摘要：上周我們曾科普過海外的稀土產業（聊聊稀土類股的投資機會），如果當時有關注MP的朋友，正好能受益於上周五的市場行情。今天這篇文章來自花旗的最新研報，報告聚焦國內稀土產業，供感興趣的朋友參考。報告認為稀土行業正處於上升周期的早中期，短期價格受供應緊張和地緣風險支撐將保持堅挺，中期在產能釋放與需求增長下有望進入更高且更穩定的區間。輕稀土價格波動趨緩，重稀土（如鏑、鋱）因替代難、供應緊或波動更大。花旗首次給予北方稀土（600111.SS）“買入”評級，目標價72元。其為國內最大輕稀土生產商，擁有垂直整合產業鏈、穩定盈利能力和強大配額支援。目標價基於9.5倍2026年預期市淨率，較歷史均值高+2標準差，當前估值具備吸引力。並給予中國稀土（000831.SZ）“中性”評級，目標價61.6元。儘管其重稀土佔比較高具戰略價值，但規模較小、整合度低、盈利波動大，當前2026年預期市盈率達90.5倍、市淨率11.1倍，估值溢價過高。目標價對應12倍2026年市淨率，僅較歷史均值高+1.5標準差，上行空間有限。總之，花旗認為中國的稀土行業估值有望接近歷史高位，反映其在能源安全與供應鏈自主中的戰略地位，但本輪周期強度預計不及2021年峰值。以下為正文，原文近2W字，有刪減，建議感興趣的朋友先收藏再閱讀。一、什麼是稀土？稀土元素是指元素周期表中17種金屬元素，包括15種鑭系元素以及鈧和釔。這些元素通常根據其原子量和丰度分為兩類：輕稀土元素 (LREE)：鑭 (La)、鈰 (Ce)、鐠 (Pr)、釹 (Nd)、鉕 (Pm)、釤 (Sm) 和銪 (Eu)。這些元素相對更豐富，在地殼中的濃度也更高。輕稀土主要用於釹鐵硼永磁體、拋光粉和催化劑。重稀土元素 (HREEs)：釓 (Gd)、鋱 (Tb)、鏑 (Dy)、鈥 (Ho)、鉺 (Er)、銩 (Tm)、鐿 (Yb)、鑥 (Lu)、鈧 (Sc) 和釔 (Y)。這些元素在地殼中較為稀缺，濃度較低。重稀土元素應用於高性能磁體（耐熱、耐退磁）、螢光粉和雷射器。它們獨特的磁性、發光性和催化性能使其成為永磁體、催化劑、電池和光學器件中不可或缺的材料。雖然每種稀土元素的用途各不相同，但釹、鏑、鐠和鋱這四種元素對清潔能源領域尤為重要二、稀土產業的全球供應格局如何？1、全球資源分佈全球產量集中在中國、美國、緬甸和澳大利亞，而下游煉油和分離則嚴重偏向中國。儲量（截至2024財年約9000萬噸）：中國49%，印度8%，澳大利亞6%，俄羅斯4%，越南4%，美國2%產量（截至2024財年約39萬噸）：中國69%，美國12%，緬甸8%，澳大利亞3%，泰國3%，俄羅斯1%煉油和分離：中國擁有全球約90%的產能。中國稀土資源高度集中，地理分佈明顯：內蒙古北部的白雲鄂博以輕稀土元素為主，而南部省份（江西、廣東、廣西）則以中重稀土元素為主。2、產業鏈結構稀土生產包括採礦、選礦、精礦分解、提取、溶劑分離和淨化等階段。採礦後，原礦經過選礦升級為稀土精礦。然後，精礦通過濕法冶金或火法冶金加工成氧化物。這些氧化物隨後通過熔鹽電解或真空熱還原等先進的冶金工藝精煉成金屬。由於17種稀土元素的物理和化學性質極為相似，並且存在伴隨雜質，因此分離過程非常複雜。這些過程需要精確控制和先進的技術知識，形成了強大的進入壁壘。上游：採礦和分離（高度集中在中國，受配額限制）；中游：磁體生產（釹鐵硼）、儲氫合金、螢光粉材料；下游：新能源汽車（驅動電機）、風電、電子、家電、國防等。3、行業供應格局根據美國地質調查局的資料，預計2024年全球稀土氧化物(REO)儲量將超過9000萬噸，其中中國佔比最大，為4400萬噸，其次是巴西(2100萬噸)和印度(690萬噸)。2024年，全球REO產量達到約39萬噸，同比增長約4%。中國仍然佔據絕對主導地位，2024年供應了全球約70%的REO，鞏固了其控制地位。其他值得注意的生產國包括澳大利亞、美國、緬甸和俄羅斯。美國進展緩慢，芒廷帕斯4.5萬噸的產量提升了美國的地位，但精煉和下游能力仍然落後。緬甸、奈及利亞和泰國等新興國家正在增加產量，儘管它們經常面臨環境和治理挑戰。澳大利亞產量的停滯表明，儘管儲量豐富，但發展分離和精煉能力仍然是一個障礙。稀土元素的開採和加工涉及複雜的操作，中國不僅是最大的礦產國，也是精煉和加工環節的關鍵參與者。中國佔據稀土元素精煉鏈的主導地位，約佔總產能的85-90%，尤其是重稀土元素（>95%的精煉量在中國），這得益於數十年的工藝最佳化、大規模濕法分離基礎設施以及一體化的磁體材料生產能力。中國以外的產能仍然較為分散（合計不到15%），且偏重於輕稀土元素。中國在稀土價值鏈中佔據獨特的壟斷地位，佔全球稀土礦石產量的約70%，分離/精煉產能的85-90%以上，以及釹鐵硼磁體製造的約90%。其他主要全球參與者包括——MP Materials（美國）：從礦山到磁鐵生產的垂直整合；營運 Mountain Pass 礦山（約佔全球產量的 12%），並已開始在德克薩斯州生產分離的鐠釹氧化物和磁鐵。Lynas（澳大利亞/馬來西亞）：首家商業化重稀土生產商。在中國以外，目前正在分離鏑等重稀土元素——這將使其 2025 年在馬來西亞的工廠取得關鍵里程碑。Lynas 還在西澳大利亞卡爾古利擁有一家稀土加工廠，並正在美國德克薩斯州建設一家新的稀土加工廠。緬甸：緬甸的稀土行業面臨挑戰。據報導，採礦活動由不受監管的小規模礦工進行，有時與武裝民兵組織有關聯，這些民兵組織沒有制定最佳環境實踐或補救計畫。4、全球貿易格局中國在全球稀土貿易中發揮著核心作用——中國作為最大的出口國和主要進口國，引領著全球稀土供應鏈。根據中國海關資料，2024年，中國出口了超過58000噸稀土磁體，主要銷往德國、美國和韓國，同時還出口了6000噸氧化物和33000噸化合物，主要銷往日本和美國。與此同時，中國進口了約133000噸稀土原材料，比2023年下降了24%。進口——主要是氧化物和化合物——主要來自緬甸（34%）、馬來西亞和寮國，幫助供應國內資源較少的重稀土元素。這體現了中國戰略性的雙重角色：中國進口低品位精礦進行國內加工，同時出口高價值成品。供應風險依然存在，尤其是由於緬甸的政治不穩定美國、日本和歐盟高度依賴進口，尤其是重稀土。美國嚴重依賴稀土進口，其中超過70%來自中國。雖然美國境內的芒廷帕斯礦場進行開採，但大多數分離和加工仍在國外進行。進口稀土包括氧化物、金屬和永磁體——這些是國防和清潔能源的關鍵。輕稀土在產量上佔主導地位，但重稀土更為稀缺，並且更依賴中國。中國最近的出口管制引發了美國對供應鏈的擔憂，促使美國努力重建國內精煉和磁體生產，儘管挑戰依然存在。日本稀土市場仍然由以下三個主要供應國主導。雖然中國仍然是主要供應國，但為了應對中國出口管制帶來的成本上升和供應風險，日本戰略性地增加了從越南和泰國的進口根據歐盟統計局（Eurostat）的資料，去年歐盟近一半的稀土進口來自中國。2024年，中國將繼續保持歐盟最大稀土供應國的地位，佔歐盟所有稀土進口量的46.3%（6000噸），其次是俄羅斯（3700噸）和馬來西亞（2600噸）。這三個國家供應了歐盟稀土進口總量的94%以上，進一步鞏固了歐盟對集中供應國的持續依賴。為了減少對中國和其他個別國家的依賴，歐盟通過了《2024年關鍵原材料法案》，目標是在歐盟內部開採10%的稀土，並通過回收利用滿足15%的需求。此外，任何單一第三國的稀土需求量不得超過65%。地緣政治動盪：緬甸不具備顯著的稀土精煉能力，但通過其上游礦石開採和向中國的出口，它在全球供應鏈（尤其是重稀土供應鏈）中發揮著關鍵作用。中國與緬甸接壤，其約50%-80%的中重稀土原料來自緬甸，包括鏑和鋱。中國對緬甸礦石進口的依賴一直是重稀土供應鏈的瓶頸。2024年，緬甸國內軍事衝突導致緬甸的稀土生產以及中國的原料供應進一步中斷，其中包括靠近中國雲南省的克欽邦，這些地區是中國稀土氧化物的重要供應地。其中包括重要的稀土開採中心攀瓦。緬甸的政策收緊也可能直接影響全球重稀土定價。在地緣政治不確定性的背景下，中國一直在加快重稀土勘探和回收，以減少對緬甸的依賴。5、供應鏈脆弱性自2020年以來，歐盟、美國、日本和澳大利亞已啟動協調一致的努力，以減少對中國稀土的依賴，這反映了經濟安全和能源轉型的優先事項。歐盟的《關鍵原材料法案》（CRMA）為國內稀土開採、精煉和回收設定了具有約束力的2030年目標，同時加快了愛沙尼亞Silmet和芬蘭Sokli等戰略項目的推進。美國通過《國防生產法》、《降低通膨法案》和戰略儲備，正在重建其稀土價值鏈，支援MP Materials和Lynas USA等項目。日本長期以來一直是稀土多元化的領導者，它繼續投資海外採礦（例如Lynas），擴大其回收能力，並開發先進的永磁技術，將其從中國的稀土進口量減少到60%以下澳大利亞已成為重要的上游供應國，政府為萊納斯、阿拉弗拉和黑斯廷斯提供資金支援，並通過其關鍵礦產戰略迅速擴大煉油能力。總的來說，這些措施來自多極供應鏈響應，旨在減輕地緣政治風險並支援清潔能源工業化儘管美國、歐盟、日本和澳大利亞努力實現各自的供應多元化，但仍存在一些結構性瓶頸：上游採礦擴張限制1）項目交付周期長：稀土礦從勘探到商業化生產需要5-10年。2）環境和社區的反對：放射性廢物（釷、鈾）和酸的使用造成監管延遲（例如馬來西亞的萊納斯）。3）產能密集和投資回報率低：稀土價格波動破壞了對新供應的穩定投資。精煉和分離缺陷1）技術壁壘：稀土元素分離需要溶劑萃取方面的高專業知識，而該領域由中國主導。2）環境成本：高污染足跡阻礙了中國以外的大規模精煉。下游材料缺口1）釹鐵硼磁體瓶頸：即使在其他地方開採和精煉，大多數釹鐵硼磁體也在中國生產。2）替代品有限：西方國家缺乏支援電動汽車和國防部門的綜合製造商中國在稀土價值鏈中保持結構性主導地位。儘管海外企業和政府正在努力實現供應多元化，但嚴重的瓶頸和依賴性仍然存在，使得全球行業容易受到中國政策變化的影響。總而言之，中國近期的壟斷地位似乎是穩固的外國替代在技術、成本、監管和價值鏈整合方面面臨著巨大的障礙。6、各國政策與監管中國的政策演變“十三五”供給側改革：組建“5+1”稀土集團，嚴厲打擊非法生產——2014年，中國工信部發佈指令，支援北方稀土、中國五礦、中國鋁業、廈門鎢業、南方稀土和廣東稀土六家龍頭企業組建大型國家級稀土集團。到2016年，重組工作基本完成，67張稀土採礦許可證中的66張和99家稀土分離企業中的77家被整合到六大集團。打擊非法“黑稀土”的力度也在加大。據行業資料顯示，2014年非法稀土金屬產量約4萬噸，但目前非法生產已基本消失2021年中國稀土集團成立：建構“南北雙核”產業格局——為深化國企改革，最佳化資源配置，國務院於2021年12月批準成立中國稀土集團。該集團整合了中鋁、中國五礦和贛州稀土的資產，包括重點稀土企業和交易平台的股權。2023年，該集團進一步收購了廈門鎢業和廣盛有色的稀土資產。如今，稀土產業圍繞兩大核心建構：北方稀土：專注於內蒙古的輕稀土資源。中國稀土集團：主導江西、湖南、雲南、廣西、江蘇、山東和四川的重稀土整合目前，中國稀土行業供應結構為國家調控生產配額和集團主導生產。每年上半年和下半年，自然資源部和工業和資訊化部都會向主要稀土集團下達包括開採和分離配額在內的總產量控制目標。這兩大集團負責將收到的配額重新分配給其控制下的具體礦山和分離廠，從而實施自上而下的生產監管。除了中國長期以來的稀土配額制度外，2025年7月，工業和資訊化部、國家發展和改革委員會和自然資源部聯合發佈了《稀土開採冶煉分離總量控制暫行辦法》，收緊了政策框架。該辦法通過以下方式實施2024年《稀土管理條例》：1）制定經國務院批准的國家年度配額，並直接下達給獲批企業； 2) 要求每月將產量和流量報告到統一的可追溯系統中；3) 將違規行為與處罰和下一年度的配額削減掛鉤；4) 明確將進口原料/回收料流納入同一報告範圍。值得注意的是，自2025年中期以來，政府已停止公開宣佈配額數量——2025年首批採礦和冶煉配額是在沒有常規公告的情況下悄悄發佈的，這凸顯了政府將轉向更嚴格的“配額即許可證”營運模式，該模式資料更豐富、執法力度更強，但在節奏和規模方面的公開透明度較低。除出口管制外，中國還對稀土開採徵收資源稅，以管理供應和環境外部性。根據2020年9月1日起生效的《中國資源稅法》，稀土按價而非按量徵稅，輕稀土稅率為7-12%（各省自行設定區間），中/重稀土稅率為20%。該政策的目標是：1）將採礦和分離過程的環境成本內部化；2）規範過度開採，打擊非法開採；3）支援中國境內的增值加工和技術升級。為了與碳中和目標（例如，中國的2060年目標、歐盟的綠色協議、美國的通膨削減法案）保持一致，許多政府已將稀土列入國家戰略材料清單。它們在推動低碳技術方面的作用包括：1) 清潔能源的永磁體：釹鐵硼磁體是電動汽車電機和風力渦輪發電機的重要組成部分；2) 節能照明和顯示器：銪和鋱用於LED照明和螢幕顯示器的螢光粉，可降低能耗；3) 儲氫和電池：鑭和鈰用於鎳氫電池和儲氫系統；4) 綠色技術依賴：根據國際能源署 (IEA) 的資料，到2040年，清潔能源技術對稀土的需求可能會增長3-7倍。稀土元素對現代技術、國防和綠色能源轉型至關重要。該行業高度集中在中國，然而，地緣政治擔憂正在推動全球供應鏈多元化。美國政策目標是實現稀土供應鏈獨立——從採礦到磁鐵——以減少對中國的依賴，並支援國防和清潔能源目標。關鍵舉措包括：國防生產法 (DPA)1）用於資助國內稀土分離和磁體生產。2）美國能源部和國防部向美國公司（例如 MP Materials、American Rare Earths、Lynas USA）撥款超過 5 億美元。《降低通膨法案》（2022年）1）為使用國內或盟國稀土元素的電動汽車提供激勵措施。2）某些電動汽車稅收抵免與“非中國”關鍵礦產採購掛鉤。美國進出口銀行 (EXIM)1）為稀土加工廠提供融資（例如 MP Materials、American Rare Earths 懷俄明項目）。美國能源部關鍵材料研究所 (CMI)1）替代、回收和先進分離技術的研發。中美關稅1）為了加強國內供應，拜登政府於 2024 年 5 月宣佈對從中國進口的稀土磁體徵收 25% 的關稅，該關稅將於 2026 年生效2）川普政府自9月8日起免除了燒結釹鐵硼磁體的互惠關稅（此前中國原產的燒結釹鐵硼磁體徵收10%的關稅）。因此，目前對中國燒結釹鐵硼進口的關稅總計約為22.1%：2.1%的最惠國基本關稅+20%的芬太尼關稅。然而，挑戰依然存在，因為尚未有商業規模的重稀土元素分離工廠投入營運。例如，美國磁體行業仍然嚴重依賴中國進口。歐盟政策目標是到2030年確保稀土供應的戰略自主權；將對中國的進口依賴度從約98%降至50%以下。主要舉措包括：《歐盟關鍵原材料法案》（CRMA，2023年）1）到2030年的基準：歐盟年度需求的10%用於開採；40%用於加工；25%用於回收。任何稀土元素對單一第三國的進口依賴度不得超過65%。戰略項目1）委員會批准了47個歐盟項目和13個非歐盟項目，以加快許可、融資和承購，其中幾個涉及稀土/磁鐵。2）法國、德國公共基金支援試點稀土分離工廠。與合作夥伴結盟1）與加拿大、澳大利亞就聯合稀土供應建立綠色聯盟。2）與美國就關鍵礦產資料和投資共同融資達成諒解備忘錄。挑戰在於歐盟國內稀土儲量有限，並且面臨緩慢的許可流程和嚴格的環境標準。四、稀土產業的下游需求有那些？近年來，稀土元素的需求呈指數級增長，這得益於其在關鍵技術進步中的關鍵作用，尤其是在清潔能源、電子和國防領域。隨著全球經濟向更可持續和高科技產業轉型，預計稀土元素的需求將繼續增長，尤其是磁性材料（主要是釹鐵硼磁體），其佔全球稀土氧化物消費量的約45%，預計在未來十年仍將是主要的增長動力。全球高性能釹鐵硼磁體需求正由新能源汽車、風電、節能家電、工業自動化等高增長領域驅動，推動鐠、釹、鏑、鋱等關鍵稀土元素進入結構性增長周期。我們採用自下而上的方法，基於終端應用的電機用量與滲透率估算磁體及上游稀土氧化物（REO）需求，聚焦高附加值磁體應用，暫不包括催化劑、拋光粉等傳統領域。1. 新能源汽車（NEV） 是最大需求驅動力。純電與混動車每台牽引電機使用3–5公斤釹鐵硼。我們預計2027年全球電動車銷量達3190萬輛，滲透率36%，對應全球主電機需求9.4萬噸，中國需求7.4萬噸，成為核心增長引擎。2. 風力發電尤其是海上直驅機組，磁體需求高（約750噸/吉瓦）。預計2027年全球風電新增裝機59吉瓦，中國達98.6吉瓦。中國風電釹鐵硼需求將從2024年1.55萬噸增至2027年2.37萬噸（CAGR 24%），全球則從2.24萬噸增至3.78萬噸（CAGR 30%）。3. 節能變頻家電（如空調）推動需求穩步上升。中國VFAC領域釹鐵硼消費量從2019年6941噸增至2024年1.71萬噸（CAGR 20%）。假設滲透率提升與5%年增速，2027年中國/全球需求將達2.46萬/2.72萬噸。4. 節能電梯廣泛採用無齒輪永磁曳引機（每台約4公斤）。預計2027年中國/全球產量達220萬/310萬台，對應釹鐵硼需求8796噸/1.24萬噸。5. 消費電子 需求成熟但批次大。預計2027年中國/全球智慧型手機等領域需求為938噸/4248噸。6. 工業自動化與機器人 是未來增長亮點。每台工業機器人約用3.5公斤釹鐵硼；人形機器人若普及（每台約4公斤），將帶來顯著增量，儘管目前仍處早期。7. 國防與航空航天 雖絕對用量小，但戰略地位高。稀土用於導彈制導、雷達、噴氣發動機等，需求剛性、價格彈性低，支撐中重稀土（如鏑、鋱、釔）長期價值。8. 其他應用 如儲氫（鑭）、催化（鈰、鑭）等提供穩定基線需求，但增長較慢。在供應端，中國通過配額控制主導全球稀土開採與分離。輕稀土（如鐠釹）相對充裕，但中重稀土（如鏑、鋱）資源稀缺、開採受限，結構性緊張持續。海外廠商（MP Materials、Lynas）擴產有限，難以撼動中國地位。總體來看，全球稀土市場呈現“輕稀土周期波動、重稀土結構性緊縮”格局。在能源轉型、智能製造和國防安全推動下，高性能釹鐵硼磁體需求長期向好，支撐稀土中長期價格韌性與增長潛力。五、稀土定價邏輯及未來價格展望？中國稀土定價機制由官方參考價（如北方稀土掛牌價）、交易所市場化交易及內部成本加成協議共同決定。包鋼與北方稀土間的內部定價採用掛鉤礦石品位和分離成本的季度公式，而海外長單則以中國價格為基準，視供應安全與規模調整溢價或折扣。近年來，稀土價格走勢日益受戰略因素主導，而非單純供需周期。過去，中國政府公佈的年度生產配額顯著影響市場預期，但2025年首批配額已悄然發佈，未作公開說明，凸顯政策透明度下降與管控強化。這一變化加劇了市場對供應不確定性的擔憂。地緣政治成為關鍵變數：緬甸政局動盪持續擾動重稀土（鏑、鋱）供應鏈；中美、中歐緊張關係推高風險溢價；2023–2025年出口管制許可收緊進一步限制重稀土流通，支撐其價格堅挺。氧化鏑穩定在約165萬元/噸（230美元/公斤），顯示結構性緊張持續。需求端復甦強勁：2024年以來，新能源汽車銷量同比增長38%，全球風電新增裝機增長25%，推動鐠釹磁材需求攀升。氧化鐠釹價格從年初低點反彈超40%，一度升至63.3萬元/噸（88美元/公斤），9月回呼後仍穩守60萬元/噸（84美元/公斤）高位，反映需求韌性。供應側制約明顯：新礦項目開發周期長達5–10年，西部擴產緩慢，難以快速緩解壓力。中國加強對冶煉分離環節的原料管控，疊加緬甸供應波動，使2025年後期可能再度面臨上行風險。值得注意的是，“中國境外溢價”正在形成：全球買家為規避供應鏈風險，願為非中國來源稀土支付更高價格。例如，澳大利亞Iluka的Eneabba精煉廠正受益於這一趨勢，迎合歐美對可追溯、可持續關鍵礦產的需求。此外，政策托底顯現：美國國防部設定110美元/公斤的鐠釹採購下限，旨在重建本土供應鏈；澳大利亞推進重稀土產能建設。這些舉措不僅增強海外供應穩定性，也為全球稀土價格提供下行緩衝。綜上，稀土已從周期性商品轉向戰略資源，價格由綠色轉型需求、地緣博弈、政策干預與供應鏈安全共同塑造，長期中樞趨於上移。六、國內稀土產業正處於周期的那個階段？根據我們的分析，稀土行業在2022年達到峰值後，正處於上升周期的早期至中期階段。氧化鐠釹價格從7月初上漲至8月下旬的峰值63.3萬元人民幣/噸（約合88美元/公斤），上漲了約40%，隨後在9月初回落至約60萬元人民幣/噸（約合84美元/公斤），之前的低點保持不變。氧化鏑價格在165萬元人民幣/噸（約合230美元/公斤）左右保持堅挺。中國更嚴格的配額制度（目前涵蓋冶煉/分離的進口原料）、緬甸原料的波動以及新的定價支援（例如美國國防部110美元/公斤的鐠釹價格下限）支撐了更高的價格下限。總體而言，基本面表明，受中國供應紀律收緊、電動汽車和風電需求穩定以及美國及其盟國對供應鏈多元化的政策支援的推動，價格將逐步回升，並有上行傾向。我們的短期（3-12個月）觀點：鐠釹價格可能保持堅挺並呈上升趨勢，波動性將圍繞配額節奏、緬甸/離子粘土相關新聞以及中國以外地區的資格審查時間；重稀土元素（例如鏑/鋱）的價格波動可能更大，因為它們的供應更緊張，替代難度更大。輕稀土元素的價格波動可能更溫和（例如釹、鐠）或更平緩（例如鑭、鈰）。我們對中期（2025-2027年）的展望：結構性前景依然樂觀，這得益於電動汽車、風力渦輪機和工業自動化等領域對磁鐵需求的持續增長。全球政策努力減少對中國及中國以外煉油產能的依賴，這可能會使供應增加保持漸進式，從而鞏固相對於上一周期更高的價格下限。中期來看，預計稀土價格將在更高但更穩定的區間內交易，具有溫和的上漲潛力，而非暴漲。重稀土供應仍然是波動風險：緬甸衝突引發的供應中斷會周期性地收緊鏑/鋱的價格，並可能引發價格飆升。稀土/鈰的價格跟蹤工業周期，仍然相對供過於求。七、我們看好那些股票？在這種中期周期背景下，我們更看好下游高性能磁體生產商，而非上游採礦/分離器生產商。我們認為，技術密集型領域具有更高的進入壁壘、強大的客戶粘性，並且直接面向電氣化、風電和機器人技術的結構性需求，能夠實現更大的長期價值捕獲。在上游企業中，我們看好那些擁有整合資源、定價影響力和規模優勢的股票，以平滑整個周期的盈利，同時避免那些估值已反映樂觀情景且沒有明確催化劑的股票。雖然稀土價格上漲周期通常利多上游生產商，但我們認為，盈利質量和估值吸引力目前在於下游。金力永磁（6680.HK）是我們的首選股，因為其擁有一體化的磁體業務、更高的利潤率，並且與電動汽車電機、風力渦輪機和工業自動化等長期結構性驅動因素的聯絡更強。同時，稀土和陶瓷稀土仍然是國家核心戰略資產，也是僅有的兩家上市配額持有者，享有強有力的政策支援和長期資源價值。稀土主要作為包鋼體系下的高效分離器營運，其部分採礦利潤由包頭鋼鐵獲取，而陶瓷稀土則提供了更大的重稀土敞口。總體而言，我們看好金力永磁的結構性增長和稀土的周期性上漲，同時鑑於估值上漲空間有限，我們仍對陶瓷稀土保持選擇性。估值方法我們使用高於歷史平均市淨率+2/+1.5倍的標準差對非房地產和商業房地產進行估值，這反映了該行業處於上升周期的早期至中期，受到政策利多、供應約束以及稀土在電氣化和供應鏈安全中日益增長的戰略重要性的支撐。雖然我們預計本輪周期的強度不會達到2021年的峰值（當時估值短暫地高於歷史均值+4.5倍以上），但我們認為結構性需求增長、更嚴格的資源管控以及更強勁的政策利多，足以證明估值接近歷史區間的上限。我們對北方稀土和中國稀土應用不同的估值溢價，以反映其不同的業務基本面和風險狀況。我們認為，鑑於NRE在各個周期內持續盈利且業務垂直整合，其估值應更高，為+2倍標準差。相比之下，中國稀土的+1.5倍標準差則反映了其規模較小、缺乏下游整合以及盈利記錄波動較大，包括過去下行周期中的虧損年份。首次評級：買入北方稀土(NRE)，上游穩定，下游可選性強，是輕稀土行業的領軍企業受益於對白雲鄂博資源的掌控，NRE是中國最大的輕稀土生產商，擁有從加工到下游產品的垂直整合價值鏈。受益於對白雲鄂博資源的掌控，NRE是全球最大的稀土氧化物生產商，擁有一體化的採礦-分離-下游能力。其規模、技術能力和多樣化的產品組合支撐了相對穩定的利潤率和相對較低的盈利周期性，我們認為，使其成為抓住行業順風的最佳工具。我們設定的目標價72元人民幣，基於9.5倍2026年預期市淨率，較其2013年以來的歷史市淨率平均值溢價2個標準差，反映了我們對整個行業的重新評級觀點。目前股價對應2026年預期市盈率為54.9倍，市淨率為7倍。NRE的2025/26/27年淨資產收益率分別為9.3%/13.5%/16.6%，遠高於其歷史下行周期平均值。首次評級：中國稀土（CRE）為中性，稀缺優勢，重稀土定價者作為一家控制中重稀土資源的中央國有企業，中鐵稀土在高科技和國防領域供應方面具有重要的戰略地位。其核心業務目前集中在採礦和原生分離上，下游加工和增值業務有限。雖然中鐵稀土對重稀土具有戰略重要性，但其市盈率遠高於中鐵稀土。鑑於中鐵稀土規模較小且盈利波動較大，我們認為溢價過高，因此我們給予其“中性”評級我們設定的目標價為人民幣61.6元，基於12倍2026年預期市淨率，較該股自2013年以來的歷史市淨率平均值溢價1.5個標準差，反映了我們對整個行業的重新評級觀點。我們預測2025/26/27年的淨資產收益率分別為7%/12%/15%，這意味著該股將持續向兩位數的回報率正常化。儘管如此，該股目前的市盈率為90.5倍，市淨率為11.1倍，儘管周期順風，但估值上行空間有限。該行業中國企業面臨的主要風險包括：下游應用需求增長慢於或快於預期，包括新能源汽車、風電或其他應用領域採用趨勢帶來的需求不確定性中國以外地區稀土開採或加工產能擴張幅度大於或小於預期，包括可能侵蝕中國企業市場份額的全球供應鏈多元化努力、緬甸出口能力的變化等。關稅和其他貿易壁壘，包括美國、中國以及其他主要全球經濟體徵收的關稅和其他貿易壁壘。稀土價格波動受多種因素影響，包括稀土氧化物和磁體市場的周期性波動中國政策和配額調整影響供應、成本和盈利能力。出現可在關鍵終端使用者應用中替代稀土元素的替代材料或技術。中國或其他全球市場的稀土行業併購和整合活動。(衛斯李的投研筆記)

在德州沃思堡市的一座工廠內，從頭到腳披掛全套防護裝備的工人們，正在生產稀土金屬。可以說，這是美國最近幾十年間基本從未實現過商業化規模生產的東西。該工廠是MP Materials斥資數十億美元進行一場高風險押注的最直觀體現，該公司賭的是能否成為全球稀土磁鐵的主導地位。莫哈韋沙漠中的芒廷山口礦是西半球最大的稀土礦產來源。Bridget Bennett for WSJMP已投資逾10億美元用於新的基礎設施和裝置。該公司在加州控制的一座礦山已成為西半球最大的稀土礦產來源。如今，趁擴建工廠和獲得美國國防部新投資之機，MP正加緊完善供應鏈，以便開始將其大量礦物轉化為高品位磁鐵。通用汽車(General Motors)按約定將從今年晚些時候開始提貨。美國國防部上周承諾向MP投資數億美元並成為其最大股東，這項交易將使MP能夠將其規劃的磁鐵產量從原來的1,000噸增至10,000噸。目前，這座新工廠的名字就叫“10x”。一位白宮發言人表示，此項交易“標誌著美國在重建稀土產業鏈方面邁出重要一步”。該公司股價在消息宣佈當天大漲約50%，今年以來累計上漲兩倍。一些競爭對手的股價也有所上漲。但是，這個過程也將代價不菲。一些專家認為，如果目前的一系列項目繼續推進，理論上需要三到五年內才能實現這一目標。由一名前海軍軍官創立、總部位於北卡羅來納州達勒姆的磁鐵製造商Vulcan Elements計畫從2026年開始為軍方供貨。總部位於德克薩斯州聖馬科斯的Noveon已簽署協議，為全球最大電機製造商之一的日本電產(Nidec)供應美國產稀土磁鐵。德國磁鐵專業公司VAC預計將於2025年晚些時候在南卡羅來納州薩姆特附近開始營運一家由五角大樓資助的大型工廠。到今年年底，這些項目的磁鐵總產能料將達數千噸，相當於目前美國進口量的至少三分之一。這些公司的經歷凸顯了美國生產商在尋求重振稀土產業鏈，但他們依然面臨重重障礙。中國仍然在稀土領域佔據絕對優勢。中國擁有一些世界上最好的礦山，還有優質的加工用化學品、受過技術培訓的龐大人才隊伍，並有處理稀土採礦有毒廢料問題的能力和意願。MP和其他新興供應商沒有披露其磁鐵的價格，但業內人士稱，其生產成本可能至少比中國高出50%。莫哈韋沙漠中的芒廷山口礦是西半球最大的稀土礦產來源。但在2017年，幾乎沒人願意接手這座礦。Bridget Bennett for WSJ美國擁有大量的稀土地下儲量，稀土是釹和釤等17種鮮為人知的礦物的統稱。用這些金屬製成的磁鐵磁力特別強，能吸起相當於自身重量數百倍的物體。但這些礦物的開採和加工工藝既複雜又昂貴。美國昔日蓬勃發展的稀土產業在20世紀90年代和21世紀初崩潰。有幾家公司曾在不同時期試圖重振該行業並進軍磁鐵製造領域。但大多數都以失敗告終，給投資者造成了巨大損失。MP聯合創始人James Litinsky和Michael Rosenthal進入這個行業幾乎完全出於偶然。Litinsky和Rosenthal是兒時好友，都有金融背景。Litinsky在28歲時創立了一家芝加哥避險基金並取得成功，年紀輕輕便走向富裕，不過，他一直在尋找新的挑戰。“我當時肯定不知道自己會陷入什麼境地。”自20世紀中葉以來，稀土一直是從芒廷山口礦開採，這是加州莫哈韋沙漠中一個儲量豐富的礦床，幾十年來一直主導著全球稀土生產。由於稀土價格暴跌，之前營運該礦的Molycorp於2015年破產。Litinsky和Rosenthal投資了Molycorp的債券，希望從中獲利。幾乎沒有其他人想要這個礦，但Litinsky和Rosenthal擔心一項關鍵的戰略資產會被廢棄。2017年，他們獲得了芒廷山口礦的控制權。身為MP首席執行官的Litinsky說：“當時有一種看法，認為它已經沒救了。”MP需要賺錢，而且速度要快，但Litinsky和Rosenthal遇到了一個瓶頸。礦石開採出來後，必須經過複雜的工藝，才能將稀土從岩石中分離出來，然後再分離出單一的礦物。在中國以外，幾乎沒有人知道如何以可承受的價格做到這一點。招聘困難重重，該礦場當時只有八名工人，還有很多野驢，地處偏遠；如今，該礦場附近立著一個廣告牌，上面是一個戴著牛仔帽的外星人，為牛肉乾做廣告。“那時我們手裡沒錢，只有八個工人，礦場已經破產，大家都說美國造不出稀土，”身為該公司首席營運官的Rosenthal說。“我們不可能去找一個工程師說‘想離開力拓(Rio Tinto)加入我們嗎？’”MP公司表示將把其規劃的磁鐵產量提升至原計畫的10倍。Trevor Paulhus for WSJ後來，MP與中國稀土公司盛和資源(Shenghe Resources)達成了一項協議，由盛和資源提供前期融資，以換取MP的少量股份。盛和資源隨後將MP的礦石出售給中國買家，這些買家對礦石進行提煉，然後製成磁鐵。隨著MP進一步站穩腳跟，該公司開始利用從這一安排中賺到的錢建立自己的加工業務。五角大樓開始提供資助，金額約為1億美元。儘管MP的初步加工作業可將稀土從礦石的其他部分中分離出來，但該公司仍需分離出各種單一元素，而這些元素的化學性質幾乎完全相同。Rosenthal將這一挑戰比作設計一種化學工藝，先把藍色的M&M豆從其他M&M豆中分揀出來，然後再從這些糖豆中提取可可。MP在加州建了一家工廠，裡面到處是被稱為混合沉降器的巨大容器，這些容器能逐步篩選出磁鐵所需的最有價值的稀土。稀土提取與加工。圖片來源：WSJ到2023年，該公司成為美國唯一一家能進行商業規模稀土分離的公司，開始直接向美國、日本和韓國的買家銷售產品。MP目前正在擴大業務，以分離出另一類稀土：具有重要戰略意義的重稀土，MP一直在其礦場囤積這類稀土。儘管取得了進展，但該公司仍難以持續盈利。從2022年開始，稀土價格暴跌，投資者失去了耐心。MP的股價從之前的高點暴跌了五分之四。Litinsky相信，MP在戰略上的重要性遲早會轉化為財務業績。因此，該公司仍致力於學習如何真正製造磁鐵，而不僅僅是加工礦石並將礦物送給其他公司。首先，他們需要找到能幫助他們的人。由於美國現在幾乎不再生產稀土磁鐵，許多有商業經驗的人都已六七十歲。MP在全球範圍內搜尋技術人才，網羅了一名在歐洲磁鐵工廠有經驗的高管，以及其他在中國以外的磁鐵材料公司有背景的人才。為了領導這個項目，該公司聘請了冶金學家Alan Lund，他曾經營一家開發高性能金屬合金的公司。Lund決心找到一個願意簽訂長期銷售合同的基石客戶。通用汽車成為了這個客戶，該公司在經歷了新冠疫情引發的供應鏈衝擊後，分析了自身的供應鏈脆弱性，並希望有更多選擇。下一個障礙是為其沃思堡工廠尋找生產裝置。因為中國擴大出口管制，將磁鐵生產裝置也納入其中。他們在北美和歐洲尋找氣流粉碎機和熔爐等工具的供應商。這些裝置更昂貴，有時需要近兩年的交付周期。MP還必須掌握製造頂級磁鐵所需的深奧工程技術，包括晶界擴散(GBD)技術。GBD是一種將最昂貴的材料有針對性地應用在磁鐵上的方法，能大幅降低成本。中國精於此道，其他國家則鮮有能及者。早在沃思堡工廠破土動工前，MP在一個被稱為Garage（有時也叫Bobcat)的小型工業空間裡組建了一個專門的團隊，研究科學文獻，破解磁鐵密碼。幾年來，該公司測試了不同的配方，最終開發出一種使用GBD技術的重稀土成分，以及一種能讓磁鐵獲得均勻塗層的定製方法。現在，該公司正準備進行商業規模的磁鐵生產。根據與五角大樓達成的協議，這家德州工廠的磁鐵產能將增加兩倍，MP還將建造第二家規模更大的工廠。為了防範價格波動，川普政府為MP的稀土礦物設定了價格下限，並保證購買MP的磁鐵。由於美國國防部可能只需要一部分磁鐵，其餘的可以出售給汽車製造商等商業客戶。但挑戰依然存在。隨著MP擴大磁鐵生產規模，它將需要獲得比其加州礦山的產出量更多的重稀土，這並非易事，因為中國以外的重稀土生產商寥寥無幾。建造和營運一個龐大的新設施也可能帶來新的障礙。MP的一些西方競爭對手表示，美國如此重金投資於一家公司的決定，可能會將有前途的初創公司擠出這個行業，從長遠來看會損害美國的競爭力。By  Jon Emont/ Edited By Johnson Ma (道瓊斯風險合規)

在中美元首通話後，中美經貿磋商今日在英國倫敦進行。雙方本輪談判聚焦關稅科技稀土，重點是雙方出口管制的放鬆。即：中國一定程度放鬆稀土管制與美國一定程度放鬆半導體管制。6月7日，商務部新聞發言人就中重稀土出口管制措施答記者問表示，對稀土實施出口管制符合國際通行做法，中方已依法批准一定數量的合規申請。中方願就此進一步加強與相關國家的出口管制溝通對話，促進便利合規貿易。稀土是軍工和新能源等重點行業的關鍵戰略性原料，當前中國稀土資源在全球範圍內形成絕對資源優勢及產業鏈優勢。本文重點對稀土產業鏈核心環節進行解析。01稀土行業概覽稀土是化學周期表中鑭系元素和鈧、釔共十七種金屬元素的總稱。其具有優良的光、電、磁等物理特徵，被譽為“新材料之母”。按稀土硫酸鹽溶解度的差異，可以分為輕稀土和中重稀土，這兩類稀土無論在儲量分佈上還是在終端應用方面都有顯著不同。輕稀土：通常指鑭（La）、鈰（Ce）、鐠（Pr）等七種元素。具有較低的原子序數和較小質量，在地殼中的含量較高，需求量顯著大於重稀土。主要用於電子資訊、新能源等領域。中重稀土：包括釓（Gd）、鋱（Tb）、鏑（Dy）等，原子序數較大，密度和熔點較高，磁性和光學特性突出。相對較為稀有，單價更昂貴，且地殼中的含量較低。主要應用於航空航天、軍事國防及新材料合成等高科技領域。例如，釤鈷磁體用於導彈制導系統、深海探測器等極端環境裝置；釔用於F-35隱身塗層。全球稀土資源分佈不均，主要集中在中國、美國、澳大利亞、緬甸、越南等國家。中國稀土產業在儲量、生產量、消費量和出口量方面均居世界第一，稀土儲量全球佔比37.8%。當前中國稀土已形成完整的產業鏈，覆蓋開採、精礦分解、冶煉分離、火法冶金、深加工和應用等環節。其中，應用環節的附加值最高，冶煉、分離次之，開採環節較低。稀土行業除具有資本密集屬性外，還具有技術密集屬性，在各個環節均具有較高的技術要求。02上游：稀土礦開採稀土產業鏈上游原礦採選將稀土原礦開採，並且經過處理後得到稀土精礦。中國稀土資源豐富，分佈具有明顯的地域特徵。輕稀土：主要分佈在內蒙古地區，其中內蒙古包頭被譽為“世界稀土之都”，擁有全球儲量最大的白雲鄂博稀土礦，該礦區稀土儲量佔中國稀土資源比重高達83%。北方稀土是全球最大的輕稀土供應商，重點覆蓋內蒙古自治區的稀土資源，掌控白雲鄂博礦輕稀土資源。中重稀土：主要分佈在江西贛州、廣東和福建龍岩等南方地區。中國稀土作為中國稀土集團旗下唯一上市平台，擁有全球領先的離子型稀土分離技術，戰略聚焦軍工和航天等領域。廣晟有色擁有豐富的中重稀土資源，是廣東區域唯一稀土資源合法開採企業，持有目前廣東省內獲批的全部稀土採礦證。此外，盛和資源、安泰科技等在中重稀土產業鏈均佈局。此外，山東、四川、南方七省區也有少量稀土礦資源分佈。例如，四川冕寧犛牛坪稀土礦、山東微山稀土礦、江西風化殼淋積型稀土礦等，以及南方七省風化殼淋積型稀土礦。進口礦方面，中國進口稀土礦主要來源於緬甸、美國及馬來西亞。整體來看，南北雙雄中國稀土集團（中重稀土）與北方稀土集團（輕稀土）佔據全國90%以上的稀土指標，已形成“南重北輕”的稀土格局。2025年，中國稀土行業供給將繼續圍繞政策引領，行業集中度有望進一步提升，稀土開採冶煉指標的分配預計仍將按照“總量控制、按需供給”進行。02中游：冶煉分離中遊冶煉分離，是將稀土精礦通過火法或濕法冶金技術得到稀土氧化物和稀土金屬等。冶煉分離技術上，中國的稀土冶煉分離技術佔領全球主導地位，全球90%以上的稀土精礦需運往中國進行加工。中國的稀土冶煉分離技術優勢顯著，其中溶劑萃取作為核心技術，是支撐稀土高效分離的關鍵。徐光憲院士提出了串級萃取理論，極大減少了萃取工藝實驗的盲目性，使中國稀土冶煉分離成本大幅降低，在世界稀土市場佔據絕對優勢。海外競爭對手來看，僅澳洲Lynas公司具備稀土冶煉分離產能，但前期在馬來西亞所建冶煉分離產線生產時常受到當地環境部門的阻撓，產能不穩定。中國開採冶煉企業具有顯著的成本優勢，中國稀土冶煉壟斷地位短期不會改變。例如，北方稀土、中稀等都擁有稀土冶煉、功能材料、深加工應用產品的完整產業鏈；盛和資源形成稀土產業鏈、鋯鈦獨居石產業鏈和循環經濟產業鏈三個業務方向；廈門鎢業通過戰略參股方式佈局礦山開採及冶煉分離環節；廣晟有色旗下4家分離廠合計擁有14000噸/年稀土冶煉分離產能。03稀土永磁材料稀土下游最大的應用領域是稀土磁材。中國稀土行業協會提供資料顯示，稀土下游消費中，磁性材料消耗佔比達42%，市場規模佔據稀土下游市場75%。稀土永磁材料：是將釤、釹混合稀土金屬與過渡金屬（如鈷、鐵等）組成的合金，用粉末冶金方法壓型燒結，經磁場充磁後製得的一種磁性材料。稀土永磁分為釤鈷（SmCo）永磁體和釹鐵硼（NdFeB）永磁體。其中，釹鐵硼NdFeB系磁體的磁能積在27–50MGOe之間，被稱為“永磁王”，是磁性最高的永磁材料。釹鐵硼永磁材料：第三代稀土永磁材料。按其製造工藝不同可分為燒結、粘結和熱壓三類。燒結釹鐵硼永磁材料擁有極高的磁性相含量和取向一致度，是當前綜合性能最高的磁體。中國稀土永磁生產企業梯隊分佈情況呈現出明顯的層級特徵，頭部廠商包括中科三環、寧波韻升、正海磁材、英洛華、金力永磁、天和磁材、中科磁業、大地熊、銀河磁體、英思特、橫店東磁、中鋼天源、九菱科技等企業。整體上中國稀土當前行業格局持續最佳化，高附加值稀土磁材在世界的話語權持續增強。長期來看中國稀土供給有望保持合理有序的增長，稀土供給格局重塑正在加速進行。 (樂晴智庫精選)