輝達公佈了亮眼的財報，但仍有幾個重要問題尚未得到解答。「不要與聯準會作對」是金融市場上的一句格言，大多數投資者在職業生涯的早期就會學到。聯準會或許會在通膨壓力與就業市場的判斷上出現偏差，但它終究是規則制定者。逆勢而為，風險自擔。如今，輝達似乎在金融市場上也佔據了類似的位置。作為全球市值最高的公司，其所售產品正推動著全球經濟史上最大規模的投資熱潮，在決定整體風險偏好方面，它已擁有堪比聯準會的影響力。所以，當CEO黃仁勳表示他看到的情況「與AI泡沫截然不同」時，人們最好不要質疑他的判斷。畢竟，他對市場需求的判斷，以及輝達超預期的第三季財報，僅在周四一天就可能推動這家晶片製造商的市值增加2200億美元——這一數值超過了麥當勞的總市值，幾乎與高盛相當。但他真的對嗎？這很難說。黃仁勳所看到的公司晶片和處理器的整體銷量，更反映了輝達獲利狀況的健康與否，並不能很好地說明人工智慧投資熱潮的未來走向。投資人並不擔心人工智慧的需求會放緩，因為那些基礎建設核心公司已經表示，未來幾年他們將投入數百億美元。而這些公司的支出預期幾乎都遠高於華爾街的預期。然而，讓他們夜不能寐的是，這些巨額承諾（其中一些現在正透過債務而非現金流來融資），最終是否能夠產生實際的利潤。「輝達的成功並不意味著所有公司的估值都是合理的，也不意味著企業沒有在『過度投入』一種需要幾年甚至幾十年才可能證明回報價值的技術，」Northlight資產管理公司首席投資官Chris Zaccarelli表示。另一個次要問題是，像微軟、亞馬遜以及Google母公司Alphabet這樣的企業，究竟是否購買了合適的晶片。輝達計劃大約每兩年推出一代更有效率的新型AI晶片。而企業預計其購買的晶片使用壽命（即獲利周期）最長可達六年。輝達表示，軟體升級可以幫助老舊晶片保持競爭力，黃仁勳指出，“我們六年前交付的A100 GPU目前依然在被充分利用。”但事實是，投資人其實不確定：到2030年，當輝達2030款處理器速度更快、價格可能更低時，搭載2025年Blackwell晶片的數據中心是否還能吸引AI客戶。這改變了當前支出所帶來的長期獲利前景，進而影響了這些大型科技股本身的估值。雖然我們知道最大的科技公司正致力於建立數百個新的資料中心，但我們並不清楚他們打算如何將這些龐大的算力與那些真正要使用它的「實體經濟」客戶連結起來。此外，儘管我們知道大型科技公司正致力於建立數百個新的資料中心，但我們並不清楚他們打算如何將這些龐大的算力與那些真正要使用它的「實體經濟」客戶連結起來。麻省理工學院今年夏天發布的那份現已廣為人知的AI部署研究報告發現，他們調查的美國公司中，有95%從新技術的測試部署中根本沒有獲得任何價值。如果這種情況不改變，超大規模雲端運算服務商可能會發現自己坐擁數百吉瓦的算力，卻毫無用武之地——這與本世紀初互聯網泡沫破裂後出現的「暗光纖」時代如出一轍。輝達對此困境也並未提出解決之道。AI領域的「循環融資」問題同樣懸而未決，這一現象透過輝達對一些尚未盈利公司的投資得以突顯，例如OpenAI、Anthropic，以及像Mistral和Reflection這樣的初創企業。輝達自己也表示，目前的這些交易「無法保證一定會如預期條款完成」。這些可能對輝達來說都無關緊要——該公司將繼續引領市場在年底及以後走高。這是一家令人難以置信的企業，擁有一位極具標誌性的領導者，並且得到了白宮的大力支援。但就像在加州淘金熱期間，追蹤鐵鍬、鶴嘴鋤和篩金盤的銷售數據，並不能真正證明淘金熱的繁榮一樣，假設輝達的銷售業績就能鞏固AI革命的合理性，或許同樣是不成立的。 （Barrons巴倫）

輝達財報背後：回流美國製造，發力中東市場，中國市場流失。2025 年11 月20 日，輝達公佈最新季度財報，2025 年Q3 收入為570.06 億美元，較上年同期的350.82 億美元增長62%；淨利潤為319.10 億美元，較上年同期的193.09 億美元增長65%。輝達強大的吸金能力再次超越所有人的預期，三年前輝達的同期收入僅是現在的十分之一。輝達財報資訊｜來源：輝達作為全球市值第一的科技公司，輝達的每一次“大漲”都突破了不少人的想像，與其說這是企業與投資者之間的博弈，不如說，輝達在所有人對AI 投入巨額資金感到恐懼時，再次用實實在在的財報資料，告訴大家不妨再大膽一些，“別人恐懼時我貪婪”無疑是輝達當前最真實的寫照。在財報會議上，輝達CEO 黃仁勳直接回應了市場的「AI 泡沫」論調，認為輝達對人工智慧泡沫的看法與市場上的說法「截然不同」。同時，也詳細闡述了輝達能觸摸到「更高」頂點是因為當下AI 正在促進三大平台轉型，將會帶來大量基礎建設投入，而這些都離不開輝達。輝達到底看到了什麼？ 「AI 泡沫」真的不存在嗎？ Blackwell 全面量產進展如何？當輝達再次將第四季營收提高到650 億美元，可看到輝達的雄心壯志已不再侷限於商業版圖的擴張，它正從一家晶片設計巨頭，轉變成為支撐下一輪AI 革命的「基建之王」。01. Blackwell 全面量產，AI 晶片「美國造」輝達之所以能屢次刷新紀錄，離不開Blackwell 架構晶片的全面量產與交付加速。財報資訊顯示，GPU 業務貢獻了430 億美元收入，而資料中心業務更是飆升至512 億美元，年增66%。從毛利率環比成長至73.4% 可以看出，Blackwell 架構在供應鏈體系中的量產能力已經成熟，也顯示了輝達的產能擴張策略已經開始轉化為利潤回報。輝達財報資訊｜來源：輝達需求端的狂熱依舊持續。輝達首席財務官科萊特·克雷斯透露，公司上季度已宣佈總計500 萬個GPU 的AI 工廠和基礎設施項目，遍及全球不少雲服務提供商和超級計算中心。今年3 月發表的Blackwell Ultra GPU 已迅速榮登公司內部最暢銷晶片寶座，連上一代Blackwell 銷量也持續刷新紀錄。輝達CEO 黃仁勳對此直言不諱：「雲端GPU 早已售罄，計算需求正在訓練和推理方面呈指數級增長。」值得注意的是，今年10 月，輝達與台積電在美國亞利桑那工廠歷史性地亮相了首片用於AI 的Blackwell 晶片晶圓，這標誌著最強AI 晶片首次實現「美國本土製造」。據理解，Grace Blackwell 架構的AI 系統已同樣全面量產，並迅速投入眾多雲端服務商的營運中。輝達與台積電在美國亞利桑那工廠生產Blackwell｜來源：路透社然而，Blackwell 全面量產的意義遠不止於此。黃仁勳在財報中強調，推動資料中心業務成長的背後是「三大平台轉型」：加速運算、強大的人工智慧模型以及智慧體應用。他解釋道，非AI 軟體正廣泛運行於GPU，AI 將催生全新應用，而無需使用者輸入的「智能體AI」將對計算能力提出更高要求。黃仁勳堅信，人們很快就會意識到AI 繁榮背後的深層變革，而非僅僅關注資本支出的波動。這番言論顯然為市場注入了一劑「強心針」，不少分析師認為其有效緩解了投資者對「AI 泡沫」的擔憂，甚至有評論稱「或許人工智慧交易終究還沒有結束」。當被問及輝達成長的最大限制因素時，黃仁勳並未指向具體環節，而是強調了AI 行業的巨大規模、新興性和複雜性，以及在供應鏈、基礎設施和融資方面進行周密規劃的重要性。黃仁勳曾透露，公司在2025 年和2026 年已斬獲價值5,000 億美元的AI 晶片訂單。如今，輝達CFO 科萊特·克雷斯更是大膽預測，截至2026 年12 月的兩年內，銷售額可能超越原定預期目標。相較於截至2025 年1 月財年僅1,300 億美元的收入，輝達近兩年來呈指數級成長。02. 中國訂單，開始「微不足道」儘管輝達在全球市場勢如破竹，但在中國市場的表現仍受限。今年夏天，輝達為爭取H20 晶片的對華出口許可，輝達付出了諸多努力。最終，在黃仁勳親自與美國政府溝通並達成協議，將中國銷售額的15% 上繳美國政府後，輝達獲得了相關許可證。一些分析師曾樂觀預測，中國業務可望為公司每年貢獻高達500 億美元的收入。然而，實際銷售資料卻遠低於預期。克雷斯在財報電話會議上透露，本季H20 晶片的銷售額僅為5000 萬美元，這一數字與先前的市場預期形成了鮮明反差，也直觀反映出其在中國市場的開拓進展並不順利。克雷斯更直言不諱：「由於地緣政治因素以及中國市場日益激烈的競爭，本季度未能達成大額採購訂單。儘管我們對目前阻礙我們向中國出口更具競爭力的資料中心計算產品的現狀感到失望，但我們仍致力於繼續與美國和中國政府保持溝通。」黃仁勳在聯歡會上扭秧歌｜來源：輝達但從電話會議中能夠明顯感受到，輝達對中國市場不再抱持太高預期，市場戰略重心也正悄悄向中東傾斜。本季度，輝達在中東的落地項目加速。美國商務部已批准向沙烏地阿拉伯和阿聯的兩家公司出口至多3.5 萬顆輝達Blackwell 晶片，市場估計這筆訂單價值將遠超10 億美元。這不僅是Blackwell 架構晶片首次被官方明確批准大規模出口，更直接體現了中東國家對高端AI 算力基礎設施的巨大投入和輝達在該區域的強勁滲透力。如今，輝達與沙烏地阿拉伯的合作已不限於硬體銷售，更延伸至建立大型AI 資料中心、提供技術支援和人才培養方案等深層領域。這些實實在在的投資與合作，不僅共同建構了輝達在中東市場的強大存在感，也分散了因中國市場受限而帶來的潛在風險，從而確保其全球AI 領導地位的持續穩固。03. 藏在財報背後的隱憂，AI 泡沫是真是假？現在，沒有人不看好輝達。全球第一，市值突破5 兆美元，本益比高達30 倍，高速成長仍在持續。當輝達攀升至如此高度，市場仍普遍預期輝達強勁成長將在未來幾年持續，甚至大家認為在經濟下行周期中，該公司2028 年的本益比將維持在26 倍左右。儘管3.8% 的年化獲利收益率可能短期內看起來不那麼吸引人，尤其是需要幾年才能實現，但要知道，我們討論的是一家明年仍可能實現50% 同比增長的公司。在這種情境下，如今我們將輝達投資者的擔憂簡單歸結為因為「AI 泡沫論」的市場恐懼，恐怕失之偏頗。深入分析財報資料背後，我們發現輝達仍面臨著一些未被完全公開的挑戰。首先，是其隱藏的資本支出。當全球科技巨頭紛紛需要對巨額AI 基礎設施投入向投資者做出解釋時，輝達自身的資本支出卻鮮少公開。輝達近期披露，已與雲端服務供應商達成協議，將在未來六年內租用價值高達260 億美元的伺服器，這一數字是三個月前承諾的兩倍，輝達本身也正在成為全球最大的雲支出方和GPU 使用者之一。更值得關注的是，輝達表示可能不會完全使用全部伺服器容量，且部分租賃承諾「可能會被其租用伺服器的雲服務提供者減少、終止或出售給其他方」。此外，輝達還透過從Lambda 等雲初創公司回租AI 晶片來支援其生態。這表明，作為“AI 賣鏟人”，輝達有時也需要通過大量資金投入，來維持自身業務生態的活力和競爭力，這無疑增加了其商業模式的複雜性。其次，輝達的大客戶同時也將是其潛在的競爭對手。一份監管檔案揭露，輝達第三季高達61% 的營收來自四大未具名客戶，市場猜測可能包括微軟、Meta 和Oracle。然而，這些科技巨頭顯然不願永久受限於輝達的供應鏈，正紛紛尋求自研AI 晶片等替代方案，試圖擺脫輝達的控制。像是Google的TPU 晶片在贏得更多客戶青睞，AMD 等傳統競爭對手也持續發力，Open AI、Meta 都開啟了自研AI 晶片的計畫。由輝達和OpenAI 聯手打造的AI 生態｜來源彭博社而且，當前輝達的業務成長並非完全源於純粹的市場需求，而是部分受到了其「金錢超能力」的驅動。黃仁勳也直接指出「輝達正在用現金來推動成長」。例如，公司上季向其兩大主要客戶OpenAI 投資高達1,000 億美元，並向Anthropic 投資100 億美元。值得注意的是，Anthropic 先前主要使用亞馬遜和Google的晶片，而在獲得輝達投資後，這家AI 公司將首次使用輝達晶片訓練模式。這凸顯了輝達對少數與其關係密切客戶的高度依賴，及其某些交易的循環性質。再者，想要實現AGI 所需的海量資料中心建設，將會面臨土地和電力的巨大限制。黃仁勳在電話會議上回應了這些擔憂，他表示輝達正積極努力，確保晶片供應鏈以外的因素不會阻礙其發展。 「我們現在已經與土地、電力和資料中心建設領域的眾多企業建立了合作關係，當然，也包括為這些項目提供融資。這些事情都不容易，但都是可以解決的。」這表明輝達已認識到未來增長的瓶頸所在，並已著手建構更廣闊的生態合作，以應對AI 基礎設施建設所帶來的複雜系統性挑戰。更重要的是，AI 商業模式的持續性仍面臨質疑。當輝達、台積電因為AI 狂賺的同時，其他廠商的生產效率提升卻並不明顯，如果AI 未能持續創造可觀利潤，客戶隨時可能減少投入，輝達的增長也會放緩。據統計，儘管未來五年AI 基礎設施投資預計將達到約4 兆美元，但目前能夠看到的生產率提升預測卻從年化0.1% 到2.9% 不等，存在巨大不確定性。尤其是，自ChatGPT 發佈以來，全球股市市值已累計增長超17 兆美元，其中相當部分由AI 敘事推升。但投資者如今開始重新審視，這一輪巨額投資是否能形成持續且可衡量的回報，而非只是一次性的估值推力。毋庸置疑的是，現在輝達強勁的訂單表現是可預測的，但真正的關鍵在於管理階層對未來需求、供應鏈韌性及顧客投資節奏的判斷。分析師Murphy 警告稱，一旦輝達釋放任何有關AI 採購節奏放緩的訊號，其衝擊將不僅限於晶片類股，更會波及資料中心、伺服器供應鏈乃至整個相關軟體生態。「與其說大家是害怕AI 泡沫，不如說大家都想在輝達股價雪崩的前一刻逃生」，一位投資者在推特上說道。 （極客公園）

美東時間周四，美股市場上演過山車式行情，儘管輝達強勁財報一度顯著提振了市場情緒，納指一度漲超2%，但隨著估值擔憂捲土重來，以及降息預期進一步受挫，三大指數悉數收跌。其中，道指跌0.84%，納指跌2.15%，標普跌1.55%。微軟跌超1%，Google跌超1%，亞馬遜跌超2%，特斯拉跌超2%，沃爾瑪漲超6%，甲骨文跌超6%。輝達盤中一度上漲5%，但最終收跌3%。雖然輝達CEO黃仁勳強調Blackwell晶片的需求“爆棚”，並否認AI泡沫的存在，但擔憂情緒仍佔上風。熱門中概股多數下跌，納斯達克中國金龍指數跌3.26%。阿里跌超3%，拼多多跌超4%，攜程跌超3%，京東跌超1%，百度跌超4%，騰訊音樂跌超5%，小鵬跌超4%，理想跌超2%，蔚來跌超6%，滿幫跌超7%，嗶哩嗶哩跌超4%。01非農資料 “爆冷” 大增，降息預期直接 “腰斬”就在市場為科技股漲跌糾結時，美國勞工統計局公佈的 9 月非農資料給了市場一記 “重錘”。資料顯示，美國 9 月非農就業意外大增 11.9 萬人，遠遠超出市場預估的 5.2 萬；9 月失業率為 4.4%，略高於預估的 4.3%。報告發佈後，美國股指期貨漲幅擴大，美國國債收益率全線走低，交易員繼續押注聯準會不會在12月的會議上進一步降息。這份就業資料進一步壓低了降息預期。最新的聯邦基金期貨顯示，市場預計聯準會12月降息的機率已降至不足40%，對於押注低利率的投資者而言，這是一大利空。對此，聯準會官員古爾斯比也表態，9 月就業資料顯示就業市場穩定且略有降溫，失業救濟申請資料也沒有顯示就業市場迅速惡化。他甚至認為，在聯準會 9 月降息後，2025 年只需再降息一次，這番言論更是給降息預期澆了一盆冷水。02達利歐直言 AI 有泡沫，但 “刺破點” 未到不用急著逃一邊是降息預期受挫，另一邊，AI 泡沫的擔憂也在持續困擾市場。過去幾周，美股就因為這一擔憂持續低迷，即便輝達交出了全面超出預期的財報，短暫提振了投資者情緒，但周四的沖高回落也表明，市場對於 AI 泡沫的顧慮短期內很難消散。當地時間 11 月 20 日，橋水基金創始人瑞・達利歐在接受採訪時直接 “攤牌”：“市場裡確實有泡沫，但我們還沒看到刺破泡沫的因素。”達利歐認為，當前 AI 相關投資正在推動市場形成泡沫，但泡沫的破裂需要外部因素觸發，這個因素不太可能來自更緊縮的貨幣政策，反而可能來自更高的財富稅。他還強調，泡沫不會因為某家公司業績好壞而破裂，也不會因為人們某天醒來突然覺得盈利不足以支撐價格就崩裂，其核心邏輯是人們決定將被高估的金融資產兌換成現金，而泡沫破裂後往往會伴隨著市場和經濟下滑，甚至重大的政治變革。不過，達利歐並不建議投資者因為存在泡沫就立刻賣出，而是建議採取防禦措施，比如持有黃金或者減少高風險信用敞口等。 (鳳凰網財經)

美國股市迎來自4月以來最劇烈的盤中逆轉，基準指數跌至兩個多月低點——這一切讓華爾街交易員們困惑不已，紛紛揣測暴跌背後的真正誘因。美股周四大幅下挫，早盤漲幅盡數回吐，標普500指數收跌1.6%，逾2.7兆美元市值隨之蒸發，基於期權衡量的股票預期波動率指標VIX指數收於26上方，為4月以來首次。儘管輝達周三盤後發布的業績曾短暫緩解市場對AI股泡沫的憂慮，推動該指數早盤一度飆升1.9%，但最終仍難挽頹勢。彭博數據顯示，這美股基準指數創下自4月關稅動盪高峰以來最大的日內逆轉幅度（達3.6%），較近期高峰累積下跌5%。那斯達克100指數更是經歷劇烈震盪，早盤漲幅達2%後一路走低，最終收跌2.4%，創9月以來新低，較10月29日紀錄高點的跌幅擴大至7.9%。特斯拉、Alphabet、蘋果、微軟、博通和亞馬遜單日市值波動均超千億美元。納斯達克100指數預期波動性指標自4月以來首次突破32。在周五約3.1兆美元名目選擇權（含1.7兆美元標普500合約及7,250億美元個股選擇權）到期前夕，被稱為「科技股恐慌指數」的VXN指數急遽飆升。輝達成為指數最大拖累，股價下挫3%。儘管那斯達克100指數當日從高點暴跌近5%並無明顯催化劑，但市場對拋售緣由的猜測已層出不窮。有交易員指出，人們對人工智慧專案能否產生足夠收入或利潤來證明巨額技術投入的擔憂再度浮現；也有人認為，延遲發布的9月強勁就業報告是聯準會今年不再降息的最新信號；更有觀點將比特幣跌至六個月低點發出的避險信號視作股市暴跌的元兇之一。此外，股票估值過高擔憂以及周五期權到期前波動率上升也被列為潛在因素。周四拋售在股市最高風險領域尤為顯著：最高做空興趣股票指數下跌3.5%，高盛無獲利科技公司指數下挫3.7%。羅素微盤指數下跌1.9%，較紀錄高點的跌幅擴大至10%。標普500指數雙向波動至少1%的天數無論原因為何，這場盤中暴跌徹底粉碎了早間的樂觀情緒——投資人原本期待美股能延續從10月底創紀錄高點後拋售中的反彈態勢。起初，處於AI競賽風暴中心的晶片製造商輝達公司的亮眼財報，以及沃爾瑪顯示消費支出依然堅挺的季度數據曾帶來驚喜，但這一切很快被突如其來且無情的拋售浪潮所淹沒。以下是華爾街分析師、策略師與交易員對周四股市劇烈波動的解讀：西北互惠財富管理公司（Northwestern Mutual Wealth Management Company）首席投資長Brent Schutte：「需將輝達置於所有短期隱憂的背景下審視——包括勞動力市場強度、關稅、通膨、聯準會未來行動、AI可持續性、股票估值、私人信貸擔憂、無盈利科技股與加密貨幣回調等。簡言之，投資者正在爭論眾多懸而未決的經濟與股市難題。」Buffalo Bayou Commodities跨資產宏觀策略與交易主管Frank Monkam：「隨著加密貨幣跌入熊市區域，跨資產去槓桿浪潮尚未結束。加密貨幣散戶參與度高，而散戶正是今春以來推動上漲的主力——其脆弱性顯而易見。”富國銀行投資研究所全球股票與實體資產主管Sameer Samana：“輝達業績雖積極，但不足以消除對估值過高、以及近期債務融資趨勢是否意味著投資過於激進而忽視股東回報的疑慮。”Susquehanna國際集團衍生性商品策略聯席主管Chris Murphy談到趨勢追蹤基金（即CTA）的影響時表示：「輝達財報落幕且聯準會12月不太可能降息，投資者開始質疑年末上漲動力何在。CTA持倉在此仍顯脆弱；系統策略仍維持適度淨多頭，更深回調可能引發進一步拋售。”城堡證券股票及股票衍生性商品策略主管Scott Rubner：“這類機械性資金流出可能在未來幾日持續活躍，隨後逐漸消退。”Miller Tabak + Co. LLC首席市場策略師Matt Maley：“AI真能實現市場定價的盈利水平嗎？這是關鍵問題。交易員擔心當前AI投資五年後能否盈利。因此人們決定'需要部分獲利了結'。”Piper Sandler首席市場技術師Craig Johnson：“輝達財報後投資者稍鬆一口氣，但市場廣度穩定並開啟復甦仍需時日。”不過，即便本輪迴調正推動標普500走向2008年以來最慘淡的11月，美股估價仍接近歷史狂熱期水準。周五市場將再度迎來經濟數據潮：時薪數據與密西根大學通膨預期報告將接連出爐，交易員們即將面臨新一輪考驗。(金十財經)

昨天輝達財報還是超預期，黃仁勳更是高呼沒有AI泡沫，但昨天晚上美股就上演高開低走過山車表演，納指從漲近3%到跌超2%，輝達從漲超5%到跌超3%，閃迪更是暴跌20%，美光跌超8%。如此慘烈拋售，到底發生了什麼？最核心原因有三點：一是美國自相矛盾的非農資料嚴重影響了降息路徑。分析稱，就業資料釋放自相矛盾的訊號：一方面就業人數超預期增長，一方面失業率意外升至四年最高。所以，誰也看不懂12月到底是降息還是不降息，但交易員押注不降息。據CME“聯準會觀察”，截至台北時間11月21日06:30，聯準會12月降息25個基點的機率僅有39.6%，維持利率不變的機率升至60.4%；聯準會到明年1月累計降息25個基點的機率為50.2%，維持利率不變的機率為29.7%，累計降息50個基點的機率為20.2%。二是，AI泡沫的擔憂始終環繞，昨天黃仁勳對AI的樂觀表述或成為機構拉高套現離場的契機，核心就是拋售與收割。正如劉煜輝所言，由於AI需增繁榮及AI巨頭債務交織。美國產業趨勢方面的衝突日益尖銳，矛盾點不斷累積，甚至接近臨界點。所以，美股高波頻次會越來越高，甚至可能形成一次大的triggle（觸發），形成一個深V型走勢。第三點，來自日本高市早苗的推出的大規模經濟刺激計畫。大家發現雖然昨日日本股市在美股推動下大漲，但是日債和日元暴跌，均跌至2008年或1999年以來新低，從中可見高市政策引發的市場恐慌在長期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，市場更擔心的還是歷史重演，即日元套利交易將再次遭遇平倉，危及全球流動性和風險資產。 (金石雜談)

1. 財報摘要輝達（NVIDIA）在2026財年第三季度再次交出了一份炸裂的成績單，營收與其不僅同比大增62%，更以570億美元的規模遠超華爾街預期，證明全球AI基礎設施建設的熱潮仍在加速。得益於Blackwell架構產品的強勁需求和資料中心業務的統治級表現，公司給出的第四季度650億美元營收指引同樣大幅擊敗市場共識，盤後股價對此反應積極，顯示出市場對“AI泡沫論”的擔憂被強勁的基本面暫時化解。財報亮點表2. 核心財務資料和業務表現本季度輝達業績呈現出驚人的爆發力，營收達到570億美元，同比激增62%，環比增長22%，這一數字遠超市場此前普遍預期的486億至549億美元區間。淨利潤更是達到了319.1億美元，同比增長65%，稀釋後每股收益（EPS）為1.30美元，顯著高於分析師預期的1.25美元。業績超預期的核心驅動力依然是資料中心業務，其單季營收突破510億美元大關，佔據總營收的近90%。儘管面臨新產品量產初期的成本壓力，Non-GAAP毛利率仍達到73.6%，優於此前指引，這主要得益於高利潤率的資料中心產品組合以及供應鏈效率的提升。此外，經營現金流強勁增長至237.5億美元，表明公司在高速擴張的同時保持了極佳的現金回籠能力。整體來看，這是一份全面擊潰“AI需求放緩”質疑的完美答卷。3. 指引與管理層觀點公司給出的第四季度營收指引為650億美元（±2%），這意味著環比將繼續增長約14%，這一指引區間大幅高於市場預期的約600億美元水平。毛利率指引預計維持在74.9%（±0.5%）的高位，顯示出極強的定價權。管理層在電話會上的態度極度樂觀。CFO Colette Kress 透露，公司對Blackwell和下一代Rubin架構在2026日歷年底前的營收可見度已達5000億美元。CEO 黃仁勳更是直言“雲端算力已售罄（The clouds are sold out）”，並強調AI基礎設施需求持續超出預期，Blackwell產品供不應求。儘管公司在指引中未假設來自中國的任何資料中心計算收入，但管理層明確表示，生成式AI向“代理式AI（Agentic AI）”的演進將推動新一輪的工業級算力投資，確認了AI浪潮仍處於早期階段。4. 業務亮點與驅動因素分部門業績：資料中心本季度同比 +66%，繼續扮演絕對增長引擎；網路業務表現尤為搶眼，同比暴增 +162%；遊戲業務同比 +30%，顯示出消費端復甦跡象；專業可視化同比 +56%，汽車業務同比 +32%，各類股全面開花。驅動因素：業績飆升的核心動力在於全球CSP（雲服務提供商）和企業對AI基礎設施的軍備競賽。Blackwell架構晶片（特別是GB300）不僅順利量產，且出貨量已佔Blackwell總收入的三分之二，客戶採用速度極快。網路業務的倍增則反映了大規模AI叢集對InfiniBand和Spectrum X乙太網路交換機的強繫結需求。特別事項：公司宣佈了與OpenAI、Anthropic等領軍企業的深度戰略合作，包括部署吉瓦級（Gigawatt）的AI資料中心。同時，供應鏈方面，首片Blackwell晶圓已在美國本土生產，顯示出公司在供應鏈韌性佈局上的進展。5. 行業趨勢與前景當前，全球計算產業正經歷從通用計算向加速計算和生成式AI轉型的歷史性變革。根據公司管理層觀點，這一趨勢受三大動力驅動：摩爾定律放緩迫使計算架構升級、生成式AI重塑軟體堆疊、以及**代理式AI（Agentic AI）**的興起帶來的全新推理需求。宏觀層面，全球雲服務商（CSP）及企業對AI基礎設施的資本支出（CapEx）持續上修，預計2026年相關總支出將達6000億美元規模。管理層在電話會議中強調“雲端算力已售罄”，並指出推理需求正隨著“思維鏈”技術呈指數級增長。儘管面臨地緣政治限制導致中國市場收入受阻，但全球對Blackwell及下一代Rubin架構的需求可見度已延伸至2026年，這表明AI基建仍處於供不應求的“超級周期”早期階段。6. 市場反應財報公佈後，輝達股價在盤後交易中上漲約**2.9%**至5%區間，並在隨後的交易日保持強勢，有效回擊了此前的“AI泡沫破裂”論調。市場普遍認為，公司交出的570億美元營收成績單及650億美元的強勁指引，再次證明了AI需求的真實性與持續性，極大緩解了投資者對增長放緩的擔憂，情緒由財報前的謹慎轉為積極樂觀。7. 估值分析與機構觀點估值水平與機構評級 當前股價約186美元，對應未來12個月的預期市盈率（Forward P/E）約為30-35倍（基於分析師普遍預期的FY26/27 EPS $5.5-$6.0測算）。考慮到公司營收超60%的同比增速及壟斷性的市場地位，其PEG比率接近甚至低於1，表明相較於其高成長性，當前估值處於合理甚至略被低估的區間。華爾街分析師總體態度極度積極： 目前主流機構幾乎全線給予“買入”或“增持”評級。高盛等頂級投行在財報後重申看多觀點，將目標價上調至200-240美元區間，較現價隱含約**10%-30%**的上漲空間，顯示出機構對Blackwell周期的強烈信心。多維度價值評估 我們採用多種方法交叉評估了公司價值：基準情景：假設資料中心業務在Blackwell驅動下保持40%-50%的年化增長，給予35倍PE估值。基於FY27預期EPS約$6.20，目標價約217美元。悲觀情景：假設供應鏈瓶頸（如HBM或CoWoS產能）限製出貨，或宏觀經濟衰退導致CSP縮減開支，給予25倍PE估值。基於保守EPS $5.50，合理估值可能在137美元左右。樂觀情景：假設“代理式AI”引爆推理側需求，且毛利率維持在75%高位，給予40倍PE的高溢價。若EPS超預期達到$7.00，估值有望看至280美元。綜合結論：目前股價處於合理價值區間的中等偏下位置。考慮到Blackwell產品周期剛開啟且訂單可見度已達2026年，我們認為市場尚未完全計入新架構帶來的溢價能力。8. 風險提示供應鏈產能風險：Blackwell架構對CoWoS封裝和HBM3e記憶體需求極高，若台積電或儲存廠商產能擴充不及預期，可能導致產品交付延遲，限制營收兌現。客戶集中度風險：公司營收高度依賴少數幾家超大規模雲服務商（Hyperscalers），若主要客戶因AI變現不及預期而削減資本開支，將對業績造成直接衝擊。競爭加劇風險：CSP自研ASIC晶片（如Google TPU、AWS Trainium）及競爭對手（AMD）產品的迭代，可能在特定推理場景下分流部分市場份額。結論綜上，輝達於2025年11月20日公佈的2026財年Q3財報顯著超預期，不僅營收和利潤再創歷史新高，更通過強勁的Q4指引和Blackwell產品線的火爆需求，證偽了市場關於AI資本支出放緩的擔憂。在生成式AI向代理式AI演進的產業大潮下，我們對公司前景持高度樂觀態度。我們認為，輝達正處於計算範式轉移的核心位置，其長期投資價值依然突出，是AI時代的必配核心資產。 (老王說事)

輝達業績再超預期！一掃持續數周的“AI泡沫”陰霾。財報於美股盤後發佈，在收盤上漲2.85%的基礎上盤後再飆升超過5%。帶著全行業股票一起止跌反彈，輝達雲端運算親兒子Coreweave盤後上漲超過10%。在電話會議上黃仁勳高調宣稱Blackwell架構晶片“銷量爆表”，雲端GPU已售罄。甚至直接駁斥了“AI泡沫論”：關於人工智慧泡沫的說法很多，但從我們的角度來看，情況截然不同。震驚華爾街的成績單在眾多投資者愈發擔憂AI泡沫之際，輝達這份第三季度財報，可謂讓華爾街看得瞠目結舌。營收達到創紀錄的570億美元，遠超分析師此前預期的552億美元，同比大增62%，環比增長22%。淨利潤高達319億美元，同比暴漲65%。每股收益（EPS）為1.30美元，高於市場預期的1.25美元。除此之外，鑑於此前輝達拿下的多張算力訂單，許多投資者認為，這一增長趨勢將繼續演進下去。而輝達官方的態度則更加自信——公司預計，四季度營收有望突破600億美元大關，達到650億美元。太猛了，實在太猛了……所以，老黃究竟是怎麼做到的？大道至簡，輝達的基本盤足夠紮實。眼下，輝達的商業大廈主要由四棵大樹支撐：資料中心、遊戲、專業可視化和汽車。而這四棵大樹，正在同時、迅猛地向上生長。資料中心：資料中心業務，輝達大廈當之無愧的頂樑柱。在AI浪潮持續湧入的背景下，正是這一類股硬生生托起了如今市值高達近5兆美元的科技巨艦。財報顯示，第三季度資料中心收入創下512億美元的歷史新高，同比增長66%，環比增長25%。這一類股又可進一步拆分為兩部分：資料中心計算與網路業務。一方面，資料中心計算業務收入達到430億美元，創歷史新高，同比增長56%，環比增長27%。這是輝達核心GPU及系統平台的主戰場，受益於Blackwell架構的放量與大模型訓練需求的升級。另一方面，網路業務增長同樣凌厲，收入達到82億美元，同比增長162%，環比增長13%。長期來看，該業務增長的根本動力來自NVLink計算架構在GB200與GB300系統中的推出和普及；短期內，則由XDR InfiniBand、NVLink™以及AI解決方案用乙太網路產品的出貨增長所推動。遊戲業務：輝達的“立業之本”。在早期，遊戲業務不僅是輝達的鎮家之寶，也是全球GPU市場最核心的需求來源。可以說，沒有遊戲業務，就沒有今天的輝達。財報顯示，受益於市場對Blackwell架構及高端GPU需求的持續旺盛，第三季度遊戲業務收入同比增長30%。不過，隨著假日季的臨近以及管道庫存逐步恢復至正常水平，短期出貨節奏有所放緩，導致環比微降1%。專業可視化：輝達在工業與企業級圖形計算領域的“隱形支柱”，包含一整套面向高端設計、工程模擬與數字孿生的GPU與軟體生態系統。它服務的，是那些對圖形精度、系統穩定性和物理模擬可靠性要求極高的專業行業，比如工程、製造、能源、科研……第三季度，專業可視化業務收入同比增長56%，環比增長26%。這一增長主要得益於新一代DGX Spar平台的推出，以及基於Blackwell架構產品的持續放量。汽車業務：汽車業務的邏輯，是把GPU、SoC、自動駕駛演算法、模擬平台乃至AI訓練體系全部打包成統一解決方案，讓車企以此為基礎建構自己的智能汽車。作為AI跨入物理世界的重要入口之一，儘管汽車業務暫時規模不大，但極有潛力成為輝達商業帝國的第二根支柱。借老黃的話說，叫「零億美元市場」。財報顯示，第三季度汽車業務收入同比增長32%，環比增長1%，主要得益於輝達自動駕駛平台在全球車企中的持續普及。不過，輝達第三季度的毛利率有所回落，為73.6%。公司CFO解釋稱，這一下降主要源於業務結構的變化——公司正從高毛利的Hopper HGX系統，全面轉型為提供Blackwell全套資料中心解決方案。事實上，早在去年春天，輝達就已開始推進Blackwell產品線。這一背景是：隨著AI模型規模不斷膨脹，Hopper的計算速度與能效已逼近物理極限。為此，輝達從系統層面重新設計，對互連架構、封裝方式、記憶體域及能耗效率進行了多項升級，打造出全新的Blackwell 架構。如今，Blackwell Ultra已成為公司在各類客戶中的主力架構，而早期版本的Blackwell仍維持著強勁需求。但與單純賣卡的Hopper邏輯不同的是，Blackwell屬於典型的系統整合型業務：覆蓋機架、供電、散熱、布線、測試、部署等完整環節，價值鏈中包含大量低毛利硬體與工程服務。因此，即便整體營收飆升，毛利率依然會被攤薄。但這也在此前市場預期的74%範圍內。值得注意的是，在Blackwell帶動輝達整體業務全面爆發的同時，中國特供的H20在第三季度的銷售額微乎其微。這一數字，也從側面印證了老黃在過去幾個月中多次流露出的對中國市場的擔憂。然而，即便在中國市場份額幾乎歸零的情況下，輝達依然交出了一份令華爾街震驚的季度成績單。在這針強心劑強心劑的加持下，輝達股價不僅自己在尾盤階段一度上漲逾5%，甚至直接帶動整個科技類股同步走高——其AI算力合作夥伴、被稱為“輝達親兒子”的CoreWeave在盤後交易中大漲超過10%，同行Nebius Group NV股價同樣上漲逾8%。看來，即便真的有泡沫，老黃也從這個泡沫中給大家煉出真金來了。黃仁勳無視「AI泡沫」在輝達本次財報發佈前，市場對AI泡沫的擔憂情緒持續發酵。最近幾周，大型科技股普遍遭到拋售，投資者擔心企業在AI基礎設施上的巨額投資短期內難以獲得回報。軟銀孫正義清倉輝達套現58億美元，以及電影《大空頭》的原型Michael Burry公開做空輝達的持倉兩個明星投資人的動作更是加劇了緊張情緒。在這樣的關鍵節點，輝達三季度財報成了所有人關注的焦點。除了三季度業績超預期外，更關鍵的是輝達對第四季度給出了極為樂觀的業績指引，預計營收將達到650億美元（上下浮動2%），遠高於分析師平均預測的616.6億至621億美元。這代表AI算力需求非但沒有減弱，反而仍在加速，有效緩解了市場的悲觀情緒。儘管輝達的業績暫時驅散了陰霾，但關於AI投資熱潮可持續性的辯論並未就此終結。樂觀者認為本輪本輪AI浪潮與2000年的網際網路泡沫有本質區別，高估值背後有利潤增長作為支撐，輝達作為算力“賣水人”的業績證是最好的背書。悲觀者認為潛在風險依然沒有釋放：首先是擔憂人工智慧基礎設施支出增長不可持續，也就是資料中心建設和晶片採購總會有個上限。這種擔憂又被月初微軟CEO稱大量AI晶片因缺電吃灰的言論所印證。除了電力外，土地、水資源等物理世界的瓶頸都可能會限制資料中心擴張的速度。最後就是AI公司之間“循環投資”引發的爭議，也就是輝達向AI公司投資，這些公司再用融資回頭購買其GPU，形成一種誇大需求的循環收入模式，業績向好裡面也可能存在水分。那麼這次爭論中最大的主角黃仁勳如何回應這些觀點呢？他將當前市場狀況描述為“AI的良性循環”：AI生態系統正快速擴張，覆蓋更多行業和國家，無論是模型訓練還是推理，計算需求都在呈指數級增長。在解釋形成這種良性循環，讓AI行業持續增長的的原因時，他引用了《瞬息全宇宙》電影片名：人工智慧正在無處不在，無所不能，同時做到這一切。(AI is going everywhere, doing everything, all at once.)參考連結：[1]https://nvidianews.nvidia.com/news/nvidia-announces-financial-results-for-third-quarter-fiscal-2026[2]https://s201.q4cdn.com/141608511/files/doc_financials/2026/Q326/Q3FY26-CFO-Commentary.pdf[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-19/nvidia-gives-strong-forecast-helping-counter-fears-of-ai-bubble (量子位)

這恐怕是2025年最受矚目的一份財務報表。10月末，AI晶片霸主輝達成為人類歷史上首家市值5兆美元的公司，11月“AI泡沫論”引發華爾街焦慮，以“美股科技七巨頭”為牛首的標普500指數幾乎遭遇了2008年金融危機以來最糟糕的一個11月。人們都在屏息以待這份關鍵的業績報表，試圖從中找出人工智慧需求是否持續、資本支出是否過熱、AI是否會重蹈網際網路泡沫覆轍等的答案。美東時間11月19日美股盤後（台北時間11月20日凌晨5時），輝達公佈了這份重要“成績單”，並再次超出市場預期。市場在焦灼和等待什麼？財報發佈前，市場對輝達的財報關注焦點主要集中在三個方面。一是，最基本的營收和利潤問題。這最直接的折射出最近一段時間市場對AI晶片的真實需求，以及企業基本面。此前,華爾街對輝達的預期相對一致。LSEG的分析師調查中對輝達三季度營收（截至今年10月）預測為549億美元，FactSet的分析師調查為548.3億美元。而最終，輝達三季度營收達到創紀錄的570.1億美元，同比增長62%，環比增長22%。值得一體的是，這也是該公司自2023年以來連續第11個財季超出市場預期。在利潤方面，此前LSEG預測調整後每股盈利1.25美元，FactSet則為1.23美元，最終輝達的利潤達到了1.30美元，同比增長67%，環比增長20%。公司毛利率達到73.4%，依然保持穩定。二是，輝達對第四財季（截至明年1月）的展望，這被視為AI需求的風向標。在這方面，輝達尤其令市場驚喜。此前LSEG預測輝達四季度（截至明年1月）營收展望為614.4億美元，FactSet預測621億美元。而最終，輝達給出的展望高達650億美元，波動區間為上下2%。三是，是更加具體的高端AI晶片銷售訂單及發貨情況。根據財報，輝達三季度資料中心營收達到創紀錄的512億美元，佔總營收近九成，同比增長66%，環比增長25%，同樣超過490億美元左右的普遍預期。輝達CEO黃仁勳在財報新聞稿和財報發佈後的電話會議上表示，訓練和推理領域的計算需求都在指數級增長，輝達的高端AI晶片Blackwell銷售額爆表，雲GPU也已售罄。此前早在10月28日的GTC華盛頓大會上，黃仁勳就給出到明年底將賣出5000億美元的Blackwell晶片和新近發佈的Rubin晶片的預測。高達半兆美元的訂單，被認為是歷史等級的。在財報電話會議上，黃仁勳回應摩根士丹利分析師約瑟夫·摩爾（Joseph Moore）稱，公司正朝著5000億美元的預測目標努力，本季度已發貨了500億美元，最終“絕對有機會賣得更多”。黃仁勳以何回應擔憂與質疑？雖然華爾街總是會給輝達樂觀的評級與預期，但近期孫正義掌舵的日本金融巨頭軟銀、著名投資人、PayPal創始人彼得·蒂爾（Peter Thiel）旗下的避險基金Thiel Macro都在三季度清倉了自身的輝達持股。巴克萊、花旗、匯豐、橋水等也都進行了減持。則在同期大砍65%的輝達倉位，軟銀也披露已出售所持全部輝達股份。叱咤資本圈的“大空頭”邁克爾·伯裡（Michael Burry）則被發現大手筆做空輝達，並連續發帖稱該公司是“AI融資循環騙局”的核心。在這種看空、做空的背後，是市場對輝達的質疑或擔憂。首先是，AI是否存在泡沫，目前科技巨頭的資本支出大幅增長是否理性的問題。在這方面，輝達仍給出了一貫樂觀的看法。黃仁勳稱目前的狀態是“人工智慧良性循環”，並預測指數級增長還會持續下去。他表示，隨著生態系統的快速擴展，人工智慧正變得無處不在，將能夠同時完成所有工作。在財報電話會議中，他還再次重申“輝達不一樣”的一貫論調，指出該公司在AI發展的每個階段都表現出色，未來也將繼續下去。在面對分析師對“AI泡沫”“資本支出不見回報”等的提問時，黃仁勳一再拿出自己的“三大轉型”理論（從CPU通用計算轉向GPU加速計算；生成式AI轉型；智能體和物理AI轉型），希望人們能看到這一革命性的機遇和未來。換言之，他認為現在的AI資本支出根本不算多。輝達首席財務官科萊特·克雷斯（Colette Kress）同樣強調訂單火爆、業績增長，並在財報電話會議中提到分析師對頂級雲服務提供商和超大規模雲服務商資本支出總額的預期在持續上調，目前約為6000億美元，比年初高出2000億美元。不過，她也回應了專為中國市場設計的H20第三季度銷售額表現平平，部分產品出貨時間與供應情況有所波動等問題。其次是，市場還關注輝達近期投資、合作方面的“頻頻出手”，希望通過財報會議瞭解詳情。Melius Research分析師本·雷茲（Ben Reitzes）就在財報會上直言，外界對這些投資存在不少疑惑。有意思的是，這次輝達在財報新聞稿中，首先羅列了近20個近期的重磅合作，包括與OpenAI、微軟、Google等在AI基礎設施上的合作，以及與美國能源部、韓國政府、諾基亞、德國電信、Palantir等在多個領域的合作。就在財報發佈當日，輝達與馬斯克旗下的xAI還共同宣佈，沙烏地阿拉伯Humain公司正建設的大型資料中心將配備數十萬顆輝達晶片，xAI則成為其首個客戶。黃仁勳也在財報會議中回應稱，輝達所有的投資都與擴展CUDA的覆蓋範圍、生態系統有關。他以OpenAI為例，稱兩家公司2016年起就建立了合作，後者部署的所有雲都運行在輝達上，而“OpenAI所做的一切，我都會支援”。他稱，投資OpenAI是為了建立深度合作夥伴關係和共同開發，以擴展輝達的生態系統並支援OpenAI的增長，同時也期待獲得的後者股權“能帶來非凡的回報”。他還簡要談到了OpenAI的競爭對手Anthropic，今年輝達與後者進行了首都合作，他稱，Anthropic在企業使用者領域做得十分出色，有幸與其建立深厚的關係，並將Claude引入輝達平台。AI正在影響每個行業，黃仁勳認為，輝達有能力通過生態系統投資，與世界上最傑出的公司在技術基礎上深度合作。公司會繼續擴展生態系統覆蓋範圍，並在通常是一代人才出一個的公司手中獲得股權份額。除了上述兩大問題之外，晶片領域日漸白熱化競爭也引起市場對輝達的擔憂。雖然輝達在人工智慧GPU領域的市佔率仍有約九成，但今年以來Google、亞馬遜等科技巨頭都在加碼自研晶片，OpenAI也在開發自己的晶片。而行業中的主要競爭者AMD和博通也正在迎頭趕上，在市場爆發大潮中與上述巨頭簽訂大單。中國方面的國產晶片替代潮同樣在稀釋著輝達留下的空缺。在這方面，黃仁勳在財報電話會議中表示，公司每推出一代產品，在資料中心中的份額都在增加，因為能夠大幅幫助客戶改善擁有成本。他預計Rubin會繼續創造更好的成績，“我們的晶片貢獻將會更大，我們交付的價值將會更大”。不過，在中國市場方面，輝達顯然仍較為悲觀。此前，受到政策變化影響，輝達AI晶片已無法進入中國，市佔率從95%直接清零。克雷斯表示，Hopper當季對中國區的銷售額約為5000萬美元，由於地緣政治問題和中國市場競爭日益激烈，大額採購訂單未能實現。她稱，公司仍致力於繼續與美國和中國政府接觸，並將繼續倡導美國在全球競爭的能力，致力於成為包括中國企業在內的全球每個企業的首選平台。黃仁勳此前也數度喊話，希望中美放開限制，允許輝達產品進入中國。在目前輝達給出的四季度業績指引中，未計入任何來自中國的資料中心營收。財報發佈前，美銀分析師維維克·阿雅（Vivek Arya）、貝爾德投資策略師羅斯·梅菲爾德（Ross Mayfield）等都曾描述過該公司可能面臨的“兩難窘境”：業績及指引如果不佳，就會被認為行業已經趨弱，泡沫或將破裂；如果表現強勁，同樣會導致科技行業在GPU方面支出過多、投資回報成疑、泡沫或將加劇的擔憂。所以，即使輝達業績超預期，AI股整體受到提振，也並不意味著科技類股此後一定會強勢上漲。不過至少，輝達自身的股價已有重拾漲勢的苗頭。財報發佈前的交易日，此前6個交易日累計跌幅達到8.9%的輝達，收漲2.85%，股價漲至186.52美元。而在財報發佈後的盤後交易中，該公司股價大漲約5%。截至目前，該公司年內累計漲幅達到38.89%，市值4.53兆美元。 (鈦媒體AGI)