繼警示AI泡沫，並接連向輝達、特斯拉等股票開火後，知名做空投資者、素有“大空頭”之稱的麥可·貝瑞（Michael Burry）日前又瞄準了新目標：聯準會。他拋出了一個新穎且勁爆的觀點：美國根本不需要聯準會。Burry因在2008年金融危機前精準做空抵押貸款支援證券而聲名鵲起，邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）的著作《大空頭》和奧斯卡獲獎影片《大空頭》都記錄了他的這一交易。今年10月底，Burry在沉寂數年後重返公眾視野。自那以來，他多次預警股市泡沫風險，披露了做空輝達等AI股的新倉位，並推出了Substack 付費通訊專欄，以向外界自由輸出其投資觀點。周二，Burry在一檔播客節目中闡述了其非主流立場。他表示，聯準會的工作是“世界上最簡單的”。當被問及對聯準會獨立性的看法時，Burry表示，自己對此持 “偏激觀點”，並補充道，若川普決意加強對聯準會的掌控，這家央行的終結或許即將到來。他還表示，聯準會在過去一個世紀裡造成了諸多損害。“我對此看法有些偏激，”Burry表示，“我認為一旦川普開始掌控聯準會，這家機構可能就走到頭了。因為倘若由他（川普）執掌聯準會，所有人都會厭惡它（聯準會），而不只是我。讓我們拭目以待。”Burry指出，聯準會準備在12月的政策會議上降低利率，儘管有跡象表明，經濟中的通膨壓力正重新攀升。他表示，利率下降可能會“重創”經濟中的儲蓄者和固定收益投資者。“我們不需要它，”他在談到聯準會時補充道。“比如，他們為什麼要降低利率？現在沒有理由降低利率。”Burry表示，他相信貨幣政策可以由財政部指導。他對比了聯準會與財政部當前的職能，並暗示二者的角色在很大程度上可相互替代。“我的意思是，他們幾乎已經是同一個部門了。”他表示。“我認為聯準會沒有做任何有幫助的事情。我認為聯準會的工作是世界上最簡單的。”聯準會負責設定短期利率，同時也是政府債券的購買方；而財政部則發行債券為政府融資。自美國總統川普開啟第二任期以來，聯準會獨立性面臨前所未有的挑戰。川普頻繁施壓聯準會降息。目前，聯準會正處於新一輪降息周期中。今年以來，聯準會已實施兩次降息。市場普遍預計，該央行12月將進一步降息25基點，明年將繼續降息。對於Burry而言，聯準會降息可能直接導致其針對輝達、Palantir等科技股的空單虧損。這類高估值成長股對利率變動極為敏感——降息會降低其未來現金流的折現率，從而推升股價。 (財聯社)

引言：回購市場的系統性重要性回購市場（repo market）作為全球金融體系的核心組成部分，是金融機構進行短期資金借貸的主要場所。該市場規模約3.2兆美元，主要涉及以美國國債為抵押的隔夜融資交易。回購利率反映了美元流動性的供需平衡，是聯準會貨幣政策傳導的關鍵環節。2025年11月以來，回購市場出現明顯流動性緊縮跡象：擔保隔夜融資利率（SOFR）連續多日超過聯準會聯邦基金利率目標上限，站立回購設施（Standing Repo Facility, SRF）使用量激增至創紀錄水平，總額超過380億美元。這並非季度末窗口效應，而是結構性壓力的初步顯現。聯準會通過設定聯邦基金利率目標區間（當前為3.75%-4.00%）來調控短期利率，但回購市場的波動表明，其對3.2兆美元規模的控制力正面臨挑戰。SRF作為聯準會2021年推出的永久性流動性後備工具，本應充當利率上限的“天花板”，允許合格機構以國債換取隔夜現金。然而，近期使用量的飆升和SOFR的異常走高，引發市場對聯準會是否“失控”的擔憂。根據紐約聯儲資料，11月26日SOFR收於4.05%，較聯邦基金有效利率（EFFR）高出約10個基點（bp），創下近期紀錄。 這一分歧不僅放大融資成本，還可能通過槓桿交易和資產定價傳導至更廣泛的市場。本文基於最新資料和分析，探討回購市場壓力的成因、影響及潛在應對。資料來源於聯準會H.4.1報告、紐約聯儲SOFR發佈以及路透社等權威來源，所有事實經查證修正。2025年11月28日，逆回購設施（Reverse Repo Facility, RRP）餘額降至320億美元，較峰值縮水逾2.4兆美元，標誌著過度流動性時代結束。 與此同時，銀行儲備降至2.8兆美元，五年來最低。 這些指標共同勾勒出流動性從“充裕”向“充足”轉型的圖景，但轉型過程充滿陣痛。回購市場機制與流動性指標解析回購交易本質上是抵押貸款：借款方出售證券並約定次日回購，利率由市場供需決定。SOFR作為基準利率，由紐約聯儲每日基於3.3兆美元交易量加權計算，涵蓋三方回購、一般抵押融資（GCF）和雙邊清算交易。 不同於無擔保的聯邦基金利率（Fed Funds Rate），SOFR更直接反映抵押品可用性和資金短缺。當前流動性緊縮的核心指標包括：SOFR與政策利率的分歧11月26日，SOFR達4.05%，較RRP利率（3.75%）高出30bp，較EFFR高出10bp。 歷史資料顯示，此類分歧往往預示融資壓力：2019年9月，SOFR飆升至5.25%，引發聯準會干預。2025年11月，該spread已達紀錄水平，遠高於聯準會目標區間上限。SRF使用量激增SRF於2021年7月永久化，旨在提供非恥辱性流動性。11月28日前兩日，使用量累計380億美元，其中11月26日達244億美元，創單日紀錄。 此前，SRF使用率近零，僅在2020年6月疫情初期短暫啟動。近期峰值反映機構不願在私人市場支付溢價，轉而求助聯準會。RRP餘額枯竭RRP是聯準會吸收多餘流動性的工具，11月餘額僅320億美元，較2022年峰值2.55兆美元銳減。 當RRP“空倉”時，多餘資金被迫進入銀行儲備或回購市場，加劇波動。銀行儲備與TGA動態銀行儲備11月降至2.8兆美元，五年來最低，受量化緊縮（QT）影響。 財政部一般帳戶（TGA）餘額從3000億美元升至9000億美元，未見顯著回落。 TGA擴張相當於從私人部門抽走儲備，用於滾動短期國債（T-bills），每月發行量逾1000億美元。這些指標形成惡性循環：儲備減少→回購需求上升→SOFR走高→融資成本增加→槓桿交易收縮。X平台（前Twitter）使用者@onechancefreedm指出，SRF使用率上升標誌“充足儲備時代結束”，流動性緩衝正變薄。流動性緊縮的成因分析2025年回購市場壓力的根源在於多重結構性因素疊加，非單一事件所致。首先，量化緊縮的尾聲效應。聯準會自2022年6月啟動QT，資產負債表縮減2.19兆美元，至2025年11月總規模約6.5兆美元。 QT通過不續投到期證券抽走儲備，旨在從“過度充裕”轉向“充足”。然而，11月聯準會宣佈12月1日起停止國債縮減，僅允許抵押支援證券（MBS）自然到期。 此舉雖緩解壓力，但儲備已降至臨界水平。達拉斯聯儲報告顯示，9月SOFR上升5-8bp，TGCR（三方回購利率）升10bp至4.50%。其次，財政部債務滾動壓力。2025財年赤字達1.8兆美元，T-bills發行量激增，每月新增1000億美元。 短期國債到期需持續再融資，但TGA未見抽降（當前約8920億美元）， 導致私人部門流動性外流。政府潛在關門風險（11月25-28日傳聞）進一步放大不確定性，機構囤積現金以應對5-10天緩衝需求。第三，非銀行金融機構（NBFI）作用增強。貨幣市場基金（MMF）從RRP轉向高收益資產，季度末平衡表約束加劇資金競爭。 主要交易商受補充槓桿比率（SLR）限制，減少回購敞口，外資銀行在季度末轉向贊助回購市場，推高成本。 路透社分析稱，此類行為放大25%回購交易（約8000億美元）融資成本超過上限。最後，外部事件催化。11月28日，芝加哥商品交易所（CME）因資料中心冷卻故障中斷交易，短暫凍結貴金屬期貨。 此事件與SRF峰值重合，銀價飆升4%至55.66美元/盎司，創歷史新高。 市場猜測中斷妨礙空頭平倉，推動金銀避險需求。X使用者@BullTheoryio警告，此類“非QE”干預或重燃槓桿。聯準會控制力的挑戰與SRF的“恥辱”問題聯準會不直接設定單一利率，而是通過目標區間調控一籃子指標，包括EFFR、SOFR和IORB（超額儲備利率）。SRF利率當前為4.00%，與折扣窗口相同，旨在充當天花板。 然而，11月SOFR中位數連續兩日超4.00%，75th百分位（25%交易）融資成本超上限達兩周。核心問題是SRF的“恥辱效應”。儘管聯準會強調“經濟理性使用”，機構仍視其為弱點訊號。紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）11月12日表示，SRF“應無恥辱使用”，但克利夫蘭聯儲行長貝絲·哈馬克（Beth Hammack）稱其使用率低令人失望。 9月，副主席邁克爾·巴爾（Michael Barr）建議SRF加息以防常規使用，引發爭議。 結果，私人回購率超SRF時，機構寧願支付溢價。X平台討論中，@NickTimiraos指出，SRF正經受首次真正考驗，年終平衡表清理將加劇壓力。 @KobeissiLetter強調，流動性壓力正悄然積累，可能重演2019危機。市場影響與傳導機制回購緊縮首當其衝影響短期融資成本上升10-30bp，放大槓桿交易風險。基差交易（SOFR與EFFR套利）規模達數百億美元，spread擴大至10bp，交易量激增。 信用市場中，企業貸款利率上行15bp，垃圾債發行放緩。權益市場受間接衝擊：流動性緊縮提升波動率，標普500指數11月回呼5%。加密貨幣先行反應，比特幣10月初見頂，早於股市一月。 貴金屬受益避險：銀價11月28日飆升11%，金價漲3%。新興市場承壓：美元融資成本上升引發資本外流，阿根廷和土耳其貨幣波動加劇。 房地產領域，抵押貸款重設成本增20bp，月供上升200美元。專家觀點與市場評論分析師對聯準會控制力分歧明顯。巴克萊銀行短期策略主管塞繆爾·厄爾（Samuel Earl）認為，SRF“按設計運作”，聯準會正鼓勵使用以消除恥辱。 賴特森ICAP（Wrightson ICAP）預計12月結束QT，視回購波動為“足夠預警”。X平台觀點多樣：@Negentropic_視SOFR暴跌為“流動性轉向”訊號，預示槓桿回升。 @DarioCpx警告，劇烈波動系壓力症狀。 @shanaka86稱SOFR崩盤為“流動性洪水”，預言資產泡沫重現。 達拉斯聯儲謹慎評估，稱儲備“充裕但趨緊”。潛在風險與政策展望若壓力持續，風險包括：1）2019式融資危機重演，SOFR超EFFR 75bp以上機率高； 2）火售放大，NBFI槓桿崩解；3）跨市場溢出，債市拍賣失敗。聯準會應對選項：短期注入流動性，如額外SRF操作（12月30日-2025年1月3日已計畫）；中期轉向TGCR作為目標利率；長期調整SLR以提升交易商容量。 紐約聯儲經濟學家羅伯托·佩利（Roberto Perli）鼓勵“經濟理性”使用SRF。 然而，政治壓力下（川普政府監督），鮑爾（Jerome Powell）偏好低風險路徑。展望2026年，儲備預計降至2.9兆美元，聯準會或漸進購買資產維持“充足”。 巴塞爾委員會正完善回購監管，引入動態流動性緩衝。結論：從裂痕到改革的機遇回購市場裂痕並非孤立事件，而是聯準會從疫情後擴張向正常化轉型的陣痛。SOFR走高和SRF激增證實控制力受考驗，但也驗證工具框架的有效性。2025年資料修正顯示，使用量峰值503.5億美元（10月31日），非380億；TGA為8920億，非9000億。 通過消除恥辱、最佳化監管，聯準會可強化韌性。市場參與者需警惕槓桿復甦，避免“流動性幻覺”釀成泡沫。最終，此次壓力或催化更穩健的金融管道，推動從反應式干預向預防式框架轉型。 (周子衡)

聯準會降息預期持續升溫。當地時間11月26日，美股三大指數收高。道指漲314.67點，漲幅為0.67%，報47427.12點；納指漲189.10點，漲幅為0.82%，報23214.69點；標普500指數漲46.73點，漲幅為0.69%，報6812.61點。消息面上，美國上周首次申請失業救濟人數低於預期。此外，聯準會褐皮書顯示近幾周美國整體消費者支出進一步下滑。目前交易員們正在加大力度押注聯準會將在12月議息會議進一步降息。降息預期升溫 聯準會褐皮書發佈根據芝商所的聯準會觀察工具，交易員目前定價聯準會12月降息25個基點的機率約為85%。美國財政部長斯科特·貝森特周二對媒體表示，美國總統川普“極有可能”在聖誕節前宣佈下任聯準會主席人選。儘管貝森特表示正在面試候選人，但在多家媒體報導稱凱文·哈塞特（Kevin Hassett）已成為領跑者後，市場預期正轉向這位白宮國家經濟委員會主任。受上述消息影響，交易員迅速提高了對未來一年降息的押注。目前市場一致預期哈塞特將落實川普所呼籲的激進降息，他被視為更傾向於推動降息的人選。周三經濟資料面，勞工部當天報告稱，截至11月22日當周經季節調整後的初請失業金人數為21.6萬人，較前值修正後水平下降6000人，且低於道瓊斯共識預測的22.5萬人。同時，聯準會周三公佈的經濟景氣狀況褐皮書報告顯示，近幾周美國經濟活動變化不大，但整體消費者支出進一步下滑，高端消費者例外。褐皮書調查報告顯示，就業略有下降，價格溫和上漲。“總體而言，前景基本沒有變化。”報告寫道。“一些聯絡人指出未來幾個月經濟活動放緩的風險上升，而製造商方面表現出一定樂觀情緒。”該報告基於聯準會12家地區銀行截至11月7日收集的資訊，由達拉斯聯準會彙編。由於美國史上最長的政府停擺干擾了關鍵經濟資料的收集和發佈，關於企業和消費者狀況的非官方報告吸引了更多關注。聯準會官員要到12月議息會議之後才能獲得10月和11月的大部分勞動力市場和通膨資料。全國層面官方資料的缺失加劇了聯準會官員關於下月是否降息的分歧。市場對12月會議的押注在降息與按兵不動之間波動，但在兩位通常與主席傑羅姆·鮑爾偏好相似的官員暗示將支援降息後，目前交易員認為12月降息的可能約為80%。特斯拉Robotaxi將取消安全員類股方面，標普500指數十一大類股九漲二跌。公用事業類股和科技類股分別以1.32%和1.27%的漲幅領漲，通訊服務類股和醫療類股分別下跌0.49%和0.25%。大型科技股多數上漲。甲骨文漲超4%，超威半導體、阿斯麥、博通漲超3%，英特爾、波音漲超2%，台積電、微軟、特斯拉、網飛、輝達、高通漲超1%，蘋果小幅上漲，亞馬遜、Meta小幅下跌，Google-A跌超1%。特斯拉收高1.71%。特斯拉Robotaxi App新版本曝光，新增車內攝影機資料共享功能，暗示將取消安全員。使用者同意後，特斯拉可獲取車內視訊和音訊資料，用於遠端客服觀察乘客狀態。此外歐洲汽車製造商協會資料顯示，特斯拉麵臨全球銷量壓力，10月歐洲市場銷量同比暴跌48.5%，今年迄今在該地區銷量下降約30%， 而整個行業的電動汽車銷量卻飆升了26%。金融股多數上漲。瑞穗金融、巴克萊漲超3%，紐約梅隆銀行、德意志銀行漲超2%，高盛、摩根大通、摩根士丹利、第一資本金融、美國國際集團、花旗集團、瑞銀集團、嘉信理財、貝萊德漲超1%。能源股多數上漲。阿帕奇石油漲超2%，杜克能源、帝國石油漲超1%，殼牌、英國石油、雪佛龍、美國能源、康菲石油、巴西石油、埃克森美孚、西方石油小幅上漲，斯倫貝謝小幅下跌。熱門中概股漲跌不一，納斯達克中國金龍指數（HXC）收跌0.03%。唯品會漲超2%，虎牙、拼多多漲超1%，京東、老虎證券、富途控股、理想汽車、新東方、阿里巴巴小幅上漲；極氪、蔚來、攜程小幅下跌，百度、網易跌超1%，小鵬汽車、騰訊音樂、嗶哩嗶哩跌超2%，愛奇藝跌超3%，金山雲跌超4%。 (證券時報)

一、聯準會政策：12月降息確定，2026 年逐步降至 3%-3.25%高盛表示，聯準會降息節奏成為市場核心錨，12月降息無懸念，後續寬鬆路徑明確但節奏放緩：12 月降息落地機率極高：9 月非農資料雖延遲發佈，但已鞏固 12 月 9-10 日 FOMC 會議降息 25 個基點的預期。紐約聯儲主席（FOMC 副主席）威廉姆斯明確支援 “近期進一步調整利率”，認為就業市場降溫加劇下行風險，通膨上行風險有所緩解，其觀點與鮑爾及多數投票委員一致。12 月 16 日非農、18 日 CPI 資料發佈時點晚於會議，難以改變降息決策。2026 年寬鬆路徑：基準情景下，聯準會將在 2025 年 9 月、10 月、12 月連續降息後，2026 年 1 月暫停，3 月、6 月各再降 25 個基點，最終將聯邦基金利率降至 3%-3.25% 的終端水平（機率 60%）；衰退情景（機率 30%）下降息幅度更大，通膨高企情景（機率 10%）下可能暫停寬鬆。二、美國經濟與就業：增長回暖但就業隱憂顯現美國經濟 2026 年有望加速增長，但就業市場尤其是高學歷群體就業壓力加大，成為潛在風險點：經濟增長預期：2026 年美國實際 GDP 增速將回升至 2%-2.5%，主要受益於關稅拖累減弱、減稅政策落地與金融環境寬鬆，高盛預測顯著高於市場一致預期。通膨壓力緩解：9 月核心 PCE 通膨率為 2.8%，但其中 50-60 個基點來自關稅傳導，20 個基點來自金融服務價格上漲（由股市大漲推動），剔除這些因素後核心通膨已接近 2%。預計 2026 年年中關稅傳導結束後，核心 PCE 通膨將進一步回落，無明顯第二輪通膨效應。就業市場風險：9 月非農新增 11.9 萬人超預期，但就業增長趨勢僅 3.9 萬人；10 月替代指標顯示就業再度下滑，挑戰者裁員、WARN 通知、財報電話會議提及裁員的頻次近月顯著上升。高學歷群體就業惡化尤為突出：25 歲以上本科及以上學歷失業率從 2022 年低點上升 1 個百分點至 2.8%（漲幅 50%），20-24 歲高學歷失業率升至 8.5%（較低點上漲 3.5 個百分點，漲幅 70%），而高學歷群體佔勞動力總量 40%、勞動收入佔比 55%-60%，其就業疲軟可能拖累消費。三、全球主要經濟體：中國順差創新高，歐洲分化、英國將大幅降息全球經濟體表現分化，中國出口導向策略、德國工業承壓、英國寬鬆空間大將成為核心特徵：中國：順差佔全球 GDP 比重將創新高：儘管 10 月經濟資料不及預期，但高盛上調中期 GDP 預測，2025 年增長 5%，2027 年溫和放緩至 4.7%。受房地產市場疲軟拖累，國內需求不足，政府加碼出口導向策略以達成增長目標，預計 2029 年中國經常帳戶順差佔全球 GDP 比重將升至 1%，創單一經濟體歷史最高水平，可能對貿易夥伴製造業就業造成衝擊（被稱為 “中國衝擊 2.0”）。德國：短期復甦但長期疲軟：政府支出增加推動經濟在未來幾年加速至 1%-1.5%，但較此前預測下調。核心拖累包括 “中國衝擊 2.0” 壓制工業出口需求，潛在增長率僅 0.5%（人口結構惡化 + 結構性改革滯後），但歐元區整體增長下調幅度不足，歐洲央行大機率不會重啟寬鬆。英國：大幅降息可期：11 月失業率升至 5.0%，薪資與物價通膨穩步回落，若 11 月 26 日預算案出台增稅 + 能源增值稅減免的反通膨組合，英國央行將開啟大幅寬鬆。高盛預測 12 月會議後，2026 年將再降 3 次 25 個基點，降息幅度顯著大於市場定價。四、資產配置：AI 估值透支，債市分化、非美貨幣將升值2026 年資產配置呈現 “股債分化、貨幣重估、商品先抑後揚” 特徵，AI 類股估值風險需警惕：股市：AI 估值已透支，美股長期回報不及非美：AI 相關資本開支從長期看仍合理（未來 10-15 年 AI 帶來的資本收入現值基準 8 兆美元，區間 5 萬 - 19 兆美元），但股市已提前定價 ——2022 年 11 月至 2025 年 11 月，AI 相關企業（含半導體、科技巨頭、私人 AI 公司）市值增長 19 兆美元，觸及估值上限。高盛預測美股 10 年回報率將低於歷史均值及非美市場。債市：美債長期上行，英債有望回落：10 年期美債收益率未來 10 年將升至 4.5%，儘管聯邦基金利率穩定在 3% 附近，核心驅動是財政狀況惡化；日本國債收益率面臨上行壓力；英國國債收益率將隨通膨回落而下降。貨幣與商品：非美貨幣升值，油價先跌後漲：日元、人民幣及其他亞洲貨幣當前嚴重低估，未來將大幅升值（漲幅集中在後期）；2026 年油價因供應過剩下跌，2028 年布倫特原油價格將回升至 80 美元 / 桶（低油價抑制非 OPEC 供應）。五、總結：2026年投資關鍵詞 “降息、分化、避險”，把握三大主線2026 年全球市場將在聯準會寬鬆、經濟分化、資產重估中前行，核心投資主線可概括為三點：1. 政策紅利主線：把握聯準會降息節奏，關注利率敏感型資產（如成長股、房地產相關類股），同時警惕英國央行更大幅度降息帶來的英鎊資產機會。2. 全球分化主線：中國出口導向策略利多出口鏈企業，但需規避受 “中國衝擊 2.0” 影響的德國等歐洲工業股；美股 AI 估值透支，可轉向估值更合理的非美市場。3. 資產重估主線：佈局嚴重低估的非美貨幣（日元、人民幣），商品方面耐心等待 2026 年油價回呼後的做多機會，債市避開美債長期上行風險，關注英國國債。風險方面，需重點警惕美國高學歷群體就業惡化拖累消費、中國順差過高引發的貿易摩擦，通過分散配置（跨資產、跨區域）平衡收益與風險。 (資訊量有點大)

紐約聯儲行長Williams在11月21日的一席講話重燃了市場對12月降息的預期。Williams是這麼說的：I still see room for a further adjustment in the near term to the target range for the federal funds rate to move the stance of policy closer to the range of neutral, thereby maintaining the balance between the anevement of our wochi wochimangoals.簡單來說，Williams認為12月仍有空間繼續降息，以在聯準會的雙目標（就業和通膨）之間實現平衡。此言一出，市場對12月降息的預期快速拉升，芝商所的FedWatch顯示12月降息的機率從前一日的39.1%急速攀升至69.4%。為什麼Williams的這次發言有這麼大魔力？這還要從聯準會主席與紐約聯儲行長、鮑爾和Williams的關係說起。聯準會FOMC一共有19名成員，其中最核心的是「三駕馬車」：聯準會主席聯準會副主席紐約聯儲行長（也是FOMC的副主席）「三駕馬車」之所以重要，是因為他們掌握了FOMC會議的議程，因此他們對貨幣政策的態度對市場來說很關鍵。雖然聯準會副主席Jefferson近期多次發言，但是他的態度相對曖昧，未能向市場釋放出有效訊號。而根據聯準會官方的日曆，聯準會主席鮑爾近期並無公開發言計劃。因此「三駕馬車」中的最後一駕：紐約聯儲行長的觀點將會非常重要。而這一屆的紐約聯儲行長Williams和鮑爾關係很好：2018年鮑爾曾舉薦Williams擔任聯準會副主席，不過因為川普的反對，此事未果。同年，在鮑爾的支援下Williams得以出任紐約聯儲行長，並一直擔任此職至今。以上為兩人的公務關係，而他們的私人關係也非常好，兩人曾多次共同出遊。因此在鮑爾沉默的情況下，從某種程度上而言，Williams可以視為鮑爾的“嘴替”，他的觀點很可能就是鮑爾的觀點。而這次發言是在9月就業報告公佈之後，超預期新增的非農就業人數（11.9萬，預期值為5萬）並未打消Williams對就業走弱的擔憂，失業率的走高（從4.3%升至4.4%）更值得擔憂，因為失業率是供需關係變化的重要指標。至於聯準會法定目標的另一側：通膨。 Williams表現得更為樂觀，他認為關稅對通膨的貢獻在0.5%—0.75%，扣除關稅後，通膨仍在向聯準會的目(2%)回落，並且在他看來，關稅對物價的影響並未廣泛蔓延。因此在風險權衡之下，Williams認為繼續降息是合理的。而這觀點很可能也是鮑爾的觀點。無論是否降息，鮑爾都能獲得足夠的支援，現在既然鮑爾很可能已經更青睞降息，那麼12月降息將會是大機率事件。問題只剩下還有多少張反對票，筆者將在後續的12月議息會議前瞻中進行分析，敬請繼續關注。 （聊聊FED）

當地時間11月18日，川普在白宮和沙烏地阿拉伯王儲小薩勒曼共同接受記者採訪。在採訪中有記者問川普是否已經開始面試聯準會主席。川普給出了肯定的回答，並表示他認為他已經該選誰了：Q: Who have you interviewed?A: Trump: I think I already know my choice.川普順勢對現任聯準會主席鮑爾口吐芬芳（He's too late，He's a fool. He's a stupid man）。那麼川普會選誰呢？川普表示自己的第一人選是貝森特（也在採訪現場），但是貝森特不願意幹這差事，貝森特也在現場表示自己更喜歡（much better）財政部部長的職位。接著川普聲稱候選人名單中既有大家沒想到的“驚喜”，也有大家都在討論的常規選擇，**他這次或許會偏向更常規的選擇**。常規的選擇包括誰？現在熱門的候選人有：- 前聯準會理事Kevin Warsh（AKA雅詩蘭黛贅婿）- 現任聯準會理事Christopher J. Waller- 白宮經濟顧問委員會負責人Kevin Hassett（可能是近期最熱門人選）。想瞭解 Kevin Hassett ？敬請關注本公眾號，相關文章將於近期更新，這篇文章或許是你能找到的關於Hassett最全面的分析。 (聊聊FED)

近期市場對聯準會12月不降息的預期急劇增強。根據芝商所的FedWatch顯示，12月不降息的機率已達50.4%，而在11月3日這一機率僅為33%。是什麼讓市場的預期在短時間發生如此大的改變？答案藏在近期聯準會高官的密集發言中。鷹派集結近期聯準會高官密集發言，不少地方聯儲行長表達出了偏鷹的態度，聯準會的鷹派陣營實力大增：波士頓聯儲行長Collins（2025年票委）在11月12日的演說中表示12月可能不需要降息，她認為當前就業並未惡化，再考慮到經濟和通膨的情況，以及政府停擺造成的不確定性，短時間內維持利率不變是平衡就業和通膨風險的更好選擇。而此前Collins總體表態偏鴿，因此這是一個鴿派蛻變成鷹派的故事。聖路易斯聯儲行長Musalem（2025年票委）在11月10日和11月7日的演說中表達了自己對10月降息的支援，但是認為當前利率已經離中性利率非常接近，為了控制通膨，後續降息應當非常謹慎（very careful）。其雖未明確反對12月降息，但反對的機率很高，總體態度中立偏鷹。芝加哥聯儲行長Goolsbee（2025年票委）在11月6日的演說中表示12月降息的門檻要高於10月，相比就業，他更擔心通膨。Goolsbee還表示其尚未就12月是否降息做出決定，但考慮到其此前認為年內應當只有2次降息，因此筆者認為其態度總體中立偏鷹。明州聯儲行長Kashkari（2026年票委）在11月13日演說中表示他反對10月降息，並且表示有可能支援12月不降息。而在9月的時候Kashkari還認為年內會有3次降息，態度偏鴿，而通過此次演說，Kashkari現在推翻了自己此前的判斷，從中立偏鴿轉為中立偏鷹。亞特蘭大聯儲行長Bostic（2027年票委）在11月12日的演說中再次強調自己更關注通膨風險，因此傾向於維持利率不變，Bostic一直認為年內只應降息一次，其維持了自己鷹派的觀點。不過Bostic宣佈將於2026年2月卸任，其繼任者尚未揭曉。舊金山聯儲行長Daly（2027年票委）在11月6日演說中表達了對10月降息的支援，同時對12月降息持開放態度。Daly表示聯準會既需要控制通膨，也需要呵護就業，總體態度中立偏鴿。至此，加上此前已經明確反對降息的堪薩斯聯儲行長Schmid，2025年FOMC票委中四位地方聯儲行長均已轉向偏鷹派。最不樂觀的情況下，12月的議息會議可能有4張來自地方聯儲行長的反對票，上一次出現這種情況還是1968年。聯準會鷹鴿圖更新在地方聯儲行長之外，聯準會理事中的Waller、Miran、Jefferson、Cook也在11月先後發表了觀點：其中Waller明確支援12月降息25BP，而鐵鴿派（AKA：川普心腹）Miran繼續支援降息50BP。Jefferson和Cook則表達了對12月降息的開放態度。再結合近期地方聯儲行長的發言，更新聯準會鷹鴿圖如下：可見當前的鷹派和中立偏鷹的已達9位，其中有投票權的有5位，票數已經近半，無怪乎市場對不降息的預期明顯增強。此次鷹鴿圖明細如下：12月還降息嗎？在此前文章筆者曾提及美國政府停擺造成的資料缺失是聯準會分歧加大的重要原因。雖然美國政府停擺已經於昨日結束，但是根據白宮發言人的表態，美國勞動部大機率將不會發佈10月的就業和通膨報告。這意味著，聯準會在12月議息會議之前很可能只能拿到一份11月的就業報告。聯準會仍然要摸黑開車。在這樣的情況下，聯準會12月是否降息可能仍取決於鮑爾對經濟的判斷。現在無論是降息還是不降息，鮑爾都能爭取到足夠的票數。如果要降息，鮑爾幾乎可以肯定能獲得所有聯準會理事的支援，再加上紐約聯儲行長Williams。如果不降息，鮑爾可以獲得所有地方聯儲行長及至少兩位聯準會理事（Jefferson和Cook）的支援。鮑爾的下次發言將十分重要，在此之前，12月是否降息將仍籠罩在迷霧之中，斷言12月是否降息仍為時過早。 (聊聊FED)

聯準會降息路徑突生變數。關鍵時刻，聯準會再現重大人事變動。美東時間11月12日，美國亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克突然宣佈，將於2026年2月28日任期屆滿時退休。他當天還表示，通膨仍是美國經濟面臨的更大風險，他傾向於維持利率不變。有分析指出，博斯蒂克的意外離任將為聯準會降息路徑帶來更多不確定性，聯準會正經歷一系列人事動盪，並面臨來自美國總統川普要求降息的政治壓力。美國白宮國家經濟委員會主任哈塞特周三表示，他希望在12月的政策會議上實施更大幅度的降息。號稱“聯準會傳聲筒”的著名記者Nick Timiraos最新撰文表示，由於聯準會內部出現嚴重分歧，未來的降息路徑正變得愈發撲朔迷離，這種情況在聯準會主席鮑爾近八年的任期內幾乎未有過先例。據CME“聯準會觀察”，聯準會12月降息25個基點的機率為59.4%。聯準會再現重大人事變動美東時間11月12日，美國亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（Raphael Bostic）突然宣佈，他將於2026年2月28日任期屆滿時退休。亞特蘭大聯儲在聲明中表示，博斯蒂克將於2026年2月28日卸任。博斯蒂克決定退休的時間點，正值聯準會華盛頓總部的七名理事成員需共同批准系統內12家地區聯儲主席的新一輪五年任期，任期將自明年3月1日起生效。按照規定，現年59歲的他，原本還可繼續擔任行長至65歲強制退休年齡為止，即再任職六年。此舉被視為他主動迴避了一場可能的連任爭議。聯準會主席鮑爾周三在聲明中表示，能與博斯蒂克共事是一種“榮幸”，稱其在政策討論中聲音穩健，其領導強化了聯準會機構並推動了使命的實現。博斯蒂克則表示，他為自己在亞特蘭大聯儲任職期間取得的成就感到自豪。有分析指出，博斯蒂克的離任將為聯準會帶來更多不確定性，聯準會正經歷其他備受矚目的人事變動，並面臨來自川普要求降息的政治壓力。博斯蒂克將在聯準會迎來新領導層前數月離任，鮑爾的任期將於明年5月結束。博斯蒂克當天在為亞特蘭大經濟俱樂部活動準備的講話稿中表示，通膨仍是美國經濟面臨的更大風險，他傾向於維持利率不變，直到明確通膨正朝聯準會2%的目標前進。博斯蒂克指出，決策者當前面臨的環境頗具挑戰性：勞動力市場正在走軟，而通膨仍高於目標水平。儘管如此，他仍呼籲在進一步降息問題上保持謹慎，警告稱寬鬆的貨幣政策可能重新引發通膨。儘管勞動力市場發生了變化，但更明確、緊迫的風險仍是價格穩定。博斯蒂克警告稱：“將貨幣政策調整至接近或進入寬鬆區間，可能會給通膨這頭猛獸注入新的血液，有可能動搖企業和消費者的通膨預期。”“聯準會三把手”最新發聲美東時間11月12日，“聯準會三把手”、紐約聯儲主席威廉姆斯（John Williams）表示，聯準會可能很快需要重啟債券購買，作為維持對短期利率控制的技術性措施。他在紐約聯儲的2025年美國國債市場會議上指出，聯準會正在尋找“充足”的銀行準備金水平，以此確保牢固控制聯儲的利率目標及正常的貨幣市場交易狀況。他表示，將密切關注與聯邦基金市場、回購市場和支付相關的多項市場指標，判斷準備金的需求狀況。近期美國貨幣市場的融資壓力正引發華爾街日益增長的擔憂，多家大投行警告，持續的資金壓力可能迫使聯準會採取更迅速的行動，甚至可能重啟已休眠多時的資產購買計畫。威廉姆斯暗示，聯準會需要很快開始逐步直接購買債券，以維持市場流動性與增長經濟之間的平衡。威廉姆斯還表示，名為常設回購便利（SRF）的聯準會工具運行良好，該工具可向符合資格的銀行提供快速現金。他鼓勵銀行在需要時使用該工具，而不必擔心從聯準會借款會發出負面訊號。同一天，美國白宮國家經濟委員會主任哈塞特表示，他希望在12月的政策會議上實施更大幅度的降息。哈塞特是川普點名的候選人之一。哈塞特說道：“我認為美國總統川普覺得利率可以更低，而我對此表示贊同。”他指出，自己認為有理由進行50個基點的降息，但預計聯準會只會降息25個基點。哈塞特還表示，他已告訴川普，如果被提名接替鮑爾擔任聯準會主席，他將接受這一職位。如果沒能當選為聯準會主席，他將繼續擔任現在的職務。重磅資料可能不會發佈美東時間11月12日，白宮新聞秘書萊維特（Karoline Leavitt）周三表示，由於美國政府關門，10月份的就業報告和消費者價格指數（CPI）報告可能不會發佈。萊維特在新聞簡報會上說：“民主黨人可能已經永久性地損害了聯邦統計系統，因為10月的CPI和就業報告很可能永遠不會公佈。”在政府關門期間，美國勞工統計局（BLS）及其他關鍵統計機構已停止生成和發佈經濟資料。經濟學家指出，部分資料可以事後補采並行布，但也有一些可能徹底被跳過。他們特別警告稱，由於資料採集方式的限制，10月的CPI和失業率最有可能因關門而缺席。目前，美國勞工統計局尚未公佈新的資料發佈時間表。該機構可能會將兩個月的資料合併為一次發佈，以便恢復正常節奏。BLS尚未回應媒體的置評請求。與此同時，眾議院預計將在周三晚些時候通過參議院批准的法案，以重新開放政府。萊維特對資料缺失表示擔憂，稱這使得“聯準會決策者在關鍵時期如同盲飛”。聯準會官員預計將於12月9日至10日召開會議，決定是否在今年內第三次降息。據CME“聯準會觀察”，聯準會12月降息25個基點的機率為59.4%，維持利率不變的機率為40.6%。聯準會到明年1月累計降息25個基點的機率為51.5%，維持利率不變的機率為23.5%，累計降息50個基點的機率為25%。 (券商中國)