最後看一眼700平的大院子，告別自己在紐西蘭的“家”，劉璐拎上行李，和丈夫、孩子一起踏上了回國的旅程。出國10年，她已從青澀的留學生蛻變成有房有車、工作穩定的“新紐村人”，過上了別人羨慕的舒適生活。可即便如此，她還是選擇了離開。移居加拿大近20年的水哥一家，比劉璐更早踏上回國的旅程。為此，他前前後後砸進去二十余萬：航班不斷改簽，一家四口乾脆買8張機票，那趟能飛坐那趟；倉促給孩子安排的學校不理想，又為擇校交了14萬“學費”……但水哥認為一切都值得，“回到香港這段時間，感覺頗似一次重生。”像劉璐、水哥一樣回流的人還有不少：在德國的陳樂，發現自己身邊一半的同胞都想回到祖國的懷抱，在英國事業蒸蒸日上的瑪麗也選擇回來過日子。越來越多嚮往不同的生活，甚至懷揣著移民夢遠渡重洋、奔赴異國他鄉的人，如今正排著隊，踏上回國的路。社媒平台上，熱門移民國家相關話題，充斥著濾鏡破碎的聲音，“移民回國”“反潤”的話題熱度也持續攀升，分享量破萬。當夢想照進現實，總是在尋覓更好更舒適生存環境的人們，兜兜轉轉又回到了故土。寧靜古樸的街道、海港夜景裝飾的落地窗、沾著熱汗的球拍……陳樂挑選的“快樂碎片”，可以湊一部歐洲生活鬆弛感圖鑑。她按下傳送鍵，熟悉的紅色數字即刻跳動，國內親朋好友們紛紛前來點贊，評論區很快被“你的日常是我的詩和遠方”“替我自由”等豔羨的聲音填滿。然而，陳樂卻有苦說不出——這些看似愜意、悠閒的娛樂活動，只不過是她抵抗抑鬱的努力而已。到德國近10年，她還是不能習慣漫長冬季裡，連續幾個星期看不到太陽的陰雨綿綿。下午三四點暮色西垂，走在低矮的雲層之下，一股被流放“寧古塔”的感覺就油然而生。為了對抗“winter blue”（冬季抑鬱），她不得不把30天的年假安排得滿滿噹噹，只為尋一處陽光海灘調理心情；家裡更是常備“人造太陽”、毛絨玩具等擺設，營造溫馨氛圍感。“在國內，運動、旅行很多時候是錦上添花，但在德國是為了維持正常的精神狀態。”她無奈道。相比之下，在紐西蘭生活的王宥愷，生活環境就好上許多。初到風景如畫的紐西蘭，他就被那裡漫長的海岸線和廣袤的草場所吸引，隨處可見的公園、湖畔，更是讓他不禁感嘆：“每一幀都美得可以截下來當壁紙。”但再漂亮的景色終有看慣的一天，最初的震撼過後，地廣人稀的孤獨感開始翻湧上來，尤其作為天生愛社交的北京人，找不到人嘮嗑這件事，抓撓著他的心肝。“大家都住得遠，不可能像國內一樣經常去聚會、串門。”王宥愷說，而且在國外，人與人之間的邊界感很強，聚一次得提前幾天預約，缺了一些“說走就走”的爽快。加拿大老移民水哥也發現，打破濾鏡的西式生活，不一定適合中國人的體質。猶記得打完新冠疫苗後，在家跳繩鍛鍊身體的他，突然心臟劇痛，雙腿發軟，癱倒在地。他強撐著爬起來，給家庭醫生打去電話，對方左一句“我對您現在的狀態非常關心”，右一句“我已經清楚您的需求”，情緒價值拉滿，最後處理辦法卻是：情況緊急，我們幫您聯絡專科醫生處理。輾轉到專科醫生那裡，上述的車軲轆話又循環了一遍，再問看診時間，水哥人都傻了——排期約到了3個月之後。“如果當時我患上的是心臟病，後果真的不堪設想。”水哥心有餘悸，雖然加拿大公立醫療是免費的，但從小被灌注“人命關天”理念的他，無法接受醫生們的佛系。獨自在德國抗擊新冠後遺症的莎莎，就差一點為此客死他鄉。那段時間，她連續失眠兩個月，視覺、味覺全部喪失了，動作一大就大汗淋漓。她問醫生自己為什麼睡不著，得到的回答是“很多人都失眠”；她說眼睛不舒服，醫生就讓她“多眨眨眼”……她把心電圖、檢查單擺到桌面，醫生匆匆掃一眼便告訴她，“指標一切正常，不要在這裡耽誤時間了”，氣得她連夜訂機票回國。而回國後，醫生僅僅是聽莎莎描述症狀，就精準指出了病灶所在。幾副中藥下肚，失眠就好了；再調養2個療程，身體恢復正常。“以前總覺得國內醫院人擠人，門診幾分鐘看不仔細。”如今莎莎意識到，國內龐大的人口基數，讓醫生們接觸了更多病例，在關鍵時候更老練。經此大病，她開始重新審視自己在國外的經歷。這一想，便發現除了生活底色不同，在職場上自己也從未真正融入過。“剩下的時間不多了，再不抓緊回答你們將輸掉比賽。”同事倒計時的聲音響起，但莎莎死死盯著答題板上的單詞“Nativity”，絞盡腦汁也想不出涵義。那是團聚活動上的小遊戲，她和亞裔同事組隊完成挑戰，英語已接近母語水平的她，本以為能輕鬆應對，沒想到第一關就被難住了。最後揭曉謎底，“Nativity”特指“耶穌基督的誕生”，隊員們紛紛露出恍然大悟的表情，莎莎也笑著鼓掌，心底卻很不是滋味：“明知道我們不信教，卻偏要考宗教事件。”類似的隔閡不是第一次遇見了，即使莎莎與本地人再熟絡，仍然會因為沒有在他們談到歐洲名人或民間段子時會心一笑，而反覆被提醒作為“外國人”的身份。“很多老外眼裡的常識，我們的腦子裡就是沒有儲備。”莎莎嘆氣道，再加上非母語環境下，對話讀寫都要騰挪腦容量來理解，她常常感覺自己“變笨了”，有升職機會也很難爭取到。與莎莎類似，陳樂也時常感覺自己與海外職場格格不入。猶記得DeepSeek爆火後，她興高采烈地跟德國同事聊起AI技術，結果對方張口就給她澆了一瓢冰水——“這能保證我們的資訊安全嗎？”不止是DeepSeek，陳樂的公司為了保證資料安全，連Google、ChatGPT都不讓在電腦上用，在國內朋友熟稔訓練AI時，她仍在倒騰幾年沒更新的德國本地軟體、網頁。“在老外的觀念裡，事情做好了最好就不要再變了。”陳樂剛入職干數字行銷時，提出了很多天馬行空的想法，然而她想做精準投放，上司怕有資料風險；想換張海報，又擔心會傷客戶感情……半年下來，除了每2周更新一次網頁、3個月發一次郵件等重複性、“干久了腦子會生鏽”的工作，她居然什麼創新也沒幹成。反觀國內的同行，業務模式花樣百出、行業黑話層出不窮，巨大的落差讓天生事業心的她深受打擊，“我感覺西方越來越像原始社會，東方反而像現代社會。”此前，她能繼續幹下去，在於德國錢多事少福利多，能夠Work-Life Balance，也沒有35歲危機，一份工作可以幹一輩子。但如今，歐洲也變天了，尤其是她所在的德國，支柱性的汽車產業在電車轉型浪潮中落伍，大眾等老牌車企紛紛揮起大刀，開啟“廣進計畫”。“在歐洲裁員其實不可怕，你可以拿豐厚的賠償躺平一兩年，但之後呢？”陳樂說，產業的衰敗才是最令人不安的事情。和丈夫在紐西蘭做植物學研究的劉璐，每次走進實驗室，都很難相信這是發達國家的配置：辦公室牆體斑駁脫落，裝置陳舊得像國內八九十年代的一樣，做出來的資料，精度都不夠寫進論文裡。比硬體更貧瘠的，是他們的項目資金：一個項目低至幾萬元人民幣，還要交高昂的管理費、試驗人工費，留給科研的錢少得可憐。甚至，劉璐丈夫做完手上最後一個項目，資金就要徹底枯竭了，因為資源要轉向氣候變化相關的課題。正是由此，她丈夫到中國開展一次交流後，一直對中國唸唸不忘——國內普通本科高校實驗室中心，各種基礎儀器一應俱全，甚至尖端裝置也不少見；資金更是不必說，一個項目動輒百萬，試劑價格也只有紐西蘭的1/4。如此鮮明的對比，讓他們在接到國內高校拋來的橄欖枝時，激動不已。“但坦白說，我們一開始是很猶豫的。”劉璐說，畢竟國內的卷，讓人望而卻步。“你們中國人不用休息嗎！為什麼周末群裡還不停發工作消息？”被丈夫滿眼清澈、充滿好奇地盯著發問，劉璐認命地開始新一輪“科普”。這已經是劉璐不知第幾次給他填平“認知差”了，自從夫妻倆雙雙回國內高校任職後，她感覺自己化身成了“幼師”。紐西蘭土生土長的丈夫，對國內的語言、體制都“水土不服”：申請一個項目，需要各種填表報批；和學生開組會，各講各的。劉璐只能身兼翻譯、助手，盡快幫他適應。而安撫丈夫之餘，她還要抽時間“哄”自己。畢竟在紐西蘭時，她可以住400多平的獨棟別墅；回來後，一家人只能蝸居在“水泥盒子”裡，落差不是一般的大。不過，儘管各種不適應，劉璐卻並不後悔回來，“世上沒有十全十美的事兒，按當下的最優解走就行了。”而在遭遇更大衝擊的瑪麗看來，這些委屈在生命、財產安全面前，根本不算什麼——2009年去英國留學的她，怎麼也沒想到，彼時是“應許之地”的倫敦，在十幾年後會成為“法外之地”。“昨天我在威斯敏斯特區逛街，包被搶走了”“我同事晚上出來買瓶酒的功夫，就遇上了持刀搶劫”......最開始，她只是從社交群的分享中，捕捉到治安變差的跡象。但很快她就成了親歷者，出差住個酒店，碰到窗外上演槍戰追擊；丟東西更是成了家常便飯，最誇張的時候，半年之內，能連著丟兩部手機。如此魔幻的亂象，瑪麗其實心裡有預期，“這幾年不斷惡化的政治經濟問題，再加上大量移民、難民湧入帶來的文化衝突和融合問題，自然加劇亂象橫生。”但理解不代表接受，畢竟提心吊膽的感覺太折磨人了，受夠了的瑪麗本想“脫英”去其他歐美國家，可諮詢了一圈發現，那個“意林”里美好的海外世界，在集體坍塌。已入籍加拿大多年、正絞盡腦汁恢復中國籍的水哥，對此最有感觸。他創業投資大把錢撒出去，外加兢兢業業熬年限，好不容易申請下來的加拿大籍，轉眼憑難民身份就能輕鬆拿到。且進來後，政府不僅給安排住處，還各種救濟、補貼——只要沒有工作，每月就能拿五六千的救濟款；生了孩子，額外有生育和兒童福利補貼。“比如印度人，拖家帶口過來後就開始專心生孩子，一家三個、五個都是常態，這樣一個月不幹活就能月入2萬。”水哥憤憤道。全了上面的面子，自然就苦了納稅人。加拿大的收入稅最高能達到46%，相當於打工人一半的工資都要用來交稅；而買個東西，除了支付商品的價格，還要額外交13%的購物稅。不僅收入被層層盤剝，安身立命的房產權益也難以保障。當地法律規定，租客如果交不起房租，房東不能把人趕出去，這導致當地“租霸”橫行——租客隨便找個理由，就能不交房租白住。“我朋友就遇到過這種情況，租客霸佔著房子不還，打了半年官司，損失了一大筆錢才收回來。”水哥每每說起來都感覺很荒謬。自己辛苦工作、勤勤懇懇積累資產，到頭來全為別人做了“嫁衣”，已然讓水哥“遭不住”了，突如其來的大麻合法化，更是讓“逃離”迫在眉睫。隨便參加個party，一不小心就會吃到加了大麻的蛋糕、零食；在自己家裡，能聞到隔壁鄰居的二手大麻味；學生之間，吸食大麻成了“新式社交”......每天生活在這樣的環境裡，水哥既擔心自己中招，更害怕孩子學壞。因此，得知可以通過香港的優才計畫“曲線回國”後，他火速舉家遷回香港。 (INSIGHT視界)

高盛認為，日本市場定價邏輯發生根本轉變：自民黨勝選後，市場開始定價日本退出超低實際利率體制，表現為日元走強、收益率曲線趨平。核心驅動力是投資者預期資產回流。但若日本央行政策不夠鷹派，日元走弱等舊有邏輯可能回歸，未來幾周面臨不確定性。日本市場正在經歷一場重要的轉折，市場定價邏輯出現根本性轉變。日本自由民主黨在眾議院選舉中取得壓倒性勝利後，日元收益率曲線趨於平坦化，通膨預期穩定，日元匯率走強——呈現出發達市場面對更高實際利率預期時的典型反應。2月14日，據追風交易台消息，高盛在最新研報中指出，市場開始定價日本退出超低實際利率體制的可能性，而不再僅僅將其視為通膨衝擊。這一變化的核心驅動因素在於投資者將資產回流預期和退出超低實際利率體制納入更高的機率權重。但這一轉變能否持續存在重大不確定性。高盛警告，如果日本央行未能兌現市場預期的更鷹派路徑，此前的市場動態可能會重新回歸，導致日元再度走弱、長端利率波動性上升。研報特別指出，關鍵風險集中在日本央行的政策路徑上。如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象——特別是考慮到日元近期的強勢——很可能會催化選舉前交易動態的回歸。市場定價邏輯發生根本轉變據研報，兩周前，高盛分析團隊提出了一個框架來理解日本政府債券和日元在當前政策組合下的表現。當時的邏輯是，當政策利率受到約束、通膨上升、而財政政策又計畫擴張時，債券和貨幣同時走弱是合理的市場反應。高盛指出，但選舉後市場出現了截然不同的動態。實際利率小幅上升，遠期通膨預期略有下降。股市走高，同時伴隨著更平坦的名義收益率曲線和更強勁的日元。該行認為，這種跨資產類別的聯動反應清晰且一致，符合發達市場在實際通膨接近目標水平時的典型相關性模式。資料顯示，2年期3年期遠期實際互換利率和通膨互換利率的走勢從2025年下半年以來發生了明顯分化，實際利率穩步上升，通膨預期則趨於穩定。資產回流預期成為核心驅動力高盛認為，市場定價邏輯轉變的關鍵在於，投資者開始將投資組合流動轉移和退出超低實際利率體制納入更高的機率權重。結合市場對新財政措施的預期，這些市場走勢主要符合對日本淨國際投資頭寸資產回流可能性提高的定價。研報表示，部分投資者將財務大臣最近的言論解讀為支援外國資產回流的訊號。鑑於日本強勁的淨國際投資頭寸，利用海外資產為新的財政擴張提供資金，或私人部門投資組合流動和外匯避險的轉變，都可能穩定日元並提振其他國內資產價格。值得注意的是，最近的市場走勢已大幅縮小了與高盛模型預測值的差距。日本政府債券10年期至30年期利差的實際水平已接近模型擬合值，這表明市場在選舉後確實在定價一個不同的體制。日本央行政策路徑面臨考驗當前市場動態能否持續，關鍵取決於日本能否真正退出超低實際利率體制。高盛指出，日本面臨的制度性挑戰和政策辯論可能使這一轉變變得困難或更為漫長。高盛認為，如果近期日元強勢持續，日本央行很可能會表現得更加淡定，這可能會重新點燃選舉前的動態，即更弱的日元是更快加息的關鍵前提。鑑於當前對政策路徑的定價以及市場對退出低實際利率體制可能性的探索，如果日本央行在加快加息步伐方面表現出任何鴿派跡象，很可能會催化選舉前交易動態的回歸。在政策路徑方面，市場目前只有3月份的會議提供了令人信服的風險回報比，定價7個基點。據研報，即使日元走弱和長端曲線變陡的風險可能重現，這也不會構成日本的通膨均衡。高盛認為，在通膨前景沒有下降的情況下，收益率曲線中段（5年期附近）的利率波動性不太可能下降。資料顯示，5年期至30年期互換利差與波動率價差之間存在明顯的相關性。隨著5年期至30年期互換利差從2024年初的約0.8%上升至當前水平，30年期與5年期的隱含波動率價差也顯著擴大。高盛認為，這種波動性模式表明，在較長時期內，日元收益率曲線趨於平坦化的風險更大。研報指出，短期來看，在未來幾周的資訊真空期，當前市場狀況可能會進一步延續。但高盛的傾向是認為這"可能來得太快、太多"。如果日本央行利用近期日元走強的機會繼續保持更為漸進的加息路徑，日元走弱和長端利率波動性上升可能會隨之而來。 (invest wallstreet)

馬斯克最近在X上拋出觀點：我們已經進入奇點時刻昨天，一檔播客節目MoonShots放出了和馬斯克2個多小時的訪談，可以一探“奇點”的背後邏輯。理解奇點下面是一張數學裡標準的指數增長曲線。在現實中，它非常有欺騙性。欺騙性在於，在爆發的前夕（陡峭化），它一直是貼近0軸近似平緩直線。對於身處其中的人來說，非常煎熬，容易自我懷疑，在外界眼中，它就是“停滯”狀態。2025年下半年，市場充斥著“AI泡沫”的悲觀論。大家看到的是scaling law的作用越來越小，顛覆世界的AI應用還沒有看到...我是堅定的AI“降臨派”：這TM就不是泡沫。邏輯是：人類科技發展的速度，本質上與資本投入的密度正相關。過去兩年，全球在AI基礎設施上的資本性支出是人類歷史上絕無僅有的。這不僅僅是錢，這是被固化的算力、電力等底層生產資料。根據物理學定律，能量不會憑空消失，它正在積蓄勢能。回到這根“奇點”曲線，一旦越過那個點，曲線不會緩慢上升，而是直接拉成一條垂直線。老馬甚至給出更激進的時間：2026年，我們很可能迎來AGI的奇點。如果這條垂直線真的在明天到來，不僅是創業者，而是所有人都有必要進行徹底的認知重構：警惕線性直覺人類的大腦是為線性世界進化的。人跑多快，太陽什麼時候落山...這都是線性的。但AI的發展是指數級的。馬斯克提到的：矽基生命的思考速度是光速，而人類神經訊號只有100多米/秒。當演算法打通，這種物理層面的碾壓會導致智能密度的爆發。所以，奇點階段，最大的風險不是激進，而是“用昨天的尺子量明天的路”。奇點後的機會大爆炸不管是做產品還是做投資，創業本質也是投資：1.做判斷者/編排者這個基本已成共識（人越來越不如AI），價值公式：價值 = 意圖 / 執行成本奇點前：價值在於執行，因為AI執行成本還沒有達到臨界點，會AI繪畫、寫程式碼、會開車...都是價值。奇點後：按老馬的觀點，執行成本越來越接近0，價值完全轉移給了意圖和判斷上。指揮AI --> “控制”使用者2.押注物理世界馬斯克在這個訪談裡反覆強調能源和機器人載體（能源和機器人已經成了AI大腦突破的卡點）。無論AI多聰明，它需要電和物理實體來和世界互動。 在這個邏輯下，能源管理、具身智能、以及任何能將AI算力轉化為物理行動的介面，都是被低估的資產。3.健康與長壽追求長生，是自古幾千年來的人類訴求。當物質極大豐富，人類唯一的限制就是壽命和健康，想像一款AI能預測和延長壽命，其價值上限會在那？（雖然還有倫理道德問題）4.人類的意義訪談中，馬斯克提到，奇點之後的人類會進入“全民高收入”階段。機器生產機器、物質世界極大豐富...如果這個階段實現，人的意義是什麼？以下不是可選項，而是必選項：心理健康、AI情感陪伴、沉浸式元宇宙娛樂世界....暫停“幻想”時刻最後回歸奇點曲線：很多創業者死在黎明前，是因為在那段平緩的低谷期，產生了線性錯覺，以為未來也是平庸的重複。此時，不應該下車，而是系好安全帶。 (YokoAIGC)

最近日媒的一則報導，把日本留學圈的“潛規則”給扒了個底朝天——日本現在接收的外國留學生都突破33.6萬人了，而作為日本頂尖學府的東京大學，國際生裡竟然有6成來自中國！這比例高得實在反常，日媒直言，這根本不是單純的“國際化成果”，而是中國學生們精心規劃的一條“曲線移民路徑”，東京大學不過是這條路上最高效的“跳板”。可能有人會問，東京大學可是日本的“清華北大”，國際排名常年名列前茅，能考上的不都是學霸嗎？怎麼就成“跳板”了？這就得從日本對留學生的特殊政策說起，尤其是那套和日本本土學生完全不同的入學體系，簡直是為中國學生量身定做的“綠色通道”。日本的留學生考大學，不用和日本學生擠“共通測驗”的獨木橋，像東京大學這樣的名校，都允許留學生用EJU（日本留學試驗）加面試的方式報考。關鍵是這個EJU考試，難度真的不算高，大部分題目都沒超出高中基礎知識範圍，就連數學都能選相當於高一到高二程度的科目，對咱們中國學生來說，簡直是“降維打擊”。更別說日語科目了，咱們本身就處於漢字文化圈，理解日語裡的漢字含義、語法邏輯都比歐美學生有天然優勢，所以EJU考生裡中國人佔了差不多三分之二，完全是情理之中。就算是東京大學的文科學部，也允許考生選難度較低的數學科目。雖然東大對EJU成績要求接近滿分，但和日本學生要在共通測驗裡拼得頭破血流比起來，整體門檻還是“相對容易”的，這個差距明眼人都能看出來。這就導致了一個很有意思的現象：一些在國內可能考不上頂尖985、211的學生，通過EJU這條路徑，反而能敲開東京大學的大門，拿到這塊含金量超高的“名校敲門磚”。但考上東大隻是第一步，日媒真正關注的，是中國留學生背後的“終極盤算”——留學不是為了學知識，而是為了拿身份。根據外國人議題作家久野山正信的說法，日本的國際學生裡，53%都能在當地找到工作，而這其中82%的人，拿到的都是“技術・人文知識・國際業務”（也就是大家常說的“技人國”）這種白領型居留資格。這種資格是專門給高技能專業人士設立的，只要能持續就業、不失業，長期在日本居留幾乎沒什麼障礙，相當於拿到了“准綠卡”。更讓人意外的是，近年日本的移民政策還在一個勁地放寬。現在部分留學生畢業後，最短一年就能轉換成“高度專門職”簽證，朝著永住（也就是日本“綠卡”）或歸化（加入日本國籍）邁進。這個“高度專門職”採用的是點數制，年齡、學歷、工作年資這些硬指標本身就能加分，就算你不是行業頂尖人才，沒有什麼突出成果，也有可能被認定為“高度人才”。這一下，留學就從單純的教育行為，徹底變成了一條制度化、風險極低的移民路徑，簡直是“留學=就業=永住”的無縫銜接。根據日本的永住許可制度，原則上只要在日本居住滿10年、遵守法律、有穩定工作和交稅證明，就能申請永住，拿到永住資格後，除了沒有選舉權和參政權，和日本國民的待遇幾乎沒差別。而有了“高度專門職”身份，這個年限還能大幅縮短，這對想長期留在日本的留學生來說，吸引力實在太大了。再加上2025年日本還更新了“特別高度人才”簽證，針對年薪達標的碩士以上人員，允許僅停留一年就轉為長期居留，比之前的三年要求縮短了兩倍，政策紅利一波接一波。為什麼日本會這麼“放水”？核心原因還是日本社會的老齡化和勞動力短缺問題太嚴重了。2025年的資料顯示，日本65歲以上人口占比已經逼近30%，製造業、服務業甚至醫療養老領域，都面臨著嚴重的用人缺口。日本政府沒辦法，只能通過放寬移民政策來填補空白，而中國學生既懂中日兩國語言，又有紮實的專業基礎，還容易融入日本社會（畢竟文化、文字有諸多相通之處），自然就成了日本重點“爭搶”的對象。而且對東京大學來說，招收大量中國留學生也是“雙贏”的選擇。近十年，東京大學的留學生人數已經增長到約5000人，是過去的1.7倍。而與此同時，日本學生升讀研究所的意願一直在下降，很多研究科都面臨招生壓力，只能靠國際學生來補位。更重要的是，中國留學生中不乏富裕家庭的孩子，校方也私下對這些學生未來可能帶來的捐款和人脈資源抱有很高期待，這對大學的長遠發展來說，也是一筆寶貴的財富。於是就形成了這樣一個“多方受益”的閉環：日本政府通過招收中國留學生填補勞動力缺口，緩解老齡化壓力；東京大學通過招收中國留學生解決招生難題，收穫潛在資源；日本企業招到了既懂專業又懂中日市場的人才；而中國留學生則通過這條路徑，低成本拿到名校學歷和日本永住資格，簡直是“皆大歡喜”。但這個閉環背後，也藏著日本社會的隱憂。隨著中國留學生越來越多，他們在東京大學校內外已經逐漸形成了屬於自己的“東大中國人網路”。現在東京大學的研究生中，留學生約有5200人，其中中國留學生就佔了3500人左右，這個規模相當可觀。這些畢業生進入日本各行各業後，會互相推薦人才、共享資源，很多人會進入日本大企業，或者加入中國人經營的貿易公司、零部件商社，在日本社會形成一股不可忽視的“中國力量”。日媒直言不諱地提出疑問：日本投入了大量公共資源在東京大學這樣的頂尖學府，培養出的人才、產出的頂尖研究成果，未來到底會更多回饋日本社會，還是會通過“東大中國人網路”流向海外？畢竟這些中國留學生雖然拿到了日本身份，但很多人依然和中國保持著緊密的聯絡，他們的家人、朋友、商業資源可能都在國內，一旦有合適的機會，他們的知識和技能很可能會反哺中國市場，這恐怕是日本政府當初沒想到的。更值得注意的是，日本的移民政策其實存在明顯的“雙重標準”。對中國專業人員，他們不僅逐步放寬通道，還在積分體系中額外認可中國頂尖大學學歷，2025年甚至新增了8所大陸高校進入加分名單，簽證審批時效也從數月縮短至數周；但對歐美等其他國家的申請者，卻設定了層層障礙，比如嚴格的文化適應審查、就業配額限制，甚至對30歲以上的歐美申請者從嚴稽核，拒絕續簽都是常有的事。這種針對性極強的“搶人”策略，本質上是日本根據自身需求做出的功利選擇，但也在悄悄改變日本的社會結構。現在日本的外籍居民已經達到376萬，其中中國人佔比23%，超過87萬，2025年上半年還在持續增長，眼看就要逼近90萬，佔日本外籍人口的四分之一。這些中國人中，很多都是通過“留學-就業-永住”這條路徑留下來的，他們大多是高學歷、高技能人才，分佈在日本的科技、製造、金融等關鍵領域，對日本的經濟發展、社會文化都在產生越來越深的影響。說到底，東京大學6成中國留學生的“跳板盤算”，並不是什麼秘密，而是制度誘因層層堆疊的必然結果。當留學、就業、永住被無縫串接，當大學經營、企業用人與中介組織都能從中受益，“國際學生增加”就早已不只是教育議題，而是一場被精密設計、正在悄悄改變日本社會結構的長期工程。對中國學生來說，這或許是一條性價比很高的發展路徑，但對日本而言，這場“有選擇的移民開放”到底是福是禍，還很難說。畢竟大量中國人才的湧入，既可能為日本注入新的發展活力，也可能讓日本的頂尖技術、研究成果面臨“外流”的風險。而這場發生在我們身邊的“人才流動暗戰”，未來還會如何演變，恐怕值得兩國都好好琢磨琢磨。 (外事匯)

9 月 23 日，Arthur Hayes 出席韓國 KBW 2025 峰會現場並行表主題演講，其主題演講概述了美國未來可能出現的「瘋狂印鈔」現象，並分析了其歷史根源、政治驅動因素以及可能實現的具體機制。並提到了為什麼我們作為加密投資者應該關心這些。以下是 Arthur Hayes 演講全文：開場與背景：走向瘋狂印鈔好，這會變得有點技術性，會講到誰對什麼投票之類的東西。但我認為，理解我們目前正處於美國最終走向瘋狂印鈔這條道路上的那個位置，是至關重要的。這實際上是從唐納德·川普當選並任命了一位財政部長開始的，我稱之為「野牛比爾」。但他們還沒真正到位。他們正在發出所有正確的訊號，主流財經媒體都在談論川普有多麼糟糕，比如他每天在社交平台（Truth Social）上罵傑羅姆·鮑爾是「太遲先生」。但歸根結底，聯準會已經減了永久性的利息，這還不錯，但他們本可以做得更多。我們如何才能走向瘋狂？我們如何才能讓比特幣漲到一百萬甚至更多，讓投資組合裡的任何「山寨幣」在沒有領導者、沒有收入、沒有客戶的情況下都上漲 100 倍？我知道這是你們想聽我說的。我們如何才能走到那一步？這要從理解聯準會如何投票、那個委員會負責什麼，以及我們如何走向最終導致收益率曲線控制的結局開始。這就是為什麼我下台後發佈的這篇文章以及隨之而來的演講會討論這些。所以，為了理解我們要去往何方，讓我們回到歷史，因為歷史能預示未來。歷史回顧：1940 年代的戰爭融資回到 1940 年代，當時發生了什麼？有一場世界大戰。美國在 1942 年捲入其中。顯然，當你捲入戰爭時，你會怎麼做？你會印大量的錢。怎麼做呢？你告訴中央銀行降低資金的價格並增加其數量，這樣中央政府就能擠掉所有人，借錢去製造殺人的東西。那麼，美國政府是如何為參與二戰融資的？聯準會基本上與財政部達成了一致，他們將操縱債券市場，讓美國政府能夠以極低的成本發行債務。這是一張塔斯基吉飛行員的照片。他們正準備去參戰，去購買戰爭債券。當時的國債利率是多少？在將近十年的時間裡，期限小於一年的國庫券利率被限制在 0.675%。在長期國庫券中，10 到 25 年的國債利率被限制在 2.5%。這就是美國的收益率曲線控制。收益率曲線對比與未來猜想這裡有一張收益率曲線的圖表。橙色的線代表我們今天的大致情況，這是我周末做的圖。如你所見，1 到 3 個月的國庫券利率大約是 4%，10 年期國債大約是 4.5%，30 年期國債大約是 4.75%。這是我們今天的收益率曲線，與 1940 年代末二戰時的收益率曲線形成了對比。在川普看來，這就是他想要創造的。他想把橙色的線變成紫色的線。作為投資者，我們必須回答如何才能達到這個目標，我們必須做出一些大膽的假設和猜測。我可能要深入到官僚政治的領域，這顯然非常混亂，因為我們是在和人打交道，而人是奇怪的，他們會做我們意想不到的事情。所以，我將描繪一條可能的道路，但我不知道這是否會真的發生。不過，以我目前對 Maelstrom（他管理的投資公司）投資組合的思考方式來看，這種可能性已經足夠高，讓我有信心將風險水平推到幾乎最高，儘管比特幣已經從大約 3000 美元漲到了 1.2 萬美元，現在正在經歷一個疲軟期。收益率曲線控制的機制與聯準會的第三使命那麼，收益率曲線控制的機制是什麼？正如你們所知，聯準會理事會成員史蒂文·莫蘭（Steven Moran）宣稱了聯準會的第三項使命，這實際上寫在 1913 年的《聯邦儲備法案》中：聯準會有責任「維持政府債券的適度利率」。「適度」到底是什麼意思？就是他們想讓它是什麼意思就是什麼意思。所以當我說聯準會的第三項使命是印錢來幫助我們最好地為國家債務融資時，我指的就是這個。現在，為什麼美國現在為大規模的財政支出和信貸生成融資如此關鍵？原因一如既往。美國正在打仗，或者更重要的是，美國基本上已經輸掉了最近的兩場戰爭。他們輸掉了對俄羅斯在烏克蘭的戰爭，並且在 12 天後被迫停止介入伊朗事務，因為他們用光了幫助以色列自衛的導彈。事實證明，美國的工業基礎已完全不存在了。在過去的四十年裡，它被轉移到了中國。現在，美國製造不出足夠的炮彈來擊敗俄羅斯，也製造不出足夠的導彈來幫助盟友轟炸他們想轟炸的地方。而這正是川普真正想要糾正的，或者至少是儘可能快地去嘗試的。這需要信貸。而這個信貸將由銀行體系和美國財政部提供。短期與長期利率的控制那麼，具體來說，如何控制國庫券市場？你可以降低超額準備金的利率。超額準備金是銀行存放在聯準會的準備金，目前這些準備金的利率處於聯邦基金利率的低端。他們還可以降低貼現率。當銀行陷入困境時，比如在 2023 年的地區銀行危機中，銀行會以一個利率從貼現窗口向聯準會借款。如果我能夠將這兩個利率降到我想要的任何水平，我就可以有效地限制國庫券的收益。我稍後會談到的一個關鍵委員會是聯準會理事會（Federal Reserve Board of Governors）。他們負責控制曲線的短端，即超額準備金的利率，並影響銀行從地區聯儲的貼現窗口借款的利率。那麼，如何操縱長端的國債市場呢？我們首先需要關注的是系統公開市場帳戶（SOMA）。當聯準會通過創造準備金並從銀行購買債券來進行量化寬鬆（QE）時，這些債券最終會進入 SOMA 帳戶。他們每周都會公佈這個帳戶的餘額。這就是我們可以用來監控他們是否真的在進行收益率曲線控制的指標 — — 他們是否正在以某個特定價格無限量地購買債券，以將收益率操縱到特定水平。信貸生成的轉變：從央行到商業銀行如果研究日本的收益率曲線控制如何運作，你會發現，日本央行會設定一個目標利率，然後不斷購買債券，直到利率達到那個水平。這樣一來，你想獲利就會把債券賣給我，直到利率下降，債券價格上漲，資產負債表擴張，系統中的信貸需求擴張，然後加密貨幣自然就會上漲。這個擴張的資產負債表，負責它的關鍵聯準會委員會是聯邦公開市場委員會（FOMC），我們稍後會詳細解釋它的含義。第二件事是信貸增長的生成。我寫過一篇名為《黑與白》的文章，大概九到十二個月前吧。我在那篇文章裡深入探討了信貸在中央銀行層面生成和在商業銀行層面生成之間的區別。自 2008 年全球金融危機以來，我們一直處於一個全球範圍內由中央銀行主導信貸生成的時代。當中央銀行負責發放信貸時，我們注意到它資助的是什麼樣的活動？中央銀行偏愛大公司，它偏愛金融工程。所以，如果你是倫敦、紐約、香港或北京的私募股權投資人，你會用大量債務去收購一家公司，拿走經營利潤分紅，然後以更高的 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）倍數再次賣掉它，你就賺錢了。你沒有創造新的產能，你只是利用現有產能進行槓桿操作。這就是為什麼美國沒有更多的工業了，因為自 1980 年代以來，你一直在做槓桿收購。你收購公司，背負大量債務，因為你可以進入大型公司債市場，而大公司能夠在銀行體系之外發行貨幣。因為聯準會支付了大量的錢，所有有錢人都想購買這些機構性的無風險資本。這就是為什麼 MicroStrategy（微策略）能成功。他能夠向這些市場發行債務。所以我們發行廉價債務，然後購買比特幣。這基本上就是 MicroStrategy 成為一家大公司的原因。現在，這種方式能幫助川普總統製造更多的炸彈嗎？不能。他們需要美國工業部門有更多的產能。他們需要中小企業獲得信貸，僱傭工人來製造電池、生產商品。他們需要銀行貸款。當聯準會不斷地「搖動曲柄」（印錢），擠佔了空間，中小銀行和地區性銀行就無法運作了。他們需要一個陡峭的收益率曲線。他們需要能夠向這些行業發放貸款，然後從中賺錢。最近《華爾街日報》上有一篇很好的文章，稱聯準會的政策是「功能增益」（gain of function），這指的是對新冠政策的批評，那篇文章基本上說聯準會應對摧毀美國工業和加劇美國的不平等負責。他是百分百正確的，但他也是一個兩面派的騙子，因為他也會去賺錢。所以這個經濟很有趣。但他的觀點是，他將賦予地區銀行放貸的權力。而地區銀行需要陡峭的收益率曲線。所以，川普希望看到的是收益率曲線的「牛市陡峭化」（bull steepening），這意味著利率的普遍下降，以及曲線的陡峭化，即銀行在短端以低利率借入存款，而在長端以高利率發放貸款，這是一種以 10 年或 30 年期美國國債利率為基礎的利差。如果你看一下當前的情況，在 1940 年代，這個利差接近 2%，對銀行來說非常有利可圖。而現在，這個利差只有 20 個基點。幾年前甚至是負的。所以，通過扼殺小銀行，你基本上扼殺了國家的信貸生產和工業生產。因此，川普不僅想讓收益率曲線陡峭化，他還想移除所有那些阻礙小銀行向中小企業發放信貸的「糟糕」法規。通過讓銀行更有利可圖，他們就會從事政府希望他們做的事情。川普如何控制聯準會現在我們必須瞭解兩個委員會，因為川普有了他的目標。他是財政部的「大使」，他會告訴你他們到底想做什麼。那麼，他們如何將財政部和聯準會這兩個獨立實體，轉變為共同實現這些目標的合作體？首先，我們談到的是聯準會理事會（Fed Board of Governors）。它有七名理事，都是由總統提名並需要參議院確認的。這非常重要。川普目前控制著參議院，我們將在 2026 年 11 月的中期選舉後看他是否能保持控制。但如果有什麼跡象的話，那就是他的人選通過得非常艱難。最近被川普任命到聯準會理事會的史蒂文·莫蘭，上周僅以一票之差獲得批准。所以情況非常緊張。如果川普不能在未來大概 12 個月內讓人選通過，他就沒戲了，因為反對派的民主黨人不會批准他的聯準會理事會人選。所以他需要更多的票。這個理事會控制著超額準備金的利率，並影響銀行從聯準會的 12 家地區銀行貼現窗口借款的利率。最重要的是，地區聯儲主席都是由聯準會理事會以簡單多數票批准的。所以第一步是川普需要在這個理事會中獲得四票，才能控制收益率曲線的短端，並讓更多的人進入聯邦公開市場委員會（FOMC），這樣他們最終就能控制資產負債表。FOMC 有 12 名成員，其中七名是理事會成員，五名是來自地區聯儲的輪值主席，其中紐約聯儲主席因其對美國金融生態系統的巨大影響而擁有永久席位。那麼 FOMC 是幹什麼的？我們知道他們負責設定聯邦基金利率，他們每月或幾乎每月開會，管理著系統公開市場帳戶（SOMA）。他們決定量化寬鬆的規模、購買債券的速度以及購買那種債券，這極其重要。那麼，川普如何獲得聯準會理事會的控制權？你需要像擲骰子一樣，擲出「蛇眼」和「老千」。這裡有一張非常有趣的圖表。我們基本上看到這樣一種情況：川普有兩位參議員鮑曼（Bowman）和沃勒（Waller），我們知道他們想成為聯準會理事，他們在 7 月份的會議中是反對派，他們想降息，而傑羅姆·鮑爾和多數人想維持利率。他們已經公開表示效忠川普。庫克（Cook）是最近離開聯準會的人。她在 8 月突然離職。有傳言說她的丈夫在聯準會會議期間進行了不道德的內幕交易，她是為了不被憤怒的川普逼迫辭職而自己辭職的。這就是史蒂文·莫蘭得以進入的原因。現在川普有七分之三的票。第四個是麗莎·庫克（Lisa Cook）。如果你一直在關注媒體，她是一個拜登最近任命的成員。有指控稱她參與了抵押貸款欺詐，她謊報了自己的主要住所，以獲得更低的房貸利率。她的案件已被移交給司法部，可能會進行刑事調查。目前，她非常固執，拒絕離開，拒絕辭職。但我認為到年底，她會得到她想要的某種政治保證，然後她就會退場。這樣川普就有了四票，控制了理事會。他們首先想做的事情就是加速短期利率的下降。有一種有趣的套利行為可以迫使 FOMC — — 即使川普還沒有完全控制 — — 比預期更快地降低利率。如果理事會降低超額準備金的利率和貼現窗口的利率，大量的資金就會湧入聯邦基金市場。這為大型商業銀行打開了一個套利機會。他們會怎麼做？商業銀行向貼現窗口抵押資產，以低於聯邦基金利率的價格借入資金，然後以 4% 左右的利率借出，這對於存放資金來說是一個很好的套利機會。這種套利基本上是在聯準會身上進行的，聯準會現在必須印錢並交給銀行，這完全是荒謬的，這也是為什麼它本質上會迫使 FOMC 降低利率。我看到史蒂文·莫蘭最近的採訪，我想是昨天或者今天早上在彭博社上。他說聯準會的貨幣政策過於緊縮了 2%。這基本上給了你他們想去那裡的方向。他們希望聯邦基金利率降到 2% 左右，而且他們希望昨天就實現。事實上，如果川普能讓麗莎·庫克出局，他可以在年底前執行這個套利，並可能很快將聯邦基金利率降到 2% 以下。控制聯準會理事會如何帶來 FOMC 的控制權？正如我所說，所有聯準會理事會成員都是 FOMC 的永久投票成員。而理事會批准地區聯儲主席成為 FOMC 的輪值投票成員。我相信，除了紐約聯儲，費城、克利夫蘭和明尼阿波利斯將是 2026 年另外四位擁有投票權的地區聯儲主席。而所有 12 位地區聯儲主席都將在明年 2 月面臨「再選」。這是如何發生的？聯準會的每個地區銀行（總共有 12 家）都有自己的董事會。這個設立方式追溯到過去，當時美國大陸的每個地區在農產品稅收方面都有不同的利率需求。每個地區聯儲的董事會由三類成員組成。其中有六名 B 類和 C 類董事會成員，他們共同選出該銀行的主席。那麼，這些地區聯儲的董事會成員都是些什麼樣的人呢？這裡有一張名單，所有這些資料稍後都會在網上公佈。你會注意到，這些聯準會銀行的董事會主席要麼是銀行家，要麼是實業家。銀行家和實業家總是想要什麼？他們想要便宜的錢。他們想要大量的錢。所以，這些人怎麼會反對川普的政策，即降低利率並增加資金數量呢？這會增加他們的財富。因為我們都是自利的，我認為他們很可能會投票支援那些會遵循川普意願，即採取更寬鬆貨幣政策的主席。如果他們不這樣做，川普所控制的理事會基本上會暗示，如果你不投票選出一個鴿派的主席，我們就不會批准他。所以現在川普有了七張票，他將在 2026 年上半年某個時候獲得對 FOMC 的控制權。那麼，一旦在 FOMC 中獲得多數票，他們能做什麼呢？他們可以回到量化寬鬆。他們可以停止參與……現在我們正處於量化寬鬆時期，因為財政部有大量債務要發行。而現在，財政部不敢發行長期債務。他們害怕，就像大蕭條時期一樣，害怕長期債務。所以現在發行的都是短期債務，這就是為什麼對過度監管的巧妙行動如此重要，因為他們需要一個價格無彈性的買家，無論在任何時候都能購買這些國債或國庫券。但如果他們控制了 FOMC，而 FOMC 同意為了實現川普政府的政治工業目標，收益率曲線控制是必要的，他們就會投資數兆美元的債務。聯準會將購買這些債券中的大部分，因為 FOMC 的成員們已經重新啟動了量化寬鬆。因此，通過對理事會和 FOMC 的這種控制以及時間線上的推進，川普基本上可以創造出我展示過的 1942 年到 1951 年間的收益率曲線。為何我們作為加密投資者應該關心？我當然有一個問題，這裡面有很多關於貨幣市場的數學問題。我知道這有點像貨幣市場的地圖，可以看看日本的情況。但是，夥計們，我們在這裡就是為了這個。那麼，隨著美國即將實施的收益率曲線控制，比特幣的價格能達到多少？這個數字，你知道，是顯而易見的荒謬，340 萬美元。我今天站在你們面前，我是否相信到 2028 年我們會得到 340 萬美元一枚的比特幣？我大概會說不。但我感興趣的是它的發展方向，以及它可能達到的潛在規模。所以我希望我們能達到一百萬，其他人也希望達到，這很好，但我對此非常懷疑。這不僅僅是基於思維維度上的適應性數字，而是基於將要發行的國債數量。在川普及其團隊於 2028 年底離任時，情況會是怎樣？我查看了我的彭博終端，研究了為了讓這些人降低利率，有多少國債會到期，然後我加上了從現在到 2028 年預估的 2 兆美元聯邦赤字。這大約是美國國會預算辦公室對財政赤字的估計。這給了我們一個數字：在未來三年內必鬚髮行 15.3 兆美元的新國債。在新冠疫情期間，聯準會購買了多少？聯準會購買了大約 40% 到 45% 的國債發行量。我認為在這一時期，這個比例會更高，因為外國人購買美國國債的可能性比以前更低了，特別是考慮到川普的所作所為。他往往會通過貶低美元來為美國的再工業化增加債務，這會讓其他人感到不安。所以，為什麼我要這麼做？我不知道，我不會這麼做。所以我們有效地得到了 7.6 兆美元的信貸創造。這就是從現在到 2028 年我們的資產負債表將增長的數額。第二部分是「虛假」的信貸創造。將有多少貸款會發放給美國各地的中小企業？這是一個很難預測的數字。要估算銀行信貸的增長並不容易。較為穩妥的做法，是以 COVID-19 期間的資料為參照。在疫情階段，Trump 推出所謂 “QE 4 Poor People”，據聯準會每周公佈的資料口徑顯示，銀行科目中 “其他存款與負債” 項大幅上升，對應的銀行信貸規模在該期間增加了 2.523 兆美元。若按川普仍有約三年時間繼續刺激市場測算，那麼等價於新增銀行貸款 7.569 兆美元。這樣算下來，聯準會 + 商業銀行的信貸增量合計為 15.229 兆美元。本模型中不確定性最大的一環，是假定每新增 1 美元信貸，比特幣將上漲多少。我仍以 COVID 時期為參照：當時比特幣百分比漲幅相對每 1 美元信貸增長的斜率約為 0.19。你把這個斜率乘以 15.229 兆美元的信貸增長，然後乘以比特幣的基準價格 11.5 萬美元。這就是我們如何得出到 2028 年比特幣價格大約為 340 萬美元的結論，我幾乎百分之百確信這不會發生。但我認為，這是理解從聯準會流向財政部，再從銀行系統流向為美國再工業化提供資金的這種信貸創造的思維框架。我們知道當這項政策只追求了一年時，新冠疫情期間發生了什麼。如果它持續三年會怎麼樣？當聯準會和財政部協同工作，印鈔並用他們的話說，將美國經濟送入「瓦爾哈拉」（神話中的英靈殿）時，我們會看到比特幣價格超過一百萬美元。這就是為什麼我非常有信心，四年周期在這個特定的周期中並不適用。我們正處於一場「軍事宗教」的重新調整之中，如果他們能夠掌控所有貨幣政策的領導權，並相信他們非常有動力，這就是將要發生的事情。謝謝大家。 (吳說Real)

在過去12個月中，美國國債收益率曲線變陡，擺脫了倒掛狀態（即收益率低於0%）。國債收益率曲線倒掛通常被視為經濟衰退訊號，歷史上多次在衰退前出現變陡，例如2007年底全球金融危機前、2001年初網際網路泡沫破裂前，以及20世紀30年代大蕭條前。然而，在大多數案例中，收益率曲線變陡後12個月內經濟進入衰退，但截至2024年中開始的變陡，尚未出現衰退。美國實際GDP增長率保持在每年2%，失業率維持在4.2%，處於聯邦儲備系統定義的充分就業範圍內。股票市場接近歷史高點，僅低幾個百分點，這不符合經濟衰退的典型表現。https://medium.com/@bennett.preston10/confidence-cracks-or-buying-opportunities-decoding-the-2025-u-s-bond-market-3b79b3e63d1a一種觀點認為，經濟資料可能即將反轉，GDP增長可能下降，失業率可能上升，股票市場可能下跌。另一種觀點則認為，收益率曲線此次可能未能有效預測衰退。為分析這一點，需探討收益率曲線為何常被視為經濟衰退的可靠指標。收益率曲線倒掛時，短期利率高於長期利率，這主要受聯邦儲備系統調整聯邦基金利率的影響。倒掛導致信貸條件收緊，銀行減少對個人和企業的貸款，減緩經濟增長，可能引發衰退。這一過程通常需12個月。相反，收益率曲線陡峭（短期利率遠低於長期利率）時，信貸條件寬鬆，銀行放貸增加，促進經濟增長。理論上如此，實踐中則通過資料驗證。一條線顯示美國經濟在任一時間點的增長或收縮：高於零表示增長，低於零表示衰退。目前經濟增速約為2%。將收益率曲線資料向前移動12個月，與經濟增長線對比，兩者幾乎完全吻合。收益率曲線的上升或下降通常在12個月後對應經濟的上升或下降，顯示其作為宏觀經濟指標的強大預測能力。然而，該指標並非完美。歷史上，收益率曲線倒掛偶爾未導致經濟收縮，但大多數情況下，倒掛後12個月內出現衰退。自2022年底以來，收益率曲線持續倒掛，但經濟表現依然穩健。目前仍處於“危險期”，因為一年前收益率曲線仍倒掛，意味著未來幾個月經濟可能放緩。直到2024年10月，收益率曲線開始變陡，擺脫倒掛，因此到2025年10月前，衰退訊號可能仍會生效，未來5個月將驗證該訊號是否失效。為判斷未來5個月是否可能發生衰退，需分析經濟為何至今避免衰退。原因之一是2022年底收益率曲線倒掛時，美國就業市場極為強勁，職位空缺數量遠超過去20年，招聘活動旺盛，與2008年和2001年衰退前薄弱的就業市場不同。自2022年起，職位空缺下降30%，就業市場有所弱化，經濟比幾年前更易受衰退影響，但整體仍優於疫情前。原因之二是企業利潤率極高，達到歷史最高水平，這與衰退前利潤率通常下降的情況相反。歷史上，衰退前企業利潤率因各種因素下降，如20世紀70年代的石油危機和利率上升、1999年的科技泡沫破裂、2006年的房地產泡沫破裂和油價上漲。目前，企業利潤率未見明顯下降，儘管2023年底可能達到頂峰，但仍保持高位。某些政策，如關稅，可能壓低利潤率，引發衰退，但目前高利潤率為經濟提供緩衝，短期內企業無需大幅削減成本。基於當前資料，經濟可能在未來5個月保持穩定，支援股市繼續上漲。然而，若資料發生變化，需重新評估經濟前景。即時跟蹤資料和策略調整對理解經濟趨勢至關重要。 (周子衡)

未來美國國債市場的變動可能具有三個特點：收益率同時具有上行和下行壓力；波動性加劇期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化；國債安全資產屬性受質疑作為全球資本的天然避風港，美國國債在全球金融市場中佔據著極為重要的地位，是全球風險資產定價的“錨”。但自川普2025年4月2日公佈大範圍和超預期的“對等關稅”政策以來，美國國債市場出現大幅震盪，一方面表現為市場需求的減弱，如海外投資者對美國國債的拋售行為愈發頻繁，以及新買家對美國國債的購買熱情也顯著降溫；另一方面則表現出收益率曲線的更加陡峭化的特點，長期美國國債收益率的波動較短期更為劇烈。筆者在介紹美國近期濫施的關稅政策對美國國債市場影響的基礎上，具體闡述影響美國國債市場震盪的因素，如宏觀經濟、貨幣政策、供需博弈和市場聲譽，並基於川普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來的挑戰，以及聯準會操作不確定性的增強，對未來美國國債市場走勢進行預期。美國國債市場震盪由於川普的“對等關稅”政策，美國國債市場出現大幅震盪，既表現為拋售加劇和購買減少的市場需求減弱，也呈現出美國國債收益率曲線更趨陡峭化的趨勢。（一）市場需求減弱美國國債市場需求疲軟主要表現在兩個方面：一是海外投資者對美國國債的持有意願顯著下降，拋售行為愈發頻繁。由於美國財政部的TIC資料僅公開至2025年2月，無法全面反映3月和4月外國投資者對美國國債的投資情況，因此本文參考摩根大通的做法，通過交易型開放式指數基金（ETF）的每日流量來衡量外國投資者對美國國債的操作。資料顯示，自2025年3月以來，外國投資者對美國債券基金的操作由2月的淨買入轉為適度賣出，4月的淨賣出規模較3月大幅增加。尤其是4月2日川普宣佈“對等關稅”政策後，外資拋售美國國債的速度明顯加快（詳見圖1）。此外，據紐約梅隆銀行的跨境資金流動資料，自4月4日以來的11個交易日中，有8個交易日出現外資賣盤，截至4月11日當周，外資拋售美國國債的規模接近偏離正常值一個完整標準差，創下近年來最劇烈的單周拋售紀錄（詳見圖2）。圖1每月淨流入投資美國債券ETF的資金資料來源：摩根大通圖2美國國債外部需求資料來源：紐約梅隆銀行二是新買家對美國國債的購買熱情顯著降溫，這一現像在近期的國債拍賣活動中表現得尤為明顯。例如，在2025年4月舉行的30年期國債拍賣中，一級交易商不得不承擔了相當可觀的認購份額，佔比高達18.2%，創下了自2021年12月以來的最高紀錄，反映出除一級交易商之外的其他潛在買家對此次長期國債的興趣明顯不足，市場參與度有所下降。無獨有偶，在同月8日進行的3年期國債拍賣中，間接投標人的認購比例也出現了顯著下滑，僅達到79.3%，為自2023年12月以來的最低水平，也凸顯了市場整體需求的疲軟態勢。這種需求端的低迷表現，不僅對美國國債市場的短期流動性產生了影響，也可能對長期的市場信心和利率走勢帶來潛在的連鎖反應。（二）收益率曲線更陡峭自2025年4月川普的“對等關稅”政策以來，美國國債收益率曲線更加陡峭化，長期美國國債收益率的波動更為劇烈，而短期利率變動不大，甚至出現與長端利率相反的變動趨勢。從2025年4月至今，長期美國國債收益率呈現出先下降後上升再下降的趨勢。4月2日美國政府公佈關稅政策後，美國國債收益率經歷了一波快速下行，10年期和30年期的美國國債收益率從4月2日-4月4日分別下跌4.52%和2.86%。4月7日-4月11日，美國國債收益率出現了更為快速的飆升，10年期和30年期美國國債收益率分別在4月11日達到了4.48%和4.85%，漲幅為11.72%和9.98%。此後，美國國債收益率在波動中有所回落，5月1日的10年期和30年期美國國債收益率分別為4.25%和4.74%。而短期美國國債收益率卻相反，呈現出波動下降的趨勢，2年期美國國債收益率在4月2日-5月1日的跌幅為5.37%（詳見圖3）。這種長期和短期收益率的分化，使得同期10年期-2年期美國國債收益率增加89.66%，30年期-2年期美國國債收益率提高65.08%（詳見圖4）。圖3近期美國國債收益率波動趨勢資料來源：聯準會圖4近期美國國債期限利差變化趨勢資料來源：聯準會美國國債市場震盪的影響因素通常來講，債券市場的波動主要受基本面、政策面、供需面和市場面的影響。本次美國國債市場的大幅和快速波動，不僅與美國宏觀經濟、經濟政策和市場供求等因素有關，還受美國國債市場聲譽降低的顯著影響。（一）宏觀經濟因素經濟增長和通貨膨脹是影響債券市場的主要經濟因素。其一，經濟增長情況直接影響債券收益率。強勁的經濟增長通常預示著利率上升，從而降低債券價格。相反，經濟疲軟會降低利率，提高債券價格。其二，通貨膨脹水平對債券市場有顯著影響。通膨率的提高會侵蝕貨幣購買力，導致實際收益率下降，從而使得債券發行者通過提高債券票面利率的方式增強債券吸引力，帶來債券收益率的上升。已有研究指出了通貨膨脹對國債收益率的重要性，如Cieslak and Povala（2015）發現預期通貨膨脹率是影響美國國債收益率的重要指標，對10年美國國債收益率的解釋力達88%。本次美國國債收益率的波動，與美國的經濟增長和通貨膨脹密切相關。一般情況下，經濟增長和通貨膨脹相呼應，共同推動債券收益率上升。而現階段美國面臨的“滯脹”困境，對美國國債收益率產生相反的影響，使收益率呈先升後降的變動趨勢。一方面，第一階段美國國債收益率的快速下行源於超預期關稅政策引發的美國經濟衰退預期。國際主流機構紛紛下調美國2025年經濟增速預期，並調高衰退機率。如美國智庫彼得森國際經濟研究所和惠譽評級公司分別在4月15日和4月17日將美國2025年第四季度的GDP同比增速降為0.1%和0.4%，彼得森還預計美國未來12個月陷入經濟衰退的機率達40%。4月17日，路透調查顯示，美國經濟在2025年和2026年的增速分別為1.4%和1.5%，而非3月份預測的2.2%和2.0%，美國在未來一年陷入經濟衰退的機率為45%。經濟增長預期快速下調至接近0，美股市場遭受重創，出現了快速且猛烈的下跌，導致風險資產遭到拋售。由於美國國債被視為避險資產，此時資金紛紛湧入美國國債市場，推動美國國債價格上升，收益率下降。另一方面，第二階段收益率的上行則隱含著市場對美國高通貨膨脹率的擔憂。彼得森在4月15日預計，2025年第四季度美國個人消費支出（PCE）價格指數同比將上漲4.0%，明顯高於2024年第四季度2.5%的同比增幅。原本市場認為美國通膨有機會回落到2%左右，但在關稅政策公佈後，便將2025年通膨預期上調至接近4%。國際主流機構對美國通貨膨脹預期的上調，表明了市場對美國高通膨的擔憂，帶動債券收益率的快速和大幅提高。（二）政策因素貨幣政策作為市場資金流動性的重要調控手段，是影響債券市場的重要政策因素（強靜等，2018；Sihvonen，2024），不僅直接影響債券收益率變動，還會影響通過對不同期限的債券收益率產生不同程度的影響，改變債券收益率曲線。一方面，降息會降低債券收益率，而加息會導致收益率上升。另一方面，利率不確定性的增加可能帶來債券收益率曲線的斜率上升（Bayaa and Qadan，2024）。本次美國國債收益率的大幅波動，受美國貨幣政策的直接影響。2024年，美國結束了持續數年的加息周期，正式開啟降息處理程序，分別於9月18日、11月7日和12月18日降息50BP、25BP和25BP，全年共降息100BP，當前聯邦基金利率目標區間處於4.25%-4.5%。然而，儘管美國已經進入降息周期，但其經濟環境仍面臨諸多不確定性，目前仍處於高通膨風險之中，而川普政府實施的“對等關稅”政策對通貨膨脹產生了進一步的負面影響。多項因素的綜合作用使得聯準會未來的降息路徑存在較多不確定性。儘管自2025年4月初以來，川普通過社交媒體和公開場合多次公開挑釁聯準會的獨立性，甚至暗示“鮑爾應儘早被解僱”，以迫使聯準會盡快降息。但聯準會更關注中長期的經濟穩定，基於保持物價穩定和充分就業的歷史使命，仍面臨降息空間受限的貨幣政策困局，降息節奏偏慢。這不僅直接影響了美國國債收益率下行路徑的不明確，還對期限結構產生影響，導致收益率曲線更加陡峭。（三）供需因素債券市場的供需博弈影響債券價格和收益率水平。供應增加會導致債券價格下降，收益率上升；而當投資者對某種債券的需求增加時，其價格會上升，收益率下降。此外，機構行為的一致性也會加劇債券市場的波動，如果眾多機構投資者同時採取類似的交易策略，這種一致性行為可能會加劇市場的波動，放大價格和收益率的變化幅度。近年來，美國國債市場的流動性呈現出一定的下降趨勢。美國財政赤字不斷擴大，財政擴張政策導致國債供給迅速增加，公共債務負擔持續加重，政府債務率持續維持在100%以上，在發達經濟體中處於高位水平（詳見圖5）。2025年第一季度，美國財政融資需求依然較高，截至2025年4月1日，聯邦政府債務總額已超過36.2兆美元。然而，需求端的增長卻未能與供給端同步，導致市場深度下降。這種供需失衡的狀況在一定程度上成為推動收益率上行的重要基礎性因素。圖5主要經濟體的政府債務率資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）本次美國國債收益率的快速和大幅上行，也與市場的流動性衝擊密切相關，美國國債的快速、劇烈且高強度的風險資產拋壓，更多是由流動性壓力導致的。所謂流動性壓力，是指當市場上大部分參與者進行同向交易，並且不計價格地拋售資產時，容易產生局部性的流動性緊張。這種壓力主要來自市場上大量高槓桿的避險基金。這些避險基金在進行套利交易時，通常同時做多和做空一些股票或債券，整體風險敞口並不高，但槓桿率卻非常高。在外部事件的影響下，市場波動突然加劇，為了控制風險，這些基金會自發地降低倉位或槓桿。然而，當眾多基金同時採取這一行動時，就會產生巨大的拋壓。在這種情況下，拋售行為只是為了降低槓桿、回籠資金，而市場上的潛在買盤，由於擔心巨大的拋壓，會選擇暫時觀望，不願輕易入場。這就導致賣盤急於拋售，而買盤卻遲遲不進場，市場向極端方向發展。對於美國國債市場而言，此前部分大型機構（尤其是避險基金）廣泛採用“基差交易”（Basis Trade）策略，通過同時買入美國國債現券和做空對應的國債期貨，賺取兩者之間的價差。但在近期美國國債現券價格因拋售壓力急劇下跌，而期貨價格跌幅相對較小（甚至價差擴大）的情況下，該策略瞬間從“穩定套利”變為巨額虧損。部分機構觸及止損線或面臨追加保證金的壓力，被迫大規模平倉，進一步加劇了現券市場的拋售壓力，形成了惡性循環，顯著放大了美國國債長端收益率的上行幅度。（四）市場聲譽因素美國國債長久以來都是全球資本的天然避風港，在全球金融市場中佔據著極為重要的地位，是全球風險資產定價的“錨”。通常情況下，當形勢混亂且不確定性較高時，投資者會希望投資安全資產，即買入美國國債，這往往會壓低美國國債收益率。但此次美國國債收益率卻走高，其背後有著美國國債市場聲譽受損的原因，美國國債的避險屬性弱化。川普對全世界掀起關稅大戰，引發世界經濟高度動盪，使美國成為風險源頭。而川普本人“目標驅動型”的領導風格、個人“主導”的領導策略以及風險冒進的“利益型”決策模式（龐琴等，2024），易使其推出一系列出爾反爾的政策，也使得美國的國家信用遭受重大打擊。投資者開始迴避美元資產，並質疑作為全球金融體系基石的美國國債的安全性。此外，市場流傳的“海湖莊園協議”草案，也大大動搖了美國國債的信用。該協議指出，美國未來可能將36兆美元國債轉換為100年期不可交易的零息債券，以免除每年8900億美元的利息支出，實質是通過短期債務的長期化變相賴帳，將債務負擔分攤給其他經濟體。這種試圖鞏固美元霸權的協議，反而成為了各經濟體加速去美元化的催化劑，損害了美國國債的市場聲譽。對美國國債市場未來走勢的預期川普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來挑戰，疊加聯準會操作的不確定性增強，未來美國國債市場的變動可能具有以下三個特點。一是收益率同時具有上行和下行壓力，波動性加劇。二是期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化。三是國債安全資產屬性受質疑。第一，美國國債收益率波動性加劇。一方面，通膨預期加強和供大於求可能推高美國國債收益率（陳胤默和張明，2024）。其一，高強度關稅政策可能進一步推升美國通貨膨脹率（屠新泉等，2025）。一是關稅的增加使得美國進口商品的價格大幅上升，不僅直接導致消費者購買進口商品的成本增加，還可能引發國內相關產業鏈的價格連鎖反應。許多依賴進口原材料和零部件的美國本土企業，不得不面對更高的生產成本，為了維持利潤，它們可能會將這些增加的成本轉嫁給消費者，從而進一步推高國內商品和服務的價格水平。二是貿易夥伴可能會對美國採取報復性關稅措施，這將限制美國出口商品的市場空間，進而影響國內經濟的供需平衡。在這種情況下，美國的通貨膨脹率可能會因成本上升和供需失衡的雙重因素而進一步攀升。在川普“對等關稅”政策下，市場普遍預期美國通膨反彈。2025年4月3日和4月13日，五礦證券研究所和中國金融四十人論壇發佈報告，估計美國關稅政策可能會提高美國通膨水平3%和1個-2個百分點。2025年4月15日，耶魯大學預算實驗室（The Budget Lab at Yale）測算了美國實施的所有關稅和外國報復措施的影響，發現2025年所有關稅造成的價格水平在短期內上升3%，相當於2024年每個家庭消費者平均損失4900美元，其中服裝和紡織品受到的影響尤為嚴重，短期內消費者將面臨87%的鞋子價格上漲和65%的服裝價格上漲，從長期來看鞋子和服裝的價格將分別高出29%和25%。因此，關稅衝擊大機率會中斷美國當前通膨回落態勢，美國短期再通膨風險不容忽視。其二，美國財政赤字提高公共債務水平和增加美國國債供給，疊加外國投資者對美國國債需求減少，供大於求給美國國債收益率帶來上行壓力。2025年2月25日美國眾議院通過預算決議，2025財年預算赤字為2.2兆美元，赤字率7.3%，未來十年增加赤字2.8兆美元，實際赤字率在6%，並提高債務上限4兆美元。雖然預算決議只是沒有法律效力的指導性財政框架，但共和黨最終通過該法案的機率較高，財政部需繼續大量發行新債來為預算赤字融資，這會推高收益率。此外，美國國債市場越來越多地由國際金融市場決定，從長期趨勢看，日本和中國大陸一直都是美國國債海外的第一和第二大債主，日本自2019年6月持倉超越中國大陸以來，一直是美國國債最大的海外持有國，但二者持有的存量債務佔比呈下降趨勢（詳見圖6）。未來，外國對美國國債的需求可能會下降，尤其是居於美國國債海外持有國第一和第二位的日本和中國大陸。就日本而言，2025年4月日本財政部公佈的資料顯示，4月的前兩周日本銀行和養老基金等私人金融機構共拋售了201億美元的債券，雖然並未報告拋售的是何種債券，但市場預計其中多為美國國債。此外，據日本財務省資料，截至4月，海外投資者已淨買入675億美元的日本債券和股票，未來可能會有更多的投資者將資金從美國國債市場轉移到日本資本市場。就中國而言，鑑於中美關係變化和外儲資產配置多元化的趨勢，中國的美國國債持倉仍可能穩步下降。外資對美國國債市場資金流入的減少，將使得美國國債收益率上升。圖6 美國國債市場前五大海外持有國資料來源：美國財政部TIC。另一方面，經濟衰退風險和聯準會降息可能性助力美國國債收益率下行。其一，更劇烈的關稅衝擊和更高的政策不確定性加大了美國經濟衰退風險。美國新一屆政府就職以來，大肆對其貿易夥伴徵收或威脅徵收關稅，給經濟活動帶來巨大不確定性，消費者信心嚴重惡化，通膨預期大幅攀升，投資者財富顯著縮水，美國經濟增長預計將大幅放緩，經濟“滯漲”或衰退風險大幅提高。事實證明，美國經濟增速確實下降了，美國商務部2025年4月30日公佈的資料顯示，2025年第一季度的美國GDP環比按年率計算降低0.3%，為自2022年以來的最差季度表現。美國經濟疲軟會降低市場利率，提高債券價格，降低美國國債收益率。其二，儘管美國經濟形勢複雜多變，但聯準會仍具有降息的可能性。雖然市場對降息的預期存在分歧，但從當前的政策趨勢來看，聯準會整體處於降息周期，為美國國債市場提供了一定的支撐，使得美國國債收益率具有下降的可能性，未來的變化將高度依賴於降息預期的邊際變化。2025年4月25日，聯準會克里蘭夫聯儲主席哈馬克表示聯準會可能在6月調整利率。芝商所CME Group的資料顯示，市場預計聯準會5月下調25個基點的可能性為5.4%；預計6月降息25個基點、降息50個基點的可能性分別為61.3%、3.4%；預計2025年降息50個基點、75個基點、100個基點、125個基點的可能性分別為14.5%、31.9%、34.3%、15.1%。如果聯準會在未來繼續推進降息政策，那麼美國國債收益率將不可避免地出現一定程度的下行。第二，美國國債收益率曲線愈發陡峭。長端美國國債利率綜合反映了經濟增長、通膨和流動性預期。長端利率是經濟增長、通膨和流動性預期的綜合體現。如前文所述，美國實施的“對等關稅”政策可能顯著推高國內通膨預期，並引發市場對美國經濟前景的擔憂。投資者對長期經濟增長的預期較為悲觀，從而減少了對長期國債的需求，推動長端收益率上升。相比之下，短端國債更多地反映流動性狀況。在當前市場不確定性增加的環境下，投資者更傾向於持有流動性更強的短期國債（Goyenko et al.，2011），以規避長期國債的久期風險和利率風險，導致短端收益率下降。長端收益率上升和短端收益率下降的雙重作用，使得美國國債的期限結構分化更加明顯。第三，市場對美國國債進行信任重估，美國國債避險功能降低。通常在地緣政治混亂或不確定性高企時，資金會湧入美國國債尋求避險，壓低收益率；而當美國國債收益率上升時，又會吸引資本流入推高美元。此次美國國債收益率飆升伴隨美元下跌的情況，顯示了全球對美元資產信任度的降低。近年來，隨著美國自身經濟政策的調整以及國際經濟格局的深刻變化，美國國債的避險功能逐漸呈現出減弱的趨勢,在國際金融市場上作為安全資產具有市場支配力和便利收益率，但也面臨來自其他國家債券的競爭（Yang and Wang，2024）。一方面，美國國內的財政赤字不斷擴大，債務規模持續攀升，引發了市場對其償債能力的普遍擔憂和美元信用的下降（劉東民和宋爽，2024），打擊了投資者對美國國債的信心，疊加美國的單邊主義、貿易戰和金融制裁，尤其是川普的“對等關稅”政策，使得美國成為全球系統性風險的重要源頭，一定程度上提高了美國國債的風險性，削弱了美國作為避險錨定資產提供者的屬性。另一方面，全球經濟發展多元化，新興經濟體的崛起及除美元外主要貨幣的國際化，為投資者提供了更多的安全資產選擇，一些新興經濟體的債券市場在風險收益比上展現出了一定的競爭力，吸引了部分原本流向美國國債的資金。內外雙重因素在降低美國國債避險屬性的同時，也加劇了以美元為中心的國際貨幣體系的不穩定。 (大勢看財經)

摘    要未來美國國債市場的變動可能具有三個特點：收益率同時具有上行和下行壓力；波動性加劇期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化；國債安全資產屬性受質疑作為全球資本的天然避風港，美國國債在全球金融市場中佔據著極為重要的地位，是全球風險資產定價的“錨”。但自川普2025年4月2日公佈大範圍和超預期的“對等關稅”政策以來，美國國債市場出現大幅震盪，一方面表現為市場需求的減弱，如海外投資者對美國國債的拋售行為愈發頻繁，以及新買家對美國國債的購買熱情也顯著降溫；另一方面則表現出收益率曲線的更加陡峭化的特點，長期美國國債收益率的波動較短期更為劇烈。筆者在介紹美國近期濫施的關稅政策對美國國債市場影響的基礎上，具體闡述影響美國國債市場震盪的因素，如宏觀經濟、貨幣政策、供需博弈和市場聲譽，並基於川普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來的挑戰，以及聯準會操作不確定性的增強，對未來美國國債市場走勢進行預期。美國國債市場震盪美國國債市場是世界上最重要的市場之一，世界各地的貨幣市場基金和銀行等機構將其視為全球銀行體系的基石（He et al.，2019）。近期，由於川普的“對等關稅”政策，美國國債市場出現大幅震盪，既表現為拋售加劇和購買減少的市場需求減弱，也呈現出美國國債收益率曲線更趨陡峭化的趨勢。（一）市場需求減弱美國國債市場需求疲軟主要表現在兩個方面：一是海外投資者對美國國債的持有意願顯著下降，拋售行為愈發頻繁。由於美國財政部的TIC資料僅公開至2025年2月，無法全面反映3月和4月外國投資者對美國國債的投資情況，因此本文參考摩根大通的做法，通過交易型開放式指數基金（ETF）的每日流量來衡量外國投資者對美國國債的操作。資料顯示，自2025年3月以來，外國投資者對美國債券基金的操作由2月的淨買入轉為適度賣出，4月的淨賣出規模較3月大幅增加。尤其是4月2日川普宣佈“對等關稅”政策後，外資拋售美國國債的速度明顯加快（詳見圖1）。此外，據紐約梅隆銀行的跨境資金流動資料，自4月4日以來的11個交易日中，有8個交易日出現外資賣盤，截至4月11日當周，外資拋售美國國債的規模接近偏離正常值一個完整標準差，創下近年來最劇烈的單周拋售紀錄（詳見圖2）。圖1 每月淨流入投資美國債券ETF的資金 圖2 美國國債外部需求資料來源：摩根大通、紐約梅隆銀行二是新買家對美國國債的購買熱情顯著降溫，這一現像在近期的國債拍賣活動中表現得尤為明顯。例如，在2025年4月舉行的30年期國債拍賣中，一級交易商不得不承擔了相當可觀的認購份額，佔比高達18.2%，創下了自2021年12月以來的最高紀錄，反映出除一級交易商之外的其他潛在買家對此次長期國債的興趣明顯不足，市場參與度有所下降。無獨有偶，在同月8日進行的3年期國債拍賣中，間接投標人的認購比例也出現了顯著下滑，僅達到79.3%，為自2023年12月以來的最低水平，也凸顯了市場整體需求的疲軟態勢。這種需求端的低迷表現，不僅對美國國債市場的短期流動性產生了影響，也可能對長期的市場信心和利率走勢帶來潛在的連鎖反應。（二）收益率曲線更陡峭自2025年4月川普的“對等關稅”政策以來，美國國債收益率曲線更加陡峭化，長期美國國債收益率的波動更為劇烈，而短期利率變動不大，甚至出現與長端利率相反的變動趨勢。從2025年4月至今，長期美國國債收益率呈現出先下降後上升再下降的趨勢。4月2日美國政府公佈關稅政策後，美國國債收益率經歷了一波快速下行，10年期和30年期的美國國債收益率從4月2日-4月4日分別下跌4.52%和2.86%。4月7日-4月11日，美國國債收益率出現了更為快速的飆升，10年期和30年期美國國債收益率分別在4月11日達到了4.48%和4.85%，漲幅為11.72%和9.98%。此後，美國國債收益率在波動中有所回落，5月1日的10年期和30年期美國國債收益率分別為4.25%和4.74%。而短期美國國債收益率卻相反，呈現出波動下降的趨勢，2年期美國國債收益率在4月2日-5月1日的跌幅為5.37%（詳見圖3）。這種長期和短期收益率的分化，使得同期10年期-2年期美國國債收益率增加89.66%，30年期-2年期美國國債收益率提高65.08%（詳見圖4）。圖3 近期美國國債收益率波動趨勢 圖4 近期美國國債期限利差變化趨勢資料來源：聯準會美國國債市場震盪的影響因素通常來講，債券市場的波動主要受基本面、政策面、供需面和市場面的影響。本次美國國債市場的大幅和快速波動，不僅與美國宏觀經濟、經濟政策和市場供求等因素有關，還受美國國債市場聲譽降低的顯著影響。（一）宏觀經濟因素經濟增長和通貨膨脹是影響債券市場的主要經濟因素。其一，經濟增長情況直接影響債券收益率。強勁的經濟增長通常預示著利率上升，從而降低債券價格。相反，經濟疲軟會降低利率，提高債券價格。其二，通貨膨脹水平對債券市場有顯著影響。通膨率的提高會侵蝕貨幣購買力，導致實際收益率下降，從而使得債券發行者通過提高債券票面利率的方式增強債券吸引力，帶來債券收益率的上升。已有研究指出了通貨膨脹對國債收益率的重要性，如Cieslak and Povala（2015）發現預期通貨膨脹率是影響美國國債收益率的重要指標，對10年美國國債收益率的解釋力達88%。本次美國國債收益率的波動，與美國的經濟增長和通貨膨脹密切相關。一般情況下，經濟增長和通貨膨脹相呼應，共同推動債券收益率上升。而現階段美國面臨的“滯脹”困境，對美國國債收益率產生相反的影響，使收益率呈先升後降的變動趨勢。一方面，第一階段美國國債收益率的快速下行源於超預期關稅政策引發的美國經濟衰退預期。國際主流機構紛紛下調美國2025年經濟增速預期，並調高衰退機率。如美國智庫彼得森國際經濟研究所和惠譽評級公司分別在4月15日和4月17日將美國2025年第四季度的GDP同比增速降為0.1%和0.4%，彼得森還預計美國未來12個月陷入經濟衰退的機率達40%。4月17日，路透調查顯示，美國經濟在2025年和2026年的增速分別為1.4%和1.5%，而非3月份預測的2.2%和2.0%，美國在未來一年陷入經濟衰退的機率為45%。經濟增長預期快速下調至接近0，美股市場遭受重創，出現了快速且猛烈的下跌，導致風險資產遭到拋售。由於美國國債被視為避險資產，此時資金紛紛湧入美國國債市場，推動美國國債價格上升，收益率下降。另一方面，第二階段收益率的上行則隱含著市場對美國高通貨膨脹率的擔憂。彼得森在4月15日預計，2025年第四季度美國個人消費支出（PCE）價格指數同比將上漲4.0%，明顯高於2024年第四季度2.5%的同比增幅。原本市場認為美國通膨有機會回落到2%左右，但在關稅政策公佈後，便將2025年通膨預期上調至接近4%。國際主流機構對美國通貨膨脹預期的上調，表明了市場對美國高通膨的擔憂，帶動債券收益率的快速和大幅提高。（二）政策因素貨幣政策作為市場資金流動性的重要調控手段，是影響債券市場的重要政策因素（強靜等，2018；Sihvonen，2024），不僅直接影響債券收益率變動，還會影響通過對不同期限的債券收益率產生不同程度的影響，改變債券收益率曲線。一方面，降息會降低債券收益率，而加息會導致收益率上升。另一方面，利率不確定性的增加可能帶來債券收益率曲線的斜率上升（Bayaa and Qadan，2024）。本次美國國債收益率的大幅波動，受美國貨幣政策的直接影響。2024年，美國結束了持續數年的加息周期，正式開啟降息處理程序，分別於9月18日、11月7日和12月18日降息50BP、25BP和25BP，全年共降息100BP，當前聯邦基金利率目標區間處於4.25%-4.5%。然而，儘管美國已經進入降息周期，但其經濟環境仍面臨諸多不確定性，目前仍處於高通膨風險之中，而川普政府實施的“對等關稅”政策對通貨膨脹產生了進一步的負面影響。多項因素的綜合作用使得聯準會未來的降息路徑存在較多不確定性。儘管自2025年4月初以來，川普通過社交媒體和公開場合多次公開挑釁聯準會的獨立性，甚至暗示“鮑爾應儘早被解僱”，以迫使聯準會盡快降息。但聯準會更關注中長期的經濟穩定，基於保持物價穩定和充分就業的歷史使命，仍面臨降息空間受限的貨幣政策困局，降息節奏偏慢。這不僅直接影響了美國國債收益率下行路徑的不明確，還對期限結構產生影響，導致收益率曲線更加陡峭。（三）供需因素債券市場的供需博弈影響債券價格和收益率水平。供應增加會導致債券價格下降，收益率上升；而當投資者對某種債券的需求增加時，其價格會上升，收益率下降。此外，機構行為的一致性也會加劇債券市場的波動，如果眾多機構投資者同時採取類似的交易策略，這種一致性行為可能會加劇市場的波動，放大價格和收益率的變化幅度。近年來，美國國債市場的流動性呈現出一定的下降趨勢。美國財政赤字不斷擴大，財政擴張政策導致國債供給迅速增加，公共債務負擔持續加重，政府債務率持續維持在100%以上，在發達經濟體中處於高位水平（詳見圖5）。2025年第一季度，美國財政融資需求依然較高，截至2025年4月1日，聯邦政府債務總額已超過36.2兆美元。然而，需求端的增長卻未能與供給端同步，導致市場深度下降。這種供需失衡的狀況在一定程度上成為推動收益率上行的重要基礎性因素。圖5 主要經濟體的政府債務率資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）本次美國國債收益率的快速和大幅上行，也與市場的流動性衝擊密切相關，美國國債的快速、劇烈且高強度的風險資產拋壓，更多是由流動性壓力導致的。所謂流動性壓力，是指當市場上大部分參與者進行同向交易，並且不計價格地拋售資產時，容易產生局部性的流動性緊張。這種壓力主要來自市場上大量高槓桿的避險基金。這些避險基金在進行套利交易時，通常同時做多和做空一些股票或債券，整體風險敞口並不高，但槓桿率卻非常高。在外部事件的影響下，市場波動突然加劇，為了控制風險，這些基金會自發地降低倉位或槓桿。然而，當眾多基金同時採取這一行動時，就會產生巨大的拋壓。在這種情況下，拋售行為只是為了降低槓桿、回籠資金，而市場上的潛在買盤，由於擔心巨大的拋壓，會選擇暫時觀望，不願輕易入場。這就導致賣盤急於拋售，而買盤卻遲遲不進場，市場向極端方向發展。對於美國國債市場而言，此前部分大型機構（尤其是避險基金）廣泛採用“基差交易”（Basis Trade）策略，通過同時買入美國國債現券和做空對應的國債期貨，賺取兩者之間的價差。但在近期美國國債現券價格因拋售壓力急劇下跌，而期貨價格跌幅相對較小（甚至價差擴大）的情況下，該策略瞬間從“穩定套利”變為巨額虧損。部分機構觸及止損線或面臨追加保證金的壓力，被迫大規模平倉，進一步加劇了現券市場的拋售壓力，形成了惡性循環，顯著放大了美國國債長端收益率的上行幅度。（四）市場聲譽因素美國國債長久以來都是全球資本的天然避風港，在全球金融市場中佔據著極為重要的地位，是全球風險資產定價的“錨”。通常情況下，當形勢混亂且不確定性較高時，投資者會希望投資安全資產，即買入美國國債，這往往會壓低美國國債收益率。但此次美國國債收益率卻走高，其背後有著美國國債市場聲譽受損的原因，美國國債的避險屬性弱化。川普對全世界掀起關稅大戰，引發世界經濟高度動盪，使美國成為風險源頭。而川普本人“目標驅動型”的領導風格、個人“主導”的領導策略以及風險冒進的“利益型”決策模式（龐琴等，2024），易使其推出一系列出爾反爾的政策，也使得美國的國家信用遭受重大打擊。投資者開始迴避美元資產，並質疑作為全球金融體系基石的美國國債的安全性。此外，市場流傳的“海湖莊園協議”草案，也大大動搖了美國國債的信用。該協議指出，美國未來可能將36兆美元國債轉換為100年期不可交易的零息債券，以免除每年8900億美元的利息支出，實質是通過短期債務的長期化變相賴帳，將債務負擔分攤給其他經濟體。這種試圖鞏固美元霸權的協議，反而成為了各經濟體加速去美元化的催化劑，損害了美國國債的市場聲譽。對美國國債市場未來走勢的預期川普政府的關稅政策和各經濟體的反制措施可能給美國甚至全球經濟增長帶來挑戰，疊加聯準會操作的不確定性增強，未來美國國債市場的變動可能具有以下三個特點。一是收益率同時具有上行和下行壓力，波動性加劇。二是期限利差增加，收益率曲線更趨陡峭化。三是國債安全資產屬性受質疑。第一，美國國債收益率波動性加劇。一方面，通膨預期加強和供大於求可能推高美國國債收益率（陳胤默和張明，2024）。其一，高強度關稅政策可能進一步推升美國通貨膨脹率（屠新泉等，2025）。一是關稅的增加使得美國進口商品的價格大幅上升，不僅直接導致消費者購買進口商品的成本增加，還可能引發國內相關產業鏈的價格連鎖反應。許多依賴進口原材料和零部件的美國本土企業，不得不面對更高的生產成本，為了維持利潤，它們可能會將這些增加的成本轉嫁給消費者，從而進一步推高國內商品和服務的價格水平。二是貿易夥伴可能會對美國採取報復性關稅措施，這將限制美國出口商品的市場空間，進而影響國內經濟的供需平衡。在這種情況下，美國的通貨膨脹率可能會因成本上升和供需失衡的雙重因素而進一步攀升。在川普“對等關稅”政策下，市場普遍預期美國通膨反彈。2025年4月3日和4月13日，五礦證券研究所和中國金融四十人論壇發佈報告，估計美國關稅政策可能會提高美國通膨水平3%和1個-2個百分點。2025年4月15日，耶魯大學預算實驗室（The Budget Lab at Yale）測算了美國實施的所有關稅和外國報復措施的影響，發現2025年所有關稅造成的價格水平在短期內上升3%，相當於2024年每個家庭消費者平均損失4900美元，其中服裝和紡織品受到的影響尤為嚴重，短期內消費者將面臨87%的鞋子價格上漲和65%的服裝價格上漲，從長期來看鞋子和服裝的價格將分別高出29%和25%。因此，關稅衝擊大機率會中斷美國當前通膨回落態勢，美國短期再通膨風險不容忽視。其二，美國財政赤字提高公共債務水平和增加美國國債供給，疊加外國投資者對美國國債需求減少，供大於求給美國國債收益率帶來上行壓力。2025年2月25日美國眾議院通過預算決議，2025財年預算赤字為2.2兆美元，赤字率7.3%，未來十年增加赤字2.8兆美元，實際赤字率在6%，並提高債務上限4兆美元。雖然預算決議只是沒有法律效力的指導性財政框架，但共和黨最終通過該法案的機率較高，財政部需繼續大量發行新債來為預算赤字融資，這會推高收益率。此外，美國國債市場越來越多地由國際金融市場決定，從長期趨勢看，日本和中國大陸一直都是美國國債海外的第一和第二大債主，日本自2019年6月持倉超越中國大陸以來，一直是美國國債最大的海外持有國，但二者持有的存量債務佔比呈下降趨勢（詳見圖6）。未來，外國對美國國債的需求可能會下降，尤其是居於美國國債海外持有國第一和第二位的日本和中國大陸。就日本而言，2025年4月日本財政部公佈的資料顯示，4月的前兩周日本銀行和養老基金等私人金融機構共拋售了201億美元的債券，雖然並未報告拋售的是何種債券，但市場預計其中多為美國國債。此外，據日本財務省資料，截至4月，海外投資者已淨買入675億美元的日本債券和股票，未來可能會有更多的投資者將資金從美國國債市場轉移到日本資本市場。就中國而言，鑑於中美關係變化和外儲資產配置多元化的趨勢，中國的美國國債持倉仍可能穩步下降。外資對美國國債市場資金流入的減少，將使得美國國債收益率上升。圖6 美國國債市場前五大海外持有國資料來源：美國財政部TIC。另一方面，經濟衰退風險和聯準會降息可能性助力美國國債收益率下行。其一，更劇烈的關稅衝擊和更高的政策不確定性加大了美國經濟衰退風險。美國新一屆政府就職以來，大肆對其貿易夥伴徵收或威脅徵收關稅，給經濟活動帶來巨大不確定性，消費者信心嚴重惡化，通膨預期大幅攀升，投資者財富顯著縮水，美國經濟增長預計將大幅放緩，經濟“滯漲”或衰退風險大幅提高。事實證明，美國經濟增速確實下降了，美國商務部2025年4月30日公佈的資料顯示，2025年第一季度的美國GDP環比按年率計算降低0.3%，為自2022年以來的最差季度表現。美國經濟疲軟會降低市場利率，提高債券價格，降低美國國債收益率。其二，儘管美國經濟形勢複雜多變，但聯準會仍具有降息的可能性。雖然市場對降息的預期存在分歧，但從當前的政策趨勢來看，聯準會整體處於降息周期，為美國國債市場提供了一定的支撐，使得美國國債收益率具有下降的可能性，未來的變化將高度依賴於降息預期的邊際變化。2025年4月25日，聯準會克里蘭夫聯儲主席哈馬克表示聯準會可能在6月調整利率。芝商所CME Group的資料顯示，市場預計聯準會5月下調25個基點的可能性為5.4%；預計6月降息25個基點、降息50個基點的可能性分別為61.3%、3.4%；預計2025年降息50個基點、75個基點、100個基點、125個基點的可能性分別為14.5%、31.9%、34.3%、15.1%。如果聯準會在未來繼續推進降息政策，那麼美國國債收益率將不可避免地出現一定程度的下行。第二，美國國債收益率曲線愈發陡峭。長端美國國債利率綜合反映了經濟增長、通膨和流動性預期。長端利率是經濟增長、通膨和流動性預期的綜合體現。如前文所述，美國實施的“對等關稅”政策可能顯著推高國內通膨預期，並引發市場對美國經濟前景的擔憂。投資者對長期經濟增長的預期較為悲觀，從而減少了對長期國債的需求，推動長端收益率上升。相比之下，短端國債更多地反映流動性狀況。在當前市場不確定性增加的環境下，投資者更傾向於持有流動性更強的短期國債（Goyenko et al.，2011），以規避長期國債的久期風險和利率風險，導致短端收益率下降。長端收益率上升和短端收益率下降的雙重作用，使得美國國債的期限結構分化更加明顯。第三，市場對美國國債進行信任重估，美國國債避險功能降低。通常在地緣政治混亂或不確定性高企時，資金會湧入美國國債尋求避險，壓低收益率；而當美國國債收益率上升時，又會吸引資本流入推高美元。此次美國國債收益率飆升伴隨美元下跌的情況，顯示了全球對美元資產信任度的降低。近年來，隨著美國自身經濟政策的調整以及國際經濟格局的深刻變化，美國國債的避險功能逐漸呈現出減弱的趨勢,在國際金融市場上作為安全資產具有市場支配力和便利收益率，但也面臨來自其他國家債券的競爭（Yang and Wang，2024）。一方面，美國國內的財政赤字不斷擴大，債務規模持續攀升，引發了市場對其償債能力的普遍擔憂和美元信用的下降（劉東民和宋爽，2024），打擊了投資者對美國國債的信心，疊加美國的單邊主義、貿易戰和金融制裁，尤其是川普的“對等關稅”政策，使得美國成為全球系統性風險的重要源頭，一定程度上提高了美國國債的風險性，削弱了美國作為避險錨定資產提供者的屬性。另一方面，全球經濟發展多元化，新興經濟體的崛起及除美元外主要貨幣的國際化，為投資者提供了更多的安全資產選擇，一些新興經濟體的債券市場在風險收益比上展現出了一定的競爭力，吸引了部分原本流向美國國債的資金。內外雙重因素在降低美國國債避險屬性的同時，也加劇了以美元為中心的國際貨幣體系的不穩定。 (財經五月花)