今天我們來聊一個讓美國的房東引發恐慌的話題：美國正在發生一場系統性的租金暴跌，全美有12個城市已經提前進入“地產冰河期”。你可能以為這是局部現象，但我要告訴你：這個趨勢會慢慢蔓延到美國更多城市。如果你在美國持有投資房、做多戶公寓、做基金投資、甚至自己租房——這都是一個值得關注的周期訊號。為什麼？因為這波下跌，不是小幅的的震動。這是由 過量供應 + 高息打擊 + 人口回流 + 再融資危機 四種現象疊加的結果。今天，我將借用大量資料、實戰邏輯案例，帶你走一遍這 12 個城市到底發生了什麼，這輪危機真正的底層邏輯是什麼？本文分成5部分：第1：這些降租是偶發現象還是共性？第2：這12 個暴跌城市的真實情況第3：租金崩盤的7個核心原因第4：2026–2028 投資策略第5：老郭給投資人的提醒？一、 這些降租是偶發現象還是共性？先給大家三個數字，看看目前問題有多嚴重：①　有城市租金一年暴跌 48%②　有城市空置率飆到 10%③　甚至有房東把整棟房子850美元一個月甩租，只求不被法拍說到空置率，你可能沒有感覺，我說個數字：2008 金融危機前部分市場空置率剛突破 9–10% ，然後就是房價的暴跌，這個數值被認為是房租市場即將進入完全失控的區間了。這不是個別區域的隨機事件, 而是對200多萬套出租房的資料做了系統分析，總結出來的“必然發生”的市場周期。全美租金暴跌的這12 個城市，並不都是由同一種原因導致的崩盤。每一個市場都對應著房地產基本面裡一種完全不同的“失敗模型”。而理解這些失敗模式之間的差別，決定你是被市場收割，還是賺到下一波周期的財富。我會逐個帶大家走一遍這 12 個城市，並用這些“失敗模型”幫你理解每個市場的崩盤方式。二、12 個暴跌城市的真實情況1. 第一名：薩拉索塔 —— 供應崩盤 + 保險災難薩拉索塔現在是全美最慘的租賃市場，沒有之一。租金一年暴跌 48%，從3,290 美元下降到 1,868 美元，空置率衝到12–16%，租賃市場完全失控。而形成這一切的主要理由，2022 年，當地市議會搞了一場所謂的“住房建設閃電戰”：推行混合用途分區政策（mixed-use zoning）給高密度社區獎勵（density bonuses）還拿出4,000 萬美元補貼經濟適用房結果，這些政策直接引發了一場瘋狂的建設潮。一個一年只能消化 1200 套 的市場，硬是被塞進 3800 套新公寓房。還有一個再次催化房價崩盤的事件，就是海倫（Helene）和米爾頓（Milton）兩場颶風的破壞，大量人口流出，不僅減少了需求，保險費還暴漲 40–60%，15%的出租房還在掛牌出售，為了搶客戶，很多房東甚至提出3 個月免租、免押金。看似是在出租，但更像在止贖前做最後掙扎。2. 第二名：奧斯汀  —— 科技泡沫破裂奧斯汀作為全美前列的科技城市，是疫情時代“投機過度”的典型代表,這次房租崩塌也驗證了科技市場過渡投機的危險！空置率衝到 10.01%租金下跌 17.44%房產估值跌了 22.6%2021–2023 年間，奧斯汀每 1,000 名新增居民就批准新建造 546 套公寓。正常健康市場只能承受每千人150–200 套，奧斯汀實際【新增房產對比新增人口的比率】 在15-20%。正常市場，比率在15%左右比較合理，但奧斯汀又批准了近 50,000 套新的租賃公寓。而同一時期只增加了 100,000名居民。【新增房產對比新增人口的比率】直接飆升到50%。這是正常市場去化能力的 3–5 倍。結果是：2021–2022 年那波高價融資的房產，如今面臨再融資困境：• 租金比高峰下跌17.44%• 空置率飆到10年來最高• 債務服務覆蓋率（DSCR）跌破 1，意思是連還利息都不夠這也導致技術性違約（technical defaults）。為了逃避債務，大量業主被迫“割肉”賣房，虧 30–40% 都算正常。更可怕的是：納什維爾、夏洛特、鳳凰城，目前正顯示出完全類似的訊號3. 第三名：拉斯維加斯 —— 需求破壞型崩盤拉斯維加斯的崩盤，不是因為建太多——是因為需求沒了。由於旅遊業衰退，全城的經濟基本面出現重大問題。租金掉 4.6%，空置率一路往上衝。一個月內，獨棟住宅出租掛牌量飆升 15%，庫存量從2125套暴增到2450套。這肯定不是正常的市場波動。這明顯是市場的恐慌情緒。與此同時，多戶公寓的供應和恐慌性拋售也在增加，更關鍵的是：4年前，疫情期間搬來的那撥加州人——根本不是長期租戶，是“短期虛假需求”。現在遠端辦公收緊，他們不是回沿海城市，就是搬去更便宜的二級城市4. 第四名：亞特蘭大 —— 增長神話破滅亞特蘭大本應該是“最穩的大城市之一”：經濟多元、人口增長快、企業湧入……理論上怎麼都不應該出問題。結果現在租金一年跌 9%，租金從歷史高點算起跌了 13.6%。原因很直接：亞特蘭大也犯了“建設速度過快”的錯誤——但更致命的是需求端出了問題。原本的核心租客：千禧一代（Millennials）與 Z 世代租戶（Gen Z）隨著生活成本的攀升，為了不減少生活質量，要麼和家人合住，或者直接離開這個大都市圈，大量住房需求正在瓦解。現在全城40%的高層出租項目在無底線讓利，已經提供超過90天的免租優惠期。高端A級公寓瘋狂讓利，那讓B/C 等級公寓更是活不下去。這不是短期供應過剩，而是市場需求的底盤不在存在了5. 第五名：丹佛 ——供應海嘯丹佛的崩盤，是教科書式的“供應超過極限”。空置率：7%（創15年來最高）租金下降：3.7%（伴隨讓利連鎖反應）光2024年一年，就交付了 18,000多 套新公寓，2025 年第一季度再交付 6,000 套。15 個月裡合計 24,000 套。而丹佛正常一年只吸收 8,000–10,000 套。供應硬是被做到了正常值的兩倍以上，房租自然會崩。截至2024 年底，入住率跌至 94%。這一低入住率直接觸發一場：房東讓利競賽，而且目前還在持續升級。即便在通膨時代，平均租金還是跌到2022年以來的最低水平。丹佛市中心空置率已經7.7%：情況如果再惡化一點點，就是系統性風險——大量房東會還不上貸款。6. 第六名：邁阿密 —— 高端市場的崩裂即便邁阿密擁有“全球財富磁石”的地位，但高端市場還是撐不住了，租金開始下跌。平均下降：6.7%。這說明：即便是有錢的租戶，他們也有價格的極限。目前邁阿密市中心平均租金是：3,634 美元/月；空置率達到 7.8%。戴德縣出現空前的“外遷潮”，尤其是疫情後湧入的年輕專業人士，現在也在往外跑。主要還是因為：邁阿密保險成本飆升監管不確定生活成本太高7. 第七名：鳳凰城 —— 吸收幻象破滅鳳凰城的問題不在需求不夠——需求看起來還不錯，每年可以去化17,000 套，是歷史均值的兩倍。但問題是：同一時期，市場交付有 23,000–24,000 套。也就是說：每吸收1套，就有 1.4 套供應入市。當供應超過吸收能力35%–40%時：空置率必然上升，這與需求強度無關。這也證明了一個關鍵事實：只要供應遠超過去化能力，需求再強也沒用。儘管鳳凰城是美國增長速度最快的大都市區之一，但空置率目前已經到8.5%了，逼近10年新高。8.第8-12名：佛羅里達 的I-4 走廊城市比如奧蘭多、坦帕、邁爾斯堡、科勒爾角等——主要是因為連鎖調整危機（Florida correction cascade）這些城市都在經歷同一種危機的不同階段。怎麼理解？這其實不是某一個城市單獨出事，而是整個佛羅里達州的租賃市場一起“連鎖跳水”。因為佛州正被“四連擊”同時打到：供應暴漲保險費飆升自然災害頻發需求跟不上節奏當這四個因素疊在一起，就是“多米諾式”調整——一個倒了，後面一排跟著倒。原本 2024 年應該交付的一堆新房，被颶風 Milton 一下子全部拖延。結果就是——所有推遲的庫存，在 2025 年一口氣集中入市。這一“遲到的供應潮”：將 I-4 走廊（奧蘭多—坦帕一帶）的空置率推到 20 年來的最高點。像邁爾斯堡（Fort Myers）與科勒爾角（Cape Coral）這兩個城市，是所有 12 城市中最極端的。空置率從 10% 一路衝到 16%（位居全國第二高），出租房直接變成“甩賣房”，整棟房屋每月850–900美元掛牌出租。這個價位已經不是“競爭”，而是：而是標準的困境定價（distressed pricing）， 這就是市場完全投降（capitulation）的典型場景。。這 12 城市的崩盤，並不是“租金下跌”那麼簡單。三、租金崩盤的7個核心原因12個城市租金崩盤，總結起來是由7個核心原因驅動：原因1：原來的建設演算法崩潰每一個成功的房地產市場，都依賴一個簡單演算法：“新增供應量 ≈ 去化量 + 3–5% 的健康空置緩衝”。而疫情，完全打破了這個演算法。比如奧斯汀，正常市場每 1,000 人只需要 150–200 套新房。奧斯汀直接批了 546 套/每千人——足足超標 2–3 倍。供應早就註定崩潰原因 2：遷移逆轉這是所有人都沒預料到的。疫情時期，遠端辦公和高房價需求製造了人為的需求激增，開發商誤以為這是新常態，於是瘋狂建設。但事實是：“疫情遷移是一次性事件，而非長期趨勢。”遠端辦公政策推動了超過30萬加州居民遷往德州、佛州和亞利桑那。資料顯示：目前有“40% 的疫情移民正在離開當地的市場。”原因 3：租戶投降這是需求端正在崩潰的關鍵因素。租客已經撐不住了。疫情後，美國年輕人的壓力一下子疊滿：1. 學生貸款還款恢復很多年輕人每月要還 $400–600。預算被直接掏空。2. 通膨削弱15–20%的購買力工資漲 3–4%，結果房租漲 25–40%。生活的體面性完全沒法維護。3. 年輕租戶只能“投降式調整”要麼合租，要麼逃離大城市。需求端被掏空，租金當然撐不住。原因4：保險費暴漲自然災害和監管變化，對原本就脆弱的市場再補一刀。保險費每年上漲 40–60%，把原本水深火熱的房東逼得法拍出售。尤其在沿海市場，簡直是災難級衝擊。Factor 5：再融資海嘯這是最驚悚的部分之一。2021–2022年買的房：原本利率 3–4% → 現在變成 6–8%資產估值下降 20–30%租金收入下降 15–40%債務覆蓋率掉到1以下導致：業主貸款還不上銀行要增資不補錢就違約大量業主的資產可能被迫拋售這種再融資危機將在2025年第四季度達到頂峰。原因 6：讓利螺旋（Concession Spiral）當房東開始降價競爭 ，市場就回不去了。3 個月免租 聽起來不多，但其實等於把有效租金直接砍掉 25%。高端帶頭讓利，中端、低端只能被迫下調價格，最後就是整個市場的租金體系全線塌掉。原因7：機構倉位切換有意思的是：當散戶房東在“扛著”“撐著”“等等看”時，機構投資人已經悄悄整裝待發了。過去幾年，他們瘋狂開發；現在，他們在幹嘛？✔ 開始募集“困境資產基金（Distressed Debt Funds）”✔ 準備用40–60 美分/美元的價格收購過度槓桿房產。✔ 從“開發賺錢”切換到“抄底賺錢”如果你現在正在持有美國出租房，或打算入場，下面一部分是最重要的。四、2026–2028 投資策略1.如果你是買家：①  供應周期，就是指未來一段時間的交付量。前瞻供應 < 6 個月，代表有機會，恢復較快比如拉斯維加斯部分區域（Vegas），這些市場供應壓力相對有限，有望在 2026 年初穩定。前瞻供應 > 12 個月 ，代表趕緊遠離，恢復較晚比如薩拉索塔（Sarasota）、奧斯汀（Austin），這些市場供應量遠超可持續吸收能力，要到 2027 年才可能恢復。② 盯準困境資產多談判：現在是典型的買方市場，談判空間大③ 只做現金流為王的項目：不要賭未來、不要賭漲租金，現在是現金流時代。2.如果你是房東：根據現金流分三類：① 過度槓桿的房東：考慮“戰略放棄”收入撐不住貸款的，評估下你還能扛多久？所在市場低谷期有多久？② 現金流穩定的房東：此類房東，反而是下一輪抄底的主力，請捏好你的錢！③ 勉強收支平衡的房東：做好撐 18–24 個月的準備！3.那個城市最先恢復？① 2026–2027年恢復：比如奧斯汀、夏洛特、丹佛。這些城市主要是因為供應錯配，基本面還是很強的② 2027–2028年恢復：比如佛羅里達 I-4城市。這些城市是結構性傷害，不是短期失調五、老郭給投資人的提醒今天恐慌的房東，正是三年前堅信 “房地產永遠漲” 的那群人。未來三年，美國投資人分成兩類：能看懂周期的人，會在低谷佈局；看不懂周期的人，會在高點接盤。市場不會獎勵僥倖，永遠獎勵認知。 (老郭聊地產)

房價預期已經發生變化：房地產下行周期自2021年以來已持續超過4年，從峰值到現在，貝殼（中原）二手房價格指數在一線城市累計下跌了35%，回到2016年的水平。過去10年購買房產的購房者可能面臨虧損，購房者對房價的預期已經發生根本性變化，越來越多的人傾向於租房而非買房，這可以從上海租賃交易同比增長12%得到印證。根據中原租賃指數，2025年9月一線城市的租金仍同比下降3%，這表明租賃供應仍在增加，我們將其歸因於公共租賃住房供應以及二手房轉租市場增加。預計在2026年，由於就業率降低以及租賃房源和公共租賃住房的供應壓力，租金價格將再次下降3%（見圖2）。圖2：預計租金將在2025年下降4%，在2026年再次下降3%分析：首先是最重要的一點，就是現在大家對於房產的預期發生了變化。具體而言，對於房產的投資需求來說，之前大家買房是因為房價能漲，而以後大家買房是因為租金收益率過得去，當然這要排除類似豪宅、學區房之類不能用租金來衡量價值的房產類別。由於目前的租金收益無法覆蓋按揭還款，因此越來越多的人開始傾向於租房而非買房，這一點對於股民來說應該很容易理解，就是原來50倍市盈率的成長股現在變成價值股了，以前指望股價漲而現在每年收點高股息就行。一線城市的房價從2021年的高點已經下跌35%，而二三線的房價幾乎已經全部斬到了腰部以下，房價普遍回到2016年的水平，要知道2016年的房價是很低的水平，因為2010到2016年初房價大體是下跌的，所以再往下一點說不定就可以說成跌回2009年。但在房價下跌的同時租金也同步下跌，租金下跌的原因是經濟不好導致租房需求減少和保障性出租房供應量的加大等原因，預計明年租金價格將繼續下跌3%左右。租金收益率仍低於按揭利率：偏好租房的另一個原因是租金收益率較低。目前房地產市場的定價方法已從價格升值轉向租金收益。在今年的實地考察和投資者會議中，我們注意到越來越多的購房者在購房決策過程中提到租金收益。截至2025年10月，一線城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月為1.69%，租售比變高的原因是房價下降。同時由於降息，全國加權平均按揭利率降至3.07%，然而一線城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%（見圖4）。圖4：截至2025年10月，一線城市的租金收益率比平均房貸利率低1.27%分析：除了房價升值預期被徹底打破之外，現在剛需更偏向於租房的原因還有租金收益率太低了，換句話說就是租房比較划算，當然這也側面反映出了年輕人的就業壓力加大和收入預期下降。目前一線城市的平均租金收益率雖然提高至1.81%（相比去年的1.69%），但仍然大幅低於平均按揭利率的3%，兩者之間的差距大約是1.27%。說到租金收益率，不得不提這個指標在中國並不能精準衡量房價的合理程度（之前其實專門寫過這個問題），因為中國的房價裡面包含了學位等特殊價值，這種價值並不能體現在租金上，以後如果租售同權了可能會導致學區房租金的大幅上漲，這時候再用租金收益率衡量房價會比較準確些。類似的情況的豪宅/自住類產品，因為豪宅基本上不出租，但它的單價卻很高，這就拉高了整體房價，讓整體的租金收益率看起來很低，但事實上真正在市場上出租的房子租售比並沒有統計的那麼低。我們用租金收益率的公式來看會更加清楚，租金收益率=年租金÷房產總價，從上面這個公式可以清楚的看出租金收益率取決於兩個因素，即月租金（分子）和住房總價（分母）。對於分子年租金來說：之前是因為看好高線城市未來的發展，預期未來的租金可以快速增長，所以房價先行漲了上去。而現在看來由於經濟下行導致租房需求變少、保障租賃住房供應量的加大、房價下跌導致大量二手房由售轉租三個原因，未來租金會持續下行。對於分母房產總價來說：由於學區價值和高單價的豪宅等非出租房產拉高了分母，所以中國的租金收益率一直顯得比較低，但其實刨去這些因素的話，目前的租金收益率能提高不少。所以我覺得對於目前租房需求相對比較高的一二線城市來說，按揭利率和租金收益率之間的差距並沒有1.27%這麼大，換句話說，後續房價下跌的空間應該沒有資料表現出來的這麼大。我們計算得出，假設首付比例為40%且按揭利率為3.1%，租金收入仍低於按揭支出（見圖5），所以我們預計租金收益與按揭利率之間1.27%的差距將抑制購房者的購房決策。如果假設到2026年末按揭利率下降40個基點並且租金保持穩定，那麼房價可能需要繼續下跌38%才能使購房與租房的每月現金流相同。圖5：假設首付40%且按揭利率為3.1%，當前租金收益率下每月租金收入無法覆蓋按揭付款分析：這裡瑞銀也是做了一個簡單的測算，按照市面上平均40%的首付和3.1%的按揭利率來算，其租金收入仍然低於按揭支出（上表中每月租金收入為1508，而每月按揭支出為2562），兩者差距還是比較大的。但根據上面所論述的租金收益率公式在中國房地產市場的應用本身就存在統計缺陷（學區因素和豪宅因素等），所以實際月租金收入和按揭支出之間的差距並不會像瑞銀測算出來的那麼大。最後瑞銀假設現在開始到2026年底按揭利率下降40bp，那麼對應的房價需要再下跌38%才能使租金收入與按揭支出達到盈虧平衡，當然同理實際情況不會像瑞銀測算的那麼糟糕，高盛測算的再下跌15%左右是目前看來比較靠譜的預測。 (finn的投研記錄)

房價預期已經發生變化：房地產下行周期自2021年以來已持續超過4年，從峰值到現在，貝殼（中原）二手房價格指數在一線城市累計下跌了35%，回到2016年的水平。過去10年購買房產的購房者可能面臨虧損，購房者對房價的預期已經發生根本性變化，越來越多的人傾向於租房而非買房，這可以從上海租賃交易同比增長12%得到印證。根據中原租賃指數，2025年9月一線城市的租金仍同比下降3%，這表明租賃供應仍在增加，我們將其歸因於公共租賃住房供應以及二手房轉租市場增加。預計在2026年，由於就業率降低以及租賃房源和公共租賃住房的供應壓力，租金價格將再次下降3%（見圖2）。圖2：預計租金將在2025年下降4%，在2026年再次下降3%分析：首先是最重要的一點，就是現在大家對於房產的預期發生了變化。具體而言，對於房產的投資需求來說，之前大家買房是因為房價能漲，而以後大家買房是因為租金收益率過得去，當然這要排除類似豪宅、學區房之類不能用租金來衡量價值的房產類別。由於目前的租金收益無法覆蓋按揭還款，因此越來越多的人開始傾向於租房而非買房，這一點對於股民來說應該很容易理解，就是原來50倍市盈率的成長股現在變成價值股了，以前指望股價漲而現在每年收點高股息就行。一線城市的房價從2021年的高點已經下跌35%，而二三線的房價幾乎已經全部斬到了腰部以下，房價普遍回到2016年的水平，要知道2016年的房價是很低的水平，因為2010到2016年初房價大體是下跌的，所以再往下一點說不定就可以說成跌回2009年。但在房價下跌的同時租金也同步下跌，租金下跌的原因是經濟不好導致租房需求減少和保障性出租房供應量的加大等原因，預計明年租金價格將繼續下跌3%左右。租金收益率仍低於按揭利率：偏好租房的另一個原因是租金收益率較低。目前房地產市場的定價方法已從價格升值轉向租金收益。在今年的實地考察和投資者會議中，我們注意到越來越多的購房者在購房決策過程中提到租金收益。截至2025年10月，一線城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月為1.69%，租售比變高的原因是房價下降。同時由於降息，全國加權平均按揭利率降至3.07%，然而一線城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%（見圖4）。圖4：截至2025年10月，一線城市的租金收益率比平均房貸利率低1.27%分析：除了房價升值預期被徹底打破之外，現在剛需更偏向於租房的原因還有租金收益率太低了，換句話說就是租房比較划算，當然這也側面反映出了年輕人的就業壓力加大和收入預期下降。目前一線城市的平均租金收益率雖然提高至1.81%（相比去年的1.69%），但仍然大幅低於平均按揭利率的3%，兩者之間的差距大約是1.27%。說到租金收益率，不得不提這個指標在中國並不能精準衡量房價的合理程度（之前其實專門寫過這個問題），因為中國的房價裡面包含了學位等特殊價值，這種價值並不能體現在租金上，以後如果租售同權了可能會導致學區房租金的大幅上漲，這時候再用租金收益率衡量房價會比較準確些。類似的情況的豪宅/自住類產品，因為豪宅基本上不出租，但它的單價卻很高，這就拉高了整體房價，讓整體的租金收益率看起來很低，但事實上真正在市場上出租的房子租售比並沒有統計的那麼低。我們用租金收益率的公式來看會更加清楚，租金收益率=年租金÷房產總價，從上面這個公式可以清楚的看出租金收益率取決於兩個因素，即月租金（分子）和住房總價（分母）。對於分子年租金來說：之前是因為看好高線城市未來的發展，預期未來的租金可以快速增長，所以房價先行漲了上去。而現在看來由於經濟下行導致租房需求變少、保障租賃住房供應量的加大、房價下跌導致大量二手房由售轉租三個原因，未來租金會持續下行。對於分母房產總價來說：由於學區價值和高單價的豪宅等非出租房產拉高了分母，所以中國的租金收益率一直顯得比較低，但其實刨去這些因素的話，目前的租金收益率能提高不少。所以我覺得對於目前租房需求相對比較高的一二線城市來說，按揭利率和租金收益率之間的差距並沒有1.27%這麼大，換句話說，後續房價下跌的空間應該沒有資料表現出來的這麼大。我們計算得出，假設首付比例為40%且按揭利率為3.1%，租金收入仍低於按揭支出（見圖5），所以我們預計租金收益與按揭利率之間1.27%的差距將抑制購房者的購房決策。如果假設到2026年末按揭利率下降40個基點並且租金保持穩定，那麼房價可能需要繼續下跌38%才能使購房與租房的每月現金流相同。圖5：假設首付40%且按揭利率為3.1%，當前租金收益率下每月租金收入無法覆蓋按揭付款分析：這裡瑞銀也是做了一個簡單的測算，按照市面上平均40%的首付和3.1%的按揭利率來算，其租金收入仍然低於按揭支出（上表中每月租金收入為1508，而每月按揭支出為2562），兩者差距還是比較大的。但根據上面所論述的租金收益率公式在中國房地產市場的應用本身就存在統計缺陷（學區因素和豪宅因素等），所以實際月租金收入和按揭支出之間的差距並不會像瑞銀測算出來的那麼大。最後瑞銀假設現在開始到2026年底按揭利率下降40bp，那麼對應的房價需要再下跌38%才能使租金收入與按揭支出達到盈虧平衡，當然同理實際情況不會像瑞銀測算的那麼糟糕，高盛測算的再下跌15%左右是目前看來比較靠譜的預測。 (finn的投研記錄)

為什麼NBA球星可以輕鬆年薪千萬，而普通勞動者月薪才幾千？要解釋這個現象，首先我們需要引入一個重要的經濟學概念——經濟租金（economic rent）。經濟租金這個概念最先由古典經濟學家大衛·李嘉圖（David Ricardo）在研究地租的時候提出。李嘉圖對經濟租金的定義是：Economic rent on land is the value of the difference in productivity between a given piece of land and the poorest [and/or most distant], most costly piece of land producing the same goods (e.g. bushels of wheat) under the same conditions (of labour, capital, technology, etc.).簡單地說土地的經濟租金是好的土地（肥沃的土地）和差的土地（貧瘠的土地）生產力（productivity）之差。生產力的差異反應了不同的土地向市場供應糧食的成本差異。為了更好理解李嘉圖經濟租金的概念，我們可以更詳細的闡述一下：1 在發展的初期階段，人口較少，只有那些最肥沃、最容易耕種、成本最低、離市場最近的土地才會被耕種；2 隨著人口的不斷增加，現有土地耕種的邊際收益會下降，這時，那些不那麼肥沃，不那麼容易耕種且離市場較遠的土地（次等土地）也會被開發出來，但這些土地生產糧食的成本會增加。3 為了養活不斷增長的人口，增加越來越多的次等土地必然後果是生產額外糧食的成本上升。當然我們還必須假設，對於任何給定的市場區域，只有一個價格，即該區域出清市場的現行價格。4 糧食的最終或“均衡”市場價格將等於在最後一單位土地上生產最後一單位糧食（在收益遞減的情況下）的成本，這些土地被迫用於生產糧食，以養活更多的人口。沒有人會以高於市場價格的成本長期生產糧食；沒有人會愚蠢到以低於目前市場價格的價格出售糧食。事實上，你現在可以推斷，人口和需求水平確實決定了糧食的市場價格；因為如果沒有增加的需求，這最後一單位土地就不會為市場生產糧食。5 在最後一塊耕地上，總銷售收入等於總成本，沒有盈餘或“利潤”。這位農民的收入僅夠維持生產。但相反地，在其他土地上——生產力更高、成本更低的土地，更早投入耕種——總銷售收入超過總成本，因為成本在那些更好的土地上更低——在最好的土地上非常低。這種差異產生盈餘或稱為經濟租金。上面說了這麼多，很多同學不一定理解，這就是文字解釋的劣勢，但是如果用圖表來闡述，那就會容易理解的多。如下所示：如上圖所示，人口越多，需要的糧食越多，越來越多不要太肥沃的土地會被開發出來生產糧食，生產單位糧食的成本會越來越高。假設最終生產了13單位的糧食，則最後生產的一單位糧食（第13單位）價格剛好等於其生產成本（機會成本），生產者不能獲得任何經濟租金。但是前12單位糧食的生產者（土地更加肥沃，生產成本更低）都可以獲得相應的經濟租金，因為市場價格高於其生產成本，對應的經濟租金為途中灰色的面積。可見土地越好，生產成本越低，其經濟租金越多。如果我們將這個模型應用到勞動力市場，則可解釋本文提出的問題。如下所示：上圖中，假設共13單位勞動力被企業僱傭。市場價格為P13，黃色部分代表每個勞動力維持目前使用所需要的最低收入水平，經濟學上稱之為轉移收益（transfer earnings），其實就是目前工作的機會成本。當目前的工作帶來的收益小於這個機會成本，這個工作就不是最好的選擇；反之則是最好的選擇，而且可以帶來經濟租金——就是圖中對應的灰色部分面積。其中第13單位勞動力的工資水平剛好等於其機會成本，對於這個勞動力而言，做目前的工作和做其他工作裡面最好的那個工作是一樣的。但是對前面的12位勞動力而言，他們都或多或少獲得了經濟租金，這分工作是他們最好的工作，其中第一單位勞動力獲得的租金額度最大。現在回到文章的問題：為什麼NBA球星可以輕鬆年薪千萬，而普通勞動者月薪才幾千？首先NBA賽事是全球水平最高的籃球比賽，觀眾對其比賽的需求很高，尤其是超級巨星的比賽，但整個聯盟籃球運動員的數量就400多人，超級巨星更是少之又少，供給非常有限。我們大概可用如下圖表分析：如上的分析，NBA球員屬於專業人士，必須接受長時間的訓練，只有極少數人才能進入聯盟。同樣由於長期的專業訓練，球員們很少有除了職業球員之外的其他謀生技能（極少數除外，很多球員退役幾年就破產了），所以其作為職業球員的機會成本很低（如果從事其他職業可能賺的很少），因而這些球員的收入主要由經濟租金組成。供給缺乏彈性和觀眾的極大需求導致明星球員的工資非常高，比如喬丹在98年的時候年薪就高達3000萬美元，而現在的超級球星的年薪幾乎都超過了5000萬美元。而普通勞動者則是另外一個極端。相比專業人士而言，普通勞動者的工作不需要接受大量的技能培訓，很多人都可以從事，其供給曲線的彈性較專業人士更大。如下圖所示：對於普通勞動者而言，因不具備特別的專業性，其工資大部分由轉移收益（transfer earnings）——機會成本組成，經濟租金很少。正因為如此，他們可能經常換工作，大部分工作對於他們而言工資都差不多。比如在重慶，一個火鍋店的服務員去一個烤肉店做服務員其實沒有什麼差別。 (ECONOMICS RULES)

聊聊樓市的一個新現象：原本這個時候應該是租房市場的旺季，但今年租金卻不漲反跌，甚至跌幅還創下了近幾年的新高。根據中指研究院的資料，8月份全國50個重點城市住宅的平均租金為34.88元/平方米/月，環比下跌0.15%，同比下跌3.76%，跌幅較之前還有所擴大。尤其值得注意的是，同比跌幅比2024年8月的-2.13%和2023年8月的-0.85%都明顯加大，說明租金不僅持續走低，下跌的速度還在加快。至於租金下行的原因，我們之前也多次分析過，主要有三方面：一是經濟與收入預期偏弱，租金水平與當地收入息息相關，收入承壓自然帶動租金下調；二是供應量顯著增加。克而瑞資料顯示，今年7月55城的個人房源掛牌量達到61.8萬套，創近三年新高。這還沒包括大量入市的保租房——2025年上半年，全國22個重點城市新增保租房約10.45萬套（間），同比增長14%；三是人口流入放緩。北京、上海2024年常住人口已轉為負增長，廣州、深圳雖然仍在增長，但新增人口數量相比2019年幾乎“腰斬”。也就是說，當前租賃市場在供給、需求和經濟預期三個層面都面臨壓力，租金持續下行也在情理之中。不過有意思的是，儘管租金在跌，但由於房價跌得更快，租金回報率反而有所回升。比如一線城市，去年的租金回報率還在1.8%左右，如今已普遍升至1.85%左右——在租金回報率的計算公式中，租金是分子，房價是分母，分母降得比分子快，得數自然就會變大。前幾天還有朋友問我：“租金回報率要是能到4%，是不是就可以買房了？”確實，隨著房價持續調整，大家越來越關注租金回報率，甚至用它來衡量樓市泡沫還有多大。但我們也要因城而異：一般來說，一線城市的租金回報率至少應在2.5%-3%，二線城市在3%-4%，三四線城市則建議在4%以上。城市能級越低，對回報率的要求越高，主要是因為房產增值潛力越小，需要通過租金收益來分攤持有風險。當然就目前來看，絕大多數房子還達不到這樣的回報水平，這也從側面說明房價中仍存在一定泡沫。最後也提醒大家，租金回報率更多是給自住購房人一個參考，幫你判斷目標房產的泡沫程度和風險承受邊界，而不是一個直接的投資依據。事實上，當前能達到高回報率的，往往是一些產品競爭力較弱、價格下跌更快的房產。即便回報率數字看起來不錯，也要考慮出租率和未來租賃市場走勢——尤其是在保租房持續放量的背景下，普通房源出租難度可能會進一步加大。所以，還是那句話：在當前的市場環境中，建議大家保持謹慎。那怕確實有購房需求，也要嚴格控制債務風險，不要盲目加槓桿。 (樓市傑說)

縱市況不濟，瑞安房地產的2025中報，還是頗有看點。上半年，營業收入20.74億元，同比微增；利潤0.81億元，股東應佔溢利0.51億元，同比下降29%。但剔除投資物業公平值減值的影響，集團核心溢利2.63億元，同比增長144%。“行業調整還沒有結束，房企融資也繼續面臨困難，在這樣的情況下，上半年我們還能維持盈利是不容易的。”低迷的經濟周期中，瑞安房地產通過高端住宅銷售和輕資產策略守住了盈利，但需警惕的是其魔都依賴症與合作開發模式，也埋藏著一些未來可持續增長的風險。01.上海項目貢獻近8成租金收入零售物業客流、銷售額齊升據中報，2025上半年，瑞安房地產期內的租金及相關收入總額（包括合營公司及聯營公司）溫和增長至17.81億元，其中有78%來自上海的物業組合。單看零售物業組合，因受消費者大力支援，期內平均出租率達到94%，銷售額、客流量均有達10.5%的雙位數增長。上圖可知，上半年上海新天地、蟠龍天地兩大項目不僅租金收入及相關收入同比正向增長，且出租率維持在97%及以上水平。上海新天地：版圖擴容，文化成為“流量密碼”作為一個已經亮相超過20年，對上海商業市場甚至城市面貌都有著重要影響的商業項目，上海新天地的故事早已不止於石庫門。上海時裝周、新天地表演藝術節、天地餐廳周等國際和本土活動，讓這裡的人氣和熱度持續不斷。2023年1月，全面改造後的新天地二期開業，引入大量原創品牌，轉型小眾國潮品牌孵化地。2024年底，新天地啟動一輪調整，Salomon、HOKA、FUGA等知名戶外品牌紛紛開出旗艦店。過去半年，GENTLE MONSTER旗艦店、野獸派首家中國工坊店、apm cube中國首店、AMAM LONBAKERY中國旗艦店等品牌的陸續入駐，讓項目的商業結構變得更加多元。作為商圈的最新成員，太平洋新天地商業中心將於2025年亮相，屆時上海新天地的版圖和功能將得到進一步提升。這座綜合體項目整體面積約39萬方，由3棟超甲級辦公樓與零售商業太平洋新天地Xintiandi Galleria組成，項目的一大特色是擁有上海最大、面積達6500平方米的超維度全景天幕。目前，辦公樓部分已陸續竣工並部分投入營運中。體量8.8萬方的商業空間太平洋新天地Xintiandi Galleria，以“在地新生”為理念，打造“街區+盒子”開放式形態，規劃文創主題街區、品質生活空間、餐飲娛樂叢集三大特色業態。據悉，餐飲業態首批入駐品牌超過半數為首次進入上海核心商圈的區域首店或全新概念店。蟠龍天地：從“網紅”到“長紅”的微度假實驗如果問這兩年上海最火的“城市後花園”，蟠龍天地必定榜上有名。作為新晉國家級旅遊休閒街區，蟠龍天地以「Urban Retreat城市微度假」概念，將江南傳統文化與現代生活融為一體，開業2年累計吸引超4500萬人次客流。據贏商網巨量資料顯示，2025年上半年項目日均客流達到5.55萬人次，同比增長19%。報告期內，蟠龍天地上半年租金及相關收入為0.63億元，同比上漲9%。目前，蟠龍天地項目內匯聚了近190家特色品牌，其中首店佔比達80%，僅2024年一年就有40+品牌加入。這些首店不僅提升了項目的吸引力，還通過高坪效反哺租金，形成“流量-銷售-租金”的正向循環。近期項目新進品牌包括：山系設計師女裝WOW-IN上海首店、新中式設計師品牌集合店青紅by時堂、米其林推介餐廳越稽、寵物鮮食概念店Pet&Fresh派特鮮生、網紅烘焙品牌BEIGELTREE貝果樹·紐約貝果博物館、來自日本的超人氣舒芙蕾鬆餅品牌fipper' s,專注療愈香氛的個護品牌earthglow之植等。此外，蟠龍天地持續引入一系列帶有江南基因和非遺技藝的品牌，如新中式生活美學品牌元古雲境，文創新酒飲品牌江南米造局，生活方式品牌席地而作上海首店，煥新江南傳統小吃的賦梅·江南梅花糕上海首店。開業至今，蟠龍天地共舉辦各類活動近600場，如引入諸多非遺手工藝品牌的“蟠龍水集”，“花朝春時”，“江南風物季·織造篇”等，成為文化藝術、運動健康生活方式共融的無界空間。除上述兩大項目外，上半年，瑞虹天地零售版塊雖租金收入微降2%，但出租率從2024年的90%提升至2025年的92%，有了更穩定的客流基礎。瑞虹天地位於上海虹口區內環核心，集購物中心、辦公樓、住宅及文化娛樂設施於一身的大型綜合體，它的零售部分包括太陽宮、月亮灣、星星堂、瑞虹坊四個項目，合計體量約29.3萬方。其中2021年開業，體量最大、定位“北上海生活力中心”的瑞虹天地太陽宮，在2024年陸續引入Salomon、Under Armour Outdoor、K·SWISS等品牌，進一步強化了運動品類矩陣。瑞虹天地月亮灣則在2023年底啟動了大規模的調整更新，開啟多點位軟硬體改造工程，進一步增加餐飲和娛樂體驗業態佔比，以“全時社交活力坐標”為全新定位，匯聚了ModernSky LabLivehouse、開心麻花沉浸劇場、集合石超級派對、洛克公園等多元文娛業態，並引入多家特色餐酒吧，如帕藍·暹羅料理、ibarrel愛杯·bistro·brunch、COMMUNE·X幻師等主要品牌和運動體驗空間，盤活整個項目的玩樂屬性，增強與消費者之間的互動。2025年，月亮灣引入全新主力店“城市集市·海物惟錯”；並打造了自然生活方式IP“蔚冉生長花鳥市”，引入相關品牌14個及一個互動空間，涵蓋花卉、綠植、水族、自然零售以及異寵幾個細分品類，強化項目的差異化定位和吸引力。02.魔都高度依賴症與輕資產模式之風險在上述這份由魔都撐起的業績報表中，閃光點背後，卻也隱藏著一些關乎未來的風險點。上海辦公物業承壓，魔都之外投資物業重估虧損截至2025年6月30日，瑞安房地產土地儲備的總建築面積為780萬平方米，包括570萬平方米的可供出租及可供銷售面積，210萬平方米的會所、停車場和其他設施，分佈於上海、南京、武漢、佛山及重慶這五個主要城市的核心地段，合共15個發展項目。在570萬平方米的可供出租及可供銷售的總建築面積中，約260萬平方米的建築面積已經落成並持有作銷售及/或投資用途，約80萬平方米的建築面積正處於發展階段，餘下的230萬平方米則持有作日後發展用途。分區域看，瑞安房地產在上海管理的辦公樓及零售面積達280萬平方米，以公平值計價的投資物業中上海的物業帳面值佔到81%，約為795億元，是上海最大型的私營商業物業業主和管理者之一。可這個上海大地主，不得不直面“辦公物業拖後腿”這一現實。今年上半年，瑞安房地產上海物業的租金及相關收入下跌至6.37億元（2024 年上半年為 9.25 億元），佔總額66%（2024 年為74%），亦受終止合併創智天地所影響；非上海物業的租金及相關收入為3.28 億元（2024年上半年為3.32 億元），維持穩定。按同類基礎計算，上海物業的租金及相關收入較去年同期下跌6%，主要由於上海辦公樓物業組合的出租率及續約租金因過度供應及市場租金下行壓力而有所下跌。魔都之外，投資物業的重估虧損是瑞安房地產利潤大跌最為明顯的影響因素。今年上半年，瑞安房地產投資物業的公平值減值合共為1.33億元（2024 年上半年3300萬元）。上海投資物業組合錄得 4000 萬元（2024年上半年1400 萬元）估值收益，收益被上海以外地區投資物業組合的重估虧損1.73 億元（2024 年上半年4700萬元）抵銷。地域高度集中意味著風險高度集中。一旦上海市場出現政策調控、經濟下行或需求變化，瑞安房地產的業績將會受到嚴重衝擊。這種風險在2020年已經顯現，當時上海物業的租金及相關收入下跌6%，直接導致瑞安房地產全年錄得股東應佔虧損淨額7.4億元。魔都高度依賴症，一定程度上也制約著瑞安房地產異地擴張的成功。一方面，魔都經驗在其他城市的可複製性不強，營運能力發揮受限，不得不面臨出租率下滑、租金下調壓力，影響資產正向估值；另一方面，這些二三城市市場持續承壓，仍在築底過程中，恢復慢。基於此，瑞安房地產明確表示將重點聚焦長三角和大灣區一線城市的高潛力發展機會。這雖然可能意味著短期內對部分非核心資產的投入減少，但長期看有助於最佳化資產組合。輕資產模式：規模與風險的平衡術為應對行業逆風，瑞安房地產明確提出了“輕資產策略”，這一策略主要通過成立合營公司來拓展業務，特別瞄準城市更新項目。2023年4月，閔行浦江鎮與瑞安房地產正式簽約，啟動召稼樓“城中村”改造項目。2024年10月30日，瑞安以輕資產運作的方式，與上海南橋鎮政府正式簽訂南橋鎮“貝港城中村”改造項目合作框架協議。2025年6月，瑞安房地產聯手天安集團以近30億元“撬動”超300億元貨值，兩者分別持有合營公司30%和70%的權益，購入位於新天地東區的三幅商住用地50%股權，構成永新裡項目。今年7月，位於閔行的召稼樓項目動工，總規劃面積63萬平，將江南水鄉與現代農業結合，規劃了民宿叢集、曉煙湖公園、文化中心與高端商業，預計開發周期為5年。同在上海郊區，同為古鎮基底，召稼樓不免要被拿出來和蟠龍天地做下對比。水域面積超過蟠龍天地三倍的召稼樓會成為下一個現象級的“新天地”嗎？據悉，召樓新天地商業類股最快將於2030年亮相。雖然輕資產模式讓瑞安房地產能夠降低資本投入、快速擴大規模，但也帶來了存在一些風險：//利潤分流：合營模式下，瑞安房地產只能獲得項目收益的部分權益，而非全部。//控制力削弱：作為小股東，瑞安房地產對項目公司的控制力必然減弱，可能影響其高端品牌標準的執行和統一。//管理複雜度增加：與合作方的協調成本增加，決策效率可能降低，這在快速變化的市場環境中可能成為競爭劣勢。當然，瑞安房地產面臨的未來風險不僅來自內部戰略，也來自外部環境。羅康瑞認為樓市在“築底過程中”，但他也承認“築底不是一天兩天能夠完成的，信心的恢復需要一段時間”。房地產業調整期尚未結束，瑞安房地產需要在保持財務安全、深耕核心城市和拓展新興市場之間找到平衡。否則，今天的賺錢之道可能成為明天的風險之源。 (贏商網)

編者按：近期，摩根士丹利與美聯集團有限公司的專家謝先生（Gordon Tse）和劉先生（Buggle Lau）就香港住宅市場舉行了一次電話會議。他們認為，在以下因素的支撐下，香港房價可能已經觸底：（1）供應有限；（2）抵押貸款利率下降；（3）內地購房者的貢獻增加。相對於零售和寫字樓市場，摩根士丹利對住宅市場和開發商保持積極看法。在開發商中，摩根士丹利看好新鴻基地產（增持）和恆基兆業（增持）。摩根士丹利的依據是：（1）高股息收益率；（2） Hibor（香港銀行同業拆借利率）和利率下降帶來的好處；（3）充足的可售資源。需求方面：2025 年上半年，整體成交量（一手和二手單位）同比增長 3.9%，達到 2.9 萬套，這得益於 2025 年 5 月以來 Hibor 下降、開發商的競爭性定價策略以及內地購房者貢獻的增加。2025/26 年度財政預算案放寬了印花稅（僅 100 港元），因此 2025 年上半年，售價在 1000 萬港元及以下的房產銷量同比激增 305%。2025 年，大眾市場的表現可能會繼續優於奢侈品市場。美聯預計 2025 年一手單位銷量將達到 1.8 萬套（同比增長 6%）。供應改善：（1）潛在供應已見頂（見圖 3），由於土地供應有限，新項目完工量下降，預計市場將開始進入上升周期。（2）在頭五個月，已完工庫存佔一手總銷量的 55% 以上（2023/24 年度約為 40%）。因此，開發商正在清理庫存。（3）一手單位價格折扣已從 12% 縮小至 9%，表明需求有所改善。（4）2025 年上半年，一手單位去化率改善至 64%，而 2024 年為 57%，2023 年為 50%。房價趨勢：2025 年上半年房價可能已經走穩（同比下降 1%），降幅小於預期。這與摩根士丹利在《洞察報告》中表達的積極觀點一致。美聯預計 2025 年房價將上漲 3%（摩根士丹利對下半年的估計為上漲 2%）。催化劑可能出現在供應降至 9 萬套以下時。租金趨勢：保持積極。（1）更多來自內地的人才和學生來香港工作和攻讀高等教育。（2）在過去 2-3 年，由於抵押貸款利率上升和房價下跌，本地人的積壓需求受到抑制，他們此前更傾向於租房，但這種情況可能會改變。美聯預計 2025 年租金同比上漲 6%（2025 年上半年為 1.2%）。 (智通財經APP)圖表 1：房價在 2021 年 9 月達到峰值後下跌 28%，目前正趨於穩定（RVD）圖表 2：租金上漲支撐房價（RVD）圖表 3：私人住宅潛在供應可能已見頂 ——2025 年第二季度環比下降 4000 套圖表 4：與一線城市相比，香港的租金收益率具有吸引力圖表 5：內地購房者在一手市場的貢獻佔比上升（按價值計算）圖表 6：抵押貸款利率下降反映出 Hibor 下降

6月30日，小米行政公眾號發文，小米在北京、南京上線了一批青年公寓，租金標準為均價1999元/月。7月1日下午，雷軍本人轉發小米青年公寓相關資訊，並表示：這是為小米年輕工程師打造的員工公寓，位於北京小米昌平園區附近，月租金1999元，一共2600套，應屆生優先入駐。據悉，為提升員工幸福感，打造年輕人職場新生活，小米青年公寓在北京正式落成，總計2600余間，主力戶型29平開間，拎包入住、智能生活，共享廚房、健身房、影音房，法桐草坪綠色生態。據瀟湘晨報，其中小米北京青年公寓距離小米智慧產業園約3公里。查詢租房軟體發現，類似的一居室公寓租金均價約為4000元/月上下。此事引發網友熱議。7月1日，小米集團合夥人盧偉冰發文回應小米青年公寓定價：定價是反覆討論，最後還是決定1999！他還表示，小米青年公寓的目標是讓剛剛畢業的學生可以低成本享受到高品質的生活。據北京商報，7月1日，小米汽車發佈的資料顯示，今年6月交付量超過2.5萬輛。同時，小米汽車預告稱，今年7月6日上午10時—7月7日24時將開啟小米YU7改配，鎖單使用者（非准現車）均可參與改配。小米汽車方面提示：“如改配成功，將重新安排生產並重新預計交付時間。” (鹽財經)