你可以隨意定價，它可能被高估了，但至少他們會在這裡。現在他們正在為生存而戰，花了數千億美元來不失去整個搜尋領域。我昨晚在一個播客上，和一群人一起。他們在為比特幣辯護。我說，“聽著，我不是在為比特幣辯護。我是在為黑天鵝辯護。他們在辯護如果突然有一個更好的新加密貨幣，或者如果全球政府突然達成一致，說‘好吧，這很有趣，但現在我們得踩踩它們。’他們就碾壓它們。你知道，他們能做到。政府能碾壓你。”我試圖傳達給他們，我說，“政府會碾壓你。”所以如果加密貨幣變得不方便，它們就沒了。所以我試圖傳達，你知道，在1989年，如果你問任何人關於日經指數，人們會說過估值，但有人會說35年後他們仍然在水下，而且通膨調整後他們更在水下嗎？所以沒有，一點都沒有。聯準會把利率保持太低太久太多次。太多次是問題，對吧？他們不斷說，看，如果我們只是刺激它。所以市場基本上現在是個癮君子，對吧？在被動交易的路徑上，人們說，那不會結束。我說，當然會結束。問題是為什麼，答案是，退休、衰退，但一旦你開始退出那個被動交易，它會完全不同。到目前為止，在以前的泡沫中，如果你想也許我應該躲一躲，你會坐在那裡看著你的投資組合，說我最好擺脫英特爾，或者我最好擺脫太陽微系統，或者我的戴爾，或者我的世通。現在大多數投資者只需一鍵就能賣出整個市場。它會完全無彈性，因為像先鋒指數基金沒有現金來覆蓋贖回而不必賣出。如果我今天交出1萬美元的指數基金，他們得賣出1萬美元。所以，被動交易會變成完全無彈性的賣出。我不知道它會是什麼樣子，因為我們以前從未經歷過。嗯，看看2020年。我寫了這個。我實際上寫了一段，你從COVID感染的昏迷中醒來，你已經昏迷了一年，你發現整個全球經濟被關閉了大流行，你知道，覆蓋了全球，你醫院房間裡的MSNBC螢幕底部的滾動字幕說標普上漲13%。所以市場已經不再作為任何事情的指標。那就是讓我們所有人困惑的地方。所以，另一個很好的例子，現在你可以找到一篇又一篇文章關於德國經濟現在糟糕透頂。他們關閉了核電。他們有烏克蘭的麻煩。他們的生產完全亂套。德國是大蕭條。DAX在拋物線上漲。為什麼？我不知道為什麼。有人給我的任何論據為什麼都不會讓我信服，因為那個市場應該在賣出，因為它是個糟糕的市場。它是個糟糕的經濟。但它沒有反應。在某個點，它會。而且我認為改變的是，多年來我們假裝通膨不是問題。現在他們低估了它。好吧。所以它被低估了也許3%。有些人猜四、五、六，無論什麼。這意味著如果你看GDP，這是通膨修正的，我們已經很久處於衰退，因為如果你正確修正通膨，我們沒有GDP。所以速度表沒有給我們好的讀數。現在，問題是，不過，多年來第一次，通膨在2020年變得極其真實，對吧？我認為那種極其真實現在就坐在表面之下。如果你是個承包商，你要為某人建房子，你說，“好吧，我們兩年建好，你會為建房加多少通膨修正？”如果你是工會，你在為工會談判未來5年的加薪。你會談判什麼？你會直接從這是通膨預期。它現在已經進入DNA。而且我認為聯準會開始做那些多年來因為信貸周期而有效的事——對吧，40年的信貸周期作為順風不再存在。所以，我認為他們一開始做看起來有點通膨的事，事情就會失控。我認為他們被這個困住了。應該為0%。你實際上看聯準會，它是穩定的貨幣。2%不是穩定的，對吧？保羅·沃爾克說過。他說是你在哈佛學的那種廢話。所以我認為聯準會會發現它的工具，有很多工具聯準會故意雙重押注，它們不會起作用。我真的相信那個遊戲結束了。而且我認為有可能聯準會，儘管我對他們的評價不高，也許明白這一點，並且意識到如果他們開始降息，而10年期收益率上升，而不是下降，他們就不知道該怎麼辦。所以我認為他們現在有點白 knuckle地握著貨幣政策，因為他們沒有那種我們只需再降點利率的順風。我認為那個遊戲結束了。我的極端答案是，如果整個事情是個kayfabe，鮑爾和川普在談話，鮑爾說我要硬扛利率，川普說我要對你大喊大叫，這就是我們玩的方式。對吧？有點像梅根·凱利和唐納德·川普在第一場辯論中打起來。她的的問題很蠢。他們最終打起來。他們都贏了，不是嗎？川普得到了他的媒體曝光。梅根得到了她的名聲，看起來像嘿名聲。更直接的答案是，川普在公開場合對鮑爾罵得夠狠，鮑爾無法動彈。他不能看起來像川普是對的？所以川普罵他，這樣當事情失控時，他現在可以責怪鮑爾。而鮑爾不能。我認為他們做反了。所以我很樂意如果他們只是說把利率定到五，就永遠留在那裡。我們不再改變利率。自由市場再想辦法。投資者對我來說似乎太嫩了，我認為這是因為每一個新泡沫都有新一代人不瞭解市場歷史，所以他們不知道你在一開始描述的那個縮小有多災難性，儘管它真的是個技術指標，我傾向於不注意。我認為很有可能利率會上升，我認為70%的修正不會是某種V型反彈，我認為V型反彈的時代是下降利率順風和激進貨幣政策的產物，兩者都不會存在。所以我認為V型反彈的時代結束了。最好的類比，雖然它們從來不完美，但如果我必須選一個起點，日經看起來是個好模型。他們會變得不可投資。那不是說不會有贏家，但我認為它會把你的大腦爛掉。我認為你會買，然後你真正找到長期底部的方式是你把投資者打趴下，然後他們起來，因為肌肉記憶又買，然後他們又被打趴下，然後他們起來又買，然後過了一會兒他們說，我再也不碰這玩意兒了，那就是底部，對吧？當沒有買家剩下的時候。我認為這就是日經做的。現在，令人震驚的是，日經不僅花了35年一事無成。在美國，如果你持有1929年的頂部，我認為是在1984年，你通膨調整後正好在同一個價格。人們不知道這個。他們認為20世紀就是，你知道，下左上右。羅恩·格雷斯做過這個。你用M2貨幣供應通膨修正。那聽起來像是個相當好的通膨修正，對吧？比CPI好多了，CPI全亂了。你修正1925年以來的標普資本收益，市場下跌。你修正1925年以來的總回報。市場上漲3.73%。現在，有趣的是，那確實包括股息。它不包括稅收，也不包括費用。所以，你的3.7%現在樂觀地降到2%。華倫·巴菲特在他99年的文章中說，當你考慮所有費用等但不稅收和不估值，只是永恆，你最多能期待4%。平均在那裡，我認為是貝爾德引述的，有個民調由Naxis還是什麼做的，說現在平均投資者對他們的股票期望通膨之上11.7%。當專業人士被問到，“你對這個民調怎麼看？”他們被pled說，“這是投資者說的。你說什麼？”他們都說，“哦，不，不，太高了。想想8%吧。”專業人士只是20多歲的在小隔間裡的傢伙，他們沒見過真正的熊市。我不認為08-09是個真正的熊市。它恢復太快。它沒有足夠改變態度。所以，我認為我們會得到一個真正的頓悟時刻。我認為我們的態度必須改變，這意味著你不能只是買 dips。你必須聰明。你必須基於現金流買東西。我喜歡講的一個故事是巴菲特在.com之後後悔持有可口可樂。他在說的是，原來可口可樂在1998年達到了50倍PE。它只是個收入流，它以50倍PE回報2%。巴菲特回顧時意識到他完全是個白痴，沒有認識到國債6%會是更好的賭注。可口可樂可能沒有通膨修正，大概要15年才回到那個高點，而且可能又會回去。 (周子衡)

2025僅剩3個交易日~~⏰12/29~1/2本週財經大事：• 重要財經數據：📌 美國初次請領失業金人數📌美國芝加哥PMI(12月） 📌聯準會貨幣政策📌富台結算📌元旦假期海外期貨多國休市，部分外其商品交易時間異動。 📌白銀瘋漲瘋跌波動大注意風險。📌台股休市： 1/1 (四）台股休市一天。先預祝大家元旦假期愉快，投資順心！❤️ https://www.concordfutures.com.tw/ConcordFutures/

今天（27日），國家統計局發佈2025年1—11月份工業企業利潤資料。1—11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額66268.6億元，同比增長0.1%。1—11月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額20083.6億元，同比下降1.6%；股份制企業實現利潤總額49565.6億元，下降0.4%；外商及港澳台投資企業實現利潤總額16355.3億元，增長2.4%；私營企業實現利潤總額19319.9億元，下降0.1%。1—11月份，採礦業實現利潤總額7896.3億元，同比下降27.2%；製造業實現利潤總額50317.9億元，增長5.0%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業實現利潤總額8054.4億元，增長8.4%。1—11月份，主要行業利潤情況如下：電腦、通訊和其他電子裝置製造業利潤同比增長15.0%，電力、熱力生產和供應業增長11.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長11.1%，汽車製造業增長7.5%，農副食品加工業增長4.8%，通用裝置製造業增長4.8%，專用裝置製造業增長4.6%，電氣機械和器材製造業增長4.2%，石油、煤炭及其他燃料加工業同比減虧，非金屬礦物製品業下降4.6%，化學原料和化學製品製造業下降6.9%，紡織業下降8.2%，石油和天然氣開採業下降13.6%，煤炭開採和洗選業下降47.3%。1—11月份，規模以上工業企業實現營業收入125.34兆元，同比增長1.6%；發生營業成本107.17兆元，增長1.8%；營業收入利潤率為5.29%，同比下降0.08個百分點。11月末，規模以上工業企業資產總計189.28兆元，同比增長4.8%；負債合計109.96兆元，增長5.0%；所有者權益合計79.32兆元，增長4.5%；資產負債率為58.1%，同比上升0.1個百分點。11月末，規模以上工業企業應收帳款28.40兆元，同比增長5.5%；產成品存貨6.92兆元，增長4.6%。1—11月份，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.50元，同比增加0.18元；每百元營業收入中的費用為8.39元，同比減少0.06元。11月末，規模以上工業企業每百元資產實現的營業收入為74.4元，同比減少2.4元；人均營業收入為186.5萬元，同比增加5.7萬元；產成品存貨周轉天數為20.5天，同比增加0.6天；應收帳款平均回收期為70.4天，同比增加3.7天。11月份，規模以上工業企業利潤同比下降13.1%。 (中國經濟周刊)

中國國家統計局12月27日發佈的資料顯示，1-11月份，規模以上工業企業利潤同比增長0.1%，自今年8月份以來累計增速連續四個月保持增長。其中，11月份，規模以上工業企業利潤同比下降13.1%，降幅比上月擴大7.6個百分點。國家統計局工業司首席統計師於衛寧表示，1-11月份，規模以上工業企業利潤增速有所回落，但仍然延續8月份以來的增長態勢，以裝備製造業、高技術製造業為代表的新動能行業保持較快增長，工業經濟轉型升級有序推進。從三大門類看，1-11月份，製造業利潤增長5.0%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增長8.4%；採礦業利潤下降27.2%，降幅較1-10月份縮小0.6個百分點。分行業來看，裝備製造業利潤帶動作用明顯，高技術製造業利潤增速加快，原材料製造業利潤較快增長。資料顯示，1-11月份，規模以上裝備製造業利潤同比增長7.7%，拉動全部規模以上工業企業利潤增長2.8個百分點，是對規模以上工業企業利潤增長拉動作用最強的類股。裝備製造業的8個大類行業中有7個行業利潤實現同比增長。高技術製造業利潤增速加快，1-11月份，規模以上高技術製造業利潤同比增長10.0%，較1-10月份加快2.0個百分點，增速高於全部規模以上工業平均水平9.9個百分點。於衛寧分析，“人工智慧+”行動深入實施帶動相關裝置製造行業利潤向好，電子工業專用裝置製造行業利潤同比增長57.4%；航空航天產業快速發展推動行業利潤增長較快，航空、航天器及裝置製造行業利潤同比增長13.3%；智能化產品助力數智化轉型，智能消費裝置製造行業利潤同比增長54.0%。原材料製造業利潤也實現較快增長。1-11月份，規模以上原材料製造業利潤增長較快，同比增速達16.6%，拉動全部規模以上工業企業利潤增長2.0個百分點。自今年以來，鋼鐵行業盈利狀況改善明顯，疊加低基數因素，行業利潤同比大幅增長；在市場需求增加、營收增長較快的帶動下，有色行業利潤保持兩位數增長。於衛寧表示，總體看，規模以上工業企業利潤延續增長態勢，工業新動能的支撐作用進一步顯現。但也要看到，國際環境不穩定不確定因素較多、工業新舊動能轉換仍面臨結構調整壓力，工業企業效益恢復基礎還需繼續鞏固。下階段，要推動傳統產業改造升級，大力培育新質生產力，加快建設現代化產業體系，推動工業經濟持續健康發展。12月25日至26日，全國工業和資訊化工作會議召開。會議部署了2026年十個方面的重點工作，“全力鞏固工業經濟穩中向好態勢”排在首位。工信部明確，2025年工業經濟穩中有進，預計全年規模以上工業增加值同比增長5.9%。明年將深入實施新一輪十大重點行業穩增長工作方案，支援工業大省挑大樑。加大綠色產品、潮品、適老產品等供給，系統培育中國消費品名品方陣。著力穩定製造業有效投資。關於下階段工業利潤增速走勢，招商證券首席宏觀分析師張靜靜表示，在價格溫和回歸的帶動下，規模以上工業企業利潤有望擺脫近年來的低位徘徊，到2026年末實現10%左右的增長。這不僅意味著企業資產負債表的修復，更預示著市場驅動力將從“政策博弈”轉向實質性的“盈利驅動”。 (第一財經)

日本央行貨幣正常化，是大家早有預期的黑天鵝事件。而此時此刻，距離日本央行貨幣政策會議已不足48小時。隔夜指數掉期（OIS）市場給出加息25個基點的機率，已經從12月初的20%飆升到如今的94%。算是板上釘釘了。題圖來自：視覺中國“區區”25個基點，從0.5%到0.75%，對於聯準會來說可能只是鮑爾打個噴嚏的幅度……但對於日元而言，這是自1995年以來，整整30年未曾觸及的“極寒高地”。全球廉價資金的錨點，將因此鬆動。來源：日經中文網一、慾望重燃日本早就不是那個深陷通縮的國家了。截至2025年10月，日本核心CPI（除生鮮食品）已連續28個月維持在央行2%的目標上方。更關鍵的是服務業PPI。2025年11月的PPI月率公佈值為0.4，前值為0.3，預測值為0.3，表明PPI在短期內依然呈現上升趨勢。‌這意味著通膨已經從“油價貴導致運費貴”轉變為“理髮師和護工要求漲工資”。這是好事還是壞事？去年的資料就能說明問題。當年核心CPI同比上漲2.7%，其中捲心菜漲價60%，粳米漲價近50%，國民級零食銅鑼燒提價15%……起初市場還把這歸咎於日元貶值帶來的輸入性通膨，但2025年春斗談判給出了關鍵訊號：企業平均加薪5.46%，創近34年來新高。普通人更有錢了，那服務價格是不是也該跟著漲？這股購買力在下半年終於傳導到了消費端，通膨就從"進口的煩惱"變成了"內生的慣性"，實現夢寐以求的“良性循環”。日本那躺平了三十年的物價，終於翹起來了。據日本銀行的報告，日本的產出缺口已經連續三個季度為正值。簡單來說，就是需求罕見地超過了供給。低慾望了幾十年的日本社會，終於重燃了對消費的慾望。但是，“高慾望社會”與長期以來的低利率環境並不匹配。美國與日本通膨均在3%左右，但聯準會的利率是3.75%，日本現在僅為0.5%；美債10年期收益率4.15%，日債同類品種才1.9%。1990年日本通膨3%時，政策利率是6%；2006年政策利率0.5%時，通膨不到1%。顯然，不管橫向還是縱向對比，如今的利率都與通膨的嚴重倒掛，早該被市場糾錯了。同時，匯率也是個大問題。在聯準會降息、而日本已經兩度加息的情況下，美元兌日元在11月份反而一度突破157，距離2024年日本政府干預的160紅線僅一步之遙。進口原油成本同比上漲28%，液化天然氣漲價34%，最終導致終端商品全面漲價。所以植田和男在名古屋懇談會上說：匯率對價格影響大於以往。而且據《日本經濟新聞》披露，美方暗示日本應先“自救”再談干預。怎麼自救？如果不願意看到匯率戰升級，加息是最體面的方案。問題是，加息後，債務怎麼辦？日本政府負債1333.6兆日元，佔GDP比重仍然超過260%。2024財年，日本政府的利息支出已佔預算的22.4%；如果加息25個基點，意味著政府的年利息支出還要再增加3.3兆日元。代價無疑是非常大的。所以日本近兩年日本雖然有明確的加息訴求，但進行得非常緩慢。2024年3月結束負利率並放棄YCC，將利率升至0-0.1%；7月再加息至0.5%，每一步都在測試市場的承受能力。時間再來到今年，12月剛發佈的企業工資報告預計，2026財年加薪幅度與2025年相當，再一次給了日本央行小幅加息的底氣。植田和男在12月1日的講話特意將 "今後" 改為 "12月會議"，把 "調整寬鬆幅度" 換成 "加息"，簡直就是明示了。截至12月12日，市場對加息的預期已達94%，這意味著真正加息時的 "意外衝擊" 將大幅降低。但是，除了“意外”，意料之中的影響，並不會缺席。二、蝴蝶效應還是那個經典的問題。近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，導致物價都有明顯的上漲。主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。這很明顯不正常。尤其是，日本長期維持著超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。那這麼多年印的這麼多日元，都去那了？在地球上，能夠維持十年而不衰的交易，日元套利絕對算一個。所以相比作為貨幣，日元的定位更傾向於投資工具。過去十年，全球投機者以0.1%甚至負利率借入日元，兌換成美元後投向美債、美股乃至新興市場，每年坐享3%-5%的息差收益。這類交易規模超過1兆美元，相當於全球GDP的1.2%。加息25個基點，日元融資成本從0.5%升至0.75%，而美債收益率約4.15%，息差從3.65%縮小至3.4%。看似不多，但影響很大。因為全球很多量化基金的底層融資貨幣就是日元。雖然，那怕加到0.75%，相比於美元的4%（假設聯準會2025年降息後的水平）或者歐元的3%，日元依然便宜。從0.5%達到0.75%，意味著資金成本提升了50%，模型中的槓桿成本參數將產生巨大改變，可能觸發演算法的自動去槓桿。2024年7月日本加息0.25%，日元兩周內升值7.5%，直接導致大批未避險匯率風險的基金虧損超過10%。更慘烈的是踩踏效應。當部分交易者開始平倉，日元升值會引發更多人跟風拋售海外資產償還日元，形成“資產拋售-日元升值-更多拋售”的惡性循環。2025年12月初的市場動盪已現端倪：外資一周內淨賣出1.2兆日元日本股票，同時減持 800億美元美債，全球債券指數單日下跌0.8%。這一次，一旦0.75%落地，且日本央行暗示“明年繼續”，我們將看到兆美元等級的資產大挪移。這些資金會從那裡撤出？首先是美國國債。日本投資者是美債最大的海外持有者，規模高達1.2兆美元。而日本10年期國債收益率已從2024年的1.2%升至2025年12月的1.9%-2.0%區間，而美債收益率僅從3.8%升至4.15%，優勢大幅縮小。避險後的日債收益率將更具備吸引力，資金必然回流日本。目前，日本投資者已連續3個月減持美債，累計拋售規模達230億美元。等到加息落地，這一趨勢很可能加速。因為當市場押注聯準會12月降息機率近90%時，日本卻在加息，這必將徹底打亂全球資本流動節奏。高盛的模型預測，這種政策分化可能導致美元兌日元在2026年一季度跌至145。其次是新興市場的高收益債。每次全球流動性收緊，新興市場總是最先遭殃。據IIF的資料，2024年流入新興市場的外資中，有18%來自日元套息交易。一旦這些資金撤離，後果不堪設想。比如2013年“縮減恐慌”時，印度、印尼等國的股市暴跌20%，本幣貶值15%，不得不緊急加息捍衛匯率。而2025年的情況更複雜：新興市場外債/ GDP比率已從2013年的25%升至38%，其中60% 以美元計價。再加上美元相對日元貶值，等於是雙重打擊，面臨“資本外流-匯率貶值-通膨高企”的惡性循環。比如印尼盾、印度盧比和南非蘭特等高度依賴日元套息交易資金的貨幣，12月初以來累計貶值均超過2%。……總而言之，日本加息，不僅僅是日本的家務事，更是全球流動性的抽水機。這對於高估值的科技股來說，這肯定不是好消息。三、尾聲最後，再回到日本國內。對銀行巨頭而言，加息是毫無疑問的利多，長期以來被零利率壓得喘不過氣的淨息差終於有了改善空間。三菱UFJ銀行預測，加息25個基點將使其2026財年淨利潤增加4800億日元，淨息差從0.7% 升至0.95%。但好不容易有起色的房地產必將被重錘。日本房價自2012年以來累計上漲45%，很大程度依賴低息房貸支撐。當前日本房貸平均利率僅1.1%，若加息傳導至零售端，房貸利率升至1.5%，將使東京一套80平米公寓的月供增加1.2萬日元，預計2026年新房成交量將下降12%。此外，對大量的中小企業而言，加息也是災難。據帝國資料銀行的統計，全日本有約15%的企業只能勉強償還利息，無力償還本金。你可以認為，它們都是在長期的低利率環境中被慣壞了。一旦利率上升至0.75%，再加上企業借貸利差，實際融資成本大機率將突破2%，觸發“創造性破壞”，破產率與失業率都將上升。在宏觀經濟層面，這叫“出清”。雖然短期會經歷房價回呼、股市震盪的陣痛，但長期來看，只有讓利率回歸正常水平，才能真正走出那二十年的陰影。當全球最後一個低利率堡壘崩塌，流動性迅速退潮，下一個寵兒又將是誰？ (虎嗅APP)

周二，美國11月季調後非農就業人口增加6.4萬人，增幅大於市場普遍預期的5萬人。美國11月失業率錄得4.6%，超過預期的4.4%，為2021年9月以來新高。美國11月平均每小時工資年率和月率分別錄得3.5%和0.1%，低於預期的3.6%和0.3%。美國10月非農就業人數則環比下降10.5萬人，為2020年底以來的最大降幅。相比之下，市場預期為下降2.5萬人。分析師指出，這反映出超過15萬名聯邦僱員的離職，他們接受了延期買斷，這是川普政府縮小聯邦政府規模的努力的一部分。他們中的大多數在9月底從政府的工資單上消失了。與此同時，美國商務部表示，受汽車銷售疲軟的影響，美國10月零售銷售月率意外零增長，不及預期的0.1%，前值由0.2%下修為0.1%。在美國就業及零售銷售資料公佈後， 美國聯邦基金期貨小幅提高了明年1月降息的機率，從之前的22%升至31%。美國利率期貨仍預計2026年將有兩次降息；預計明年的寬鬆幅度為58個基點。美元指數聞訊跌破98，為10月6日以來首次，隨後迅速反彈。現貨黃金短線上揚，一度回升至4310美元/盎司上方。非美貨幣對走高，歐元兌美元上揚10餘點；英鎊兌美元上揚近20點；美元兌日元下挫30點。在非農資料公佈前，前聯準會經濟學家、勞動力市場專家克勞迪婭·薩姆表示，投資者應該謹慎對待11月份的失業率。她在X上的一篇帖子中指出，政府已發出警告，其對勞動力的估計“將比往常略有偏差”。白宮經濟顧問委員會（CEA）代理主席Yared也安撫稱，失業率的上升“在統計上微不足道”，不應過度解讀失業率的上升。分析師Anstey速評美國非農報告指出，“由於勞動參與率有所上升，因此失業率的上升未必完全是壞消息，我們還需細看具體資料。美國股指期貨走高，兩年期美債收益率下跌——基於過去數月非農就業資料的疲軟表現，市場對聯準會進一步放寬貨幣政策的預期有所升溫。需注意的是，8月和9月的資料也被合計下修了3.3萬。”“聯準會傳聲筒”Nick Timiraos指出，截至11月，私營部門在過去六個月的就業人數平均增加了4.4萬人（與10月份持平）。這是疫情後重新開放的周期中6個月招聘速度最慢的一次。與此同時，未經四捨五入的資料顯示，11月份失業率升至4.573%，比9月的4.440%上升了13個基點。鮑爾在上周表示，聯準會認為其政策設定將使失業率趨於穩定，或者“只會再上升零點一或零點二個百分點”。值得注意的是，日內早些時候的ADP周度就業報告顯示，在經歷了四周的就業崗位減少之後，招聘活動可能正在反彈。截至2025年11月29日的四周內，美國私營企業平均每周新增16,250個就業崗位，凸顯出11月下半月就業市場的持續走強。不過，這些資料為初步資料，可能會隨著新資料的加入而發生變化。CNBC指出，儘管存在一系列複雜情況，但最新非農報告描繪的勞動力市場狀況與以往類似。就業形勢仍然是招聘和裁員人數都較低。從政策角度來看，聯準會必須在努力阻止勞動力市場進一步疲軟的同時，還要防止居高不下的通膨進一步惡化，這使其面臨艱難的抉擇。聯準會官員一直堅稱勞動力市場並非通膨的根源，今天發佈的就業報告也印證了這一說法。美國利率策略師Ira Jersey表示，“雖然很難稱整體資料表現強勁，但利率市場的平淡反應並不令人意外。我們更關注薪資增長情況——其同比增速已放緩至3.5%，為本輪周期最低水平。因此聯準會仍可能採取行動，但需要看到12月的非農和零售銷售資料後才能判斷其是否會繼續有所動作。鑑於當前資料缺乏明確的趨勢性轉變，我們認為長期利率將繼續維持區間波動。” (金十財經)

在剛剛結束的12月FOMC會議上，聯準會降息又擴表：如期降息25個基點，並提前宣佈了「儲備管理購債」的計劃，首輪購買約400億美元的短期國債。然而，在高盛看來，震撼市場的並非貨幣政策本身的調整，而是聯準會主席鮑爾親口承認，官方的就業增長數據可能存在“嚴重的系統性高估”，其實際情況甚至可能已陷入負增長。高盛直言，這本次會議「最重要的新資訊」。這意味著支撐美國經濟的關鍵支柱——勞動力市場，遠比其表面看起來的要脆弱。這項發現不僅解釋了聯準會在通膨仍高於目標時堅持降息的部分原因，更重要的是，它為未來進一步的貨幣寬鬆政策打開了想像空間，可能導緻聯準會的政策路徑比市場先前預期的更為鴿派。就業資料「幻象」：從月增4萬到月減2萬根據高盛分析，本次12月議息會議雖然表面上波瀾不驚－聯邦公開市場委員會（FOMC）將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至3.5%-3.75%，但這並非故事的全貌。該行首席經濟學家David Mericle在報告中說道：“今天最重要的新資訊是，鮑爾主席以及聯準會工作人員估計，目前公佈的就業增長數據（即非農就業資料，Payroll growth）每月被高估了6萬個工作崗位。”這項官方承認的誤差幅度令人咋舌，因為它遠高於高盛自己先前估計的每月3萬至3.5萬個的高估量。鮑爾進一步解釋了這項修正的重大影響。官方資料顯示，從2025年5月到9月，美國月均新增就業人數約為4萬人。然而，如果扣除這6萬人的高估水分，真實的就業成長將變為每月-2萬人。鮑爾：需要「仔細關注」就業負增長面對如此脆弱的資料，鮑爾在發布會上發出了罕見的嚴厲警告。鮑爾直言：“在一個就業創造為負的世界裡，我認為我們需要非常仔細地觀察這種情況，並確保我們的政策不會打壓就業創造。”他在發布會上繼續表示：“我們認為這些數字有高估。”這一擔憂為聯準會連續第三次降息提供了部分支援。高盛認為，正是這對勞動力市場極度悲觀的判斷，成為了這次會議的核心暗線。為什麼就業資料會「系統性高估」？為什麼會出現如此巨大的偏差？問題的核心在於美國勞工統計局（BLS）在統計非農資料時所使用的「企業誕生-死亡模型」（Birth-Death Model）。據《華爾街日報》報導，這個模型旨在估算因新企業誕生而增加的就業崗位，以及因企業倒閉而消失的就業崗位。由於美國政府很難即時、精準地調查到所有新成立或已倒閉的公司，因此只能依賴此統計模型進行「猜測」。這一模型在經濟平穩期該模型尚能運作，但在經濟轉折點，該模型往往會因慣性而係統地高估就業成長。鮑爾將這種偏差稱為「系統性的高估」（systematic overcount）。鮑爾在發布會上承認：「我們可以說勞動力市場不僅是在降溫，而且降溫的速度比我們預想的要快。」他指出，這種數據的高估造成了一種由於統計模型滯後而帶來的「系統性虛高」。事實上，這並非該資料第一次出現大幅修正。美國勞工統計局在9月發布的初步基準預估顯示，截至2025年3月的一年裡，就業成長被高估了911,000人。最終的修正資料預計明年2月公佈。鷹派的點陣圖vs 鴿派的鮑爾，聯準會的天平正傾向於“保就業”對於市場而言，一方面，聯準會釋放了明顯的「鷹派」信號：修改聲明措辭：FOMC在聲明中暗示，未來進一步降息的門檻已經提高。內部分歧加劇：點陣圖顯示，有兩位擁有投票權的委員投出了鷹派反對票，更有六位參與者在2025年的點陣圖中寫下了「軟反對」意見（傾向於不降息）。這種內部的分裂程度創下了近期的新高。然而，市場反應卻偏向鴿派（即認為政策會更寬鬆）。高盛分析指出，這完全是因為鮑爾在發布會上對「非農就業負增長」的承認，以及他對通膨前景的持續信心，避險了鷹派的政策聲明。當聯準會主席開始討論「就業負成長」的可能性時，市場意識到，即便通膨尚未完全回到2%，聯準會也不得不為了保就業而繼續寬鬆。正如CNBC報導所言：“在聯準會抗擊通膨與失業的戰役中，周三的贏家是'失業'這一方。”這意味著聯準會的天秤正在向「保就業」一端傾斜。經濟學家：“1月份再次降息的可能性很大”Natixis的經濟學家Christopher Hodge在報告中指出，聯準會最具影響力的成員正密切關註失業率。他預測：“因為我們看到失業率在2026年第一季將持續上升，我們認為聯準會將繼續降息以阻止勞動力市場進一步軟化。”Hodge認為，只要勞動力需求減弱、失業率上升，即便麵對鷹派的強烈反對，進一步降息的道路也已被掃清。他甚至認為，「1月再次降息的可能性很高」。周三和周四的股市反彈顯示，投資人認為FOMC的言論並不像擔心的那樣鷹派。期貨市場的定價則更為直接：據CME集團的FedWatch工具顯示，雖然交易員預計下一次降息可能要等到4月，但他們押注2026年全年將有兩次降息，這比聯準會點陣圖暗示的一次更為激進，甚至有41%的機率會出現三次降息。高盛展望：降息未止，擴表先行基於上述重磅資訊，高盛在研報中維持了對聯準會後續路徑的預測。利率路徑：高盛預計FOMC將在2026年3月和6月分別進行兩次正常化降息，最終將利率維持在3%-3.25%的區間。雖然點陣圖顯示委員們對終點利率的看法分歧巨大（從2.5%到4%不等），但高盛認為核心PCE通膨率將在2025年第四季降至2.2%，這將支援進一步的降息理由。提前擴表：另一個被市場忽視但重要的細節是，FOMC宣佈將於本周五（12月12日）開始購買國債。這一行動比高盛預期的早了幾周。其目的是為了在聯準會其他負債波動的情況下，確保銀行體系的準備金保持充足。 （追風交易台）

資料端肯定是很好的！在當前主基調下，CPI同比上漲0.7%，漲幅創2024年3月以來新高！PPI環比上漲0.1%，實現連續兩月上漲，結合11月（PMI）為49.2%，比上月上升0.2個%，顯示出製造業景氣水平、物價消費水平均出現了全面改善，整體在資料段傳遞出了經濟回暖的積極訊號！但細看資料細節的話，既有“錢花得值”的民生利多，也有“柴米油鹽”的短期壓力，工業領域既有新動能崛起，也有傳統行業的調整陣痛，總之結構性分化繼續，且部分上漲因素突飛猛進後平均整體資料的現像有所增加！考慮到很多朋友說我寫的太專業，看不懂!我這次會嘗試專業+通俗的方式解答！一、CPI：食品價格拉動同比回升，核心 CPI 依然呈現消費韌性11 月 CPI 同比漲幅顯著擴大，核心 CPI 的穩定表現與食品價格的結構性波動成為核心看點，而環比小幅下降則主要是因為季節性因素的短期影響（10月基數大）。從同比維度看，食品價格由降轉漲是拉動 CPI 回升的關鍵動力，而這和國家對食品行業內卷整治關係密切，也和天氣因素有所關聯！我們看到，11 月食品價格結束上月 2.9% 的下降態勢，同比上漲 0.2%，對 CPI 的影響也從下拉 0.54 %轉為上拉 0.04 %。其中鮮菜價格變化最為突出，在連續下降 9 個月後首次轉漲，同比漲幅高達 14.5%，僅此一項對 CPI 同比的上拉影響就比上月增加約 0.49 個百分點%，這主要是受部分地區降雨降溫天氣影響，鮮菜生產與儲運成本上升所致。此外，牛羊肉價格分別上漲 6.2% 和 3.7%，漲幅持續擴大！鮮果價格也由降轉漲至 0.7%，進一步強化了食品價格的回升態勢，這證明在居民食品端，出現了通膨復甦。但CPI關係最密切的畜肉類價格仍呈下降趨勢，豬肉、禽肉類價格分別下降 15.0% 和 0.6%，但降幅均有縮小，反映出肉類市場供應逐步趨於寬平衡。此外，體現居民消費的真實活力的核心CPI方面。11 月扣除食品和能源價格的核心 CPI 同比上漲 1.2%，連續 3 個月保持在 1% 以上，說明消費市場的內生韌性很強，尤其是在一些補貼在11月已經退坡的情況下。縱觀細分領域，擴內需政策效果持續顯現，家用器具價格上漲 4.9%，服裝價格上漲 2.0%，服務消費領域的飛機票、家政服務和在外餐飲價格也分別上漲 7.0%、2.4% 和 1.2%，呈現出生活成本全景覆蓋！值得注意的是，核心上漲裡金飾品價格漲幅擴大至 58.4%，起到了巨大的推動作用！這種情況既受國際金價變動的傳導影響，也受國內反映出居民對保值類商品的需求有所上升和增值稅新規在價格段轉嫁的影響！而核心CPI環比下降 0.1% 則主要受季節性因素和能源價格波動拖累。服務領域中，節後出行需求回落導致賓館住宿、飛機票價格分別下降 10.4% 和 10.2%，旅行社收費下降 6.2%，疊加房租進入淡季下降 0.2%，合計拉低 CPI 環比約 0.16 %。至於能源方面，受國際油價下行影響，國內汽油價格下降 2.2%，進一步下拉 CPI 環比 0.07 %。而食品價格環比上漲 0.5%，其中鮮菜價格上漲 7.2%，顯著避險了部分下行壓力，體現出剛性需求對價格的支撐作用，未來如果生活端的剛需商品價格進一步上漲，預計CPI恢復速度會加速！二、PPI：環比連漲肯定積極，但行業分化也越發明顯PPI是供給端宏觀調控的最直接反應，疊加PMI後，基本能夠看出一個經濟體的工業結構利潤和產能變化，而本次上漲資料也和我們外貿順差破1兆美元的數字相互映襯，呈現出了價格端改善跡象！11 月 PPI 是環比連續第二個月上漲，儘管同比仍呈下降態勢，但結構性亮點還是和過去一樣，且有所加強！我們先看環比上漲 0.1% ，其主要是季節性需求與輸入性通膨因素共同作用下的結果。一方面，冬天來了，“迎峰度冬” 催生能源類行業價格上漲，煤炭開採和洗選業價格環比上漲 4.1%，煤炭加工價格上漲 3.4%，燃氣生產和供應業價格上漲 0.7%，能源保供需求帶動相關產業鏈價格回升。同時，防寒保暖需求升溫推動毛織造加工、羽絨製品加工價格分別上漲 0.6% 和 0.2%，契合冬季消費旺季的市場規律。但另一方面，輸入性因素導致不同行業走勢分化，國際有色金屬價格上行帶動國內有色金屬礦採選業、冶煉壓延加工業價格分別上漲 2.6% 和 2.1%，銅冶煉價格更是上漲 2.9%。但國際油價下行則讓國內石油和天然氣開採業、精煉石油產品製造價格分別下降 2.4% 和 2.2%，一來一去相互抵消下，價格通膨行業佔比更大！而PPI 同比下降 2.2%，降幅較上月微增 0.1 %，核心原因在於上年同期對比基數走高，而非行業基本面惡化問題。相反，多個行業實際上近期受到了國家專項扶持，已經呈現出明顯的積極變化：比如，在反內卷提價之下，煤炭開採、太陽能裝置及元器件製造等行業價格同比降幅持續縮小。而破除網路黑嘴和小字公關的淨網行動下，新能源車整車製造價格降幅也縮小 0.6 %，市場競爭秩序最佳化推動行業價格逐步回歸合理區間。接著，隨著新材料、具身智能等領域快速發展，外儲存裝置及部件價格同比上漲 13.9%，石墨及碳素製品價格上漲 3.8%，積體電路製造價格上漲 1.7%，一方面彰顯出高端製造業的需求潛力，另一方面和國際行業趨勢密切相關，主要經濟體均在依靠預期驅動尚未得到商業化認證的新技術市場。最後，我要說一個中帶你關注的行業，大家可以去A股裡找找機會！中國工藝美術及禮品製造價格上漲 20.6%，運動用球類製造價格上漲 4.3%，並且家用洗衣機等家電價格降幅縮小，形成了消費端與生產端的良性傳導，這說明禮品經濟似乎開始重新復甦，而運動市場持續景氣！三、總結綜合來看，CPI 同比回升體現消費市場穩步恢復，核心 CPI 的持續上漲說明擴內需政策對價格的影響明顯。而PPI 連續兩個月環比上漲，疊加新興產業、能源等行業的價格向好表現，預示工業生產領域的需求端正在逐步改善，但信用擴張周期的可持續性或會影響2026年的資料，從CPI和PPI\PMI看，預計11月的社融裡貸款將會創下一個年內的小高峰！此外，CPI 中能源價格降幅擴大，PPI 同比仍處負區間，部分傳統行業仍面臨需求不足的壓力。而食品價格受天氣等自然因素影響較大，短期波動風險仍存。2026年，全球很可能處於流動性實際緊縮周期，而美國中期大選後，各種不確定因素會直線上升！但我們逆周期寬鬆的預期始終存在，預計未來CPI 將保持溫和上漲態勢，PPI 同比降幅有望逐步縮小，關鍵是要看收入和就業的實際增長，以及社會信貸的進一步鬆綁，只要花錢的人多了，經濟資料就會好的！ (聞號說經濟)