2019年，華為被列入實體清單。有人說，中國晶片產業完了。2020年，晶片禁令全面升級。有人說，七年之內不可能有國產替代。2022年，昇騰910B開始規模出貨。有人說，國產替代不過是噱頭，性能差太遠。2024年，昇騰920發佈，算力開始逼近國際一線。2026年，DeepSeek V4 100%運行在昇騰上，性能碾壓GPT-4。曾經的那些有人，都閉嘴了。從最初被卡脖子的至暗時刻，到如今逼近國際一線性能，中國AI算力產業完成了從0到1的生死跨越。昇騰產業鏈的意義，遠不止於一款晶片、一家公司、一個行業。這個產業鏈上，都有誰在一同奮戰呢？一、價值分佈昇騰產業鏈的價值分佈，像一座金字塔：上游技術壁壘最高，利潤最厚；中游訂單兌現最快，規模效應明顯；下游長期空間大，應用場景最多。具體來看：上游：晶片與核心器件這是根基技術。晶片設計、代工製造、封裝測試、關鍵配套，每一個環節都是硬科技。卡脖子的上游環節一旦突破，將釋放巨大價值。中游：整機與系統整合可以看做出海口。整機廠是晶片變現的通道，智算中心是算力服務的載體。訂單能見度高，業績兌現快，但競爭也最激烈。未來3-5年將是整機廠的高速增長期。下游：軟體生態與行業應用這就是星辰大海。軟體生態決定開發者粘性，行業應用決定商業價值天花板。大模型浪潮下，下游的需求被極大啟動，長期空間不可限量。二、上游上游是整個昇騰產業鏈的技術底座，也是壁壘最高的環節。1.1 晶片設計干的活： 晶片的總設計師。負責定義晶片架構、設計計算單元、規劃功耗與互聯頻寬。賺的錢：晶片銷售利潤、技術授權費、以及基於自研晶片建構的生態溢價。晶片設計處於產業鏈價值鏈頂端，毛利率可達60%以上。特點：技術壁壘最高，利潤最厚，是產業鏈的核心源頭。課代表： 華為海思1.2 代工製造干的活： 把設計圖變成真實的晶圓，是晶片從PPT到實物的關鍵一步。賺的錢： 代工費用，按晶圓片數計價。先進製程代工單價可達每片數千美元，產能利用率高時利潤可觀。特點： 中國晶片製造的最後一道防線，打破海外封鎖的關鍵環節。課代表： 中芯國際1.3 封裝測試干的活： 晶片代工完成後是"裸晶片"，封裝測試環節負責將其封裝成可使用的成品。先進封裝是高端AI晶片的必選項。賺的錢： 封測服務費，按封裝類型和測試量收費。先進封裝單價更高，利潤也更厚。特點： 封測是晶片落地的最後一公里，技術門檻被嚴重低估。先進封裝是AI晶片性能提升的關鍵。課代表： 長電科技、通富微電1.4 封裝基板干的活： 晶片底部承載訊號的底座，負責晶片與PCB之間的電氣連接和散熱。ABF載板、FC-BGA載板是高端封裝基板的核心產品。賺的錢： 基板銷售，定價按尺寸和層數差異較大，高端產品單價可達數百至上千元。特點： 被卡脖子的上游環節之一，國產替代空間巨大。高端基板產能稀缺，是晶片封裝的關鍵材料。課代表： 興森科技、深南電路1.5 光模組干的活： AI伺服器叢集需要海量高速資料傳輸，光模組是伺服器之間、伺服器與交換機之間的資訊高速公路。萬卡叢集對800G/1.6T光模組需求激增。賺的錢： 光模組銷售，800G光模組單只售價可達數千元，高端產品毛利率超30%。特點： 光模組是算力互聯的血管，萬卡叢集直接拉動需求爆發。技術迭代快，規模效應明顯。課代表： 中際旭創、華工科技1.6 高速連接器干的活： 負責將板卡、晶片、電源物理連接，確保訊號穩定傳輸。賺的錢： 連接器按套/按件計價，高端產品單價可達數百元。特點： 小器件、大作用，是伺服器可靠性的基石。技術門檻高，客戶粘性強，一旦進入供應鏈就很難被替換。課代表： 華豐科技、意華股份1.7 散熱/液冷干的活： 萬卡叢集功耗高達數MW（兆瓦），散熱是生死線。傳統風冷已無法滿足需求，液冷成為AI伺服器的標配。賺的錢： 整套液冷方案價值可達伺服器總成本的10%-15%。特點： 散熱做不好，萬卡叢集就是一堆廢鐵，這個環節正在被重新定價。液冷是AI伺服器的剛需配套。課代表： 英維克、高瀾股份、申菱環境1.8 PCB/覆銅板干的活： PCB（印製電路板）是伺服器的神經網路，承載所有晶片與元器件的電氣連接。AI伺服器對PCB的層數、密度、訊號完整性要求遠超普通伺服器。賺的錢：高端伺服器PCB單板價值可達數千元，高密度互聯（HDI）產品利潤豐厚。特點： PCB是電子系統的骨架，高端產能是稀缺資源。技術壁壘較高，頭部企業優勢明顯。課代表： 滬電股份、華正新材1.9 電源干的活： 整機櫃供電系統是算力的心臟。AI伺服器功耗動輒數千瓦，萬卡叢集總功耗可達數十MW。電源系統負責穩定、高效地將電能分配到每個計算單元。賺的錢：整機櫃電源系統價值可達數十萬元，高功率電源單價更高。特點： 供電能力決定算力上限，電源是底層保障。高功率電源技術門檻高，定製化需求強。課代表： 麥格米特、泰嘉股份二、中游中游是晶片到算力的最後一公里，這裡決定晶片能否真正轉化為客戶可用的算力。2.1 AI伺服器整機干的活： 買昇騰晶片，做成AI加速卡，裝進伺服器機箱賣給客戶。整機廠是典型的晶片搬運工+系統整合商，考驗供應鏈管理和整機設計能力。賺的錢： 一台昇騰AI伺服器售價可達數十萬至數百萬元，整機廠毛利率約15%-25%。特點： 昇騰生態的出海口，誰的份額大，誰就掌握了昇騰算力的分發權。訂單能見度高，業績兌現快，但競爭激烈。課代表：華鯤振宇、拓維資訊2.2 板卡干的活： 華為不僅賣晶片，還自己做板卡。原廠板卡是整機廠的核心採購來源，也是技術標準的制定者。賺的錢： 板卡銷售、硬體標準制定權。Atlas系列毛利率可達40%以上，是華為昇騰變現的核心產品。特點： 華為在板卡層面既是裁判員又是運動員，這種垂直整合模式讓生態夥伴既愛又恨。技術標準制定者，生態話語權最強。課代表： 華為Atlas系列2.3 智算中心與算力租賃干的活： 建設智算中心，購買伺服器叢集，對外提供算力租賃和AI服務。涉及資料中心建設、算力調度、維運管理等全鏈條能力。賺的錢： 算力租賃費，按GPU小時或算力單元收費。智算中心毛利率約30%-50%，規模效應顯著。特點： 算力租賃是輕資產玩法，讓中小企業也能用上高端算力。長期空間大，但前期投入重。課代表： 恆為科技、優刻得三、下游下游是昇騰價值的最終兌現處。晶片再強，沒有軟體生態和行業落地，就是空中樓閣。3.1 基礎軟體干的活： 讓大模型能在昇騰上跑起來、跑得快、跑得穩。包括晶片驅動、算子庫、編譯器、AI框架適配、大模型遷移最佳化等。軟體使能是生態建設的核心，決定昇騰能否真正被開發者接受。賺的錢： 軟體開發費、技術服務費、適配調優費用。軟體服務毛利率可達50%以上。特點： 軟體生態比硬體更難建構，卻比硬體更有護城河。決定開發者粘性和生態繁榮度。課代表：潤和軟體、軟通動力3.2 行業應用干的活： 把昇騰算力用到具體行業裡，開發業務系統、實施部署、維運服務。每個行業都有獨特的know-how和客戶關係，算是真正的苦活累活。賺的錢： 行業解決方案、軟體銷售、維運服務。行業項目金額從數百萬到數億元不等，毛利率約30%-40%。特點總結： 決定昇騰能否真正改變產業的關鍵。應用場景多樣，長期空間大。課代表：恆生電子、科大訊飛、大華股份、常山北明3.3 大模型干的活： 在昇騰上訓練、推理大模型。大模型訓練需要千卡甚至萬卡叢集，是昇騰算力消耗的大胃王。賺的錢： API呼叫費、模型授權、行業定製。大模型商業化路徑逐漸清晰：toB行業定製、toC訂閱、API呼叫分層收費。特點總結： 殺手級應用，也是昇騰生態能否真正挑戰CUDA生態的關鍵。大模型適配是生態繁榮的核心標誌。課代表：百度文心、科大訊飛再說幾句AI大模型的軍備競賽，本質上是算力的競賽。2025年，全球AI晶片市場規模超過1000億美元，預計五年後可能破兆。長期以來，這個市場被輝達壟斷。但我們買不到H100，買不到H200，搞了個中國特供版H800，然後也被禁。最後連特供閹割版H20也被限制。何以抗爭，唯有自強。華為昇騰，用5年時間走完了西方巨頭十幾年的路。如今，昇騰產業鏈是中國唯一具備完整閉環的AI算力體系。放眼全球，能從晶片設計到行業應用全鏈路自主可控的，只有美國，現在還要加上中國。這不是奇蹟，這是積累。數萬名工程師、數千億投資，用七年時間，走完了別人二十年的路。當有人想卡你脖子的時候，你最好的選擇就是織上一身鎧甲。這是國產AI算力的里程碑，但這不是終點。只是起點。 (半杯小築)

榮耀機器人奪冠的背後，顯然是一條國產人形機器人產業鏈的集體綻放。4月19日，北京亦莊一條21.0975公里的馬拉松賽道上，歷史被改寫了。榮耀旗下齊天大聖隊的“閃電”機器人以50分26秒的淨時成績衝過終點線，不僅將去年首屆賽事2小時40分鐘的冠軍紀錄壓縮了近三分之二，更超越了人類男子半程馬拉松57分20秒的世界紀錄，帶領榮耀系機器人包攬了賽事前六名，成為今年人形機器人半程馬拉松中表現最突出的參賽方。這無疑是中國人形機器人產業的一個標誌性時刻。但如果我們只看到榮耀機器人的成功，就錯過了真正重要的故事——從驅動晶片、3D視覺、雷射雷達、液冷系統到精密結構件，支撐“閃電”沖線的，是一張精密而龐大，覆蓋感知、決策、執行全鏈路的國產供應鏈網路。下面我們將從兆易創新、領益智造、藍思科技、瑞聲科技、奧比中光、禾賽科技、華科冷芯七大供應商切入，拆解榮耀機器人奪冠背後的技術密碼與產業邏輯。兆易創新在榮耀“閃電”複雜的內部架構中，決定其21公里長跑核心表現的關鍵部件之一的正是下肢關節驅動板。而這塊驅動板的核心控製器，來自兆易創新的GD32H757 MCU。人形機器人在半程馬拉松中需要經曆數萬次步態循環，每一次邁步，髖、膝、踝等下肢關節都要承受交變載荷並作出精準響應。關節驅動依賴多軸伺服系統，每個關節都需要獨立的閉環控制，涉及電流環、速度環、位置環的多級控制架構。兆易創新的GD32H7系列MCU，正是為此類高負載、高即時性場景而生。MCU的算力、即時性與可靠性，直接決定了機器人能否穩定奔跑，這也是下肢關節被公認為馬拉松奪冠的核心關鍵所在。GD32H757基於Arm Cortex-M7核心，主頻高達600MHz，採用基於Armv7E-M架構的高性能設計。兆易創新為這款MCU配備了雙精度浮點單元（FPU），並創新性地整合了硬體三角函數加速器（TMU）和濾波演算法加速器（FAC），大幅減輕核心的計算負擔。在機器人高速奔跑時，當關節電機需要完成高頻換相和精準力矩輸出，這套硬體加速架構能夠以微秒級響應完成PWM驅動訊號的生成與動態調整。儲存配置方面，該晶片配備高達3840KB片上Flash與1024KB SRAM，其中包含512KB可配置緊耦合記憶體，確保關鍵指令與資料的零等待執行。在多關節協同控制方面，GD32H757整合CAN-FD等工業級通訊介面，確保各關節MCU與主控製器之間實現低延遲、高可靠的資料互動。值得關注的是，GD32H7系列還包含整合EtherCAT從站控製器的版本，為人形機器人實現多軸精準聯動與步態協同提供了業界領先的即時通訊能力。面向下一代產品，兆易創新已於今年1月推出新一代GD32H7系列超高性能MCU，主頻提升至750MHz，配備640KB與CPU同頻運行的TCM記憶體，DC同步周期精度可達62.5微秒，進一步鞏固了在高端伺服控制領域的技術領先地位。兆易創新為人形機器人建構的遠不止單顆MCU，而是一個覆蓋“感知-決策-控制-執行”全鏈路的全端式晶片支援方案。除GD32系列外，其Flash儲存器為機器人的決策計算與程式碼執行提供高速可靠的資料保障；模擬產品線則覆蓋感測器訊號調理、電機驅動、電源管理等環節，如專為關節三相無刷直流電機設計的柵極驅動SoC GD30DRE518 / GD30DR1488 / GD30DR1401，與GD32 MCU協同建構了完整的電機控制鏈路。這種“MCU+儲存+模擬”深度協同的佈局，使兆易創新能夠為下游機器人廠商提供從晶片選型到系統整合的一體化解決方案。目前，兆易創新已在工業自動化、汽車電子、能源電力等領域積累了深厚的技術和量產經驗。當人形機器人從實驗室原型邁入規模化量產的關鍵拐點，這種跨領域的工程化積澱正成為其核心競爭力——不僅為機器人提供高性能晶片，更能以成熟的供應鏈管控能力和一致性保障，支撐行業走向量產落地。目前，兆易創新已成功量產75個系列800餘款MCU產品，這種規模化的量產經驗正在被無縫遷移至具身智能賽道，為其全面卡位人形機器人供應鏈奠定堅實基礎。領益智造如果說兆易創新賦予機器人“神經”與“智慧”，那麼領益智造則打造了機器人的“骨架”。據官方披露，支撐榮耀“閃電”完成21公里極限賽程的159款核心金屬結構件，均出自其東莞橫瀝工廠，覆蓋髖部、腿部、腳部、軀幹等全部關鍵運動單元。21公里的賽程對人形機器人的結構強度提出了嚴苛考驗，零部件必須在全程保證不形變、不斷裂、不松曠，同時支撐機器人自重與動態衝擊。在整個賽事中，這些結構件實現了全程零故障、零失效，這一成績源於其在精密製造領域近二十年的技術積累。成立於2006年的領益智造在人形機器人領域的佈局遠不止於結構件。公司擁有伺服電機、減速器、驅動器、運動控製器等執行層的核心技術，已能夠為客戶提供頭部總成、靈巧手總成、四肢總成、高功率充電和散熱解決方案等核心硬體。就在人形半馬開跑前兩天，領益智造北京具身智能超級工廠首批人形機器正式下線，從開工到投產僅用時兩個多月。該工廠今年規劃了具身智慧型手機器人1萬台套的產能，2027年將提升至2萬台套，2030年達成50萬台套年產能。據悉，領益智造還是首批配合榮耀機器人產品研發與生產製造的供應商，相關產品目前已實現批次交付。這意味著，領益智造不是單純的代工供應商，而是深度參與了榮耀機器人從研發到量產的全過程。這種聯合開發、同步驗證的合作模式，正在成為人形機器人產業鏈的新常態。藍思科技在榮耀的參賽陣容中，另一款獲得“最佳步態控制獎”的“元氣仔”機器人，其身體由另一家製造業巨頭藍思科技打造。支撐“元氣仔”完成21公里極限賽程的132款核心金屬結構件均出自藍思科技，覆蓋頭部、手臂、髖部、腿部等關鍵運動單元。據介紹，其材料選用高強鋼，經特製真空熱處理後硬度達到60HRC，拉伸強度超過2400MPa，在實現輕量化的同時大幅提升了結構件的耐久性，支撐機器人長時間高強度運動。工藝層面，藍思科技配置專用裝置叢集，採用五軸聯動一次裝夾完成複雜高曲面加工，通過車銑復合連續加工技術實現微米級精度控制，確保機器人關節配合精準、運行順暢。與領益智造類似，藍思科技與榮耀也處於聯合開發、同步驗證的深度協同階段，雙方共同攻克了人形機器人高自由度關節結構等行業難題。藍思科技將消費電子領域積澱的嚴苛品控與高效交付模式無縫遷移至人形機器人項目，為具身智能從實驗室走向消費級應用提供了成熟的工程化路徑。據官方披露的2025年業績顯示，藍思智慧型手機器人業務去年營收已突破10億元，人形與四足機器人出貨量居行業前列。隨著榮耀2026年小批次量產計畫的推進，藍思科技已完成產能配套，永安園區年產50萬台，泰國基地同步擴產。這也揭示了一個重要趨勢，消費電子產業鏈的精密製造能力，正在系統性地向人形機器人產業遷移。從手機中框到機器人關節，玻璃蓋板到高強鋼結構件，底層製造能力是一脈相承的——高精度、高一致性、大規模量產，這正是消費電子代工巨頭最擅長的領域。瑞聲科技如果說瑞聲科技在消費電子領域以聲學器件聞名，那麼在人形機器人賽道上，它則扮演著更為深層的關鍵角色，為榮耀“閃電”和“元氣仔”提供了全套精密結構件解決方案，成為機器人穩健本體的核心支撐者。瑞聲科技為榮耀機器人供應了覆蓋頭部、腿部核心運動單元的精密結構件。通過航空鋁、軸承鋼、碳纖維及玻璃纖維等多材料復合應用，在輕量化與高剛性之間實現精準平衡，並以MIM（金屬注射成型）與CNC（電腦數控加工）等精密工藝解決了高速步態下的結構損耗與精度問題，為機器人長距離奔跑的耐久性提供了堅實保障。官方介紹，憑藉與榮耀在消費電子領域的長期合作積累，瑞聲科技在極短周期內便完成了定製化MIM/CNC件的設計驗證與量產準備，這也展現了精密製造體系向具身智能賽道的高效遷移能力。瑞聲科技目前已全面切入人形機器人核心部件賽道。其已發佈的人形機器人解決方案包括運動關節、靈巧手、六維力感測器、IMU、微型麥克風陣列等核心產品矩陣。其中，高自由度腱繩靈巧手採用類似人體肌腱的傳動方式，具備全手18個主動自由度、22個關節，其2025年財報顯示，靈巧手相關產品已量產出貨且收入規模過億元。奧比中光今年的人形半馬賽道設計融合了平地、坡道、彎道、狹窄路段等10余種地形，包含接近90°的銳角彎道和5處變窄路段，能否精準感知周圍環境，直接決定了機器人的安全性與運動效率。榮耀機器人搭載了奧比中光Gemini 330系列雙目3D相機。該系列專為全場景機器人視覺應用設計，搭載了奧比中光自研的深度引擎晶片MX6800，配備高性能主被動融合成像系統，可在室內外及複雜光照環境下穩定輸出高品質深度資料。2022年在科創板上市的奧比中光，被稱為“3D視覺第一股”，公司專注於3D視覺感知技術研發，目前已服務全球超1000家機器人客戶。在人形機器人領域，奧比中光已實現對智元、優必選、樂聚機器人等本體企業3D視覺方案的供應覆蓋，並為榮耀、北京天工、螞蟻靈波等多家合作夥伴提供穩定可靠的3D視覺方案。財務資料顯示，奧比中光2025年全年實現營收9.41億元，同比增長66.66%；歸母淨利潤達1.28億元，實現上市以來首次年度盈利，其中AIoT及生物識別類股業務大幅增長，主要驅動力來自機器人和三維掃描業務。禾賽科技在感知層，除了奧比中光的3D相機，禾賽科技的雷射雷達同樣扮演著不可或缺的角色。榮耀“閃電”此次搭載的禾賽JT128雷射雷達，是禾賽科技專為機器人與工業領域設計的迷你型超半球3D雷射雷達。在人形機器人半程馬拉松中，雷射雷達可幫助機器人精準感知平地、坡道、狹窄路段等複雜地形，為路徑規劃與步態調整提供即時環境資料。從技術參數來看，JT128擁有全球最廣的360°×189°超半球視野，感知範圍相當於1.5個標準足球場大小，同時做到了最小探測距離為0米。整機重量僅為200至250克，極小的視窗露出高度使其能夠隱蔽式嵌入安裝在機器人的不同位置。此外，其採用禾賽第四代自研晶片架構，垂直方向配置128線數，平台最高支援256線，能夠高效生成3D SLAM，為機器人提供高精度定位與導航。JT系列的競爭力體現在兩個維度，第一是形態適配性，作為迷你型雷射雷達，其全球最廣的視野與小巧外形能夠無縫整合到人形機器人的有限空間內；第二是市場驗證，目前JT系列累計交付量已突破30萬顆，在人形及四足機器人方面，禾賽科技已獲得宇樹科技、榮耀機器人、銀河通用、魔法原子等公司的訂單。從業績來看，2025年，禾賽全年機器人雷射雷達出貨量達23.93萬台，同比增長425.8%，機器人業務毛利率超過37%，全年歸母淨利4.4億元，成功扭虧為盈，成為全球首家實現全年GAAP盈利的雷射雷達企業。去年12月，禾賽入選摩根士丹利《人形機器人科技25強》榜單，成為全球唯一入選的雷射雷達企業。華科冷芯在50分26秒的極限奔跑中，機器人關節電機持續輸出高扭矩，產生的熱量若不能及時排出，將直接導致電機降頻、性能衰減甚至停機，這也是不少參賽隊伍失利的重要原因。榮耀“閃電”應對這一挑戰的核心武器來自華科冷芯提供的高速懸浮泵液冷方案。成立於2024年的華科冷芯，脫胎於華中科技大學羅小兵教授團隊的科研成果。其核心產品高速懸浮泵擁有液磁耦合懸浮技術，摒棄了傳統機械軸承包方案，實現轉子全自由度無接觸懸浮，從根源上消除了機械磨損。這款懸浮泵轉速突破每分鐘2萬轉，效能達到傳統方案的3到6倍，在30毫米量級、重量不足100克的體積下，滿足人形機器人下肢關節電機模組散熱所需。在抗衝擊方面，高速懸浮泵具備獨特的衝擊耗散結構，運行狀態下可耐受500G衝擊測試，高強度震動或意外摔倒工況下，泵體不停轉、不損壞，保障散熱系統持續穩定運行。在馬拉松賽事中，華科冷芯的液冷方案幫助“閃電”將滿負載持續執行階段間提升至2小時以上，解決了關節模組熱量累積帶來的熱失控問題，使關節可維持連續功率輸出。值得一提的是，華科冷芯的高速懸浮微泵已在商業航天領域隨衛星熱控系統在軌穩定運行超過12個月，實現高可靠流體驅動單元在航天熱控系統中的實際閉環應用，這種“航天級”可靠性為人形機器人的極限運動提供了過硬的技術背書。目前，華科冷芯已完成首期懸浮微泵量產線搭建，形成多條標準化裝配與測試產線，具備月產數千至萬級交付能力，從單點突破，到系統協同當我們回顧榮耀機器人奪冠的故事，很容易把焦點放在那個率先沖線的“閃電”身上。但真正值得長期關注的，是背後支撐這個冠軍的龐大供應鏈網路，即那些在各自細分領域做到全球第一或中國第一的隱形冠軍們。榮耀工程師姚彬在賽後表示，硬體的可靠性為機器人綜合能力的快速提升提供了強有力的支撐，輕量化材料、高安全性結構，能夠讓機器人承受長距離高速奔跑的衝擊。這一判斷背後，正是基於整個中國供應鏈體系的集體貢獻。他們或許不像終端品牌那樣為大眾熟知，但他們共同構成了中國智造的底座。從兆易創新的MCU，領益智造、藍思科技、瑞聲科技的結構件，再到奧比中光的3D相機，禾賽科技的雷射雷達，華科冷芯的高速懸浮泵液冷，榮耀機器人的成功，顯然是一條國產人形機器人產業鏈的集體綻放。站在當下回望，從2025年首屆人形機器人半程馬拉松上的翻車，到2026年超越人類馬拉松世界紀錄，人形機器人僅僅用了一年時間便走完了從能站到能跑的進化之路。但速度從來不是終點。如清華大學自動化系研究員趙明國所言，馬拉松的真正價值在於“為行業提供了一個驗證平台，集中突破關鍵技術問題”。榮耀機器人的奪冠，意義不止於跑得快，它更對應出中國機器人產業鏈已從單點突破走向系統協同。產業鏈上的每一家供應商，都在用自己的方式，為中國智造的未來貢獻力量，他們的故事，或許是這個時代最值得被書寫的產業敘事。 (高工人形機器人)

“五一”節前最後一個交易日，晶片產業鏈迎來集體強勢拉升，相關ETF年內行情領跑全市場，賺錢效應凸顯。據Wind統計資料顯示，2026年前4月全市場ETF漲幅榜單前二十名中，晶片半導體主題產品合計有12隻，佔比超過60%。其中，中韓半導體ETF華泰柏瑞年內漲幅達66.51%，領跑全市場；科創晶片設計、科創晶片、科創半導體裝置等細分賽道ETF同期漲幅均突破30%，類股估值修覆疊加資金集中湧入，相關標的持續獲得增量資金重點佈局與青睞。中韓半導體ETF年內大漲66.51%作為A股市場唯一聚焦韓國半導體賽道的特色產品，中韓半導體ETF華泰柏瑞年內持續獲得資金加倉與重點配置，前四月漲幅達66.51%，位列全市場ETF收益榜首。從一季報披露的資產配置結構來看，該基金地域配置分化顯著，韓國市場持倉佔比58.60%，中國A股半導體標的佔比37.61%，持倉高度聚焦全球半導體細分領域龍頭企業。基金前十大重倉標的涵蓋三星電子、SK海力士、韓美半導體等韓國核心半導體巨頭，同時納入寒武紀、海光資訊、北方華創、中芯國際、兆易創新、瀾起科技、中微公司等國內半導體核心龍頭，形成中韓兩地優質頭部企業協同佈局的持倉結構。規模方面，截至4月30日，中韓半導體ETF華泰柏瑞最新份額為21.87億份，規模為84.59億元。回顧2025年12月31日，華泰柏瑞中證韓交所中韓半導體ETF份額為14.46億份，規模為36.71億元。即該基金今年以來份額增加51.2%，規模增加130.43%。中韓半導體ETF華泰柏瑞現任基金經理為李沐陽、柳軍，根據其分析，2026年第一季度，中韓半導體行業在全球AI算力需求爆發與新一輪漲價周期的強勁基本面驅動下，卻因突發的地緣政治“黑天鵝”事件，呈現出“景氣向上”與“市場巨震”並存的複雜局面。在此背景下，中韓兩國半導體產業均深度受益於行業景氣周期。中國市場方面，行業景氣度自2024年開啟的上行周期得以延續，超過八成的A股半導體上市公司一季度業績預喜。國產替代處理程序在政策支援下持續深化，並在AI算力、儲存、先進封裝等高景氣賽道重點佈局。整個季度韓國半導體股票表現深受地緣風險壓制，呈現“沖高後大幅回落”的態勢。相比之下，中國半導體市場雖也受全球風險偏好影響，但波動相對溫和，更多跟隨自身產業周期與國產化邏輯運行。展望第二季度，中韓半導體行業的走勢或將進入“產業景氣”與“宏觀風險”激烈博弈的新階段。產業層面，AI算力需求的剛性及儲存晶片價格的上漲趨勢為行業提供了堅實支撐。然而，最大的不確定性仍來自地緣政治。荷姆茲海峽能否恢復通航、中東局勢是否會再度升級，將直接決定全球通膨路徑與風險資產偏好，對韓國這類外向型經濟體股市的影響尤為顯著。此外，高企的晶片價格對下游需求的真實抑制效應以及行業資本開支回升可能帶來的遠期供需變化也值得警惕。科創晶片ETF成吸金主力“五一”假期節前最後一個交易日，科創晶片類股強勢大漲，相關ETF集體沖高，強勢領跑當日全市場漲幅榜單。其中，科創晶片ETF易方達單日大漲8.45%，其他多隻科創晶片ETF同步走強，單日漲幅悉數突破6%。短期維度來看，科創晶片類主題產品近一周持續獲得資金淨流入，行情與資金面形成共振。富國基金、博時基金、南方基金、嘉實基金、國泰基金、華安基金、鵬華基金、匯添富基金等旗下科創晶片ETF近五日區間漲幅均超12%；拉長周期觀察，上述產品年內收益率全部突破30%，階段性業績表現領跑市場，成為權益市場核心收益主線。行情背後，一眾科創晶片ETF均跟蹤上證科創板晶片指數（000685）。該指數精選科創板內覆蓋半導體裝置材料、晶片設計、晶圓製造、封測等全產業鏈環節的上市企業，集中反映科創板核心晶片產業上市公司的整體運行態勢。資料顯示，截至3月31日，上證科創板晶片指數(000685)前十大權重股分別為中芯國際、海光資訊、寒武紀、瀾起科技、中微公司、芯原股份、佰維儲存、拓荊科技、源傑科技、華虹公司，前十大權重股合計佔比60.99%。南方基金基金經理李佳亮指出，展望二季度，AI需求結構由訓練向推理遷移的趨勢進一步明確，將持續拉動晶片、儲存、互連及先進封裝升級。2026年全球AI基礎設施支出預計將達到4500億美元，其中推理側投入佔比首次超過70%，算力需求已由模型訓練向大規模部署和持續呼叫遷移。對應到硬體層面，推理需求擴張將同步抬升GPU/XPU、HBM、高速交換晶片、光互連與先進電源管理等關鍵環節需求；再向上游傳導，則體現為先進邏輯製造、先進封裝、測試驗證以及關鍵裝置材料投入的系統性抬升。綜合來看，產業催化不斷、行業景氣清晰，短期內雖然地緣政治因素導致市場波動，長期來看，晶片類股投資機遇值得密切關注。 (券商中國)

十張圖拆解儲存全球產業鏈(白馥說)

我們每天閱讀幾十份美國頂級投行的研報，最終發現它們不約而同地指向了一個確定性極高的結論：在未來半年到數年之間，光通訊市場將迎來爆發式增長。說白了就是用光來傳輸資料，隨著 AI 資料中心的算力需求飆升，當 GPU 叢集從幾百顆擴展到上千顆時，銅線傳輸資料已經不夠用，必須光傳輸，我們在前幾期的文章裡面已經反覆強調，感興趣的朋友可以回頭去看看。與此同時，光通訊技術本身也在持續迭代升級，關鍵路徑非常清晰：從 800G 光模組邁向 1.6T，再進一步升級到 3.2T。這一升級浪潮，將系統性帶動整個產業鏈上下游的協同增長。因此，我們美股投資網接下來會為各位長期支援的粉絲，系統性拆解光通訊產業鏈的核心環節，從關鍵零部件入手，逐一深入講解，並附上對應的美股程式碼——不僅幫你建立完整認知體系，更希望你能在認知提升的同時，把握住真正的投資機會，實現知識與收益的雙重收穫。回顧上期深度文章，我們就精準給出了，AMD是下一個輝達，AI硬體的兆巨頭的預測！當時我們的核心判斷是：市場從"只盯著GPU"，開始轉向"CPU + GPU + 記憶體"整套資料中心架構。而AMD，憑藉其在這一架構中的關鍵地位，天然就是最大贏家！結果，短短幾天後，AMD的股價直接突破了330美元，驗證了這一判斷。其實去年7月的視我們就把AMD列為必買股，在我們VIP社群128.4美元時就開始重倉AMD！AI算力真正的瓶頸，正在轉向光通訊光通訊，可以把它想像成一條資訊高速公路——光纖是路，光訊號就是在上面飛馳的資料流。但有個問題：我們裝置內部，其實根本“不懂光”，所有資料一開始都是電訊號，也就是“電世界”。而電訊號有個很現實的限制——跑不遠、損耗大、速度也有天花板。所以只要資料一旦要跑遠、跑得快，就必須進入“光世界”。這時候，光模組就登場了。你可以把它當成一個“翻譯官”。在傳送端，它把電訊號翻譯成光訊號，把資料送進光纖這條高速路；到了另一端，再把光訊號翻譯回電訊號，交給伺服器繼續處理。所以整個過程就是：電 → 光 → 傳輸 → 光 → 電。也正因為這一步轉換的存在，資料才可以實現高速、遠距離、低損耗的傳輸。換句話說——光模組解決的是從“能不能傳”，到“傳得多快多遠”，再到“成本是否可控”的問題。理解了光模組的作用，我們再來看它的形態。在很長一段時間裡，光模組的樣子很簡單：一個小白盒子，巴掌大，插在交換機前面，壞了拔下來換一個就行。但是，AI大模型爆發之後，這套老辦法撞上了兩堵牆：距離和功耗。問題是這樣的。電訊號從交換機內部的晶片出發，要在電路板上走幾釐米，才能到達前面板上的光模組。幾釐米聽起來很短對吧？但在800G、1.6T這種速度下，這幾釐米反而成了“最貴的一段路”。訊號一路在衰減，你要讓它跑得動，只能不斷“加油門”，也就是加功率。結果是什麼？電費飆升、散熱壓力爆炸。光通訊新路線那怎麼辦？思路其實很簡單：要麼把光引擎挪到晶片旁邊，要麼幹脆拿掉最耗電的零部件。目前行業裡有幾種新路線。第一種叫CPO，全稱共封裝光學。它的做法是把光引擎和交換晶片焊在同一個基板上，電訊號路徑從幾釐米縮短到毫米級。損耗小了，功耗降了50%，未來1.6T、3.2T全靠它。缺點是不太好維護，因為焊死了。第二種叫LPO，線性驅動可插拔光學。它保留了傳統“拔插”的便利性，但做了一刀減法：把模組裡最耗電的DSP晶片直接拿掉，讓交換機主晶片去驅動光模組。功耗砍半，成本也降了。短距離傳輸夠用。第三種叫NPO，近封裝光學。它是個折中方案。光引擎不焊死在晶片上，而是放在離晶片更近的位置，傳輸距離縮短了，但還能拔下來維護。功耗降30%-40%，比CPO便宜，落地也快。Google2026年已經有千萬級訂單在跑。第四種是Arista提的XPO，本質上是可插拔的“增強版”——用液冷來解決超高散熱問題。第五，如果說 CPO 和 LPO 是在鑽研怎麼讓“光電轉換”更省電，OCS 則是乾脆“不轉了”。它內部是一堆微小的鏡子（MEMS），訊號進來是光，出去還是光，靠鏡子反射直接物理轉向。因為它不涉及複雜的電訊號處理，功耗和延遲近乎為零，而且無論速率升級到多少 T，這套硬體都能通用。Google現在的 AI 叢集能跑得這麼快，很大程度就靠 OCS 把光路直接打通。總結一下：短期看 LPO/NPO 這種‘改良派’搶佔 800G/1.6T 市場；中期看 CPO 這種‘整合派’突破物理功耗極限；而從長遠的系統架構看，OCS 這種‘全光交換’才是真正能重塑智算中心能效比的終極殺器。光通訊上中下游拆解以及關鍵公司現在是不是感覺被一堆名詞砸得有點暈？CPO、NPO、可插拔、800G、1.6T……別說普通投資者，就連很多業內人，有時候也得停下來捋一捋。這時候，大家千萬別被名詞帶偏了。我們不需要鑽進技術的牛角尖，而是跳出這些縮寫，用產業鏈“上、中、下游”的框架來思考。就好比蓋樓——你不用每一層都去研究磚頭怎麼燒，但一定要看清楚地基、結構和頂層分別是誰在把控。上游最值錢的，永遠是上游。邏輯很簡單：誰掌握核心零部件的定價權，誰就分走行業裡最大的那塊蛋糕。AI資料中心正從800G向1.6T、甚至3.2T躍遷，光模組的成本裡，光晶片和電晶片加起來已經佔到BOM（物料清單，即總材料成本）的60%以上。而且這些晶片擴產周期長達兩三年，輝達等巨頭已經靠巨額投資和長單把產能鎖到了2028年——稀缺性就擺在這兒。所以在這個框架下，你只需要盯住兩個核心角色：光晶片和電晶片。光晶片是模組的“心臟”，負責電和光的轉換，成本佔一半以上；電晶片裡最重要的就是DSP（數字訊號處理器），它是“大腦”，負責高速訊號的補償和糾錯，成本佔15%到30%。上游晶片的毛利能超過60%，而中下游模組廠商的毛利通常只有20%到30%，還容易被供應鏈波動擠壓。既然這兩個環節利潤最厚、地位最高，那直接找龍頭就完事了。當你看到這裡，你已經知道我們為了這篇文章投入了多少時間和心血。如果你覺得有收穫，請為我們的辛苦付出點個贊！先說電晶片（DSP）領域：AVGO和MRVL，兩家合起來佔了八成以上的市場。AVGO是絕對的老大。它不光DSP全球領先——在OFC 2026上首發了400G每通道的Taurus DSP，直接支援1.6T低功耗模組，還為3.2T和204.8T交換平台打好了底子。更關鍵的是，AVGO在矽光和CPO光引擎上是全端佈局，既供貨又定規則。Google的TPU、輝達的“神經中樞”都離不開它的定製ASIC（專用積體電路），市佔率高達90%。對於投資來說，邏輯很清楚：AI叢集越做越大，DSP的功耗和訊號完整性直接決定了整個系統的上限。AVGO用5奈米、3奈米的領先製程，確保了在1.6T以上的定價權碾壓，AI網路已經成為它的第二增長引擎。MRVL則是通過收購Inphi，把高端DSP和光晶片整合到了一起，跟AVGO形成了對等的雙頭格局。2026年MRVL預計營收約110億美元，到2027年會加速到150億。今年3月，輝達直接投了20億美元，把MRVL拉進了自己的NVLink Fusion平台，讓它從普通供應商升級成了戰略合作夥伴。換句話說，MRVL就像是“迷你版的AVGO”。在雲廠商自研晶片的催化下，它的估值正在被重新審視。而我們早在今年3月，VIP社群就在81美元時以30%倉位重倉潛伏了MRVL，截至本周四，收益已成功翻倍！再看光晶片領域：LITE和COHR，兩家壟斷了高端EML（電吸收調製雷射器）和InP（磷化銦，一種高速光晶片材料）雷射器九成以上的市場。LITE是全球霸主，高端EML雷射器晶片市佔超過50%到60%。市面上主流的800G、1.6T光模組，核心光源大半出自它——一顆1.6T模組需要8顆200G每通道的EML。更厲害的是，LITE已經從賣晶片擴展到賣光引擎，從供應商變成了架構參與者。輝達和Google用長單把它的產能鎖到了2028年，營收預計能翻三倍。BNP直接預測它的股價可能突破1000美元。邏輯很硬：AI叢集需要百萬級的雷射器，而LITE的InP產能極度稀缺，整個供應鏈繞不開它。COHR則是全能型選手，EML、矽光、雷射器全都有。輝達今年3月同樣投了20億美元，用於研發和產能擴建。COHR正在推進6英吋InP產線，能讓產能翻倍、成本降低近50%、良率大幅提升，已經逐步實現自產替代。它的股價年內漲了300%。背後的邏輯是：光學互聯正在成為AI叢集的最大瓶頸，而COHR的產能投資直擊了規模化痛點。它繫結了輝達的矽光路線圖，確保在1.6T以上的滲透率持續躍升。但如果你以為上游就到這裡，那就漏掉了最底層的那個角色——GLW。它不做晶片，也不做DSP，但它控制著光通訊最底層的材料：光纖。所有光訊號最終都要跑在光纖上，光纖的性能、成本、規模供給，直接決定了整個行業的“地基”。換句話說，上面的晶片和模組再先進，如果沒有光纖去承載，這套系統根本跑不起來。經常關注我們的朋友不會陌生：GLW是我們2026年的必買股之一。我們最早在85.33美元就挖掘到了它，隨後VIP社群於3月9日在125美元附近完成了重新入場。收益也已經翻倍！中游如果說上游決定性能上限，那中游決定的就是能不能穩定交貨：良率、量產爬坡、系統穩定性。從800G到1.6T，光模組不再是焊幾個零件，而是要把光晶片、電晶片、封裝、散熱、PCB（印刷電路板）、測試全部整合成一套可量產的方案。誰整合得好，誰就能拿到大客戶的長單；整合不好的，只能去低端市場拼價格。中游裡最值錢的，是那些不賣零件、直接賣系統的公司。AVGO在中游的角色已經不是單純的DSP供應商，而是標準制定者。它一邊賣交換晶片，一邊把CPO光引擎方案往前推，很多時候客戶不是在選它，而是跟著它的節奏走。MRVL的打法更偏平台化，通過DSP和參考設計把1.6T的開發流程標準化，幫客戶搶時間窗口。COHR則從上游光晶片直接下沉，不僅能出貨完整的光模組和光引擎，還把上游的雷射器優勢帶下來，搶的是模組廠原本的利潤。LITE也一樣——上面講它是雷射器霸主，到了中游，它正在從賣光源轉型為賣光引擎，直接嵌入客戶的CPO方案裡。方案再強，做不出來等於零。所以中游還有一類公司，專門解決“怎麼把設計變成真貨”。FN就是光通訊領域的“台積電”——它手裡沒有最牛的晶片，但有最牛的高端封裝和耦合能力。1.6T模組對精度的要求苛刻到離譜，FN的工藝壁壘就是它最值錢的護城河。AAOI則走了另一條路：不衝在最前沿，但能穩定量產、成本可控，特別適合雲廠商的大批次採購，屬於規模化交付的實幹家。再往底層看，還有兩個容易被忽略的工程底座。TTMI解決的是訊號在PCB上怎麼跑的問題。速率越高，板材損耗和層數設計越敏感，沒有高端PCB承載，再好的晶片也跑不起來。TTMI也是我們的2026必買股之一。從當初調研時的66.86美元，到本周四的149美元，這一筆收益直接翻了 2 倍多。VRT解決的是散熱和供電。CPO和高功率模組普及後，液冷和機櫃級熱管理從配套變成了剛需，沒有它，整個系統的熱設計會崩。下游我們最後來看下游。如果說上游決定了“能不能做”，中游決定了“怎麼做”，那下游真正定義的，其實是這件事值不值得做，以及要做到多大的規模。下游掌握的不只是預算，更是整個行業演進的風向標。在這一層，我們首先要看的是 AMZN、MSFT、GOOG 和 META 這四大雲巨頭。作為整條鏈最直接的“錢袋子”，它們每年幾千億美元的資本開支，直接決定了光通訊行業的擴張速度。但它們絕不僅是買家，更是技術路線的最終裁判。當它們發現傳統方案在功耗和密度上遇到瓶頸時，會主動推動 CPO（共封裝光學）甚至更激進的全光互聯方案。也就是說，它們不僅決定了訂單的額度，更決定了技術演進的勝負手。而在這些雲廠商之上，還有一個更核心的“架構定義者”，那就是輝達。在 AI 算力時代， 輝達的角色已經從晶片供應商變成了算力系統的總設計師。它賣的從來不是孤立的 GPU，而是包含交換機、互聯協議以及光電規格在內的整套體系。2026 年，輝達通過對 MRVL 和 COHR 等公司的深度投資，實際上是將上游最核心的 1.6T 產能和規格與自己的架構深度鎖死。這意味著，中游的產品必須符合 輝達 定義的規則，才能拿到進入主流算力叢集的門票。而在需求和規則落地到物理系統的過程中，還有兩類玩家在背後支撐。一類是 ANET 和 CSCO 這樣的網路裝置商，它們負責將成千上萬個光模組整合成穩定的神經網路。特別是 ANET 主導的乙太網路架構，是雲廠商繞開 封閉系統、建構開放算力平台的關鍵。另一類則是以 ALAB 為代表的訊號修復環節。隨著速率提升到 1.6T，電訊號在進入光模組前就會嚴重失真，Retimer（重定時器）晶片就像是訊號的加油站，保證了資料在還沒上路之前不會崩潰。所以總結下游這一層，你會發現它的意義並不在於誰賣了多少裝置，而在於誰在定義需求，誰在約束系統，以及誰在保證整套架構的物理運行。正是這三股力量的疊加，才最終決定了上游的晶片和中游的封裝，到底該朝那個方向突圍。好了，看到這裡，我相信你已經能理解光通訊這盤棋的至少80%了。從最上游的光晶片和電晶片，到中游的方案整合、精密製造和工程底座，再到下游的雲廠商、規則制定者、網路裝置商和訊號修復——整條鏈上誰在壟斷、誰在定價、誰在決定下一輪放量節奏，基本都給你講透了。 (美股投資網)

隨著AI資料中心建設浪潮持續推升光通訊需求，以“易中天”為首的光通訊產業鏈都交出了頗為亮眼的業績。同時，多家廠商也透露了擴產計畫，例如中際旭創日前在業績會上透露，公司的1.6T產品已經在量產出貨，且預計會保持每個季度出貨量環比提升；3.2T產能正在準備中，尚未到送樣階段。目前行業需求旺盛，公司唯有加大和加快產能建設來保障交付。目前部分原材料供給偏緊張。天孚通訊則在4月22日的業績說明會上表示，公司的1.6T光引擎處於量產狀態，目前因為個別物料缺料尚未達到預期產量，在積極協調供應商，努力爭取更多交付。技術升級迭代趨勢與產業擴產潮勢必將帶動上游核心材料的需求。華泰證券在研報中表明，在上游材料中看好磷化銦（InP）襯底與薄膜鈮酸鋰兩個方向：隨著近年800G、1.6T光模組需求量快速提升，以及未來3.2T時代漸行漸近，看好光模組上游核心材料的發展機遇，其中InP襯底作為光晶片上游核心原材料，受益於光晶片廠商需求的快速拉動，行業呈現供不應求趨勢；薄膜鈮酸鋰製備的調製器基於低功耗、高頻寬等優勢，未來有望於3.2T可插拔方案中迎來匯入窗口期，產業鏈成長空間廣闊。值得注意的是，這也是深圳3月發佈的《深圳市加快推進人工智慧伺服器產業鏈高品質發展行動計畫（2026-2028年）》中，針對光模組特別提出的方向：推動光模組從800G向1.6T/3.2T代際升級，支援800G及以上光模組量產項目落地；推動高端薄膜鈮酸鋰、高端磷化銦等核心技術突破與規模化應用。▌磷化銦：擴產周期長 供需缺口持續擴大隨著高速光模組快速放量，供給端仍存在剛性約束，而磷化銦襯底便是材料環節供需緊張最為顯著的部分之一。磷化銦是光晶片中的核心材料，磷化銦襯底可用於製備CW、DFB、EML等邊發射雷射器晶片和PIN、APD探測器晶片。資料顯示，2025年全年磷化銦襯底缺口超200萬片，6英吋射頻級價格漲至1.8萬元/片。而在光晶片BOM中，襯底佔比較高。以新“股王”源傑科技招股書披露的資料為例，公司2022年1~6月的主要原材料採購中，襯底採購金額佔比為27.21%，是BOM中最大的單一品類。目前，全球磷化銦襯底供應商已相繼開啟加速擴產。其中，美國AXT今年2月透露，公司磷化銦襯底積壓訂單超6000萬美元，創歷史新高，且多個客戶正與公司簽署長協，AXT目標至2026年底將產能較2025年底提升一倍；Lumentum磷化銦晶圓廠產能已全部分配完畢，未來幾個季度擬擴充約40%單元產能；國內雲南鑫耀投資1.89億元擴建年產30萬片（折4英吋）高品質磷化銦單晶片生產線。但券商指出，由於擴產周期長達2-3年，磷化銦供需缺口預計仍將持續。華泰證券認為，展望未來，隨著高速光模組市場規模近年來快速擴張，其在磷化銦下游市場中的比重有望進一步提升。且考慮到相較於此前主流應用於電信市場的DFB晶片等中低端產品，200G EML、超大功率CW光源（400mW，未來有望應用於CPO場景）等高端產品的生產難度更高、良率較低、晶片面積更大，所消耗的磷化銦襯底數量預計更多，或有望推動磷化銦襯底需求量呈現加速增長趨勢。▌薄膜鈮酸鋰：或成下一代高速光訊號主流調製材料隨著AI晶片持續迭代升級，資料中心光模組已實現從400G、800G到1.6T的演進。LightCounting今年1月發佈的資料顯示，2026年全球乙太網路光模組市場規模有望達260.84億美元，其中800G及1.6T光模組合計滲透率較2023年提升53.67個百分點。在此趨勢下，3.2T光模組或迎來加速匯入，LightCounting預計2028年3.2T光模組市場規模有望達13.96億美元，2031年有望提升至240億美元。而3.2T光模組單通道調製速率需達到400G，華泰證券指出，薄膜鈮酸鋰迎來匯入機遇。據其測算，2031年僅3.2T光模組帶動的薄膜鈮酸鋰調製器市場空間有望近30億元，對應2029~2031年CAGR達271%。從性能上來說，依託鈮酸鋰材料本身的強線性電光效應（Pockels效應），薄膜鈮酸鋰能在低驅動電壓下實現大頻寬、高線性度（高保真）的光訊號調製，這使其適用於中長距離和高頻寬的光傳輸應用，如骨幹網、都會網路等高速資料鏈路。此外，薄膜鈮酸鋰具有高折射率對比和良好的光場約束，可實現更高整合度，改善器件尺寸和功耗。中金公司也指出，在光調製器領域，薄膜鈮酸鋰相比磷化銦、矽基兩類材料，在高頻寬、低驅動電壓和高線性度等方面具有優勢。隨著AI通訊網路加速向單波400G及更高傳輸速率邁進，傳統材料的性能侷限性逐漸顯現，薄膜鈮酸鋰有望成為支撐未來更高速光傳輸調製環節的重要材料。薄膜鈮酸鋰的產業鏈可劃分為鈮酸鋰晶體材料-薄膜鈮酸鋰晶圓-薄膜鈮酸鋰調製器（晶片），各環節均具備較高技術壁壘，中國廠商在以上各領域均已取得積極進展。其中，光學級鈮酸鋰單晶的制取是產業鏈的最上游環節，此前該市場長期被日本廠商壟斷，目前國內的天通股份、南智芯材等廠商已實現國產化突破；薄膜鈮酸鋰晶圓核心工藝是在矽材料的襯底上進行鍵合等，國內頭部廠商包括濟南晶正、上海新矽聚合等；薄膜鈮酸鋰調製晶片廠商則通過光刻、物理轟擊刻蝕或化學機械拋光工藝，製備TFLN晶片，全球代錶廠商包括江蘇鈮奧光電、Hyperlight等。 (科創板日報)

2026人形機器人馬拉松比賽4月19日將在北京亦莊舉行。本體廠商有望估值重估，建議關注相關供應鏈。當前機器人類股逐步進入配置區間，宇樹IPO和特斯拉V3均蓄勢待發，底部建議聚焦優質環節。中信建投機械團隊、醫藥團隊、汽車團隊、電新團隊、金屬和金屬新材料團隊共同推出【人形機器人產業鏈最新投資展望】系列研究：01 持續推薦燃氣輪機類股，機器人馬拉松即將開賽國產鏈值得關注（1）人形機器人：機器人馬拉松比賽有望於4.19召開，國產鏈值得關注，Optimus項目持續推進中，V3發佈、量產進展值得關注。（2）AIDC發電裝置：產業鏈漲價持續落地，國產整機出海趨勢明確。（3）工程機械：3月內銷恢復正增長，出口維持高增；（4）半導體裝置：儲存批次招標已開啟，“去日化”邏輯將持續兌現；（5）固態電池裝置：固態電池衝刺量產上車，靜待裝置端招標催化。人形機器人：Optimus項目持續推進中，V3發佈、量產進展值得關注。OptimusV3雖未於Q1發佈，但項目仍在穩步推進中，結合特斯拉機器人的招聘公告、工廠建設資訊，預計項目推進逐步加深，Optimus量產腳步逐漸靠近。當前OptimusV3持續預熱中，後續產品發佈、量產推進等值得重點關注。宇樹科技等國產機器人公司IPO持續推進，本體產品價值量高且接近終端客戶，在產業鏈中地位顯著、品牌力凸顯；機器人馬拉松比賽有望於4.19召開，本體廠商有望估值重估，建議關注相關供應鏈。當前機器人類股逐步進入配置區間，宇樹IPO和特斯拉V3均蓄勢待發，底部建議聚焦優質環節。AIDC發電裝置：產業鏈漲價持續落地，國產整機出海趨勢明確。近期國產燃機出海訂單頻出，以東方電氣、航發動力等為代表。產業鏈漲價也在持續落地，3月GEV燃機漲價，傑瑞股份繼2025年11、12月接單2億美金，2026年1、2、3月分別接單1.06、1.82、3.4億美金後，公司獲得第六筆訂單，本次金額3.01億美金，依然為AIDC訂單，2027年底前交付，本年度已累計接單9.29億美金，且仍有大量意向訂單，因為緊張的供需關係，繼3月GEV等公司燃機漲價後，傑瑞前天訂單和本次訂單持續漲價，盈利能力有望進一步提升。缺電仍是全年主線，繼續看好燃機產業鏈。根據我們測算，28年北美AI帶動電力需求超100GW，考慮其他領域燃機需求穩定在50GW左右，而全球燃機供給預計屆時不到100GW，缺口巨大，燃機產業鏈排期到2030年往後以及漲價是必然，外溢需求如航改燃、船改燃等也需要重視。工程機械：3月挖機內銷恢復同比增長，出口維持高增。2026年3月銷售各類挖掘機37402台，同比增長26.4%。其中：國內銷量24101台，同比增長23.5%；出口13301台，同比增長32%；內銷恢復正增長，主要系行業價格戰壓力緩解、客戶觀望情緒消散並恢復採購，出口維持高增。我們預計2026年國內市場有望實現10%以上增長，出口有望實現15%以上增長，內外需持續共振向上。半導體裝置：儲存批次招標已開啟，“去日化”邏輯將持續兌現。美國再拋MATCH法案，堅定看好自主可控。過去美國先進製程節點的半導體裝置對於中國出口已嚴格管制，日、荷方面雖有相關方案出台，但相比美國並不嚴格，過去重視“去美化”，當今更加應該重視“去日化”，未來半導體裝置完全自主可控是必然趨勢，光刻機也是未來攻關重點。總體來看，下游擴產方面，預計2026年fab廠資本開支仍將向上，其中儲存確定性最強，先進邏輯有望繼續維持強勁表現。國產化率方面，下游對國產裝置普遍加速驗證匯入，零部件、尤其是模組類零部件國產化處理程序有望加快，類股整體基本面向好，本輪應當更加重視“去日化”。鋰電裝置：固態電池衝刺量產上車，靜待裝置端招標催化。固態電池領域產業化進展顯著，各大企業集中公告產線投產、項目備案和融資落地，顯示中試、量產線密集落地和景氣度回升。當前類股整體處於“擊球區”， 頭部電池廠也已啟動GWh級全固態電池生產裝置招標，計畫2027年實現小批次示範裝車，2030年達成大規模量產目標，對於裝置企業訂單兌現和業績釋放的時間窗口正在打開，產業鏈量價齊升可期，繼續看好鋰電裝置與固態電池類股配置價值。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。02 首個國家級人形機器人標準體系發佈，AIDC發電裝置持續受益北美缺電（1）人形機器人：人形機器人與具身智能標準化(HEIS)年會召開，正式發佈《人形機器人與具身智能標準體系(2026版)》，Optimus V3持續預熱，後續Gen3定點、新品發佈、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節。（2）AIDC發電裝置：北美缺電持續演繹，供需缺口擴大，關注燃機、船改燃等趨勢。（3）半導體裝置：Q1將迎密集催化，看好類股行情。（4）固態電池裝置：頭部車企再次明確固態量產時間，產業化處理程序提速催化類股春季行情。人形機器人：首個國家級人形機器人標準體系發佈，2026年有望成為垂類應用放量大年。2月28日，人形機器人與具身智能標準化(HEIS)年會召開，正式發佈《人形機器人與具身智能標準體系(2026版)》，這是中國首個覆蓋人形機器人全產業鏈、全生命周期的標準頂層設計。春晚機器人表演不僅展現了機器人卓越的運動能力，點燃C端熱情。展望類股後續，Gen3發佈、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。工程機械：預計1-2月內外銷維持較好增長， 2026Q1開門紅行情開始演繹。2026年1月國內挖機銷量8723台，同比增長61.4%；出口挖機銷量9985台，同比增長40.5%，均實現高增，考慮去年1月有春節假期影響，1、2月合計表現更有參考意義，若簡單剔除春節假期影響（假設春節假期期間每日銷售量為其他時間的日均銷量），國內同比+35%，出口同比+18%，內外銷依舊維持較快增長，內銷繼續實現大周期復甦，出口因1月1日俄羅斯報廢稅政策調整存在部分需求前置，在此情況下出口仍有較好增速，表現強勁。總體來看，我們預計2026年國內市場有望實現10%以上增長，出口有望實現15%以上增長，內外需持續共振向上。半導體裝置：2025Q4 ASML新簽訂單超預期，中國大陸收入絕對值接近歷史高點。AI驅動的邏輯、儲存擴產需求持續向上。從國內fab擴產角度來看，先進邏輯缺口較大，自主可控背景下，看好後續先進邏輯擴產加速；儲存大周期向上，兩存大幅擴產確定性強，彈性值得期待。同時看好國內先進封裝後續放量。鋰電裝置：頭部車企再次明確固態量產時間，產業化處理程序提速催化類股春季行情。比亞迪披露其在固態電池等新技術方向的研發進度，已在電池循環壽命、快充等領域實現突破，從當前的研發趨勢來看，固態電池產業已從實驗室邁向產線，技術路線上硫化物電解質明確成為主流方向，固態電池有望於2027年實現小批次生產，產業化處理程序提速催化鋰電裝置行情，繼續看好固態電池類股的配置價值。叉車&移動機器人：1-2月叉車內外銷預計雙增，看好智慧物流相關業務放量。看好叉車內外需共振向上。頭部企業積極佈局智能物流、無人叉車，2025年Q4已推出物流領域具身智能相關產品，“無人化”有望快速放量。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。03 Optimus V3機器人持續預熱，工程機械1月內外銷同比高增風險提示：（1）人形機器人：Optimus V3持續預熱，後續Gen3定點、新品發佈、春晚機器人表演、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節。（2）工程機械：1月挖機內外銷同比高增，繼續看好26Q1開門紅。（3）半導體裝置：Q1將迎來密集催化，看好類股行情。（4）固態電池裝置：雙電極乾法工藝規模量產，固態電池製片段迎來重要里程碑。人形機器人：Optimus V3持續預熱，建議聚焦優質環節。特斯拉Gen3發佈節奏等整體符合預期，產品量產規劃明確。Optimus將是通用機器人，可以通過觀察人類行為等方式來學習完成任務。特斯拉正引領全球“物理AI”產業變革，人形機器人作為其核心支柱之一，持續進行“資料-演算法-硬體”閉環迭代。產品也有望逐步從B端向C端延伸，逐步打開人形百萬台預期空間。展望類股後續，Gen3定點、新品發佈、春晚機器人表演、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。工程機械：1月內外銷同比高增，繼續看好2026Q1的開門紅行情。2026年1月國內挖機銷量8723台，同比增長61.4%；出口挖機銷量9985台，同比增長40.5%，均實現高增，考慮去年1月有春節假期影響，1、2月合計表現更有參考意義，若簡單剔除春節假期影響（假設春節假期期間每日銷售量為其他時間的日均銷量），國內同比+35%，出口同比+18%，內外銷依舊維持較快增長，內銷繼續實現大周期復甦，出口因1月1日俄羅斯報廢稅政策調整存在部分需求前置，在此情況下出口仍有較好增速，表現強勁。總體來看，我們預計2026年國內市場有望實現10%以上增長，出口有望實現15%以上增長，內外需持續共振向上。半導體裝置：2025Q4 ASML新簽訂單超預期，中國大陸收入絕對值近歷史高點。AI驅動的邏輯、儲存擴產需求持續向上。從國內fab擴產角度來看，先進邏輯缺口較大，自主可控背景下，看好後續先進邏輯擴產加速；儲存大周期向上，兩存大幅擴產確定性強，彈性值得期待。同時看好國內先進封裝後續放量。鋰電裝置：雙電極乾法工藝規模量產，固態電池製片段迎來重要里程碑。特斯拉宣佈在鋰電池生產工藝上成功實現關鍵突破，已具備雙電極乾法規模化量產條件，並將其應用於4680電池生產環節，電池製造環節迎來重要里程碑事件。從產業趨勢看，儘管濕法仍是當前固態電池產線的主流選擇，但干法憑藉成本、工藝適配等綜合優勢，正逐步成為下一代固態電池前道工藝的重要方向。叉車&移動機器人：12月叉車外銷維持增長，看好智慧物流相關業務放量。12月大車內銷-12%，下滑主要系去年同期基數較高，另外相關企業完成年度目標後減少國內發貨，外銷增長4%，實現溫和增長。看好叉車內外需共振向上。頭部企業積極佈局智能物流、無人叉車，2025年Q4已推出物流領域具身智能相關產品，“無人化”有望快速放量。（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。04 外骨骼機器人行業系列報告之二：產業鏈上下游共振，國內市場蓬勃發展風險提示：研發進度不及預期風險：外骨骼機器人研發可能存在技術瓶頸（如動力傳動、感知控制等核心模組未突破）、多學科交叉研發的高成本壓力、市場需求動態變化與政策調整的不確定性，以及產業鏈上下游協同不足導致的供應鏈延遲，導致研發進度不及預期。智慧財產權和專利風險：外骨骼行業涉及的技術往往具有較高的技術門檻，企業需投入大量資源進行自主研發。但在技術保護不力的情況下，可能面臨智慧財產權被侵犯的風險，這不僅會影響企業的研發投入回報，還可能對整個行業的健康發展造成負面影響。主營業務業績不達預期風險：外骨骼機器人相關上市公司主營業務包括醫療器械等，受行業政策和公司經營影響，主營業務業績有可能不及預期。商業化進度不及預期風險：外骨骼機器人技術從實驗室到商業化應用的轉化難度大，需要大量的資金投入和時間成本，且存在商業化進度不及預期的風險。近年來政策支援力度逐步加大，在技術、支付和應用三方面核心驅動下，外骨骼機器人邁入商業化加速階段。隨著下游市場需求的擴張和產品的逐漸成熟，外骨骼機器人市場規模快速增長，C端市場有望放量。上游核心零部件環節，外骨骼機器人需求增長有望帶動無框力矩電機和姿態感測器市場擴容；中下游應用環節，國內企業目前產品以醫療康復為主，正在逐步拓展消費類、工業類等領域產品，2025年以來多家企業相繼發佈消費級助力產品。行業的產品創新、性能改善、成本降低有望推動商業化加速落地，建議關注上游零部件企業，以及中下游企業業務佈局及進展。政策支援：近年來支援力度逐步加大，國內外骨骼機器人市場蓬勃發展。2021年以來，國務院、工信部、藥監局等部門陸續發佈政策，從頂層設計層面支援機器人行業發展。2023年1月，工信部等17個部門發佈《“機器人+”應用行動實施方案》，明確提出積極推動外骨骼機器人、養老護理機器人等在養老服務場景的應用驗證；2025年7月，國家藥監局發佈《最佳化全生命周期監管支援高端醫療器械創新發展有關舉措的公告》，提出加快發佈醫用外骨骼機器人等相關標準，積極籌建醫用機器人標準化技術組織。隨著下游市場需求的擴張和產品的逐漸成熟，在政策支援加大的背景下，國內外骨骼機器人行業投融資市場熱度也在逐漸上升。商業化加速：外骨骼機器人邁入商業化加速階段，核心驅動來自技術、支付和應用三方面：‌技術層面‌，早期產品面臨動力、材料、控制等技術瓶頸，如今電池能量密度提升、輕量化材料應用和智能演算法突破，使外骨骼機器人更高效可靠；‌支付層面‌，過去高昂成本限制普及，現在通過醫保探索、商業保險合作及租賃模式創新，減輕使用者經濟壓力；‌應用層面‌，早期應用場景單一，如今從醫療康復擴展到工業、消費等多領域，市場需求激增，推動商業化處理程序加速。市場規模：未來幾年將快速增長，C端市場有望加速放量。根據Markets and Markets等諮詢公司資料，2025年全球外骨骼市場規模約39億元人民幣，預計未來6-8年內將保持快速增長；中國外骨骼機器人市場規模仍處於快速增長階段，根據雲湖諮詢資料，中國外骨骼機器人市場規模從2018年的0.45億元增長至2023年的10.6億元，年複合增長率為88%，隨著外骨骼機器人產品性能的提升和下游醫療需求的增長，市場規模快速擴容。我們判斷，假設未來外骨骼機器人在醫療康復、工業、消費等領域得到普及應用，外骨骼機器人遠期市場潛在需求有望達到千萬台等級、市場規模可達百億級，核心零部件市場增量空間也在百億級，潛在空間巨大。核心零部件：外骨骼機器人需求增長有望帶動電機、減速器、姿態感測器等部件市場擴容。根據我們測算，一千萬台外骨骼機器人，對應無框力矩電機、諧波/行星減速器、姿態感測器增量市場空間分別為為32億元、80/40億元、40億元。無框力矩電機是外骨骼機器人的重要動力來源；減速器是外骨骼機器人重要傳動部件；姿態感測器一般位於外骨骼機器人背部等關鍵位置，能夠模擬人的平衡和空間定向功能。部分國產公司情況：目前的產品以醫療康復為主，逐步拓展消費類、工業類產品。05 手術機器人：AI驅動輔助操作邁向“自動駕駛” ，國產龍頭揚帆全球市場手術機器人是醫療器械領域最好的商業模式之一，裝置裝機後將帶動耗材持續放量，形成穩定的收入和現金流。全球可對標龍頭直覺外科已超過10000億元市值，且滲透率及市場規模仍有較大增長空間。海外龍頭憑藉先發優勢佔據市場主導地位，國產龍頭加速推進產品迭代，性能已接近全球領先水平，在遠端手術方面有所領先，出海業務已佔大部分收入比例且持續高增長，收入和市值均有數倍增長空間。我們認為，AI有望賦能手術機器人實現自主操作，進一步輔助或替代醫生的部分手術操作流程，利多行業滲透率和相關公司估值提升。技術趨勢：類似汽車自動駕駛的L0-L5發展趨勢，AI將驅動手術機器人從輔助操作向自主手術的技術演變。手術機器人是醫生手、眼、腦的延伸與增強，具有操作精度高、患者創傷小、術後恢復快等優勢，已成為外科醫生的重要賦能工具。AI的學習速度和經驗積累快於人類，AI+機器人未來或可在部分手術領域增強、解放、替代外科醫生的工作，且不受情緒、注意力、勞累等的影響，全球和國產龍頭均有相關佈局，將推動行業滲透率加速提升。商業模式：成熟且優質，裝機後將帶動耗材放量並貢獻穩定現金流。全球龍頭直覺外科已達700多億元收入，且仍保持穩定增長趨勢。從直覺外科、史賽克等全球龍頭的收入看，耗材均是機器人業務中的重要來源，隨著存量裝機裝置的提升，國產手術機器人公司的收入結構也將發生變化，收入高增長的穩定性和確定性逐步增強。出海進展：類似電動車行業的出海，中國手術機器人龍頭的全球份額正在快速提升。依託中國的工程師紅利、產業鏈優勢、豐富的手術經驗，國產龍頭在性價比和差異化創新方面具有一定的優勢，海外進展和訂單突破持續超預期。直覺外科此前在美國具有較高市場份額，國產龍頭公司正在加速滲透歐洲、東南亞等非美市場。投資機會：需求遠未被滿足、滲透率有較大提升空間，出海突破和AI賦能利多龍頭公司的業績和估值提升。得益於精準化等優勢，在美國部分術式的手術機器人的滲透率已超過80%。歐洲、中國、東南亞等國家的滲透率相比美國仍有巨大差距，隨著應用領域在持續拓展，行業市場規模有望持續提升，國產龍頭有望成長為全球龍頭。估值重塑：對標全球龍頭的兆市值，國產龍頭的收入和市值均有較大發展空間。參考人形機器人、腦機介面等領域的投資經驗，隨著特斯拉、直覺外科等對標公司在AI+機器人手術領域的技術突破和相關催化，以及國產龍頭公司海外持續高增長，相關公司市值有望持續提升。為什麼手術機器人是器械領域最好的商業模式之一？裝置+耗材+服務模式帶來高粘性和持續現金流。手術機器人是裝置、耗材、服務相結合的銷售模式，耗材類產品具有採購頻率高、需求持續性強、毛利率相對較高等優勢；裝置類產品採購相對低頻，但一旦存量裝置裝機形成規模，將會持續帶動耗材和服務需求釋放，貢獻穩定的現金流。手術機器人裝置不僅作為耗材流量入口，本身也具有高價值量。相比於IVD等裝置+耗材行業多採取裝置低價或投放、耗材貢獻持續現金流的模式，手術機器人的裝置具有更高的技術壁壘、更複雜的供應鏈和生產流程、更強的穩定性要求，因而機器人裝置也具有較高的價值量和毛利率，能夠成為重要的收入來源及早期的核心收入來源。治療性裝置帶來豐富的耗材品類需求，存量裝機成為耗材放量基礎。相比於醫學影像、IVD等檢驗檢查類需求，手術機器人作為治療類裝置需要在手術中使用多種類型的耗材，無論是具有使用次數上限的機械臂配套的持針器，還是骨科機器人定位標記配套耗材，或是骨科植入物、超聲刀、吻合器等一次性耗材，均能夠帶來持續的收入貢獻。從直覺外科、史賽克等全球龍頭的收入結構來看，耗材均在機器人業務中佔大部分比例，隨著存量裝機裝置的提升，國產手術機器人公司的收入結構也將發生變化，業績穩定性和持續性有望提升。為什麼滲透率和市場天花板還有較大提升空間？應用領域廣泛，適應症持續拓展：手術機器人應用領域從最早的腔鏡、骨科領域拓展到呼吸道、泛血管、消化道、經皮穿刺、神經外科等諸多領域；在腔鏡機器人領域，適應症也經歷了從泌尿外科、婦科到普外科、胸外科的拓展過程。直覺外科2025年手術量約315萬例，同比增長18%，增長主要驅動力來自美國市場普外科手術量的增長、非美地區非泌尿外科手術量的增長。採購意願仍未充分釋放，裝置配置需求遠未得到滿足：經過20餘年的發展，臨床醫生對於手術機器人的優勢已經有充分認知，但受限於裝置單價較高、採購政策限制、支付能力限制等原因，機器人的配置需求遠未得到滿足。隨著中國產品的性價比優勢凸顯、部分國家醫保支付政策逐步最佳化、中國配置證政策逐步放鬆，預計手術機器人的裝機有望持續快速增長。臨床滲透率低，新興市場需求仍待充分發掘：2024年，美國腔鏡手術機器人輔助手術滲透率約為21.9%，同期中國僅為0.7%，南美、東歐等地區滲透率預計也在低個位數水平；未來裝置裝機量的持續提升、支付環境的最佳化、AI和遠端手術技術的應用將成為推動滲透率提升的重要因素，尤其是新興市場的快速發展將成為全球行業增長的主要驅動力。AI如何賦能手術機器人？為何手術機器人技術迭代有助於滲透率提升？AI技術使手術機器人如虎添翼，有望逐步走向“自動駕駛”的終極形態。目前AI在醫療機器人中的應用主要包括：圖像即時分析識別關鍵組織、預測出血風險、指導部分精準操作、幫助醫生輔助決策、基於手術規劃能力完成骨科植入物精準定位等，能夠使得操作精準度、效率進一步提升。目前手術機器人的智能化還處於早期階段，按照LoA 0至LoA 5（Level of Autonomy）的智能化分級，目前大部分手術機器人仍處於LoA 0級-1級。隨著AI技術的爆發式發展，手術機器人也將逐步邁向LoA 5級（完全自主完成手術）。若手術機器人能在自主操作方面實現重大突破，在手術類型覆蓋面方面有所提升，有望為更多手術提供輔助、解放或替代部分外科醫生的手術過程，滲透率將大幅提升。直覺外科產品仍在持續升級，力反饋等新技術持續突破。2024年3月，直覺外科新一代平台da Vinci 5獲得FDA批准，其算力較上一代Xi系統提升顯著，新增力反饋與術中視訊回放功能，支援AI輔助應用拓展。腔鏡機器人的產品形態雖已經基本定型，但隨著臨床滲透率的提升和適應症的拓展，在功能上仍有持續最佳化改進的空間。遠端手術前景廣闊，裝機量提升將引領量變到質變。得益於5G等通訊技術的成熟，國產公司在遠端機器人手術領域的技術儲備與臨床經驗相對領先。遠端手術的價值將隨著區域覆蓋範圍擴大和裝機數量提升而逐步得到體現，基層和偏遠地區醫院若能配備手術機器人，醫生飛刀將有所減少，有助於優質手術資源向更多地區滲透。為什麼看好國產企業在海外市場的成長性？技術為核、管道為脈、性價比為翼，打造多維度競爭力閉環，適配不同區域市場需求。產品力是海外立足根基，工程師紅利和產業鏈優勢鑄就競爭力。國內企業不斷實現技術突破，並依託工程製造優勢和供應鏈基礎正實現對海外龍頭的快速追趕，目前國產頭部產品圖邁、精鋒、天璣等產品性能有望對標海外龍頭，在5G遠端手術方面具有領先優勢，在AI賦能和自主操作的研發方面有望齊頭並進。重視專利保護，方能使得在海外邁出的每一步都堅實有力。根據我們對直覺外科專利佈局的分析，公司在手臂腕部EndoWrist、3D高畫質影像技術、主控台的人機互動設計等方面具有較多核心專利佈局，其中美國市場的專利保護最為完善。短期來看國產企業的主要佈局市場為非美市場，專利風險相對較小，隨著直覺外科公司部分專利到期，以及國產龍頭公司自主創新及申請的專利量越來越多，未來專利訴訟風險將逐步減弱。管道搭建、銷售團隊、售後服務能力缺一不可。國產手術機器人公司出海採用“新興市場突破+成熟市場深耕”策略，一方面對於南美、東南亞、中東、“一帶一路”國家等達文西裝機量相對不高、覆蓋影響力有限、對性價比要求較高的市場實現快速突破，另一方面，也針對歐洲等成熟市場客戶持續深耕，逐步建立起品牌認知。銷售團隊需實現較高本土化水平，高度熟悉當地政策環境。在售後支援方面，需要具備7*24小時快速響應能力，同時在研發生產層面打磨充分，提升產品穩定性、降低故障率。充分發揮後發優勢，凸顯性價比和功能組合差異化。一方面，國產手術機器人可利用直覺外科等海外公司前期市場教育的成果，使得使用者快速瞭解產品與達文西異同，凸顯性價比優勢。另一方面，國產產品在遠端手術等新功能、單多孔一體化系統等產品組合方面也有望形成差異化賣點。如何看待國內市場政策環境與競爭格局？研發及准入壁壘高，部分頭部企業具有產品力優勢：手術機器人研發門檻相對高，需跨學科技術與人才的長期積累，產品註冊需完成嚴格的臨床試驗並通過複雜監管審批；手術機器人作為治療類裝置具有較高風險性，對產品成熟度、穩定性、臨床驗證經驗等要求極高；國內手術機器人行業已經進入百花齊放階段，頭部企業的先發優勢較為明顯，部分廠商已跨過早期技術儲備、臨床註冊門檻，但產品力和智慧財產權保護程度距離頭部企業尚有差距，後續仍需要面對市場競爭的真正考驗。當前國內市場受配置證政策限制，配置證取消將利多放量：當前配置證政策與裝置高價值量形成雙重約束，儘管裝置單價較高與醫院資金壓力仍是限制需求增量的重要矛盾，但配置證稀缺性使得低價策略失效；宏觀上行業需求短期內難以實現以價換量效果，微觀上能夠獲得配置證的醫院對於產品性能的訴求可能高於對性價比的訴求。在國家支援醫療技術創新、手術機器人成本和價格逐步下降的背景下，我們認為未來配置證政策終將取消，國內手術機器人滲透率將大幅提升。政策支援手術機器人創新器械發展，立項指南利多滲透率提升：國家醫保局印發《手術和治療輔助操作類醫療服務價格項目立項指南（試行）》，支援創新器械發展，有助於滲透率的提升。當前機器人手術收費標準尚未明確，2026年有望迎來收費標準落地。在機器人輔助手術的收費項目上，目前多數省份已有對於腔鏡機器人的收費目錄，但對於骨科、支氣管手術機器人等收費項目仍有較多地區尚未覆蓋。在明確收費標準的基礎上，未來機器人手術費用有望得到醫保或商保覆蓋，進一步降低患者負擔、提升手術滲透率。未來格局演變：當前國內腔鏡、骨科手術機器人已經進入快速商業化放量階段，部分其他類型的手術機器人仍需要跨越研發准入壁壘。我們認為具有先發優勢的廠商有望憑藉產品持續迭代、臨床手術量的持續積累來維持產品性能、穩定性的優勢，未來行業集中度仍然將保持較高水平。如何看待手術機器人公司估值？商業模式優秀、行業成長性強，能夠給予一定估值溢價。綜合來看，手術機器人作為醫療器械領域商業模式最好的賽道之一，相關公司理應給予一定估值溢價；考慮到行業仍處於發展早期，未來10年全球手術機器人市場仍有望實現15%以上的行業復合增速，也成為行業高估值的支撐因素。手術機器人兼具機器人及AI屬性，屬於醫療科技類股，隨著海外突破、收入高增將迎來估值重塑。參考人形機器人、腦機介面等領域相關指數及國產龍頭的市值走勢，全球可對標龍頭的技術突破有望催化市值持續上漲，我們看好手術機器人的AI和科技屬性，且其屬於機器人技術落地應用較早的細分領域之一，隨著收入高增長、海外技術突破、自主控制能力提升，相關公司市值有望持續提升。部分潛在的催化：部分企業隨著技術創新，開發出可進入美國市場的手術機器人；部分國產龍頭的海外市場訂單持續高增長，業績有超預期可能；中國配置證政策後續有望放開，滲透率和裝機量將快速提升。風險提示：創新產品技術迭代風險：手術機器人技術持續迭代升級，現有產品可能由於新技術的出現而導致終端需求或市場份額下降等風險。研發進度不及預期風險：手術機器人研發周期相對較長，若研發進度不及預期，可能導致產品獲批時間延後，對相關公司的業績成長性帶來不利影響。商業化進度不及預期風險：新產品的臨床接受度提升需要一定過程，新技術的商業化推廣可能需要較多市場教育及銷售投入，可能導致新產品的滲透率提升不及預期等風險。市場競爭加劇風險：同類產品若在研企業較多，可能導致未來市場競爭加劇，對產品定價、廠商利潤率等不利影響。專利糾紛風險：手術機器人出海對自主智慧財產權要求較高，產品海外商業化可能存在專利糾紛風險。地緣政治衝突及匯率波動風險：手術機器人產品在海外銷售可能面臨地緣政治衝突導致的市場准入、關稅等問題，且海外收入可能存在匯率波動帶來的不確定性風險。集采降價、DRGs等醫保政策變化風險：國家政策鼓勵創新醫療器械產品的研發、銷售，但當同類產品數量較多時，仍有可能進入集采範圍。DRGs可能對新產品支付帶來一定影響，部分地區已經出台針對創新產品的“除外支付”等支援政策，若相關醫保政策對產品定價帶來較大壓力，可能導致行業空間受到影響。06 人形機器人密切關注Optimus Gen3發佈周期，半導體裝置景氣度持續確立人形機器人：特斯拉Optimus Gen3 Q1發佈在即，V3量產規劃明確，帶動市場對於機器人類股保持期待，而特斯拉供應鏈也逐步進入去偽存真的驗證期，底部建議聚焦優質環節，把握確定性與核心變化。特斯拉Optimus Gen3 Q1發佈在即，底部建議聚焦優質環節。特斯拉正引領全球“物理AI”產業變革，人形機器人作為其核心支柱之一，與智能駕駛共享FSD端到端大模型等技術底座，開啟“資料-演算法-硬體”閉環迭代。特斯拉Optimus V3 Q1發佈在即，V3量產規劃明確，帶動市場對於機器人類股保持期待，而特斯拉供應鏈也逐步進入去偽存真的驗證期。展望類股後續，Gen3定點、新品發佈、國產機器人廠商IPO進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。工程機械：12月挖機內外銷雙增長，起重機內外銷高增，繼續看好2026Q1的開門紅行情。2025年12月汽車起重機銷量同比+38.1%，其中國內同比+39.1%；出口同比+37.2%；履帶起重機銷量同比+68.1%，其中國內同比+95.5%；出口同比+56.8%。挖機銷量23095台，同比+19.2%。其中國內10331台，同比+10.9%；出口12764台，同比+26.9%。我們預計2026年國內市場有望實現10%以上增長，出口有望實現15%以上增長，內外需持續共振向上。半導體裝置：台積電CAPEX指引超預期，景氣度再次確立，AI驅動的邏輯、儲存擴產需求持續向上。從國內fab擴產角度來看，先進邏輯缺口較大，自主可控背景下，看好後續先進邏輯擴產加速；儲存大周期向上，兩存大幅擴產確定性強，彈性值得期待。同時看好國內先進封裝後續放量。鋰電裝置：Q1催化不斷，繼續旗幟鮮明看好固態電池類股春季行情。節能與新能源汽車產業發展部際聯席會議2026年度工作會議在京召開，提出加快突破全固態電池、高等級自動駕駛等技術，這是固態電池技術在重要會議上被再次提及，進一步體現其重要性。與此同時，首個國家級固態電池標準《電動汽車用固態電池 第1部分：術語和分類》已進入徵求意見階段，為固態電池設定更為嚴格標準，且以"混合固液電池”作為標準術語，有望極大減少行業名詞混用的亂象。隨著固態電池中期驗收如期進行，各企業中試線樣品受到嚴苛檢驗，技術方案將進一步收斂，確定性逐步增強，頭部電池廠及整車廠有望開啟新一輪訂單招標，看好春季行情下固態電池類股的配置價值。叉車&移動機器人：12月叉車外銷維持增長，看好智慧物流相關業務放量。12月大車內銷-12%，下滑主要系去年同期基數較高，另外相關企業完成年度目標後減少國內發貨，外銷增長4%，實現溫和增長。看好叉車內外需共振向上。頭部企業積極佈局智能物流、無人叉車，今年Q4已推出物流領域具身智能相關產品，“無人化”有望快速放量。風險提示：（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中游資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的裝置需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。07 人形機器人產業加速落地，關注特斯拉引領與國產鏈機遇特斯拉正引領全球“物理AI”產業變革，人形機器人作為其核心支柱之一，與智能駕駛共享FSD端到端大模型等技術底座，開啟“資料-演算法-硬體”閉環迭代。本周類股情緒持續回暖，催化一方面來自特斯拉Optimus V3 Q1發佈在即、Gen3量產規劃明確，另一方面，產業節奏進入實質兌現期。我們認為類股處於底部反彈階段，市場持續博弈特斯拉2026年底百萬台產線落地前景，預期上修有待新催化或量產進展驗證。1）特斯拉Optimus V3預計2026年Q1發佈，Gen3設計定型與規模量產計畫明確，其FSD端到端大模型、自研AI5/AI6晶片等技術持續建構物理AI核心壁壘。2）2025 年 12 月 29 日，優必選發佈公告，公司創始人、董事會主席兼 CEO 周劍承諾自當日起 12 個月內，不減持其持有的 7057.435 萬 H 股優必選股份。此次禁售承諾旨在穩定公司股權結構，支撐 2026 年工業人形機器人萬台級產能目標，結合此前收購的鋒龍股份製造與供應鏈資源，進一步強化產業協同與量產能力。3）12 月 31 日，智元機器人推出首個機器人藝人天團，攜靈犀 X2、遠征 A2 等四款機器人亮相湖南衛視跨年演唱會。該天團不僅與藝人同台唱跳，還參與紅毯走秀、直播帶貨等環節，實現具身智能技術在文娛場景的規模化應用，拓展人形機器人商業價值邊界。4）12 月 30 日，工信部人形機器人與具身智能標準化技術委員會正式啟動工作，秘書處設在中國電子學會。標委會將編制綜合標準化體系建設指南，2026 年底前發佈首批 10 項行業標準，覆蓋多模態感知、整機安全等核心領域，同時建立國際標準對接機制，加速產業規範化落地。5）1 月 4 日，京東物流完成國補政策實施後的首單人形機器人配送服務，在北京向消費者交付大尺寸電視。此次配送由人形機器人與京東小哥協同完成，依託 “人機搭檔” 模式提升家電配送效率，標誌著人形機器人正式切入民生消費物流場景，後續將在全國多地推廣應用。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響08 Optimus V3 Q1發佈在即，國內本體廠落地加速，關注產業節奏兌現與低估值標的機器人類股反彈行情持續，多維邊際催化值得關注。年初特斯拉上調出貨預期與宇樹春晚亮相推動類股快速拉升，4月北京機器人活動落幕後熱度回落，5月因Ray Kurzweil初創公司融資帶來短暫提振，7月特斯拉Optimus V3出貨與性能預期提升再度引發反彈，8月世界人形機器人大會與運動會集中展示提升市場關注度，10月特斯拉三季報會議公佈Gen3的設計定型推遲至2026年Q1，2025年出貨不及預期的消息使類股回落。12月以來國內本體廠落地加速，同時特斯拉審廠等利多頻出，類股持續反彈。1）12月22日，銀河通用機器人與百達精工簽署戰略合作，雙方將圍繞工業精密製造的複雜場景，開展具身智慧型手機器人的規模化深度應用，在百達精工及其生態體系內部署超過1000台銀河通用具身智慧型手機器人。2）據中國證券監督管理委員會消息，12月23日杭州雲深處科技股份有限公司已正式啟動上市輔導。3）12月26日，浙江榮泰發佈公告，公司與蘇州偉創電氣科技股份有限公司擬在泰國共同出資設立合資公司，主要從事機電一體化元件、智能傳動系統及配套產品的研發及生產，共同開發應用於智慧型手機器人機電一體化市場。4）12月24日，優必選發佈公告，擬以“協議轉讓+要約收購”的組合方式，收購深交所上市公司鋒龍股份43%的股份，合計對價約16.65億元人民幣。此次戰略收購是優必選完善產業鏈佈局、強化核心競爭力的重要舉措。未來，優必選將依託自身在人形機器人領域的技術優勢與商業化經驗，結合鋒龍股份的製造與供應鏈能力，深化產業協同，持續推動人形機器人技術的產業化落地。26日，優必選第1000台工業人形機器人WalkerS2在柳州成功下線，並與廣西壯族自治區人民政府簽約戰略合作協議。5）12月26日，領益智造旗下子公司深圳市領益機器人科技有限公司、上海浩海星空機器人有限公司與浙江仙通正式簽署戰略合作協議。領益機器人依託母公司領益智造的智能製造優勢，聚焦核心零部件加工與供應；浙江仙通發揮自身專長，承接機器人組裝業務；浩海星空機器人則憑藉在具身智能技術研發與場景需求挖掘的優勢，主導技術創新與應用場景拓展，三方協同建構起高效互補的產業合作體系。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響09 商業化落地關注產業鏈認證，聚焦優質環節機器人類股行情在經歷明顯回呼後，在邊際催化下迎來觸底反彈，Google等巨頭紛紛佈局，首批科創創業機器人ETF集體上報，後續Gen3定點、審廠結果與產業鏈認證進展等事件催化值得重點關注，底部建議聚焦優質環節，把握確定性和靈巧手等核心變化。巨頭紛紛佈局，首批科創創業機器人ETF集體上報，底部聚焦優質環節。1）12月3日，美國商務部長盧特尼克近期頻繁會見機器人行業的CEO，在“全力支援”(all in)該行業加快發展，還稱川普政府正考慮明年發佈一項關於機器人的行政命令。若在國家層面出台機器人專項行政令，將與中國、歐盟已發佈的國家級機器人/人工智慧戰略形成對標，進一步把“機器人賽道”確立為大國競賽的固定科目。2）12月8日，智元機器人迎來第5000台人形機器人量產下線交付。第 5000 台靈犀 X2 交付給演員黃曉明工作室，用於文娛場景探索。3）特斯拉Optimus官方發佈視訊展示2.8-3.1m/s的穩定慢跑，姿態接近人類，晃動極小，這是2.5版本的重要進展，為2026年初V3版本發佈預熱。4）2025全球開發者先鋒大會暨國際具身智能技能大賽（GDPS 2025）於12月12日至14日在上海舉行，人形機器人從“舞台秀”轉向“擂台戰”。同期，2025粵港澳大灣區人工智慧與機器人產業大會（XAIR大會）在廣州舉辦，超600家企業參展，展示人形機器人在咖啡製作、按摩等場景的應用。投資建議：機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期。風險提示：1、技術迭代與產業化進度不及預期風險。機器人行業仍處於技術快速迭代和產業化前期。核心零部件的技術路線可能存在變化，若關鍵技術進展或降本速度不及預期，或主要廠商的量產時間表推遲，可能影響產業鏈相關企業的訂單兌現和業績釋放。2、供應鏈依賴與成本波動風險。機器人精密零部件對原材料品質、價格及供應鏈穩定性較為敏感。若上游關鍵原材料價格出現劇烈波動，或海外高精度零部件供應因貿易摩擦等因素受阻，可能導致生產成本增加、毛利率承壓或生產進度延遲。3、市場競爭加劇與估值波動風險。機器人賽道新進入者不斷增加，可能導致產品同質化競爭和價格壓力。部分標的估值可能已透支遠期業績，若行業競爭格局惡化或企業訂單獲取、客戶拓展進度不及預期，可能引發估值回呼風險。4、政策變動與國際貿易環境風險。機器人產業若未來產業扶持政策發生重大調整或補貼力度不及預期，可能影響行業需求釋放節奏。同時，若全球貿易環境緊張局勢升級，相關關稅或技術壁壘提升，可能對專注於或計畫開拓海外市場的機器人企業的出口業務造成不利影響。10 人形機器人及具身智能：吹響量產元年號角，兆賽道啟航具身智能首次出現在政府工作報告。2025年政府工作報告中出現的新詞涵蓋科技、經濟、民生等多個領域，其中科技領域新詞包括具身智能、6G、人工智慧手機和電腦、智慧型手機器人。此前，具身智能入選2024年度十大科技名詞，2025年被寫入政府工作報告，不僅將機器人產業提升至前所未有的戰略高度，更標誌著具身智能正式成為國家未來產業的重點發展方向。10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出，推動量子科技、生物製造、氫能和核聚變能、腦機介面、具身智能、第六代移動通訊等成為新的經濟增長點。從概念內涵來看，具身智能強調智能體與物理世界的緊密融合，代表了人工智慧領域的全新範式。根據全國科學技術名詞審定委員會定義，具身智能（Embodied Artificial Intelligence, EAI）是指一種基於物理實體進行感知和行動的智能系統，其通過智能體與環境的互動來獲取資訊、理解問題、作出決策並執行行動，從而展現出智能行為和適應性。其與傳統人工智慧存在差異，後者主要指存在於電腦程序、雲端伺服器中的虛擬智能，依賴於抽象的符號計算和資料處理，而具身智能則更注重通過物理實體的感知、運動以及與外部環境的互動來實現認知，從而構成“感知－思考－行動”的閉環。人形機器人作為具身智能的典型代表，被視為實現具身智能的最佳載體之一，但具身智能也可拓展至人形機器人以外廣義上AI賦能的智能化裝置。綜合商業化場景分析，預計具身智能遠期市場規模超過兆。大模型帶來的泛化能力是最核心的變數和關注點，這種能力有機會讓多個應用規模化，打破機器人在場景落地的障礙。商業化場景評估是具身智能落地處理程序中的關鍵一環，各場景需從多元維度進行分析與平衡。例如A端較為看重多功能，介面方便；B 端更看重精度、節拍、穩定性，以及人力替代的完整性，對互動泛化要求不高；C端複雜度最高，更看重互動、泛化能力，需要保證安全，但對精度指標的要求相對寬鬆。人形機器人類股關注核心從主題投資到量產預期。人形機器人指數相對漲跌主要受到T鏈進展（性能迭代、硬體定型、量產指引）影響。特斯拉於2025Q3財報業績會表示，V3在量產製造方面進行明顯改進，計畫在2026Q1展示Optimus量產意圖原型機；之後會去建設百萬台Optimus生產線，希望能在明年年底前啟動生產。Optimus Gen3的發佈推遲到明年，但仍然不改人形機器人產業化落地的確定性趨勢，類股核心已經從主題投資逐步向量產預期切換，核心關注供應鏈確定性以及硬體新方案。人形機器人邁入量產元年，全年行業出貨量在萬台量級。我們梳理了本體廠商的人形機器人量產進度，具體來看，特斯拉2025年量產節奏放緩，Figure、1X等廠商開啟新產品量產；國內人形機器人量產出貨節奏更快，率先在商業導覽、科研教育、工業搬運等場景落地，我們預計2025年全年人形機器人行業出貨量在萬台量級。從產品進展來看，各家本體廠商積極推出新品迭代，軟硬體性能持續升級，人形機器人在特定場景已具備一定落地應用能力。機器人供應鏈各環節協同突破，產業化處理程序全面加速。當前人形機器人核心零部件供應鏈呈現整體協同發展態勢，不同環節進展節奏不同，但產業鏈整體正從技術研發向規模化製造與生態建構全面過渡。降本是行業發展的必然趨勢。按照特斯拉遠期對人形機器人的定價目標，以及近期國產人形機器人的定價，我們認為未來人形機器人整機成本可能在8萬人民幣左右甚至更低。這意味著，隨著量產階段的不斷推進，供應鏈各類參與者給的報價都將持續下降，未來這個行業的供應鏈非常像汽車行業的供應鏈，參與者能否低價批次供貨將構成核心競爭力。人形機器人產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Gen3定型以及量產定點等潛在關鍵節點支撐市場預期，同時Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，類股或將逐步進入到去偽存真的階段，建議關注T鏈卡位優勢明確的核心標的。此外，國產鏈條來自於政策指引、資本運作、訂單落地等方面的催化不斷，重點關注整機廠商以及核心配套供應鏈標的。我們堅定看好人形機器人產業趨勢，聚焦T鏈和國產鏈確定性的企業，同時關注靈巧手等環節新變化。風險提示：1）宏觀經濟波動風險：若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，下遊行業投資放緩，將可能影響製造業的發展環境和市場需求，從而給機械行業公司的經營業績和盈利能力帶來不利影響。2）國際貿易環境對行業經營影響較大的風險：近年來國際貿易環境不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家採取貿易保護措施，中國部分產業發展受到一定衝擊。3）行業擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的專用裝置等的需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。11 機器人：0-1量產元年，聚焦特斯拉等主機廠供應鏈及技術迭代方向人形機器人類股投資已從早期主題投資過渡到成長拐點逐步兌現階段。從特斯拉22年9月底發佈AI原型機到23年12月發佈Gen2（二代）樣機、24年底規劃量產目標、25年Q3發佈Gen2.5樣機，到10月底明確26年Q1發佈Gen3並開啟規模量產，26年有望成為人形機器人產業硬體走向成熟開啟大規模量產的元年。2026年人形機器人產業將進入規模量產元年。特斯拉原定於今年底的發佈和量產計畫已被推遲至2026年Optimus人形機器人計畫於2026年三季度啟動量產，Optimus V3（第三代）發佈推遲至2026年第一季度發佈，並計畫於2026年底建設年產能高達100萬台的生產線，預計2026年產量至少為5萬台。此外，Figure 03啟動大規模製造計畫，首期年產能規劃為1.2萬台，計畫在未來四年內累計生產10萬台；宇樹、智元及樂聚已開啟上市處理程序，明年或分別有數千台量產計畫；優必選已陸續獲得數個機器人應用訂單；小鵬機器人計畫26年4月硬體和軟體進入量產準備，年底規模量產。投資建議：守機待時，去偽存真，配置高勝率及低估。機器人類股行情在經歷了25年10月大幅調整後，11月行情預計將進入預期整固後的去偽存真階段，具體表現為：1）產業在0-1的趨勢兌現前夕，特斯拉Optimus量產訂單發包、Gen3樣機定型發佈等重要節點支撐市場預期，預期上修需要新一輪催化落地或產業節奏兌現，當前建議守機待時；2）機器人技術路線仍在持續迭代、產業鏈新進入者絡繹不絕，市場更關注產品性能、客戶送樣等實質進展，尤其 Optimus定型有望推動硬體技術路線邊際收斂，深度配套甚至能直接拿到訂單的標的將直接受益，當前特斯拉供應鏈將進入去偽存真的驗證期；3）我們看好三類標的配置價值，包括特斯拉鏈高勝率、技術迭代升級方向的增量環節、具備預期差的績優低估值。風險提示：1、行業景氣不及預期。2020年以來，汽車消費需求增長明顯，新能源車滲透率快速提升。隨著未來新能源扶持政策退坡，行業景氣度或存在波動。2、行業競爭格局惡化。汽車電動智能化趨勢下，國內整車廠商和零部件供應商競相佈局，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來行業競爭或將加劇，整車和零部件企業的市場份額及盈利能力或將有所波動。3、客戶拓展及新項目量產進度不及預期。汽車電動智能化趨勢下，現有整車和零部件供應鏈格局迎來重塑，獲得新客戶和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場份額可能受到影響。 (中信建投證券研究所)

在人工智慧大模型迅猛發展的當下，Token成了數字世界最為關鍵的價值承載物。每一回模型推理，每一回智能互動，其背後都是數量眾多Token的產生、流轉以及消費。圍繞這一嶄露頭角的“Token經濟”，一條包含模型層、算力基礎設施、硬體底座、端側入口以及安全配套的完備產業鏈已然形成。本文會從Token的直接生產者著手，逐個剖析這一產業鏈的關鍵參與者，勾勒當前Token經濟的產業格局。1. 什麼是Token經濟？Token，簡而言之就是AI大模型處理文字、圖像、視訊等資訊的“最小計量單位”。2026年3月23日，國家資料局正式確定Token的中文譯名為“詞元”，並將其定位為“智能時代的價值錨點”，作為連接技術供給與商業需求的結算單位，為商業模式的落地提供了可量化的基礎。Token，可類比為AI產業運轉的“數字電力”，也是AI服務計費與結算的基礎單位。如果把大模型比作一台智慧型手機器，那麼詞元就如同這台機器運轉所消耗的“每一度電”，同時也是對外提供服務時“按度計費”的核心依據。資料來源：iiMedia Research（艾媒諮詢）（艾媒諮詢）資料顯示，2025年中國詞元呼叫總量達24,619.3兆次；報告預計2026年將增至111,799.5兆次，2030年將進一步攀升至7,046,680.4兆次，2025–2030年複合增長率（CAGR）為210%。資料來源：iiMedia Research（艾媒諮詢）2. Token產業鏈有那些重要企業？Token經濟產業鏈全景解析：從模型生產到算力底座一、模型層（Token直接生產者）模型層是Token經濟的起始源頭，借由大模型API或者自有應用去生成Token呼叫量。1. 網際網路大廠（通用模型底座）阿里巴巴：通義千問與阿里雲兩張王牌，目標被定位為“Token經濟的最大批發商”，其業務範圍涵蓋電商領域、雲端運算領域以及企業服務領域，形成了全場景閉環。騰訊：混元大模型在社交場景中被高頻呼叫，在遊戲場景裡也被高頻呼叫，在雲場景同樣被高頻呼叫，其自有生態Token消耗量極為巨大。百度：文心一言、搜尋、雲服務佈局，是國內面向個人消費者加上面向企業客戶的Token服務主要力量。字節跳動：豆包大模型定位被設定為“Token經濟的C端吞吐機”，它擁有超過1.5億的日活使用者，在國內，其日均Token消耗量處於首位。科大訊飛：推出星火大模型，在政企場景成熟，在教育場景成熟，在醫療場景成熟，其日均處理Token數量超過3兆，AI開放平台2025年時收入為135億。2. 大模型獨角獸（專業API供給）智譜AI：國內ToB API領域中處於龍頭地位的智譜AI（GLM），其周呼叫達到1.03兆Token，海外收入所佔比例超過50%，並且政企訂單呈現出爆發式增長態勢。MINIMAX：Token往海外發展領域的絕對處於領先地位的企業，OpenRouter在全球範圍內的呼叫數量在所有相關對象裡排名第一，每周的呼叫數量達到3.07兆Token，在市場中所佔的份額為22%，其來自海外的收入在總收入裡所佔的比例是73%。月之暗面（Kimi）：它是長文字場景中，那個負責Token消耗的引擎，專門聚焦於C端長文字互動，而且使用者增長的速度十分迅猛。深度求索（DeepSeek）：身處Token生產領域，把推理成本借助演算法最佳化降低到行業十分之一以下，堪稱“極致降本者”的存在。百川智能：Token供給者，其Baichuan系列處在金融領域，還有政務領域，有著很高的滲透率。零一萬物：它在開源生態裡是Token效率標竿，並且Yi系列模型於開源社區其影響力有著相當程度的大。商湯科技：多模態Token進行“感知 + 生成”融合，其旗下日日新大模型，在視覺這個領域以及多模態範疇處於領先位置。3. 垂直領域模型商（場景化Token服務）崑崙萬維：有著天工大模型全球API，是Token出海領域的龍頭，其每天處理的Token數量超過200億，海外收入所佔比例在70%以上，到2025年API收入可達32億，同比增長210%。拓爾思：具備政務以及金融NLP，能為金融和政務給予語義推理，以及Token計費服務。雲從科技：人機協同Token合規化的踐行者，在金融場景有所深耕，在治理場景也有所深耕。瀾舟科技：在輕量化Token生產方面堪稱“小而精”類型的代表，其孟子輕量化模型系列主要側重於主打垂直場景。達觀資料：是在垂直行業智能文字處理方面佔據獨特地位的專門對於各種詞彙元素精準把控加以操作的行家，其在金融領域所進行的應用達到了頗為深入的程度，在製造領域所產生的應用深入發展態勢顯著。虎博科技：是在金融範疇有著較高壁壘的玩家。二、算力基礎設施層（Token生產環境）是Token生產的“廠房”，也是Token生產的“能源”。4. 智算中心營運（重資產算力底座）潤澤科技：它是字節、智譜的核心IDC，有智算中心叢集，其算力租賃佔比超過60%。鴻博股份：是MINIMAX的獨家算力夥伴，有著海外智算中心的佈局，採用算力租賃以及Token計費模式。首都線上：智譜AI核心算力的底座，具有全球化的彈性算力，按照Token消耗進行即時計費，有著低延遲的Token生產和分發。資料港：它是阿里以及騰訊的核心IDC，有著AI算力叢集，還能夠支撐大模型Token推理。萬國資料：是大規模Token生產叢集當中的物理承載者，在國內屬於第三方資料中心領域的龍頭。秦淮資料：是進行Token生產的“電力公司”，是超大規模資料中心的營運商，能為AI訓練以及推理提供電力，還能提供散熱基座。奧飛資料：是為 AI 企業算力需求提供服務的智算中心服務商，也是為相關領域提供服務的網際網路資料中心服務商。5. 雲服務與算力平台（彈性算力供給）優刻得：為中小人工智慧企業提供Token算力服務，其定位呈現出“血汗工廠”模式。光環新網：它是AI推理算力的物理承載者，同時也是AI訓練算力的物理承載者，並且是以IDC加上雲端運算這種雙輪驅動的模式。軟通智算：擔任著算力網裡的“營運商”角色，承擔著對算力資源進行調度的工作，以及負責Token生產環境的維運任務。青雲科技：推出一種方案，該方案是關於彈性Token生產環境的混合雲方案，此方案能夠提供靈活的算力資源。平行科技：它是科研場景裡的高性能 Token 生成者，同時也是工業場景中的高性能 Token 生成者，還是超算雲服務商。三、硬體底座層（Token生產工具）提供諸如AI晶片、伺服器這類硬體裝置，對Token的生產效率以及成本起著決定性作用。6. AI晶片（算力核心）海光資訊：它是國產AI晶片裡的龍頭，是大模型訓練以及推理的核心所在，是信創智算領域當中的Token生產基座，還是國產替代的主力。寒武紀：是雲端 AI 晶片，是智算中心的標配，是邊緣側 Token 生產方面低功耗晶片的先鋒。摩爾線程：是國產全功能GPU的Token產能推動因素，是國產GPU領域處於領先之地的存在。壁仞科技：超大規模智算叢集的算力底座，單卡支援高並行推理燧原科技：雲端AI推理晶片的國產替代主力，專注雲端AI推理沐曦積體電路：是國產高性能GPU方面的Token生態建構者，其產品涵蓋了訓練以及推理這兩個範疇。7. AI伺服器與計算系統浪潮資訊：在國內AI伺服器市場佔有率處於首位，是字節跳動、百度以及阿里這幾家公司的核心供應商，是Token計算的硬體基礎。中科曙光：國產算力領域的龍頭，它具備AI伺服器以及智算中心，憑藉自主可控的算力為Token生產提供支撐。工業富聯：它是全球人工智慧伺服器代工領域當中處於龍頭地位的企業，其市場佔有率超過百分之四十，還是輝達的核心合作夥伴，更是Token工廠裝置的那塊基石。龍芯中科：其為自主可控Token生產鏈裡指令集的基石所在，是形成自主指令集架構的關鍵部分。華為：是全端式Token工廠的總包商，有著昇騰晶片以及鯤鵬生態，實現了國產算力全鏈條的覆蓋。四、端側與邊緣層（Token分發入口）在終端裝置上直接生成和消費Token，實現邊緣AI推理。8. 智能終端與邊緣計算小米集團：消費端Token入口領域有著生態級表現的參與者，其中小愛同學以及AloT裝置所覆蓋的終端數量達到了數億之多。聯想集團：它是端側Token生成方面的有著推動作用的主體，同時也是算力基礎設施領域的有著驅動效能的一方，它在AI PC領域與在伺服器領域所佔據的地位同等重要。OPPO：是端雲協同Token實現生產的出海典型代表者，它有著安第斯大模型，還有與之相關的手機終端。中科創達：它是終端以及汽車端側Token生成的OS使能者，有著智能作業系統和端側模型。海康威視：是物理世界視覺 Token 的入口級玩家，它有著視覺大模型，還有攝影機終端，呈現多模態融合。五、安全與配套層（Token經濟保障）保障Token生產、流通、使用的安全合規與資料供給。9. 安全與資料服務奇安信：是Token經濟安全基礎設施的守護者，它保障著Token生產環境的安全，也保障著Token流通環境的安全。深信服：是智算中心的一員，也是 AI 應用的安全接入者，它能夠提供安全雲端運算，還能夠提供算力接入。海天瑞聲：屬於Token生產的那種“原材料供應商”，能夠提供具備高品質的標註資料，還能提供訓練資料。 (TOP行業報告)